Geldpolitik und Beschaeftigung

Hartmann, Daniel

2018

1-486

Peter Lang International Academic Publishers

Anfang 2006 tritt Alan Greenspan als Vorsitzender der Federal Reserve (Fed) ab. Damit endet gleichzeitig eine einschneidende Epoche der amerikanischen Geldpolitik. Das Urteil zur <I>Greenspan-Ära </I>fällt bisher ambivalent aus. Auf der einen Seite wird der pragmatischen und flexiblen Geldpolitik der letzten 18 Jahre ein erheblicher Anteil am Wachstums- und Beschäftigungserfolg der USA zugebilligt. Andererseits wird die einseitige Ausrichtung auf den Vorsitzenden und das Fehlen einer klaren und verständlichen Konzeption bemängelt. Diese Arbeit versucht zu klären, ob die geldpolitische Strategie der Federal Reserve in der heutigen Form ein Erfolgs- oder Auslaufmodell darstellt. Dazu wird die Fed-Strategie seit 1987 umfassend analysiert und bewertet. Die Analyse soll insbesondere Antworten darauf geben, welche Rolle Beschäftigungsziele in der Geldpolitik spielen sollten, und ob die Fed-Strategie für die Europäische Zentralbank (EZB) Vorbildcharakter besitzt.

Auslaufmodell; Beschäftigung; Federal; Federal Reserve; Federal Reserve System; Fed-Strategie; Geldpolitik; Geldpolitik; geldpolitische; Geschichte 1987-2004; Hartmann; Inflation Targeting; oder; Reserve; Strategie; Taylor-Regel; Trade-off-Kurve; Vorbild

German

9783631538470

10.3726/b13959

https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/legalcode

http://library.oapen.org/handle/20.500.12657/26830

HOHENHEIMER VOLKSWIRTSCHAFTLICHE SCHRIFTEN

Daniel Hartmann

Geldpolitik und
Beschäftigung
Die geldpolitische Strategie der Federal Reserve:
Vorbild oder Auslaufmodell?

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HOHENHEIMER VOLKSWIRTSCHAFTLICHE SCHRIFTEN

Daniel Hartmann

Geldpolitik und Beschäftigung
Anfang 2006 tritt Alan Greenspan als Vorsitzender der Federal Reserve (Fed)
ab. Damit endet gleichzeitig eine einschneidende Epoche der amerikanischen
Geldpolitik. Das Urteil zur Greenspan-Ära fällt bisher ambivalent aus. Auf der einen
Seite wird der pragmatischen und flexiblen Geldpolitik der letzten 18 Jahre ein
erheblicher Anteil am Wachstums- und Beschäftigungserfolg der USA zugebilligt.
Andererseits wird die einseitige Ausrichtung auf den Vorsitzenden und das Fehlen
einer klaren und verständlichen Konzeption bemängelt. Diese Arbeit versucht zu
klären, ob die geldpolitische Strategie der Federal Reserve in der heutigen Form
ein Erfolgs- oder Auslaufmodell darstellt. Dazu wird die Fed-Strategie seit 1987
umfassend analysiert und bewertet. Die Analyse soll insbesondere Antworten
darauf geben, welche Rolle Beschäftigungsziele in der Geldpolitik spielen sollten,
und ob die Fed-Strategie für die Europäische Zentralbank (EZB) Vorbildcharakter
besitzt.

Daniel Hartmann, geboren 1971 in Stuttgart; 1991–1994 Bankausbildung
und Studium an der Berufsakademie Stuttgart; 1994–2000 Studium der
Wirtschaftswissenschaften an der Universität Hohenheim, 1997 Auslandssemester
in Toulouse; 2000–2004 Wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für
Wirtschaftspolitik an der Universität Hohenheim; 2001–2003 Mitglied im
Promotionsschwerpunkt Globalisierung und Beschäftigung, 2004 Promotion, seit
2005 Tätigkeit als Kapitalmarktanalyst in Zug (Schweiz).

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Geldpolitik und Beschäftigung

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Hohenheimer
volkswirtschaftliche Schriften

Herausgegeben von
Prof. Dr. Michael Ahlheim, Prof. Dr. Ansgar Belke,
Prof. Dr. RolfCaesar, Prof. Dr. Harald Hagemann, Prof. Dr. Klaus Herdzina,
Prof. Dr. Walter Piesch, Prof. Dr. Ingo Schmidt, Prof. Dr. Ulrich Schwalbe,
Prof. Dr. Peter Spahn, Prof. Dr. Gerhard Wagenhals,

Band52

•

PETER LANG

FrankfUrt am Main• Berlin• Bern• Bruxelles • New York• Oxford• Wien
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Daniel Hartmann

Geldpolitik
und Beschäftigung
Die geldpolitische Strategie
der Federal Reserve:
vorbild oder Auslaufmodell?

~

PETER LANG

Frankfurt am Main• Berlin• Bern• Bruxelles • New York• Oxford• Wien
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Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek
Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der
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Daten sind im Internet über <http://dnb.ddb.de> abrufbar.

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licenses/by/4.0.

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ZBW – Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft.
Zugl.: Hohenheim, Univ., Diss., 2004

Gedruckt mit Unterstützung der

Stiftung

Landesbank Baden-Württemberg

LB::BW
Gedruckt auf alterungsbeständigem,
säurefreiem Papier.
D 100
ISSN 0721-3085
ISBN 3-631-53847-2
ISBN 978-3-631-75439-9 (eBook)
© Peter Lang GmbH
Europäischer Verlag der Wissenschaften
Frankfurt am Main 2005
Alle Rechte vorbehalten.
Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich
geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des
Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages
unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für
Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die
Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.
Daniel
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Für meine Eltern, Helmut und Ursula

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Vorwort

VII

Vorwort
Vor dem Hintergrund der anhaltenden Wirtschaftskrise in Deutschland schweift der
Blick hierzulande nicht selten mit viel Bewunderung und Neid über den Atlantik. In
den USA läuft der Wirtschaftsmotor - von zwei Ausnahmen abgesehen - seit über
20 Jahren auf Hochtoren. Die Vereinigten Staaten werden dementsprechend auf vielen wirtschaftspolitischen Feldern als Vorbild gesehen - etwa im Bereich der liberalen Arbeitsmärkte, der Bildungsstätten (,,Eliteuniversitäten") oder der Forschungslandschaft (,,Silicon Valley"). Von der US-amerikanischen Geldpolitik ist hingegen
meist kaum die Rede, obwohl auch sie Anknüpfungspunkte für ein Umdenken in
Deutschland und Europa liefern würde. Die vorliegende Dissertation versucht einen
Beitrag zur Schließung dieser „Betrachtungslücke" zu liefern.
Meine Doktorarbeit entstand im Rahmen des Graduiertenkollegs „Globalisierung und
Beschäftigung". Sie verdankt ihre Realisierung daher vor allem zwei Institutionen:
Der Universität Hohenheim, welche den Promotionsschwerpunkt eingerichtet hat und
dem Evangelischen Studienwerk Villigst, das die finanzielle Förderung übernahm.
Innerhalb dieser Institutionen haben mich zahlreiche Personen bei der Erstellung der
Doktorarbeit unterstützt. In erster Linie danken möchte ich dabei meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Heinz-Peter Spahn. Er stand mir während des gesamten Promotionsprojekts beratend zur Seite und hat die unheimliche Themenfülle in geordnete
Bahnen gelenkt. Insbesondere war er jederzeit bereit, das universitäre Tagesgeschäft zurückzustellen, wenn es um eine inhaltliche Auseinandersetzung über einzelne Aspekte meiner Arbeit ging. Seinem stets innovativen und offenen Denken
verdankt die Dissertation zahlreiche Impulse. Meinem Zweitgutachter, Herrn Prof. Dr.
Harald Hagemann, danke ich in besonderem Maße für seine Beratung und wohlwollende Förderung während der gesamten Studien- und Promotionszeit in vielen nicht nur universitären - Angelegenheiten. Insbesondere konnte ich auf seinen Vorschlag hin auf dem Treffen der Nobelpreisträger in Lindau im September 2004 teilnehmen. Ähnliches gilt für Herrn Prof. Dr. Rolf Caesar, der nicht nur bei der Abnahme meiner Doktorprüfung mitgewirkt hat, sondern mich bereits während meiner Studienzeit unterstützte. ferner danke ich Herrn Prof. Dr. Hans-Michael Trautwein für
seine wertvolle Hilfestellung zu Beginn meines Promotionsverfahrens.
Vermutlich hätte ich aber das Dissertationsprojekt erst gar nicht in Angriff genommen, wenn das Evangelische Studienwerk mir kein Stipendium gewährt hätte. Daher
danke ich den „Villigstern" - besonders Herrn Dr. Eberhard Müller - herzlich für das
in mich gesetzte Vertrauen. Erwähnen möchte ich dabei die einmalige Gelegenheit
des Austausches mit zahlreichen anderen deutschen und ausländischen Doktoranden auf den Promovierendentreffen, bei denen ich gleichzeitig die entspannte Atmosphäre in Villigst kennen lernen dufte.
Weiterer Dank gebührt denjenigen, die mir bei der Erstellung des Manuskripts geholfen haben und all meinen Kollegen am Institut für Volkswirtschaftslehre, die mir im
Rahmen des Doktorandenseminars oder auf anderem Wege wichtige inhaltliche
Hinweise zukommen ließen. Darunter zu nennen sind: Udo Vullhorst, Peter Kühnl,
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VIII

Vorwort

Marc Radke, Dirk Holzhey, Stefan Seiter, Günther Schmid, Gerald Seidel, Markus
Schreyer, Matthias Rösch, Karin Knottenbauer, Michael Knittel und Sybille Sobczak.
Nicht zuletzt danke ich ganz besonders meinen Eltern - unter anderem bekam mein
Vater als „Bettlektüre" mehrere Tage lang unverständliches Wirtschaftsdeutsch geliefert und meine Mutter musste die „psychologische" Betreuung des Doktoranden in
der Endphase des Dissertationsprojekts übernehmen.
Ein abschließendes Dankeschön geht schließlich an die Stiftung Landesbank BadenWürttemberg, die mit einem großzügigen Druckkostenzuschuss die Veröffentlichung
dieser Arbeit gefördert hat.

Korntal, im Juni 2005

Daniel Hartmann

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IX

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis ........................................................... ... .... .... ......... ..... .. .... ......... XIII
Tabellenverzeichnis und Verzeichnis der Kästen .................................................. XVII
Symbolverzeichnis .......................................................................................................... XIX
Abkürzungsverzeichnis ................................................................................................. XXI

1

EINFÜHRUNG ..................................................................................................................... 1

2

INHALT UND BEDEUTUNG GELDPOLITISCHER STRATEGIEN .................. .. ............. .. ........... 3

2.1

ZUM BEGRIFF DER „GELDPOLITISCHEN STRATEGIE" ................................................ 3

2.2

WARUM WERDEN TRANSPARENTE STRATEGIEN GEFORDERT? ................................ 9
2.2.1 Berechenbarkeit ........................................................................................... 9

2.2.2

2.2.1.1 Berechenbarkeit als Mittel zur Steigerung geldpolitischer Effizienz ........... 9
2.2.1.2 Strategien als „Sprache" und die Gefahren einer „gläsernen" Notenbank 16
Glaubwürdigkeit. ......................................................................................... 20
2.2.2.1 Gibt es Oberhaupt ein Glaubwürdigkeitsproblem? ................................. 20
2.2.2.2 .Inflation bias" aufgrund einer asymmetrischen Verlustfunktion .............. 23
2.2.2.3 Glaubwürdigkeit als Mittel zur Stabilisierung von Inflationserwartungen „ 26
2.2.2.4 Glaubwürdigkeit im Rahmen der .Neu-Keynesianischen" Phillips-Kurve . 29
2.2.2.5 Sollten Notenbanken ihr Beschäftigungsziel offen legen? ...................... 32

2.3

INFLATION TARGETING UND TAYLOR-REGEL ALS STRATEGIE-BEISPIELE .............. 33
2.3.1

Inflation Targeting ....................................................................................... 33
2.3.1.1 Entstehung, Merkmale und Ziele ......................................................... 33
2.3.1.2 Theoretische Fundierung .................................................................... 34
2.3.1.3 Die Inflationsprognose als Zwischenziel von Inflation Targeting ............. 36
2.3.1.4 Drei kritische Fragen an Inflation Targeting ......................................... 39

2.3.2

Taylor-Regel ................................................................................ .. ............. 43
2.3.2.1
2.3.2.2
2.3.2.3
2.3.2.4

2.3.3
2.4

3

Komponenten und Eigenschaften ........................................................ 43
Theoretische Fundierung 1: Zinssteuerung und Gleichgewichtszins ........ 45
Theoretische Fundierung II: Inflations- und Outputvariabilität.. ............... 47
Die Taylor-Regel in der geldpolitischen Praxis ...................................... 49

2.3.2.5 Das Problem der Unsicherheit über die Outputlücke ......... .... .... ............ 53
Vergleich Taylor-Regel und Inflation Targeting .......................................... 54

RESÜMEE ZUR HEUTIGEN BEDEUTUNG GELDPOLITISCHER STRATEGIEN ............... 58

BESCHÄFTIGUNGSZIELE IN DER GELDPOLITIK ................................................................ 61

3.1

PREISNIVEAUSTABILISIERUNG- EIN „FREE-LUNCH" DER GELDPOLITIK? ................ 61
3.1.1
3.1.2

3.1.3

Die heutige Dominanz des Preisstabilitätsziels in der Geldpolitik .............. 61
Lehren der 70er Jahre aus einer „beschäftigungsfreundlichen" Politik ...... 63
3.1.2.1 Die Kosten der Inflation ...................................................................... 63
3.1.2.2 Inflation als ein monetäres Phänomen ................................................. 66
Ansatzpunkte einer auf Vollbeschäftigung ausgerichteten Geldpolitik ....... 69
3.1.3.1 Eine beschäftigungsorientierte Zielfunktion .......................................... 69
3.1.3.2 Einfache Fallbeispiele einer beschäftigungsorientierten Geldpolitik ......... 72

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X

Inhaltsverzeichnis

3.1.4

3.2

REALE EFFEKTE DER GELDPOLITIK: Wo STEHEN WIR HEUTE? .............................. 88

3.2.1
3.2.2
3.2.3
3.2.4
3.3

4

Die NAIRU als Orientierungsgröße der Geldpolitik .................................. 117
Sollte die Geldpolitik der NAIRU „den Laufpass geben"? ......................... 121
Geldpolitische Experimente bei sinkender NAIRU ................................... 124
Der Vorschlag einer nicht-linearen Regel bei NAIRU-Unsicherheit.. ........ 129

HYSTERESIS UND DIE RÜCKKEHR EINER STABILEN PHILLIPS-KURVE .................. 133

3.5.1
3.5.2
3.5.3
3.5.4
3.5.5
3.5.6
3.6

Der Trade-off zwischen Inflations- und Outputvariabilität.. ....................... 101
Der Trade-off im "rr-y-Diagramm" ............................................................. 106
Die Relevanz von Nachfrageschocks für die Taylor-Kurve ...................... 109
Eigenschaften der Trade-off-Kurve .......................................................... 112
Kritik an der Taylor-Kurve ......................................................................... 115

SPIELRÄUME DER GELDPOLITIK INFOLGE EINER INSTABILEN NAIRU .................. 117

3.4.1
3.4.2
3.4.3
3.4.4
3.5

Die Vorstellungen der Zentralbanken über den Transmissionsprozess ..... 88
Historische und einfache formale empirische Verfahren ............................ 91
VAR-Analysen .............................................................................. ..... ......... 95
Strukturelle makroökonometrische Modelle ............................................... 98

VON DER PHILLIPS-KURVE ZUR TRADE-OFF-KURVE VON JOHN TAYLOR ............ 101

3.3.1
3.3.2
3.3.3
3.3.4
3.3.5
3.4

Warum nur Preisstabilität? ......................................................................... 76
3.1.4.1 Geldpolitik erzeugt keine realen Effekte ............................................... 76
3.1.4.2 Schwierigkeiten bei der Steuerung realwirtschaftlicher Prozesse ............ 78
3.1.4.3 Die Haltung der Inflation Targeter ........................................................ 82
3.1.4.4 Die .inflation bias"-Problematik ........................................................... 84

Der rätselhafte Anstieg der europäischen Arbeitslosigkeit.. ..................... 133
Hysteresis-Effekte auf dem Arbeitsmarkt ................................................. 137
Hysteresis-Kanäle und die Wiederkehr der stabilen Phillips-Kurve .......... 139
Bekämpfung struktureller Arbeitslosigkeit mittels Nachfragepolitik? ........ 144
Kritik und geldpolitische Schlussfolgerungen aus der Ball'schen Analyse . 150
Folgerungen für die Geldpolitik ................................................................ 155

EIN ERSTES RESÜMEE ZU GELDPOLITISCHEN 8ESCHÄFTIGUNGSZIELEN ............. 157

WIRTSCHAFTLICHE ENTWICKLUNG UND US-AMERIKANISCHE GELDPOLITIK ZWISCHEN

1987 UND 2004 ............................................................................................................ 161

4.1
4.2

GELDPOLITISCHE BESCHLÜSSE IM FOMC .......................................................... 161

1987-1990: BöRSEN-CRASH, AUFSCHWUNG UND GOLFKRISE: GELDPOLITIK
ZWISCHEN INFLATIONS- UND REZESSIONSGEFAHR .............................................. 164

4.2.1
4.2.2

4.3

Wirtschaftliche Entwicklung und Geldpolitik 1987-1990 ........................... 164
Bewertung der Geldpolitik 1987-1990 ...................................................... 172
4.2.2.1 Die Zieldebatte ................................................................................ 172
4.2.2.2 Geldmenge, Wechselkurs, Zinsen und andere Finanzindikatoren ......... 175
4.2.2.3 Die Politik der .Feinsteuerung" durch Greenspan ................................ 179
4.2.2.4 Wie restriktiv war die Fed in den Jahren 1987-1990 wirklich? ............... 183
4.2.2.5 Resümee der Fad-Politik 1987-1990 ................................................. 188

1991-1993: REZESSION, KREDITKLEMME UND NIEDRIGZINSPOLITIK .................. 189
4.3.1
4.3.2

Wirtschaftliche Entwicklung und Geldpolitik 1991-1993 ........................... 189
Bewertung der Geldpolitik 1991-1993 ...................................................... 196

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XI

Inhaltsverzeichnis

4.3.2.1 Die Zieldebatte ................................................................................ 196
4.3.2.2 Das Ende der Geldmengensteuerung ............................................... 198
4.3.2.3 Reagierte die Fed adäquat auf die Rezession 1990/1991? .................. 200
4.3.2.4 Reagierte die Fed zu stark auf einzelne Konjunkturindikatoren? ........... 204
4.3.2.5 Wie exapansiv war die Fed-Politik wirklich 1991-1993? ....................... 207
4.3.2.6 Resümee der Fed-Politik 1991-1993 ................................................. 209

4.4

1994/1995: ,,PREEMPTIVE STRIKE" UND .WEICHE LANDUNG" ............................. 210
4.4.1
4.4.2

Wirtschaftliche Entwicklung und Geldpolitik 1994/1995 ........................... 210
Bewertung der Geldpolitik 1994/1995 .................................•.................... 215
4.4.2.1 Geldpolitische Ziele in der Hochkonjunktur......................................... 215
4.4.2.2 Die Politik des ,preemptive strike" ..................................................... 216
4.4.2.3 Die Konzeption des .neutralen" oder „gleichgewichtigen" Realzinses .... 220
4.4.2.4 Die Fed und die Finanzmärkte .......................................................... 221
4.4.2.5 Wie restriktiv war die Fed in den Jahren 1994/1995 wirklich? ............... 225
4.4.2.6 Resümee der Fed-Politik 1994/1995 .................................................. 227

4.5

1996-1998: SINKENDE NAIRU UND „WATCHFUL WAITING" ................................ 227
4.5.1
4.5.2

Wirtschaftliche Entwicklung und Geldpolitik 1996-1998 ........................... 227
Bewertung der Geldpolitik 1996-1998 ...................................................... 233
4.5.2.1 Warum plädierte Greenspan für eine Politik des „watchful waiting"? ..... 233
4.5.2.2 Der Meinungsstreit zwischen den „Tauben" und .Falken" im FOMC ..... 241
4.5.2.3 Resümee der Fed-Politik 1996-1998 ................................................. 245

4.6

4.7

1999/2000: FED VERLIERT GEDULD UND PLATZENDE 80RSENBLASE ................ 246
4.6.1

Wirtschaftliche Entwicklung und Geldpolitik 1999/2000 ........................... 246

4.6.2

Bewertung der Geldpolitik 1999/2000 ...................................................... 250
4.6.2.1 Warum gab die Fed ihre Politik des .watchful waiting" 1999 auf? ......... 250
4.6.2.2 Die Fed und der Aktienboom zwischen 1995 und März 2000 ............... 256
4.6.2.3 Resümee der Fed-Politik 1999/2000.................................................. 261

2001-2004: SCHARFE ZINSSENKUNG ALS REPLIK AUF DIE REZESSION ............. 263
4.7.1

Wirtschaftliche Entwicklung und Geldpolitik 2001- (Mitte) 2004 ............... 263

4.7.2

Bewertung der Geldpolitik zwischen 2001- (Mitte) 2004 .......................... 269
4.7.2.1 Geldpolitische Konjunkturstabilisierung ............................................. 269
4.7.2.2 Die Deflationsdebatte ....................................................................... 272
4.7.2.3 Befindet sich die Fed 2004 in einer .Zinsfalle" .................................... 278
4.7.2.4 Resümee der Fed-Politik 2001- (Mitte) 2004 ...................................... 281

4.8

5

EIN ERSTES FAZIT ZUR GELDPOLITIK DER GREENSPAN-ÄRA ............................. 282

DIE fED-STRATEGIE DER GREENSPAN-ÄRA ........... .................................................... 285

5.1

DIE ZIELE DER FEDERAL RESERVE ..................................... .................. ............... 285
5.1.1
5.1.2

5.2

Das .duale" Mandat der Federal Reserve ................................................ 285
Die Zielgewichtung des Offenmarktausschusses ..................................... 290

DAS DURCHFÜHRUNGSVERFAHREN DER FED ..................................................... 296
5.2.1

Von der Geldmengensteuerung zur Steuerung des realen Wachstums .. 296
5.2.1.1 Das Ende der Geldmengensteuerung ............................................... 296
5.2.1.2 Outputlücke, Beschäftigungslücke und Potentialtrend ........................ 297

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XII

Inhaltsverzeichnis

5.2.1.3 Die Zinslücke als neuer Wirkungsindikator der Geldpolitik .................. 305
5.2.2 Von der Geldmengensteuerung zu einem Multi-lndikatorenansatz ......... 307
5.2.3 Die Fed - ein Inflation Targeter? .............................................................. 316
5.2.4 Regelbindung gemäß Taylor-Prinzip? ...................................................... 321
5.3

GLAUBWÜRDIGKEIT UND TRANSPARENZ DER FED AUS SICHT DER AKADEMIKER
UND MARKTE ........................................................................................................ 328
5.3.1 Die Kritikpunkte an der Strategie der Federal Reserve ............................ 328

5.3.2 Wie glaubwürdig ist die Greenspan-Fed in den Augen der Märkte? ........ 333
5.3.2.1 Die Entwicklung der Inflationserwartungen ........................................ 333
5.3.2.2 Die Marktreaktionen auf die Zinssenkungspolitik im Jahr 2001 ............. 335
5.3.3 Wie transparent ist die Fed für die Märkte? .............................................. 338
5.3.3.1 Die Vorhersehbarkeit der Zinsentscheidungen der Federal Reserve ..... 338
5.3.3.2 Erklärungsgründe für die guten Zinsprognosen der Märkte .................. 342
5.4

SOLLTE DIE FEDERAL RESERVE ZU INFLATION TARGETING WECHSELN? ............ 349

5.4.1
5.4.2
5.4.3

5.5
6

EIN VORLÄUFIGES RESÜMEE ZUR STRATEGIE DER GREENSPAN-ÄRA ................. 365

DIE FED-STRATEGIE ALS VORBILD FÜR DIE EZB? ...................................................... 367

6.1

DIE EZB-STRATEGIE: INHALT, KRITIK UND VERGLEICH MIT FED-STRATEGIE ..... 367
Die EZB und die Fed als Notenbanken großer Währungsräume ............. 367
Das gesetzliche Mandat der EZB ............................................................. 367

6.1.1
6.1.2
6.1.3
6.1.4
6.1.5
6.1.6

Die Zielfunktion der EZB .......................................................................... 370
Die Zielfunktionen von EZB und Fed im Vergleich ................................... 373
Unterschätzt die EZB die Wachstumsrate des Produktionspotentials? .... 375

Die Zwei-Säulen-Strategie ....................................................................... 379
6.1.6.1 Die .wirtschaftliche Analyse" ............................................................. 379
6.1.6.2 Die .monetäre Analyse" .................................................................... 381

6.2

EZB VERSUS FED AM ENDE DES „NEW ECONOMY"-BOOMS ............................... 386

6.3

WARUM HAT DIE FED AUF DEN GLOBALEN ABSCHWUNG IM JAHR 2001
AGGRESSIVER REAGIERT ALS DIE EZB? .............................................................. 388
6.3.1 Die Zinsreaktionen im Vergleich ............................................................... 388

6.3.2
6.3.3
6.3.4
6.3.5
6.3.6
6.3.7
6.3.8

6.4
7

Inflation Targeting als eine zukünftige Option der Fed-Politik .................. 349
Das Für und Wider eines quantitativen Inflationsziels für die Fed ............ 350
5.4.2.1 Die Argumente der Befürworter eines quantitativen Inflationsziels ....... 350
5.4.2.2 Beschränkt ein quantitatives Inflationsziel die Flexibilität der Fed? ....... 355
„lnflation-and-Output-Gap Targeting" für die Federal Reserve? ............... 360

Unterschiede in der Konjunkturdynamik? ................................................. 389
Unterschiedliche Rollenvereilung zwischen Geld- und Fiskalpolitik? ....... 392
Überschreitungen des Inflationsziels im Euroraum .................................. 393

Unterschiede im geldpolitischen Transmissionsprozess? ........................ 400
Ist die Fad-Politik zu aktivistisch? ............................................................. 407

Anderes Mandat und geldpolitische Philosophie der Fed? ..................... .412
Die empirische Analyse: Wie restriktiv war die EZB tatsächlich? ............. 415

EIN VORLÄUFIGES RESÜMEE: WAR DIE EZB 2001-03 ZU RESTRIKTIV? ............. 420

SCHLUSSBETRACHTUNG ....................................... ........................................................ 422

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Abbildungsverzeichnis

XIII

Abbildungsverzeichnis
Kapitel 2:
Abb. 2.1:
Abb. 2.2:
Abb. 2.3:
Abb. 2.4:
Abb. 2.5:
Abb. 2.6:
Abb. 2.7:
Abb. 2.8:
Abb. 2.9:
Abb. 2.10:
Abb. 2.11:
Abb. 2.12:
Abb. 2.13:
Abb. 2.14:
Abb. 2.15:
Kapitel 3:
Abb. 3.1:
Abb. 3.2:
Abb. 3.3:
Abb. 3.4:
Abb. 3.5:
Abb. 3.6:
Abb. 3.7:
Abb. 3.8:
Abb. 3.9:
Abb. 3.10:
Abb. 3.11:
Abb. 3.12:
Abb.3.13:

Abb.
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Abb.
Abb.
Abb.

3.14:
3.15:
3.16:
3.17:
3.18:
3.19:
3.20:

Kapitel 4:
Abb. 4.1:
Abb. 4.2:
Abb. 4.3:
Abb. 4.4:
Abb. 4.5:

Der Geldpolitische Entscheidungsprozess ............................................. 5
Geldpolitik und langfristige Vermögenspreise ...................................... 12
Kapitalmarktzins und Fed-Politik 1996-1999 ........................................ 13
Geldpolitische Steuerung bei stabilen Marktreaktionen ....................... 15
.Hund-jagt-seinen-Schwanz-Phänomen" ............................................. 18
.Inflation bias" im Cukierman-Modell. ................................................... 24
Preisschock bei glaubwürdiger Notenbank .......................................... 28
Preisschock bei unglaubwürdiger Notenbank(+ Restriktionspolitik) .... 28
Preisschock bei unglaubwürdiger Notenbank(+ neutraler Politik) ....... 28
IT: Symmetrischer Fan-Chart ............................................................... 37
IT: Modus > Ziel + ,.upside risks" .......................................................... 37
IT: Modus = Ziel aber .upside risks" ..................................................... 38
Taylor-Zinspolitik im Überblick ............................................................. 44
Gleichgewichtiger Realzins .................................................................. 46
Notenbank senkt r < r* ......................................................................... 46
Negativer Nachfrageschock ................................................................. 72
Negativer Angebotsschock .................................................................. 74
Positiver Nachfrageschock ................................................................... 74
Positiver Angebotsschock .................................................................... 75
Ineffektivität der Geldpolitik .................................................................. 76
Zinspolitik und BIP-Wachstum in den USA 1965-2004 ........................ 92
Zinspolitik und BIP-Wachstum in Deutschland 1971-2004 ................... 92
Reaktion auf eine Leitzinserhöhung im Euroraum um 100 Bp ............. 98
Aggregierte Nachfragekurve .............................................................. 106
Trade-off-Kurve .................................................................................. 108
Trade-off: Fall: ,.Neutrale Notenbank" ................................................. 108
Trade-off: Fall: .Restriktive Notenbank" ............................................. 108
Inflations- und Outputentwicklung nach einem positiven
Nachfrageschock bei unterschiedlichen geldpolitischen Präferenzen 112
Trade-off-Kurve in den USA 70er-90er Jahre .................................... 113
Knickstelle und Taylor-Kurve ............................................................. 114
Geldpolitik bei konvexer Phillips-Kurve ........... ................................... 126
Geldpolitik bei linearer Phillips-Kurve ................................................. 126
Nicht-lineare Regel bei Unsicherheit.. ................................................ 132
Phillips-Kurve bei Hysteresis .............................................................. 142
Realzins/Outputlücke: Deutschland, Irland und Spanien 1999-2004 . 154
Wachstum von M2 1987-1990 ........................................................... 176
Dollarkurs und Zinspolitik 1987-1990 ................................................. 178
Fed-Plan Ende 1988 .......................................................................... 181
Wachstumsszenario 1988-1995 ......................................................... 181
FFR und Diskont 1987-1990 .............................................................. 187
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XIV

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4.6:
4.7:
4.8:
4.9:
4.10:
4.11:
4.12:
4.13:
4.14:
4.15:
4.16:
4.17:
4.18:
4.19:
4.20:
4.21:
4.22:
4.23:
4.24:
4.25:
4.26:
4.27:
4.28:
4.29:
4.30:
4.31:
4.32:
4.33:

Abb.
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4.34:
4.35:
4.36:
4.37:
4.38:
4.39:
4.40:
4.41:
4.42:
4.43:
4.44:
4.45:
4.46:
4.47:
4.48:
4.49:
4.50:

Reale Fed Funds Rate 1987-1990 ..................................................... 187
Zinsdifferenz USA 1987-90 ................................................................ 187
US-Taylor-Zins 1987-1990 ................................................................. 187
M2- und BIP-Wachstum 1990-93 ....................................................... 198
Bankkredite und Verschuldung 1982-1995 ........................................ 201
Entwicklung langfristiger Zinsen USA 1991-1993 .............................. 203
FFR und Diskont 1991-1993 .............................................................. 208
Reale FFR 1991-1993 ........................................................................ 208
Zinsdifferenz USA 1991-1993 ............................................................ 208
Taylor-Zins und Fed Funds Rate 1991-1993 ..................................... 208
Lohninflation USA 1990-Anfang 1994 ................................................. 216
Inflation (CPI) USA 1990-Anfang 1994 .............................................. 216
Inflation (CPI) 1990-93 und Staff-Prognose 1994 .............................. 217
Strategie „preemptive strike" .............................................................. 217
Wachstumsszenario 1994-1996 ........................... ......... ..................... 218
Reale Fed Funds Rate 1994/1995 ..................................................... 225
Taylor-Zins und Fed Funds Rate 1994/1995 ...................................... 225
Zinsdifferenz USA 1994/1995 ............................................................ 226
Reales BIP USA 1995-1999 ............................................................... 234
US-Arbeitslosenrate 1992-1999 ...... ................................... ................ 234
US-I nflation 1990-1999 ...................................................................... 234
Inflation und Staff-Prognose 1995-1998 ............................................. 234
Lohninflation USA 1990-2000 ............................................................ 235
Wechselkurs US-$ 1993-1999 ........................................................... 235
US-Arbeitsproduktivität und Datenproblematik 1993-1999 ................ 238
US-Arbeitsproduktivität und Statt-Prognose 1993-1999 ..................... 238
Unternehmensgewinne 1991-1999 Gesamtindustrie USA ................. 239
US-Arbeitsproduktivität 1993-1999
Nonfarm Business vs Manufacturing .................................................. 239
Kapazitätsauslastungsgrad Gesamtindustrie USA 1992-1999 ........... 241
Reale Fed Funds Rate 1996-1998 ..................................................... 244
Taylor-Zins und Fed Funds Rate 1996-1998 ..................................... 244
FOMC und Beschäftigungslücke 1999/2000 ...................................... 252
Angebots- und Nachfrageeffekt des „New Economy"-Booms ............ 253
Produktivitätseffekte, Aktien-Bubble und Realzins ............................. 255
Aktienkursentwicklung USA 1994-2000 ............................................. 256
Aktienkurse als Informations- und Zielvariable ................................... 258
Reale Fed Funds Rate 1999/2000 ..................................................... 262
Taylor-Zins und Fed Funds Rate 1999/2000 ...................................... 262
Marktreaktion auf Zinswende 2004 .................................................... 278
Marktreaktion auf Zinswende 1994 .................................................... 278
Vergleich Zinsstruktur 1994 versus 2004 ........................................... 278
Verschuldung der Privathaushalte in den USA 1984-2004 ................ 279
Nettovermögen der Privathaushalte in den USA 1984-2004 .............. 279
Reale Fed Funds Rate 2001-Juni 2004 ............................................. 281
Taylor-Zins und Fed Funds Rate 2000-2004 ..................................... 281
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Abbildungsverzeichnis

Kapitel 5:
Abb. 5.1:
Abb. 5.2:
Abb. 5.3:
Abb. 5.4:
Abb. 5.5:
Abb. 5.6:
Abb. 5.7:
Abb. 5.8:
Abb. 5.9:
Abb. 5.10:
Abb. 5.11:
Abb. 5.12:
Abb. 5.13:
Abb. 5.14:
Abb. 5.15:
Abb. 5.16:

Abb.
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5.17:
5.18:
5.19:
5.20:
5.21:
5.22:
5.23:
5.24:
5.25:
5.26:
5.27:
5.28:
5.29:
5.30:

Kapitel 6:
Abb. 6.1:

Abb.
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Abb.
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6.2:
6.3:
6.4:
6.5:
6.6:
6.7:
6.8:
6.9:
6.10:
6.11:
6.12:

XV

Taylor-Kurve und Hierarchisches Mandat .......................................... 292
Fad-Politik und Inflation 1987-2003 ................................................... 293
Fad-Politik und Arbeitslosenrate 1987-2003 ...................................... 293
Opportunistische Inflation in den USA 1987-2003 ............................. 294
Fad-Politik und Outputlücke 1986-2003 ............................................. 298
Outputlücke und Änderung der Inflation in den USA 1960-2003 ........ 299
Fad-Politik und Beschäftigungslücke 1987-2003 ............................... 300
BIP-Wachstum und Fad-Politik 1987-2003 ........................................ 302
Reale Zinslücke USA 1987-2004 ................................................. ...... 305
Stilisierte Inflationsprognose der Fed Juli 2001 .................................. 319
Stilisierte Wachstumsprognose der Fed Juli 01 ................................. 319
Stilisierte Prognose der Arbeitslosenrate der Fed Juli 01 ................... 320
Fed Funds Rate und originäre Taylor-Regel 1987-2003 .................... 321
Geschätzter US-Taylor-Zins mit Beschäftigungslücke 1988-2003 ..... 323
Geschätzter US-Taylor-Zins mit Zinslag 1988-2003 .......................... 324
Entwicklung der langfristigen Inflationserwartungen in den USA
1987-2004 .......................................................................................... 333
Break-Even-lnflationsrate USA seit 1997 ........................................... 334
Die Zinssenkungspolitik der Fed 2001 ............................................... 337
Fed Funds Future und Zielrate der Fed Funds Rate April/Mai 2000 .. 339
Vorhersehbare und überraschende Fad-Entscheidungen 2000-2004 340
Kennen die Märkte das implizite Modell der Fed? ............................. 345
Fed Funds Future: Zinserwartungen im Januar 2002 ........................ 347
Quantitatives Inflationsziel und Taylor-Kurve ..................................... 351
Taylor-Kurve und Inflation Targeting 1 (Kohn) .................................... 355
FOMC-lnflationsprognosen der Kongressberichte ............................. 357
Taylor-Kurve und Inflation Targeting II (Goodfriend) .......................... 359
lnflation-and-Output-Gap-Forecast Targeting .................................... 361
Wachstumsprognose der Fed (Juli 2003) .......................................... 362
Inflationsprognose der Fed (Juli 2003) ............................................... 362
Prognose der Beschäftigungslücke (Juli 2003) .................................. 363
Wachstum realer Bruttoanlageinvestitionen 1993-2000
USA/Euroraum ................................................................................... 376
M3-Wachstum und Referenzwert 1999-2004 ..................................... 383
Nominale Geldlücke und realer Leitzins 1999-2004 ........................... 383
M3-Wachstum ./. Referenzwert und Realzins 1999-2004 .................. 384
Leitzinsentwicklung USA Euroraum 1999/2000 ................................. 386
Reale Tagesgeldsätze USA Euroraum 1999/2000 ............................ 386
Leitzinsentwicklung USA und Euroraum 2000-2004 .......................... 388
Reale Tagesgeldsätze USA und Euroraum 2000-2004 ..................... 388
Reales BIP Euroraum/USA 2000-2004 .............................................. 389
OECD-BIP-Prognose USA/Euroraum (erstellt Ende 2001) ................ 390
IWF-BIP-Pognosen USA/Euroraum für das Jahr 2002 ...................... 391
Outputlücken USA/Euroraum 2000-2005 ........................................... 391
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XVI

Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.
Abb.

Abbildungsverzeichnis

6.13:
6.14:
6.15:
6.16:
6.17:
6.18:
6.19:
6.20:
6.21:
6.22a:
6.22b:
6.23:
6.24:
6.25:
6.26:
6.27:
6.28:
6.29:
6.30:
6.31:
6.32:

Aggregierte öffentliche Defizitquote Euroraum 2000-04 ..................... 392
Gesamtstaatliche Defizitquote USA 2000-2004 ................................. 392
Makro-Politik Euroraum 2000-04 ....................................................... 393
Makro-Politik USA 2000-2004 ............................................................ 393
Verbraucherpreisinflation USA und Euroraum 2000-2004 ................. 394
Kerninflation USA und Euroraum 2000-2004 ..................................... 394
Lohninflation USA/Euroraum 2000-2003 ............................................ 396
Arbeitsproduktivität USA/Euroraum 2000-2003 ................................. 397
Lohnstückkosten USA/Euroraum 2000-03 ......................................... 397
Horizontale Philips-Kurve und negative Nachfrageschocks ............... 398
Horizontale Phillps-Kurve und expansive Geldpolitik ......................... 398
Imaginäre Inflationsprognose (HVPI) der EZB (Ende 2001) .............. 399
Wachstum von Bankkrediten an deutsche Unternehmen .................. 405
Die Fed als Zyklusverstärker 1998-2004 ............................................ 407
Geldmengenwachstum und Fed-Politik .............................................. 410
Taylor-Kurve und EZB-Politik ............................................................. 414
Taylor-Zins versus Tagesgeldsatz im Euroraum ................................ 415
Taylor-Zins versus Tagesgeldsatz in den USA .................................. 416
(Expansiver) US-Taylor-Zins .............................................................. 417
(Expansiver) Euro-Taylor-Zins .......................................................... 417
Euro-Taylor-Zins bereinigt um Wechselkuseffekte ............................. 418

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XVII

Tabellenverzeichnis

Tabellenverzeichnis
Tabelle 2.1:

Übersicht Inflation Targeting versus Taylor-Regel

Tabelle
Tabelle
Tabelle
Tabelle

Inflations- und Arbeitslosenraten in der EU 1970er-1990er Jahre
Reales Wachstum USA/Deutschland 1980er und 1990er Jahre
Output-/Preiseffekte nach Zinsschocks im Euroraum und den USA
Auswirkungen eines Zinsschocks (50 Bp) auf Preise und reales BIP
in den USA und dem Euroraum

3.1:
3.2:
3.3:
3.4:

Tabelle 4.1:
Tabelle
Tabelle
Tabelle
Tabelle
Tabelle
Tabelle
Tabelle
Tabelle
Tabelle

Zinspolitik „wichtiger" Notenbanken von Januar bis August 2001

5.1:
5.2:
5.3:
5.4:
5.5:
5.6:
5.7:
5.8:
5.9:

,.Duales" versus „Hierarchisches Mandat"
Fed-lndikatoren der US-Konsumnachfrage
Fed-lndikatoren der Angebotsseite
Juni 1999 bis Mai 2000: Zinserhöhung 4,75 • 6,5 %
Juni 2000 bis November 2000: Konstante Fed Funds Rate von 6,5 %
Januar bis Mai 2001: Zinssenkung 6,5 • 4 %
Juni - August 2001: Verlangsamte Zinssenkung 4 • 3,5 %
Die Geldpolitische Lage im Juli 2001
Standardabweichungen langfristiger Inflationserwartungen in den
USA und den IT-Ländern Großbritannien, Kanada
Tabelle 5.10: Geschätzte Reaktion der Inflationserwartungen auf Änderungen der
tatsächlichen Inflation

Verzeichnis der Kästen
Kasten 3.1:
Kasten 3.2:
Kasten 3.3:

Inflations- und Outputvariabilität bei Nachfrageschocks
Nicht-lineare Regel bei Unsicherheit
Geldpolitik und Hysteresis in Europa und Nordamerika nach der Rezession 1981/1982

Kasten 5.1:

Ein Beispiel für die Fed-Staff-Analyse der Angebotssituation und zukünftigen Preisentwicklung vom Februar 1997
Die Transparenzoffensive der Federal Reserve
Erwartete und tatsächliche Fed Funds Rate

Kasten 5.2:
Kasten 5.3:

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Symbolverzeichnis

XIX

Symbolverzeichnis
Al/gemeine Zeichen:
Erwartungsgrößen:
Wachstumsraten:
Zeitindex:
Ziel- oder Gleichgewichtsgrößen:

Symbol

Hochgestelltes e
Gekennzeichnet durch "
Tiefgestelltes t oder T
Hochgestelltes •

Erläuterung

Kleinbuchstaben

a
ä
b
c
g

g
h
i
iA
i1
k
n
p
q

r*
s
u
u*
ü
w

w
y

y

Arbeitsproduktivität
Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität
Reaktionskoeffizient der Outputlücke (Reaktionsfunktion Taylor-Kurve)
Sensitivität der Outputlücke auf die Inflationsrate (Taylor-Kurve)
Index der Glaubwürdigkeit und Gewinnaufschlag bzw. Mark-up
Wachstumsrate des Gewinnaufschlags
Hysteresis-Parameter
kurzfristiger Nominalzins, Tagesgeldsatz, Leitzins der Zentralbank
kurzfristiger Nominalzinssatz des Auslands
langfristiger Nominalzins
Parameter der Allokationseffizienz am Arbeitsmarkt
Laufzeit eines Wertpapiers
Reaktionskoeffizient der Inflationsrate (Reaktionsfunktion Taylor-Kurve)
1) Ausmaß, mit dem ein Schock auf die Beschäftigung wirkt (Cukierman)
2) Rückkopplungsparameter der erwarteten Inflation auf die erwartete
Outputlücke (Taylor-Kurve)
(kurzfristiger) Realzinssatz
(kurzfristiger) realer Gleichgewichtzins
Parameter, der regelt, wie rasch sich die 2-Jahres-lnflationsprognose
an das Inflationsziel anpassen soll (lnflationTargeting)
Arbeitslosenrate
natürliche Arbeitslosenrate, (kontemporäre) NAIRU
steady-state NAIRU
Wechselkurs (logarithmiert) und Lohnsatz
Wachstumsrate des Lohnsatzes
Outputlücke
Schätzer der Outputlücke

Großbuchstaben

A

A
D
E
E (R)
E1TT1+1

Arbeitskräftepotential, Arbeitsangebot
Wachstumsrate des Arbeitsangebots
Dividende
Erwartungswertoperator
erwartete Stärke der Rezession
in Periode t gebildete Erwartung über die Inflation in Periode t+1
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XX
EtTTt+2

K
L
N
N*

p (R)

w
y

Y*
)'
)'*

Symbolverzeichnis

Prognose über die einjährige Inflation in zwei Jahren (Inflation Targeting)
Aktienkurs
Verlustfunktion
Beschäftigungsniveau
natürliches Beschäftigungsniveau
Wahrscheinlichkeit einer Rezession
Wechselkurs
Outputniveau
natürliches Outputniveau
Wachstumsrate des Outputs
Wachstumsrate des Produktionspotentials

Griechische Buchstaben
a

ß

y
ö
E

11
8
K
>-..

v
~

o
rr
rr*
p

a
Orr

ay
q>
w

1) Output- bzw. Beschäftigungssensitivität der Inflation (Phillips-Kurve)
2) Reaktionskoeffizient der Inflationslücke (Taylor-Regel}
Reaktionskoeffizient der Outputlücke (Taylor-Regel}
Sensitivität der Inflation auf die erwartete zukünftige Inflation
Sensitivität der Outputlücke auf die vergangene Outputlücke
Angebotsschock, .,cost push"-Schock
Nachfrageschock
Wahrscheinlichkeit für die Preisanpassung einer Firma
Outputsensitivität der Inflation (.,Neu-Keynesianische" Phillips-Kurve)
Beschäftigungspräferenz
Zinsschock
Faktor zur Abdiskontierung zukünftiger Verluste
Okun-Koeffizient
Inflationsrate
1nflationsziel
Rückkopplungsparameter des Zinses der Vorperiode auf den aktuellen
Zins, .,smoothing"-Parameter
Varianz Angebotsschock
Varianz Inflationsrate, Inflationsvariabilität
Varianz Outputlücke, Outputvariabilität
Zinselastizität der Nachfrage
Rückkopplungsparameter der Outputlücke auf einen .cost push"-Schock

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XXI

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis
Abkürzung
AD
Abb.
AR
AR(1)
AS
Aufl.
BIP
BIS
BIZ
BEA
BLS
BoE
BoG
BoJ
Bp
BSP
ca.
CBO
CEA
c.p.
CPI
DIW
ECB
ECI
EG
Eink.
EO
EONIA
ES
Eurostat
EU
EWM
EWU
EZB
Fed
FFR
FRB
FRB/US
FoF
FOMC
GB
geg.
ggf.
gr.
Hj.
HVPI

Erläuterung
Aggegierte Nachfrage (,,demand")
Abbildung
Annual Report (des BoG)
Autoregressiver Prozess erster Ordnung
Aggregiertes Angebot (.supply")
Auflage
Bruttoinlandsprodukt
Bank for International Settlements
Bank für Internationalen Zahlungsausgleich
Bureau of Economic Analysis
Bureau of Labor Statistics
Bank of England
Board of Governors
Bank of Japan
Basispunkte
Bruttosozialprodukt
circa
Congressional Budget Office
Council of Economic Advisers
ceteris paribus
Consumer Price Index
Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung
European Central Bank
Employment Cost Index
Europäische Gemeinschaft
Einkommen
Economic Outlook (OECD)
Euro Overnight lnterest Average
Economic Survey (OECD)
Statistisches Amt der Europäischen Gemeinschaft
Europäische Union
ECB area-wide model (euroraumweites Modell der EZB)
Europäische Währungsunion
Europäische Zentralbank
Federal Reserve
Federal Funds Rate
Federal Reserve Board
Modell der Federal Reserve für die US-amerikanische Wirtschaft
Flows of Funds
Federal Open Market Committee
Geschäftsbericht (der EZB)
gegenüber
gegebenenfalls
griechisch
Halbjahr
Harmonisierter Verbraucherpreisindex
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XXII

i.d.R.
IKT
IMF
inkl.
IR
IT
IWF
Jg.
Jh.
Kap.

KfW

KPBG
M1/M2/M3
MB
MPRC
Mrd.
NAIRU
NBER
NZB
OECD
o.V.
PA
p.a.
PC
PCE
PK
PS
Q bzw. q
RBNZ
SNB
SPF
SVR
TIPS
TS
UK
u.U.
v.a.
VAR
Veränd.
versch.
vgl.
Vol.
vs
WA
WB
WEO
Ziff.
z.T.

Abkürzungsverzeichnis

in der Regel
Informations- und Kommunikationstechnologien
International Monetary Fund
inklusive
Inflation Report
1nflation Targeting
Internationaler Währungsfonds
Jahrgang
Jahrhundert
Kapitel
Kreditanstalt für Wiederaufbau
Kydland/Prescott und Barro/Gordon
Geldmengenaggregate im Sinne der Abgrenzung M1, M2, M3
Monatsbericht (EZB)
Monetary Policy Report to the Congress
Milliarden
Nonaccelerating inflation rate of unemployment
National Bureau of Economic Research
individuelle Ländermodelle der nationalen Zentralbanken
Organization for Economic Co-Operation and Development
ohne Verfasser
Kurve der Preisanpassung
per annum
Press Conference
Personal Consumption Expenditures
Pressekonferenz
Press Statement
Quartal
Reserve Bank of New Zealand
Schweizerische Nationalbank
Survey of Professional Forecasters
Sachverständigen rat
Treasury lnflation-Protected Securities
Transcript (Protokoll)
United Kingdom
unter Umständen
vor allem
Vektor Autoregressiv
Veränderung
verschiedene
vergleiche
Volume
versus
Wirtschaftsausblick (OECD)
Wochenbericht (DIW)
World Economic Outlook (IMF)
Ziffer
zum Teil

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Einführung

1

Einführung

Die US-amerikanische Zentralbank Federal Reserve (kurz: Fed) weicht vor allem in
zwei Punkten vom derzeit gängigen Notenbankverhalten ab: Zum einen richtet sie
ihre Geldpolitik nicht ausschließlich an Geldwertstabilität aus, sondern behandelt ihre
beiden Ziele „Preisstabilität" und „Vollbeschäftigung" gleichrangig. Zum anderen verfügt sie über kein schriftlich fixiertes „Programm" der Zielerreichung. Sie agiert stattdessen häufig in ad hoc-Manier. In der Wissenschaft ist umstritten, ob das etwas antiquiert und „hemdsärmlig" wirkende Verfahren der US-Notenbank ein Auslauf- oder
gar Erfolgsmodell darstellt. Eine Reihe von Ökonomen [vgl. z.B. Svensson (2004),
McCallum (2000), Cecchetti (1999)] steht dem Verhalten der Federal Reserve sehr
skeptisch gegenüber. Sie bemängeln, dass sich die Fed in jüngster Zeit zu stark auf
den „Magier'' Greenspan verlassen habe und es im Unterschied zu anderen Notenbanken bisher versäumt wurde, der Öffentlichkeit eine klare und verständliche Strategie zu präsentieren. Auch in dem Beschäftigungsziel der Fed sehen einige Ökonomen eher ein Relikt der Vergangenheit, das die Fed zu einer überambitionierten
Geldpolitik verleiten würde.
Ein anderes Urteil erfährt die „Greenspan-Ära", wenn man als Bewertungsmaßstab
die überwiegend positive wirtschaftliche Performance in den USA in den letzten
15-20 Jahren heranzieht. Speziell das Ende der 1990er Jahre trug - mit realen
Wachstumsraten von 4 % und Inflationsraten von ca. 2 % - dazu bei, die 1990er
Jahre in den USA mit dem Titel .,fabelhafte Dekade" [vgl. Blinder/Yellen (2001)] zu
versehen. Ein maßgeblicher Anteil an dieser Entwicklung wird nicht zuletzt der klugen und flexiblen Geldpolitik unter Führung von Alan Greenspan zugesprochen [vgl.
z.B. Mankiw (2002)]. Im Vergleich dazu fällt die wirtschaftliche Performance in einigen europäischen Ländern bescheiden aus. Es liegt daher nahe zu fragen, ob dafür
nicht auch die einseitig auf Preisstabilität fixierte europäische Geldpolitik oder das
enge Korsett einer starren geldpolitischen Strategie verantwortlich waren.
Ziel dieser Arbeit ist es, die Fed-Politik in den Jahren 1987-2004 (,.Greenspan-Ära")
umfassend zu analysieren, zu bewerten und einzuordnen. Einen Schwerpunkt bildet
dabei die Frage, welche Rolle Beschäftigungsziele in der Geldpolitik spielen sollten,
da diese ein markantes Merkmal der Fad-Strategie darstellen. Es soll außerdem geprüft werden, welches Entwicklungspotential die Fad-Strategie besitzt und ob sie in
einigen Bereichen als Vorbild für die Europäische Zentralbank (EZB) fungieren kann.
Im Einzelnen wird wie folgt vorgegangen:
Kapitel 2 stellt zunächst die Frage, warum von Notenbanken heutzutage erwartet
wird, dass sie der Öffentlichkeit eine transparente Strategie präsentieren. Die Stichworte zur Begründung - Glaubwürdigkeit und Transparenz - sind rasch gefunden.
Es stellt sich jedoch die Frage, wie weit die Zentralbanken ihren Umschwung von der
früheren Geheimniskrämerei zu vollkommener Offenheit vollziehen sollen. Am Ende
werden mit .,Inflation Targeting" und der „Taylor-Regel" zwei mögliche geldpolitische
Strategien gegenübergestellt.
Kapitel 3 beschäftigt sich mit den Endzielen der Geldpolitik. Dabei wird der herrschende Konsens einer primär auf Preisstabilität ausgerichteten Geldpolitik näher
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2

Kapitel 1: Einführung

beleuchtet und in Frage gestellt. Zunächst werden die gängigen Argumente für die
ablehnende Haltung gegenüber Beschäftigungszielen referiert und sodann die empirischen Gegenargumente dargelegt, die eine recht rasche und nachhaltige geldpolitische Beeinflussung der Outputentwicklung vermuten lassen. Danach werden verschiedene Konzeptionen aufgeführt, die Ansatzpunkte für eine „moderne" beschäftigungsorientierte Geldpolitik liefern könnten. Dabei handelt es sich um das Taylor'sche Konzept der Trade-off-Kurve zwischen Inflations- und Outputvariabilität, die
Solow'sche Idee eines passiven Verhaltens bei rückläufiger Arbeitslosigkeit und den
Ball'schen Gedanken eines endogenen Arbeitsmarktgleichgewichts.
Kapitel 4 widmet sich ausführlich der Geldpolitik der Greenspan-Ara. Die gesamte
Zeitspanne wird in sechs Phasen unterteilt, wobei jeweils der Logik der geldpolitischen Entscheidungen nachgespürt wird, was Aufschluss über Ziele und Strategie
der Fed liefern soll. Anhand verschiedener Indikatoren wird untersucht, wie restriktiv
oder expansiv die Fed vorgegangen ist und welche Kritik das Verhalten der Fed auf
sich zog. Als Analysequellen dienen insbesondere die geldpolitischen Protokolle des
Offenmarktausschusses, die Kongressberichte der Fed, die Redebeiträge der Offenmarktmitglieder sowie Stellungnahmen internationaler Organisationen und das
allgemeine Presseecho auf geldpolitische Maßnahmen.
Aufbauend auf Kapitel 4 erfolgt in Kapitel 5 eine genaue Einordnung der FedStrategie. Es wird versucht, die Zielfunktion und das Durchführungsverfahren der
Fed möglichst exakt zu beschreiben und dabei über den Begriff des Multiindikatorenansatzes hinauszugehen. Kann man bei der Fed von einer Steuerung der Beschäftigungslücke sprechen? Wie präzise lässt sich ihr Verhalten durch die Taylor-Regel
beschreiben? Einer kurzen Zusammenfassung der akademischen Kritikpunkte an der
Fed-Strategie wird anschließend die eher positive Bewertung der Finanzmärkte gegenübergestellt. Abschließend wird die Frage aufgeworfen, ob die Fed nach dem
Abgang von Greenspan zu Inflation Targeting wechseln sollte.
In Kapitel 6 erfolgt ein Vergleich zwischen Fed- und EZB-Strategie. Der markanteste
Unterschied besteht dabei in den übergeordneten Zielfunktionen beider Notenbanken, da die EZB ihr Beschäftigungsziel weniger stark gewichtet bzw. gänzlich verschleiern möchte. Die unterschiedliche Reaktion beider Notenbanken auf den globalen Wachstumsabschwung in den Jahren 2001-2003 dient dabei als Plattform für
eine vergleichende Analyse. Zum Abschluss werden die wichtigsten Ergebnisse in
Kapitel 7 zusammengefasst und bewertet.

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Zum Begriff der „geldpolitischen Strategie"

2

Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

2.1

Zum Begriff der „geldpolitischen Strategie"

3

Vor einer Auseinandersetzung mit der Fed-Strategie soll zunächst der Strategiebegriff näher beleuchtet werden. Letzterer entstammt dem Militärwesen [Stratege (gr.) =
Heerführer], findet heute jedoch breite Anwendung und zwar meist im Sinne einer
„langfristigen Grundsatzplanung". 1 In der Geldpolitik werden Strategien entsprechend
als „konzeptionelle Vorgehensweisen", .. längerfristig gültige Verfahren" oder „Programme" beschrieben. 2 Als Merkmale von Strategien im Allgemeinen und geldpolitischen Strategien im Besonderen gelten:
• Strategien sind auf die Realisierung bestimmter Zielen ausgerichtet. Strittig ist,
ob die Zielbildung selbst Teil der Strategieformulierung ist. In der Geldpolitik werden die Ziele meist in grober Form in der Notenbankverfassung festgelegt. Den
Zentralbanken obliegt dann die Umsetzung der Vorgaben mittels einer Strategie.3
• Strategien sollen für eine gewisse Kontinuität sorgen und daher längerfristig gültig sein. 4
• Strategien werden vor ihrer Umsetzung bewusst geplant. Die EZB-Strategie wurde z.B. vor dem Beginn ihrer Tätigkeit (1998) entwickelt. Dies schließt nicht aus,
dass sich einzelne Strategieelemente erst im laufe der Zeit herausbilden. 5
• Eine Strategie ist dann erforderlich, wenn die festgelegten Ziele nicht auf direktem Wege erreichbar sind. Dies gilt auch für die Geldpolitik. Wenn eine Notenbank ihre Endzielvariablen (Inflations- und ggf. Arbeitslosenrate) direkt steuern
könnte, müsste sie keine umfangreiche Strategie ausarbeiten. In diesem Fall
würde es ausreichen, wenn sie die Zielhöhe bestimmen und die Gewichtung zwischen den Zielen vornehmen würde. In der Realität kann die Notenbank ihre
Endziele jedoch nur indirekt unter Verwendung einer lnstrumentenvariablen
steuern. 6 Dabei handelt es sich in der heutigen Praxis um einen Geldmarktzinssatz, für den die Notenbank regelmäßig einen Leitzins festlegt. 7

4

Erste strategische Denker finden sich in Griechenland (Aeneas) und China (Sun Tzu) [vgl. Stahel
(1996), S. 4ff.]. Clausewitz [(1994), S. 178) liefert im 19. Jh. die klassische Definition der Strategie
als Lehre vom „Gebrauch des Gefechts zum Zweck des Krieges", d.h. alle Gefechte werden geplant und aufeinander abgestimmt und dienen als Mittel zur Erreichung des Kriegsziels.
„Eine geldpolitische Strategie beschreibt die konzeptionelle Vorgehensweise einer Zentralbank bei
Verfolgung ihres wirtschaftspolitischen Endziels." Jarchow (2003), S. 336. ,,Unter einer geldpolitischen Strategie versteht man das längerfristige Verfahren, nach dem Ober den Instrumenteneinsatz zur Verfolgung der Ziele entschieden wird." lssing (1996), S. 254 .• Das geldpolitische Konzept
ist nichts anderes als ein Plan oder ein Programm, um die Ziele der Geldpolitik zu erreichen." Roth
(2002), s. 9.
Teilweise legt auch die Regierung die Ziele in regelmäßigen Abständen fest (Bank of England).
Daneben obliegt die genaue Bestimmung der Zielhöhe oftmals der Notenbank (z.B. EZB) selbst.
Die Geldmengenstrategie der Bundesbank hatte z.B. fast 25 Jahre bestand (1974-97).
Einige Kompoonenten der heutigen EZB-Strategie wurden erst nachträglich eingeführt (z.B. Veröffentlichung einer Inflationsprognose). Im militärischen Bereich werden Planung und Umsetzung der
Strategie als Einheit angesehen [vgl. Stahel (1996), S. 6). Im Bereich der Unternehmensstrategie
wird teilweise bestritten, dass Strategien immer im Voraus geplant und bewusst entwickelt werden
können, vgl. Mintzberg/McHugh (1985), S. 160ff.
Da Notenbanken die Geldmarktsätze meist nur indirekt über Offenmarktoperationen steuern und
es dabei zu kleineren Abweichungen von der Zielmarke kommen kann, wäre es noch präziser von
,,operating target'' zu sprechen, vgl. McCallum (1999), S. 1492, und Bofinger et al. (1996), S. 393ft.
Bei der Fed ist dieser Leitzins die Zielrate für den Tagesgeldzins (Fed Funds Rate Target), bei der
EZB der Hauptrefinanzierungssatz.

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4

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

•

Strategien betreffen stets das „Ganze". Im Militärwesen bedeutet dies, dass sich
die Strategie nicht nur auf eine einzelne Schlacht, sondern auf die gesamte
Heerführung bezieht. In der Betriebswirtschaftslehre beinhalten Strategien ebenfalls nicht nur Einzelmaßnahmen, sondern ein ganzes „Maßnahmenbündel" [Macharzina (1999), S. 220], d.h. eine Vielzahl von Einzelentscheidungen, die in einem stimmigen Verhältnis zueinander stehen müssen. In der Geldpolitik geht es
weniger darum, eine Fülle paralleler Entscheidungen zu koordinieren, sondern es
muss vielmehr die zeitliche Abfolge der Leitzinsentscheidungen in ein adäquates
Verhältnis gebracht werden.
Eine Strategie berücksichtigt die Handlungen anderer relevanter Akteure [vgl.
z.B. Staehle (1999), S. 602f.]. Dies ist ein Aspekt, der von der Spieltheorie betont
wird und für die Geldpolitik eine große Rolle spielt, da das Ergebnis einer geldpolitischen Maßnahme nicht zuletzt von den Reaktionen der privaten Akteure abhängig ist.
Strategien treten in Verbindung mit schlecht strukturierten und komplexen Entscheidungsproblemen auf, was in besonderem Maße auf den geldpolitischen
Entscheidungsprozess zutrifft. Dies soll anhand von Abb. 2.1 noch etwas genauer erläutert werden.

•

•

Jede Notenbank verfügt über ein oberstes Entscheidungsgremium (einen Zentralbankrat), das in regelmäßigen Abständen zusammentritt, wobei die wichtigste Entscheidung dabei die Festlegung des Leitzinses ist. Das Entscheidungsgremium wird
hierzu versuchen, möglichst alle Informationen, die im Hinblick auf die Zielvariablen
relevant sind, auszuwerten. Dies hat zur Folge, dass die Entscheidungsträger auf
jeder Sitzung mit einer Fülle neuer makroökonomischer Daten konfrontiert werden
(siehe Abb. 2.1 Q): Industrieproduktion, Kapazitätsauslastung, Auftragseingänge,
Vertrauensindikatoren, Wechselkurse, Geldmenge, Zinssätze etc.). Diese Daten
werden von einem Mitarbeiterstab ausgewertet und dem Gremium in übersichtlicher
Form präsentiert. Damit aus der Datenanalyse ein effizienter Beschluss resultiert,
muss vor allem über zwei Sachverhalte Klarheit bestehen:
• Die Struktur und Funktionsweise der Volkswirtschaft: Der Zentralbankrat sollte
eine Vorstellung darüber besitzen, wie sich Datenänderungen der verschiedenen
Makro-Variablen (Zinsen, Wechselkurse, Budgetdefizit etc.) auf die Endzielgrößen auswirken. Er sollte also z.B. einschätzen können, welche Auswirkungen eine 10-prozentige Aufwertung der eigenen Währung auf das Preis- und Outputniveau besitzt.
• Den monetären Transmissionsprozess: Um auf mögliche Zielabweichungen (z.B.
eine Überschreitung des Inflationsziels) angemessen reagieren zu können, sollte
eine Notenbank ungefähr ermessen können, wie schnell und in welchem Ausmaß sich geldpolitische Impulse auf die Endzielvariablen übertragen.
Der Entscheidungsprozess würde recht einfach ablaufen, wenn eine Notenbank über
ein makroökonomisches Modell verfügen würde, das sämtliche Beziehungen der
verschiedenen ökonomischen Variablen sowie den geldpolitischen Transmissionsprozess realitätsnah abbildet. Dieses Modell müsste vor jeder Sitzung lediglich mit
den neusten Daten gefüttert werden und würde dann nach einem kurzen Rechenvorgang die möglichen Zielverfehlungen und die zu ihrer Beseitigung notwendigen
Leitzinsanpassungen ausweisen. Ein solches allgemein akzeptiertes Modell, das die
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Zum Begriff der .geldpolitischen Strategie"

5

Realität zu 100 % abbildet, gibt es jedoch nicht. 8 In der geldpolitischen Praxis wird
stattdessen eine Vielzahl von Modellen herangezogen, aus denen nur ungefähre
Vorstellungen über die weitere Entwicklung der Zielvariablen gewonnen werden können. In die endgültige Festlegung des Leitzinses fließt daher eine gehörige Portion
an subjektivem Ermessen ein (siehe Abb. 2.1 @). 9

Abb. 2.1: Der geldpolitische Entscheidungsprozess
1 <D

Informationen

1

1

1) Kapazitätsauslastung,
Auftragseingänge, Indus!rieproduk1ion, Vertrauensindikatoren, Beschäftigungsentwicklung ...
2) Verbraucherpreise,
Erzeugerpreise, Produktivität, Lohnkosten, Rohstoffpreise, lnflationserwartungen ...
3) Geldmenge, Zinsstruktur,
Aktien-, Wechselkurse ...

@Analysen

1

I@ Entscheidungen!

Vorstellung über Struktur
der Volkswirtschaft und
Transmissionsprozess

~

• zentrales Makro-Modell
• Kleinere Modelle
• Subjektive Bewertungen

f----+I

Leitzinsen t ~

1

Inflations- und
Outputprognose
Quelle: Eigene Darstellung.

Angesichts der Unübersichtlichkeit und Subjektivität des Entscheidungsprozesses
fällt geldpolitischen Strategien primär die Aufgabe zu, diesen Komplexitätsgrad zu
reduzieren. Die Strategie soll den Prozess der Informationsverarbeitung und Entscheidungsfindung strukturieren, um dadurch den Entscheidungsträgern die Informationsverarbeitung zu erleichtern und Hilfestellungen bei ihren Entscheidungen zu liefern.10 Die größere Systematik soll der Geldpolitik zugleich einen gewissen Regelcharakter verleihen. 11 Wie weit diese Regelorientierung jedoch gehen soll, ist umstritten. In jüngster Zeit haben sich hierbei zwei Sichtweisen herausgebildet:

1) Nach Bofinger 1(2001), S. 240ff.] beinhalten geldpolitische Strategien in ihrem
Kern nichts anderes als „einfache Regeln". 12 Mit Hilfe dieser Daumenregeln soll die

10
11

12

Dies liegt zum einen daran, dass das Wirtschaftsgeschehen so komplex ist, dass Modelle zwangsläufig nur eine vereinfachte und unvollständige Beschreibung der Realität liefern können. Zum anderen besteht aber auch unter den Ökonomen kein Konsens über die prinzipielle Funktionsweise
einer modernen Marktwirtschaft. " ... [there is no] consensus within economic profession about the
correct model of the economy." Cukierman (2002), S. 18. Trotz all dieser Unzulänglichkeiten verfügen die meisten Zentralbanken dennoch über ein zentrales makroökonomisches Modell: "Admittedly, many of the major CBs [Central Banks] have at least one big econometric model of the
economy in store." Cukierman (2002), S. 18.
Gemäß Vickers ((1998), S. 371, (1999), S. 14f.] bestimmen vor allem drei Elemente den geldpolitischen Entscheidungsprozess der Bank of England: Die Ergebnisse des makroökonomischen
Kernmodells, Informationen aus anderen Modellen und das subjektive Urteil der Notenbanker.
Vgl. Görgens et al. (2001), S. 90. Gemäß Bofinger et al. ((1996), S. 242] sollen sich aus Strategien
,praktische Handlungsanweisungen für die Geldpolitik ableiten lassen."
Vgl. lssing et al. (2001 ), S. 38.
Von ,einfachen Regeln" spricht man dann, wenn die Regel leicht fassbar ist und - als Formel dargestellt - wenige Komponenten enthält. Im Gegensatz hierzu stehen .optimale" oder „komplexe"
Regeln. Sie ergeben sich aus einer Zielfunktion, die unter Nebenbedingungen (einem makroökonomischen Modell) maximiert wird. Bei umfangreichen Modellen können sie sehr komplexe Formen annehmen [vgl. z.B. Jarchow (2003), S. 345f., oder EZB (2001c), S. 45ff.]. Svensson ((1999a),
S. 614] sieht offenbar keinen großen Unterschied zwischen einer Regel und einer Strategie, denn
seine Regeldefinition als ,a prescribed guide for monetary policy conduct'', könnte man ebenso gut

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6

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

Plausibilität der Ergebnisse, die aus den komplizierten ökonometrischen Modellen
gewonnen werden, überprüft werden. 13 Einfache Regeln können zum einen Formeln
sein, welche die lnstrumentenvariable in Abhängigkeit einiger Makrovariablen darstellen.14 Anhand solcher „Instrumentenregeln" kann die Höhe des Leitzinses zu jedem Zeitpunkt sofort errechnet werden. Zum anderen lassen sich simple Regeln
aber auch aus so genannten Zwischenzielen ableiten. 15 Die Strategie der Geldmengensteuerung enthält z.B. als zentrales Element die Geldmengenregel, die besagt,
dass eine Notenbank dann die Zinsen erhöhen (senken) sollte, wenn das Geldmengenwachstum das Geldmengenziel überschreitet (unterschreitet). Da die meisten
einfachen Regeln auf einem bestimmten theoretischen Hintergrund basieren, ist mit
der Festlegung auf eine Strategie bzw. Regel zugleich die wesentliche Vorstellung
einer Notenbank über den geldpolitischen Transmissionsprozess determiniert. Eine
Notenbank, die sich z.B. für die Geldmengensteuerung entscheidet, weist offensichtlich dem quantitätstheoretischen Transmissionsprozess die größte Bedeutung zu. 16
2) Die EZB (2001c), lssing et al. (2001) und Winkler (2000) wählen hingegen einen
breiteren Strategiebegriff und definieren geldpolitische Strategien eher vage als: 17
,, . . . einen systematischen Rahmen zur Organisation und Strukturierung von Informationen und Analysen .... " Winkler (2000), S. 15; Übersetzung: D.H.
,, ... eine Verfahrenspalette zur Strukturierung der Informationsanalyse und des
Entscheidungsprozesses durch die Zentralbank." EZB (2001c), S. 56.
Gemäß diesen Definitionen sollen Strategien also einen Rahmen (,,framework") liefern, innerhalb dessen die Informationen analysiert, interpretiert und erläutert werden. Ein solcher Analyserahmen basiert aber nicht primär auf einer einfachen Daumenregel, sondern zieht eine Vielzahl von Modellen und Indikatoren heran. Die Strategie schreibt dabei lediglich im Vorhinein fest, welche lnformationsvariablen geprüft,

13
14
15

16

17

auf geldpolitische Strategien anwenden. Auch nach Ansicht von Jarchow [(2003), S. 336] spielen
bei geldpolitischen Strategien Regeln und Zwischenziele eine herausgehobene Rolle. Mishkin
[(1999), S. 580] sieht das zentrale gemeinsame Kennzeichen von geldpolitischen „Regimen" darin,
dass sie über einen „nominalen Anker" (Wechselkurs, Geldmenge, Inflationsziel) verfügen, der den
diskretionären Handlungsspielraum einschränkt und eine gewisse Regelbindung sorgt.
" ... a central bank needs some relatively simple rules of thumb that enable it to check the plausibility of the results that have been produced by a !arge econometric model." Bofinger (2001), S. 242.
"An explicit instrument rule expresses the monetary policy instrument as an explicit function of
available information." Rudebusch/Svensson (1999), S. 204.
Ein Zwischenziel ist eine Größe, die unmittelbar durch die Notenbank kontrolliert werden kann und
in einem engen Zusammenhang zum Endziel steht. Prominente Beispiele sind die Geldmenge und
der Wechselkurs. Die Verwendung eines Zwischenziels soll eine indirekte Steuerung des Endziels
ermöglichen, da eine direkte Endzielsteuerung nicht durchführbar ist (Lag-Problematik). Indem die
Notenbank den Wert des Zwischenziels in einer engen Bandbreite hält, sorgt sie gleichsam dafür,
dass sich das Endziel in einem gewünschten Zielband bewegt. Ein Zwischenziel soll als „Leitlinie"
oder .Kompass" der laufenden Geldpolitik fungieren. Vgl. z.B. lssing (1996), S. 179, Jarchow
(2003), S. 336, oder Bofinger et al. (1996), S. 246ft.
Die Wechselkurssteuerung basiert vor allem auf der Kaufkraftparitäten- bzw. ungedeckten Zinsparitätentheorie. Bei Inflation Targeting - verstanden als Inflation „Forecast" Targeting - setzt man
wiederum sehr stark auf die Wirkung des Zinskanals der aggregierten Nachfrage, vgl. Bofinger
(2001 ), S. 242.
"The monetary policy strategy specifies how information is organised and filtered in order to provide
the foundation for monetary policy actions aimed at maintaining price stability." lssing et al. (2001 ),
S. 103.

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Zum Begriff der „geldpolitischen Strategie"

7

welche Analysemethoden angewandt und wie die Ergebnisse der Öffentlichkeit präsentiert werden. In Abgrenzung zu einfachen „Handlungsregeln" spricht die EZB
[(2001c), S. 56f.] daher bei Strategien eher von ,,Analyse- oder Verfahrensregeln".
Diese seien besser dazu geeignet, die unterschiedlichen Auffassungen über die
Wirtschaftsstruktur und den monetären Transmissionsprozess zu integrieren als einfache .Instrumenten- oder Handlungsregeln", die nur auf einem theoretischen Konzept basierten. Die Zwei-Säulen-Strategie der EZB stellt in diesem Sinne den Versuch dar, unterschiedliche theoretische Konzepte zu integrieren und die Strategie
nicht ausschließlich auf eine einfache Regelbindung zu reduzieren.
Im Weiteren wird die Meinung vertreten, dass die beiden unterschiedlichen Interpretationen des geldpolitischen Strategiebegriffs durchaus miteinander kompatibel sind.
So beinhalten viele Strategien sowohl einfache Handlungsregeln als auch breitere
Verfahrensregeln. Zum Beispiel wird sich später noch zeigen, dass Inflation Targeting im Kern eine einfache Regel aufweist (,,Inflationsziel = Inflationsprognose");
gleichzeitig ist mit dem Prozess der Erstellung der Inflationsprognose aber auch ein
bestimmtes Verfahren bei der Informationsverarbeitung festgelegt. Unabhängig davon ob Strategien primär Handlungs- oder Verfahrensregeln zur Verfügung stellen,
tragen sie zur Systematisierung des Entscheidungsprozesses bei und erfüllen damit
vor allem zwei Funktionen: 18
1. Im Innenverhältnis soll eine geldpolitische Strategie eine effiziente Informationsverarbeitung sicherstellen und damit die Grundlage für adäquate Entscheidungen
schaffen. Durch die Einigung auf bestimmte Verfahrens- und Handlungsregeln
soll außerdem der Entscheidungsprozess in einem mehrköpfigen Gremium auf
eine gemeinsam akzeptierte Basis gestellt werden. So soll z.B. nicht auf jeder
Sitzung eine Grundsatzdiskussion über die Art des Vorgehens und die Bedeutung einzelner Indikatoren geführt werden.
2. Im Außenverhältnis übernimmt die geldpolitische Strategie die Rolle eines Kommunikationsmediums, das zu möglichst transparenten geldpolitischen Entscheidungen in der Öffentlichkeit beitragen soll. 19 Indem die Zentralbank ihre Aktionen
verständlicher macht, werden Außenstehende in die Lage versetzt, Notenbankentscheidungen besser zu antizipieren und die Entscheidungsträger zu überwachen, also z.B. zu überprüfen, ob sie ihren gesetzlichen Pflichten (Preisstabilität
und ggf. Beschäftigung zu fördern) nachkommen. Beides soll der Tatsache
Rechnung tragen, dass die Ergebnisse der Geldpolitik nicht zuletzt von den Reaktionen der privaten Akteure abhängig sind. Strategien sollen daher das gegenseitige Verständnis zwischen Notenbank und Öffentlichkeit erhöhen.

18
19

Vgl. z.B. Bofinger et al. (1996), S. 243, EZB (1999a), S. 47f., und Winkler (2000), S. 15ff.
Gemäß Winkler ((2000), S. 15] übernimmt eine Strategie auch intern die Funktion eines Kommunikationsmediums, da sie z. 8. innerhalb des Entscheidungskomitees für eine einheitliche Sprachebene sorgt. Winkler ((2000), S. 1Bff.) weist auch auf den Konflikt zwischen der internen Erfordernis nach möglichst effizienter Informationsverarbeitung und der externen Anforderung nach einer
möglichst klaren und übersichtlichen Präsentation hin. Wird versucht, möglichst alle Informationen,
die bei der internen Entscheidungsfindung verwendet werden, zu präsentieren, könnte dies die öffentliche Transparenz mindern statt fördern.

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8

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

In den folgenden Kapiteln steht die externe Funktion geldpolitischer Strategien im
Zentrum, denn es besteht kaum ein Zweifel daran, dass die großen Notenbanken
eine effiziente Informationsverarbeitung durchführen. Alle Notenbanken verfügen
über einen großen Mitarbeiterstab, betrachten eine Fülle an lnformationsvariablen,
ziehen zur Analyse komplexe Modelle heran und erstellen ausgeklügelte Inflationsund Wachstumsprognosen. Wenn also über Unterschiede zwischen Notenbankstrategien gesprochen wird, dann bezieht sich dies weniger auf den Prozess der internen
Entscheidungsfindung, sondern vielmehr auf Differenzen in der Kommunikation mit
der Öffentlichkeit. 20 So kann man davon ausgehen, dass alle Notenbanken eine interne Inflationsprognose erstellen, aber vor allem Zentralbanken, welche Inflation
Targeting praktizieren, werden großen Wert auf deren Veröffentlichung legen. 21 Jede
Notenbank wird auch die Geldmengenentwicklung analysieren, aber nur Zentralbanken, die eine Strategie der Geldmengensteuerung verfolgen, fühlen sich berufen in
der externen Begründung regelmäßig auf das Geldmengenwachstum einzugehen.
Auch die Kritik an Notenbankstrategien - etwa die EZB- oder die Fed-Strategie konzentriert sich auf Ungereimtheiten in der externen Präsentation und weniger auf
Mängel in der lnformationsverarbeitung. 22
Zusammenfassend kann man festhalten, dass es sich bei einer geldpolitischen Strategie um ein Gesamtkonzept, ein Verfahren oder ein Programm der Notenbank zur
Erreichung ihrer Endziele handelt. Die Strategie soll vor allem Hilfestellung bei der
Entscheidung über die Höhe der lnstrumentenvariable leisten. Dieser Entscheidungsprozess ist aufgrund der Informationsfülle, der komplexen Wirtschaftsstruktur
und des vielschichtigen monetären Transmissionsprozesses äußerst unübersichtlich.
Strategien sollen daher zu einer Systematisierung und klaren Strukturierung des Entscheidungsprozesses beitragen. Dies geschieht teilweise durch grobe Daumenregeln, die erste Anhaltspunkte über die Höhe des Leitzinses liefern sollen, als auch
durch Verfahrensregeln, die unter anderem festlegen, welche Analysemethoden angewandt werden. Dies soll im Inneren der Notenbank zu einer effizienten Informationsverarbeitung und in der Öffentlichkeit zu größerer geldpolitischer Transparenz
führen. Wenn von Unterschieden zwischen Notenbankstrategien die Rede ist, bezieht sich dies vorwiegend auf Differenzen in der externen Darstellung und weniger
auf den Prozess der internen Informationsverarbeitung.

20

.Die internen Verfahren von Zentralbanken ... dürften sich also . . . nicht grundlegend unterscheiden. Doch gibt es Unterschiede zwischen den Zentralbankstrategien in Bezug auf die öffentliche
Präsentation, der den geldpolitischen Entscheidungen zugrunde liegenden Analyse.' EZB (2000c),

21

"Even in regimes with less tightly defined objectives, the central bank's forecast, while not dispositive, is certain to play a key role in the deliberations.' Blinder et al. (2001 ), S. 32.
Kißmer/Wagner [(2002), S. 22] weisen z.B. darauf hin, dass sich die Kritik an der EZB-Strategie
schwerpunktmäßig auf Mängel in der Kommunikationspolitik konzentriert.

22

S. 51.

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Warum werden transparente Strategien gefordert?

2.2

Warum werden transparente Strategien gefordert?

2.2.1

Berechenbarkeit

9

2.2.1.1 Berechenbarkeit als Mittel zur Steigerung geldpolitischer Effizienz

In den vergangenen Jahren hat die Rolle der geldpolitischen Strategie als externes
Kommunikationsmittel an Bedeutung gewonnen. Viele Notenbanken sind mit zunehmendem Eifer darum bemüht, die Grundpfeiler ihrer Konzeption im Bewusstsein der
Öffentlichkeit zu verankern. Fast hat man den Eindruck, dass die Allgemeinheit mit
einer Art Marketingstrategie von den Vorzügen des eigenen „Produkts" überzeugt
werden soll. Vorreiter sind dabei Notenbanken, die einen Systemwechsel zu „Inflation Targeting" (Bank of England) vollzogen haben oder ganz neu entstanden sind
(EZB). Zur Begründung dieser Transparenzoffensive wird vor allem auf zwei Argumente verwiesen: Die Berechenbarkeit und Glaubwürdigkeit der eigenen Geldpolitik
sollen durch eine klare und verständliche Strategie gestärkt werden. 23
Zunächst zur Frage, warum Notenbanken zunehmend einen Vorteil darin sehen, berechenbar zu sein. Berechenbarkeit liegt dann vor, wenn die Notenbank nachvollziehbar agiert und ihre Maßnahmen für die Finanzmärkte leicht antizipierbar sind.
Das wichtigste Mittel zur Erlangung von Berechenbarkeit stellt eine transparente
Geldpolitik dar. Darunter versteht man heutzutage, dass die Notenbank die Öffentlichkeit umfassend über ihre Ziele, ihre Entscheidungen (inkl. Begründungen), ihre
Strategie, ihre aktuelle wirtschaftliche Lageeinschätzung und ihre Sichtweise des
Transmissionsprozesses informiert. 24 Vor allem die Bekanntgabe der geldpolitischen
Strategie soll den Märkten helfen, ,,dass systematische Reaktionsmuster der Geldpolitik auf wirtschaftliche Entwicklungen und Schocks zu verstehen und damit die allgemeine Richtung der Geldpolitik ... vorauszuahnen." EZB [(2002b), S. 65f.].
In der Transparenzdebatte der vergangenen Jahre offenbart sich ein beachtlicher
Bewusstseinswandel, denn lange Zeit galten Notenbanken eher als Hort der Geheimniskrämerei und Verschwiegenheit denn als Ausbund an Offenheit. 25 Dies traf
besonders auf die Fed zu, die sich noch bis 1993 weigerte, ihre geldpolitischen Beschlüsse - also insbesondere die Zinsentscheidungen sowie die Festlegung der
23

24

25

Als drittes Argument zugunsten einer transparenten Geldpolitik wird häufig angeführt, dass unabhängige Notenbanken in einem demokratischen Staat gegenüber der Öffentlichkeit Rechenschaft
ablegen sollten. Transparenz über die geldpolitische Strategie wird dabei als wesentlicher Bestandteil dieser Rechenschaftspflicht gesehen, vgl. z.B. Remsperger/Worms (1999), S. 2, und Blinder et
al. (2001 ), S. 22ff.
Geraats ((2002), F540] unterscheidet folgende Formen der Transparenz: ,.Polilical" (Ziele), ,economic" (Daten, Modelle, Prognosen), ,,procedural" (Strategie, Protokolle), ,.policy" (Entscheidungen)
und „operational" (Auskunft über Schocks). Die Ansichten darüber, ob Transparenz die Veröffentlichung von Sitzungsprotokollen und Prognosen umfasst, gehen dabei auseinander [vgl. z.B. den
Meinungsstreit zwischen lssing (1999) und Buiter (1999]. Transparenz soll dazu führen, dass die
Öffentlichkeit zu einem „echten Verständnis des gesamten geldpolitischen Entscheidungsprozesses gelangt." [EZB (2002b), S 63]. Als Grundlage für die Forderung nach Transparenz gilt das Vorhandensein von Informationsasymmetrien zwischen Notenbank und Öffentlichkeit. Diese Asymmetrie ergibt sieht daraus, dass Notenbanken über ihre eigenen Absichten und Vorgehensweisen
besser Bescheid wissen als die private Öffentlichkeit (vgl. z.B. Blinder et al. (2001), S. 13]. Bofinger
[(2001 ), S. 223ff.] bezweifelt jedoch die Existenz bedeutender Informationsasymmetrien.
"Central Banking [has been) traditionally surrounded by a peculiar and proteclive polilical mystique." Karl Brunner, zitiert nach Goodfriend (1986), S. 64.

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Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

Zinsneigung (symmetrische bzw. asymmetrische Direktive)-, sofort der Öffentlichkeit
preiszugeben. Sie lehnte dies mit dem Argument ab, dass zu große Offenheit über
die aktuelle und (mögliche) zukünftige Zinspolitik ungewünschte sowie übertriebene
Marktreaktionen hervorrufen würde. Außerdem wäre sie dadurch in ihrer geldpolitischen Flexibilität eingeschränkt. 26 Die US-Notenbank vertrat damit letztendlich die
Ansicht, dass zu viel Transparenz einer effektiven Geldpolitik schaden würde. Änderungen der Zielrate des Tagesgeldzinses (Fed Funds Rate Target) wurden daher
lange Zeit eher diskret durchgeführt. Sie sollten möglichst unbemerkt in die Märkte
einsickern, ohne größere Signalwirkungen zu entfalten. 27
Inzwischen hat sich diese Sichtweise merklich gewandelt. Finanzmärkte und deren
Reaktionen werden in immer größerem Maße als Verbündete und weniger als Gegner der Notenbankpolitik angesehen. Zumindest in bestimmten Phasen begrüßen es
Notenbanker, wenn ihre Maßnahmen von den Märkten antizipiert werden. Dabei
setzt sich zunehmend die Erkenntnis durch, dass eine transparente und berechenbare Geldpolitik die Wirksamkeit der Geldpolitik verbessern kann, statt ihr zu schaden. 28
Ausgangspunkt dieser Überlegung ist, dass die Notenbank mit dem Tagesgeldzins
nur eine wenig bedeutsame ökonomische Größe direkt steuern kann. 29 Auf die für
die wirtschaftliche Entwicklung wichtigeren langfristigen Vermögenspreise - Kapitalmarktzinsen, Wechsel- und Aktienkurse - hat sie hingegen nur einen indirekten Einfluss. Diese Größen werden weniger von der gegenwärtigen, sondern vielmehr von
der zukünftig erwarteten Zinspolitik der Notenbank bestimmt. Dies ergibt sich aus der
Erwartungstheorie der Zinsstruktur, der Zinsparitätentheorie des Wechselkurses und
der Theorien zur Vermögenspreisbildung.
1.

26

27

28

29

30

Gemäß der Erwartungstheorie der Zinsstruktur, die auf lrving Fischer (1930) zurückgeht, ergibt sich der langfristige Zinssatz als geometrischer Durchschnitt aus
dem heutigen kurzfristigen und den zukünftig erwarteten kurzfristigen Zinsen. Im
Hintergrund dieser Theorie stehen Arbitrageüberlegungen. Man geht davon aus,
dass z.B. die Rendite aus der Anlage in ein 10-jähriges Wertpapier mit der Alternative einer zehnmalig wiederholten Investition in ein einjähriges Wertpapier
übereinstimmt. Dies lässt sich formal in allgemeiner Weise wie folgt veranschaulichen:30
Teile des Kongresses forderten die Fed mehrfach vor 1994 dazu auf, ihre geldpolitischen Beschlüsse (insbesondere die Direktiven an die New York Fed) sofort zu veröffentlichen. Greenspan
[(1993c), S. 21] wies dies 1993 zurück: " ... the release of those directives [to the Open Market
Desk] during the period they are in force would only add to fluctuations in financial markets, moving
rates when no immediate change was intended."
" ... there is a distinction between a discount rate and a federal funds rate action in the sense that
we don't want an announcement effect ordinarily on the funds rate." Greenspan, in: FOMC (TS Feb
1994), S. 29.
" ••. monetary policy works best when Fed policy actions are completely anticipated by the time they
occur." Poole (2001 ). Vgl. z.B. für die Schweizerische Notenbank: Roth (2002), S. 2ff. Auch Greenspan [(2002a)] gesteht inzwischen ein, dass einige seiner früheren Bedenken gegenüber mehr
Transparenz übertrieben waren und dass die größere Offenheit der Fed in den vergangen Jahren
die Effizienz der Geldpolitik gefördert hat.
Vgl. hierzu insbesondere Blinder (1998), S. 70ff., Blinder et. al (2001), S. 11ff., und Woodford
(2003), S. 15ff. Bereits Goodfriend (1991) wies darauf hin, dass Änderungen der Fed Funds Rate
auf die Beeinflussung längerfristiger Zinsen ausgerichtet sind.
Zur Ableitung des Arbitragegleichgewichts wird von vereinfachenden Annahmen ausgegangen: Die
Anleger bilden gleiche sowie sichere Erwartungen bezüglich der zukünftigen kurzfristigen Zinssät-

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11

Warum werden transparente Strategien gefordert?

(2_1)

i, =V(l+i,)-(l+i;)-----(l+i~)-1,

=

=

=

2_

wobei i1 langfristiger Zins p_a_, i1 kurzfristiger Zins in Periode 1, it" kurzfristiger erwarteter Zins in Periode t, n = Laufzeit des langfristigen Wertpapiers_ Geht
man davon aus, dass der kurzfristige Zins i1 einigermaßen durch die Notenbank
kontrollierbar ist, dann spiegelt it" die Erwartungen über die zukünftige Notenbankpolitik wieder_ Diese Komponente gewinnt mit zunehmendem Anlagehorizont an Gewicht, weshalb vor allem die langfristigen Kapitalmarktzinsen - gemäß
der Erwartungstheorie - maßgeblich von den vorherrschenden Erwartungen über
die zukünftige Geldpolitik bestimmen werden_ Will die Notenbank die langfristigen
Zinsen beeinflussen, ist es folglich notwendig, dass sie diese Erwartungen in die
von ihr gewünschte Richtung steuern kann_

3_

Ebenfalls auf Arbitrageüberlegung und der Annahme effizienter internationaler
Kapitalmärkte beruht die Theorie der Zinsparität, aus der eine Gleichgewichtsbedingung für den Wechselkurs abgeleitet werden kann:
1 +jA
(2_2) w, = ---' w,~,,
1+1,
mit W 1 Wechselkurs in Periode t, W81+1 = erwarteter Wechselkurs für die Periode t+1 und i1 bzw_ i\ = inländischer bzw_ ausländischer einperiodiger Zinssatz in
Periode t. Logarithmiert man beide Seiten von (2_2) und berücksichtigt, dass
ln(1 +i1) = it, ergibt sich:

=

wobei w1 = ln(W1)_ 31 Durch Vorwärtsiteration dieser Gleichung erhält man folgende Form der Zinsparitätenbedingung:

(2_4)

w1

= Ef foi -i 1.i),
J=O

wobei E = Erwartungswertoperator. Der heutige Wechselkurs ist gemäß (2.4)
abhängig von der Erwartung über die künftige Zinsentwicklung im In- und Ausland_ Wenn also eine Notenbank mit Hilfe einer Währungsabwertung die Exportnachfrage ankurbeln will, reicht es nicht aus, nur den kurzfristigen Zinssatz zu
senken, sondern sie muss vor allem die Erwartung einer langfristigen Niedrigzinspolitik erzeugen_
4_

Bei der Ableitung von Aktienpreisen kann man von folgenden beiden Annahmen
ausgehen: 1) Die Gesamtrendite einer Aktie setzt sich aus der erwarteten Dividendenrendite und den erwarteten Kurssteigerungen zusammen_ 2) Es findet eine Arbitrage zwischen Bond- und Aktienrenditen statt, wobei hier vereinfachend
ze und es bestehen keine Liquiditätspräferenzen_ Kurzfristige und langfristige Anlagen bilden daher
perfekte Substitute_ Logarithmiert man (2-1) und unterstellt ln(1 + i)"' i, dann ergibt sich ein vereinfachtes Arbitragegleichgewicht:
i1

= i1 +i~ +i5 + ... +i~
n

31

Die Logik der Gleichung würde sich nicht wesentlich ändern, wenn man zur Ableitung der Zinsparität statt eines kurzfristigen einen (n-periodigen) langfristigen Zins i1 heranzieht. Nach Logarithmieren und linearer Approximation ergäbe sich dann: w, = wr'" + ni~ - ni 11 _

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12

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

eine einperiodige (= einjährige) Anlagedauer unterstellt wird. 32 Daraus lässt sich
folgende Bestimmungsgleichung für Aktienkurse ableiten:
(2.5)

K

1

= Df+1

1+i,

+ Kf+1
1+i, '

wobei K1 (bzw. K8 1+1) = (erwarteter) Aktienkurs in Periode t (+1), D8 1+1 = erwartete
Dividende für die Periode t+1 und i1 = Vergleichsrendite des Bonds mit einjähriger
Laufzeit in Periode t. Durch Vorwärtsiteration von Gleichung (2.5) ergibt sich:

(2.6)

K = or.1 +
or.2
+
or. 3
+ ...
1
1+ i, (1 +i 1 X1 + if.J (1 + i,X1 + ir.J1 + if.2)

Der gegenwärtige Aktienkurs entspricht also der Summe der zukünftig erwarteten
Dividendenerträgen, die mit der Sequenz an heutigen und zukünftig erwarten
einjährigen Zinssätzen abdiskontiert werden. Rechnen die Aktienanleger mit zukünftig steigenden Zinssätzen, dann nimmt auch der Diskontierungsfaktor zu und
die Aktienkurse sinken. Ist also die Notenbank z.B. an einer Dämpfung der Aktienkursentwicklung interessiert, weil sie die gesamtwirtschaftliche Nachfrage
drosseln will, würde es ihr entgegenkommen, wenn die Aktienmärkte eine Straffung der Notenbankpolitik erwarten.
Abb. 2.2: Geldpolitik und langfristige Vermögenspreise

...

1

Notenbank

------

kurzfristiger
Zins i1

1

- ~ Erwartungen
/ steuert indirekt',,
über künftige
1
: über transpaZinspolitik
', l!~t~ ~~~~e_g!~ , , ' ELit+i

~----~

-----

Aggregierte
Nachfrage

, ...
.......
/Anpassung von,
: W„K„ i1 im Sinne ~
, ,<!_er Notenbank,,' Quelle:
' - - - - - , ''

Eigene Darstellung.

Da die wichtigen langfristigen Vermögenspreise maßgeblich von den Erwartungen
über den zukünftigen Zinspfad der Geldpolitik (ELit+j) bestimmt werden, hängt die
Wirksamkeit der Geldpolitik entscheidend davon ab, inwieweit es der Notenbank gelingt, die Markterwartungen bezüglich der zukünftigen Zinspolitik in die von ihr gewünschte Richtung zu lenken. 33 Als Mittel für dieses „Management der Erwartungen"
32

33

Außerdem wird unterstellt, dass die Aktie unmittelbar nach der letzten Dividendenzahlung erworben wurde.
Diese Aussage erhält zusätzliches Gewicht, wenn man berücksichtigt, dass nicht nur Finanzmarktgrößen, sondern auch andere makroökonomische Variablen (Inflationsrate, Outputlücke) von Zukunftserwartungen abhängig sind. Modeme Formulierungen einer IS-Kurve [vgl. z.B. Clarida et al.
(1999), S. 1665f.] gehen z.B. davon aus, dass die heutige Outputlücke y, nicht nur vom gegenwärtigen Realzins r,, sondern auch von der zukünftig erwarteten Outputlücke E1yI+1 abhängig ist (z.B.
weil die Aussicht auf höheren zukünftigen Konsum die heutige Konsumnachfrage erhöht). Es gilt
dann (ohne Schocks, q> = (Semi-)Zinselastizität der Nachfrage]: y, = -q> r, + E,Y1+1• Durch Vorwärtsiteration wandelt sich diese IS-Gleichung in: y, = E, :[-q> rI.;. In diesem Fall hängt die heutige Outputlücke also vom erwarten Zukunftspfad des Realzinses ab, wobei noch nicht berücksichtigt ist,

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Warum werden transparente Strategien gefordert?

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[Woodford (2003), S. 16] dient eine transparente Geldpolitik, die es den Marktakteuren erlaubt, die zukünftigen Zinsschritte der Notenbank im Vorhinein abzuschätzen.
Werden die geldpolitischen Aktionen korrekt vorausgeahnt, kommt es noch vor der
eigentlichen Notenbankhandlung zu den gewünschten Vermögenspreisanpassungen, was die Wirkung der Geldpolitik verstärkt. Abb. 2.2 veranschaulicht nochmals
die Bedeutung dieser indirekten Steuerung der Vermögenspreise.
Unterstellt man z.B. eine ökonomische Situation, bei der sich Inflationsgefahren abzeichnen (Sach- und Arbeitsressourcen ausgeschöpft, zunehmende Lieferengpässe,
Preissteigerungen bei Vorprodukten etc.}, dann wird die Notenbank hierauf zunächst
mit einer vorsichtigen Zinsanhebung reagieren. Ist den Finanzmärkten aufgrund vergangener Erfahrung und einer transparenten geldpolitischen Strategie bekannt, dass
die Geldpolitik so lange restriktiv agieren wird, bis die Inflationsgefahren vollständig
gebannt sind, dann werden die Marktakteure mit einer Serie weitere Zinsschritte
rechnen. Die Folge hiervon wären steigende Kapitalmarktzinsen, eine Aufwertung
der eigenen Währung und fallende Aktienkurse. Diese Vermögenspreisanpassungen
dämpfen die Investitions-, Konsum- und Exportnachfrage und tragen zur ökonomischen Stabilisierung bei. Die Geldpolitik selbst muss weniger aktiv eingreifen, da die
meiste Arbeit von den Finanzmärkten erledigt wird.
Abb. 2.3: Kapitalmarktzins und Fed-Politik 1996-1999

7

Ab Frühjahr 1996: Inflationssorgen der Fed
nehmen zu (Arbeitslosigkeit fällt kräftig)
Frühjahr 1999:
Kräftige Binnennachfrage,

~,.,;,rtz;"""''""''

'#-

.!:
Q)

.tl

6

'"'"'"'

_.- - - - -- - ------- _: ·

C

N

5

•••

:,;:~;~;,~;- --

-

Internationale
Finanzmarktkrise dämpft
lnflationsQefahren

---..
'

/;

•·

4+----~---~---~---~---~---~0kt 95

Mai 96

Dez 96

Jul97

- - Rendite 10-jähriger Treasuries

Feb 98

Sep 98

Apr 99

- · - - Fed Funds Rate Target

Quelle: Eigene Darstellung.

Als ein Beispiel für eine solche fruchtbare Symbiose zwischen Notenbank und Finanzmärkten wird der Zeitraum zwischen Februar 1996 und Juni 1999 in den USA
angesehen [vgl. Blinder et al. (2001), S. 9], die in Abb. 2.3 beschrieben wird. In dieser Phase agierte die Fed auf Sparflamme - nur im März 1997 und Herbst 1998
dass der langfristige Realzins seinerseits wiederum vom zukünftig erwarteten kurzfristigen Realzinspfad bestimmt wird.

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Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

wurde die Zielrate der Fed Funds Rate geändert -, die Kapitalmarktrenditen (durchgezogene Linie in Abb. 2.3) schwankten hingegen deutlich hin und her und erledigten
dabei einen Großteil der Arbeit der US-Notenbank. Als sich die Fed z.B. im Frühjahr
1996 wachsende Sorgen über zunehmenden Preisdruck machte, begannen die Kapitalmarktrenditen anzuziehen, was die weitere ökonomische Entwicklung dämpfte. Die
Fed selbst begnügte sich mit dem Hinweis darauf, dass sie zu einer Zinserhöhung
neige, sah aber letztendlich von tatsächlichen Zinsmaßnahmen ab. 34 Als eine Voraussetzung dafür, dass die Bondmärkte sozusagen als makroökonomischer Stabilisator wirkten, wurde das im Vergleich zu früheren Jahren transparentere Verhalten
der Fed angesehen. Diese ermöglicht es den Märkten, die Intentionen der Fed besser abzuschätzen, woraus sich Vermögenspreisanpassungen ganz im Sinne der Notenbank ergaben.
Abstrakter formuliert könnte man sagen, dass die Finanzmärkte ihre Stabilisierungsfunktion erfüllen, wenn sich ihre Erwartungen über den zukünftigen Zinspfad der
Geldpolitik beim Auftreten eines ökonomischen Schocks in geeigneter Weise anpassen, d.h. bei einem plötzlichen Inflationsdruck sollte sie von einer Serie von Zinserhöhungen, bei Rezessionsgefahr von einer Serie von Zinssenkungen der Notenbank
ausgehen, die so lange aufrecht erhalten werden, bis das Problem beseitigt ist. Gemäß Woodford [(1999), S. 9f. und (2003), S. 17f.] kann die Notenbank solche zukünftige Zinspfade glaubwürdig vermitteln, wenn sie sich im Vorhinein zu einer systematischen und regelgebundenen Geldpolitik verpflichtet. Eine solche „Regelbindung"
kann unter anderem durch die Bekanntgabe einer geldpolitischen Strategie erfolgen. 35 Der Fed ist es offenbar in der zweiten Hälfte der 1990er Jahre gelungen, Zinserwartungen zu erzeugen, die ihre eigene Geldpolitik unterstützen. 36 Es reichten jedenfalls bereits kleinere Änderungen der Fed Funds Rate in die eine oder andere
Richtung aus, um kräftige Anpassungen der Kapitalmarktzinsen auszulösen, d.h. der
,,Hebeleffekt", den die Fed mit dem Tagesgeldzins auf die Kapitalmarktzinsen ausübt,
ist größer geworden. 37
Neben Marktreaktionen, welche die gewünschte Notenbankpolitik unterstützen, besteht ein zweiter Vorteil einer berechenbaren Politik in der Erzeugung stabiler Marktreaktionen.38 Abb. 2.4 stellt dies systematisch dar. Vor einer Zinsentscheidung wird
34

35

36

37

38

Der Anstieg der Kapitalmarktzinsen wurde dabei mehrfach als Argument angeführt, warum eine
weitere Restriktion der Geldpolitik nicht erforderlich sei [vgl. z.B. BoG (Minute May, Jul), S. 136f.,
139, 145, und 149]. Entgegen den Plänen der Fed verhielten sich hingegen die Aktienkurse, die
1996 deutlich anzogen und damit die Stabilisierungspolitik der Fed gefährdeten (siehe genauer
weiter unten und Kapitel 4.6).
Woodford 1(2003), S. 17f.] erwähnt zwar nicht explizit den Begriff Strategie, weist aber [ähnlich wie
Taylor (1993)] darauf hin, dass er unter Regelbindung keine Bindung an eine starre, konstante
Formel versteht, sondern lediglich die Verpflichtung zu einer systematischen Geldpolitik, bei der eine Instrumentenregel z.B. die Basis für eine umfangreichere Diskussion liefern könnte.
Als weniger erfolgreich gilt hingegen der Versuch der Fed im Jahr 2003, der Öffentlichkeit einen
zukünftigen Niedrigzinspfad zur Abwehr von Deflationsgefahren zu vermitteln. Dies gelang nicht
vollkommen glaubwürdig, denn zwischenzeitlich stiegen die Kapitalmarktrenditen kräftig an, vgl.
Kapitel 4.7.2.2.
Watson (1999) hat in einer empirischen Untersuchung ermittelt, dass die Variabilität der langfristigen Zinsen in den USA seit Mitte der 80er Jahre gegenüber der Vorperiode (1965-1978) zugenommen hat, während gleichzeitig die Volatilität kurzfristiger Zinsen abnahm. Erklärbar ist diese divergierende Entwicklung laut Watson mit der höheren „Persistenz" kurzfristiger Zinsbewegungen.
Vgl. Blinder (1998), S. 71f.

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15

Warum werden transparente Strategien gefordert?

eine Notenbank verschiedene mögliche Zinspfade gegeneinander abwägen und deren makroökonomische Wirkung unter Berücksichtigung der Marktreaktionen simulieren (Q)+@). Sie wird sich dann für den „passenden" Zinspfad entscheiden. Der daraus resultierende Zinsbeschluss wird bei hoher Transparenz über Ziele und Strategie
der Notenbank (®) für die Öffentlichkeit leicht nachvollziehbar sein (©). Der Zinsschritt der Notenbank wird also an den Finanzmärkten keine anormale oder gar panische Reaktion auslösen (®). Neben den geringeren Marktvolatilitäten zieht die Zentralbank hieraus den Vorteil, dass sie Marktreaktionen besser im Voraus abschätzen
kann als im Falle einer Verschleierungstaktik (®). Indem die Notenbank also ihre eigene Politik transparenter macht, werden gleichzeitig die Marktreaktionen für sie
selbst berechenbarer. Im Ergebnis kann sie die Wirkungen der eigenen geldpolitischen Maßnahmen vorab besser abschätzen und damit zielgenauer einsetzen.
Abb. 2.4: Geldpolitischen Steuerung bei stabilen Marktreaktionen

(j)

lnformalinsanalyse
er
Notenbank

, ~ Tr;n-s;~;nt; ',
,'
~ @ - - - - - ~',- ,Strategie
_______ ,,~©-----~
Prüfung alternative
Notenbank trifft
inspfade unter + - - - - - • nachvollziehbare
Berücksichtigung
potentieller Marktreaktionen
...
...
, tID Vorhersehbar;'',
'.
,' Marktreaktionen
'. • erleichtert
,'
',Informationsanalyse,.'

®
Märkte nicht
überrascht:
• stabile
arktreaktion

------

' ' , , ______ , , ' '

Quelle: Eigene Darstellung.

Zusammenfassend kann man festhalten, dass eine Notenbank geldpolitische Wirkung vor allem über ihren Einfluss auf die langfristigen Vermögenspreise erzielt. Kapitalmarktzinsen, Aktien- und Wechselkurse werden dabei vornehmlich von den Erwartungen der Finanzmärkte über die zukünftige Zinspolitik der Notenbank determiniert. Wenn die Notenbank diese Größen steuern will, muss sie ein entsprechendes
Erwartungsmanagement praktizieren. Als Instrument dient hierzu die Bekanntgabe
einer geldpolitischen Strategie, mit der die Notenbank ihr systematisches Reaktionsmuster auf die wirtschaftliche Entwicklung in groben Zügen verdeutlicht. Mit dieser Art von „Regelbindung" versucht die Notenbank beim Auftreten von Schocks solche Erwartungen über den zukünftigen geldpolitischen Zinspfad zu erzeugen, die
geeignet sind, die ökonomische Situation zu stabilisieren. Die Bondmärkte erledigen
auf diese Weise einen Großteil der Arbeit der Notenbank, während letztere nur sparsame Zinsveränderungen durchführt. Berechenbarkeit wirkt jedoch nicht nur effizienzsteigernd, sondern sorgt in zweiter Linie auch für eine Vereinfachung der geldpolitischen Steuerung, weil die Marktreaktionen besser für die Notenbank prognostizierbar werden.

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Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

2.2.1.2 Strategie als „Sprache" und Gefahren einer „gläsernen" Notenbank

Zur Herstellung von Berechenbarkeit ist eine transparente Geldpolitik erforderlich.
Die Forderung nach „vollständiger" Transparenz in dem Sinne, dass keinerlei Informationsasymmetrien mehr zwischen Notenbank und Öffentlichkeit bestehen, ist jedoch nicht erfüllbar. Zum einen ist es schlicht unmöglich, den komplexen geldpolitischen Entscheidungsprozess in allen Details publik zu rnachen. 39 Zum anderen ist zu
berücksichtigen, dass die Öffentlichkeit nur ein beschränktes Informationspensum
verarbeiten kann. Ab einem bestimmten Punkt sind daher zusätzliche Informationen
für das Verständnis der Geldpolitik eher schädlich als förderlich.
Neben zu vielen Informationen stellen auch Übertragungsfehler vorn Sender (der Notenbank) zum Empfänger (der Öffentlichkeit) der Informationen ein Problem dar. Die
Signale der Notenbank werden unter Umständen missverstanden oder von den einzelnen Marktteilnehmern unterschiedlich interpretiert. Sendet die Notenbank viele
Signale aus, um möglichst transparent zu sein und werden die meisten davon fehlinterpretiert, dann besteht gerade bei großer Offenheit die Gefahr erhöhter Finanzmarktvolatilität.40 Heute ist man sich darin einig, dass Transparenz neben Offenheit
auch Klarheit bedeutet, d.h. eine transparente Geldpolitik sollte nicht nur eine breite
Informationsversorgung, sondern auch eine Strukturierung, Selektion und Vereinfachung von Informationen beinhalten. 41
Gerade letzteres ist Aufgabe geldpolitischer Strategien. Indem sie den komplexen
Entscheidungsprozess strukturieren und systematisieren, leisten Strategien eine Art
Dolmetscherfunktion, d.h. sie übersetzen den Prozess der Entscheidungsfindung in
eine möglichst einfache und für die Öffentlichkeit verständliche Sprache. Winkler
[(2000), S. 8, und 23ff.] spricht davon, dass Strategien ein „gemeinsames Verständnis" bzw. eine „gemeinsame Sprachebene" zwischen Sender und Empfänger geldpolitischer Informationen herstellen sollen. Einfache Daumenregeln als Kern geldpolitischer Strategien spielen dabei eine wichtige Rolle. Mit ihrer Hilfe kann die Notenbank
zunächst ein Grundverständnis für ihr Vergehen schaffen. Die öffentliche Erläuterung
einer Entscheidung könnte eine Zentralbank z.B. mit dem Vergleich von Inflationsprognose und Inflationsziel oder der Gegenüberstellung von aktuellem Geldmengenwachstum und -ziel einleiten. Dies bedeutet nicht, dass sie ihre Entscheidung
allein daran ausrichten müsste. Eine solche Daumenregel kann aber als Ausgangspunkt und Koordinierungsinstrument der geldpolitischen Debatte fungieren und dadurch die Kommunikation mit den Marktteilnehmern erleichtern. Die Bundesbank hat
mit ihrer Geldmengenstrategie ansatzweise eine solche gemeinsame Sprachebene
39 " ...

40

41

there is surely information relevant for policy-making that is simply incapable of being put in the
public domain. In that case, and with the best will in the world, optimal monetary policy cannot be
absolutely transparent, nor totally boring." Vickers (1998), S. 370.
Amato et al. (2002) weisen außerdem auf Gefahren hin, die entstehen können, wenn Äußerungen
bzw. Handlungen einer Notenbank an den Finanzmärkten - z.B. aufgrund ihrer hohen Reputation stark meinungsbildend wirken. Wenn die Notenbank nämlich die aktuellen Daten fehlerhaft interpretiert, kann dies zu einer falschen Koordination der Erwartungen führen, welche die wirtschaftliche Lage destabilisiert.
"What matters for transparency is therefore clarity as weil as openness." lssing (1999), S. 508.
"Information has to be processed, structured condensed, simplified and put into context in order to
become comprehensible." Winkler (2000), S. 8. "Also it is doubtful whether maximum information
really creates maximum transparency." Remsperger/Worms (1999), S. 10.

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Warum werden transparente Strategien gefordert?

17

mit den Marktakteuren gefunden. Der Öffentlichkeit wurde über Jahre „eingehämmert", dass eine Wachstumsrate der Geldmenge, die oberhalb der Wachstumsrate
des Produktionspotentials liegt, über kurz oder lang zu Inflation führt und dass diese
Beziehung zwischen Geldmengenwachstum und Inflation in Deutschland stabil sei.
Der quantitätstheoretische Transmissionsprozess fand daher in der deutschen Öffentlichkeit eine weite Verbreitung, und neue Zahlen zum Geldmengenwachstum
wurden rege aufgenommen. 42
Im Idealfall könnte man sich vorstellen, dass die Präsentation einer klaren Strategie
zur Vereinheitlichung des ökonomischen Weltbildes von Notenbank und Finanzmärkten führt. Beide Akteure würden in diesem Fall sozusagen vom gleichen MakroModell ausgehen und aus neuen Informationen die gleichen Schlussfolgerungen ziehen.43 Würde z.B. der Vorstellungswelt über den Inflationsprozess sowohl der Notenbank als auch der Öffentlichkeit eine einfache Phillips-Kurve zu Grunde liegen,
dann würde die Bekanntgabe einer Arbeitslosenrate, die oberhalb der geschätzten
inflationsstabilen Rate liegt, gleichermaßen bei Notenbank und Öffentlichkeit steigende Inflationserwartungen auslösen. Die darauf hin von der Notenbank vollzogene
Zinserhöhung würde von der Öffentlichkeit perfekt antizipiert. Geldpolitik würde eine
zunehmend „langweilige" Angelegenheit, weil die Zinspolitik der Notenbank keinerlei
Überraschungen mehr für die Marktakteure beinhalten würde. 44
Allerdings wirft eine hohe Übereinstimmung zwischen Geldpolitik und Finanzmärkten
auch Probleme auf. Die Gefahr einer vollkommen gläsernen geldpolitischen Konzeption bei der jeder Zinsschritt von den Märkten antizipiert wird, besteht darin, dass die
Notenbank „eine Geisel der Märkte wird" [Remsberger/Worms (1999), S. 2] und keine autonome Entscheidung mehr treffen kann. Dabei kann es zu einem „Hund-jagtseinen-Schwanz-Phänomen" [Blinder (1997), S. 15, Übersetzung: D.H.] kommen.
Zur Veranschaulichung dieses Phänomens kann man sich eine Situation vorstellen,
bei der die privaten Akteure steigende Inflationsgefahren wahrnehmen und daher
von der Notenbank Zinserhöhungen erwarten (siehe Abb. 2.5.CD). Dies wird sich in
entsprechenden Marktreaktionen - z.B. steigenden Kapitalmarktzinsen - äußern(@).
Die Notenbank, welche diese Marktreaktionen auswertet und als Orientierungsgröße
ihrer Politik nutzt, wird dann aus der Analyse der Zinsstruktur steigende Inflationsgefahren ablesen (@). Als Folge davon wird sie genau die geldpolitische Maßnahme
ergreifen, welche die Märkte zuvor erwartet haben (©). Jedoch sollte man sich vergegenwärtigen, dass die Märkte oftmals sehr heftig oder sogar panisch auf neue
ökonomische Entwicklungen reagieren und dementsprechend übertriebene Erwar42

43

44

Dass die Bundesbank häufig gegen die Ratio der Geldmengenregel entschieden hat, minderte
dabei kaum die Tauglichkeit ihrer Strategie als Kommunikationsmittel. Mit der Zeit fanden sich
auch bei der Begründung notwendiger Regelabweihungen „Codeworte" - meist wurden bestimmte
Sondereinflüsse angeführt-, die von der Öffentlichkeit verstanden und akzeptiert wurden. Bei der
Beurteilung und Bewertung einer Strategie als Kommunikationsinstrument kommt es weniger darauf an, ob sie bei strikter Befolgung stets effiziente Ergebnisse liefert, sondern es ist vielmehr entscheidend, ob sie in der Bevölkerung auf Rückhalt, Verständnis und Akzeptanz stößt, vgl. Winkler
(2000), S. 23f., und Spahn (2001 b), S. 3631.
So stellt sich Poole (2001) eine optimale Geldpolitik vor: "With complete synchronization, the markets and the Fed have a common understanding of the objectives of monetary policy and a common interpretation of the significance of incoming information."
" ••• transparency should lead to a policy being predictable. lt is all part of the view that a successful
central bank should be boring ... " King (1997b), S. 440.

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Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

tungen an die Notenbank richten. 45 Eine zu starke Orientierung an den Märkten ist
daher für eine Notenbank, die eher vorsichtig und mit langfristigem Zeithorizont agieren sollte, nicht empfehlenswert.
Abb. 2.5: ,,Hund-jagt-seinen-Schwanz-Phänomen"

.-----~

1Kapitalmarktzinsen

t1

~

Finanzmärkte:

~-------~
Notenbank:

Sehen Inflationsgefahren:
• Erwartung steigender

Beobachtet Zinsstruktur:
schließt auf lnflations-

z·

•

ms:~,;r:t~ -s:~;n-;i~h>
,' bestätigt und „ap- \\
\

PNlaudieren" der
,'
', ...otenbank
___________ , ; , '

~~
Leitzinserhöhung
der Notenbank

t.._g_e_fa_h_r_e_n_ _ _ _ __,
/

Q)
Quelle· Eigene Darstellung .

Aus diesem Grund plädieren selbst Befürworter eines hohen Gleichlaufs von Markterwartungen und geldpolitischen Maßnahmen dafür, dass eine Notenbank immer
wieder ihre Zinsführerschaft herausstreichen und zeitweilig die Markterwartungen
enttäuschen sollte. Solche Situationen liegen automatisch dann vor, wenn außergewöhnliche Schocks (Asienkrise, 11. September) auftreten, bei denen selbst klar formulierte Strategien keine eindeutigen Hinweise auf die künftige Zinspolitik liefern.
Andere Beispiele sind Situationen, bei denen die Notenbank eine unerwartete Zinswende vollzieht, z.B. weil sie vorausschauender als die Märkte agiert. Betrachtet
man z.B. die USA, dann waren die Märkte sowohl von der Zinswende im Februar
1994 als auch vom Ausmaß der Zinswende im Januar 2001 überrascht. Aber auch
während anhaltender Zinsbewegungen in eine Richtung wollte die Fed immer wieder
deutlich machen, dass sie nicht allein von den Märkten getrieben wird. 46 Notenbanken müssen also die Balance wahren zwischen einer möglicht hohen Berechenbarkeit und ausreichender Autonomie bei der Festlegung ihrer Zinsschritte. Der Idealfall
ist erreicht, wenn Märkte und Notenbank zwar im „Normafall" zum gleichen geldpolitischen Ergebnis kommen, aber in außergewöhnlichen Phasen und bei übertriebenen Markterwartungen die Zinsführerschaft von der Notenbank ausgeht. 47

45

46

47

Blinder [(1997), S. 15, (1998), S. 60f.] nennt einige Gründe, weshalb eine zu starke Ausrichtung an
den Märkten, wenig ratsam ist Die Finanzmärkte reagieren häufig zu heftig auf neue Informationen, entfernen sich zeitweise von den Fundamentaldaten (spekulative Blasen) und agieren mit
kurzfristigem Zeithorizont.
Während des Zinssenkungsprozesses im Jahr 2001 erwarteten die Märkte sowohl im März als
auch Juni kräftigere Zinsschritte als sie die Notenbank dann tatsächlich vollzog (siehe Kapitel 5).
"At times, a central bank may want to act in a non-standard way to send a clear message to the
markets. The clearest way to send such a message is by implementing policy actions that are out
ofthe ordinary. And that requires that most policy actions be 'ordinary'." Poole (2000).

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Warum werden transparente Strategien gefordert?

19

Es ist außerdem darauf hinzuweisen, dass nicht alle Finanzmarktpreise durch eine
berechenbare Politik gleichermaßen gut gesteuert werden können. Während es der
Fed z.B. Ende der 1990er Jahre recht gut gelang, die Bondpreise in die gewünschte
Richtung zu lenken, kann dies von den Aktienkursen nicht behauptet werden, deren
kräftige Aufwärtsbewegung den Intentionen der Fed widersprach (vgl. Kapitel 4.6).
Eine Möglichkeit zur Dämpfung der Aktienkursentwicklung sah die Fed darin, eine
gewisse Unsicherheit über die weitere Zinspolitik zu erzeugen, was dem Ideal einer
berechenbaren Politik gerade zuwiderlief: 48

"We need to continue to create an element of uncertainty about what we are going to do in order to damp what undoubtedly are some e/ements of speculation
... "Greenspan, in: FOMC (TS May 1997), S. 61.
Dies zeigt, dass Berechenbarkeit nicht in allen Phasen und im Hinblick auf alle Vermögenspreise als adäquates Instrument der Geldpolitik betrachtet werden muss.
Trotz der zuletzt genannten Einschränkung kann man zusammenfassend festhalten,
dass Notenbanken mehr als früher daran interessiert sind, berechenbar zu sein.
Hierdurch will man vor allem die ökonomisch bedeutsamen langfristigen Zinsen beeinflussen, die primär von den Erwartungen über die zukünftige Notenbankpolitik determiniert werden. Gelingt es der Notenbank, diese Markterwartungen über die eigene Politik zu steuern, dann werden sich Kapitalmarktzinsen wunschgemäß anpassen
und dadurch die Wirkung der Geldpolitik verstärken. Im Idealfall übernehmen die
Vermögenspreisanpassungen weitgehend die Stabilisierungsfunktion, während sich
die Notenbank passiv verhalten kann. Im Streben nach Berechenbarkeit nimmt die
Publikation einer verständlichen Strategie eine Schlüsselfunktion ein. Da sie das systematische Reaktionsmuster der Notenbank veranschaulicht, erleichtert sie die Antizipation geldpolitischer Entscheidungen. Die Strategie soll vor allem für ein gemeinsames Verständnis der Geldpolitik und eine Vereinheitlichung des ökonomischen
Weltbildes aller Akteure sorgen. Im theoretischen Extremfall ziehen Notenbank und
Märkte aus neuen Informationen die gleichen Schlussfolgerungen, so dass die Zinserwartungen und Zinsbeschlüsse stets zusammenfallen. Allerdings sind von Zeit zu
Zeit überraschende Aktionen und enttäuschte Erwartungen der Märkte unvermeidlich
und notwendig, da Notenbanken z.B. einen längerfristigeren Zeithorizont besitzen
und sich in keine vollkommene Abhängigkeit der Markterwartungen begeben sollten.
Hinzu kommt, dass der Geldpolitik vor allem im Hinblick auf die Aktienmärkte Grenzen bei der Beeinflussung der Assetpreise gesetzt sind.

48

Die Möglichkeit einer Zinserhöhung sollte wie ein „Damoklesschwert" über den Märkten hängen
und dadurch für eine gewisse Unsicherheit sorgen, vgl. FOMC (TS May 1997), S. 60ft.

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Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

2.2.2

Glaubwürdigkeit

2.2.2.1 Gibt es überhaupt ein Glaubwürdigkeitsproblem?
Neben Berechenbarkeit soll die Formulierung und Bekanntgabe einer geldpolitischen
Strategie auch die Glaubwürdigkeit der Notenbankpolitik stärken:

"Consciousness of the benefits of credibility is the driving force behind the trend
currently observed amongst centra/ banks to select a strategy." lssing et al.
(2001), S. 38.
Unter Glaubwürdigkeit versteht man ganz allgemein, dass die privaten Wirtschaftssubjekte den Ankündigungen der Geldpolitik vertrauen. 49 Eine glaubwürdige Notenbank kann z.B. nach der Bekanntgabe eines Inflationsziels von 2 % davon ausgehen,
dass sich die privaten Inflationserwartungen tatsächlich in der Nähe dieses Niveaus
einpendeln.
Kydland/Prescott (1977) und Barro/Gordon (1983) (im Folgenden als KPBG bezeichnet) haben in ihren viel beachteten Arbeiten darauf hingewiesen, dass diskretionär
handelnde Notenbanken, die neben Preisstabilität auch ein besonders ehrgeiziges
Beschäftigungsziel anstreben, nicht mit dem Vertrauen der Öffentlichkeit rechnen
können, d.h. ihrer Ankündigung eine Politik der strikten Preisstabilität zu verfolgen,
wird kein Glauben geschenkt. Die Wurzel dieses Misstrauens liegt darin begründet,
dass die Notenbanker (unter den KPBG-Annahmen) einen ständigen Anreiz besitzen, über eine Überraschungsinflation die Arbeitslosenrate unter die „inflationsstabile" Rate zu drücken. Diese Tendenz zu einer inflationären Geldpolitik (.,inflation bias")
erkennen jedoch die rational handelnden Wirtschaftssubjekte und unterstellen von
Vornherein höhere Inflationserwartungen. Als Ergebnis der diskretionären Geldpolitik
stellt sich keine Mehrbeschäftigung, dafür aber exzessive Inflation ein.
Zur Beseitigung des „inflation bias" empfehlen KPBG, Zentralbanken einer strengen
Regelbindung zu unterwerfen, die sie ausschließlich auf Preisstabilität verpflichtet. 50
Da strikte Bindungen an mechanische Regeln in der Praxis nicht umsetzbar sind,
werden geldpolitische Strategien als alternative Formen der Regelbindung ins Spiel
gebracht. 51 Mit der Bekanntgabe einer Strategie beschreibt die Notenbank zwar nicht
mit der Präzision einer Formel aber doch zumindest in groben Zügen, wie sie in Zukunft auf unterschiedliche ökonomische Schocks reagieren will. Abweichungen von
diesem systematischen Reaktionsmuster muss die Notenbank später begründen.
Schon allein die Tatsache, dass die Notenbank ihr Handlungsmuster offen legt, kann

49

50

51

"A central bank is credible if people believe it will do what it says.' Blinder (1999), S. 4.
Andere Vorschläge zur Lösung der „inflation bias" -Problematik sind unter anderem: 1) Die Berufung eines konservativen Notenbankers [vgl. Rogoff (1985)], der über eine größere Inflationsaversion verfügt als die Gesellschaft. 2) Die Vereinbarung eines Kontrakts [vgl. Walsh (1995)] zwischen
Regierung und Notenbank, welcher der Notenbank eine Strafe bei Verfehlungen des Inflationsziels
auferlegt. 3) Die Vorgabe eines Inflationsziels [vgl. Svensson (1997a)], das unterhalb des gesellschaftlich optimalen Ziels liegt.
"The public announcement of the monetary policy strategy can be seen as a complementary
means to achieve credibility. The announcement represents exactly an effort to convey the systematic character of the ... policy ... ( ... ) ... the announcement represents a form of commitment."
lssing et al. (2001 ), S. 45.

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Warum werden transparente Strategien gefordert?

21

von der Öffentlichkeit als Indiz gewertet werden, dass die Geldpolitik nicht an einer
Überraschungsinflation interessiert ist. 52
Die Diskussion über eine Regelbindung zur Förderung von Glaubwürdigkeit ergibt
aber nur dann Sinn, wenn tatsächlich ein „inflation bias" besteht. Seit Mitte der
1990er Jahre wurde jedoch speziell von Notenbankpraktikern Zweifel am Realitätsgehalt der KPBG-Analyse genährt, die sich vor allem an der unterstellten Ziel- bzw.
Verlustfunktion entzünden: 53

(2.7)

=

Lt = "(Ut - k ut)2 + rri2'

=

/\ > 0, 0

s ks 1

=

wobei u Arbeitslosenrate, u* .natürliche" Arbeitslosenrate54, TT Inflationsrate und
/\ = Präferenzparameter für Beschäftigung, k = Parameter, der das Ausmaß allokativer Verzerrungen am Arbeitsmarkt beschreibt. Kosten entstehen der Notenbank sowohl für den Fall, dass die Arbeitslosenquote von der Zielrate k ut abweicht als auch
bei einer Inflationsrate ungleich null. KPBG gehen davon aus, dass der Parameter k
kleiner als eins ist, d.h. der Zielwert der Arbeitslosenrate unterhalb der natürlichen
Rate liegt, was zugleich die zentrale Ursache für den „inflation bias" darstellt. 55 Der
ehemalige Vizepräsident des Board of Governors der Federal Reserve Alan Blinder
als auch der frühere Chefökonom der Bank of England John Vickers weisen jedoch
dezidiert darauf hin, dass in den geldpolitischen Entscheidungsgremien ihrer Länder
keine Tendenz dazu bestehe, die Arbeitslosenrate gezielt unter die natürliche Rate
zu drücken. 56 Die Notenbanker seien sich bewusst, dass sie durch ein solches Verhalten mittelfristig keine Beschäftigungseffekte, sondern nur höhere Inflationsraten
hervorrufen würden. Aus Furcht vor Inflationsgefahren sei man sogar eher bestrebt,
ein Absinken der Arbeitslosenrate unter ihren natürlichen Wert zu verhindern. In der

52
53

54

55

56

Vgl. Briault et al. (1996), S. 67.
Vgl. zur Verlustfunktion Barro/Gordon (1983), S. 593. Das Besondere daran ist, dass ein ,inflation
bias" entsteht, obwohl die Zielfunktion der Notenbank und der Gesellschaft [vgl. Barro/Gordon
(1983), S. 591) übereinstimmen und somit die Notenbank nicht gegen die Interessen der Öffentlichkeit handelt.
Der Begriff „natürliche" Arbeitslosenrate wird in Kapitel 3 eingehend erläutert. Es handelt sich um
ein realwirtschaftlich determiniertes Arbeitsmarktgleichgewicht, dessen Unterschreiten steigende
Inflation verursacht.
Als Ursache für ein k < 1 führen Barro/Gordon [(1983), S. 593) externe Effekte auf dem Arbeitsmarkt an, die angesichts von Steuererhebung und Arbeitslosenunterstützung entstehen und die
Erwerbstätigen dazu veranlassen, individuell weniger Arbeit anzubieten als gesellschaftlich optimal
wäre (z.B. weil sie bei zusätzlichem Arbeitsangebot nur den Nettolohn empfangen, das zusätzliche
Angebot an öffentlichen Gütern, das mit Hilfe der Steuerzahlung finanziert wird, aber unberücksichtigt lassen). Andere Autoren verweisen auf zu hohe Löhne [vgl. Cukierrnan (1992)) als Ursache für
ein überhöhtes u* oder sehen aufgrund von ,Hysteresis-Effekten" und Regierungsdruck Anreize für
ehrgeizige Beschäftigungsziele [vgl. Spahn (1999a), S. 296f.).
"There is a !arge literature on inflation bias, but it is simply not applicable to the MPC [Monetary
Policy Committee]. We have no desire to spring inflation surprises to try to bump output above its
natural rate (wherever that may be)." Vickers (1998), S. 369. "And my [Blinder) attitude [to aim for
u* rather than ku*; D.H.] was hardly unique on the FOMC, where members where always concerned about the potential inflationary consequences of pushing unemployment below the natural
rate." Blinder (1998), S. 43. Bereits McCallum [(1995), S. 208f.] wies darauf hin, dass Notenbanker
eigentlich recht schnell begreifen müssten, dass es auf Dauer zwecklos ist, über eine Überraschungsinflation Beschäftigungseffekte zu erzielen.

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22

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

geldpolitischen Praxis scheinen daher die Zielfunktionen von Notenbanken automatisch k = 1 und damit keinen Anreiz für eine Überraschungsinflation zu beinhalten. 57
Auch die makroökonomische Entwicklung der 90er Jahre widerspricht in vielen Ländern der KPBG-Hypothese, denn auch ohne Regelbindung ließen sich viele Notenbanken nicht davon abhalten, durch eine harte Stabilisierungspolitik Preisstabilität
sicherzustellen, wobei sie zum Teil steigende Arbeitslosenraten in Kauf nahmen. 58
Statt von einem „inflation bias" hätte man in dieser Zeit eher von einem „unemployment bias" sprechen können. Offenbar kann die KPBG-Analyse bestenfalls als eine
positive Beschreibung der wirtschaftlichen Verhältnisse in den 70er Jahre dienen.59
Damals agierten die Notenbanken jedoch unter anderen Rahmenbedingungen als in
den 90er Jahren. Zum einen ging man zum Teil noch von einem dauerhaft ausbeutbaren Phillips-Kurven Trade-off aus und zum anderen stand die Geldpolitik noch unter stärkerem Einfluss der nationalen Regierungen, denen in der Regel ein großes
Interesse an kurzfristigen Beschäftigungserfolgen zugesprochen wurde. Der zunehmende wissenschaftliche Konsens hinsichtlich der wirtschaftspolitischen Fehler der
70er Jahre veranlasste viele Regierungen, ihre Notenbanken in die Unabhängigkeit
zu entlassen und eindeutig auf Preisstabilität einzuschwören. 60 Mit diesen institutionellen Vorkehrungen und der Erkenntnis, dass Inflationserwartungen instabil sind,
scheint der „inflation bias" verschwunden und zusätzliche Regelbindungen (einschließlich der Bekanntgabe einer geldpolitischen Strategie) überflüssig zu sein.
Liegt also gar kein Glaubwürdigkeitsproblem vor, weil Zentralbanken heutzutage kein
Hang zu inflationärer Politik mehr unterstellt werden kann? Ist die ganze Glaubwürdigkeitsdebatte hinfällig geworden? Eine Umfrage unter Notenbankern [vgl. Blinder
(1999)] ergab, dass dem Thema Glaubwürdigkeit nach wie vor eine hohe Bedeutung
beigemessen wird und dass Transparenz als eine adäquate Möglichkeit zur Erlangung von Glaubwürdigkeit angesehen wird. In der theoretischen Literatur gibt es eine
Reihe von Ansätzen, die abseits des KPBG-Ansatzes zeigen wollen, dass eine
glaubwürdige Geldpolitik effizientere ökonomische Ergebnisse liefert als eine unglaubwürdige und dass zur Erlangung von Glaubwürdigkeit ein regelorientiertes Vorgehen und eine niedrige Beschäftigungspräferenz erforderlich sind. Diese Ansätze
sollen im Folgenden vorgestellt werden.

57

Der Rogoff-Vorschlag [vgl. Rogoff (1985)] die „inflation bias"-Problematik über die Berufung eines
konservativen Notenbankers zu beseitigen, ist daher offenbar in der Praxis gegeben.
58 Vgl. Blinder (1998), S. 40f., und Spahn (1999b), S. 391.
59 Für Spahn [(1999b), S. 387ff.] und Blinder [(1998), S. 40f.] stellen auch die 1970er und der Beginn
der 1980er Jahre keine völlig überzeugende Beispiele für die KPBG-Hypothese dar. Zwar verhielten sich viele Notenbanken in dieser Zeit in der Tat sehr expansiv, dies war aber dieser Auffassung
nach weniger auf eine explizite Intention der Notenbank, sondern vielmehr auf die Unterschätzung
der natürlichen Arbeitslosenrate zurückzuführen (siehe auch Kapitel 3.1.2).
so Vgl. z.B. De Long (1997), S. 251.

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Wa111m werden transparente Strategien gefordert?

2.2.2.2 „Inflation bias" aufgrund einer „asymmetrischen" Verlustfunktion
Cukierman [(2000), und (2002), S. 23ff.] bleibt zwar noch der neoklassischen Modellwelt (vollkommene Preisflexibilität, keine geldpolitischen Lags) der KPBGAnalyse verhaftet, verwendet aber eine realitätsnähere Verlustfunktion, um einen
„inflation bias" zu begründen. Seine zweigeteilte Verlustfunktion (L) für die Periode t
lautet dabei: 61

½ A (Ut - ut)2 + ½ TT/

, wenn u1 -

ut> 0

½rr/

, wenn Ut -

ut< 0.

(2.8) Lt = {

Die zwei wesentlichen Merkmale dieser Verlustfunktion sind:
•
Die Notenbank hat im Gegensatz zum KPBG-Ansatz keinen Anreiz, die Arbeitslosenrate unter die natürliche Rate zu drücken (k = 1!). Im Prinzip strebt die Notenbank danach, die Arbeitslosenrate in Höhe der natürlichen Rate zu stabilisieren.
•
Im Hinblick auf das Beschäftigungsziel besteht jedoch eine Asymmetrie: Der Notenbank entstehen nur bei einer negativen, nicht jedoch bei einer positiven Beschäftigungslücke Kosten. Dahinter steht die Überlegung, dass Währungshüter
in der Praxis lediglich öffentliche Unterstützung bei der Bekämpfung „zu hoher''
Arbeitslosigkeit erfahren. Sie werden hingegen kein Beifall erhalten, wenn sie
(bei gegebener Inflation) ,,zu niedrige" Arbeitslosigkeit beseitigen wollen. Auch
Zentralbanken, die formal unabhängig sind, werden sich nicht gänzlich diesem
öffentlichen Druck entziehen können. 62 Als historisches Beispiel könnte man hierfür die Phase zwischen 1996-1999 in den USA ansehen. In dieser Zeit sank die
US-Arbeitslosenrate kontinuierlich in Richtung 4 % und nach Meinung vieler Wissenschaftler lag schon 1996 eine positive Beschäftigungslücke vor. Nicht zuletzt
aufgrund der niedrigen und stabilen Inflation unternahm die Federal Reserve jedoch nichts, um die niedrige Arbeitslosenrate zu erhöhen und damit die vermeintliche positive Beschäftigungslücke zu beseitigen. Offensichtlich war für sie in dieser Periode nur der untere Zweig der obigen Verlustfunktion relevant.
Die zweite wesentliche Annahme des Cukierman-Modells ist, dass sowohl auf Seiten
der Notenbank als auch der Bevölkerung Unsicherheit über die weitere wirtschaftliche Entwicklung besteht. Dies geschieht modelltheoretisch durch die Einführung einer Schockkomponente, die als Zufallsvariable modelliert ist. 63 Mit gleicher Wahrscheinlichkeit kann ein negativer oder positiver Schock auftreten, was jeweils mit einer Rezession bzw. Boomphase verbunden ist. Die Sequenz der Ereignisse läuft
61

62

63

Cukiermans [(2000), (2002)] Verlustfunktion beinhaltet statt einer Beschäftigungslücke (u-u*) eine
Outputlücke (Y-Y*). Er weist aber darauf hin [vgl. Cukierman (2000), S. 5), dass die Analyse ohne
weiteres auf Beschäftigungsgrößen übertragbar ist, was hier aus Gründen der Vergleichbarkeit mit
KPBG getan wird.
Vgl. Cukierman (2000), S. 6. Darauf deutet auch eine Bemerkung von Blinder ((1998), S. 19f.] hin: "In most
situations the Central Bank will take far more political heat when it tightens preemptively to avoid higher inflation than when it eases preemptively to avoid higher unemployment."

Cukienman [(2002), S. 24) geht in seinem Modell von Angebotsschocks aus, merkt aber an, dass
sich an den qualitativen Ergebnissen nichts ändern würde, wenn man Nachfrageschocks unterstellt.

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Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

dann bei Cukierman wie folgt ab: Zunächst legen die privaten Akteure ihre Inflationserwartungen fest, dann bestimmt die Notenbank ihre Geldpolitik und anschließend
entscheidet sich, welche Art von Schock eintritt.
Die Kombination aus der asymmetrischen Verlustfunktion und der Unsicherheit über
die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung fördert die Durchführung einer expansiven
Geldpolitik (siehe Abb. 2.6). Ursache hierfür ist, dass eine versehentlich zu expansive Geldpolitik geringere Kosten verursacht als eine irrtümlich zu restriktive Geldpolitik. Tritt ein unerwarteter Boom infolge eines positiven Schocks ein (Q)), den die Notenbank nicht mehr abwenden kann, wird nur das Inflationsziel verletzt. Im Fall einer
unerwarteten Rezession werden hingegen das Inflations- und Beschäftigungsziel
verfehlt(@). Die Strategie, vorsorglich die Geldpolitik zu lockern, um einen möglichen
negativen Schock abzuwehren, scheint für die Notenbank auf der Hand zu liegen.
Tritt der negative Schock nämlich entgegen den Erwartungen nicht ein, verursacht
die Notenbank durch ihr Verhalten lediglich eine positive Outputlücke, was laut Verlustfunktion unschädlich ist. Kommt es jedoch, wie vermutet, tatsächlich zu dem
Schock, kann eine unwillkommene Rezession vermieden werden.
Abb. 2.6: ,,Inflation bias" im Cukierman-Modell

Notenbank:
Unsicherheit
über
wirtschaftliche
Lage
Quelle:
Eigene Darstellung .

!:l§! CD Positiver Schock

Inflationsziel verfehlt
Tendenz
zu expansiver Geldpolitik

lil li

1;1

ffl,-1@-Ne_g_a-tiv_e_r-Sc_h_o-ck~I

Inflations- und
Beschäftigungsziel verfehlt

Wenn der Öffentlichkeit die asymmetrische Verlustfunktion und das Entscheidungskalkül der Notenbank bekannt ist, wird sie von einer im Durchschnitt eher expansiven
Politik ausgehen und ihre Inflationserwartungen entsprechend anpassen. Damit werden jegliche reale Effekte der Geldpolitik unterbunden. Insgesamt entsteht wie bei
KPBG ein „inflation bias", jedoch ohne dass man von einem geldpolitisch sehr ehrgeizigen Beschäftigungsziel ausgeht.
Die Höhe der Inflationserwartungen (und damit die Stärke des „inflation bias") hängt
in der Modellierung von Cukierman [(2000), S. 9, (2002), S. 25] von folgenden Faktoren ab: 64
(2.9)

rre = - A P(R) E(R),

rre = private Inflationserwartungen, A = Beschäftigungspräferenz der Notenbank, P(R)
= Wahrscheinlichkeit einer Rezession, E(R) = erwartete Stärke der Rezession. Das
64

Zwei Parameter des Cukierman-Modells, die hier von geringerer Relevanz sind, wurden in (2.9)
außer Acht gelassen, dabei handelt es sich um: a = Ausmaß des Beschäftigungseffekts, der von
einer überraschenden Inflation ausgeht (= Stärke des Phillips-Kurven Trade-offs), q = Ausmaß, mit
a >.. q P(R) E(R).
der ein ökonomischer Schock auf die Beschäftigung wirkt, so dass (2.9') TT0

= =-

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Warum werden transparente Strategien gefordert?

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Ausmaß des „inflation bias" nimmt also außer bei steigender Beschäftigungspräferenz der Notenbank auch bei steigender Wahrscheinlichkeit und erwarteter Stärke
einer Rezession zu. In Phasen geringer zyklischer Schwankungen wäre der „inflation
bias" daher rückläufig, was gemäß Cukierman [(2002), S. 26] in den 1990er Jahren
der Fall war. 65
Neben den z.T. realitätsfernen neoklassischen Modellannahmen lässt sich zum Cukierman-Modell kritisch anmerken, dass positive Outputlücken in der Praxis von Notenbanken sehr wohl zum Anlass für eine restriktive Politik genommen werden. Dies
geschieht allerdings nicht deshalb, weil in der Beseitigung positiver Outputlücken ein
Endziel der Geldpolitik gesehen wird, sondern weil positive Outputlücken ein wichtiges Warnsignal für zukünftige Inflationsgefahren darstellen. Die US-Notenbank hat
z.B. 1988/1989, 1994 und 1999/2000 Zinserhöhungen mit dem Vorliegen positiver
Outputlücken gerechtfertigt (siehe Kapitel 4), aus denen Inflationsdruck resultieren
könnte. Der Verzicht der Federal Reserve 1996-1999 eine restriktive Geldpolitik unterlassen hat, lag gerade daran, dass die US-Notenbank das Vorliegen von Überbeschäftigung anzweifelte, da man einen Rückgang der natürlichen Arbeitslosenrate für
möglich hielt. Des Weiteren könnte man anführen, dass die Asymmetrie hinsichtlich
des Beschäftigungsziels unter Umständen durch eine entgegengesetzte Asymmetrie
beim Inflationsziel ausgeglichen wird. Außer bei sehr niedrigen Inflationszielen, deren
Unterschreitung rasch Deflationsgefahren heraufbeschwören kann, nehmen Notenbanken nämlich häufig Zielunterschreitungen beim Inflationsziel weniger ernst als
Zielüberschreitungen. Dies gilt vor allem für Notenbanken, die sich erst am Beginn
eines Reputationsaufbaus sehen und langfristig an einer weiteren Absenkung ihres
Inflationsziels interessiert sind. 66
Zusammenfassend kann man festhalten, dass Cukierman einen „inflation bias" ableitet, ohne davon ausgehen zu müssen, dass Notenbanken ständig versuchen, die
Arbeitslosenrate unter die natürliche Rate zu drücken. Für ihn sind stattdessen zwei
Gründe für den Hang zu einer inflationären Geldpolitik verantwortlich: Erstens die
Unsicherheit der Notenbank bezüglich der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung und
zweitens die größere Aversion der Notenbank gegenüber negativen Outputlücken im
Vergleich zu positiven Outputlücken. Daraus resultiert die Bereitschaft, eine etwas
höhere Inflation zu tolerieren, um das Risiko einer tiefen Rezession zu verringern.
Die Tendenz zu einer expansiven Geldpolitik ist dabei umso ausgeprägter, je größer
die Wahrscheinlichkeit sowie Stärke einer möglichen Rezession eingeschätzt wird
und je größer die Beschäftigungspräferenz der Notenbank ist.

65

66

Cukierman/Gerlach (2003) versuchten diese These zu stützen, in dem sie empirisch den Zusammenhang zwischen der Varianz von Angebotschocks (als Indikator für die Wahrscheinlichkeit und
Stärke einer Rezession) und der Inflationshöhe in verschiedenen Ländern untersuchten.
Als die Notenbanken in Kanada und Neuseeland dazu übergingen, Inflationsziele anzukündigen,
wurden diese anfangs häufig unterschritten. Hieraus schloss Fischer, A. [(1995), S. 79]: "There is a
tendency for central banks to err on the downside.' Ein Ergebnis, das gerade im Widerspruch zum
Cukierman-Modell steht.

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26

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

2.2.2.3 Glaubwürdigkeit als Mittel zur Stabilisierung von Inflationserwartungen

Außer über ein ehrgeiziges Beschäftigungsziel oder eine asymmetrische Verlustfunktion gibt es noch einen anderen - vielleicht überzeugenderen - Weg, um die Bedeutung von Glaubwürdigkeit in der Geldpolitik herauszustreichen. Im Vordergrund steht
dabei weniger eine spezielle Eigenschaft der Verlustfunktion, sondern vielmehr die
zentrale Rolle der Erwartungen im Inflationsprozess. In den herkömmlichen Preisgleichungen (Phillips-Kurven) wird die Inflation im Wesentlichen durch die Kosten (in
Form einer Output- oder Beschäftigungslücke) und die Inflationserwartungen determiniert. Ein Beispiel hierfür ist folgende Preisgleichung, bei der zusätzlich noch eine
Schockkomponente berücksichtigt ist: 67
(2.10)

TTt+1

= EtTTt+1 + OYt + Et+1,

wobei E1TTt+1 = in Periode t für die Inflation in Periode t+1 gebildete Erwartungen, y =
Outputlücke, E = exogener Kostenschock. Im Unterschied zu einer neoklassischen
Preisgleichung, wie sie in der KPBG-Analyse üblich ist, sind in (2.10) Lag-Effekte
eingebaut, d.h. die Outputlücke wirkt zeitverzögert auf die Inflation. Aus der Preisgleichung ist bereits intuitiv ersichtlich, dass stabile und niedrige Inflationserwartungen die Volatilität der Inflationsentwicklung dämpfen. Dementsprechend vereinfacht
sich die geldpolitische Steuerung, wenn es der Notenbank durch eine glaubwürdige
Geldpolitik gelingt, die privaten Inflationserwartungen auf einem Niveau zu stabilisieren, dass sich vornehmlich an ihrem Stabilitätsziel (z.B. einer Inflationsrate von
1,0-2,0 %) und weniger an den aktuellen Schwankungen der Inflation orientiert. Bei
dauerhaft gemäßigten Inflationserwartungen verursachen Preisschocks geringere
Inflationswellen und die Notenbank ist seltener dazu gezwungen, Preisausschläge
mittels Nachfragemanipulation zu korrigieren. 68
Die Vorteile stabiler Inflationserwartungen sollen an einem Beispiel unter Verwendung der obigen Phillips-Kurve erläutert werden. Dazu werden zwei von der KPBGAnlayse abweichende Annahmen unterstellt, mit denen eine Annäherung an die Realität vollzogen wird:
• Nicht die Inflationsrate - wie beim KPBG-Ansatz -, sondern die Outputlücke stellt
die Steuerungsvariable der Notenbank dar. 69
• Die Bildung der Erwartungen erfolgt gemäß folgendem Term:
(2.11)

E1TT1+1=grr*+(1-g)TT1,

0sgs1,

wobei rr* = Inflationsziel der Notenbank, g = Index der Glaubwürdigkeit. Es wird
angenommen, dass die Inflationserwartungen von der Glaubwürdigkeit der Notenbank abhängen. Bei einer sehr glaubwürdigen Notenbank nimmt der Index
der Glaubwürdigkeit (g) den Wert eins an und die Erwartungen orientieren sich
ausschließlich am Inflationsziel der Notenbank. Je unglaubwürdiger eine Noten67
68

69

Gemäß Svensson [(1999b), S. 221] handelt es ich dabei um eine „empirische" Preisgleichung.
Stabile Inflationserwartungen verringern auch die Zinsvolatilität. Geht man davon aus, dass die
Geldpolitik vor allem über den Realzins wirkt, dann kann die Geldpolitik bei stabilen Inflationserwartungen mit kleineren Zinsschritten und wesentlich direkter die reale Aktivität beeinflussen als dies
bei instabiler Erwartungsbildung der Fall wäre, vgl. Svensson (1999b), S. 219f.
Da monetäre Impulse (primär) über die Outputlücke auf die Inflation wirken, kommt man damit der
Realität näher. Noch präziser wäre es natürlich, auch einen Lag-Effekt zwischen Zins und Outputlücke einzubauen.

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27

Warum werden transparente Strategien gefordert?

bank ist, desto niedriger ist g. Bei einer völlig unglaubwürdigen Notenbank orientieren sich die Inflationserwartungen ausschließlich an der aktuellen Inflationsrate
(adaptive Inflationserwartungen). Die Bildung der Inflationserwartungen erfolgt
also nicht rational, wie beim KPBG-Ansatz, sondern ist abhängig von der Glaubwürdigkeit der Notenbank und enthält adaptive Elemente.
Im Folgenden werden zwei Fälle unterschieden:
•
Im ersten Fall wird von einer glaubwürdigen Notenbank ausgegangen (g = 1).
Die privaten Inflationserwartungen sind daher stabil und stimmen mit dem Inflationsziel (E1TT1+1 = TT*) überein, dass in dem gewählten Beispiel bei 2 % liegen soll.
•
Im zweiten Fall ist eine unglaubwürdige Notenbank gegeben (g = 0). Die Inflationserwartungen entsprechen daher stets der aktuellen Inflationsrate (E1TT1+1 = TT1).
Ausgangspunkt ist ein Gleichgewicht bei Preisstabilität (hier: TT = 2 %) und Vollbeschäftigung (hier: Outputlücke = 0). Der Parameterader Phillips-Kurve liegt bei eins.

Ausgangsperiode t = 0
Inflationsrate TTo

2%

1

Inflationserwartungen EoTT 1

2%

1

1
1

Outputlücke Yo

0

In Periode t = 1 wird ein Ölpreisschock, der einen Preisniveauschub von 4 Prozentpunkten erzeugt (E1 = 4 %), simuliert. Dieser Schock schlägt unmittelbar auf die aktuelle Inflationsrate durch, so dass sich in Periode 1 eine Inflationsrate von 6 % ergibt:

Periode t
Inflationsrate TT 1

6%

=1, Preisschock E1 =4%
Inflationserwartungen E1TT2

=2 % (EoTT1) + 4 % (E1)

Glaubwürdige NB:
Unglaubwürdige NB:

1

Outputlücke Y1

2%

0%

6%

0 oder-4 %

Zur weiteren Analyse der Entwicklung wird nach den zwei Fällen differenziert:
1. Glaubwürdige Notenbank: Im ersten Fall (siehe Abb. 2. 7) lässt sich die Öffentlichkeit nicht durch den Preisschock beirren und vertraut auf das Stabilitätsziel
der Notenbank. Die Inflationserwartungen verharren daher in Periode 1 bei 2 %,
obwohl die aktuelle Inflationsrate von 2 auf 6 % steigt. Unter diesen Bedingungen
ist bereits in Periode 2 wieder Preisstabilität erreichbar und zwar auch dann,
wenn die Notenbank den Angebotsschock in t = 1 alimentiert und damit Vollbeschäftigung aufrechterhalten hat (y1 = 0).
2. Unglaubwürdige Notenbank: Im zweiten Fall (siehe Abb. 2. und Abb. 2.) misstraut die Öffentlichkeit der Notenbank und orientiert sich daher an der aktuellen
Inflationsrate. Tatsächliche und erwartete Inflationsrate steigen folglich in Periode
1 auf 6 %. Preisstabilität kann die Notenbank in Periode 2 nur zurückgewinnen,
wenn sie dem Preisschock mit einem scharfen Restriktionskurs begegnet und
damit in Periode 1 eine negative Outputlücke von 4 % hervorruft. 70 Alimentiert sie
70

Es wird dabei unterstellt, dass die Notenbank unmittelbar die Outputlücke beeinflussen kann.

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28

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

Abb.2.7: Preisschock bei
glaubwürdiger Notenbank
in%

6
4

2-----

- - - - -~----

0 00
---------------------O1 Periode 02
- - Inflationsrate
• • • Inflationserwartungen
Outputlücke

Abb. 2.8: Preisschock bei
unglaubwürdiger Notenbank
(+ Restriktionspolitik)

6

in%

4
Restriktions2 - - - - ~ politik

0

-------+------lll----!____.,

-2
-4

00

02

01

- - Inflationsrate
• • • Inflationserwartungen
------ Outputlücke

Abb. 2.9: Preisschock bei unglaubwürdiger Notenbank
in%
(+ neutraler Politik)
6
4

2-1---------/

neutrale
Politik

-----------e---,--------------

0 00

01

Periode

02

- - Inflationsrate
• • • Inflationserwartungen
_____,..._ Outputlücke

den Preisschock in der ersten Periode (y 1 = 0) bleibt die Inflationsrate
auch in der zweiten Periode bei 6 %
und verharrt auf diesem Niveau in
den folgenden Perioden, so lange wie
die Notenbank nicht eingreift.
Bei instabilen Inflationserwartungen kann
die Notenbank also im Vergleich zum
ersten Fall zwischen zwei Übeln wählen:
Entweder höheren Outputverluste (y1 =
-4 %) oder länger anhaltender Inflation
(rr1 , rr2 = 6 %). Anders ausgedrückt, profitiert eine Notenbank von niedrigen - nah
am Inflationsziel liegenden - Inflationserwartungen in Form einer durchschnittlich
geringeren Inflations- und Outputvariabilität. 71
Insgesamt kann man somit sagen, dass
Glaubwürdigkeit zur Stabilisierung der
Inflationserwartungen in der Nähe des
Inflationsziels beträgt. Damit wird es für
die Notenbank einfacher, ihr Inflationsziel
einzuhalten. Gleichzeitig muss sie geldpolitisch weniger aktiv agieren. In einem
Modellrahmen, der Preisrigiditäten berücksichtigt, werden Zweifel am Stabilitätsziel nicht allein durch ein ehrgeiziges
Beschäftigungsziel ausgelöst. Stattdessen kann auch ein kräftiger Kostenschub,
der die Inflation nach oben treibt, eine
Vertrauenskrise provozieren. Die Währungshüter sehen sich dann vor die Frage
gestellt, ob sie die Verfehlung des Inflationsziels hinnehmen oder mittels einer
negativen Outputlücke möglichst rasch
beseitigen möchten. Eine Notenbank, die
das Vertrauen der Öffentlichkeit besitzt,
fällt es dabei leichter, rasch wieder zu
Preisstabilität zurückzukehren.

Quelle der Abb. 2.7-2.9: Eigene Darstellung.

71

Vgl. Svensson (1999b), S. 220. In Kapitel 3.3 wird gezeigt, dass generell ein Trade-off zwischen
Inflations- und Outputvariabilität vorliegt, der offensichtlich durch stabile Inflationserwartungen verbessert wird. Auch Clarida et al. [(1999), S. 1678ff.] sprechen von einer Verbesserung des Tradeoffs zwischen Inflation und Output durch höhere Glaubwürdigkeit, allerdings unter Verwendung
vorausschauender Inflationserwartungen.

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Warum werden transparente Strategien gefordert?

29

2.2.2.4 Glaubwürdigkeit im Rahmen der „Neu-Keynesianischen" Phillips-Kurve
Noch deutlicher werden die Vorteile stabiler und langfristig niedriger Inflationserwartungen, wenn man von einer so genannten „Neu-Keynesianischen" Phillips-Kurve
ausgeht, die das vorausschauende Verhalten von Wirtschaftssubjekten hervorhebt:
(2.12)

TTt = V E1TT1+1 +

K

Yt + Et,

wobei E1TT1+1 = in Periode t für die Periode t+1 erwartete Inflationsrate, y = Outputlücke (Differenz aus tatsächlichem und natürlichem logarithmiertem Output), E = Kostenschock, y und K = positive Parameter. Der Unterschied zu einer gewöhnlichen
Phillips-Kurven liegt darin, dass Erwartungen über die zukünftige Inflation unmittelbar
auf die heutige Inflationsentwicklung ausstrahlen. 72 Im Hintergrund dieser PhillipsKurve stehen dynamische Modelle der verzögerten Preisanpassung, die zu berücksichtigen versuchen, dass Preise nicht kontinuierlich und von allen Unternehmen
gleichzeitig angepasst werden. Zur Vereinfachung der Modellanalyse unterstellte
Calvo (1983), dass in jeder Periode per Zufallsgenerator eine Teilfraktion aller Unternehmen ausgewählt wird, die jeweils die Möglichkeit zur Preisanpassung erhält. Sobald eine Firma „an der Reihe ist", ihre Preise zu verändern, wird sie gleich für mehrere Perioden in die Zukunft planen, da sie in der Folgezeit damit rechnen muss, von
der freien Preisgestaltung ausgeschlossen zu sein. 73 Die heutige Preissetzung wird
dabei maßgeblich von der Einschätzung der weiteren Grenzkostenentwicklung beeinflusst. Erwartet die Firma eine anziehende Nachfrage und Kapazitätsauslastung,
wird sie mit steigenden Grenzkosten rechnen und ihre Preise anheben. Dieses Kalkül der Unternehmen wird besonders deutlich, wenn man eine Vorwärtsiteration von
Gleichung (2.12) durchführt (y = 1):
(2.13)

TT1 =E1I(KY1+;+E1+1li:O

Die Inflation hängt also direkt von der zukünftig erwarteten Entwicklung der Outputlücke und der Kostenschocks ab. Beide Komponenten können als eine Approximation
für die zukünftige Grenzkostenentwicklung angesehen werden, wobei die Outputlücke den Effekt von Nachfrageschwankungen und der Preisschock E andere Kosteneffekte beinhaltet.74
Geht man davon aus, dass die Outputlücke y die eigentliche Steuerungsvariable der
Notenbank ist, dann schlagen sich die Erwartungen über die zukünftige Notenbankpolitik (E~::Yt+;) unmittelbar in der aktuellen Inflationsentwicklung nieder. Die Vorteile
72

73

74

Im Gegensatz zu (2.12) sieht eine um Erwartungen erweiterte Philipps-Kurve gewöhnlich wie folgt
aus: TT1 = E1•1TT 1 + ay1 + t 1, wobei E1•1TT 1 die Inflationserwartungen für Periode tauf der Grundlage
der Informationen in t-1 beinhaltet. Ein weiterer Unterschied besteht zwischen a und K. Im Gegensatz zu a beinhaltet K nicht nur „reale" Rigiditäten - den Einfluss von Über- oder Unterbeschäftigung auf die Inflation - sondern auch „nominale" Rigiditäten - die Häufigkeit der Preisanpassungen. Je häufiger die Unternehmen die Preise anpassen, desto geringer ist K [vgl. z.B. Mankiw
(2001 ), C52]. Des Weiteren taucht y nicht in gewöhnlichen Phillips-Kurven-Gleichungen auf. Es
handelt sich dabei um einen Faktor, mit dem die zukünftigen Profite abdiskontiert werden.
Es wird von identischen Firmen, die in einem Umfeld der monopolitischen Konkurrenz arbeiten,
ausgegangen. Sie setzen jeweils ihren gewinnmaximalen Preis, wobei sie dabei die zukünftige
Nachfrageentwicklung und die Preissetzung der anderen Firmen berücksichtigen. In jeder Periode
darf eine Firma mit der Wahrscheinlichkeit 8 die Preise ändern, wobei 8 unabhängig vom letzten
Zeitpunkt der Preisanpassung ist, vgl. Calvo (1983), S. 385ft.
Vgl. Clarida et al. (1999), S. 1667.

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Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

einer glaubwürdigen Geldpolitik werden in diesem Modellrahmen daher besonders
deutlich. Kann die Notenbank der Öffentlichkeit überzeugend vermitteln, dass sie zur
Wahrung von Preisstabilität notfalls auf einen Kostenschock mit einer harten Restriktionspolitik reagiert, dann werden die Unternehmen für die Zukunft kaum steigenden
Kostendruck erwarten und dementsprechend ihre Preise nur geringfügig anheben.
Die Glaubwürdigkeit einer solchen Geldpolitik könnte z.B. durch eine Regelbindung
der folgenden Art unterstützt werden:
(2.14)

Yt

=

-WEt,

d.h. jeden Kostenschock von z.B. 4 % würde die Notenbank mit der Erzeugung einer
negativen Outputlücke von w x 4 % beantworten, wobei die Notenbank w in Abhängigkeit ihrer Zielfunktion (und den übrigen Modellparameter) wählt. 75 Eine solche Regelbindung würde nicht nur Auswirkungen auf die heutige, sondern auch auf die zukünftig erwartete Outputlücke haben. Wählt die Notenbank ein hohes w, dann können die Firmen davon ausgehen, dass jeder Kostenschub früher oder später durch
eine negative Outputlücke kompensiert wird. In einem solchen Umfeld werden sich
prinzipiell niedrige Inflationserwartungen einstellen, was sich gemäß (2.12) unmittelbar dämpfend auf die Inflationsentwicklung auswirkt. Tritt dann tatsächlich ein Kostenschock ein, besitzt eine vertrauenswürdige Notenbank den Vorteil, dass sie kaum
restriktive Maßnahmen ergreifen muss, um die Preisentwicklung unter Kontrolle zu
halten, weil Kostenschocks nur in geringem Umfang auf die Inflationserwartungen
durchschlagen. Es ergibt sich also das Paradox, dass eine glaubwürdige Notenbank
zwar stets eine scharfe Nachfragekontraktion androht, von dieser Drohung jedoch
nie wirklich Gebrauch machen muss, wenn tatsächlich ein Kostenschock auftritt,
sondern sich mit einem milden Restriktionskurs begnügen kann. 76
Die geldpolitische Steuerung wird somit erleichtert, wenn es der Notenbank gelingt,
bei den privaten Akteuren bestimmte Erwartungen über die künftige Geldpolitik zu
erzeugen. Im Unterschied zur Transparenzdebatte sollen aber weniger die Finanzmarktakteure von einem bestimmten Verhalten überzeugt werden, sondern vielmehr
die eher langfristig orientierten Lohn- und Preissetzer. Wie die obige Regel zeigt,
können Regelbindungen oder geldpolitische Strategien wiederum als Instrument angesehen werden, um die Erwartungen der Lohn- und Preissetzer über die künftige
Notenbankpolitik in eine bestimmte Richtung zu lenken.
Insgesamt kann man also mit Hilfe der „Neu-Keynesianischen" Phillips-Kurve die hohe Bedeutung einer glaubwürdigen Geldpolitik elegant begründen. An der „modernen" Preisgleichung wird jedoch kritisiert, dass sie sich nur schwer mit den empirischen Fakten in Einklang bringen lässt. 77 Diese Problematik ist besonders augenfällig bei einem kontraktiven Nachfrageschocks, der z.B. von der Geldpolitik ausgelöst
wird. Erkennen die privaten Akteure einen solchen Schock, müsste sich dies gemäß
(2.12) unmittelbar in einer sinkenden Inflationsrate bemerkbar machen, denn diejeni75

76

77

Es wird hier davon ausgegangen, dass Nachfrageschocks sofort von der Notenbank unterdrückt
werden können, so dass die Regel auf Kostenschocks begrenzt bleibt. Clarida et al. ((1999), S.
1679] zeigen wie ein optimalen Wert für w abgeleitet werden kann.
Formal bedeutet dies, dass eine glaubwürdige Notenbank bereits mit einer recht kleinen negativen
Outputlücke deutliche Disinflationseffekte auslösen kann, vgl. Clarida et al. (1999), S. 1679f.
Vgl. zu dieser Kritik z.B. Fuhrer (1997), und Mankiw (2001), C53ff.

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Warum werden transparente Strategien gefordert?

31

gen Firmen, die gerade eine Preisanpassung vornehmen, werden infolge des Nachfrageschocks von zukünftiger Disinflation ausgehen und daher ihre Preise senken.
Dies steht aber im Widerspruch zu den empirischen Fakten, wonach die Anpassungsreaktion der Inflation auf einen kontraktiven Schock nur stark zeitverzögert und
graduell erfolgt (siehe Kapitel 3). Eine verzögerte Preisanpassung der Firmen wäre
aber auf der Grundlage der „Neu-Keynesianischen" Phillips-Kurve nur erklärbar,
wenn die Unternehmen als Folge des kontraktiven Nachfrageschocks von einem Anstieg der Produktion und Outputlücke (als Gegengewicht zu ihren Disinflationserwartungen) ausgehen würden, was aber einer realitätsnahen Vorstellung zuwider läuft. 78
Zusammenfassend kann man festhalten, dass ein Glaubwürdigkeitsproblem, so wie
es ursprünglich von KPBG propagiert wurde, nie relevant war oder zumindest heute
nicht mehr existiert. Zum einen wissen Notenbanker, dass es keinen dauerhaft ausbeutbaren Phillips-Kurven Trade-off gibt, weshalb sie erst gar keine Überraschungsinflation anstreben. Zum anderen hat eine auf Preisstabilität ausgerichtete Geldpolitik
die notwendige institutionelle Absicherung (Unabhängigkeit der Notenbanken) erfahren. Für Cukierman ist dennoch die Gefahr eines „inflation bias" latent, was sich seiner Ansicht nach aus dem Zusammenspiel von unsicherer Lageeinschätzung und
der Neigung ergibt, lieber einen Boom als eine Rezession zu riskieren. Dieser „inflation bias" wurde allerdings in den letzten Jahren aufgrund der geringen Zyklusschwankungen (und damit der geringen Rezessionswahrscheinlichkeit) abgemildert.
Lässt man die Annahme vollkommen flexibler Preise fallen, erlangt Glaubwürdigkeit
noch in anderem Zusammenhang Bedeutung. Im Falle von Kostenschocks können
Notenbanken nur bei stabilen Inflationserwartungen mit einer raschen Rückkehr zu
Preisstabilität rechnen. Letzteres wird nur dann der Fall sein, wenn man der Zentralbank zutraut, notfalls auch Beschäftigungsverluste hinzunehmen, um Preisstabilität
wiederzuerlangen. Die Verwendung einer „Neu-Keynesianischen" Phillips-Kurve verstärkt dieses Argument noch, da hier davon ausgegangen wird, dass Erwartungen
über die zukünftige Notenbankpolitik unmittelbare Auswirkungen auf das heutige
Preissetzungsverhalten von Unternehmen besitzen. Mangelnde Glaubwürdigkeit in
die zukünftige Sicherung von Preisstabilität würde sich daher unmittelbar in steigenden Preisen niederschlagen.
Als sicherster Weg zur Erlangung von Glaubwürdigkeit gilt der Aufbau von Reputation in der Stabilisierungspolitik. Sobald eine Notenbank auf langjährige Erfolge bei
der Inflationsbekämpfung verweisen kann, gewinnt sie automatisch das Vertrauen
der Öffentlichkeit. Zur Unterstützung und Beschleunigung dieses Prozesses dient die
Ankündigung einer transparenten geldpolitischen Strategie. 79 Da eine Strategie eine
Art Regelbindung beinhaltet, kann die Öffentlichkeit rasch überprüfen, ob die angekündigten Worte der Notenbank mit ihren Taten übereinstimmen. Eine klare Konzeption kann außerdem dazu beitragen, dass die Glaubwürdigkeit einer Notenbank nicht
78
79

Es sei noch mal daran erinnert, dass die Firmen ihre Preise in Abhängigkeit des erwarteten Preisniveaus und der erwarteten Nachfrage (Outputlücke) setzen, vgl. Mankiw (2001 ), C51, und C57.
Vor allem für Notenbanken, die im Ausgangspunkt noch auf keine erfolgreiche vergangene Stabilisierungspolitik verweisen können, stellt Transparenz eine Alternative zur Erlangung von Glaubwürdigkeit dar: "These low-credibility countries with new monetary frameworks cannot rely immediately
on reputation ('actions') ( ... ). So instead they rely on 'words' to boost their credibility." Briault et al.
(1996), S. 67.

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32

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

so sehr an das Charisma einer bestimmten Person (z.B. dem Notenbankchef), sondern an die gesamte Institution gebunden ist. 80
2.2.2.5 Sollten Notenbanken ihr Beschäftigungsziel offen legen?

Abschließend soll zum Thema „Berechenbarkeit und Glaubwürdigkeit" auf einen potentiellen Trade-off zwischen beiden Größen hingewiesen werden. Folgt man der
Argumentation in Kapitel 2.2.1, wonach Notenbanken zur Förderung ihrer Berechenbarkeit möglichst alle wichtigen Informationen bekannt geben sollten, dann würde
darunter auch das Beschäftigungsziel fallen. Vor dem Hintergrund der Glaubwürdigkeitsdebatte könnte man jedoch argumentieren, dass eine zu starke Betonung das
Beschäftigungsziel ein Klima hoher Inflationserwartungen erzeugt und damit einer
effizienten Geldpolitik schadet. Da auf das Thema „Glaubwürdigkeit und Beschäftigungsziel" ausführlich in Kapitel 3.2 eingegangen wird, soll hier nur darauf hingewiesen werden, dass für eine effiziente Geldpolitik offenbar unterschiedliche Formen der
Transparenz erforderlich sind. Mit Blick auf die Gruppe der Lohn- und Preissetzer
spricht einiges dafür, das Beschäftigungsziel möglichst zu verschleiern und öffentlich
zu suggerieren, dass man ausschließlich an Preisstabilität interessiert ist. Die Notenbank würde durch diese „Transparenzpolitik" die langfristigen Inflationserwartungen
gezielt manipulieren, um sie auf niedrigem Niveau zu verankern. Anders sieht es im
Bereich der Börsenmärkte aus, deren Akteure primär an der Zinspolitik der kommenden Monate interessiert sind. Hier gilt, dass möglichst hohe Transparenz (auch über
das Beschäftigungsziel) zu einer Effizienzverbesserung beiträgt. Je besser die Finanzmarktteilnehmer die Zinsschritte der Notenbank vorausahnen können, desto
schneller übertragen sich die geldpolitischen Impulse auf die langfristigen Vermögenspreise. Im Ergebnis kommt es also darauf an, die Kommunikationspolitik auf die
unterschiedlichen Gruppen der privaten Marktakteure abzustimmen. Eine Notenbank
könnte z.B. für die lange Frist ihr Inflationsziel hervorheben, für die kurze Frist aber
durchaus einräumen, dass sie auch Beschäftigungsziele verfolgt.

80

Vgl. lssing et al. (2001), S. 38f.

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Inflation Targeting und Taylor-Regel als Strategie-Beispiele

2.3

Inflation Targeting und Taylor-Regel als Strategie-Beispiele

2.3.1

Inflation Targeting

33

2.3.1.1 Entstehung, Merkmale und Ziele
Dem Vorbild der Reserve Bank of New Zealand folgend ging zu Beginn der 1990er
Jahre eine Reihe von Notenbanken (u.a. in Kanada, Großbritannien, Schweden und
Australien) dazu über, die Inflation „direkt" zu steuern. 81 Die bald als „Inflation Targeting" bezeichnete geldpolitische Strategie schien zunächst „aus der Not geboren"
[Deutsche Bundesbank (1995), S. 70]. Viele Länder sahen darin die letzte Möglichkeit, der Geldpolitik eine „nominale Verankerung" zu geben, nachdem zuvor alternative Lösungswege (über Wechselkurs- oder Geldmengenziele) gescheitert waren. 82
Im laufe der Zeit entwickelte sich Inflation Targeting zu einer eigenständigen Strategie mit breiter theoretischer Basis und folgenden Merkmalen: 83
1. Das augenfälligste Merkmal ist ein explizites und quantitativ ausformuliertes Inflationsziel, das von der Notenbank bzw. Regierung festgelegt und danach öffentlich verkündet wird. 84 Zur Unterstreichung des Inflationsziels wird meist der Vorrang der Preisstabilität vor allen übrigen Zielen der Geldpolitik in der Notenbankverfassung verankert.
2. Inflation Targeting ist daneben durch ein außergewöhnliches Maß an Rechenschaftspflicht und Transparenz gekennzeichnet, d.h. man legt viel Wert auf eine
intensive öffentliche Kommunikation über die Ziele, Pläne und Entscheidungen
der Geldpolitik, was sich unter anderem in detaillierten Inflationsberichten manifestiert. Außerdem sieht sich die Notenbank regelmäßig verpflichtet, Zielverstöße
zu rechtfertigen. 85
3. Bei der Durchführung der Geldpolitik stützt man sich nicht auf traditionelle Zwischenzielgrößen wie Geldmenge oder Wechselkurs, sondern versucht sämtliche
lnformationsvariablen über die zukünftige Preisentwicklung im Entscheidungsprozess zu beachten. Dabei hat es sich als sinnvoll herausgestellt, alle lnfomiationen in einer einzigen Inflationsprognose zu bündeln, die als Zwischenziel bei Inflation Targeting fungiert. Aus dem Vergleich von Inflationsprognose und -ziel ergibt sich dann eine simple Regel: Lege das Zinsinstrument stets so fest, dass
Prognose und Ziel im Einklang stehen.
Vor allem aufgrund der Merkmale 1) und 2) wird Inflation Targeting von vielen Zentralbanken als ein Instrument zur Gewinnung von Glaubwürdigkeit angesehen und ist
"' In jüngster Zeit wechselten auch einige Schwellenländer (Brasilien, Chile, Thailand) und osteuropäischen Transformationsländer (Tschechien, Polen, Ungarn) zu Inflation Targeting.
"The new framework [in United Kingdom) follows a period during which both monetary and exchange rate targets had been tried, but had been seen to have failed." Cobham (1997), S. 1128.
83 Vgl. z.B. Bernanke et al. (1999), S. 4ff., Mishkin (1999), S. 591ff., und Svensson (1999a), S. 624 .
... Im Vereinigten Königreich legt z.B. die Regierung, in Schweden jedoch die Zentralbank das quantitative Zielniveau fest. In der Praxis wird das Inflationsziel mit Hilfe einer Inflationsrate formuliert,
wobei sowohl Punkziele als auch Zielbänder in Gebrauch sind. Gemessen wird die Inflation anhand eines Konsumentenpreisindexes, der zum Teil um sehr volatile Komponenten (Energie-, Nahrungsmittelpreise) bereinigt wird. Die Inflationsziele schwanken in den entwickelten Industrieländern zwischen ein und drei Prozent: Vereinigtes Königreich 2 %, Kanada 2 % (+/-1 %), Australien
2-3 %, Schweden 2 % (+/-1 %), Neuseeland 1-3 % und Norwegen 2,5 %.
• 5 Mit Ausnahme von Neuseeland wird aber auf explizite Sanktionsmechanismen (etwa Gehaltskürzungen, Entlassungen von Notenbankern) im Falle von Zielverfehlungen bisher verzichtet.
82

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34

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

daher bei Ländern beliebt, die in der Vergangenheit recht hohe Inflationsraten aufwiesen .86 Alternative stabilitätsorientierte Strategien besitzen im Vergleich zu Inflation
Targeting den Nachteil, dass sie entweder stark auf außenwirtschaftliche Belange
fokussiert sind (Wechselkursbindung) oder eine stabile Relation zwischen Geldmenge und Volkseinkommen voraussetzen (Geldmengensteuerung), die in vielen Länder
nicht (mehr) gegeben ist.
In jüngster Zeit verwischen die Unterschiede zwischen Inflation Targeting und anderen Strategien allerdings. Inflation Targeting hat zwar die Transparenzdebatte angeschoben, offenes und klares Notenbankverhalten ist aber inzwischen weniger ein
spezifisches Merkmal von Inflation Targeting, sondern gilt - wie oben gesehen - als
Grundprinzip einer effizienten Geldpolitik. Des Weiteren sind einige Notenbanken
dazu übergangen, quantitative Inflationsziele zu veröffentlichen, ohne sich deshalb
als Inflation Targeter zu bezeichnen. 87 Als essentielles Unterscheidungsmerkmal von
Inflation Targeting gegenüber anderen Strategien fungiert daher zusehends die
quantitative Inflationsprognose, die zum zentralen Angelpunkt des Kommunikationsund Entscheidungsprozesses eines Inflation Targeters avanciert. 88
2.3.1.2 Theoretische Fundierung
Wenn eine Notenbank versucht, ein Inflationsziel anzusteuern, wird sie sich bei ihren
laufenden geldpolitischen Entscheidungen aufgrund der Lag-Problematik nicht an der
aktuellen, sondern vielmehr an der zukünftig erwarteten Inflationsrate orientieren. Es
kam darum sehr bald die Idee auf, die Inflationsprognose der Notenbank als explizites Zwischenziel von Inflation Targeting anzusehen. 89 Svensson (1997b) lieferte hierfür die theoretische Fundierung. Als Ausgangspunkt seiner Analyse wählte er ein
Modell, das die Struktur einer geschlossenen Volkswirtschaft mit zwei simplen Gleichungen darstellt:
(2.16)

TT1+1 = TT1

(2.17)

Yt+1

+ a Yt + E1+1

= ö Yt - q>

(it - TTt)

+ '7t+1,

wobei TT die Inflationsrate, y die Abweichung des logarithmierten Outputs von einem
auf null normierten natürlichen Outputniveau, i das Zinsinstrument der Zentralbank, E
und '1 seriell unkorrelierte Schocks mit Mittel null sowie a, ö und cp positive Konstanten darstellen. Vereinfachend kann unterstellt werden, dass i ein Geldmarktsatz ist
und eine Periode ein Jahr umfasst. Das Modell beinhaltet einen doppelten Lag: Es
dauert ein Jahr, bis sich Änderungen des „realen" (ex-post) Geldmarktsatzes bei der
Outputlücke bemerkbar machen und ein weiteres Jahr bis sich der geldpolitische Im86

87

88

89

Dies macht Inflation Targeting auch für Schwellen- und Transformationsländer attraktiv. Die Umsetzung wird in diesen Ländern jedoch u.a. durch hohe Inflationsvolatilität (= häufige Zielverfehlungen) und Krisenanfälligkeit bei Wechselkursschwankungen erschwert, vgl. z.B. Mishkin (2000) und
Jonas/Mishkin (2003).
Dies gilt z.B. für die EZB und die SNB [vgl. lssing (2003), S. 91., und Baltensperger et al. (2001)].
Meyer (2001) plädiert in den USA für die Einführung eines Inflationsziels aber gegen Inflation Targeting.
Bernanke et al. (1999) und Mishkin (1999) sahen Ende der 1990er Jahre in der Veröffentlichung
einer Inflationsprognose noch kein zentrales Element von Inflation Targeting. Sie betonten stärker,
dass Inflation Targeting neben dem Inflationsziel keinen alternativen „nominalen Anker" besitzt.
King [(1994), S. 118] deutete diese Möglichkeit als erster an.

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Inflation Targeting und Taylor-Regel als Strategie-Beispiele

35

puls auf die Inflationsrate überträgt. Die Notenbank kann aus heutiger Sicht also frühestens die Inflation in zwei Jahren beeinflussen, deren Höhe sich aus den aktuellen
Werten für TT, y und i sowie den künftigen Schocks ergibt:
(2.18)

1Tt+2 = TTt + a (1 + iS) Yt- a q> (it -TTt) + a 'lt+1 + Et+1 + Et+2-

Die hier betrachtete Notenbank praktiziert Inflation Targeting und hat dementsprechend ein Inflationsziel (n*) verkündet. Sie wird daher versuchen, die zukünftigen
Abweichungen der Inflationsrate vom Inflationsziel so gering wie möglich zu halten.
Ihre Verlustfunktion (L) für eine beliebige Periode t lautet:
(2.19)

Lt= ½ (lTt - 1T*)2.

Da die Notenbank erst die Inflation in zwei Jahren steuern kann, besteht für sie die
zentrale Frage darin, wie hoch sie den Geldmarktzins (i) heute wählen sollte, um die
erwarten Verluste in zwei Jahren zu minimieren:
(2.20)

Mjn ! Et ½ (TT1+ 2 - n*) 2 ,
1

wobei E = Erwartungswert. Die hieraus ableitbare Optimierungsbedingung ist: 90
(2.21)

Et1Tt+2 = TT*.

Et1Tt+2 stellt dabei die Prognose hinsichtlich der (einjährigen) Inflationsrate in zwei
Jahren dar, die im Folgenden als Zwei-Jahres-Inflationsprognose bezeichnet wird.
Zur Minimierung der Verlustfunktion sollte der heutige Geldmarktzins also so gewählt
werden, dass diese Prognose mit dem Inflationsziel übereinstimmt. Da der Erwartungswert der zukünftigen Schocks null beträgt, lässt sich die Zwei-Jahresinflationsprognose aus (2.18) einfach ableiten:
(2.22)

Et1Tt+2 = lTt + a (1 + iS) Yt - a q> (it - Trt).

Setzt man (2.22) mit dem Inflationsziel gleich, kann auch der optimale Geldmarktsatz
für die gegenwärtige Periode t ermittelt werden:
(2.23)

it = Trt + a1 (rrt - rr*) + a2 Yt,

wobei a1 = 1/(aq>) und a2 = (1+i5)/q>. Gleichung (2.23) stellt eine Reaktionsfunktion
dar, die, wie noch später deutlicher wird, große Ähnlichkeiten mit der Taylor-Regel
aufweist. Es handelt sich jedoch um keine starre Regel, sondern um eine flexible
Reaktionsfunktion, die bei strukturellen Veränderungen angepasst werden kann.
Die Bedingung (2.21) empfiehlt der Notenbank, die Zwei-Jahres-Inflationsprognose
als explizites Zwischenziel der Geldpolitik zu verwenden. Die Notenbank sollte ihr
Zinsinstrument also stets so anpassen, dass Inflationsprognose und Inflationsziel
miteinander übereinstimmen. Die daraus ableitbare, einfache Handlungsanweisungen an die Geldpolitik lautet: Erhöhe (senke) den Geldmarktzins, sobald die Inflationsprognose oberhalb (unterhalb) des Inflationsziels liegt. Die Reaktionsfunktion
(2.23) gibt an, wie stark die Zinserhöhung oder -senkung konkret ausfallen sollte. Die
90

E,L,.2 wird hierzu nach i abgeleitet und mit null gleichgesetzt. Daraus ergibt sich: -acp(E1TT1+2 - TT*) =
0. Die Lösung (E1TT1+2 = TT*) für das einperiodige Optimierungsproblem stellt gleichzeitig die Optimierungsbedingung für eine intertemporale Verlustfunktion mit unendlicher Länge dar, vgl. Svensson
(1997b), S. 1139f.

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36

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

Notenbank steuert damit eigentlich die Inflationsprognose und nicht die Inflationsrate,
weshalb es gemäß Svensson (1997b) und Haldane [(1998), S. 5] besser wäre, von
Inflation Forecast Targeting statt Inflation Targeting zu sprechen. 91
2.3.1.3 Die Inflationsprognose als Zwischenziel von Inflation Targeting

Damit die Inflationsprognose die Rolle eines Zwischenziels erfüllen kann, müssen
mehrere Bedingungen erfüllt sein: Erstens sollte der Prognosezeitraum mit dem
Kontroll-Lag der Geldpolitik übereinstimmen. 92 Zweitens sollte die Vorhersage die
Sicht der verantwortlichen Entscheidungsträger und nicht diejenige des Analysestabes widerspiegeln, denn nur so kann man sicher sein, dass die Prognose zur Grundlage der geldpolitischen Entscheidungen wird. 93 Drittens sollte es sich bei der Inflationsprognose um eine eigene Projektion der Notenbank handeln, da eine zu starke
Anlehnung an die privaten Inflationserwartungen gemäß Bernanke/Woodford (1997)
die Gefahr multipler Gleichgewichte heraufbeschwören würde. 94
Svensson [(1997b), S. 1226] sieht in der Inflationsprognose der Notenbank ein „ideales" Zwischenziel der Geldpolitik. Seiner Ansicht nach weist die Inflationsprognose
von allen möglichen Zwischenzielvariablen die höchste Korrelation zum Endziel auf,
da in die Prognose alle Informationen über die zukünftige Preisentwicklung einfließen. 95 Auf ihrer Grundlage würden daher effizientere geldpolitische Entscheidungen
getroffen als etwa auf Basis der Geldmengenentwicklung, die nur einen Teil der relevanten Informationen abdeckt. 96 Die Veröffentlichung der Inflationsprognose ermöglicht der Öffentlichkeit darüber hinaus, die Qualität und Glaubwürdigkeit der Geldpolitik anhand eines einfachen Kriteriums - nämlich dem Vergleich von Inflationsprognose und Ziel - zu überprüfen.
91

92
93

9-4

95

96

Selbst wenn die Notenbank Prognose und Ziel stets im Einklang hält, wird die ex-post Inflation
immer wieder aufgrund von Schocks vom Inflationsziel abweichen. Bei hoher Prognosekompetenz
wird der durchschnittliche Prognosefehler der Notenbank aber bei null liegen, vgl. Svensson
(1997b), S. 1120.
In der Praxis werden 1½ (Bank of Canada) bis 3-jährige (Neuseeland) Prognosen erstellt.
Bean [(2003), S. 14] betont z.B. ausdrücklich, dass die publizierten Prognosen der Bank of England die Sichtweise des geldpolitischen Ausschusses und nicht des Mitarbeiterstabs widerspiegeln.
Offensichtlich unberührt hiervon schlägt Bofinger [(2001 ), S. 265ff.] vor, statt einer eigenen Inflationsprognose, die sich nur auf kompliziertem Wege erstellen lässt, die privaten Inflationserwartungen als Zwischenziel der Geldpolitik zu verwenden, die recht einfach aus Umfragen oder Finanzmarktdaten zu ermitteln seien. Umstritten ist, ob die Inflationsprognosen auf der Grundlage konstanter Notenbankzinsen oder auf Basis eines möglichst realistischen zukünftigen Zinspfades abgeleitet werden sollten. Die meisten Notenbanken (mit Ausnahme der RBNZ) entscheiden sich gegen letzteres, weil man keine voreiligen Signale über die zukünftige Zinspolitik aussenden möchte.
Dies beinhaltet allerdings den Nachteil, dass die Notenbankprognosen kein ganz realistisches Bild
liefern und schwerer mit kommerziellen Inflationsprognosen, die nicht auf der Annahme konstanter
Zinsen beruhen, vergleichbar sind, vgl. zu dieser Diskussion z.B. Blinder et al. (2001 ), S. 33f.
Svensson [(1997b), S. 1126] weist außerdem darauf hin, dass die Inflationsprognose einfacher
kontrollierbar ist als die laufende Inflationsrate, was aus dem Vergleich von Gleichung (2.22) mit
(2.18) ersichtlich wird. E1TT1+2 ist direkt beeinflussbar und wird nicht durch Schocks beeinträchtigt.
Nach Meinung von Svensson (z.B. (1999a), S. 636ff., und (1999b), S. 212ff.] weist die Geldmenge
innerhalb des geldpolitisch relevanten Zeitraums wenig bis gar keinen Informationsgehalt hinsichtlich der weiteren Preisentwicklung auf. Die Stabilisierung der Geldmenge in Höhe eines Geldmengenziels ist daher in seinen Augen kein sehr effizientes Verfahren, um die Inflation auf niedrigem
Niveau zu stabilisieren. Angesichts der geringen Korrelation zwischen Geldmenge und Inflation ist
im Prinzip auch das Argument einer besseren Kontrollierbarkeit der Geldmenge in seinen Augen
nicht wirklich stichhaltig.

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37

Inflation Targeting und Taylor-Regel als Strategie-Beispiele

Die Umsetzung der Idee, die Inflationsprognose als Zwischenziel der Geldpolitik zu
verwenden, ist in der Praxis allerdings nicht so einfach. Der Prozess zur Erstellung
einer Inflationsvorhersage ist äußerst komplex und für Außenstehende schwer
nachvollziehbar. Außerdem weisen vor allem längerfristige Prognosen eine
erhebliche lrrtumswahrscheinlichkeit auf. 97 Zur Minderung dieser Probleme ist die
BoE dazu übergegangen, ihre Inflationsvorhersage nicht als Punktprognose, sondern
als „Fächerchart" zu gestalten, welcher die Wahrscheinlichkeitsverteilung der
möglichen zukünftigen Inflationsergebnisse zum Ausdruck bringen soll. 98 Um die
Darstellung übersichtlich zu halten, wird der zukünftige Inflationspfad, den die
Notenbank am wahrscheinlichsten hält (=,,zentrale Projektion" bzw. Modus der
Wahrscheinlichkeitsverteilung), farblich hervorgehoben. Bei der Ableitung ihrer
geldpolitischen Entscheidungen betrachtet die Bank of England sowohl die zentrale
Projektion als auch die Risikobalance bzw. Schiefe der Wahrscheinlichkeitsverteilung
und zwar vor allem am Ende des Prognosezeitraums (Kontroll-Lags). 99
Abb. 2.11: IT: Modus> Ziel
+,,upside risks"

Abb. 2.10: IT: Symmetrischer
Fan-Chart
3·5
3,0

1nflationsrate in %

3'5
3,0

2,5

2,5

2,0

2,0

1,5

1,5

1,0
0,5

Inflationsrate in %

+-~~~~~~~~~~-,--l

0

6

12
Monate

18

24

1,0

+-~~~~~~~~~~~-1

0

6

12
Wonate

18

24

In den Abb. 2.10-2.12 wird dieser Entscheidungsprozess veranschaulicht, wobei das
Inflationsziel der Zentralbank 2 % und der Kontroll-Lag zwei Jahre betrage. In der
ersten Situation entspricht die zentrale Projektion am Ende des Prognosezeitraums
in etwa dem Ziel, und die weniger wahrscheinlichen Alternativszenarien verteilen sich
97
98

99

Cecchetti (1995b) überprüfte z.B. die Qualität kommerzieller amerikanischer Inflationsprognosen
zwischen 1970-1994 und stellte dabei diesen Vorhersagen ein sehr schlechtes Zeugnis aus.
Der Fächerchart der Bank of England ist in 9 Zonen (Bänder) eingeteilt, wobei eine Zone jeweils
10 % der Wahrscheinlichkeitsverteilung des möglichen Inflationsergebnisses der kommenden zwei
Jahre abbildet [vgl. z.B. Britton et al. (1998)]. Sveriges Riksbank und Norges Bank gehen ähnlich
vor, unterteilen aber den Chart nur in drei bzw. vier Zonen. Die Notenbanken von Kanada, Australien und Neuseeland publizieren ausschließlich Punktprognosen und beschreiben die Risikoverteilung um diese zentrale Projektion verbal.
Wenn die Wahrscheinlichkeitsverteilung asymmetrisch ist, weichen Modus und arithmetisches
Mittel der Verteilung voneinander ab. Die Bank of England betrachtet beide Werte bei ihren geldpolitischen Entscheidungen. Unter der simplifizierten Annahmen einer quadratischen Verlustfunktion,
linearer Beziehungen der Variablen und additiver Unsicherheit, wäre es im Prinzip optimal, das
arithmetische Mittel (= Sicherheitsäquivalent) als Entscheidungsgrundlage zu verwenden, vgl. hierzu z.B. Vickers (1998), S. 371f. Wird die Inflationsprognose nicht nur als Punktprognose, sondern
als Wahrscheinlichkeitsverteilung erstellt, kann man von „Distribution Forecast Targeting" [Svensson (1999b), S. 211] sprechen, was Haldane [(1998), S. 10] wie folgt zum Ausdruck bringt "Theintermediate variable of monetary policy can be thought of as the whole probability distribution of future inflation outcomes, not just the modal expected inflation outcome."

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38

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

symmetrisch um das Inflationsziel, so dass
sich kein Handlungsbedarf ergibt. Im zweiten Fall legt sowohl die zentrale Projektion
3,5
als auch die Risikoverteilung eine Zielüberschreitung und damit eine Zinserhöhung
3
nahe. Im dritten Fall entspricht zwar die
2,5
zentrale Projektion dem Ziel, es besteht jedoch ein erhebliches Risiko, dass die Preise
2
stärker anziehen, als dies in der zentralen
1,5
Projektion zum Ausdruck kommt. Hinter dieser Asymmetrie in der Wahrscheinlichkeits24
verteilung könnte sich die virulente Gefahr
12
18
0
6
eines steigenden Ölpreises oder eines zuMonate
sätzlichen Wachstumsimpuls verbergen. EiQuelle der Abb. 2.10-2.12: Eigene Darstellung.
ne vorsichtige Notenbank könnte sich unter
diesen Umständen gezwungen sehen, die Zinsen anzuheben.
Abb. 2.7: IT: Modus= Ziel
aber„upside risks"
Inflationsrate in %

Die vielschichtige Darstellung der Inflationsprognosen zeigt, dass sich in der Realität
keine einfachen, mechanischen Handlungsregeln aus dem Vergleich von Inflationsvorhersage und -ziel ableiten lassen, wie dies das einfache Svensson-Modell suggeriert. Dies beginnt bereits damit, dass die Notenbank nicht mit absoluter Sicherheit
feststellen kann, ob die Inflationsprognose oberhalb oder unterhalb des Zielniveaus
liegt. Erst recht kann sie aber keinen präzisen Wert für den optimalen - die Zielabweichung minimierenden - Geldmarktzins ermitteln. Trotz dieser Ungenauigkeiten
sind die meisten Inflation Targeter jedoch der Ansicht, dass die Öffentlichkeit insgesamt von der Publikation der Inflationsprognosen profitiert. 100 Mit der Präsentation
eines Fächercharts legt die Notenbank ihre Sichtweise über die weitere Inflationsentwicklung und ihre Risikoeinschätzung offen. Es kann zumindest grob abgeschätzt
werden, ob in Bälde eine Zielverfehlung droht. Zinsentscheidungen, die im deutlichen
Widerspruch zur Prognose stehen, kann die Notenbank kaum durchführen.
Betrachtet man die praktische Umsetzung von Inflation Targeting, so kann man
durchaus davon sprechen, dass einige Notenbanken eine Art „Inflation Forecast Targeting" praktizieren. Dieses Vorgehen ist besonders augenfällig bei der Bank of England und der Sveriges Riksbank. So sah z.B. Charles Goodhart (2000) seine wesentliche Aufgabe als Mitglied des geldpolitischen Ausschusses der Bank of England
darin "to set the /evel of interest rates ... so that ... prospective (forecast) inflation
would on average equa/ the target at the po/icy horizon." Die Sveriges Riksbank
beschreibt ihre Geldpolitik mit folgender Daumenregel [Sveriges Riksbank (IR
1/2002), S. 62]: "/f forecast inflation one to two years ahead is above the target rate,
the repo rate is normalfy raised and vice versa."

100 " ...

they [the fan charts of the BoE; D.H.] summarise the information relevant to the MPC's decision
ofwhether or not to change interest rates.' King (1997b), S. 439.

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Inflation Targeting und Taylor-Regel als Strategie-Beispiele

39

2.3.1.4 Drei kritische Fragen an Inflation Targeting
/gnorierl Inflation Targeting Outputzie/e?

Aufgrund der Hervorhebung des quantitativen Inflationsziels vermittelt Inflation Targeting sehr rasch den Eindruck, dass Outputziele vernachlässigt werden. Notenbanken, die Inflation Targeting praktizieren, betonen jedoch, dass sie keine „InflationsSpinner" [.,inflation nutters", King (1997a), S. 90) seien. Sie würden nicht die permanente, sondern nur die mittelfristige Einhaltung des Inflationsziels anstreben und vor
allem bei Preisschocks vorübergehende Abweichungen vom Inflationsziel zulassen,
um unnötige Outputverluste zu vermeiden. 101 Svensson [z.B. (1997c), S. 7ff.] hat für
Inflation Targeter, die auch Outputziele berücksichtigen, den Begriff „flexibles" Inflation Targeting in Abgrenzung zu „striktem" Inflation Targeting eingeführt, was anhand
folgender Zielfunktion verdeutlicht werden kann:
(2.24)
Lt=½ (TTt - TT*) 2+ A yi2,
Bei einem ,.flexiblem" Inflation Targeter ist II > 0, d.h. die Geldpolitik praktiziert neben
Inflations- auch Outputstabilisierung. Die Optimierungsbedingung, die aus der Minimierung der Verlustfunktion resultiert, ändert sich bei flexiblem Inflation Targeting
gegenüber der zuvor betrachteten strikten Version (mit II = 0). Statt die 2-Jahreslnflationsprognose stets im Einklang mit dem Inflationsziel zu halten, soll diese Prognose bei einer Zielabweichung nur noch graduell zum Ziel zurückgeführt werden.
Genauer gesagt sollte die 2-Jahres-Prognose dem gewichteten Durchschnitt aus Inflationsziel und 1-Jahres-Prognose entsprechen:
(2.25)

E1TT1+2 = s TT* + ( 1-s) E1TT1+1,

wobei O < s < 1. Der Parameter s regelt, wie schnell die Zentralbank ihre 2-JahresPrognose an das Inflationsziel anpassen soll. 102 Je kleiner s ist, umso langsamer erfolgt diese Anpassung und umso stärker orientiert sich die 2-Jahres- an der
1-Jahres-Prognose (statt am Inflationsziel). Da die 1-Jahres-Prognose vorwiegend
durch die aufgetretenen Preisschocks bestimmt wird, ist dies gleichbedeutend mit
einer stärkeren Berücksichtigung von Outputzielen. 103 Eine Notenbank, die sich in
erster Linie an der 1-Jahres-Prognose ausrichtet, reagiert schwach auf Preisschocks
und vermeidet dadurch Outputschwankungen. 104
Die Einbeziehung von Outputzielen macht Inflation Targeting etwas komplexer, da
die simple Daumenregel (Inflationsziel = Prognose) leicht abgewandelt werden muss.
Nach Ansicht von Svensson [(1997b), S. 1134] bleibt der intuitiven Charakter von
Inflation Targeting aber bestehen, denn es sollte kein Problem sein, der Öffentlichkeit
101

Gemäß King [(1997b), S. 436ff.] besteht Inflation Targeting aus zwei Komponenten: Einern mittelfristigen Inflationsziel und der angemessenen Reaktion auf Schocks.
Parameter s ist insbesondere abhängig von A. Es gilt s = >J(A+~a2 k), wobei ~ = Diskontfaktor der
intertemporalen Verlustfunktion und k = Parameter, der von a, A, ~ abhängig und > 1 ist, vgl.
Svensson (1997b), S. 1132.
103 E1TT1+1 = (1+ aq>)TT1.1 + a(1+ö)y,. 1- aq>i,.1 + ari, + E, ..
1
Tritt z.B. in der aktuellen Periode ein kräftiger Preisschock auf, dann steigt dadurch sowohl die
1-Jahres- als auch die 2-Jahres-Prognose an. Bei s = 0 müsste die Notenbank hierauf nicht reagieren und beide Prognosen (ein- und zweijährige) würden das Ziel verfehlen. Ist s = 1, dann müsste
die Notenbank sofort die 2-Jahres-Prognose senken, in dem sie durch Zinserhöhungen eine negative Outputlücke in der Folgeperiode erzeugt.
102

°"

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40

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

zu vermitteln, dass die Inflationsprognose bei starken Schocks nur graduell zum Ziel
zurückgeführt werden kann.
Erhöht oder mindert Inflation Targeting die Transparenz?

Es ist davon auszugehen, dass praktisch alle Notenbanken zur Abschätzung der
künftigen Preisrisiken regelmäßig eine interne Inflationsprognose erstellen, an der sie
ihre Entscheidungen bis zu einem gewissen Grade ausrichten. Befürworter von Inflation Targeting sehen daher in der Veröffentlichung dieser internen Notenbankprognose einen Transparenzgewinn, da viele geldpolitische Aktionen hierdurch leichter
nachvollziehbar werden.
Eine Reihe von Ökonomen vertritt hingegen die Auffassung, dass die Publikation
einer Inflationsprognose mehr Verwirrung als Klarheit stiftet. 105 Sie verweisen darauf,
dass sich Prognosen nicht in einem einfachen und allgemein anerkannten Verfahren
erstellen lassen, sondern das Resultat eines sehr komplexen Analyseverfahrens
sind, bei dem die Notenbank über einen erheblichen Freiheitsgrad verfügt. Zwar leiten die Zentralbanken ihre Inflationsprognosen in der Regel aus einem Kernmodell
ab, daneben werden aber auch Informationen aus anderen Modellen und das subjektive Urteil der Währungshüter berücksichtigt. 106 lssing [(1998), S. 9] spricht mit Hinblick auf Notenbankprognosen von einem „Kondensat aus komplexen ökonometrischen Modellen, Einzelindikatoren und einer gehörigen Portion subjektiver Einschätzung." Da das Verfahren zur Erstellung der Inflationsprognose - nach Meinung der
Publikationsgegner - kaum transparent ist, ist der quantitative Prognosewert leicht
manipulierbar. Man könnte daher befürchten, dass die Notenbank ihre veröffentlichte
Inflationsprognose an eine im Vorhinein festgelegte und politisch gewollte Zinsentscheidung „anpasst", ohne dass dies von außen bemerkt wird. 107
Protagonisten von Inflation Targeting stufen diese Manipulationsspielräume als gering ein, denn zum einen werden externe Expertengremien (z.B. Forschungsinstitute)
die Qualität der Notenbankprognosen regelmäßig überprüfen. 108 Zum anderen kann
man davon ausgehen, dass Notenbanken ihre Kompetenz unter Beweis stellen und
bei ex-post Vergleichen zwischen ihren Prognosen und den tatsächlichen Ergebnissen, gut abschneiden möchten. 109

105

Vgl. hierzu z.B. lssing (1999), S. 513ff., oder Remsperger/Worms (1999), S. 5ft.
the Bank's published inflation projection is not a mechanical extrapolation from a single macromodel. Rather, it draws upon a much wider and richer sei of information variables - quantitative
and qualitative, real and monetary." Haldane (1998), S. 11.
107 Vickers ((1999), S. 6f.) nennt ein solches Vorgehen „numbers by painting", d.h. man zeichnet zunächst in gewünschter Weise den Fan Chart und leitet daraus die Prognosezahlen ab. Im Gegensatz hierzu steht ,painting by numbers". Hierbei wird der Chart entsprechend der zuvor ermittelten
Prognosezahlen erstellt.
109 Gemäß Svensson [(1997b), S. 1123ff.] wird ein Wettbewerb zwischen der Notenbank und externen
professionellen Vorhersageinstituten über die beste Inflationsprognose stattfinden. Remsperger/Worms ((1999), S. 7) zweifeln jedoch daran, dass eine solche Fachdiskussion der breiten Öffentlichkeit weiterhilft.
109 Die BoE überprüft jeweils im August eines Jahres ihre bisherige Prognoseperformance und kommt
2003 [vgl. BoE (IR Aug/2003), S. 56) zum Ergebnis, dass die Prognosefehler niedriger als erwartet
ausfielen.
106 " .•.

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Inflation Targeting und Taylor-Regel als Strategie-Beispiele

41

Ihrer Meinung nach trägt die Veröffentlichung von Inflationsprognosen dazu bei, die
Plausibilität geldpolitischer Entscheidungen zu verbessern. Dies gilt vor allem dann,
wenn vorausschauendes Agieren angezeigt ist und die Notenbankhandlung unter
Umständen im Widerspruch zur aktuellen Preisentwicklung steht. Die Fed rechtfertige z.B. im Februar 1994 bei rückläufiger Kerninflation (siehe Kapitel 4.4) den Übergang zu einer restriktiveren Geldpolitik mit dem Hinweis auf zukünftige Inflationsgefahren. Dabei hätte eine publizierte Inflationsprognose, die diesen zukünftigen Inflationsanstieg visualisiert hätte, als wirksame Argumentationshilfe dienen und zu geringeren Finanzmarktturbulenzen beitragen können.
Beinhaltet Inflation Targeting eine strikte Regelbindung?

Es wurde bereits darauf hingewiesen, dass Inflation Targeting nicht darauf abzielt,
eine permanente Übereinstimmung der aktuellen Inflationsrate mit dem Inflationsziel
herbeizuführen und in diesem Sinne keine strikte Regelbindung darstellt. Bernanke
et al. [(1999), S. 22] charakterisieren Inflation Targeting daher mit dem Begriff „beschränktes Ermessen", was zum Ausdruck bringen soll, dass Inflation Targeting
durch das Tolerieren vorübergehender Zielabweichungen einerseits und der klaren
Zielvorgabe andererseits eine Mittelstellung in der Dichotomie zwischen strikter Regelbindung und vollkommener Flexibilität einnimmt.
Mit der Weiterentwicklung von Inflation Targeting zu Inflation Forecast Targeting
schuf Svensson jedoch eine Art Zwischenzielregel (Inflationsziel = Inflationsprognose). Die Bank of England hält sich offenbar seit ihrer Unabhängigkeit (1997) verhältnismäßig eng an diese Daumenregel, denn die vierteljährlich veröffentlichte „zentrale
Projektion" stimmt am Ende des Prognosezeitraums jeweils ziemlich genau mit dem
Inflationsziel von 2 bzw. 2,5 % überein. Die britische Zentralbank betont jedoch ausdrücklich, dass sie sich nicht strikt an die Regel gebunden fühlt und sich in bestimmten Situationen vorbehält, davon abzuweichen: 110
•
Prinzipiell geht die britische Notenbank davon aus, dass ein 2-Jahres-Horizont
ausreicht, um die Inflation nach einem Preisschock wieder an das Zielniveau
heranzuführen. Bei einem sehr kräftigen Schock könnte aber zur Vermeidung
unnötiger Outputverluste auch einmal ein längerer Zeithorizont notwendig werden, so dass z.B. erst die 3-Jahres-Prognose mit dem Inflationsziel übereinstimmt. In diesem Fall würde man das von Svensson bei flexiblem Inflation Targeting empfohlene graduelle Vorgehen umsetzen.
• Bei sehr großer Unsicherheit über die weitere Inflationsentwicklung kann es unter
Umständen angebracht sein, die Zinsen vorsichtiger anzupassen, als dies die
Differenz zwischen projizierter Inflation und Inflationsziel nahe legen würde. 111
Neben dem Vorwurf einer zu strikten Regelbindung sieht sich Inflation Targeting aber
auch mit der umgekehrten Vorhaltung konfrontiert. Bofinger [(2001), S. 264f.] ist der
Ansicht, dass die Svensson'sche „Zwischenzielregel" den diskretionären Handlungsspielraum der Geldpolitik kaum einschränkt, da die Notenbank zu viele Freiräume bei
110

111

Vgl. hierzu King (1997b), S. 439, BoE (IR Novl2000), S. 67, und Bean (2003), S. 17. Die hohe
Übereinstimmung von Inflationsziel und Inflationsprognose in den Jahren 1997-2003 ist gemäß
Bean 1(2003), S. 17) vor allem auf die insgesamt geringe Volatilität der Inflation zurückzuführen.
King [(1997b), S. 439) bezieht sich hierbei speziell auf die so genannte „Brainard-Unsicherheit".

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42

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

der Erstellung der Inflationsprognose besitzt. Eine Regelbindung wäre seiner Ansicht
nach nur dann gegeben, wenn die Inflationsprognose aus einem einzelnen klar definierten Modell abgeleitet würde und nicht das Resultat eines eklektischen Ansatzes
wäre, welcher der Öffentlichkeit kaum zugänglich und von der Notenbank leicht gestaltbar ist.
Vertritt man jedoch die Gegenmeinung, dass die veröffentlichte Inflationsprognose
die zukünftige Inflationsentwicklung ziemlich „objektiv" widerspiegelt, da eine ausreichende Qualitätskontrolle stattfindet, dann kann man in Inflation Targeting im Vergleich zu anderen Zwischenzielstrategien eine sehr wirkungsvolle Regelbindung sehen. Die Bank of England muss jedenfalls triftige Gründe vorweisen, wenn sie im völligen Widerspruch zu ihrer eigenen Einschätzung der zukünftigen Preisentwicklung
handeln will. Im Gegensatz etwa zu einem Geldmengensteuerer kann sich ein Inflation Targeter nicht damit herausreden, dass „Sonderfaktoren" das Zwischenziel als
Inflationsindikator vorübergehend unbrauchbar machen.
Zusammenfassend kann man festhalten, dass Inflation Targeting mit Merkmalen wie
der Ankündigung eines quantitativen Inflationsziels und der Verpflichtung auf eine
hochgradig transparente Geldpolitik sehr attraktiv für Länder ist, die am Aufbau von
Glaubwürdigkeit interessiert sind. Andere Volkwirtschaften könnte mit Hilfe von Inflation Targeting eine gewisse Systematisierung ihrer Geldpolitik erreichen und zwar
vor allem durch die Nutzung einer quantitativen Inflationsprognose, die als Fixpunkt
der Kommunikationspolitik dient und die Basis für eine einfache Daumenregel (Inflationsziel = Inflationsprognose) bildet. Heute wird Inflation Targeting zunehmend als
,,Distribution Forecast Targeting" praktiziert, d.h. man versucht nicht nur eine Punktprognose, sondern die gesamte Wahrscheinlichkeitsverteilung der Inflationsvorhersage mit dem Inflationsziel in Übereinstimmung zu bringen. An diesem Vorgehen
entzündet sich aber auch viel Kritik, denn die Erstellung und Interpretation dieser
Prognoseergebnisses lässt der Notenbank erhebliche diskretionäre Spielräume. Dem
kann man jedoch entgegenhalten, dass die Öffentlichkeit mit der publizierten Inflationsprognose eine wertvolle lnformationsvariable erhält, in der sich die Sichtweise der
Entscheidungsträger über die weitere Inflationsentwicklung widerspiegelt, welche die
Grundlage für eine vorausschauende Geldpolitik bildet.

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Inflation Targeting und Taylor-Rege/ als Strategie-Beispiele

2.3.2

43

Taylor-Regel

2.3.2.1 Komponenten und Eigenschaften
Anfang der 1990er Jahre war es John B. Taylor (damals Ökonom an der Stanford
University) ein großes Anliegen, dass der Gedanke einer geldpolitischen Regelbindung stärkeren Eingang in die Notenbankpraxis findet. 112 Zu diesem Zweck entwickelte er 1993 eine Regel, die zunächst als normative Handlungsanweisung an Notenbanken gedacht war. Wie sich dann aber herausstellte, ließ sich mit ihr auch die
(erfolgreiche) amerikanische Geldpolitik in den Jahren 1987-1992 recht gut beschrieben.113 Die Regel weist folgende Struktur auf:
(2.26)

i1 = r* + TT1 + a (TT1 - rr*) +

ß (Y1).

Neben ihrer Einfachheit machte die „Taylor-Regel" unter anderem die Tatsache populär, dass sie sich direkt auf den kurzfristigen nominalen Geldmarktzins (i) - der
allgemein üblichen und kontrollierbaren lnstrumentenvariablen von Zentralbanken bezieht. 114 Die Regel empfiehlt diesen Zins, der auch als Taylor-Zins bezeichnet
wird, in Abhängigkeit der folgenden vier Faktoren anzupassen: (1) Dem gleichgewichtigen Realzins r*, (2) der Inflationsrate TT, (3) der Inflationslücke (TTI - TT*) sowie
(4) der Outputlücke yI.115 Den Kern der Taylor-Regel bildet der reale Gleichgewichtszins r*, worunter man gewöhnlich denjenigen Zins versteht, der die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in Höhe des Produktionspotentials stabilisiert. Ergänzt um die erwartete Inflationsrate - hier durch die laufende Inflationsrate approximiert - ergibt sich
der nominale Gleichgewichtszins. Dieser Zins kann als eine Art Benchmark der Taylor-Zinspolitik angesehen werden. Sobald nämlich eine positive (negative) Inflationsund/oder Outputlücke entsteht, empfiehlt die Taylor-Regel eine Erhöhung (Reduzierung) des Geldmarktzinses über diese Benchmark. Durch diese Zinspolitik soll die
Geldpolitik zu einer Glättung der Preis- und Outputentwicklung beitragen. Die Gewichtungsparameter a und ß geben an wie stark auf die Inflations- und Outputlücke
reagiert wird.
Zur Berechnung konkreter Werte für den amerikanischen Taylor-Zins in den Jahren
1987-1992, unterstellte Taylor [(1993), S. 202) für den realen Gleichgewichtszins und
das Inflationsziel jeweils 2 % und gewichtete die Inflations- und Outputlücke symmetrisch mit dem Faktor 0,5, wodurch die Taylor-Regel folgende, noch konkretere Gestalt annimmt: 116
(2.27)
112
113

114

115

116

i1 = 2 + TTt + 0,5 (TTt - 2) + 0,5 (Y1).

Vgl. Taylor (1998a), S. 2ft.
Der normative und nicht der positive Zweck der Regel stand für Taylor anfangs im Vordergrund: "I
[Taylor] am frequently asked whether the policy rule I suggested in the early 1990s was meant to
be normative or positive. My answer is, normative of course'." Taylor (2000a), S. 7.
Die in Konkurrenz zur Taylor-Regel vorgeschlagene McCallum-Regel erlangte wohl deshalb nicht
ähnliche Popularität, da sie von einer Geldbasissteuerung der Geldpolitik ausgeht, vgl. z.B. McCallum (1999a), S. 8.
Die Outputlücke wird von Taylor ((1993), S. 202] als prozentuale Abweichung des realen vom potentiellen Sozialprodukt ausgedrückt.
Die Werte für a und ß wurden von Taylor nicht ökonometrisch ermittelt, sondern mehr oder weniger
ad hoc festgesetzt. Die Inflationsrate wurde von ihm anhand des BIP-Deflators gemessen und für
die Wachstumsrate des Produktionspotentials unterstellte er 2,2 % (linearen Trendschätzung), vgl.
Taylor (1993), S. 202ft.

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44

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

Befindet sich die Volkswirtschaft im Gleichgewicht (Inflationsrate = Inflationsziel =
2 %, Outputniveau = Produktionspotential) dann empfiehlt diese Taylor-Formel ein
„neutrales" oder „gleichgewichtiges" nominales Zinsniveau von 4 %. Die Aufgabe der
Geldpolitik wird in dieser Situation darin gesehen, die Nachfrage auf dem gegenwärtigen Niveau zu stabilisieren. Hiervon ausgehend können drei Fälle unterscheiden
werden (siehe Abb. 2.13):
• Steigt die Inflationsrate aufgrund eines Preisschocks (c.p.) von 2 auf 3 %, dann
klettert der nominale Taylor-Zins von 4 auf 5,5 %. Der reale Taylor-Zins erreicht
damit ein „restriktives" Niveau von 2,5 %. Hierdurch soll die Inflation mittelfristig
wieder auf ihr Zielniveau gedrückt werden. Dass ein Inflationsanstieg von 1 Prozentpunkt mit einem Zinsanstieg von 1,5 Prozentpunkten beantwortet wird, stellt
eine wichtige Eigenschaft der Taylor-Regel dar, die als „Taylor-Prinzip" [vgl.
Woodford (2001), S. 233) bezeichnet wird.
• Sinkt die Outputlücke (c.p.) aufgrund eines negativen Nachfrageschocks auf
-1 %, dann fällt der reale Taylor-Zins auf 1,5 % und damit unter die Schwelle des
neutralen Realzinsniveaus. Der sich daraus ergebende expansive geldpolitische
Impuls soll zur Beseitigung der unterausgelasteten realen Ressourcen beitragen.
• Entwickeln sich Inflations- und Outputlücke aufgrund eines negativen Angebotsschocks gegenläufig, stehen sich also z.B. einer positiven Inflationslücke von 1 %
und eine negative Outputlücke von 1 % gegenüber, dann empfiehlt die TaylorRegel eine neutrale geldpolitische Haltung. Die Taylor-Regel fährt damit eine
Kompromisslinie und versucht weder auf den Preisanstieg noch auf den Outputrückgang aggressiv zu reagieren.
Abb. 2.13: Taylor-Zinspolitik im Überblick
Art des Schocks

Ausgangspunkt:
Gleichgewicht
bei ,neutralem'
Realzins: 2 %

/

..............

Isolierter
(negativer)
Preisschock

-

Inflations-/
Outputlücke
Inflationslücke
+ 1%

Negativer
~
Angebotsschock

Inflationslücke
+1%
Outpullücke
-1%

Negativer
f,-.
Nachfrageschock

Outputlücke
-1%

-

Höhe realer
Taylor.Zins

Ziel

2,5%
(restriktiv)

Rückkehr zum
Inflationsziel

2%
(neutral)

Keine unnötigen
Outputverluste,
graduelle lnflationsreduzierung

1,5 %
(expansiv)

Ausgleich zyklischer Outputschwankungen

Quelle: Eigene Darstellung, bei Nachfrageschocks wird kurzfristig mit keiner Preisreaktion gerechnet.

Durch diese Art der Zinspolitik erfüllt die Taylor-Regel drei wesentliche Forderungen,
die gemäß Clarida et al. [(1999), S. 1673ff., und 1696) an eine moderne Zinssteuerung gestellt werden. Demnach sollte eine Zentralbank erstens durch eine Steuerung
der Realzinsen versuchen, die Inflation mittelfristig auf dem Niveau eines Inflationsziels zu halten. Zweitens sollten Nachfrageschwankungen durch eine antizyklische
Zinspolitik geglättet werden, und drittens sollte die Annäherung an das Inflationsziel
nach einem Inflationsschock mit Rücksicht auf Outputverluste graduell und nicht abrupt vorgenommen werden.
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lnnation Targeting und Taylor-Regel als Strategie-Beispiele

45

2.3.2.2 Theoretische Fundierung 1: Zinssteuerung und Gleichgewichtszins
Die Taylor-Regel empfiehlt eine Zinssteuerung, mit deren Hilfe die Schwankungsintensität von Inflation und Output eingedämmt werden soll. Dahinter verbirgt sich ein
recht hohes Vertrauen in die Steuerungsfähigkeit der Geldpolitik. Dieses Vertrauen
speist sich bei Taylor (1995) aus dem finanzmarkttheoretischen Transmissionsprozess, der bereits im Zusammenhang mit der Transparenzdebatte Erwähnung fand:
Demnach ist die Geldpolitik über die Variation des kurzfristigen Geldmarktzinses in
der Lage, Änderungen der Finanzmarktpreise (Kapitalmarktzinsen, Wechselkurs,
Aktienpreise) herbeizuführen, welche sich unmittelbar auf die Nachfrage und in deren
Folge auch auf die Outputlücke und die Inflationsrate auswirken.
Bereits Wicksell [(1898), S. 98f.] wies allerdings darauf hin, dass für die Wirksamkeit
der Geldpolitik nicht so sehr die absolute Zinshöhe, sondern deren Relation zu einem
Gleichgewichtszins entscheidend ist. 117 Daran anknüpfend findet sich auch in der
Taylor-Regel ein solcher Gleichgewichtszins, über dessen Definition aber keine absolute Klarheit besteht. Im Felgenden wird darunter derjenige Zins verstanden, der
die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in Höhe des Produktionspotentials stabilisiert
und damit für einen Ausgleich von Angebot und Nachfrage bei Vollbeschäftigung
sorgt. 118 In Abb. 2.14 wird dies anhand eines Zins-Einkommens-Diagramm veranschaulicht, bei dem der Schnittpunkt einer !S-Kurve mit dem vertikalen realen
Gleichgewichtslokus (y = 0) den realen Gleichgewichtszins determiniert. Eine einfache Form der IS-Kurve könnte man sich z.B. folgendermaßen vorstellen:
(2.28)

Yt = - cp (i1 - TT1- r*) + '11,

wobei r* = realer Gleichgewichtszins, cp = Zinselastizität der Nachfrage. Die inverse
Relation zwischen kurzfristigem (ex post) Realzins (r = i - n-) und Outputlücke (y)
bringt den finanzmarkttheoretischen Transmissionsprozess zum Ausdruck, d.h. ein
Anstieg des kurzfristigen Realzinses löst Anpassungen bei den Finanzmarktpreise
aus (z.B. Anstieg der Kapitalmarkzinsen), welche die gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und damit die Outputlücke reduzieren. Erreicht der kurzfristige Realzins das
Niveau r*, stellt sich eine Nachfrage ein, welche das Produktionsniveau gerade in
Höhe des Produktionspotentials stabilisiert. Parameter ri symbolisiert alle Nachfrageschocks, die sich nicht über den Zinsmechanismus erklären lassen (z.B. fiskalische
Schocks, exogene Wechselkursschocks oder Finanzmarktkrisen).

117

118

Wicksell [(1898, S. 93ff.] bezeichnet den Gleichgewichtszins als „natürlichen" Zins. Es handelt sich
dabei um eine Art Ertragsrate auf Sachkapital. Er selbst [Wicksell (1898), S. 95] spricht von einem
.Ueberschuss, welchen die Produktion (oder der Erlos derselben in anderen Waren) über die
Summe der ausgezahlten Lohne, Grundrenten u.s.f. zu liefern vermag .. ." Der .natürliche" Zins ist
damit nicht nur abhängig vom Grenzprodukt des Kapitals, sondern z.B. auch von der Lohnhöhe.
Eine solche oder ähnliche Definition des Gleichgewichtszinses findet sich z.B. bei Blinder (1998),
S. 31ff., AllsoppNines (2000), S. 9., oder Woodford (2003), S. 248. Diese könnte man als Keynes'sche Interpretation ansehen, der in der „General Theory" unter dem „neutralen" Zins denjenigen versteht, der Investition und Ersparnisse in Höhe der Vollbeschäftigungsniveaus zum Ausgleich bringt [vgl. Keynes (1936), S. 242f.]. Taylor [(1994), S. 23] schließt sich zwar in einem Artikel
aus dem Jahr 1994 dieser Interpretation an. In seinem ersten Aufsatz [vgl. Taylor (1993), S. 202]
ging er allerdings eher von einer neoklassischen Interpretation des Gleichgewichtszinses aus und
sah ihn in der Nähe der langfristigen „steady-state" Wachstumsrate.

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46

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

Da es sich beim realen Gleichgewichtszins um ein langfristiges Konzept handelt, erscheint es angebracht, die obige Kurve als eine langfristige „steady-state" IS-Kurve
zu interpretieren. 119 Eine solches langfristiges „Nachfragegleichgewicht" liegt dann
vor, wenn keine Nachfrageschocks auftreten bzw. die Wirkung früherer Schocks (in
einem Modell mit Lags) ausgelaufen ist. Exogene Faktoren wie Wechselkurs, Budgetdefizit oder die marginale Konsumquote nehmen in diesem Fall bestimmte Gleichgewichtswerte ein. Es gilt daher:

(2.29)

Yt = - <p (i1 - TT1- r*)

bzw.

r1

=(i1 -

rr1)

=- (1/<p) Yt + r*.

Temporäre Schocks rufen also keine Änderungen beim Gleichgewichtszins hervor,
sondern nur fundamentale Änderungen z.B. der Fiskalpolitik oder Konsumneigung. 120

Abb. 2.15: Notenbank senkt r < r*

Abb. 2.14: ,,Neutraler'' Realzins
TT

(langfristige)

IS-Kurve

Notenbank
erzeugt
positiven
Schock (ri)

~
y=O

y=O

y

Quelle: In Anlehnung an Blinder (1998), S. 32.

y

Quelle: In Anlehnung an Taylor (1994), S.

Abb. 2.15 zeigt, was passiert, wenn der tatsächliche vom neutralen Realzins abweicht, wozu zusätzlich die Preisgleichung des Svensson-Modells übernommen wird,
die aufgrund der verzögerten Wirkung von y auf TT in Abb. 2.15 waagrecht verläuft:
(2.16)

TT1+1

=

TT1

+ a Yt + E1+1-

Außerdem wird die Taylor-Regel in die obige IS-Gleichung integriert, woraus sich
eine negativ geneigte aggregierte Nachfragekurve ergibt (siehe zur ausführlichen
Herleitung Kap. 3.3).

(2.30)

119

' 20

Yt

=

- C (TT1 - TT*),

mit c

= (<pa)/(1+<pß) > 0,

Auf diese Weise verfahren z.B. Blinder 1(1998), S. 32] oder Bomfim [(1997), S. 831f.]. Auch AllsoppNines ((2000), S. 16, Fußnote] machen deutlich, dass sich die Anforderungen an den realen
Gleichgewichtszins bei der Verwendung einer dynamischen (im Vergleich zu einer statischen) ISGleichung ändern.
Die EZB [(2004a), S. 62ff.) nennt unter den langfristigen Bestimmungsfaktoren des "neutralen"
Realzinses u.a. die Zeitpräferenz der Konsumenten, das Produktivitäts- und Bevölkerungswachstum und die Fiskalpolitik.

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Inflation Targeting und Taylor-Regel als Strategie-Beispiele

47

Versucht die Notenbank ausgehend von einem Gleichgewicht (entgegen ihrem normalen Verhalten) r unter r* zu drücken, löst sie einen kurzfristigen positiven Nachfrageschock (Nachfragekurve verlagert sich nach rechts) 121 und damit einem Anstieg
der Outputlücke aus, der in der Folgeperiode die Inflation gemäß (2.16) nach oben
treibt (Preisgleichung verlagert sich nach oben). Auf einen ähnlichen Mechanismus
hatte bereits Wicksell verwiesen. Er sprach davon, dass ein Unterschreiten des von
den Banken geforderten Darlehenszinses unter den „natürlichen" Zins einen kumulativen Preisanstieg auslösen würde. Ein umgekehrter Prozess (kumulativer Preisrückgang) stellt sich bei r > r* ein.
Insgesamt kann man sagen, dass der reale Gleichgewichtzins den zentralen Orientierungspunkt innerhalb der Taylor-Regel darstellt. Ein Unterschreiten diese Zinses
ruft expansive, ein Überschreiten restriktive Impulse hervor. Unter Bezugnahme auf
den finanzmarkttheoretischen Transmissionsprozess wird davon ausgegangen, dass
mittels dieser geldpolitischen Impulse eine hinreichende Steuerung vor allem der
Outputlücke möglich ist, um damit Nachfrageschwankungen und Preisschocks zu
bekämpfen.
2.3.2.3 Theoretische Fundierung II: Inflations- und Outputvariabilität

Nachdem die Bedeutung des Gleichgewichtszinses innerhalb der Taylor-Regel geklärt wurde, stellt sich als nächstes die Frage, weshalb Taylor gerade die Output- und
Inflationslücke als weitere Elemente in seine Regel integriert und mit gleichen Gewichten versehen hat. Die Preisgleichung (2.16) verdeutlicht, dass Outputstabilität im
Allgemeinen als eine Voraussetzung für Preisstabilität gilt. Beim Auftreten von temporären Nachfrageschocks lässt sich daher ein „leaning against the wind" nach Art
der Taylor-Regel schon allein mit der Zielsetzung Preisstabilität begründen. Taylors
eigene Ausführungen [vgl. Taylor (1996), (1998b)] machen aber deutlich, dass er in
der Beseitigung von Outputlücken nicht nur eine Vorbedingung für Preisstabilität,
sondern auch eine autonome Zielsetzung sieht. Seiner Ansicht nach verursachen
Nachfrage- und Angebotsschocks zwar keinen langfristigen Trade-off zwischen Inflations- und Outputniveau, wohl aber zwischen der Inflations- und Outputvariabilität.
Da die Öffentlichkeit nicht nur Präferenzen für Inflations-, sondern auch Outputstabilität besitzt, plädiert Taylor für ein ß (Reaktionskoeffizient der Outputlücke) größer als
null. Prinzipiell spricht er sich für gleich hohe Werte von a und ß aus, da hierdurch ein
ausgewogenes Verhältnis zwischen Inflations- und Outputstabilität gewährleistet
werde (vgl. hierzu ausführlich Kap. 3.3).
Die Inflationslücke erfüllt innerhalb der Taylor-Regel eine wichtige Aufgabe: Sie soll
innerhalb des Makro-Systems für eine nominale Verankerung in Höhe des Inflationsziels sorgen. Früher wurden Zinsregeln nicht zuletzt deshalb für untauglich erklärt
[vgl. Sargent/Wallace (1975)], weil sie im Gegensatz zur Geldmengensteuerung dynamische Instabilitäten verursachen und keine nominale Verankerung des Preisni121

Im Gleichgewicht hält die Notenbank normalerweise den Realzins in Höhe des Gleichgewichtszinses (r = r*). Weicht sie von diesem Verhalten ab, löst sie einen Zinsschock aus, der die Nachfragekurve verlagert. Einen solches Verhalten wäre z.B. denkbar, wenn die Notenbank ihr Inflationsziel
erhöht. Ist letzteres der Fall, dann würde sich ein neues langfristiges Gleichgewicht im Schnittpunkt
der neuen Preisgleichung mit y=O einstellen.

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48

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

veaus herbeiführen würden. Die dabei betrachteten Zinsregeln enthielten aber im
Unterschied zur Taylor-Regel keinen automatischen Feedback-Mechanismus, der
einen Preisanstieg mit einer Zinsstraffung beantwortet. 122 Damit dieser FeedbackMechanismus innerhalb der Taylor-Regel vollkommen wirksam wird, muss allerdings
gewährleistet sein, dass der Reaktionskeoeffizient a > 0 ist: 123 Auf einen Inflationsanstieg von einem Prozentpunkt sollte also mit einem nominalen Zinsanstieg von
mehr als einem Prozentpunkt reagiert werden. Ein Preisanstieg wird auf diese Weise
stets mit steigenden Realzinsen beantwortet und verhindert damit eine akzelerierende Inflationsentwicklung sowie Prozesse, bei denen sich Inflationserwartungen immer weiter nach oben schaukeln. 124 Dieses so genannte „Taylor-Prinzip" war nach
Ansicht von Taylor (1999a) in den USA der 1970er Jahren nicht erfüllt. In dieser Zeit
reagierte die amerikanische Geldpolitik zwar im Allgemeinen auf einen Inflationsanstieg mit Zinserhöhungen, diese fielen aber gemessen an der Inflationsentwicklung
zu zögerlich aus, so dass per Saldo der Realzins weiter abnahm und die Geldpolitik
die makroökonomische Instabilität verstärkte. 125
Bei der konkreten Ausgestaltung der Inflationslücke wird z.T. empfohlen, die aktuelle
Inflationsrate durch die zukünftig erwartete Inflationsrate zu ersetzen (und ggf. die
aktuelle Outputlücke durch deren Prognose), um dadurch stärker vorausschauendes
Handeln zu ermöglichen und eine breitere Palette an lnformationsvariablen (außer
Outputlücke und Inflation) zu berücksichtigen. 126 Taylor [(2000c), S. 451) zeigt sich
gegenüber dieser Änderung aufgeschlossen und weist darauf hin, dass der Unterschied zwischen einer solch „vorausschauenden" Taylor-Regel und seiner originären
Regel nicht allzu zu groß sei, da bereits zur Ermittlung der laufenden Quartalsdaten
eine Prognose erstellt werden müsse.
122

123

124

125

126

Frühe Analysen einer Zinssteuerung unterstellen meist ein konstantes Zinsziel [vgl. z.B. Poole
(1970)]. Dies bedeutet, dass eine Notenbank z.B. auf einen positiven Nachfrageschock, der im
Rahmen eines IS/LM-Modells einen Zinsanstieg hervorruft, ihrerseits prozyklisch expansiv reagieren muss, um den Zinsanstieg zu verhindern. Damit verstärkt die Geldpolitik die Outputschwankung, statt sie zu dämpfen.
Woodford [(2001 ), S. 232f., (2003), S. 252ff.] zeigt in einem Modell mit vorausschauenden Erwartungen, dass die Bestimmtheit des Makro-Systems unter Umständen auch bei a < 0 gewährleistet
sein kann, wenn gleichzeitig auf Outputschwankungen - als Hauptquelle der Inflation - in ausreichendem Umfang reagiert wird.
Friedman ((1968), S. 7f.] hatte dies in Anlehnung an den Wicksell'schen kumulativen Prozess bei
einer Zinssteuerung befürchtet. Bei einem a < 0 kann sich sehr rasch ein Prozess „sich selbst erfüllender Instabilitäten" ergeben [vgl. Clarida et al. (2000), S. 171ff.]. Ein plötzlicher Anstieg der Inflationserwartungen führt hierbei zu sinkenden Realzinsen, wodurch die aggregierte Nachfrage stimuliert wird und die Inflation ansteigt, was die anfänglichen (fundamental u.U. nicht gerechtfertigten)
Erwartungen bestätigt. Nach BullardlMitra (2002) sorgt die Einhaltung des Taylor-Prinzips nicht nur
für ein stabiles, sondern auch für ein „erlernbares" Gleichgewicht, d.h. selbst wenn die privaten
Wirtschaftssubjekte zunächst keine rationalen Erwartungen bilden, sondern z.B. heuristische Prognoseverfahren zur Inflationsschätzung verwenden, werden ihre Erwartungen früher oder später in
Richtung des rationalen Gleichgewichts gelenkt.
Zwischen 1980-1997 schätzt Taylor [(1999a), S. 329ff.] den Reaktionskoeffizient der Geldpolitik auf
Änderungen der Inflation auf 1,5, während er nach seiner Berechnung zwischen 1960-1979 nur bei
0,8 lag. Clarida et al. ((2000), S. 157ff.] kommen zu einem ähnlichen Resultat.
Clarida et al. [(2000), S. 158f.] zeigen, dass eine solche „vorausschauende" Taylor-Regel die tatsächliche Zinspolitik der Fed in den 80er und 90er Jahre gut abbildet. Zum Teil wird auch empfohlen die Outputlücke ganz aus der Regel zu streichen und nur noch auf die Differenz zwischen Inflationsprognose und Inflationsziel zu reagieren (vgl. z.B. Batini/Haldane (1999)], was der von Svensson propagierten Zielregel sehr nahe käme. Dennoch lehnt Svensson [(2003c), S. 446ff.] eine solche einfache Feedback-Regel ab.

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Inflation Targeting und Taylor-Rege/ als Strategie-Beispiele

49

Neben allgemeinen theoretischen Überlegungen führte Taylor [(1999b), (2000b)]
auch zahlreiche Simulationsstudien durch und erstellte vergleichende Übersichten,
um zu beweisen, dass die Taylor-Regel in der praktischen Anwendung effiziente
ökonomische Ergebnisse liefert und besser als andere Regeln abschneidet. Bei der
Evaluation geldpolitischer Regeln mittels Simulationsstudien geht man in folgenden
Schritten vor: 127 Zunächst wird die zur Debatte stehende Regel als geldpolitische
Reaktionsfunktion in ein strukturelles makroökonomisches Modell integriert. Danach
wird ein ökonomischer Schock simuliert und ausgewertet, in welchem Ausmaß die
geldpolitische Regel zur Stabilisierung des Makro-Systems beiträgt. Es konnte dabei
ermittelt werden, dass die Taylor-Regel in den verschiedensten Modellen, denen z.T.
unterschiedliche Vorstellungen über den Transmissionsprozess zu Grunde lagen, im
Vergleich zu anderen Regeln überdurchschnittlich gut abschnitt, d.h. eine niedrigere
Inflations- und Outputvolatilität erzeugte. 128 Zu keiner eindeutigen Aussagen kamen
die Simulationsstudien bei der Frage, ob (1) der Wechselkurs, (2) der Zinssatz der
Vorperiode (=,,smoothing"-Komponente) oder (3) die erwartete Inflationsrate in irgendeiner Form in die Taylor-Regel integriert werden sollten. 129
Insgesamt sprechen nach Taylors Meinung viele Argumente dafür, eine geldpolitische Regel nach seinen Vorstellungen zu strukturieren: Die Outputlücke sollte auf
jeden Fall integriert werden, denn eine isolierte Konzentration auf die Inflationslücke
würde im langfristigen Durchschnitt hohe Outputvariabilitäten erzeugen. Gleichzeitig
sollte die Notenbank in scharfer Form auf Inflationsschwankungen reagieren (,,Taylor-Prinzip"). Nur auf diese Weise ist gewährleistet, dass das Inflationsziel für die Inflationserwartungen eine nominale Verankerung darstellt. Schließlich zeigen Simulationsstudien, dass die Taylor-Regel in verschiedenen Modellstrukturen niedrige Inflations- und Outputvariabilitäten erzeugt.
2.3.2.4 Die Taylor-Regel in der geldpolitischen Praxis

Taylor [(1998a), S. 6f, und (1998b}, S. 44f.] sieht zahlreiche Vorteile - u.a. die Förderung von Glaubwürdigkeit und Berechenbarkeit - in einer geldpolitischen Regelbindung. Wie kann man sich aber eine solche Regelbindung in der Praxis vorstellen?
127

Taylor [(2000b), S. 61) bezeichnet dieses Vorfahren zur Qualitätsprüfung geldpolitischer Regeln
.,new normative macroeconomics". Ein alternativer Weg zur Evaluierung geldpolitischer Regeln unternimmt Taylor [(1999a)] in seiner .historischen Analyse geldpolitischer Regeln". Dabei charakterisiert er verschiedene historische Phasen (Goldstandard 1880-1914, 1960-1979, 1980-1997) mit
Hilfe der Taylor-Regel. Er kam zum Ergebnis, dass diejenige Phase (1980-1997), bei der die Geldpolitik am präzisesten seiner ursprünglichen Taylor-Regel gefolgt ist, auch gleichzeitig die höchste
makroökonomische Stabilität aufweist.
128 In Taylor (2000b) untersucht er die Performance seiner ursprünglichen Taylor-Regel in 18 verschiedenen Modellen. Die Taylor-Regel schneidet dabei unabhängig davon, ob der Wechselkurs,
der langfristige Zins, vorausschauendes Verhalten oder der .credit view" im Transmissionsprozess
integriert sind, gleichermaßen gute ab. Man spricht davon, dass die Taylor-Regel „robuste' Ergebnisse liefert.
129 In Modellen mit rationaler Erwartungsbildung kann die makroökonomische Performance für gewöhnlich durch eine .smoothing-Komponente" verbessert werden. Die rationalen Wirtschaftssubjekte werden bei einem Inflationsanstieg (und Kenntnis des .interest rate-smoothing') eine Serie
von Zinserhöhungen erwarten, woraus sich positive Stabilisierungseffekte ergeben [vgl. Taylor
(2000b), S. 691.). Ball (1999a) und Svensson (2000b) kommen zum Ergebnis, dass in Modellen, die
kleine offene Volkswirtschaften nachbilden, eine leichte Verbesserung der makroökonomischen
Performance durch die Integration einer Wechselkurskomponente eintritt.

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50

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

Eine sehr naive Sichtweise könnte folgendes Vorgehen unterstellen: 130 In einem ersten Schritt würde sich das oberste Entscheidungsgremium auf eine geldpolitische
Regel einigen - etwa auf die oben spezifizierte Taylor-Regel (2.27) - und beschließen, deren Empfehlungen strikt zu folgen. Auf jeder Sitzung des Entscheidungsgremiums würde dann folgende Prozedur ablaufen:
1. Datensammlung über die gegenwärtige Inflationsrate und das Outputniveau.
2. Schätzung des realen Gleichgewichtszinses und des Produktionspotentials.
3. Nutzung dieser Informationen zur Errechnung des Taylor-Zinses.
4. Öffentliche Ankündigung des angestrebten Notenbankzinses.
5. Realisierung auf dem Geldmarkt.
Die Schätzungen des Produktionspotentials und des Gleichgewichtszinses könnte
man einer Expertengruppe übertragen, und die Errechnung des Taylor-Zinses könnte
mittels Taschenrechner durch einen Beamten erfolgen. 131 Das geldpolitische Entscheidungsgremium würde erst wieder in Aktion treten, wenn nach einigen Jahren
die Überarbeitung der Regel ins Auge gefasst wird. 132 Diese Sicht widerspricht aber
Taylors Vorstellungen einer geldpolitischen Regelbindung. Obwohl seine Regel das
Aussehen einer mathematischen Formel besitzt, machte Taylor von Anbeginn deutlich, dass Notenbanken ihr nicht mechanisch folgen, sondern sie lediglich als grobe
Benchmark der Geldpolitik ansehen sollten. 133 Es war Taylor klar, dass eine starre
Regelbindung nicht in allen ökonomischen Situationen effizient sein konnte und dass
sich Notenbanker nie zu bloßen „Halbautomaten" [lssing (1993), S. 7] degradieren
ließen. Aus seiner Sicht sind daher temporäre Regelverstöße unvermeidlich, auch
wenn sich eine Notenbank offiziell an die Taylor-Regel bindet. Sie sollten aber auf
typische Krisen beschränkt bleiben und nur von kurzer Dauer sein. Im Börsen-Crash
1987 oder der internationalen Finanzmarktkrise 1998 sah er Beispiele für Situationen, in denen er Ausnahmen von der Regelbindung nicht nur für zulässig, sondern
sogar notwendig erachtete. 134
Taylor [(1993), S. 208f.] machte auch konkrete Vorschläge, wie man seine Regel in
der Praxis umsetzen könnte. Eine Idee ist dabei, dem Taylor-Zins die Rolle eines
zentralen geldpolitischen Indikators zuzuweisen. Dabei würde man den Taylor-Zins
vor jeder Sitzung des obersten Entscheidungsgremiums errechnen. Die daraus gewonnen Erkenntnisse würden aber nur den Ausgangspunkt der Diskussion bilden,
130

In ähnlicher Weise beschreibt dies Svensson [(2003c), S. 440f.).
monetary policy could be conducted by a clerk with a hand calculator ... " Svensson (2003c),
S.444.
Nach Ansicht von Woodford (1999b) können Regelbindungen durchaus von Zeit zu Zeit überarbeitet werden. Allerdings sollte man sich bei Regelanpassungen nicht zu sehr von der aktuellen Situation leiten lassen (Gefahr des diskretionären Handelns), sondern eine .zeitlose Perspektive" einnehmen. Man sollte sich also fragen, wie man ursprünglich die Regel formuliert hätte, wenn man
über das heutige Wissen verfügen würde.
" ... despite the mathematical form, 1proposed this rule in the early 1990s as a benchmark or guideline for assessing interest rate decisions." Taylor (2000c), S. 445. Vgl. auch Taylor (1993), S. 198.
Vgl. Taylor (2000a), S. 18. Taylors Sicht einer geldpolitischen Regel kommt daher der von Persson
und Tabellini [(1990), S. 28ff.) propagierten Idee einer .einfachen Regel mit Ausnahmeklauseln"
sehr nahe. Demnach ist es sinnvoll, sich in .normalen" Zeiten ohne Schocks an einer einfachen
Regel zu orientieren. Bei kräftigen Schocks sollte man jedoch diskretionär handeln. Angesichts der
genannten Beispiele (Börsen-Crashs etc.) für mögliche Regelabweichungen gewinnt Svensson
((2003c), S. 445) den Eindruck, dass Taylor nur in sehr seltenen Fällen (vor allem Liquiditätskrisen)
Ausnahmen von seiner Regel zulassen würde.

131 " ...
132

133
134

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Inflation Targeting und Taylor-Rege/ als Strategie-Beispiele

51

die mit Informationen anderer Indikatoren abgewogen werden müssten. Wird z.B.
anhand der aktuellen Datenlage ein steigender Taylor-Zins errechnet, kann dies von
der Notenbank als erstes Signal für die Notwendigkeit einer Zinserhöhung interpretiert werden. Bei der Ermittlung des Taylor-Zinses ist es gemäß Taylor, durchaus zulässig, experimentierfreudig (Verwendung unterschiedlicher Gewichte oder Preisindizes) vorzugehen und die Zinsempfehlungen als Bandbreite darzustellen.
Um die Taylor-Regel in eine umfassende und moderne Strategie einzubetten, müsste man aber sicherlich noch etwas über diese holzschnittartigen Vorstellungen Taylors hinausgehen. Den Übergang zu einer Taylor-Zinspolitik könnte man sich z.B.
folgendermaßen vorstellen:
1. Die Notenbank gibt zunächst offiziell die Bindung an die Regel bekannt.
2. Sie erläutert die Beweggründe für den Strategiewechsel. Zum Beispiel könnte sie
darauf hinweisen, dass die Taylor-Regel das bisherige Grundmuster der Geldpolitik - Zinserhöhungen bei steigendem Teuerungsdruck und expansive Reaktion
bei abflauender Inflation oder Rezessionsgefahr - transparenter machen soll.
3. Die Notenbank weist darauf hin, dass Regelabweichungen in bestimmten Fällen
notwendig sein könnten, solche Verstöße aber ausführlich gerechtfertigt würden.
4. Um ihre Geldpolitik der öffentlichen Überwachung zugänglich zu machen, kündigt
die Zentralbank an, regelmäßige „Regel-Reporte" zu publizieren, in denen unter
anderem die Berechnung des Taylor-Zinses ausführlich erläutert wird. Dabei wäre die Zentralbank gezwungen, ihr Inflationsziel, die Gewichtung der Inflationsund Outputlücke sowie regelmäßige Schätzungen der Outputlücke offen zulegen.
Einige Ökonomen haben Schwierigkeiten mit der Interpretation einer geldpolitischen
Regel als grober Richtlinie und sehen darin kaum noch einen Unterschied zu diskretionärem Verhalten. 135 Taylor [(1998c), S. 97f.] entgegnet hierauf, dass sich eine
geldpolitische Strategie, die in 85 % aller Fälle einer Regel folgt und nur in Ausnahmen davon abweicht, von einer völlig regellosen Politik deutlich unterscheidet und
z.B. in Punkto Vorhersehbarkeit Vorzüge aufweist. Svensson [(2003c), S. 445] kritisiert jedoch, dass der Terminus „grobe Richtlinie" kaum in der Praxis operationalsierbar sei, weil „there are no ru/es for when deviations from the instrument rufe are appropriate." Hierauf kann man aber erwidern, dass dies praktisch für jede Regelbindung gilt. Auch die Bundesbank wich recht freizügig von ihrer Geldmengenregel ab,
ohne vorher genau die Fälle zu definieren, wann dies erlaubt ist. Trotzdem attestierte
man ihr im Großen und Ganzen ein regelgebundenes Verhalten.
Die Eignung der Taylor-Regel als Richtlinie der Geldpolitik wird z.T. aber auch aus
praktischen Erwägungen in Frage gestellt. Die Taylor-Formel sieht zwar einfach aus,
in der Praxis ist die Kalkulation des Taylor-Zinses aber nicht unproblematisch. Vor
allem können die Outputlücke und der reale Gleichgewichtzins nicht direkt beobachtet werden, sondern müssen geschätzt werden. Bei der Ermittlung des realen
Gleichgewichtszinses greift man dabei meist auf ein simples Verfahren zurück: Man
bildet den langjährigen Durchschnitt aus der Differenz von kurzfristigen Nominalzins
und Inflationsrate. Der reale Gleichgewichtszins wird dadurch vom Zeitraum der
Durchschnittsbildung abhängig. Dementsprechend schwanken seine Schätzungen,
135

Vgl. z.B. B. Friedman (1998b), S. 61.

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Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

z.B. in den USA der Nachkriegszeit zwischen 2 und 3,5 %. 136 Eine mindestens ebenso große Unsicherheit tritt bei der Bestimmung der Outputlücke auf. Die Vielzahl an
Schätzmethoden liefert hier oftmals erheblich abweichende Ergebnisse. 137 Als Folge
dieser Unsicherheiten können sich Divergenzen bei der Taylor-Zinsempfehlung von
bis zu 2 oder 3 Prozentpunkten ergeben. 138 Mancher Kritiker sieht daher in der Taylor-Regel nicht einmal eine grobe Orientierungsgröße der Geldpolitik.
Die generelle Verteidigungslinie gegen diese Kritik lautet, dass andere Strategien
von denselben Unsicherheiten betroffen sind. Da heute praktisch alle Notenbanken
eine Zinssteuerung praktizieren, müssen sie in der Lage sein, den realen Gleichgewichtszins ungefähr abzuschätzen, denn nur so können sie feststellen, ob ihr gegenwärtiger geldpolitischer Kurs angemessen oder eher zu restriktiv bzw. expansiv
ist. 139 Des Weiteren spielt die Bestimmung des Produktionspotentials sowohl bei der
Ableitung eines Geldmengenziels als auch bei der Erstellung einer Inflationsprognose eine wichtige Rolle. 14 Fehleinschätzungen können auch hier zu falschen geldpolitischen Signalen führen.

°

Insgesamt kann man sagen, dass die Taylor-Regel nie als mechanische Formel,
sondern immer nur als grobe Benchmark gedacht war. In der Praxis könnte der Taylor-Zins die Rolle eines Hauptindikators im Rahmen einer umfassenden Strategie
einnehmen. Die Notenbank würde sich hierbei u.a. dazu verpflichten, Regelverstöße
detailliert zu begründen und unter Umständen im Vorhinein „erlaubte" Regelverstöße
zu definieren. Aufgrund der Unsicherheit über die genaue Höhe des Taylor-Zinses
erscheint es angebracht, den Taylor-Zins als Bandbreite in einem regelmäßig publizierten „Regel-Report" zu veröffentlichen.

136

Vgl. z.B. die Tabelle in Kozicki (1999), S. 14. Weitere Kritikpunkte an dieser Methode sind, dass die
Höhe des Gleichgewichtszinses von der Wahl des Preisindizes abhängig ist und sich der reale
Gleichgewichtszins im Zeitablauf ändern kann, vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S. 50, und Kozicki (1999), S. 14f. Alternativ hierzu könnte man den realen Gleichgewichtzins über die Lösung eines komplexen makroökonometrischen Modells (vgl. hierzu z.B. Bomfim (1997)] ermitteln, wobei
sich hierbei die Problematik der Modellunsicherheit stellt.
137 Die Verfahren zur Schätzung des Produktionspotentials reichen dabei von sehr einfachen Ansätzen, die aus einer Zeitreihe des BIPs eine Trendkomponente ermitteln bis zu komplexeren Methoden, die über eine Produktionsfunktion das Produktionspotential schätzen, vgl. z.B. EZB (2000b),
S. 40ft. Die Schätzungen des CBO, des IMF und der OECD hinsichtlich der Outputlücke in den
USA weichen z.B. in den 1990er Jahren um bis zu ca. 3 Prozentpunkten voneinander ab, vgl.
hierzu z.B. CBO (2001), S. 35.
136 Fehler bei der Einschätzung des realen Gleichgewichtszinses übertragen sich zu 100 %, Fehlschätzungen bei der Outputlücke zu 50 % (bei ß = 0,5) auf die Berechnung des Taylor-Zinses. Zusätzlich kann auch die Wahl unterschiedlicher Preisindizes (etwa des BI P-Deflators oder des
Verbraucherpreisindexes) deutliche Abweichungen bei den Zinsempfehlungen hervorrufen (Vgl.
z.B. Kozicki (1999), S. 11ff.]. Dieses Problem kann aber durch die Wahl einer Kerninflationsrate
abgemildert werden.
139 Taylor ((1998b), S. 50ff., und (1999b), S. 666] weist außerdem darauf hin, dass bei Anwendung der
Taylor-Regel Fehleinschätzungen bezüglich des realen Gleichgewichtszinses höchstens überhöhte
(oder zu niedrige) Inflation aber keine instabilen Inflationsentwicklung hervorrufen, wenn a >O gewählt wird.
1-40 Vgl. z.B. Deutsche Bundesbank (1995a), S. 41ft. und EZB (2000b), S. 39ft.

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Inflation Targeting und Taylor-Regel als Strategie-Beispiele

53

2.3.2.5 Das Problem der Unsicherheit über die Outputlücke

Die Effizienz seiner Regel prüfte Taylor nicht nur mittels Simulationsstudien, sondern
auch mit Hilfe einer historischen Analyse [vgl. Taylor (1999a)]. Dabei berechnete er
auf der Grundlage heutiger Daten einen US-Taylor-Zins für die 1960er und 1970er
Jahre und stellte fest, dass dieser deutlich oberhalb der tatsächlichen Fed Funds Rate verläuft. Taylor folgert hieraus, dass seine Regel im Vergleich zur tatsächlich
durchgeführten Geldpolitik eine wesentlich restriktivere Gangart empfohlen und vor
allem auf Inflationsanstiege heftiger reagiert hätte. Die Orientierung an seiner Regel
hätte demnach zu einer Stabilisierung des Makro-Systems beigetragen und die „große Inflation" der 1970er Jahre verhindern können.
Orphanides 1(2000), (2003b)], der ebenfalls die US-Geldpolitik der 70er Jahre anhand der Taylor-Regel untersucht, kommt gerade zum gegenläufigen Urteil: Die Regel hätte die geldpolitische Fehlsteuerung der 70er Jahre eher verstärkt als gemindert. Wie sind diese abweichenden Einschätzungen erklärbar? Während Taylor zur
Berechnung des Taylor-Zinses die heutigen - stark gegenüber den 70er Jahren revidierten Daten - heranzog, versuchte Orphanides in seiner Analyse auf „Echtzeitdaten" zurückzugreifen. Damit wollte er das Problem der Datenunsicherheit, dem sich
die Geldpolitik täglich gegenübersteht, verdeutlichen. Besonders große Schwierigkeiten bestanden in den 70er Jahre bei der korrekten Abschätzung der Outputlücke.
Wie man heute weiß, überschätzten die Ökonomen der damaligen Zeit in erheblichem Maße die Wachstumsrate des Produktionspotentials und damit das Ausmaß
der negativen Outputlücke. 141 Die Diagnose einer beträchtlichen Unterauslastung der
Ressourcen veranlasste die Fed zu einer expansiven Geldpolitik. Die Orientierung an
der Taylor-Regel hätte daran gemäß Orphanides nichts geändert. Setzt man die damals den Entscheidungsträgern zur Verfügung stehenden Daten zur Outputlücke und
Inflation in die Taylor-Formel ein, so kann man zwischen 1969-1979 eine hohe Übereinstimmung zwischen tatsächlicher Zinspolitik und Taylor-Regel erkennen. Gerade
also weil man im Prinzip der Taylor-Regel folgte - so Orphanides - ergaben sich
große Probleme. 142 Der von Orphanides ermittelte Taylor-Zins verläuft dabei erheblich unterhalb des Taylor-Zinses, der sich auf Basis heutiger Daten errechnen lässt.
Durchschnittlich etwa drei Prozentpunkte dieser Differenz entfallen auf die unterschiedliche Einschätzung der Outputlücke. 143
Aufgrund seiner Ergebnisse folgert Orphanides [(2000), S. 1f., (2003b), S. 636], dass
die Taylor-Regel nur dann gute Resultate liefert, wenn das Problem der korrekten
Messung der Outputlücke ignoriert wird. Er plädiert daher dafür, die Taylor-Regel erst
141

Vielfach wurden einfach die hohen Wachstumsraten der 1960er Jahre in die Zukunft fortgeschrieben und der bereits Ende der 1960er Jahre eingetretenen "Productivity Slowdown" übersehen. Die
Regierung ging z.B. 1970 von einer Wachstumsrate des Produktionspotentials von 4,3 % aus. Erst
im laufe der 1970er Jahre wurde diese Schätzung schrittweise auf 3 % (1979) reduziert. Das tatsächliche reale Wachstum zwischen 1970 und 1998 lag aber nur bei 2,8 %, vgl. Orphanides
(2000), S. 9, und (2003b), S. 654f.
142 "lf anything, the policy 'mistake' of the late 1960s and 1970s is that actual monetary policy 'followed' the Taylor rule, too closely!" Orphanides (2003b), S. 649.
143 Heute liegt die NAIRU-Schätzung für die 1970er Jahre bei ca. 6 %, damals lag sie jedoch bei nur
4 %. Man kann daher grob davon ausgehen, dass die Beschäftigungslücke im Durchschnitt um ca.
2 und die Outputlücke um ca. 6 Prozentpunkte über- bzw. unterschätzt wurde, vgl. Orphanides
(2000), S. 9f.

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Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

54

gar nicht anzuwenden oder zumindest die Outputlücke innerhalb der Regel abzuwerten.144 Damit widerspricht er den Resultaten von Simulationsstudien, die bei der Ermittlung möglichst optimaler Taylor-Regeln die Outputlücke eher stärker als in der
originären Formel gewichtet würden. Eine Anhebung des Reaktionskoeffizienten der
Outputlücke (ß) von 0,5 auf 1,0 würde laut dieser Studien für eine niedrigere Inflations- und Outputvariabilität sorgen. 145 Allerdings basieren diese Resultate wiederum
auf der Annahme vollkommener Information über die Outputlücke.
Taylor [(2000a), S. 17] selbst stellt die empirischen Ergebnisse von Orphanides146 in
Frage und weist darauf hin, dass heute technisch bessere Verfahren vorliegen, um
die Outputlücke zu messen. 147 Der „Output-Gap" sollte seiner Ansicht nach trotz der
Messunsicherheit auf jeden Fall einbezogen werden, um den vorausschauenden
Charakter der Regel zu bewahren. Bei völliger Ignoranz der Outputlücke würde man
z.B. auf Inflationspotentiale, die in der reifen Phase eines Konjunkturaufschwungs
entstehen, zu spät reagieren. 148 So sei es beispielsweise ein schwerer Fehler der
Bank of Japan gewesen, Ende der 1980er den Anstieg der Outputlücke weitgehend
in ihrem Kalkül außer Acht zu lassen.

2.3.3

Vergleich Taylor-Regel und Inflation Targeting

Der Vergleich von Inflation Targeting und Taylor-Regel befördert z.T. überraschende
Parallelen zu Tage. Dazu vergegenwärtige man sich noch einmal, dass aus der Minimierung der Verlustfunktion eines strikten Inflation Targeters unter Verwendung
des obigen einfachen Modells folgende Bedingung erster Ordnung abgeleitet wurde:
(2.21)

E1TT1+2 = rr*,

woraus sich wiederum die bereits bekannte Reaktionsfunktion ermitteln ließ:
(2.23)
wobei a 1 = 1/(mp) und a 2 = (1+ö)/q>. Gleichung (2.23) stimmt in der Struktur mit der
Taylor-Formel überein. Der Unterschied besteht nur darin, dass die Gewichtungsparameter a1 und a2 von 0,5 abweichen können und der reale Gleichgewichtszins von
Svensson auf null normiert wurde. Trotz der offensichtlichen Gemeinsamkeit beste-

144

Eine weitere Möglichkeit bestünde darin, das Niveau durch die Veränderung der Outputlücke zu
ersetzen, da diese Größe weniger anfällig gegenüber Messproblemen sei, vgl. Orphanides
(2003b), S. 651ft.
145 Ball ((1997), S. 8] empfiehlt z.B. ein 13 von 1,0 statt 0,5. Taylor [(2000b), S. 66] sieht nach der Auswertung verschiedener Simulationsstudien ebenfalls die Tendenz für effizientere Ergebnisse bei
einem 13 von 1,0.
146 Die Federal Reserve selbst hat in den 1970er Jahren noch keine eigene Schätzungen zur Outputlücke vorgenommen. Orphanides [(2003b), S. 643f.] geht davon aus, dass sich die Fed an den
Schätzungen der Regierung (Council of Economic Advisers) bezüglich des Produktionspotentials
orientiert hat.
147 Orhanides ((2003b), S. 657ff.] selbst wundert sich darüber, warum man nach den Fehlprognosen
Anfang der 1970er Jahre keine Anstrengungen unternommen hat, die Prognoseverfahren innerhalb der Fed zu verbessern.
1
Ebenso könnte eine Phase der Disinflation rasch in Deflation übergehen, wenn man die Outputlücke völlig missachtet. AllsoppNines ((2000), S. 13f.] zeigen dies anschaulich im Rahmen eines dynamischen Modells.

„

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55

hen bei der Interpretation dieser Reaktionsfunktion und der Taylor-Regel deutliche
Unterschiede:
• Bei (2.23) handelt es sich um eine flexible, endogene Reaktionsfunktion. 149 Sie
ist das Ergebnis eines Optimierungskalküls unter Berücksichtigung einer spezifischen Modellstruktur. Dass in (2.23) ,,zufällig" die gleichen Elemente auftauchen,
wie in der Taylor-Regel hängt damit zusammen, dass im obigen Modell die gegenwärtige Inflationsrate und Outputlücke die wesentlichen Determinanten der
zukünftigen Inflationsentwicklung darstellen. In der Praxis wird eine Notenbank
jedoch zur Erstellung einer Inflationsprognose komplexere Modelle heranziehen,
in denen zusätzlich Variablen (z.B. Wechselkurs, Lohnkosten, Budgetdefizit etc.)
Eingang finden. Eine daraus abgeleitete Reaktionsfunktion wird entsprechend
komplexer ausfallen und Gleichung (2.23) stellt bestenfalls eine stark simplifizierte Reaktionsfunktion eines Inflation Targeters dar.
• Verschiedene Simulationsstudien und die obige Reaktionsfunktion zeigen zwar,
dass die Taylor-Regel der optimalen Lösung häufig sehr nahe kommt, 150 aber
prinzipiell wurde die Regel nicht aus einem Optimierungskalkül gewonnen, sondern mehr oder weniger ad hoc formuliert. Notenbanken, welche sich an die Taylor-Regel binden, stehen beim Umgang mit dieser Regel zwei Wege offen: Zunächst kann die Zentralbank einfach die ursprünglich von Taylor vorgeschlagene
Spezifikation der Regel (a, ß = 0,5) - ganz im Vertrauen auf deren „Robustheit" übernehmen. Alternativ kann sie jedoch versuchen, a und ß möglichst optimal an
die eigene Wirtschaftsstruktur anzupassen. In diesem Fall würde man wiederum
eine Art Minimierungsproblem lösen, allerdings unter der Vorgabe, dass die „optimale" Regel lediglich die Elemente der Taylor-Regel beinhaltet.
• Taylor-Regel und Inflation Targeting weichen in der Art der Regelbindung voneinander ab. Bei der Taylor-Regel bindet sich die Notenbank an eine „Instrumentenregel", die in ihrer Struktur mit Gleichung (2.23) identisch ist. Ein Inflation Targeter bindet sich hingegen an keine Reaktionsfunktion, sondern setzt formal „eine Stufe höher'' an. Er verpflichtet sich gemäß (2.21) dazu, eine Zinspolitik zu
praktizieren, welche die eigene Inflationsprognose in Übereinstimmung mit dem
Inflationsziel hält. Dies bezeichnet Svensson als eine „Zielregel", da sich diese
Bedingung aus der Optimierung der Zielfunktion ergibt. 151
• Svensson präferiert eine solche Zielregel gegenüber einer Instrumentenregel a la
Taylor, weil diese weniger anfällig gegenüber strukturellen Veränderungen sei. 152
Kommt eine Notenbank z.B. zum Ergebnis, dass sich der kurzfristige Trade-off
zwischen Inflationsrate und Outputlücke verringert hat, dann wird sie ihre Reaktionsfunktion entsprechend anpassen und a1 anheben. Diese Anpassung der Reaktionsfunktion kann ein Inflation Targeter vornehmen, ohne dass sich etwas an
seiner Zielregel ändert. Bei Notenbanken, die sich der Taylor-Regel verpflichtet
haben, verursachen strukturelle Veränderungen hingegen zunehmende Diskrepanzen zwischen der optimalen Zinspolitik und den Zinsempfehlungen der an149

150

151
152

Vgl. z.B. Svensson (1999a), S. 628, und Rudebusch/Svensson (1999), S. 205.
Taylor [(2000b, S. 69] weist darauf hin, dass sich die meisten komplexen Modelle letztendlich auf
eine typische IS- und Phillips-Kurve „reduzieren" lassen. Daher liefert seiner Ansicht nach die Taylor-Regel über unterschiedliche Modelltypen hinweg .robuste" Resultate.
Vgl. zur Diskussion über Ziel- versus Instrumentenregeln z.B. Svensson (2002a), (2003c), oder
(1999a), S. 614.
Vgl. z.B. Svensson (2003c), S. 442f., und Rudebusch/Svensson (1999), S. 239.

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•

•

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

fänglich fixierten Regel. Der Geldpolitik sind aber insoweit die Hände gebunden,
da häufige Revisionen der originären Regel (etwa Erhöhung von ß innerhalb der
Taylor-Regel) die Glaubwürdigkeit der Regelbindung beeinträchtigen.
Befürworter der Taylor-Regel kritisieren wiederum an der Svensson'schen Zielregel, dass sie zu unspezifisch sei, um die Erwartungsbildung der Marktakteure
über die weitere Zinspolitik zu stabilisieren. Mit der Taylor-Regel erhielten die Finanzmärkte im Vergleich hierzu klarere Hinweise über die Grundzüge der Zinspolitik und können daher zukünftige geldpolitische Aktionen besser abschätzen.
Notwendige Abweichungen von der Taylor-Regel würden die langfristige Stabilität der Erwartungsbildung nicht beeinträchtigen, wenn die Regelverstöße sauber
begründet würden. Historische Beispiele und Modellsimulationen hätten außerdem gezeigt, dass die Taylor-Regel ein wirkungsvolles Instrument sei, um die Inflations- und Outputvariabilität zu stabilisieren, weshalb sich auch ein Inflation
Targeter an der Regel orientieren könnte. 153
Kritiker der Taylor-Regel weisen wiederum darauf hin, dass eine schwerpunktmäßige Ausrichtung an der Taylor-Formel kaum mit den heutigen komplexen
Entscheidungsprozessen vereinbar sei, bei denen eine Unmenge an Informationen, Modellen und Indikatoren verarbeitet werden. Die Taylor-Regel nimmt sich
im Vergleich hierzu mit ihren wenigen lnformationsvariablen eher bescheiden
aus. Inflation Targeting, das die Erstellung komplexer Inflations- und Outputprognosen vorsieht, steht hingegen eher mit modernen geldpolitischen Entscheidungsprozessen im Einklang. 154

Welche der beiden Konzeptionen - Inflation Targeting oder Taylor-Regel - bei der
Strategiewahl in Betracht gezogen wird, hängt u.a. von der gewünschten Regelbindung und Kommunikationspolitik ab. Die Taylor-Regel bietet sich an, wenn die Notenbank in der öffentlichen Kommunikation auf eine möglichst präzise Regel setzt,
die leicht von außen überprüfbar ist und eine gute Vorhersehbarkeit der Zinspolitik
erlaubt, bei der sich aber der diskretionäre Spielraum auf Regelverstöße beschränkt.
Inflation Targeting würde hingegen eine unpräzisere Regel mit sich bringen, deren
Einhaltung schlechter überprüfbar ist. Dafür macht Inflation Targeting aber (im Idealfall) kaum Regelverstöße erforderlich, da die Variablen der Regel (Inflations-, ggf.
Outputprognose) möglichst alle relevanten Informationen beinhalten.
Unterschiedliche Auffassungen bestehen darüber, welche Strategie besser dazu geeignet ist, eine „gemeinsame Sprachebene" zwischen Notenbank und Öffentlichkeit
herzustellen. Befürworter der Taylor-Regel weisen auf deren Einfachheit hin und sehen es als Vorteil an, dass der Öffentlichkeit die beiden Hauptaufgaben der Geldpolitik - kurzfristig Outputstabilität, mittelfristig Preisstabilität - direkt vor Augen geführt
werden [vgl. Woodford (2003), S. 611]. Anderseits könnte man kritisch anmerken,
dass der theoretische Background der Taylor-Regel weniger einleuchtend ist als bei
anderen Strategien. Es ist z.B. auch heute noch für einen Großteil der deutschen
Öffentlichkeit leicht nachvollziehbar, dass ein hohes Geldmengenwachstum langfristig für Inflation sorgt. Ebenso einfach verständlich dürfte es sein, dass Preisstabilität
153

154

Taylor [(2000a, S. 9ff., und (2000c), S. 448ff.] sieht in der Taylor-Regel ein mögliches Durchführungsverfahren für Inflation Targeting.
Vgl. Svensson (2003c), S. 428, oder 444.

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57

Inflation Targeting und Taylor-Regel als Strategie-Beispiele

nur dann gegeben ist, wenn die Inflationsprognose der Notenbank weitgehend im
Einklang mit ihrem Inflationsziel steht. Die Logik der Taylor-Regel ist hingegen nicht
unmittelbar ersichtlich und wird von Taylor selbst hauptsächlich mit dem Hinweis auf
empirisch fundierte Simulationsstudien gerechtfertigt.
Tabelle 2.1: Übersicht Inflation Targeting versus Taylor-Regel
Zinspolitik

Regelbinduna

Zinspolitik wird durch endogene und flexible ReaktionsZielregel (aus
0 .5 funktion bestimmt (vorwie; 1j gend aus Inflationsprognose Zielfunktion
fll Cl
t;:: .. abgeleitet), die wesentlich
abgeleitet).
C fll
-1- komplexer ausfällt als die
Taylor-Regel.
C

Cl

'ii
Cl)
GI

D::

.:.
0

>,
fll

1-

Zinspolitik orientiert sich an
starrer, exogen fixierter, einfacher Regel. Reaktionskoeffizienten a und ß können
anfangs optimal auf den
Währungsraum abgestimmt
werden. Regelabweichungen
sind möglich.

Instrumentenregel (bezieht
sich direkt auf
das Zinsinstrument der
Notenbank).

Strukturveränderunaen

Wesentliche
Vorteile

Zielregel bleibt
unverändert, Reaktionsfunktion
wird angepasst.

1nflationsprognose
(und damit auch
Zielregel) enthält
alle relevanten Informationen für die
Zinsentscheidung.

Taylor-Regel
muss überarbeitet werden, ansensten drohen
häufige Zielverfehlungen.

Hohe Transparenz
und Vorhersehbarkeit der Zinspolitik.

Quelle: Eigene Darstellung.

zusammenfassend kann man festhalten, dass eine Notenbank durch die Bindung an
die Taylor-Regel in einigen Bereichen hinsichtlich Berechenbarkeit und Transparenz
sehr fortschrittlich agieren würde. Mit der Taylor-Regel würden die Finanzmärkte eine
Formel erhalten, anhand derer sie die meisten Zinsschritte der Notenbank im Vorhinein ziemlich präzise abschätzen könnten. Außerdem würde die Notenbank entgegen
den heute üblichen Gepflogenheiten spätestens mit der Bekanntgabe der genauen
Regelspezifikation ihre Präferenzen für die Outputstabilisierung offen legen. Sie würde damit implizit zugeben, dass in einigen Fällen ein gewisses Maß an zusätzlicher
Inflationsvariabilität zugunsten größerer Outputstabilität gerechtfertigt sein kann. Andererseits ist die Taylor-Regel für sich genommen noch kein umfassendes strategisches Konzept. Die Berechnung des Taylor-Zinses kann nur ein (wichtiges) Element
innerhalb eines komplexen Entscheidungsverfahren darstellen. Wird die TaylorRegel auf diese Weise verstanden, ergeben sich automatisch Regelverstöße. Die
Glaubwürdigkeit der Regelbindung wird aber darunter nicht zwangsläufig leiden,
wenn die Normabweichungen sorgfältig begründet werden. In diesem Zusammenhang wäre es vorteilhaft, im Vorhinein „Regeln für die Abweichung von der Regel" zu
definieren.

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58

2.4

Kapitel 2: Inhalt und Bedeutung geldpolitischer Strategien

Resümee zur heutigen Bedeutung geldpolitischer Strategien

Es ist heute unstrittig, dass alle großen Notenbanken intern einen umfassenden Prozess der Informationsverarbeitung durchführen, um adäquate geldpolitische Entscheidungen zu treffen. Zentralbanken unterscheiden sich aber darin, wie sie den
komplexen Informations- und Entscheidungsprozess der Öffentlichkeit präsentieren.
Zum Teil beschreiben sie ihr Vorgehen mit Hilfe einfacher Daumenregeln, zum Teil
wird der Allgemeinheit aber auch ein umfassender Analyserahmen präsentiert. Dabei
hat sich auf Seiten der Notenbanker zusehends die Erkenntnis durchgesetzt, dass
Berechenbarkeit die Effizienz der Geldpolitik steigert. Strategien dienen in diesem
Zusammenhang dazu, der Öffentlichkeit das systematische Reaktionsmuster der
Zentralbank auf ökonomische Entwicklungen zu veranschaulichen, um dadurch die
Vorhersehbarkeit der Notenbankpolitik zu erleichtern. Haben die Marktakteure das
typische Reaktionsmuster der Notenbank verinnerlicht, dann wissen sie wie die Notenbank auf eine neue konjunkturelle Entwicklung reagiert, was entsprechende Anpassungen der privaten Zinserwartungen und der davon abhängigen langfristigen
Vermögenspreise auslöst. Werden die Notenbankintentionen korrekt interpretiert,
dann passen sich die Vermögenspreise in der gewünschten Weise an und die Bond-,
Aktien- und Devisenmärkte erledigen zum Großteil die Arbeit der Notenbank. Die
Zentralbankakteure müssen allerdings aufpassen, dass sie in keine zu starke Abhängigkeit von den Finanzmärkten geraten. Eine gute Balance ist dann erreicht,
wenn die Zinsschritte in „normalen" Zeiten antizipiert werden, in außergewöhnlichen
Fällen aber die Notenbank ihre Zinsführerschaft unter Beweis stellt.
Mit Hilfe von Strategien wollen Notenbanken nicht nur an Berechenbarkeit, sondern
auch an Glaubwürdigkeit gewinnen, denn Strategien stellen eine Art Regelbindung
dar, gegen welche die Notenbank nicht ohne Ansehensverlust verstoßen kann. Das
strategische Konzept soll eine günstige Basis zur Stabilisierung der privaten Inflationserwartungen schaffen. Um Zweifel an der Glaubwürdigkeit der Stabilisierungspolitik einer Notenbank hervorzurufen, ist es nicht notwendig, der Zentralbank besonders
ehrgeizige Beschäftigungsziele zu unterstellen. Unter Umständen reicht bereits die
Vermutung aus, dass die Geldpolitik nach zufälligen Schocks generell ein geringes
Interesse am Abbau einer positiven, aber ein großes Interesse an der Beseitigung
einer negativen Outputlücke besitzt. Zu steigenden Inflationserwartungen kann es
auch dann kommen, wenn die Öffentlichkeit den Eindruck gewinnt, dass die Notenbank auf zukünftige Kostenschocks aus Furcht vor Beschäftigungseinbußen sehr
lasch reagieren wird und bereit ist, eine hohe Inflationsvariabilität zu akzeptieren. Um
Glaubwürdigkeit zu demonstrieren, sind Notenbanken daher geneigt, ihr Beschäftigungsziel zu verschleiern, was allerdings dem Streben nach Transparenz und Berechenbarkeit widerspricht. Heute liegt daher das Phänomen vor, dass Notenbanken in
vielen Bereichen sehr transparent sind, über das Beschäftigungsziel aber Stillschweigen bewahren.
Inflation Targeting ist eine Strategie, welche den gerade beschriebenen Zielkonflikt
zwischen Glaubwürdigkeit und Transparenz zu integrieren versucht. Dies zeigt sich
darin, dass Inflation Targeting zwar hohe Publikations- und Rechenschaftspflichten in
Bezug auf das Inflationsziel, nicht jedoch hinsichtlich des Beschäftigungsziels einer
Notenbank vorsieht. Als zentrales Element dieses Ansatzes fungiert eine InflationsDaniel Hartmann - 978-3-631-75439-9
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Resümee zur heutigen Bedeutung geldpolitischer Strategien

59

prognose, die von der Notenbank selbst erstellt wird. Sie bildet als zentrales Kommunikationsinstrument gleichzeitig die Basis für eine einfache Daumenregel (Inflationsprognose = Inflationsziel). Letztere erleichtert es Außenstehenden, die Notenbankpolitik nachzuvollziehen und zu überwachen. In der Praxis verschafft die Umsetzung von Inflation Targeting in Form von „Distribution Forecast Targeting" der Notenbank allerdings erhebliche diskretionäre Spielräume.
Ein alternatives Strategiekonzept stellt die Taylor-Regel dar. Mit Hilfe dieser Regel
kann der Öffentlichkeit auf ganz direktem Wege eine einfache Daumenregel zur Abschätzung der zukünftigen Notenbankpolitik zur Verfügung gestellt werden. Die Taylor-Regel weist drei Merkmale auf, die zugleich eine moderne Zinssteuerung charakterisieren: Die Ausrichtung auf ein mittelfristiges Inflationsziel, die kurzfristige Stabilisierung des Outputs und die graduelle Reaktion auf Preisschocks. Innerhalb der Regel fungiert der reale Gleichgewichtszins als Fixpunkt für die Einschätzung des geldpolitischen Kurses. Wichtiger Bestandteil der Regel ist außerdem das Taylor-Prinzip,
d.h. die Notenbank kontert einen Inflationsanstieg mit einem noch stärkeren Realzinsanstieg, was zur makroökonomischen Stabilisierung beitragen soll. Ein Problem
der Taylor-Regel ist ihre mangelhafte theoretische Fundierung. Sie wurde von Taylor
mehr oder weniger ad hoc formuliert und im Rahmen verschiedener Simulationsstudien auf ihre „Robustheit" überprüft. Die Taylor-Regel kann daher bestenfalls das
Kernelement eines komplexeren strategischen Konzepts darstellen.
Taylor-Regel und Inflation Targeting weisen durchaus Parallelen auf. Aus der Daumenregel „Inflationsziel = Inflationsprognose" lässt sich im Rahmen eines einfachen
Makro-Modells eine optimale Reaktionsfunktion ableiten, die Ähnlichkeiten mit der
Taylor-Regel aufweist. Auch ein Inflation Targeter könnte daher die Taylor-Regel als
simple Benchmark verwenden. Prinzipiell ist die Reaktionsfunktion eines Inflation
Targeters aber im Gegensatz zur Taylor-Regel flexibel. Sie kann sich vor jeder geldpolitischen Entscheidung ändern, wenn die Notenbank Anpassungen an ihrem KernModell vornimmt. Die Taylor-Regel bietet daher für den außenstehenden Marktteilnehmer die bessere Berechnungsgrundlage für die zukünftige Zinspolitik als die
Daumenregel „Inflationsprognose = Inflationsziel". Andererseits wird eine Notenbank
nicht umhin kommen, von der Taylor-Regel abzuweichen, da die Regel nur wenige
lnformationsvariablen umfasst. Die Inflationsprognose eines Inflation Targeters soll
hingegen möglichst sämtliche Informationen über die zukünftige Preisentwicklung
beinhalten.

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61

Preisniveaustabilisierung - ein ,,free-lunch" der Geldpolitik?

3

Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

3.1

Preisniveaustabilisierung - ein „free-lunch" der Geldpolitik?

3.1.1

Die heutige Dominanz des Preisstabilitätsziels in der Geldpolitik

Nach der Strategiedebatte in Kapitel 2, steht in Kapitel 3 die geldpolitische Zieldebatte im Zentrum. Wenn über Notenbankziele diskutiert wird, könnte man zunächst davon ausgehen, dass die Zentralbank als einer der wichtigsten makroökonomischen
Akteure die beiden „Primärziele" der Wirtschaftspolitik - Preisstabilität und Vollbeschäftigung (bzw. einen hohen Beschäftigungsstand) - gleichrangig behandelt. 1 Seit
den 1980er und 1990er Jahren besteht aber ein zunehmender Konsens unter Notenbankern, Wissenschaftlern und sogar der breiten Bevölkerung, dass sich Zentralbanken primär auf die Zielsetzung der Preisstabilität konzentrieren sollten. Dieser
Konsens spiegelt sich in verschiedenen Entwicklungen wider:
• Alle Notenbankverfassungen, die in den 1990er Jahren neu erlassen wurden,
verpflichten die nationalen Zentralbanken vorrangig oder ausschließlich auf
„Preisstabilität". Beschäftigungsziele werden gar nicht oder nur als sekundäre
Ziele erwähnt. Prominentestes Beispiel ist der EG-Vertrag, welcher die EZB auf
Preisstabilität als Primärziel der Geldpolitik verpflichtet (siehe Kapitel 6.1 ). In der
neuseeländischen Notenbankverfassung, die man in vielen Bereichen als vorbildhaft ansieht, wird die Sicherstellung eines „stabilen allgemeinen Preisniveaus"
sogar als einzige Notenbankaufgabe aufgeführt. 2
• Mit Inflation Targeting hat in den 1990er Jahren ein Strategieansatz enormen
Zulauf erfahren, der - zumindest in der externen Kommunikation - primär auf
Preisstabilität ausgerichtet ist. Darüber hinaus ist die Festlegung und Veröffentlichung eines numerischen Inflationsziels inzwischen auch bei Notenbanken üblich (z.B. EZB), die ansonsten kein striktes Inflation Targeting praktizieren. Beschäftigungsziele wurden hingegen noch von keiner Notenbank in quantitativer
Form präzisiert. Dies steht im auffallenden Widerspruch zu den 1960er und
1970er Jahren, als in den wirtschaftspolitischen Debatten quantitative Vorstellungen hinsichtlich des Beschäftigungsziels dominierten.3
Tabelle 3.1: Inflations- und Arbeitslosenraten in der EU 4 1970er-1990er Jahre

Inflationsrate (%) 5
Arbeitslosenrate(%)

1970er
9,9
3,5

1980er
7,3
9,0

1990er
3,2
10,2

Datenquelle: OECD, Wirtschaftsausblick, verschiedene Jahrgange.

2
3

Weitere wirtschaftspolitische Ziele wie ein .stetiges und angemessenes Wirtschaftswachstum" oder
.außenwirtschaftliches Gleichgewicht" werden eher als Voraussetzung für das Erreichen der beiden anderen Ziele angesehen, vgl. z.B. Pätzold (1998), S. 28ff., oder Köhler (2002), S. 34.
Vgl. § 8 der Reserve Bank of New Zealand Act (1989) und die jeweiligen .Policy Targets Agreement" (zwischen Schatzamt und Zentralbank), welche das Inflationsziel operationalisieren.
Okun [(1962), S. 146] wunderte sich z.B. darüber, dass zwar eine Arbeitslosenquote von 4 % als
angemessenes Beschäftigungsziel angesehen wird, gleichzeitig aber kein vergleichbares quantitatives Inflationsziel vorliegen würde: "Economists have never developed a clear criterion of tolerable
price behavior ... "
Bis 1982 werden Daten der 12-EG-Länder, ab 1983 Daten der 15 EU-Länder verwendet.
Inflation gemessen am Verpraucherpreisindex.

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62

•

•

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Die zunehmende Bedeutung von Preisstabilität spiegelt sich auch in den ökonomischen Daten wider. Die Inflationsraten sind in allen westeuropäischen Ländern
in den 1990er Jahren gegenüber den vorhergehenden beiden Dekaden gesunken und weisen ein anhaltend niedriges Niveau auf. Die Arbeitslosenraten sind
hingegen in den 1980er Jahren deutlich angestiegen und auf hohem Niveau verharrt (siehe Tabelle 3.1).
Die Konzentration auf Preisstabilität wird offensichtlich auch in gestiegenem Maße von der Öffentlichkeit akzeptiert. Jedenfalls hat die Ankündigung der EZB vor
Beginn der Währungsunion, sich strikt an das Mandat des EG-Vertrags zu halten
und jegliche Inflationsgefahr rigoros zu bekämpfen, kaum Widerspruch in der Öffentlichkeit provoziert, obwohl zu diesem Zeitpunkt die durchschnittliche Inflationsrate im Euroraum etwa 1 % betrug, während die Arbeitslosenrate der 10 %Marke zustrebte.

Es gibt jedoch einige Punkte, die Zweifel an der „heilen Welt" einer auf Preisstabilität
fixierten Geldpolitik aufkommen lassen:
• In vielen geldpolitischen Debatten zwischen Akademikern und Notenbankern
wird nach wie vor erregt darüber diskutiert, welche Wirkungen von der Geldpolitik
auf die Inflation und die Beschäftigung (bzw. den Output) ausgehen. 6 Inzwischen
ist sich die empirische Wissenschaft weitgehend darin einig, dass geldpolitische
Impulse kurzfristig die Output- und Beschäftigungsentwicklung stärker beeinflussen als die Inflation (siehe ausführlich Kapitel 3.2). Warum sollte der Geldpolitik
dann nicht auch beschäftigungspolitische Verantwortung übertragen werden?
• Viele Notenbanken, die öffentlich die Priorität ihres Inflationsziels hervorheben,
nehmen in der praktischen Geldpolitik auch Rücksicht auf die Beschäftigungsentwicklung. Man könnte sich also fragen, ob die einseitige Fixierung auf Preisstabilität primär ein Phänomen der externen Kommunikation und weniger des
praktischen Handelns ist.

Tabelle 3.2:

Reales Wachstum USA/Deutschland 1980er und 1990er Jahre
1980er

1990er

1996-2000

3,2

3,2

4,2

2,2

1,6

2,0

USA
(reales BIP in%)

Deutschland
(reales BIP in%)
Datenquelle: OECD (2003), S. 32.

•

6

Die wirtschaftliche Performance von Ländern mit Zentralbanken, die traditionell
stark auf Preisstabilität ausgerichtet sind, war in den letzten Jahren eher bescheiden. Dies zeigt sich insbesondere im Fall von Deutschland, das in den
1980er und 1990er Jahren sehr niedrige Wachstumsraten aufweist (siehe
Tabelle 3.2). Sehr positiv fiel hingegen die wirtschaftliche Entwicklung in den
USA aus. Gerade die US-Notenbank verfügt aber über eine gesetzliche Zielvorthe tension created by the joint effect of central bank actions on inflation and on aggregate output, or employment, is usually at the essence whenever public policy discussion turns to monetary
policy." Friedman, B. (1998a), S. viii. Viele andere Ökonomen stimmen dieser Einschätzung von B.
Friedman zu [vgl. z.B. King (1999), S. 29, oder Taylor (1999b), S. 65]. Mankiw (2001) spricht von
einem unumstößlichen (,,inexorable") Trade-off zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit.

" ..•

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Preisniveaustabilisierung - ein ,,free-lunch" der Geldpolitik?

63

gabe, welche Beschäftigung und Preisstabilität gleichrangig behandelt. Die Fed
ist erkennbar bemüht, dieses Mandat in der Praxis umzusetzen und hat sich daher dem gegenwärtigen Konsens - Vorrang von Preisstabilität - entzogen. Es
stellt sich daher die Frage, ob ein Teil der divergenten Wachstumsdynamik auf
Unterschieden in der Geldpolitik beruht.
Im Weiteren sollen unter anderem folgende Fragestellungen abgearbeitet werden:
1. Welche theoretischen Argumente werden angeführt, um die Dominanz des
Preisstabilitätsziels in der Geldpolitik zu erklären?
2. Welche Einwände können gegen die herrschende Doktrin vorgebracht werden?
Gibt es Gründe für eine Revitalisierung geldpolitischer Beschäftigungsziele?
3. Wie könnte eine pragmatische „beschäftigungsfreundliche" Geldpolitik, welche
die Fehler der 1970er Jahre vermeidet, konkret aussehen?
4. Ist die Fed der Prototyp einer solchen Geldpolitik?
3.1.2

Lehren der 70er Jahre aus einer „beschäftigungsfreundlichen" Politik

3.1.2.1 Die Kosten der Inflation
Die heutige Zurückhaltung gegenüber Beschäftigungszielen in der Geldpolitik ist
nicht zuletzt ein Reflex auf die Erfahrungen der 1970er Jahre. Damals wurde in den
meisten westlichen Industrieländern mit Unterstützung der Notenbanken eine sehr
beschäftigungsfreundliche Wirtschaftspolitik durchgeführt. Die Mehrzahl der Ökonomen ist sich darin einig, dass dieser Politikansatz zumindest mitverantwortlich für die
einzige „große Inflation" während einer Friedensphase im 20. Jh. [vgl. De Leng
(1997)] war. Eine moderne Geldpolitik, welche Beschäftigungsziele in ihr Kalkül einbezieht, hat diese negativen Erfahrungen der 1970er Jahre zu berücksichtigen und
die daraus gezogenen Lehren zu beachten. Hierzu gehören:
• Bereits hohe einstellige Inflationsraten verursachen volkswirtschaftliche Schäden.
• Ohne Unterstützung der Geldpolitik kann keine Inflation entstehen.
• Es sollten keine zu ehrgeizigen Beschäftigungsziele verfolgt werden.
Taylor [(1992), S. 14] nennt als eine der Ursachen für die „große Inflation" die mangelnde Sensibilität der damaligen Wirtschaftspolitik gegenüber den Kosten der Inflation, die in einem leichten Anstieg der Inflation nichts Dramatisches sah. 7 In diesem
Bereich hat sich ein gewaltiger Bewusstseinswandel vollzogen. Ausgehend davon,
dass die „große Inflation" in eine der schwersten Wirtschaftskrisen der Nachkriegszeit mündete, hat sich Preisstabilität heute einen festen Platz unter den wirtschaftspolitischen Zielen erobert. Angesichts weltweit gesunkener Inflation finden dabei
zwar auch Deflationskosten zunehmend Beachtung, die meisten Notenbanken verweisen jedoch zur Rechtfertigung ihres Preisstabilitätsziels nach wie vor primär auf
die Kosten der Inflation, die im Felgenden kurz skizziert werden sollen. 8
Um die Wohlfahrtskosten der Inflation zu ermitteln, gehen Fischer/Modigliani (1978)
in zwei Schritten vor. In einem Gedankenexperiment zeigen sie zunächst, dass posi"lt took the decade of the 1970s to persuade economists and policymakers !hat the political costs
of even high single-digit inflation were very high." De Lang (1997), S. 251.
Gemäß lssing [(2001), S. 180] besteht nach wie vor ein größeres Inflations- als Deflationsrisiko.

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64

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

tive Inflationsraten bereits Wohlfahrtseinbußen hervorrufen, wenn sich die Volkswirtschaft vollständig (z.B. durch Indexierung aller Nominallohnkontrakte) darauf eingestellt hat und die Inflation stets korrekt antizipiert wird. In einem solchen „inflationssicheren" Land kommt es bei wachsender Inflation zu einer suboptimalen Geldhaltung
(aufgrund steigender Opportunitätskosten), es entstehen „Menu Costs" (Preislisten,
Löhne, Münzautomaten müssen ständig angepasst werden) und das auf nominal
fixierte Größen ausgerichtete Steuersystem verursacht trotz Indexierung von Freiund Höchstbeträgen allokative Verzerrungen. 9
In der Praxis nimmt mit zunehmender Geldentwertung aber nicht nur die durchschnittliche Höhe sondern auch die Inflationsvariabilität zu [vgl. z.B. Barro (1997), S.
93f.]. Dies löst zusätzliche Unsicherheit sowie Prognoseirrtümer und damit volkswirtschaftliche Schäden aus. In einem Umfeld stark schwankender Inflationsraten wird
z.B. die Signalfunktion des Preismechanismus beeinträchtigt, da es den Wirtschaftssubjekten schwerer fällt, zwischen absoluten und relativen Preisveränderungen zu
unterscheiden. An den Geld- und Kapitalmärkten werden sich Gläubiger und Schuldner aufgrund unkalkulierbarer Verlustrisiken kaum noch auf langfristige vertragliche
Bindungen einlassen. Hierdurch wird der Spar- und Investitionsprozess empfindlich
gestört und die Akkumulation von Sachkapital verringert.
Angesichts dieser überzeugenden Argumentationskette über die nachteiligen Wirkungen hoher Inflationsraten, müsste sich langfristig auch ein negativer Zusammenhang zwischen Inflation und Wirtschaftswachstum belegen lassen. Theoretische
Wachstumsmodelle liefern aber in dieser Hinsicht bisher noch keine befriedigenden
Ergebnisse. 10 Man zieht daher vor allem empirische Untersuchungen heran, um die
negativen Auswirkungen der Inflation auf das Wirtschaftswachstum darzulegen. Die
meisten Arbeiten, die auf diesem Gebiet veröffentlicht wurden, stützen die These der
wachstumshemmenden Wirkung von lnflation. 11 Fischer 1(1993), S. 498] kommt z.B.
zum Ergebnis, dass eine Erhöhung der Inflationsrate um 10 Prozentpunkte das jährliche reale Wirtschaftswachstum um 0,39 Prozentpunkte senkt. 12
Ein Problem dieser Untersuchungen ist jedoch, dass der häufig gewünschte Beweis
einer negativen Korrelation zwischen Inflation und Wachstum nur dann zustande
kommt, wenn Hochinflationsländer mit einbezogen werden. Untersuchungen, die sich
nur auf Länder mit jährlichen Inflationsraten unter 10 % konzentrieren, kommen zu

9

10

11

12

Den negativen Wohlfahrtseffekten der Inflation ist ein positiver Effekt aus „Seigniorage"-Einnahmen
(reale Geldschöpfungsgewinne, die bei positiver Inflationsrate zunächst zunehmen) gegenüberzustellen. Aufgrund dieser Einnahmen könnten andere Steuern, die allokationsverzerrend wirken, gesenkt werden.
Vgl. zu einem Überblick Orphanides/Solow (1990). Tobin (1965) hat die Diskussion mit einem monetären Wachstumsmodell angestoßen, das sogar einen positiven Zusammenhang zwischen Inflation und Wirtschaftswachstum aufzeigt.
Vgl. z.B. Andres/Hernando (1999), Barre (1995), oder Fischer (1993).
Barre [(1997), S. 95) ermittelt bei gleichem Inflationsanstieg eine reale Wachstumseinbuße von 0,3
Prozentpunkten (Zeitraum 1960-1990, Panalstudie mit über 100 Ländern). Auf den ersten Blick erscheint diese Wachstumsminderung wenig beeindruckend. Akkumuliert über eine längere Zeit ergeben sich aber deutliche Effekte. Würde die EZB z.B. ihr Inflationsziel von 2 auf 12 % anheben,
dann würde das BIP im Euroraum nach 10 Jahren immerhin um knapp 4 % unterhalb des Referenzszenarios mit niedrigerem Inflationsziel liegen.

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Preisniveaustabi/isierung- ein ,,free-/unch" der Geldpolitik?

65

widersprüchlichen oder nicht signifikanten Resultaten. 13 Für niedrige Inflationsraten
kann daher keine sichere Aussage über den Zusammenhang zwischen Wirtschaftswachstum und Inflation getroffen werden. 14 Dies ist nicht gänzlich überraschend,
wenn man bedenkt, dass volkswirtschaftliche Kosten wie „Menu Costs" oder die Beeinträchtigung der Signalfunktion von Preisen nur bei sehr hohen Inflationsraten
deutlich zu Buche schlagen.
Hinzu kommt aber, dass die Reduzierung der Inflationsrate in Richtung null Prozent
zwar stetig die Allokationseffizienz verbessert, gleichzeitig jedoch mit der Annäherung an die Null-Prozent-Linie auch negative Effekte auftreten, die sich dämpfend auf
die durchschnittliche Wachstums- und Beschäftigungsrate auswirken. Leicht positive
Inflationsraten erleichtern nämlich im Vergleich zu vollkommener Preisniveaustabilität
die Reallohnflexibilität und dienen während Rezessionen als „Schmiermittel" der
Geldpolitik (vgl. Fischer (1996), S. 19]. In einer viel beachteten Arbeit haben Akerlof
et al. (1996) darauf hingewiesen, dass die Zahl der Firmen, die Nominallohnkürzungen durchführen müssten, um wettbewerbsfähig zu bleiben, rapide ansteigt, wenn
die Inflationsrate in Richtung null Prozent fällt. Gleichzeitig ist aber die Bereitschaft
der Arbeitnehmer zu Nominallohnkürzungen gering. 15 Aufgrund dieses Widerstandes
werden die durchschnittlichen Reallöhne bei Null-Inflation steigen, was sich negativ
auf die durchschnittliche Arbeitslosenrate auswirkt. Im Zuge der japanischen Krise ist
außerdem das Problem der Untergrenze von null bei Nominalzinsen (in Verbindung
mit Deflationsrisiken) verstärkt ins öffentliche Bewusstsein gedrungen und mit ihm
die Gefahr, dass Notenbanken bei niedriger Inflation nicht ausreichend auf einen
Konjunktureinbruch reagieren können, weil die Realzinsen nicht tief genug abgesenkt
werden können. 16
Es gibt daher vermehrt Versuche eine „optimale" Inflationsrate zu ermitteln, bei der
sich die „Schmiermittel- (.grease') und Sand-Effekte" [vgl. Groshen/Schweitzer
(1999)] der Inflation gerade ausgleichen. 17 Die meisten Untersuchungen kommen
zum Ergebnis, dass ab einer Inflationsrate von 2 bis 3 % ausreichende Möglichkeiten
13

1•

15

16

17

Vgl. z.B. Fischer (1996), S. 13ff., Barro (1997), S. 95ff., oder Bofinger (2001), S. 144ft. Einige Untersuchungen versuchen eine Übergangsrate zu ermitteln, ab der es eindeutig zu einer negativen
Korrelation zwischen Inflation und Wachstum kommt. Die Ergebnisse bezüglich eines solchen
„switching points" streuen zwischen 2,5 % [Gosh/Phillips (1998)], 8 % [Sarel (1996)], 15 % Barro
[1995] und sogar 40 % [Bruno/Easterly (1996)].
" ... it is not possible at this stage to draw any firm conclusion on the relationship between inflation
and growth at the very low inflation rates current in the G-7 ... " Fischer (1996), S. 17.
Akerlof et al. [(1996), S. 5ff.] führen unter anderem an, dass Nominallohnkürzungen normalerweise
von den Arbeitnehmern als unfair empfunden und daher nur akzeptiert werden, wenn sich die eigene Firma in extremen finanziellen Schwierigkeiten befindet. Gleichzeitig verhalten sich auch Arbeitgeber gegenüber Nominallohnkürzungen reserviert, da sie negative Auswirkungen auf die Arbeitsmoral befürchten. Akerlof. et al [(1996), S. 8ff.] verweisen auf zahlreiche Studien, welche die
Seltenheit von Nominallohnkürzungen aufzeigen. In ihrer Modellanalyse gehen sie davon aus,
dass bei einer Inflationsrate von 0-1 % 20 bis 30 % aller amerikanischen Firmen in ihrer Reallohnflexibilität beschränkt sind, vgl. Akerlof et al. (1996), S. 33f.
Die nominalen Geldmarktzinsen können von der Notenbank nicht unter 0 % gedrückt werden, weil
Bargeld mit einem Nominalzins von null immer die attraktivere Anlageform im Vergleich zu einem
Geldmarktpapier mit negativem Nominalzins darstellen würde. Vgl. ausführlicher zu diesem Thema: Kap. 4.7.2.2.
Groshen/Schweitzer (1999) sprechen von solchen „Schmiermittel- und Sand-Effekten" primär in
Bezug auf den Arbeitsmarkt. Wyplosz (2001b) wendet das Begriffspaar breiter (z.B. auch auf die
Deflationsgefahr) an.

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66

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

der Reallohnflexibilität gegeben sind und die Wahrscheinlichkeit stark abnimmt, dass
die Null-Zins-Untergrenze die Handlungen der Notenbank beschränkt. 18 Bei Inflationsraten unter 2 % wird hingegen vor einem langfristigen Trade-off zwischen Preisstabilität und Arbeitslosigkeit gewarnt, d.h. in diesem Bereich würde die langfristige
Phillips-Kurve nicht vertikal, sondern negativ geneigt verlaufen, was bedeutet, dass
die durchschnittliche Arbeitslosenrate zunimmt je weiter die Inflationsrate in Richtung
null Prozent sinkt. 19
Zum Thema Kosten und Nutzen der Inflation kann daher folgendes festgehalten werden: Die Wirtschafts- und Geldpolitik sollte Inflationsraten von deutlich über 3 % vermeiden, da auf diesem Niveau die negativen Wirkungen der Inflation auf Wachstum
und Beschäftigung überwiegen. Preisstabilität im Sinne einer Inflationsrate von 2-3 %
ist daher eine sinnvolle Zielsetzung der Wirtschaftspolitik. Damit ist zugleich eine
Grenze für eine „beschäftigungsfreundliche" Geldpolitik gezogen. Würde eine solche
Politik wie in den 1970er/1980er Jahren in einem Hochinflationsgleichgewicht enden,
wäre sie von vornherein zum Scheitern verurteilt, da sie negative Wachstums- und
Beschäftigungseffekte auslösen würde. Umgekehrt kann eine zu starr auf Preisstabilität fixierte Geldpolitik das Problem „zu niedriger" Inflationsraten hervorrufen, mit
dem einige Notenbanken bereits in den letzten Jahren konfrontiert wurden. Eine
Geldpolitik, die Beschäftigungsziele mitberücksichtigt, könnte daher einen hilfreichen
Beitrag dazu leisten, dass eine ausreichende Pufferzone zur Nullinflation verbleibt.
3.1.2.2 Inflation als ein monetäres Phänomen
Mit der Feststellung, dass Preisstabilität eine wichtige wirtschaftspolitische Zielsetzung darstellt, ist aber noch nicht die Frage geklärt, ob Zentralbanken auch die geeigneten Akteure sind, um dieses Ziel zu erreichen. Heute erhält Friedmans [(1963),
S. 17] Diktum, dass „Inflation immer und überall ein monetäres Phänomen ist" und
daher die Sicherung der Preisstabilität in den Aufgabenbereich der Zentralbanken
fällt, breite Zustimmung. 20 In den 60/70er Jahren sah dies vor allem in den USA noch
anders aus. 21 Jedenfalls wurde die zunehmende Inflation von den verantwortlichen
Entscheidungsträgern der damaligen Zeit nicht mit monetären Faktoren, sondern
18

19

20
21

Coenen et al. (2003) kommen im Rahmen eines kleinen strukturellen Modells für die US-Wirtschaft
zum Ergebnis, dass das Problem der nominalen Null-Zins-Untergrenze bei Inflationsraten über 2 %
deutlich abnimmt. Wyplosz (2001b) ermittelt für einige europäische Länder deutliche „Schmiermittel"-Effekte im Bereich zwischen 0-2 % Inflation. Bei einem Rückgang der Inflation unter 2 % sei
daher ein Anstieg der durchschnittlichen Arbeitslosenrate wahrscheinlich. Akerlof et al. (1996,
2000) empfehlen für die USA Inflationsraten zwischen 2-4 %, um das Problem der mangelnden
Reallohnflexibilität zu mildern. Dem steht eine Analyse von Feldstein (1997) entgegen, wonach die
USA aus einer Reduktion der Inflationsrate von 2 % auf O% per Saldo Wohlfahrtsgewinne erzielen
würden, wobei hier vor allem die allokativen Verzerrungen aufgrund des nicht inflationsneutral ausgestalten Steuersystems im Vordergrund stehen.
Das Auftreten einer nicht-linearen langfristigen Phillips-Kurve wird v.a. mit dem Effekt der mangelnden Reallohnflexibilität begründet [vgl. Akerlof et al. (1996), (2000)]. Coenen et al. [(2003), S.
20f.) zeigen, dass auch die Null-Zins-Untergrenze eine Begründung hierfür liefern könnte. Im Rahmen ihres strukturellen Modells ergibt sich im Durchschnitt eine negative Outputlücke, wenn die
Notenbank ein Inflationsziel unter 4 % anstrebt.
.Inflation ist und bleibt ein monetäres Phänomen!" Welteke (2002), S. 3.
Nelson (2004) begründet .die große Inflation" der 1970er Jahre in den USA und Großbritannien
primär mit der .monetary policy neglect hypothesis", d.h. seiner Ansicht nach haben die Fed und
die Bank of England eine .nicht-monetäre" Inflationstheorie vertreten und damit ihre eigene Rolle
im Inflationsprozess unterschätzt.

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Preisniveaustabilisierung - ein ,,free-lunch" der Geldpolitik?

67

primär mit steigendem Kostendruck erklärt. Gleichzeitig wurde in der Geldpolitik auch
nicht das geeignete Instrument zur Inflationsbekämpfung gesehen, sondern stattdessen eine zurückhaltende Lohn- und Fiskalpolitik gefordert. 22 Die meisten Studien, die
sich im Rückblick mit den 70er Jahren befassen, vertreten jedoch die Auffassung,
dass es mittels strafferer Geldpolitik durchaus möglich gewesen wäre, den Inflationsprozess unter Kontrolle zu halten. 23 Es hat sich heute allgemein die Erkenntnis
durchgesetzt, dass Inflation ohne die Mitwirkung der Notenbank nicht möglich ist.
Das Postulat „Inflation = monetäres Phänomen" leitet sich zunächst aus quantitätstheoretischen Überlegungen ab, wonach Erhöhungen der Wachstumsrate der Geldmenge eine proportionale Erhöhungen der Inflationsrate auslösen. Langfristige Zeitreihen, die auf Durchschnittsgrößen basieren, weisen diesen engen Zusammenhang
zwischen Geldmengenwachstum und Inflation auch nach. 24 Werden ähnliche Untersuchungen im Hinblick auf die Beziehung zwischen Geldmengenwachstum und
Wachstumsrate des Outputs durchgeführt, ist hingegen kein systematischer Zusammenhang erkennbar. Für viele Geldpolitiker ist daher die Sachlage einfach. Da die
Geldpolitik offenbar langfristig die Inflationsrate, nicht aber das Niveau des realen
Wachstums determiniert, sollte sie auch nur für die Steuerung der Inflationsrate nicht
aber für das Outputwachstum verantwortlich sein.
Die Inflationsrate in überschaubaren Zeiträumen von 1-2 Jahren mittels geldpolitischen Instrumenten zu steuern, ist jedoch nicht so einfach. Die ursprüngliche Idee,
über die Geldmenge eine hinreichend präzise Kontrolle auf die Inflation auszuüben
und sich dabei konjunkturpolitisch passiv zu verhalten, hat sich vor allem aus zwei
Gründen als nicht realisierbar erwiesen: Zum einen herrscht kurzfristig in vielen Ländern keine stabile Korrelation zwischen Geldmengenwachstum und Inflation und zum
anderen nimmt prinzipiell der Zusammenhang bei rückläufigen Inflationsraten ab. 25
Die Mehrzahl der Notenbanken ist daher von einer Geldmengensteuerung abgekommen und versucht stattdessen, über eine Zinssteuerung, in deren Rahmen im
Prinzip die Outputlücke als „Zwischenzielgröße" fungiert, die Inflation zu kontrollie22

23

24

25

Nicht zuletzt der damals amtierende Fed-Präsident Burns machte wachsenden Kostendruck (und
nicht monetäre Expansion) für die akzelerierenden Inflationsraten in den USA ab 1973 verantwortlich. Eine monetäre Restriktion war seiner Ansicht nach das ungeeignete Mittel, um den Inflationsdruck zu stoppen. " ... Arthur Burns, did not believe that he could use monetary policy to control inflation." [De Long (1997), S. 262]. Man setzte stattdessen auf Lohn- und Preiskontrollen [vgl. Nelson (2004), S. 16ff.]. In Deutschland sah man dies etwas anders. ,,Es liegt ... auf der Hand, dass
die Geldpolitik das geeignete Instrument zur Stabilisierung des Preisniveaus ist." SVR (1974), S.
156. Dementsprechend akkommodierte die Bundesbank die hohen Lohnsteigerungen des Jahres
1974 nicht, sondern fuhr einen restriktiven Kurs, vgl. Duwendag (1977), S. 288ft.
Vgl. z.B. De Long (1997), Taylor (1996), Orphanides (2003b), oder Nelson (2004).
McCandless/Weber (1995) zeigen z.B. anhand einer Querschnittsanalyse von 110 Ländern, dass
die durchschnittliche Wachstumsrate der Geldmenge und die durchschnittliche Inflationsrate für die
Periode 1960-1990 hochkorreliert ist. King (2003) repliziert diese Studie für 116 Länder und die Periode 1968-1998. Er ermittelt für enge und weite Geldmengenaggregate einen Korrelationskoeffizient von 0,99.
Eine viel beachtete Studie von DeGrauwe/Polan (2001) kommt zum Ergebnis, dass in Ländern mit
einer durchschnittlichen Inflationsrate < 10 % keine langfristige Korrelation zwischen Geldmengenwachstum und Inflationsrate im Zeitraum 1969-1999 gegeben ist, woraus sie folgern, dass der
proportionale Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation von der Höhe der Inflationsrate abhängig ist. Der Zusammenbruch einer kurzfristig stabilen Beziehung zwischen Geldmenge und Preise ist insbesondere in den USA seit Ende der 80er Jahre augenfällig, vgl. z.B.
Friedman/Kuttner (1996).

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68

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

ren. 26 Will eine Notenbank heute einen Preisanstieg dämpfen, schränkt sie nicht direkt die monetäre Liquidität ein, sondern erhöht den Realzins, um auf diesem Weg
die Outputlücke zu reduzieren. Eine moderne Interpretation der Maxime „Inflation =
monetäres Phänomen" stellt daher weniger auf den Geldmengen-Preis-Zusammenhang ab, sondern stützt sich vielmehr auf die Fähigkeit der Notenbank, den Inflationsprozess mittels Nachfragesteuerung zu kontrollieren. Dabei wird davon ausgegangen, dass erstens die Outputlücke im Wesentlichen den Inflationsprozess determiniert und zweitens die Outputlücke mittels Zinssteuerung hinreichend durch die
Notenbank beeinflusst werden kann. 27 Folgt man dieser Auffassung, hätte z.B. die
Federal Reserve in den ?0er Jahren nur eine entsprechend negative Outputlücke
erzeugen müssen, um den Inflationsanstieg zu stoppen. 28
Obwohl das oben skizzierte Verfahren nur eine sehr grobe Beeinflussung der Inflation ermöglicht, gehen die meisten Ökonomen davon aus, dass die Inflation damit hinreichend präzise steuerbar ist. 29 Die Ergebnisse der 1990er Jahre scheinen diese
Einschätzung zu bestätigen. Zentralbanken, die einen Zielkorridor für die Inflationsrate formuliert haben, ist es weitgehend gelungen, die Inflation in einem recht engen
Zielband von 2-3 Prozentpunkten zu halten, was jedoch auch mit dem allgemein
günstigen Inflationsumfeld der 1990er Jahre zusammenhängt. 30
Im Ergebnis kann man sagen, dass ein kräftiger Inflationsanstieg ohne Zutun der
Geldpolitik nicht möglich ist, was in den 1970er in den USA zu wenig beachtet wurde.
Es ist daher ein Fortschritt, dass sich praktisch alle Notenbanken das politische
Mandat zur Stabilisierung des Preisniveaus erkämpft haben. Dies spricht aber nicht
automatisch für den Ausschluss von Beschäftigungszielen. Dies gilt umso mehr,
wenn man die Steuerungsmöglichkeiten der Geldpolitik betrachtet. Die Notenbanken
können sich jedenfalls nicht auf die Position zurückziehen, dass sie nur die Geldmenge stabil halten müssten, um Preisstabilität sicherzustellen. Es ist stattdessen
heute üblich, dass die Notenbanken den „Umweg" über die Outputlücke nehmen, um
die Inflation zu beeinflussen.

26

27

28

29

30

Die Outputlücke kann als Zwischenziel bezeichnet werden, denn sie weist zum einen gute Vorlaufeigenschaften gegenüber der Inflation auf und läst sich zum anderen kurzfristig rascher und wirkungsvoller mit Hilfe der Notenbankzinsen kontrollieren als die Inflationsrate (siehe Kapitel 3.2).
In modernen Makro-Modellen spiegelt sich dies zum einen in einer Phillips-Kurve wider, in der die
Outputlücke im Wesentlichen die Preisdynamik determiniert und zum anderen in einer Zinsregel,
welche die Outputlücke als wesentlichen Feedback-Parameter enthält. Kostenschocks werden hingegen als „white noise"-Prozesse (mit Mittelwert null) modelliert. Sie lösen nur dann einen persistenten Inflationseffekt aus, wenn der Schock einen Anstieg der Outputlücke nach sich zieht, z.B.
weil die Wachstumsrate des Produktionspotentials sinkt oder die Geldpolitik sich dazu entschließt,
den Schock zu alimentieren, vgl. Nelson (2004), S. 11f.
Fed-Präsident Bums (1970-1978) war hingegen der Auffassung, dass sich der Inflationsprozess
auch bei anhaltend hohen negativen Outputlücken unter Umständen fortsetzen würde, vgl. Nelson
(2004 ), s. 17ff.
„Anders als von Milton Friedman unterstellt, ist es jedoch für eine Notenbank im Rahmen einer
diskretionären Politik relativ einfach, die Inflationsrate über viele Jahre hinweg auf einem geringen
Niveau zu halten ... " Bofinger et al. (1996), S. 579. "Today, it is recognized !hat even if the relationship between money growth and inflation has weakened .. . central banks can achieve their inflation targets by adjusting their preferred instrument, typically some short-term interest rate." Meyer
(2001 a), S. 5.
Dies zeigen verschiedene Fallstudien zu Inflation Targeting, vgl. z.B. Bernanke et al. (1999).

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69

Preisniveaustabi/isierung - ein ,,free-lunch" der Geldpolitik?

3.1.3

Ansatzpunkte einer auf Vollbeschäftigung ausgerichteten Geldpolitik

3.1.3.1 Eine beschäftigungsorientierte Zielfunktion
Neben den bisher genannten gilt als weitere Ursache der „großen Inflation", dass in
den 1960er und 1970er Jahren allgemein sehr ehrgeizige Beschäftigungsziele propagiert wurden. Da man sich nicht vorstellen konnte, dass die strukturelle Arbeitslosenquote deutlich oberhalb von 1-2 % lag, sahen Politiker und Ökonomen in Arbeitslosenraten von 3-4 % durchaus „vernünftige" und „stabilitätsgerechte" Ziele. 31 Nach
Ansicht von De Lang ((1997), S. 255ff.] sorgte außerdem in den USA der „Schatten
der Großen Depression" für eine expansive wirtschaftspolitische Grundhaltung, der
die Geldpolitiker unter Druck setzte, frühzeitig die Zinsen zu senken, sobald die Arbeitslosigkeit nach oben tendierte. Taylor (1996) und Sargent (1999) machen überdies geltend, dass die Vorstellung eines langfristigen Trade-offs zwischen Inflation
und Arbeitslosigkeit noch bis weit in die 1970er Jahre hinein verbreitet war. 32 Es wurde dementsprechend angenommen, dass niedrige Arbeitslosenraten zwar unter Umständen mit höherer aber keineswegs akzelerierender Inflation verbunden waren.
Erst die Inflationserfahrung der 1970er (und 1980er) verhalf offenbar der Idee einer
vertikalen langfristigen Phillips-Kurve in Wissenschaft und Politik zum Durchbruch.
Wie könnte man sich heute eine zeitgemäße beschäftigungsorientierte Geldpolitik
vorstellen, welche einerseits die Erfahrungen der 1970er Jahre berücksichtigt,
gleichzeitig aber auch mit der herrschenden Doktrin einer primär auf Preisstabilität
fixierten Geldpolitik bricht?
Zunächst wird von folgenden Punkten ausgegangen:
• In die Zielfunktion einer hier als „beschäftigungsfreundlich" bezeichneten Notenbank gehen die Ziele „Preisstabilität" und „Vollbeschäftigung" gleichrangig ein.
•
Unter Vollbeschäftigung wird jedoch keine Arbeitslosenrate von null Prozent verstanden. Als untere Schranke der Arbeitslosenrate wird zunächst die „natürliche"
Arbeitslosenrate angesehen. Dieser Begriff wird später (Kapitel 3.4) ausführlich
erläutert. Hier soll der Hinweis genügen, dass es sich um ein realwirtschaftlich
determiniertes Arbeitsmarktgleichgewicht handelt, dessen Unterschreiten in vielen Sektoren Überbeschäftigung und damit steigende Lohnforderungen auslöst.
Die Zielfunktion der beschäftigungsorientierten Notenbank hat unter diesen Annahmen zunächst folgendes Aussehen:
(3.1) L = (TT-TT*) 2 + >,. (u* - u)2,

=

=

=

=

wobei u Arbeitslosenrate, u* natürliche Arbeitslosenrate, TT Inflationsrate, rr*
Inflationsziel und >,. = Beschäftigungspräferenz. Mit dieser Zielfunktion erhält die Notenbank nicht nur den Auftrag, die Inflationsrate in Höhe des Inflationsziels, sondern
auch die Arbeitslosenrate in Höhe der natürlichen Arbeitslosenrate zu stabilisieren.
31

32

Okun ((1970), S. 50] hielt z.B. in den USA die Kombination aus einer Arbeitslosenrate von 4 % und
einer Inflationsrate von 2 % für realistisch. Der Council of Economic Advisers (CEA) schätzte bis
Mitte der 70er Jahre die natürliche Arbeitslosenrate auf ca. 4 %, vgl. Taylor (1997), S. 278, und
Romer/Romer (2002), S. 25ft.
Romer/Romer ((2002), S. 23ff.] fanden eher Hinweise darauf, dass sich zwar die Konzeption der
natürlichen Arbeitslosenrate rasch durchsetzen konnte, aber die Schätzung der natürlichen Rate zu
optimistisch ausfiel.

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70

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Eine solche Zielfunktion wird auch von Notenbankpraktikern [vgl. Blinder (1997), S.
2; Meyer (2001b), S. 2] als vernünftige Grundlage für ein Beschäftigungsziel in der
Geldpolitik angesehen. 33 Das Beschäftigungsziel fällt zwar bescheidener aus als im
typischen Barro-Gordon-Spiel, bei dem eine Arbeitslosenrate unterhalb der natürlichen Rate angestrebt wird, dennoch ergeben sich deutliche Unterschiede zu einer
einseitigen Preisstabilitätspolitik, denn schließlich wird die Zentralbank aktiv dazu
aufgefordert, Unterbeschäftigung zu verhindern, was sie u.a. dazu verpflichtet, lang
anhaltende Rezessionen zu vermeiden und Aufschwungphasen zu unterstützen. 34
Man wird im weiteren Verlauf der Arbeit sehen, dass diese beschäftigungsorientierte
Zielfunktion noch leicht modifiziert werden sollte. Unter anderem wird es sich als
sinnvoll erweisen, statt einer einzelnen Zielrate einen Zielkorridor für die Arbeitslosenrate vorzugeben, da es sehr schwierig ist, das Niveau des herrschenden Arbeitsmarktgleichgewichts präzise zu schätzen. Die Zielfunktion sollte außerdem berücksichtigen, dass die Beschäftigungsperformance nicht nur vom Erreichen eines
bestimmten Durchschnittsniveaus an Beschäftigung abhängig ist, sondern auch vom
Ausmaß der Beschäftigungsvariabilität. Schließlich gibt es Hinweise darauf, dass das
Arbeitsmarktgleichgewicht nicht nur eine exogene, sondern auch eine endogene,
nachfrageabhängige Größe darstellt. Man könnte die Geldpolitik daher zusätzlich
auffordern, aktiv an der Reduzierung der natürlichen Arbeitslosenrate mitzuwirken,
wenn die Situation (z.B. geringe Inflation) hierfür günstig erscheint. Eine separate
Betrachtung bedarf ferner die Frage, ob eine beschäftigungsfreundliche Zielfunktion
überhaupt publiziert werden sollte oder ob es nicht besser ist, sie geheim zu halten.
Neben alternativen Formulierungen des Beschäftigungsziels ist es aber auch denkbar, die Arbeitslosenrate in Gleichung (3.1) durch das Outputniveau, deren Wachstumsrate oder die Outputlücke zu ersetzen. Hierauf soll kurz eingegangen werden,
da man statt von einem Beschäftigungsziel häufig auch von einem Wachstums- oder
Outputziel spricht. Zur natürlichen Arbeitslosenrate korrespondiert zunächst ein „natürliches" Beschäftigungsniveau. Das Beschäftigungsniveau N lässt sich dabei aus
der Arbeitslosenrate ableiten, wenn man das Arbeitskräftepotential (A) mit dem Beschäftigungsgrad (= 1 minus Arbeitslosenrate) multipliziert. 35 Für das natürliche Beschäftigungsniveau N* gilt dementsprechend:
(3.2) N* = A (1-u*).
33

34

35

Die Literatur geht bei modelltheoretischen Überlegungen meist von einer solchen Zielfunktion aus,
obwohl in der Praxis meist keine präziseren Angaben zum Beschäftigungsziel gemacht werden
(siehe Kap. 3.1.4.4). Die Gleichrangigkeit beider Ziele wäre bei A = 1 gegeben, wenn man einer Inflationslücke von einem Prozentpunkt die gleiche Wohlfahrtseinbuße zuordnet wie einer Beschäftigungslücke von einen Prozentpunkt. Die quadratische Form der Zielfunktion impliziert, dass stärkere Abweichungen vom Ziel stärker gewichtet werden als geringfügige Zielabweichungen.
Solow [(1998), S. 7] weist darauf hin, dass ein solches Beschäftigungsziel keineswegs wenig ambitioniert ist:" ... the injunction to keep the unemployment rate near the neutral rate is not a monetarist or automatic-pilot prescription. Keeping the economy near its neutral rate could require frequent
discretionary actions from the central bank, to offset the effects of shocks to aggregate demand ... "
Hier wird die Arbeitszeit pro Kopf als konstant angesehen, so dass das Beschäftigungsniveau N
Zahl der Erwerbstätigen. Die Arbeitslosenrate ist definiert als u = (A-N)/A. Das Arbeitskräftepotential A umfasst den Teil der Wohnbevölkerung, der erwerbsfähig ist und dem Arbeitsmarkt zur Verfügung steht. Diese Erwerbspersonen unterteilt man wiederum in Erwerbstätige und Arbeitslose.
Das Verhältnis von Erwerbstätigen zu Erwerbspersonen (N/A = 1-u) ist der Beschäftigungsgrad,
vgl. z.B. LandmannlJerger (1999), S. 211.

=

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71

Es ergibt sich ein inverser Zusammenhang zwischen der (natürlichen) Arbeitslosenrate und dem (natürlichen) Beschäftigungsniveau. Bei konstantem Arbeitskräftepotential überträgt sich ein Anstieg der (natürlichen) Arbeitslosenrate eins zu eins in
einen Rückgang des (natürlichen) Beschäftigungsniveaus. Mit Hilfe einer gesamtwirtschaftlichen Produktionsfunktion lässt sich des Weiteren ein zum natürlichen Beschäftigungsniveau korrespondierendes „natürliches" Outputniveau bestimmen. Vereinfachend sei mit Y = a N ein proportionaler Zusammenhang zwischen Output Y
und Beschäftigungsniveau N unterstellt, wobei a die Arbeitsproduktivität darstellt.
Das natürliche Outputniveau ist unter diesen Annahmen:
(3.3) Y* = A/a (1-u*).
Ein Anstieg der natürlichen Arbeitslosenrate geht folglich bei Konstanz von A und a
mit einem Rückgang des natürlichen Outputniveaus einher. Gleichung (3.3) kann in
eine Relation zwischen Beschäftigungs- (u*-u) und absoluter Outputlücke (Y-Y*)
umgeformt werden: 36
(3.4)

u * -u = - 1-(Y - Y

aA

*).

Hieraus ergibt sich ein proportionaler Zusammenhang zwischen Beschäftigungs- und
(absoluter) Outputlücke. Überbeschäftigung (u < u*) korrespondiert also im Normalfall mit Überschussproduktion (Y > Y*). 37 Aufgrund der engen Verknüpfung zwischen
u* und Y* lässt sich das Beschäftigungsziel in einer geldpolitischen Zielfunktion alternativ zur Beschäftigungslücke auch mit Hilfe der Outputlücke formulieren, wobei es
üblich ist, statt der absoluten die relative Outputlücke zu verwenden:

(3.5)

L=

(,r-,r*)2 +A(y ·/*f

Sobald das Beschäftigungsziel erreicht ist - im Sinne von u = u* oder Y =Y* -, reicht
in den Folgeperioden jedoch kein gleich bleibendes Outputniveau aus, um den Status quo am Arbeitsmarkt zu bewahren. Sowohl das Arbeitskräftepotential als auch
die Arbeitsproduktivität wachsen kontinuierlich und vergrößern entsprechend das
Produktionspotential. Die Wirtschaft muss daher in Höhe des Potentialtrends zunehmen, um Vollbeschäftigung aufrecht zu erhalten. 38 Daraus ergibt sich eine dritte Mög36

37

38

Nach Okun 1(1962, S. 149] gilt folgender Zusammenhang zwischen Beschäftigungs- und relativer
Outputlücke: u*-u = o(Y-Y*)/Y*. Für die USA der 1g5oer Jahre hat er empirisch ein o von 1/3 ermittelt, d.h. eine negative Beschäftigungslücke von einem Prozentpunkt ist mit einer negativen Outputlücke von 3 % verbunden.
Es gibt natürlich einzelne Phasen, in denen die Output- und Beschäftigungsentwicklung nicht parallel verlaufen. Ein Beispiel ist der jüngste Aufschwung in den USA. Obwohl die gesamtwirtschaftliche Produktion gemessen am realen BIP 2002 um 2,2 und 2003 um 3, 1 % zunahm, war die Beschäftigtenzahl (laut .establishment survey") bis Ende 2003 rückläufig, weshalb man von einem
.jobless recovery" sprach. Der Hauptgrund für diese Entwicklung ist die hohe Wachstumsrate der
Arbeitsproduktivität (über 4 % 2002/03). Es ist zwar üblich, dass zu Beginn eines Aufschwungs die
Arbeitsproduktivität zunimmt, da gute Arbeitskräfte während der Rezession gehortet werden, das
Ausmaß der Produktivitätsbeschleunigung war 2002/03 jedoch ungewöhnlich hoch [vgl. OECD (ES
USA 1/2004), S. 21ff.]. Es wird vermutet, dass viele Unternehmen erst jetzt die hohen Kapitalinvestitionen, die sie Ende der 1990er Jahre getätigt haben, richtig ausnutzen [vgl. Kahn (2003b)].
Okun [(1962), S. 148ff.] hat folgende empirische Faustformel für den Zusammenhang zwischen
Wirtschaftswachstum und Arbeitslosigkeit ermittelt: u1-u1•1 = -a('i',-'i'*). Das jährliche Outputwachstum muss also mindestens dem Potentialtrend entsprechen, um die Arbeitslosenrate konstant zu

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72

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

lichkeit, um ein geldpolitisches Beschäftigungsziel und damit die obige Zielfunktion
auszudrücken:

(3.6) L = (TT - TT*) 2 + "A ('f - 'f*) 2 ,
wobei 'Y' die aktuelle und 'Y'* die potentielle reale Wachstumsrate des Sozialprodukts
beschreiben. Aufgabe der Geldpolitik wäre in diesem Fall, die reale Wachstumsrate
möglichst dicht in Höhe des Potentialtrends zu stabilisieren. Aufgrund der engen
Verknüpfung werden die Begriffe Wachstums-, Output-, und Beschäftigungsziel im
weiteren Verlauf der Arbeit weitgehend synonym verwendet.

3.1.3.2 Einfache Fallbeispiele einer beschäftigungsorientierte Geldpolitik
Im Folgenden sollen überblicksartig
erste Ansatzpunkte einer Geldpolitik dargestellt werden, die PreisstaTT
bilität und Vollbeschäftigung gleichrangig berücksichtigt. Den makroAS
ökonomischen Rahmen der knappen Diskussion bildet dabei ein
simples Standardmodell der aggregierten Güternachfrage (AD) und
2%
des aggregierten Güterangebots
(AS). 39 In derartigen Modellen setzt
die
Geldpolitik auf der NachfrageADo
seite an - durch expansives Vergehen erhöht sich sowohl die Inflationsrate TT als auch das reale Outy
putniveau Y (und damit die Beschäftigung). Vollbeschäftigung ist
erreicht, wenn der reale Output dem natürlichen Niveau Y* entspricht. Das Preisstabilitätsziel sei hier mit TT* = 2 % gegeben. In der weiteren Diskussion geht es um die
Frage, welcher zusätzliche Nutzen sich aus einer „beschäftigungsfreundlichen" nicht einseitig auf Preisstabilität fixierten - Geldpolitik ergeben könnte. Die einzelnen
Aspekte werden dann im Verlaufe dieser Arbeit noch weiter vertieft.
Abb. 3.1: Negativer Nachfrageschock

Den Ausgangspunkt bildet ein Gleichgewicht, bei dem sowohl das Inflations- (TT* =
2 %) als auch das Beschäftigungsziel (Y = Y*) erfüllt ist (Punkt A in den Abbildungen

39

halten. Jedes zusätzliche Outputwachstum senkt die Arbeitslosenrate aber nur um den Faktor o
(Okun-Koeffizient), der für die USA meist auf 0,4 geschätzt wird. Die geringe Beschäftigungsintensität des Wachstums erklärt sich u.a. mit .,labor hoarding" in der Rezession und einer Zunahme der
Partizipationsrate im Aufschwung. Zum Teil wird behauptet, dass das Wachstum in Europa (speziell in Deutschland) aufgrund von Arbeitsmarktrigiditäten weniger beschäftigungsintensiv ausfällt
bzw. überhaupt kein signifikanter Zusammenhang zwischen Wachstum und Beschäftigung besteht
[vgl. z.B. Erber (2003)]. Blanchard [(2003), S. 185] und Schalk [(2001), S. 67] ermitteln jedoch gerade für jüngere Zeitperioden genauso hohe Okun-Koeffizienten in Deutschland wie in den USA.
Hier wird ein AD-AS-Modell verwendet, bei dem auf der Ordinate die Inflationsrate und auf der
Abszisse das Outputniveau abgetragen ist [vgl. z.B. Dornbusch/Fischer (1995), S. 573ff.]. Es gibt
aber auch Varianten mit dem Preisniveau auf der Ordinate [vgl. z.B. Blanchard (2003), S. 135ff.]
oder der Wachstumsrate auf der Abszisse [vgl. z.B. Spahn (1999a), S. 140ff.].

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Preisniveaustabilisierung - ein ,,free-/unch" der Geldpolitik?

73

3.1-3.4). Als erstes wird ein negativer Nachfrageschock betrachtet, der sowohl die
Inflation als auch den Output nach unten drückt (siehe Abb. 3.1, Bewegung von A
nach 8), so dass beide Ziele verfehlt werden. Die nahe liegende Reaktion der Notenbank wäre in dieser Situation eine Leitzinssenkung, um eine Rückverlagerung der
Nachfragekurve in Gang zu setzen. Ein Zielkonflikt wäre nicht gegeben, da diese Aktion sowohl aus der Sicht des Inflations- als auch des Beschäftigungsziels geboten
erscheint. Es wird daher häufig argumentiert, dass ein Inflationsziel bei einem negativen Nachfrageschock ausreichen würde, um das makroökonomische System zu
stabilisieren. 40 Eine Reihe von Argumenten können aber für ein zusätzliches Beschäftigungsziel ins Feld geführt werden:
•
Eine zusätzliche beschäftigungspolitische Verantwortung würde die Notenbank
unter Druck setzen, für einen möglichst raschen Rückverlagerungsprozess der
Nachfragekurve zu sorgen, um Vollbeschäftigung wiederzuerlangen. Sie würde
dafür unter Umständen auch das Risiko einer kurzfristigen Überschussnachfrage
(Y > Y*) in Kauf nehmen.
•
Der erste Effekt wird dadurch verstärkt, dass normalerweise beträchtliche Unsicherheit über die aktuelle Wirtschaftslage besteht. Zum Zeitpunkt eines negativen Nachfrageschocks wird die Notenbank weder das Ausmaß der Linksverlagerung der Nachfragekurve noch die genaue Höhe des natürlichen Outputniveaus
und damit der negativen Outputlücke kennen. Eine Notenbank mit explizitem Beschäftigungsziel wird eher dazu bereit sein, bei solch unsicherer Datenlage rasch
expansiv zu agieren.
•
Ist der Notenbank statt eines Punktziels ein Korridor (z.B. n* = 1-3 %) beim Inflationsziel vorgegeben, könnte dies die abwartende Haltung einer allein an Preisstabilität orientierten Geldpolitik verstärken. Situation B würde dann ohne zusätzliches Beschäftigungsziel unter Umständen gar keine Zielverfehlung darstellen.
•
Das obige Schaubild beinhaltet nur einen komparativ statischen Vergleich zwischen beiden Gleichgewichten A und B. Der dynamische Anpassungsprozeß
wird vermutlich keine simultane Reduktion von Inflationsrate und Outputniveau
mit sich bringen. Es ist zu vermuten, dass die Inflationsrate sehr träge reagiert
und sich zunächst vor allem negative Mengeneffekte bemerkbar machen. Würde
die Notenbank erst auf einen deutlichen Rückgang der Inflationsrate expansiv
reagieren, würde sie erst sehr spät handeln.
• Schließlich könnte die AS-Kurve eine konvexe statt einer linearen Gestalt aufweisen. Links von Y* wäre z.B. ein horizontaler Verlauf der Angebotskurve in
Höhe der Inflationsrate von 2 % denkbar, wofür Lohnrigiditäten im Sinne von
Akerlof et al. (1996) verantwortlich sein könnten. Bei einer horizontalen Angebotskurve würde ein negativer Nachfrageschock überhaupt keinen Inflations-,
sondern nur einen Outputrückgang bewirken, auf den eine Zentralbank ohne Beschäftigungsziel nicht reagieren würde.
Beim zweiten Fall (Abb. 3.2) eines negativen Angebotsschocks kommt es gleichzeitig zu Unterbeschäftigung und einer Überschreitung des Inflationsziels (siehe Punkt
C). Eine allein auf Geldwertstabilität ausgerichtete Geldpolitik würde eine restriktive
Reaktion der Notenbank (Linksverlagerung der AD-Kurve) erforderlich machen und
dadurch zusätzliche Beschäftigungsverluste hervorrufen (Punkt C'). Diese zusätzli40

Vgl. z.B. Bofinger (2001), S. 149f. Siehe auch die spätere Argumentation der Inflation Targeter.

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Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

chen Beschäftigungsverluste werden selbst von strikten Befürwortern einer Preisstabilitätspolitik zum Teil als unnötig erachtet, da sich die Angebotskurve unter Umständen automatisch nach einer Periode wieder in die Ausgangslage zurück verschiebt.
Negative Angebotsschocks sind daher meist der einzige Fall, bei dem übereinstimmend - über alle ideologischen Grenzen hinweg - die zumindest nachrangige Berücksichtigung von Beschäftigungszielen in der Geldpolitik befürwortet wird. 41
Abb. 3.2: Negativer Angebotsschock

TT

·-.. C"

AS1
ASo

AD

y

y•

Abb. 3.3: Positiver Nachfrageschock
TT

AS

2% - -- ···-·ADo

y•

41

42
43

y

Nach Meinung vieler Ökonomen
rechtfertigt dies aber noch kein
explizites
Beschäftigungsziel.
Vielmehr werden Beschäftigungsaspekte implizit dadurch
berücksichtigt, dass die „mittelfristige" Orientierung einer auf
Preisstabilität
ausgerichteten
Geldpolitik
hervorgehoben
wird. 42 Kurzfristige Abweichungen vom Inflationsziel sind demnach in ganz bestimmten Ausnahmefällen
(z.B.
Ölpreisschocks oder administrative
Preiserhöhungen)
erlaubt. 43
Hiergegen könnte man aber
einwenden, dass ein explizites
Beschäftigungsziel eine Notenbank unter Umständen zu einer
noch ausgewogeneren Haltung
in diesem Zielkonflikt veranlassen würde. Denkbar wäre z.B.
im Falle eines negativen Angebotsschocks auch eine leichte
geldpolitische
Lockerung
(Rechtsverlagerung der Nachfragekurve, neues Gleichgewicht
bei C"), wenn die Notenbank in
einem Umfeld sehr stabiler Inflationserwartungen agieren würde.
Bei Auftreten eines positiven
Nachfrageschocks kann man
zunächst spiegelbildlich zum
negativen Pendant argumentieren (siehe Abb. 3.3). Die Situati-

Vgl. z.B. King (1997), S. 437.
Die mittelfristige Orientierung ihre Strategien - gerade beim Auftreten von Angebotsschocks - wird
bzw. wurde insbesondere auch von der EZB und der Bundesbank betont, vgl. EZB (1999a), S. 52.
Dies schlug sich z. 8. im Konzept eines ,unvermeidlichen Preisanstiegs" der Deutschen Bundesbank nieder, vgl. Deutsche Bundesbank (1995), S. 83.

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Preisniveaustabilisierung- ein ,,free-lunch" der Geldpolitik?

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on in Punkt D ist durch eine doppelte Zielverletzungen (Inflation und Überbeschäftigung) gekennzeichnet, was eine restriktive Geldpolitik nahe legt. Das Vorliegen eines
expliziten Beschäftigungsziels würde jedoch für eine langsamere Rückverlagerung
der Nachfragekurve sorgen. Bei einer sehr weiten Auslegung der beschäftigungspolitischen Verantwortung der Zentralbank könnte man zusätzlich argumentieren, dass
die Situation eines positiven Nachfrageschocks von einem Land mit hoher natürlicher
Arbeitslosenquote zum Abbau von struktureller Arbeitslosigkeit genutzt werden könnte. Bei hoher Nachfrage werden die Unternehmen gezwungen sein, auch schwer
vermittelbare Arbeitskräfte einzustellen und durch ein ,,training on the job" die Qualifikation dieser Beschäftigten zu verbessern (siehe ausführlich Kap. 3.5). In diesem
Fall würde man bereits über den obigen Zielauftrag hinausgehen, da man die natürliche Arbeitslosenrate nicht mehr als rein exogene Größe ansehen würde.
Im letzten Fall eines positiven Angebotsschocks (Abb. 3.4) läge die
ungewöhnlich Situation vor, dass
das
Inflationsziel eine expansive,
TT
AD
das Beschäftigungsziel jedoch
eine restriktive Politikaktion erforderlich machen würde. 44 Eine expansive Reaktion ließe sich z.B.
ohne weiteres mit Deflationsgefahren rechtfertigen. In der Reali2% ,____ __
tät verhalten sich die meisten primär auf Preisstabilität ausgerichteten - Notenbanken jedoch
bei einem positiven Angebotsschock eher passiv und nutzen
die Situation aus, um ein noch
y
Y*
ehrgeizigeres Inflationsziel zu
formulieren oder weisen darauf
hin, dass es sich nur um einen temporären Preiseffekt handelt. Bei Vorliegen eines
Beschäftigungsziels könnte man zumindest für eine neutrale Haltung der Notenbank
plädieren, wenn man von einem dauerhaften positiven Effekt ausgeht (z.B. permanente Produktivitätsverbesserungen), der mit einer Senkung der natürlichen Arbeitslosenquote verbunden wäre.
Abb. 3.4 : Positiver Angebotsschock

Insgesamt könnte man also annehmen, dass durch die Einbeziehung von Beschäftigungszielen in der Geldpolitik die Zeiträume der Unterbeschäftigung verkürzt (bei
negativen Nachfrage- und Angebotsschocks) und die Chancen einer sinkenden natürlichen Arbeitslosenrate (bei positiven Nachfrage- und Angebotsschocks) besser
ausgenutzt werden.

44

Der Fall besitzt durchaus Praxisrelevanz. Im Jahr 2003 legte in den USA das Preisstabilitätsziel
aufgrund von Deflationsgefahren eine expansive, das Beschäftigungsziel wegen des beschleunigten Wachstums eine restriktive Aktion der Federal Reserve nahe (siehe Kapitel 4. 7).

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76

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

3.1.4

Warum nur Preisstabilität?

3.1.4.1 Geldpolitik erzeugt keine realen Effekte
Die vorangegangene Diskussion hat gezeigt, dass es durchaus Argumente für die
Einbeziehung von Beschäftigungszielen in die Geldpolitik gibt. Wie kann daher die
Ablehnung jedweder beschäftigungspolitischen Verantwortung für die Geldpolitik gerechtfertigt werden?
Eine extreme Position in dieser
Frage nimmt die neuklassische
Theorie ein. 45 Gemäß dieser
Denkschule erzeugt eine syste·-.,.
1T
und
vorhersehbare
matische
Geldpolitik keinerlei reale Effekte,
ASo
da sie von privater Seite antizipiert wird und entsprechende Anpassungsreaktionen
hervorruft.
Dies
lässt
sich
wiederum
anhand
AD ,
2% des AD-AS-Modells demonstrie···, .....•.....•...
ren (siehe Abb. 3.5). AusgangsADo
punkt sei erneut ein Gleichgewicht
bei Vollbeschäftigung und Preisstabilität (Punkt A). In dieser Situation versucht die Notenbank,
y
Y*
durch eine Lockerung der Geldpolitik die Arbeitslosenrate unter die natürliche Rate zu senken (Rechtsverschiebung
der AD-Kurve). Die privaten Akteure werden aber aufgrund ihres theoretischen Wissens (oder früherer Erfahrungen) das langfristige Ergebnis dieser Politik - nämlich
höhere Inflation - antizipieren und sofort ihre Inflationserwartungen nach oben anpassen (Linksverlagerung der AS-Kurve). Die angestrebten Beschäftigungsgewinne
der Notenbank werden bereits im Ansatz vereitelt (unmittelbare Bewegung von A
nach B). Die Expansionspolitik überträgt sich damit eins zu eins auf die Inflation und
führt selbst kurzfristig zu keiner Mehrbeschäftigung. 46
Abb. 3.5:lneffektivität der Geldpolitik

Reale Effekte könnten nur dann entstehen, wenn die Notenbank unsystematische,
nach dem Zufallsprinzip ausgewählte Maßnahmen ergreift, auf die sich die Wirtschaftssubjekte nicht einstellen können. Ein solches Vorgehen kann aber kaum befürwortet werden. Man kommt daher zu der Schlussfolgerung, dass die Notenbank
nicht der geeignete Akteur ist, um Beschäftigungsziele zu realisieren, da eine „vernünftige" (systematische) Geldpolitik neutral wirkt und keine realen Effekte erzeugen
kann. 47 Es reicht stattdessen aus, die Notenbank allein auf Preisstabilität zu ver45

'6

•7

Als Begründer der neuklassischen Theorie gilt Lucas (1972, 1973). Typische Modellannahmen
dieses Theoriezweiges sind rationale Erwartungen, flexible Preise, stetige Markträumung und stochastische Schocks.
" •.. any predictable change in the rate of monetary growth has 100 percent of its effect on inflation
even in the short run, and zero percent of its effect on unemployment.' Gordon (1976), S. 201.
Man bezeichnet dies als Politik-Ineffektivität-Hypothese, vgl. Sargent/Wallace (1975). Lucas
[(1996), S. 678) sieht in der These, dass nur monetäre Schocks, die nicht antizipiert werden, kurz-

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Preisniveaustabilisierung - ein Jree-Junch" der Geldpolitik?

77

pflichten. Im Zuge der Glaubwürdigkeitsdebatte zu Beginn der 1980er Jahre wurde
die Argumentation der Neuklassiker noch weiter zugespitzt. Demnach verpufft eine
beschäftigungsorientierte Geldpolitik nicht nur wirkungslos, sondern ruft im „Spiel mit
den Märkten" den ständigen Anreiz hervor, über eine Überraschungsinflation positive
Outputeffekte zu erzeugen. Eine beschäftigungsorientierte Geldpolitik endet demgemäß automatisch in einem Hochinflationsgleichgewicht. Um diesen systematischen
Anreiz zu unterbinden, sollte die Geldpolitik ausschließlich auf Preisstabilität verpflichtet und Beschäftigungsziele rigoros ausgeschlossen werden.
Gelten diese Schlussfolgerungen jedoch auch für eine Situation der Unterbeschäftigung, die z.B. durch einen negativen Nachfrageschock ausgelöst wird? Die obige
Diskussion ging von einer Situation der Vollbeschäftigung und Preisstabilität aus, in
der normalerweise gar kein wirtschaftspolitischer Handlungsbedarf besteht. Der relevante Ausgangspunkt für eine beschäftigungsorientierte Geldpolitik ist stattdessen
eine Konstellation, bei der sich der Output unterhalb des natürlichen Niveaus befindet. Expansive Impulse sollen dann für eine möglichst rasche Rückkehr zu Y* - jedoch nicht darüber hinaus - sorgen. 48 Solche Situationen (Y < Y*) können jedoch in
der neoklassischen Modellwelt nicht diskutiert werden, da normalerweise neben einer rationalen Erwartungsbildung vollkommen flexible Preise unterstellt werden.
Phasen der Unterbeschäftigung bestehen daher nur kurzfristig, da der Preismechanismus für eine rasche Markträumung sorgt. Betrachtet man den Fall eines negativen
Nachfrageschocks (siehe Abb. 3.1 ), dann wird die dabei entstehende Nachfragelücke automatisch durch sinkende Preise und dem damit verbundenen positiven Realkassen-Zins-Effekt beseitigt. Grafisch gesehen geht man davon aus, dass die Nachfragekurve von allein wieder nach rechts wandert. Eine aktive Beschäftigungspolitik
der Notenbank wäre in einer solchen Situation unnötig und würde für einen zusätzlichen Nachfrageschub sorgen, der bestenfalls Inflationsängste provoziert. 49
Ähnlich sieht es bei einem negativen Angebotsschock aus (siehe Abb. 3.2). Hier
würde ein aktives, expansives Eingreifen der Notenbank dazu führen, dass sich die
privaten Inflationserwartungen nach oben anpassen und eine Rückkehr zum Vollbeschäftigungsgleichgewicht verzögert wird. Um die Effekte von Angebotsschocks
möglichst klein zu halten (oder sogar völlig zu beseitigen), ist es nach Auffassung der
Neoklassiker am besten, wenn sich die Notenbank eine hohe Reputation in der Inflationsbekämpfung aufbaut. Dies würde für stabile Inflationserwartungen beim Auftreten eines Preisschocks sorgen. Unter Umständen würde sogar jeglicher Kosten- und
Preiseffekt ausbleiben, wenn die Privaten auf den Angebotsschock mit kompensierenden Lohnkürzungen reagieren (stabile Angebotskurve trotz Angebotsschock).
fristige reale Effekte erzeugen, das zentrale Ergebnis seiner Theorieschule. Barro (1978) versuchte
dies, empirisch zu untermauern.
Hahn ((1982), S. 74f.] weist darauf hin, dass eine keynesianische Stabilisierungspolitik nicht darauf
abzielt, Überbeschäftigung zu erzeugen, sondern "unfreiwillige" Arbeitslosigkeit (u > u*) zu beseitigen. Lucas und seine Anhänger würden den Fall „unfreiwilliger" Arbeitslosigkeit hingegen negieren
und stattdessen von Vollbeschäftigung ausgehen. Dass man von diesem Punkt aus durch expansives Handeln keine Mehrbeschäftigung, sondern nur Inflation erzeugen könne, hätten gemäß
Hahn wohl auch kaum die Keynesianer bestritten.
•• Aktive Stabilisierungspolitik könnte man in diesem Modellrahmen nur dann rechtfertigen, wenn die
Notenbanken bei der Erkennung von Schocks einen Informationsvorsprung gegenüber den Privaten besitzen würden.

„

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78

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Im Ergebnis macht es wenig Sinn, innerhalb der neuklassischen Modellwelt über eine beschäftigungsorientierte Geldpolitik zu diskutieren. Lang anhaltende Rezessionen sind aufgrund der Modellannahmen nicht möglich. Expansive Geldpolitik bedeutet damit zwangsläufig Erzeugung von Überbeschäftigung und Inflation.
3.1.4.2 Schwierigkeiten bei der Steuerung realwirtschaftlicher Prozesse

Die Extremposition der vollkommenen Neutralität einer systematischen Geldpolitik
stellt aber nur eine Minderheitenposition dar. Die Mehrheit der Ökonomen geht davon aus, dass geldpolitische Impulse (auch antizipierte) aufgrund von Lohn- und
Preisrigiditäten zumindest kurzfristige reale Effekte hervorrufen. 50 Gleichzeitig sorgen
diese Rigiditäten dafür, dass negative Schocks nachhaltige Mengeneffekte auslösen,
da der Preismechanismus nicht für eine rasche Markträumung sorgt. Die Beseitigung
zyklischer Outputschwankungen - insbesondere länger anhaltende konjunkturelle
Arbeitslosigkeit - rückt damit wieder in das Blickfeld der Geldpolitik. Es ist auf jeden
Fall nicht notwendig - wie in der Neuklassik - eine Beschäftigungszielsetzung automatisch mit der Erzeugung von Überbeschäftigung gleichzusetzen. Aber auch wenn
dieser realistischere Rahmen günstigere Bedingungen für eine beschäftigungsorientierte Geldpolitik schafft, gibt es eine Reihe von Argumenten, die gegen eine beschäftigungspolitische Verantwortung der Geldpolitik sprechen.
Monetaristen lehnen Beschäftigungsziele in der Geldpolitik strikt ab, und dies, obwohl sie von kräftigen realwirtschaftlichen Wirkungen der Geldpolitik ausgehen. Sie
zweifeln jedoch daran, dass die Zentralbank ihre realwirtschaftlichen Möglichkeiten
zielgerecht nutzen kann. 51 Der Versuch eines antizyklischen „demand managements"
zur Vermeidung konjunktureller Arbeitslosigkeit wird gemäß ihrer Auffassung Beschäftigungsschwankungen eher verstärken als abmildern. Ursache dieses Steuerungspessimismus ist die Unsicherheit über den geldpolitischen Transmissionsprozess. 52 Die Übertragung geldpolitischer Impulse von der lnstrumentenvariable der
Notenbank zu den Endzielen Preisniveau und Beschäftigung erfolgt über verschiedene Transmissionskanäle, über deren Verlauf keine gesicherten Kenntnisse vorliegen. Besondere Bedeutung für die monetaristische Schule erlangte dabei die von
Friedman/Schwartz (1963) durchgeführte Studie über die amerikanische Geldgeschichte, die zur Schlussfolgerung gelang, dass die Übertragungswege geldpoliti50

51

52

Preisrigiditäten werden von "Neukeynesianern" insbesondere mit den Kosten der Preisanpassung
(,,Menu Costs") erklärt. Bereits geringfügige Menu Costs können demnach ausreichen, um einzelne
Unternehmen von gesamtwirtschaftlich optimalen Preisanpassungen abzuhalten. Der Grund liegt
darin, dass Preisanpassungen mit positiven Externalitäten verbunden sind, die im Nutzenkalkül des
einzelnen Unternehmens keine Rolle spielen. Kleine Menu Costs können daher bedeutende Preisstarrheiten auslösen, vgl. z.B. Mankiw (1985).
„Monetary policy cannot peg these real magnitudes [e.g. the rate of unemployment] at predetermined levels. But monetary policy can and does have important effects on these real magnitudes."
Friedman (1968), S. 11.
Ein weiteres Element der monetaristischen Kritik an einer antizyklischen Geldpolitik ist die Prognoseunsicherheit hinsichtlich wichtiger Makro-Variablen (insbesondere des BIP-Wachstums), die sich
gemäß Meltzer (1987) darin zeigt, dass Prognostiker i.d.R. zu Beginn eines Quartals nicht mit Sicherheit sagen könnten, ob man sich am Ende des Quartals in einer Rezession oder einem Boom
befindet. Diskretionäre geldpolitische Maßnahmen, die auf solch unsicheren Prognosen basieren,
seien ungeeignet, um die Ökonomie zu stabilisieren, sie würden im Gegenteil sogar noch die Unsicherheit verstärken.

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scher Impulse zum einen sehr lang sind und zum anderen Zeitpunkt und Stärke ihrer
Wirkung im Vorhinein nicht genau abgeschätzt werden können. 53
Senkt die Notenbank z.B. als Antwort auf einen negativen Nachfrageschock die kurzfristigen Zinsen, ist es aus monetaristischer Sicht sehr wahrscheinlich, dass diese
geldpolitische Reaktion zu spät und in der falschen Dosierung (eher zu stark) erfolgt.54 Es steht dann zu befürchten, dass der expansive monetäre Impuls erst in einer Phase zur vollen Geltung kommt, wenn sich die Wirtschaft bereits wieder im Aufschwung befindet. Statt konjunkturelle Entwicklungen entgegenzuwirken, besteht die
Gefahr der Destabilisierung der wirtschaftlichen Entwicklung. Aufgrund dieser Unsicherheit bei der Steuerung realwirtschaftlicher Prozesse sollte die Geldpolitik aus
monetaristischer Sicht nicht den Auftrag erhalten, Vollbeschäftigung durch eine antizyklische Politik aufrechtzuerhalten. 55 Die Notenbank sollte sich stattdessen darauf
konzentrieren, wozu sie wirklich in der Lage ist, nämlich mittelfristig für Preisstabilität
zu sorgen, denn gemäß des Sachverständigenrates [(1974), Ziff. 376], der zur damaligen Zeit viele Ideen des Monetarismus aufgegriffen hat, sind „die kurzfristigen Wirkungen der Geldpolitik auf die Beschäftigung in jedem Fall weniger verlässlich als die
mittelfristigen Wirkungen auf das Preisniveau. "
Zur Erfüllung ihrer Aufgabe wird der Notenbank geraten, möglichst eine konstante
Wachstumsrate der Geldmenge festzulegen, die einerseits übermäßige Preissteigerungen ausschließt, gleichzeitig aber genügend Spielraum für reale Ausgabensteigerungen zulässt. Wie stark dieser von der Notenbank bereitgestellte monetäre Mantel
letztlich für reale Beschäftigungssteigerungen oder Inflation genutzt wird, liegt vor
allem in den Händen der Lohn- und Fiskalpolitik, auf die im Ergebnis die beschäftigungspolitische Verantwortung abgewälzt wird. 56 Die ablehnende Haltung gegenüber
geldpolitischen Beschäftigungszielen wurde noch durch folgende Argumente ergänzt:
• Das Versprechen der Geldpolitik, konjunkturelle Arbeitslosigkeit zu verhindern,
kann als Vollbeschäftigungsgarantie interpretiert werden. Es besteht dabei die
Gefahr, dass Gewerkschaften diese Situation ausnutzen, um ehrgeizige Umverteilungsziele durchzusetzen. Sie könnten damit rechnen, dass „überhöhte" Nominallohnforderungen von der Geldpolitik akkommodiert werden. Der Sanktionsmechanismus für eine übertriebene Lohnpolitik - knappes Geld - entfällt bei einer
auf Vollbeschäftigung ausgerichteten Politik. Der Sachverständigenrat [(2001),
Ziff. 341] hat der EZB z.B. 2001 mit Hinweis auf die Lohnpolitik von weiteren
Zinssenkungen abgeraten, denn die „Vorstellung, Zinssenkungen heute würden
mit Lohnzurückhaltung morgen honoriert, ist nur eine Hoffnung."

53

54

55

56

Friedman hat bereits sehr früh [vgl. z.B. (1948)] auf das Problem der langen und variablen Lags in
der Stabilisierungspolitik hingewiesen und seine Sicht immer wieder gegen Kritiker verteidigt [vgl.
z.B. Friedman (1961)].
"Too late and too much has been the general practice. "Friedman (1968), S. 16.
" ... the monetary authority should guide itself by magnitudes that it can control, not by ones that it
cannot control. lf ... it takes ... the current unemployment percentage as the immediate criterion of
policy, it will be like a space vehicle that has taken the fix on the wrong star." Friedman (1968),
S. 14f.
„Stabilitätswidriges Verhalten des Staates oder der autonomen Gruppen darf nicht zum Anlass
genommen werden, mehr Zentralbankgeld zur Verfügung zu stellen, als es die Regel für eine konjunkturneutrale Geldpolitik erlaubt." SVR (1974), Ziff. 396.

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6

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Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Die Unsicherheit über die Wirkung der Geldpolitik ist gemäß der Monetaristen in
Rezessionen noch ausgeprägter als in Boomphasen (Asymmetrie der Geldpolitik). 57 In einer Rezession sorgen rückläufige Abatzzahlen, sinkende Gewinnerwartungen und unterausgelastete Kapazitäten für eine pessimistische Stimmung
unter den Unternehmen. Zinssenkungen der Notenbank werden hieran nur
schwerlich etwas ändern. Es liegt eine geringe Zinselastizität der Investitionsnachfrage und damit eine Art „Investitionsfalle" vor. 58 In Deutschland wurde z.B.
in den 1970er Jahren deutlich, dass es für die Bundesbank sehr schwierig war,
die Ausgabentätigkeit nach einer wirtschaftlichen Schwächephase wieder anzuregen. Hingegen fiel es ihr relativ leicht, durch eine restriktive Politik Boomphasen zu beenden. 59 Auch empirische Studien deuten darauf hin, dass der Wirkungslag der Geldpolitik in der Rezession größer ist als im Boom. 60
Das Problem liegt jedoch nicht nur darin, dass die reichliche Liquiditätsversorgung in der Rezession wirkungslos verpufft, sondern dass eine solche Politik den
Boden für einen zukünftigen Inflationsprozess bereiten kann. Die übermäßige
Geldversorgung, die während der Rezession zunächst in kurzfristigen Vermögensanlagen „geparkt" und damit über eine erhöhte Umlaufgeschwindigkeit absorbiert wird, verschwindet nicht automatisch. Es besteht vielmehr die Gefahr,
dass die Überschussliquidität im Aufschwung, der nach dieser Ansicht überhaupt
keines monetären Anstoßes bedurft hätte, von den privaten Akteuren für eine
Ausgabentätigkeit genutzt wird, die über dem Produktionspotential liegt. 61 Die
Notenbank, die ursprünglich angetreten war, um eine Rezession zu bekämpfen,
hat damit letztendlich eine inflationäre Entwicklung in Gang gesetzt.
Die Problematik einer expansiven monetären Fehlsteuerung wird aus Sicht der
Monetaristen bzw. Neuklassiker dadurch verschärft, dass Inflation leichter entsteht, als dass sie wieder abgebaut werden kann. Hat die Geldpolitik überzogen
und die Nachfrage über das Vollbeschäftigungsgleichgewicht getrieben, werden
sich unter Umständen steigende Lohnforderungen und geldpolitische Alimentierung gegenseitig hochschaukeln. Wenn „der Geist der Inflation einmal aus der
Flasche entwichen ist" - so die Feinsteuerungsskeptiker - nimmt der InflationsVgl. SVR (1974), Ziff. 376, und SVR (2001), Ziff. 343.
Vgl. z.B. Pätzold (1998), S. 166, oder SVR (2001), Ziff. 53.
Diesw Politik ging jedoch mit steigender Arbeitslosigkeit einher, vgl. Duwendag (1977), S. 273ff.
FriedmanlSchwartz (1963) schätzen z.B. die durchschnittliche Wirkungsverzögerung einer restriktiven Geldpolitik auf 12 Monate, die einer expansiven Geldpolitik auf 18 Monate. Eine empirische
Studie für den Euroraum [vgl. Peersman/Smets (2001 )] kommt jedoch gerade zum umgekehrten
Ergebnis, dass nämlich die Geldpolitik in Rezessionsphasen stärkere Outputeffekte erzeugt als in
Boomphasen (siehe auch Kapitel 5.3).
Im Euroraum hat sich z.B. nach Ansicht der EZB [(MB Oktober 2003), S. 10ff.] zwischen 2001 und
2003 eine erhebliche „Überschussliquiditär gebildet, jedenfalls sei deutlich mehr Liquidität vorhanden als zur Finanzierung eines inflationsfreien Wirtschaftswachstums notwendig ist. Ob daraus Inflationsgefahren entstehen, sei davon abhängig, in welcher Weise die Überschussliquidität abgebaut wird. Gefährlich könnte es dann werden, wenn die Liquidität nicht in längerfristige Vermö·
gensanlagen zurückverlagert, sondern bei anziehender Konjunktur vor allem für Transaktionszwecke verwendet werde. Ähnlich argumentieren Belke et al. [(2004), S. 44]: " ... there is presently significantly more liquidity in the euro area than is needed to finance non-inflationary economic
growth." Man könnte hiergegen jedoch einwenden, dass es für die Finanzierung eines Auf•
schwungs unerheblich ist, wie stark die Geldmenge im Vorfeld gewachsen ist, da ein so großer
Bestand an liquiden Assets vorhanden ist, dass damit praktisch jeder Aufschwung finanziert wer•
den kann. Entscheidend ist die Bereitschaft der Gläubiger, ihre Geld· in Kreditforderungen umzuwandeln, vgl. Spahn (1999a), S. 41ff.

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Preisniveaustabilisierung - ein ,,free-lunch" der Geldpolitik?

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prozess schnell akzelerierende Züge an. Die dabei entstehenden hohen Inflationserwartungen können im anschließenden Disinflationsprozess nur allmählich
und unter Hinnahme hoher volkswirtschaftlicher Kosten (steigende Arbeitslosigkeit) wieder gebrochen werden. Der Versuch der Geldpolitik eine Rezession zu
bekämpfen, mündet im Endeffekt in einer schweren Wirtschaftskrise.
Fasst man die obigen Argumente zusammen, spricht also gegen die aktive Bekämpfung einer Konjunkturkrise, dass:
1. hierdurch hohe Lohnforderungen provoziert werden,
2. eine solche Politik in der Rezession zunächst wirkungslos verpufft,
3. die Überschussliquidität später einen akzelerierenden Inflationsprozess initiiert,
4. eine Übersteuerung einen kostspieligen Disinflationsprozess notwendig macht.
Monetaristisch ausgerichtete Ökonomen geben daher Notenbanken den Ratschlag,
konservativ vorzugehen und bestenfalls eine vorsichtige antizyklische Stabilisierungspolitik zu praktizieren. Die Geldpolitik sollte nicht das Risiko eingehen, den unteren Punkt der natürlichen Arbeitslosenquote auszutesten, sondern stattdessen die
Gefahr eines akzelerierenden Inflationsprozesses minimieren. Insgesamt ist es nach
dieser Auffassung vernünftiger, den einen oder anderen Prozentpunkt an konjunktureller Arbeitslosigkeit hinzunehmen, als eine überhitzende Konjunkturentwicklung zu
provozieren. 62 Typisch für diese „konservative" Sicht auf die Geldpolitik ist die Meinung des Sachverständigenrates [(2000), Ziff. 335], der die (präventiv) straffe Geldpolitik der EZB im Jahre 2000 mit folgender Argumentation begrüßt: ,.Es ist besser
die Geldmarktzinsen rechtzeitig nach oben zu schleusen, als die Zinsen langfristig
auf einem niedrigen Niveau zu halten und erst zu reagieren, wenn sich das Preisklima deutlich verschlechtert. Denn dann würde die Notenbank zu einem scharfen
zinspolitischen Bremsmanöver genötigt, bei dem der Konjunkturaufschwung abrupt
zum Erliegen käme und die Arbeitslosigkeit spürbar anstiege."
In jüngster Zeit wurde die Monetarismuskritik an einer antizyklischen Geldpolitik von
Orphanides [z.B. (2003a), (2003b)] aufgegriffen und fortentwickelt. Das Informationsproblem über die aktuelle Wirtschaftslage und den geldpolitischen Transmissionsprozess wird seiner Ansicht nach nicht dadurch gelöst, dass eine diskretionäre durch
eine rege/gebundene Stabilisierungspolitik ersetzt wird. Geldpolitische Regeln wie
die Taylor-Formel, in welchen die Outputlücke eine bedeutende Rolle spielt, würden
zwar einen Fortschritt gegenüber den 1960/1970er Jahren im Bemühen um eine konjunkturelle Feinsteuerung suggerieren, jedoch sei auch mit den heutigen Schätzmethoden die jeweils aktuelle gesamtwirtschaftliche Nachfragelücke nur äußerst unpräzise bestimmbar. Eine zu starke Reaktion auf eine solch ungenaue Schätzgröße
würde daher wie vor 30 Jahren zu höherer statt niedriger Outputvarianz führen.
Im Ergebnis ist es gemäß der Monetaristen und ihrer Anhänger am besten, wenn
man die Notenbank vorrangig auf Preisstabilität verpflichtet und damit erst gar nicht
in Versuchung führt, eine aktive Konjunkturglättung zu praktizieren oder das maximal
mögliche Beschäftigungsniveau anzustreben.
62

"lt doesn't make sense to me to push the economy into the danger range in an effort to reduce
unemployment by a few tenths of a percent point, when the cost of being wrong is a recession !hat
will increase the unemployment rate by two or more percent points." Poole (1998), S. 84.

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Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

3.1.4.3 Die Haltung der Inflation Targeter

Auch wenn Inflation Targeting in der Praxis eher „flexibel" als .strikt" angewandt wird
(siehe Kapitel 2.3), treten bei diesem Ansatz Beschäftigungsziele im Vergleich zu
Inflationszielen deutlich in den Hintergrund, was sich unter anderem darin zeigt, dass
• zwar ein Inflationsziel, aber kein Beschäftigungsziel quantifiziert wird;
• die Verfassung i.d.R. Preisstabilität als Hauptziel der Geldpolitik festschreibt;
• eine Inflationsprognose und nicht etwa eine kombinierte „Inflations- und Outputlückenprognose" als Zwischenziel der Geldpolitik fungiert;
• die Rechenschaftsberichte häufig als „Inflationsberichte" und nicht als „Inflationsund Beschäftigungsberichte" bezeichnet werden.
Welche Begründung liefern Inflation Targeter für die starke Fixierung auf Inflationsziele? Sie weisen zunächst darauf hin, dass Beschäftigungsziele in vielen Fällen unter dem Dach des Inflationsziels automatisch Berücksichtigung finden. Voraussetzung hierfür ist jedoch eine symmetrische Interpretation des Inflationsziels, d.h. Unterschreitungen des Inflationsziels müssen genauso ernst genommen werden wie
Zielüberschreitungen. 63 Zur Illustration vergegenwärtige man sich den Fall eines negativen Nachfrageschocks (Abb. 3.1 ): Ein Land, dessen Zentralbank ein Inflationsziel
von 2 % verfolgt, werde von einem solchen Schock getroffen, der eine Rezession
auslöst und die Inflationsrate auf 1 % drückt. Bei symmetrischer Interpretation des
Inflationsziels, wird die Notenbank hierauf expansiv reagieren, um die Inflationsrate
wieder zum Zielniveau zurückzuführen. Dabei werden gleichzeitig die rezessionsbedingten Beschäftigungsverluste kompensiert. Durch die Beseitigung „zu niedriger"
Inflation werden also indirekt positive Beschäftigungseffekte erzielt.
Diese Argumentation - einer mittelbaren Berücksichtigung von Beschäftigungszielen
- erhält zusätzliche Substanz, wenn man bedenkt, dass Inflation Targeter eigentlich
nicht die laufende Inflationsrate, sondern die Inflationsprognose steuern (,,Inflation
Forecast Targeting"). Der an und für sich relevante Vergleich vollzieht sich nicht zwischen der aktuellen, sondern der erwarteten Inflationsrate und dem Inflationsziel.
Sobald die eigene Inflationsprognose der Zentralbank vom Inflationsziel abweicht,
entsteht geldpolitischer Handlungsdruck, was zu einer beschleunigten Reaktion auf
ökonomische Schocks führt.
Zentrales Element der meisten Inflationsprognosen sind Messgrößen für die Auslastung der Produktionskapazitäten bzw. der Outputlücke. 64 Aus diesem Grund wird Inflation Targeting im Wesentlichen zu „Output Gap Targeting", was folgendes Szenario, bei dem wiederum ein Land von einem negativen Nachfrageschock getroffen
wird verdeutlicht:
• Aufgrund des Schocks sinkt die gesamtwirtschaftliche Kapazitätsauslassung und
es bildet sich eine negative Outputlücke.
63

the floor of the target range should be emphasized every bit as much as the ceiling, thus helping to stabilize the real economy when there are negative aggregate demand shocks. " Mishkin
(1999), S. 592. Vgl. auch HeikensteinNredin (1998), S. 11, und Freedman (1996), S. 254f.
.. Goodhart (1999, S. 103) weist z.B. darauf hin, dass im Falle Englands eine einfache Inflationsprognose, die sich lediglich aus einer Messgröße für die Outputlücke und der Inflationsrate der Vorperiode zusammensetzt, Prognoseresultate liefert, die komplexeren Inflationsprognosen in der Vorhersagepräzision kaum nachstehen.
" ...

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Preisniveaustabi/isierung - ein ,,free-lunch" der Geldpolitik?

•

•

Infolge der reduzierten Outputlücke - dem zentralen Element des Prognosemodells - korrigiert die Zentralbank ihre offizielle Inflationsprognose nach unten und
stellt eine Zielunterschreitung fest (Inflationsprognose < Inflationsziel).
Um die Zielunterschreitung abzuwenden, lockert die Notenbank ihre Zinspolitik
und zwar möglichst in dem Ausmaß, um die negative Outputlücke (und damit der
Disinflationsdruck) wieder zu beseitigen. Schematisch ergibt sich also:

Schock • Outputlücke!
Outputlücket

•

Inflationsprognose!

•

Zielunterschreitung • Zinsen!

•

Die Steuerung der Inflationsprognose entpuppt sich also im Wesentlichen als Steuerung der Outputlücke. Um keinen nachfrageseitigen Inflations- und Deflationsdruck
entstehen zu lassen, versucht die Notenbank, das Outputniveau zu stabilisieren. ,,Inflation Forecast Targeting" kann daher als realer Stabilisierungsmechanismus interpretiert werden, bei dem Beschäftigungsziele durchaus berücksichtigt werden - allerdings unter dem „Deckmantel" eines Inflationsziels oder in den Worten von Haldane [(1998), S. 28]: "... inflation-targeting generates explicit output-stabi/isation. '65
In Kapitel 2.3 wurde formal gezeigt, dass selbst für „strikte" Inflation Targeter, die
ausschließlich ein Inflationsziel anstreben, eine Zinsregel optimal ist, in welche die
Outputlücke mit positivem Reaktionskoeffizient einfließt. 66 Ein solches Ergebnis lässt
sich praktisch aus allen modernen Makro-Modellen ableiten, bei denen die Preisdynamik über eine Spielform der Phillips-Kurve abgebildet wird:
''Thus optimal monetary policy, even if the focus is solely on hitting an inflation
target and not at all on output f/uctuations, still reacts to the state of the business
cycle, as reflected [here] in the output gap ... "Mishkin (2002), S. 4.

Aber nicht nur bei Nachfrageschocks, sondern auch bei Angebotsschocks erzwingt
Inflation Targeting nicht automatisch die Vernachlässigung von Beschäftigungszielen. Wie ausgeprägt ein Inflation Targeter auf einen negativen Angebotsschock reagiert, hängt von den langfristigen Wirkungen des Angebotsschocks auf die Inflation
ab. Geht die Notenbank davon aus, dass der Preisschock bereits nach einem Jahr
wieder aus den Preisdaten verschwunden ist (einmaliger Preisniveauschub), dann
wird sie keine restriktiven Maßnahmen ergreifen. Unter Umständen siedelt sie sogar
die langfristigen preisdämpfenden Wirkungen (aufgrund des Outputrückgangs) des
Preisschocks höher an als die kurzfristigen inflationstreibenden Wirkungen. In diesem Fall liegt sogar eine expansive Reaktion (trotz Überschreitung des Inflationsziels) als Antwort auf einen negativen Angebotsschock im Bereich des Möglichen
und zwar ohne dass hierzu die Formulierung eines expliziten Beschäftigungsziels
notwendig wäre.
Allerdings wird eine Notenbank, die auf einem Preisschock expansiv oder neutral
agiert, möglicherweise in ein Glaubwürdigkeitsdilemma geraten. Zinssenkungen zu
65

66

"In fact, having a target range for price stability ... results in a monetary policy with stabilizing properties with respect to output .. ." Freedman (1996), S. 254. " ... interest rate adjustments that are
motivated by rising (or falling) inflation can help to smooth resource utilisation and reduce fluctuations in economic activity.' HeikensteinNredin (1998), S. 11.
Auf die Parallelen zur Taylor-Regel wurde in Kapitel 2.3 ausführlich hingewiesen, vgl. auch Haldane (1998), S. 28, Freedman (1996), S. 255, oderSvensson (1997b), S.1119.

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Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

rechtfertigen, wenn gleichzeitig das Inflationsziel überschritten wird, ist nicht unproblematisch. Der Hinweis auf eine stabile oder sogar leicht sinkende Inflationsprognose
wird oftmals nicht ausreichen, um die Öffentlichkeit von einer alimentierenden Geldpolitik zu überzeugen, da Inflationsprognosen (vor allem langfristige) immer mit Unsicherheit verbunden sind.
Inflation Targeter behelfen sich daher auf andere Weise, um bei negativen Angebotsschocks nicht an Glaubwürdigkeit zu verlieren: 67 1) Es werden Kerninflationsraten gewählt, welche Güter mit besonders volatilen Preisen (Öl, Nahrungsmittel) ausschließen. Ein Ölpreisschock wird sich dementsprechend nicht in der Kerninflationsrate niederschlagen und keine Zielverfehlung signalisieren. 2) Der Zielhorizont für
das Inflationsziel wird ausgeweitet. Statt jedes Jahr das Inflationsziel einzuhalten,
wird angekündigt, dass es nur im Durchschnitt z.B. über 3 Jahre eingehalten werden
müsste. 3) Es werden vor der Zielfestlegungen klare Ausnahmen definiert, bei denen
eine Abweichung von der Zielsetzung erlaubt ist. 4) Schließlich gilt bei ,,flexiblem"
Inflation Targeting generell, dass die Daumenregel „Inflationsziel = Inflationsprognose" gelockert wird und der Notenbank eine graduelle Rückführung der Inflationsprognose an das Inflationsziel gestattet ist.
Insgesamt kann man sagen, dass Inflation Targeter Beschäftigungsziele in ihrer
Konzeption nicht vernachlässigt sehen. Wird das Inflationsziel symmetrisch interpretiert und agiert die Notenbank vorausschauend, dann besteht der beste Weg zur
Stabilisierung des Preisniveaus darin, Outputschwankungen zu minimieren. Die explizite Hinzunahme eines Beschäftigungsziels würde nach Meinung der Inflation Targeter nicht unbedingt zu einer weiteren Reduktion der Outputvariabilität führen. 68 Bei
Angebotsschocks kann man ohne weiteres mit Ausnahmen und vorübergehenden
Zielabweichungen agieren, um eine ausreichende Berücksichtigung von Beschäftigungsaspekten zu gewährleisten.
3.1.4.4 Die „inflation bias"-Problematik
Die Glaubwürdigkeitsdebatte liefert ein weiteres Argumente gegen Beschäftigungsziele in der Geldpolitik - zumindest gegen deren öffentliche Bekanntgabe. Der
Grundgedanke ist dabei folgender (siehe Kapitel 2.2.2): Erhält die Öffentlichkeit den
Eindruck, dass die geldpolitischen Akteure sehr ehrgeizige Beschäftigungsziele verfolgen, werden sich hohe private Inflationserwartungen einstellen, welche es der Notenbank schwer machen, niedrige Inflations- und Outputvariabilität zu erzeugen. Dieser Kerngedanke der Glaubwürdigkeitsdebatte hat tiefe Spuren in der öffentlichen
Notenbankkommunikation hinterlassen. Obwohl in der Praxis alle Notenbanken zumindest bei negativen Angebotsschocks Rücksicht auf die Beschäftigungsentwicklung nehmen, werden offiziell keine oder nur unpräzise Angaben zu einem möglichen
Beschäftigungsziel gemacht. B. Friedman [(2003), S. 115] spricht von einer generellen Zurückhaltung der Notenbanker "to acknow/edge openly an interest in or concem
67
69

Vgl. zur Reaktion von Inflation Targeter auf Angebotsschocks z.B. Mishkin (1999), S. 593, oder
Bernanke/Mishkin (1997), S. 107.
"Policy rules that respond only to inflation forecasts appear capable of synthetically recreating a
similar degree of output stability to rules with explicit output terms in them." Batini/Haldane (1999),

S. 63.

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Preisniveaustabilisierung - ein ,.free-lunch" der Geldpolitik?

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for real outcomes. '69 Dabei wird befürchtet, dass eine breite öffentliche Diskussion
über Beschäftigungsziele das Vertrauen in die Anti-Inflationshaltung der Notenbank
beeinträchtigt. 70
"Discussing monetary po/icy objectives in terms of output f/uctuations can thus
lead to a /oss of inflation-fighting credibility for the central bank ... " Mishkin
(2002), s. 13.
Als frischgebackener Notenbanker erhielt der frühere Gouverneur Meyer [(2001b), S.
8] z.B. von zwei arrivierten ausländischen Kollegen den Rat, niemals öffentlich zuzugeben, dass die Zentralbank auch die Konjunktur stabilisieren wolle. Ein solches
Eingeständnis, warnten sie, würde nur das allgemeine Vertrauen in das Preisstabilitätsziel der Notenbank beeinträchtigen. Mit Hilfe folgender Zielfunktion soll diese
Problematik illustriert werden:
(3.7) Lt= Af(y1) + (,r-,r*),

wobei ,r* = Inflationsziel, y1 = Outputlücke, f(.) = Funktion des Outputziels, >. = Präferenzparameter. Eine extreme Konsequenz der Glaubwürdigkeitsdebatte liegt dann
vor, wenn die Notenbank behauptet, sie hätte keinerlei Beschäftigungspräferenzen (>.
= 0) bzw. wenn einfach keine Angaben zum Beschäftigungsziel gemacht werden. Die
EZB kommt dieser Extremposition ziemlich nahe. Sie nennt kein konkretes Beschäftigungsziel und wiederholt immer wieder, dass sie ihren besten Beitrag zu Wachstums und Beschäftigung durch die Sicherstellung von Preisstabilität leiste (siehe Kapitel 6.1 ). Weniger rigoros in ihrer Verschleierungstaktik agiert die Bank of England.
Sie bekennt sich immerhin dazu, dass sie neben der Inflationsrate auch das Outputniveau stabilisieren wolle. 71 Dennoch machen auch britische Notenbanker keine präzise Angaben zur Gestalt des Outputziels f(y1) und der Stärke der Beschäftigungspräferenz 'A. John Vickers [(1998), S. 370] gibt z.B. unumwunden zu, dass sich die offizielle Zielvorgabe des Schatzkanzler an die Notenbank über die Höhe des Präferenzparameters >. ausschweigt. 72 Auch bleibt im Dunkeln, wie die Outputlücke gemessen wird und ob positive und negative Outputlücken gleichermaßen ernst genommen werden. Ähnlich sieht es bei der Federal Reserve aus (siehe Kapitel 5.1 ),
die zwar recht deutlich zu erkennen gibt, dass für sie Inflation und Beschäftigung
gleichrangige Bedeutung besitzen, aber z.B. keine genauen Angaben zum Niveau
des Beschäftigungsziels macht.
Die bewusste Verdunklung des Beschäftigungsziels ist jedoch in vielen Fällen nicht
so recht nachvollziehbar. Herrscht innerhalb des Zentralbankkomitees Konsens,
dass man kein überambitioniertes Beschäftigungsziel, sondern lediglich eine Outputbzw. Beschäftigungslücke von null ansteuert, dann würde die Bekanntgabe der entsprechenden Zielfunktion der Glaubwürdigkeit keinen Schaden zufügen. Die Notenbank würde im Gegenteil sogar verdeutlichen, dass ihre Zielfunktion keinen „inflation
69

70
71
72

Ahnlich äußert sich S. Fischer [(1996), S. 26]: 'Central bankers have a tendency to say that price
stability should be the only goal of monetary policy, and to shrink from the point !hat monetary policy also affects output in the short run.'
'Discussing monetary policy objectives in terms of output fluctuations can thus lead to a loss of
inflation-fighting credibility for the central bank .. ." Mishkin (2002), S. 13.
Vgl. Vickers (1998), S. 369f.
'The MPC's remit is silent on this parameter of the loss function ... " Vickers (1998), S. 370.

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Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

bias" aufweist. Außerdem würden unter Umständen einige (expansive) geldpolitische
Entscheidungen, die im lichte eines solitären Inflationsziels unverständlich erscheinen, mit dem Hinweis auf die Outputstabilisierung einleuchtender werden. Svensson
[(2003b), S. 135ff.) plädiert daher für die Veröffentlichung einer kompletten Zielfunktion, bei der unter anderem die Präferenzen für die Outputstabilisierung offen gelegt
werden, womit seiner Ansicht nach die „inflation bias"-Problematik gelöst wäre. 73
Was spricht also für eine Verheimlichung des Beschäftigungsziels?
• Ein Argument ergibt sich aus dem Cukierman-Modell und lautet, dass die Notenbanken in der Realität kein symmetrisches Outputziel verfolgen, sondern Rezessionen stärker ablehnen als Boomphasen. Es liegt daher ein „inflation bias" vor
und die Bekanntgabe der asymmetrischen Verlustfunktion würde zu höheren Inflationserwartungen führen. Es gibt daher aus Sicht von Cukierman ((2002), S.
32, (2003), S. 557f.] gute Gründe für Notenbanken, hinsichtlich des Beschäftigungsziels intransparent zu sein.7"4
• Auch die „Neu-Keynesianische" Phillips-Kurve liefert - wenn man sie als realistische Beschreibung der Preisdynamik ansieht - Argumente für eine Verschleierung des Beschäftigungsziels. Würde eine Notenbank offen legen, dass ihre Zielfunktion erhebliche Beschäftigungspräferenzen (hohes J..) aufweist, dann würde
sie damit der Öffentlichkeit signalisieren, dass bei zukünftigen Kostenschocks
nicht mit einer rigorosen Disinflationspolitik zu rechnen ist. Diese würde die Firmen dazu veranlassen, von zukünftig höheren Inflationsraten auszugehen und
ihre Preisgestaltung entsprechend nach oben anzupassen. Sowohl die Inflationserwartungen als auch die aktuellen Inflationsraten würden folglich einen
Sprung nach oben vollziehen, was die zukünftige Erreichbarkeit der Inflationsund Outputziele insgesamt erschweren würde. Aus dieser Sicht ist es daher
sinnvoll, die Rücksichtnahme auf Outputziele herunterzuspielen und der Öffentlichkeit zu suggerieren, dass man praktisch nur auf Preisstabilität achtet.
• Schließlich gibt es auch politökonomische Argumente, die gegen Beschäftigungsziele in der geldpolitischen Zielfunktion bzw. deren Offenlegung sprechen.
Regierungen werden dem Thema Arbeitslosigkeit im Allgemeinen (speziell vor
Wahlen) eine höhere Aufmerksamkeit widmen als dem Preisstabilitätsziel. Sie
verspüren daher einen permanenten Drang, von Notenbanken Zinssenkungen zu
fordern, um Beschäftigungsprobleme zu lösen. 75 Dies geschieht nicht zuletzt
deshalb, um von eigenen Fehlern in der Arbeitsmarktpolitik abzulenken. Dieser
politische Druck fällt umso größer aus - so die Vermutung einiger Ökonomen -,
je stärker sich eine Notenbank zu Beschäftigungszielen bekennt, denn die Zent73

74
75

Vgl. Svensson (2003a), S. 136f., und Svensson (1999a), S. 634. Über die Höhe des Präferenzparameters a sollte dabei innerhalb eines geldpolitischen Komitees abgestimmt werden und der Medianwert aus dieser Abstimmung als gemeinsamer Wert der Notenbank implementiert werden.
Svensson [(2003?), S. 138f.] spricht sich außerdem für eine quadratische und symmetrische Verlustfunktion aus.
" ... CBs [Central Banks] with asymmetric output gap concerns have, in the view of the new inflation
bias result ... , a credibility reason for not highlighting this fact." Cukierman (1992), S. 32.
Solchen Forderungen sah sich auch die EZB mehrfach ausgesetzt, etwa 1999 durch den deutschen Finanzminister Lafontaine, 2002 durch den österreichischen Bundeskanzler Schüssel oder
2004 durch den italienischen Ministerpräsident Berlusconi [vgl. z.B. o.V. (2002b), S. 11, o.V.
(2004b), S. 15]. Die EZB drehte den Spieß jedoch um, wies jede beschäftigungspolitische Verantwortung zurück und forderte ihrerseits die nationalen Regierungen zu Strukturreformen auf, um das
Beschäftigungsproblem zu lösen.

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Preisniveaustabilisierung - ein ,,free-lunch" der Geldpolitik?

87

ralbank suggeriert damit, dass mittels Geldpolitik jegliche Konjunktur- und Beschäftigungsprobleme gelöst werden können. Insgesamt besteht nach Ansicht
einiger Ökonomen [Mishkin (2000), S. 12, Bernanke et al. (1999), S. 309ff., SVR
(2001), Ziff. 339] die Gefahr, dass sich geldpolitische Debatten zu stark auf die
kurze Frist ausrichten, während das mittelfristige Ziel der Preisstabilität aus den
Augen verloren geht. 76 Indem Preisstabilität als einziges oder zumindest übergeordnetes Ziel der Geldpolitik festgelegt würde, könnte sich eine Notenbank besser dem politischen Druck widersetzen, eine kurzfristige und stark expansive
Geldpolitik durchzuführen.
Insgesamt werden Ökonomen, welche der Glaubwürdigkeitsproblematik große Bedeutung zumessen - etwa aus politökonomischen Gründen oder weil man den Argumenten des Cukierman-Modells vertraut -, Notenbanken empfehlen, möglichst
wenig Zweifel an ihrer Preisstabilitätspolitik aufkommen zu lassen, um dadurch vor
allem die privaten Inflationserwartungen auf niedrigem Niveau zu stabilisieren. Beschäftigungsziele sollten nach dieser Ansicht keine große Rolle innerhalb der geldpolitischen Zielfunktion spielen.
Nicht ganz ersichtlich ist allerdings, ob die Protagonisten der Glaubwürdigkeitsdebatte lediglich daran interessiert sind, dass Beschäftigungsziele verschleiert werden,
oder ob einige konservative Notenbanker diese Debatte dazu instrumentalisieren, um
Beschäftigungsziele gänzlich aus der Zielfunktion einer Notenbank zu streichen.
Letzteres vermutet B. Friedman [(2003), 2004], aus dessen Sicht vor allem Inflation
Targeting das Endprodukt einer Debatte darstellt, die aufbauend auf den Theorien
der Zeitinkonsistenz und der „Neu-Keynesianische" Phillips-Kurve darauf abzielt, Beschäftigungsziele gänzlich aus dem Verantwortungsbereich der Notenbanken zu entfernen. Der Begriff „Transparenz" erfährt im Rahmen von Inflation Targeting gemäß
B. Friedman [(2003), S. 120f.] eine Neuinterpretation, die sich dem Glaubwürdigkeitsgedanken unterordnet und darauf hinausläuft, dass über das Inflationsziel alles,
über das Beschäftigungsziel jedoch möglichst nichts nach außen kommuniziert
wird. 77 Indem die Notenbank öffentlich ausschließlich ihre Sorge für stabile Preise
zum Ausdruck bringt, sollen die Inflationserwartungen gezielt auf niedrigem Niveau
verankert werden. Die einseitige Kommunikation, wird nach B. Friedmans Ansicht ob beabsichtigt oder nicht - auch Spuren im tatsächlichen Handeln hinterlassen und
dazu führen, dass beschäftigungspolitische Aspekte von der Agenda der Geldpolitik
gänzlich verschwinden. 78

76

77

78

„In einer öffentlichen Debatte, die stark auf die Konjunktur fixiert und kurzfristig orientiert ist, hat es
die Geldpolitik stets schwer, eine breite Zustimmung für das längerfristig angelegte stabilitätspolitische Engagement zu bekommen ... " SVR (2001 ), Ziff. 339.
B. Friedman [(2003), S. 121, (2004), S. 5] spricht von „eindimensionaler" Transparenz. Typisch ist
z.B., dass Inflation Targeter kein konkretes Beschäftigungsziel nennen, sondern ihre Beschäftigungspräferenzen durch ein „mittelfristiges Inflationsziel" zum Ausdruck bringen, d.h. sie geben zu
erkennen, dass sie die Inflationsrate nach einem Preisschock nicht sofort, sondern graduell zum Inflationsziel zurückführen. Der Öffentlichkeit wird aber nicht der Zusammenhang zwischen Inflations- und Outputvariabilität klar gemacht.
"By forcing participants in the monetary policy debate to conduct the discussion in a vocabulary
pertaining solely to inflation, inflation targeting fosters over time the atrophication of concerns for
real outcomes." B. Friedman (2004), S. 10f.

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88

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Zieht man ein Fazit, erscheinen die „Beweise" und Argumente der Neuklassiker, Monetaristen, Inflation Targeter und Glaubwürdigkeitsapostel gegen Beschäftigungsziele in der Geldpolitik im Ganzen erdrückend:
• Beschäftigungsziele sind unnötig, da die Geldpolitik real wirkungslos ist bzw. eine
symmetrische Interpretation des Preisstabilitätsziels bereits für eine ausreichende Outputstabilisierung sorgt.
• Beschäftigungsziele beeinträchtigen ein Umfeld stabiler Inflationserwartungen.
• Beschäftigungsziele veranlassen die Notenbank zu einer Geldpolitik, die zyklische Schwankungen verstärkt statt dämpft.

3.2

Reale Effekte der Geldpolitik: Wo stehen wir heute?

3.2.1

Die Vorstellungen der Zentralbanken über den Transmissionsprozess

Im Folgenden wird versucht, die vorgebrachten Bedenken gegen Beschäftigungsziele zu entkräften und Argumente für eine beschäftigungsorientierte Geldpolitik zu liefern. Basis einer solchen Politik ist die Fähigkeit der Notenbank, Produktion und Beschäftigung in geeigneter Weise zu beeinflussen. Es sollte gewährleistet sein, dass
1. mit geldpolitischen Aktionen spürbare Beschäftigungseffekte erzielt werden,
2. die realen Wirkungen der Geldpolitik über einen längeren Zeitraum anhalten,
3. die Zeitverzögerung bis zum Beginn der realen Wirkung nicht zu groß ist,
4. die Stärke und der Zeitpunkt des geldpolitischen Effektes mit einiger Sicherheit
vorhergesagt werden können.
Es muss also zunächst der neuklassischen und monetaristischen Kritik begegnet
werden. Würde z.B. eine Senkung des Leitzinssatzes um 100 Basispunkte erst nach
zwei Jahren für lediglich ein paar Monate und nur im Ausmaß weniger Zehntel Prozentpunkte das reale Wachstum beeinflussen, dann bräuchte man über Beschäftigungsziele in der Geldpolitik nicht zu diskutieren. Nachfolgend wird kurz darauf eingegangen, wie sich Notenbanken theoretisch die Übertragung geldpolitischer Impulse auf die Realwirtschaft und das Preisniveau vorstellen. Danach werden empirische
Ergebnisse zu dieser Thematik summiert.
Betrachtet man die Veröffentlichung von Notenbanken hinsichtlich ihrer Ausführungen über den Transmissionsprozess, so kann man eine starke Übereinstimmung in
ihrer Sichtweise feststellen, was sich auch in der ähnlichen Struktur ihrer zentralen
Makro-Modelle widerspiegelt. Der Transmissionsprozess wird dabei meist in drei
oder vier Phasen unterteilt:79
• In der ersten Phase gehen die Zentralbanken davon aus, dass Veränderung des
Leitzinssatzes Renditeanpassungen über das gesamte Laufzeitspektrum sowie
Anpassungen bei anderen Vermögenspreisen (Wechselkurs, Aktien- und Immobilienpreise) auslösen.

79

Vgl. z.B. zu den Auffassungen der EZB, BoE und Fed über den Transmissionsprozess: EZB
(2000a), BoE (1999), Reitschneider et al. (1999), oder van Els et al. (2001), S. 13. Einen zusammenfassenden Überblick über die Modellierung von Transmissionsprozessen in Makro-Modellen
verschiedener Zentralbanken gibt Smets (1995).

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Reale Effekte der Geldpolitik: Wo stehen wir heute?

•

•
•

89

In einer zweiten Phase wird damit gerechnet, dass die veränderten Vermögenspreise das Ausgabenverhalten von Firmen und Haushalten beeinflussen, was
sich in einer modifizierten Investitions- und Konsumnachfrage niederschlägt.
Letzteres würde ein Ungleichgewicht zwischen Güterangebot und -nachfrage
hervorrufen und damit Produktions- und Beschäftigungsanpassungen initiieren.
Schließlich wird angenommen, dass die veränderten Produktions- und Beschäftigungslücken zu entsprechenden Preisbewegungen führen.

Aus diesem Überblick wird deutlich, dass es inzwischen unter Notenbanken unstreitig ist, dass geldpolitische Impulse durch Veränderung des Refinanzierungszinssatzes für Zentralbankgeld und nicht durch ein Geldmengenaggregat ausgelöst werden.80 Außerdem wird offenbar von allen Notenbanken anerkannt, dass die Geldpolitik Preiseffekte zum Großteil nur über den Umweg des Gütermarkts erzielen kann.
Schließlich zeigt sich, dass der „Zinskanal" nach wie vor als einer der wichtigsten
Wirkungskanäle der Geldpolitik betrachtet wird.
An die Stelle des traditionellen Zinskanals, wie man ihn aus dem IS/LM-Modell kennt,
ist allerdings eine modernere Auffassung des zinspolitischen Übertragungsweges
getreten. Wie in Kapitel 2 ausgeführt, wird dabei unterstellt, dass sich geldpolitische
Impulse vom kurzfristigen Nominalzinssatz über Erwartungseffekte auf den langfristigen realen Kapitalmarktzins, den realen Wechselkurs und Aktien- und Immobilienpreise übertragen. Der traditionelle Zinskanal wird also um einen „Wechselkurskanal"
sowie mehrere „Vermögenskanäle" ergänzt und verstärkt. 81 Eine Leitzinserhöhung
wird dementsprechend nicht nur die Kapitalnutzungskosten und Konsumentenkredite
verteuern, sondern auch unter Umständen dazu führen, dass sich Haushalte aufgrund rückläufiger Immobilien- und Aktienpreise ärmer fühlen und exportorientierte
Unternehmen an preislicher Wettbewerbsfähigkeit einbüßen.
In jüngerer Zeit wird ferner argumentiert, dass mit der gängigen Beschreibung des
Zinskanals die Rolle der Banken und Finanzmärkte nicht genügend Beachtung findet. Gemäß dieser Auffassung gibt es einen weiteren Verstärkungsmechanismus
des Zinskanals, der als „Bilanzkanal" bezeichnet wird und Teil des weiter gefassten
,.Kreditkanals" ist. 82 Notenbanken besitzen demnach nicht nur Einfluss auf die gewöhnlichen Marktzinsen, sondern auch auf die so genannte externe Finanzierungsprämie, welche Gläubiger (Banken) von ihren Kreditnehmern als Ausgleich für Informationsdefizite und Überwachungskosten verlangen. Die externe Finanzierungsprä80
81

82

Dass die Federal Funds Rate in den USA das entscheidende Politikinstrument der letzten 40 Jahre
war, zeigen formal: Bernanke/Blinder (1992) und Bernanke/Mihov (1996).
Ein _Wechselkurskanal" gehört heute zum Standard bei der Beschreibung der Transmissionsprozesse, vgl. Mishkin (1995), S. 5, Taylor (1995), S. 15ff., oder EZB (2002a), S. 51. Vermögenseffekte der Geldpolitik werden vor allem von Monetaristen betont. Das auslösende Moment sind dabei aber eher Geldmengen- als Zinseffekte, vgl. Mishkin (1995), S. 5ff, und Meltzer (1995), S 52.
Neben dem „Bilanzkanal" wird als zweiter Zweig des Kreditkanals der „Bankkreditkanal" unterschieden [vgl. zu dieser Differenzierung und der folgenden Darstellung: Bernanke/Gertler (1995),
Deutsche Bundesbank (2002a)]. Letzterer hebt vor allem darauf ab, dass die Geldpolitik auch das
Kreditangebot von Banken beeinflusst. Die Bedeutung dieses Transmissionsweges wird allerdings
als gering eingeschätzt [vgl. Bernanke/Gertler (1995), S. 41, Deutsche Bundesbank (2002a), S.
45). Insgesamt sollte der Kreditkanal nicht als separater Übertragungsweg, sondern als Verstärkungsmechanismus des Zinskanals gesehen werden: "... the credit channel is an enhancement
mechanism, not a truly independent or parallel channel." Bernanke/Gertler (1995), S. 28.

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90

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

mie schwankt dabei mit der Bonität des Schuldners, die sich vor allem in seiner Nettovermögensposition (Bestand an liquiden Aktiva und marktfähigen Sicherheiten)
widerspiegelt. Entscheidend für die Wirkung des Bilanzkanals ist die Annahme, dass
eine Notenbank durch ihre Zinspolitik Einfluss auf die Nettovermögensposition und
damit auch die externe Finanzierungsprämie von Schuldnern nehmen kann. Eine
restriktive Geldpolitik belastet z.B. die Profite vieler Kreditnehmer (steigende Zinszahlungen) und mindert den Wert ihrer Sicherheiten (Immobilien). Im Durchschnitt
erodieren die Bilanzpositionen der Firmen, was Gläubiger zu einer Anhebung der
externen Finanzierungsprämie und Kreditkündigungen veranlasst. Hierauf werden
vor allem kleinere Unternehmen mit Produktionseinschränkungen reagieren. 83
In den modernen Makro-Modellen sind die Notenbanken bemüht, die differenzierte
Sichtweise des Transmissionsprozesses durch die Integration von Wechselkurs-,
Vermögens- oder Cash-Flow-Kanälen gebührend zu berücksichtigen. 84 Allerdings
weisen gerade Untersuchungen im Euroraum darauf hin, dass der traditionelle Zinskanal über die Kapitalnutzungskosten immer noch sehr bedeutend ist und die Investitionen die treibende Kraft im Übertragungsprozess darstellen. 85 Dies bedeutet aber
gleichzeitig, dass die Geldpolitik, um Preiseffekte zu erzeugen, unternehmerische
Produktionsentscheidungen beeinflussen muss.
Notenbanken würden es vorziehen, wenn sie das Preisniveau direkter durch die Beeinflussung der Inflationserwartungen steuern könnten (,,Erwartungskanal"). Einige
Notenbanken haben daher in der Vergangenheit nach Preisschocks versucht, über
die Ankündigung von Inflations- oder Geldmengenziele möglichst rasche und
schmerzlose (d.h. unter Vermeidung von Outputverlusten) preissenkende Wirkungen
zu erzielen. 86 Wie sich aber später noch zeigen wird, ist eine direkte Steuerung der
Inflationserwartungen über Ankündigungen selbst für sehr glaubwürdige Notenbanken schwierig.
Zusammenfassend kann man sagen, dass die Vorstellungen der Notenbanken über
den geldpolitischen Transmissionsprozess sehr differenziert ausfallen und weit über
das einfache IS/LM-Modell hinausgehen. Andererseits ist jedoch auch festzuhalten,
dass die tragende Rolle nach wie vor dem um einige Elemente ergänzten Zinskanal
und damit der Beeinflussung der Investitionsnachfrage zugewiesen wird.

83

Bernanke/Glichrist (1996) weisen auf die unterschiedliche Bedeutung des Kreditkanals für kleinere
und größere Firmen hin.
84 Vgl. z.B. van Els [(2001), S. 13ff.] für einen Überblick über die verschiedenen Transmissionsprozesse innerhalb der individuellen Modellen der nationalen Zentralbanken des Eurosystems.
85 ' ... while not dominant on the whole, the IRC [interest rate channel] is still a prominent channel in
the transmission. For the euro area as a whole, the interest sensitive demand components ( ... ) account for the bulk of the change in GDP after a monetary policy shift. ( ... ) lt is interesting !hat there
generally seems to be a significant effect of the user cost of capital." Angeloni et al. (2002), S. 43f.
•• , ... es [das Konzept der Bundesbank; D.H.] beruhte auf der Überzeugung, dass angekündigte
Geldmengenziele die Erwartungen der Wirtschaft stabilisierten und so die realwirtschaftlichen Kosten der Inflationsbekämpfung senken können." lssing (1994), S. 2.

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Reale Effekte der Geldpolitik: Wo stehen wir heute?

3.2.2

91

Historische und einfache formale empirische Verfahren

Die Notenbanken sind natürlich darauf bedacht, dass ihre Vorstellungen über den
geldpolitischen Transmissionsprozess im Einklang mit der Realität und den aus der
Empirie gewonnen Erkenntnissen stehen. Im Folgenden wird überblicksartig dargestellt, was derzeitige empirische Studien über Stärke, Zeitpunkt, Dauer und Vorhersehbarkeit realwirtschaftlicher Effekte aussagen und welche Schlussfolgerungen
hieraus für eine beschäftigungsorientierte Geldpolitik gezogen werden können.
Einen ersten eher intuitiven Eindruck über die Wirkungen der Geldpolitik erhält man,
wenn man die Entwicklung der nominellen Kurzfristzinsen und des Wirtschaftswachstums in den USA und Deutschland der letzten 40 Jahre gegenüberstellt (siehe Abb.
3.6 und 3.7). Interpretiert man den deutschen Tagesgeldzins und die Federal Funds
Rate als direkt steuerbare lnstrumentenvariablen der Federal Reserve bzw. der
Deutschen Bundesbank, so kann man feststellen, dass fast allen konjunkturellen Abschwungphasen in den USA und Deutschland eine restriktive Geldpolitik vorausging. 87 Hieraus könnte man die Schlussfolgerung ziehen, dass die Geldpolitik zumindest in kontraktiver Hinsicht deutliche realwirtschaftliche Effekte erzeugt und für die
Schwere der meisten Nachkriegrezessionen eine gehörige Mitverantwortung trägt. 88
Einfache lineare Regressionsanalysen bestätigen den engen Zusammenhang zwischen nominalen Kurzfristzinsen und Wirtschaftswachstum auch formal. 89
Die Intention der meisten geldpolitischen Restriktionsphasen war auf den Abbau
überhöhter Inflationsraten gerichtet. Nach Meinung einiger Ökonomen spiegelt sich
daher in den beiden Grafiken die Tatsache wieder, dass Disinflationsprozesse nicht
kostenlos, d.h. nicht ohne erhebliche Einbußen beim Wirtschaftswachstum und der
Beschäftigungsentwicklung durchgeführt werden können. Eine Untersuchung von
Ball (1994a) legt nahe, dass dies im besonderen Maße für Deutschland und die USA
gilt, denn unter 19 betrachteten OECD-Ländern weisen diese beiden Volkswirtschaften die höchste so genannte Opferrate auf, d.h. die größten Outputverluste pro Prozentpunkt an Disinflationsgewinn. 90 Insgesamt stützt dies die Vermutung, dass selbst
Notenbanken, die über eine hohe Reputation in der Inflationsbekämpfung verfügen,
nur bedingt auf den Erwartungskanal zurückgreifen können, wenn sie das Preisniveau steuern wollen. Offensichtlich führt eine restriktive Geldpolitik zwangsläufig zu
Produktions- und Beschäftigungseinbußen.
Es lassen sich aber auch einige Einwände gegenüber einer zu weitgehenden Interpretation der Abbildungen 3.6 und 3.7 anführen:

87

88

89
90

"lnterest rates have typically increased prior to economic downturns." Walsh (1998a), S. 17. Vgl.
für die USA Bernanke/Blinder (1992), S. 911f., sowie für Deutschland File (1992), S. 320ff. Spahn
[(1999a), S. 322] merkt in Bezug auf Deutschland, USA, Großbritannien und Kanada an: ,,Praktisch
allen größeren Wirtschaftskrisen ging jedoch eine Phase geldpolitischer Restriktion - meist mit
dem Ziel der Inflationsbekämpfung - voraus."
„Es war regelmäßig die Geldpolitik, die durch Restriktionsmaßnahmen von ... relativ kurzer Dauer
die Wirtschaftskrisen [in Deutschland] ausgelöst hat." Spahn (1988), S. 171.
Vgl. für Deutschland z.B. File (2002), S. 165ff.
"The highest average [sacrifice] ratios occur in Germany (2.9) and the United States (2.4) ... " Ball
(1994a), S. 167. Spahn [(2000), S. 18f.] kommt zumindest im Falle Deutschlands ebenfalls zu recht
hohen Opferraten.

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92

•

•

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Das zeitliche Verlaufsmuster zwischen Zinsen und Wirtschaftswachstum legt
zwar eine hohe Korrelation zwischen beiden Größen nahe, dies sagt aber noch
nichts über die Kausalität aus. 91 Die Schlussfolgerung, dass höhere Zinsen zu
niedrigerem Wachstum führen, ist jedenfalls nicht automatisch zulässig. Es könnte z.B. sein, dass ein dritter Faktor - etwa eine Währungsabwertung - gleichzeitig steigende Zinsen (zur Abwehr der Kapitalflucht) und ein höheres BIPWachstum (aufgrund der Exportnachfrage) ausgelöst hat. Oder es wäre die umgekehrte Kausalität denkbar, dass nämlich steigendes Wirtschaftswachstum aufgrund höherer Kapitalnachfrage zu steigenden Zinsen führt. 92 Auf dem Zinsgipfel
könnte dann ein exogener Schock (z.B. ein Ölpreisschock) und nicht die Notenbank die Wirtschaft in die Rezession gestürzt haben. Es sind jedenfalls weitere
Beweise notwendig, um die kausale Beziehung zwischen Notenbankverhalten
und Rezessionen zu klären.
Hat eine Notenbank eine erfolgreiche Stabilisierungspolitik praktiziert, dann würde sich dies in einer niedrigen Korrelation zwischen Zins- und Outputentwicklung
widerspiegeln. Man könnte sich z.B. folgenden Fall vorstellen: Es tritt ein positiver Nachfrageschock auf und die Notenbank reagiert hierauf mit einer adäquaten
Zinserhöhung. Der Notenbank gelingt es also, das reale BIP-Wachstum in Höhe
des Trendwachstums zu stabilisieren. Später wird man in den Daten eine kräftige
Zinserhöhung erkennen, auf die kein rückläufiges, sondern ein konstantes
Wachstum folgt. Obgleich in diesem Fall eine niedrige Korrelation zwischen Zinsen und Wirtschaftswachstum bestünde, hätte sich die Geldpolitik in diesem Fall
als sehr wirkungsvoll erwiesen.

Romer/Romer (1989) haben anhand eines historischen Ansatzes versucht, die kausale Rolle der Geldpolitik für verschiedene realwirtschaftliche Entwicklungen in den
USA darzulegen und damit die obigen Gegenargumente zu entkräften. Sie zeigen,
dass die meisten geldpolitischen Restriktions- bzw. Zinsstraffungsphasen zwischen
1945-1980 von der Federal Reserve autonom, also unabhängig von anderen Faktoren und der realen Entwicklung durchgeführt wurden. In 6 Fällen (Oktober 1947,
September 1955, Dezember 1968, April 1974, August 1978, Oktober 1979) hat die
Fed absichtlich eine Rezession riskiert, um damit die Inflationsrate zu senken. 93
91

92

93

Die Diskussion über die kausale Rolle der Geldpolitik für realwirtschaftliche Fluktuationen wurde
durch die Arbeit von Friedman/Schwartz (1963) angestoßen. Aufgrund des zeitlichen Verlaufsmuster der Wachstumsrate der Geldmenge und des realen BIP-Wachstums kamen sie zu dem Ergebnis, dass die Geldpolitik realwirtschaftliche Schwankungen verursacht hat. Tobin (1970) und
King/Plosser (1984) zeigten jedoch, dass sich in der Korrelation zwischen beiden Größen auch die
umgekehrte Kausalität widerspiegeln kann und sich die Geldmenge weitgehend endogen entwickelt. Mit dem Bedeutungsverlust der Geldmengensteuerung wurde die Kausalitätsdebatte von
Bernanke/Blinder (1992) in eine Diskussion überführt, bei der es um die kausale Beziehung zwischen kurzfristigen Nominalzins und BIP-Wachstum geht.
" ... the movements in interest rates may simply reflect the Fed's response to the state of the economy." Walsh (1998a), S. 17.
Nach Auffassung von Romer/Romer gibt es außer einer restriktiven Geldpolitik kaum andere (endogene) Gründe, mit denen erklärt werden könnte, dass ein trendmäßiger Anstieg des Preisniveaus in eine Rezession mündet: "... there appears to be no plausible channel other than policy
through which trend inflation could cause large short-run output swings." [Romer/Romer (1989), S.
1341.] Restriktive Zinspolitiken eignen sich daher besonders gut, um die Wirkungen autonomer
geldpolitische Schocks zu untersuchen. Expansive geldpolitische Phasen sind hierfür weniger
zweckdienlich, da sie meist nicht unabhängig von realwirtschaftlichen Entwicklungen stattfinden
[vgl. Romer/Romer (1989), S. 1341.]. Wie Spahn ((1988), S. 71ff., 105ff., 168ff.] zeigt, können auch

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Reale Effekte der Geldpolitik: Wo stehen wir heute?

Abb. 3.6: Zinspolitik und BIP-Wachstum in den USA 1965-2004
in%, Quartalsdaten

8

1

/

Rezessionen - -

6

4

2

Reales BIP-Wachstum 1

-2

(Veränd. geg. Vorjahrescj,artal)

l

-4
Datenquelle: BEA, BoG

Abb. 3.7: Zinspolitik und BIP-Wachstum in Deutschland 1971-2004
20

in %, Quartalsdaten

15
10

5

1Reales BIP-Wachstum

-5

1(laufende Jahresrate)

1

-10
65

68

71

74

77

80

83

86

89

92

95

98

01

04

Datenquelle: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank.

die beiden geldpolitischen Restriktionsphasen 1973 und 1981 in Deutschland im Sinne von Romer/Romer als autonome geldpolitische Schocks interpretiert werden, die darauf ausgerichtet waren, den Inflationsanstieg zu beenden.

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94

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Kurz nach dem Amtsantritt von Paul Volcker im Herbst 1979 erhöhte die Fed z.B.
dramatisch die Zinsen. Dieser Zinsschock war aber nicht der Reflex auf eine besondere ökonomische Entwicklung, sondern erfolgte aufgrund einer Präferenzverlagerung der Fed in Richtung größerer Preisstabilität. Als Konsequenz der autonomen
Restriktionspolitik errechnen Romer/Romer [(1989), S. 154f.] für die 6 betrachteten
Episoden einen durchschnittlichen Einbruch bei der Industrieproduktion von 12 %
und ein Anstieg der Arbeitslosenrate von 2 % üeweils nach 2½ Jahren). Aus dem
Zusammenspiel autarker geldpolitischer Entscheidungen und sichtbarer realwirtschaftlicher Wirkungen ziehen sie den Schluss, dass die Geldpolitik deutliche reale
Effekte erzeugt.
Neben der eher historischen Analyse von Romer/Romer (1989) wurde auch nach
formalen Methoden gesucht, um die kausale Wirkung der Geldpolitik auf das Wirtschaftswachstum zu erhärten. Ein erstes Verfahren bestand in der Ermittlung von
Granger-Kaualitäten. 94 Verschiedene Untersuchungen kommen dabei zum Ergebnis,
dass die nominalen Kurzfristzinsen zwar Granger-kausal für das Wirtschaftswachstum sind, die umgekehrte Kausalität aber nicht anzunehmen ist. 95 Dies bedeutet,
dass Kurzfristzinsen einen wichtigen Prognoseindikator für die zukünftige reale
Wachstumsentwicklung darstellen, das Wirtschaftswachstum seinerseits aber keinen
wesentlichen Beitrag zur Prognose von Zinssätzen leistet.
Bernanke/Blinder (1992) kamen sogar zum Ergebnis, dass die Federal Funds Rate
gegenüber anderen Zinssätzen und verschiedenen Geldmengenaggregaten als
Prognoseindikator für die zukünftige konjunkturelle Entwicklung eindeutig überlegen
ist. 96 Dies lässt beide Autoren in Verbindung mit ihrem zweiten Ergebnis - die Fed
Funds Rate stellt das zentrale Politikinstrument der Fed dar - darauf schließen, dass
die Geldpolitik bedeutsame reale Effekte besitzt. 97 Außerdem kann man die Tatsache, dass die nominale Fed Funds Rate den besseren Prognoseindikator für die zukünftige Wirtschaftsentwicklung darstellt als die (nominalen und realen) Kapitalmarktzinsen, dahingehend interpretieren, dass die Geldpolitik auf die Realwirtschaft
wesentlich direkter wirkt, als dies vielfach vermutet wird. 98

94

95
96

97

96

Eine Variable X gilt dann als Granger-kausal für eine Variable Y, wenn gegenwärtige und vergangene Informationen über X dazu beitragen, die Prognose von Y zu verbessern. Sims (1972) wendete dieses Verfahren erstmals im Rahmen dieser Debatte an.
Vgl. für Deutschland z.B. File (2002), S. 167f.
Der Tagesgeldzinssatz als zentrale Steuerungsgröße der Bundesbank weist ebenfalls gute Prognosequalitäten hinsichtlich des realen Wirtschaftswachstums in Deutschland auf [vgl. z.B. File
(2002), S. 165ff.]. Von einigen Autoren werden Zinsspreads als die besten Prognoseindikatoren
gesehen, vgl. z.B. Davis et al. (1994).
Sims (1980) hat hingegen die Abschwächung der Prognosequalität von Geldmengenaggregaten
durch die Integration von Zinsen in die Schätzgleichungen für das zukünftige Wirtschaftswachstum
als Beweis dafür angesehen, dass von der Geldpolitik geringe realwirtschaftliche Effekte ausgehen. Er steht damit aber noch ganz in der Tradition von Friedman/Schwarz, die davon ausgehen,
dass die Geldmenge am Beginn des Transmissionsprozesses steht.
Es müssen jedenfalls neben dem traditionellen Zinskanal über die Kapitalnutzungskosten noch
andere Wirkungsmechanismen vorhanden sein, welche die starken realen Effekte der Geldpolitik
erklären könnten. Bernanke/Blinder [(1992), S. 917ff.] sehen deutliche Hinweise auf das Vorliegen
eines Kreditkanals. In Deutschland könnte der Wechselkurskanal die Erklärungslücke schließen
[vgl. Krupp/Cabos (1999), S. 413ff.].

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Reale Effekte der Geldpolitik: Wo stehen wir heute?

Aus den Ergebnissen der einfachen empirischen und historischen Verfahren lässt
sich schließen, dass die Geldpolitik zumindest in kontraktiver Hinsicht starke realwirtschaftliche Effekte erzeugen kann und Disinflationsprozesse zwangsläufig über den
Gütermarkt ablaufen. Vieles deutet jedenfalls darauf hin, dass die Wirkungsrichtung
von der Zinspolitik zur Output- und Beschäftigungsentwicklung und nicht in die umgekehrte Richtung verläuft. Aufgrund einiger Untersuchungen kann man sogar davon
ausgehen, dass die Geldpolitik direkter auf die Realwirtschaft wirkt als dies in vielen
theoretischen Modellen unterstellt wird.

3.2.3

VAR-Analaysen

Granger-Kausalitäten geben einem zwar Hinweise auf die kausale Beziehung zwischen Geldpolitik und Wirtschaftswachstum, zur genaueren mengenmäßigen Abschätzung geldpolitischer Effekte mussten aber noch feinere ökonometrische Methoden entwickelt werden. Bei der Quantifizierung geldpolitischer Wirkungen stößt man
aber wieder auf die Kausalitätsproblematik. Erhöht die Fed z.B. den Leitzins um 50
Basispunkte und sinkt in den folgenden 2 Jahren die Industrieproduktion um 10 %,
so kann man diesen Produktionsrückgang nicht arglos als ein Maß für die reale Wirkung der Geldpolitik heranziehen, auch wenn man davon überzeugt ist, dass Änderungen der geldpolitischen lnstrumentenvariable bedeutende reale Effekte hervorrufen. Da eine Notenbank bei ihren geldpolitischen Entscheidungen auf eine Vielzahl
ökonomischer Entwicklungen reagiert, spiegeln sich in der Phase nach der geldpolitischen Entscheidung sämtliche Wirkungen verschiedenster ökonomischer Schocks
wieder. 99 Dies soll anhand des folgenden strukturellen Modells verdeutlicht werden:
(3.8)

Yt

=

A1Yt

+ A2Yt-1 + b1it + biit-1 + 'lt

(3.9)

it

=

C1Yt

+ C2Yt-1 + dit-1

+ Vt,

wobei Y einen Vektor verschiedener ökonomischer Variablen (z.B. realer Output y 1,
Inflationsrate y2 , Wechselkurs y 3 etc.), i die lnstrumentenvariable (Geldmarktzins) der
Notenbank sowie 11 und v seriell unkontrollierte Schocks darstellen. Die zweite Gleichung kann als Reaktionsfunktion der Notenbank aufgefasst werden, d.h. die Geldpolitik reagiert systematisch auf eine Reihe ökonomischer Variablen wie Output oder
Inflation der laufenden und vorhergehenden Periode. Wird i von der Notenbank in
Periode t angepasst, so wird dies Auswirkungen auf Yt und Yt+ 1 haben. Die kumulierten Veränderungen von Y können jedoch nicht allein der Geldpolitik zugeschrieben
werden, da die Anpassung der lnstrumentenvariablen unter anderem auch eine Reaktion auf einen ökonomischen Schock ri darstellen kann. Kommt es z.B. zu einem
positiven Nachfrageschock, steigt der reale Output y 11 und die Notenbank erhöht die
Zinsen, was sich wiederum dämpfend auf den realen Output auswirkt:
'lt
llt

t • Y1t t •

it

t • Y1t !
it

99

t • Y1t t

t•

Y1t !

-------------

"A given policy action and the econornic events that follow it reflect the effects of all the shocks to
the econorny." Christiano et al. (1999), S. 68.

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96

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

In der Gesamtveränderung von y 11 wird sich daher sowohl die geldpolitische Maßname als auch der Nachfrageschock widerspiegeln. A y11 wäre daher als Maßstab für
die reale Wirksamkeit der Geldpolitik völlig ungeeignet, da zumindest ein Teil des
restriktiven Zinseffektes vom nachfragestimulierenden Schock kompensiert wird.
VAR-Analysen stellen eine Methode dar, um die „reine" Wirkung der Geldpolitik (z.B.
einer Leitzinserhöhung) auf Variablen wie Output und Preise herauszufiltern. Dies
geschieht, in dem so genannte „geldpolitische Schocks" isoliert werden, die überraschende - vom endogenen Reaktionsmuster der Geldpolitik abweichende - Handlungen der Notenbank abbilden. Variable v kann als ein solcher Schock aufgefasst
werden, wenn zwei Bedingungen erfüllt sind: 100

1.

2.

Der vordere Teil von Gleichung (3.9)- also: C1Y1 + C2Y1.1+ di1.1 - muss das tatsächliche Reaktionsmuster der Notenbank möglichst präzise abbilden. Es sollte
sich also darin das normale, von der Öffentlichkeit vorhersehbare Notenbankverhalten widerspiegeln.
Zinsanpassungen (lli) der Notenbank dürfen nicht in der gleichen Periode auf Y
wirken (b 1= 0). 101 Ansonsten würde ein monetärer Schock einen FeedbackEffekt auf die Reaktionsfunktion auslösen. Bei b1 '#- 0 erzeugt z.B. ein negativer
Zinsschock (v1 > 0 • i1t) in der gleichen Periode einen Outputrückgang (b1y1!)
und damit wiederum eine endogene Zinssenkung (c1b 1i1!), so dass Ai keine rein
exogene Maßnahme mehr darstellen würde.

Obwohl innerhalb der VAR-Literatur noch kein Konsens über die sinnvollste Methode
zur Isolierung geldpolitischer Schocks besteht, herrscht weitgehend Übereinstimmung über die qualitativen Wirkungen dieser Schocks. 102 Die Reaktionen des Outputs und der Preise auf einen restriktiven geldpolitischen Schock, die in Impulsantwortfunktionen abgebildet werden, weisen unabhängig von den angewandten Analysemethoden, den untersuchten Zeitperioden und den betrachten Ländern einen charakteristischen Verlauf auf. 103 Dieses typische Reaktionsmuster des Outputs und der
Preise auf einen negativen Schock (unerwarteter Anstieg des kurzfristigen Zinssatzes) kann folgendermaßen beschrieben werden:
•
Der Output reagiert recht rasch nach ein bis zwei Quartalen und in der erwarteten Weise (nämlich fallend). Der Höhepunkt des negativen Outputeffekts ist nach
3-6 Quartalen erreicht. Danach kehrt das Outputniveau langsam zum AusgangsMan spricht in diesem Fall davon, dass der geldpolitische Schock v „orthogonal" zu Y ist. Diese
Annahme bezeichnen Christiano et al. [(1999), S. 68] als „recursiveness assumption". Eine alternative ldentifizierungsannahme wäre, dass der Notenbank aktuelle Werte von Y nicht zur Verfügung
stehen und daher C 1 = 0 [vgl. BernankelBlinder (1992), S. 902]. Die Modellierung einer Reaktionsfunktion stellt gemäß Christiano et al. [(1999), S. 681.] nur eines unter drei möglichen Verfahren zur
Isolierung geldpolitischer Schocks dar.
101 Angesichts geldpolitischer Lags ist dies eine sinnvolle Annahme, wenn t keinen zu großen Zeitraum umfasst.
102 "While researchers have disagreed on the best means of identifying policy shocks, there has been
surprising consensus on the general nature of the economic responses to monetary policy shocks."
Walsh (1998a), S. 31. " ... the literature has not yet converged on a particular set of assumptions for
identifying the effects of an exogenous shock to monetary policy. Nevertheless ... there is considerable agreement about the qualitative effects of a monetary policy shock ... " Christiano et al.
(1999), s. 69.
103 PeersmanlSmets (2003) kommen z.B. für den Euroraum unter Verwendung verschiedener Perioden und ldentifizierungsschemas zu qualitativ ähnlichen Ergebnissen. Sims (1992) ermittelt ähnliche Resultate bei einem Vergleich zwischen Deutschland, England, Frankreich, USA und Japan.
100

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Reale Effekte der Geldpolitik: Wo stehen wir heute?

•

punkt zurück, weshalb man von einem vorübergehenden Outputeffekt spricht.
Die Impulsantwortfunktion des Outputs weist damit einen typischen nach unten
gewölbten (,,hump shaped") Verlauf auf.
Die Preise (gemessen am Verbraucherpreisindex bzw. BIP-Deflator) reagieren
im Gegensatz zum Output sehr träge. Teilweise steigen sie sogar zunächst an. 104
Ein signifikant negativer Effekt auf das Preisniveau bildet sich in der Regel erst
nach dem Höhepunkt des Outputeffekts (also nach ca. 6 Quartalen) heraus. Dafür wird der Effekt als dauerhaft angesehen.

Wenn es um die exakte Quantifizierung geht, weichen die Ergebnisse stark voneinander ab. In Tabelle 3.3 sind einige Ergebnisse von Peersman/Smets (2003) und
Christiano et al. (1999) für den Euroraum und die USA abgebildet. Auffallend in den
Resultaten von Peersman/Smets für den Euroraum ist, dass sich ein signifikant negativer Preiseffekt erst nach 8 Quartalen einstellt und die Preise (gemessen am
Verbraucherpreisindex) nach 15 Quartalen lediglich um 0, 1 % (im Vergleich zur Basislinie) fallen. Der Outputeffekt erreicht seinen Höhepunkt hingegen bereits nach
3 Quartalen und nimmt bei diesem leichten Zinsschock von 30 Basispunkten immerhin ein Ausmaß von rund 0,15 % an.
Tabelle 3.3: Output-/Preiseffekte nach Zinsschocks im Euroraum und den USA
Stärke des
Zinsschocks
Beginn
(in Bp)
(Quartale)

Preiseffekt

Outputeffekt
Höhepunkt
(Quartale)

Ausmaß am
Höhepunkt in %

Beginn Ausmaß nach 15
(Quartale) Quartalen in %

PeersmanlSmets
Euroraum

-30

1-2

3

-0,15 (0, 1-0,2)

8

-0,1 (0- 0,15)

Peersman/Smets
USA

-50

1-2

5

- 0,2 (0, 15 - 0,25)

3

-0,15 (0,5 -0,2)

Christiano et al.
USA

-75

1-2

5-6

- 0,5 (0,2 - 0,55)

6

- 0,4 (0 -0,6)

Datenquelle: Peersman/Smets (2003), S. 39, Christiano et al. (1999), S. 86. Die Werte in Klammern
beinhalten die Konfidenzintervalle.

Die Ergebnisse von VAR-Analysen scheinen zumindest keine Argumente gegen eine
beschäftigungsorientierte Geldpolitik zu liefern. Der Einfluss der Geldpolitik auf das
Outputniveau ist gemäß dieser Analysen wesentlich vorhersehbarer und direkter als
auf das Preisniveau. Allerdings sollte man die VAR-Resultate mit Vorsicht bewerten.
Sie liefern lediglich Hinweise auf die realen und nominalen Wirkungen der Geldpolitik
nach einem unerwarteten geldpolitischen Schock. Inwieweit die Ergebnisse von
VAR-Analysen auch auf den systematischen, vorhersehbaren Teil der Geldpolitik
übertragbar sind, bleibt offen. 105
' 04

105

Das Ergebnis, dass die Preise nach einem kontraktiven Schock zunächst ansteigen, ging als .price
puzzle" in die Literatur ein und wurde von Sims (1992) für mehrere Länder nachgewiesen.
Dies ist auch einer der Kritikpunkte an VAR-Analysen: "lf policy is completely characterized as a
feedback rule on the economy, so !hat there are no exogenous policy shocks, then the VAR methodology would conclude that monetary policy doesn't matter. Yet while monetary policy is not causing output movements in this example, it does not follow that policy is unimportant; the response of

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Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

3.2.4

Strukturelle makroökonometrische Modelle

Eine Alternative zu VAR-Analysen stellt die Simulation geldpolitischer Schocks innerhalb struktureller Makro-Modelle dar. Solche Modelle bestehen aus einer Vielzahl
von Verhaltens- und Identitätsgleichung, mit denen die Struktur einer Volkswirtschaft
möglichst realitätsnah abgebildet werden soll. Gewöhnlich gehen diese Modelle davon aus, dass die Produktion zwar langfristig angebots-, kurzfristig jedoch nachfragebestimmt ist, und es aufgrund nominaler Rigiditäten (etwa bei der Lohnbildung)
und vorausschauenden Elementen (etwa bei der Bestimmung des Wechselkurses
oder des langfristigen Zinssatzes) zu Ungleichgewichten kommen kann. 106 Um ein
Modell auf die spezifischen Verhältnisse eines Landes abzustimmen, werden Parameter wie die Zinselastizität der Investitionsnachfrage oder die Einkommenselastizität der Konsumnachfrage auf der Grundlage vergangener Daten geschätzt.
Abb. 3.8: Reaktion auf eine Leitzinserhöhung im Euroraum um 100 Bp
0
~

.!e

::,

m

·"·;;;"'
C

'°"'

-0, 1
-0,2

-0,4

C>

-0,5

>

C
::,

.c

·~

-0,6

<(

-0,7

_§

2. Jahr

•

3. Jahr

4. Jahr

5. Jahr

....

-0,3

E

0

1. Jahr

••.

-0,8

---+- Reales BIP

• ••

· · Verbraucherpreise

1

Datenquelle: van Els et al. (2001 ), S. 56ff.

Entsprechend der VAR-Analysen gibt es auch bei Simulationsstudien, die mit Hilfe
von Makro-Modellen durchgeführt werden, trotz voneinander abweichender Modellspezifikationen eine weitgehende Einigkeit in den qualitativen Ergebnissen. Ein typisches Beispiel hierfür ist eine Studie, die anhand des euroraumweiten Modells der
EZB (EWM) durchgeführt wurde. Das Experiment soll die Reaktionen des realen BIP
und der Verbraucherpreise auf eine 2-jährige Erhöhung der Leitzinsen im Euroraum
um 100 Bp abbilden. 107 Die Ergebnisse der ersten fünf Jahre zeigt Abb. 3.8.

106

107

the economy to nonpolicy shocks may depend importantly an the way monetary policy endogenously adjusts." Walsh (1998a), S. 33. Zur weiteren Kritik vgl. Rudebusch (1998).
über das euroraumweite Modell der EZB (EWM) heißt es z.B.: " ... activity is determined in the
short run by demand, given incomplete price and wage adjustment. In the lang run, output is supply
determined ... " McAdam/Morgan (2001), S. 43.
In dieser Simulation geht man davon aus, dass sich der langfristige Zinssatz sofort um 20 Basispunkte und der Wechselkurs um 2 % erhöht, vgl. van Els et al. (2001 ), S. 25ff. Vgl. zu Simulationen
im Rahmen des EWM unter verschiedenen Annahmen: McAdam/Morgan (2001 ), S. 20ff.

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99

Reale Effekte der Geldpolitik: Wo stehen wir heute?

Wie bei den VAR-Analysen zeigt sich auch hier, dass die Auswirkungen im ersten
Jahr auf das reale BIP (-0,34 %) wesentlich deutlicher spürbar sind als auf die Preise
(-0, 15 %). Der Outputeffekt erreicht im zweiten Jahr seinen Höhepunkt (-0,71 %) und
ist ab dem dritten Jahr allmählich rückläufig. Aber selbst nach 5 Jahren ist das reale
BIP in Relation zum Ausgangsniveau noch um mehr als 0,5 % reduziert. Die Auswirkungen auf die Preise erreichen hingegen erst nach fünf Jahren ihren Höhepunkt
(-0,66), bleiben dann aber langfristig erhalten.
Angeloni et al. (2002) haben für einen Vergleich zwischen den USA und den Euroraum ein ähnliches Simulationsexperiment durchgeführt. Als Grundlage diente dabei
für die USA das FRB/US-Modell der Fed, und für den Euroraum werden neben dem
EWM aggregierte Daten verwendet, die sich aus den individuellen Ländermodellen
der nationalen Zentralbanken ergeben (NZB). Der negative Zinsschock beträgt in
dieser Simulation allerdings nur 50 Basispunkte und bleibt dauerhaft erhalten.

Tabelle 3.4: Auswirkungen eines Zinsschocks (50 Bp) auf Preise und reales
BIP in den USA und dem Euroraum
Verbraucherpreise

Reales BIP
1 Jahr

3 Jahre

1 Jahr

3 Jahre

EWM

-0, 11

-0,49

-0,02

-0.15

NZB

-0,24

-0,63

-0,03

-0,21

FRB/US

-0, 14

-0,52

-0,05

-0,57

Quelle: Angeloni et al. (2002), S. 56.

Auch in diesem Szenario ergibt sich ein ähnliches Bild (siehe Tabelle 3.4). Der Zinsschock macht sich in der Produktion bereits im ersten Jahr deutlich bemerkbar, während die Preise praktisch unverändert bleiben. Zusätzlich kann man erkennen, dass
sich im Euroraum die Preiseffekte im Gegensatz zur USA auch nach drei Jahren bescheiden ausnehmen. 108 Da diese makroökonomischen Modelle
• erstens die Vorstellungen der Zentralbanken über den geldpolitischen Transmissionsprozess widerspiegeln,
• müsste man zweitens davon ausgehen, dass Zentralbanken offensichtlich von
recht starken Outputeffekten aber nur schwachen Preiseffekten der Geldpolitik in
den ersten zwei Jahren ausgehen.
Die EZB weiß sehr wohl, dass sie über den Gütermarkt gehen muss, um das Preisniveau zu steuern, was in folgender Außerung zum Ausdruck kommt:

"... the de/ayed response on prices relative to that of output suggests that studying the transmission of po/icy to spending and output is a /ogica/ step, even if the
aim of monetary po/icy is primarily or exclusive/y in tenns of prices." Angeloni et
al. (2002), S. 5.
108

Der Mitarbeitstab der Fed hat in eigenen Simulationsstudien auf der Grundlage des FRBIUSModells kurzfristig noch stärkere Outputeffekte errechnet. Eine dauerhafte Senkung der Federal
Funds Rate um 100 Basispunkte hätte demnach bereits im ersten Jahr nach der Zinssenkung zu
einem Anstieg des reale BIP um 0,6 % und im zweiten Jahr sogar um 1,7 % geführt, vgl. Reitschneider et al. (1999), S. Bf.

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100

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Obwohl also auch die EZB von klaren und zeitigen (v.a. im Vergleich zu den Preiswirkungen) Outputeffekten ausgeht, lehnt sie es jedoch mit folgenden - dem Friedmanschen Erbe verhafteten -Argumenten ab, Beschäftigungsziele zu verfolgen: 109
• Die Output- und Beschäftigungseffekte, die eine Notenbank erzielen kann, sind
nur vorübergehend, die Preiseffekte jedoch dauerhaft.
• Zwar ist die Wirkungsrichtung einer geldpolitischen Maßnahme im Hinblick auf
Produktion und Preise ziemlich eindeutig, das Ausmaß und der Zeitpunkt der
Wirkung ist aber mit großer Unsicherheit behaftet. Daher sollten Notenbanken
nicht den Versuch einer konjunkturellen Feinsteuerung betreiben.
Dem ersten Einwand - nur temporärer Outputeffekt - kann man entgegnen, dass die
meisten VAR-Analysen und Simulationsstudien einen Zeithorizont von mindestens
3½ bis 4 Jahren für die Dauer der Outputeffekte ermitteln. Bei solchen Zeitspannen
kann man kaum noch von Kurzfristigkeit sprechen. 110 Außerdem gehen gerade strukturelle Modelle häufig von der Annahme eines langfristig stabilen Gleichgewichts
aus. Insofern ist es fast etwas absurd, wenn die EZB mit Hilfe von Modellen, welche
die langfristige Neutralität der Geldpolitik unterstellen, ,,beweist", dass es nur vorübergehende Outputeffekte gibt. Zum zweiten Einwand - Unsicherheit über die Zinseffekte - ist zunächst zu bemerken, dass die verschiedenen Analysen hinsichtlich des
quantitativen Ausmaßes und des Zeitpunkts der Outputeffekte bemerkenswert eng
beieinander liegen. Jedenfalls ist die Abschätzung der Preiseffekte mit noch größerer
Unsicherheit verbunden. Außerdem wird von keiner Notenbank - auch mit Beschäftigungszielen - erwartet, dass sie mit ihrer Zinspolitik die Konjunktur ganz präzise
steuert und dabei das reale Wachstum stets auf dem Potentialtrend hält. Aber eine
Grobsteuerung, die mit vorsichtigen Zinsschritten (,,interest rate smoothing") versucht, Outputschwankungen zu mindern, liegt im Bereich des Möglichen. 111
Insgesamt widerlegen die empirischen Ergebnisse offensichtlich viele Argumente, die
von der neuklassischen und monetaristischen Theorie (Kapitel 3.1.4.1/2) gegenüber
einer zu starken Beschäftigungsorientierung in der Geldpolitik vorgebracht werden:
• Geldpolitik verursacht deutliche reale Effekte.
• Die Lag-Problematik tritt eher in Bezug auf die Preise als auf den Output auf.
• Die Risiken einer geldpolitischen Fehlsteuerung erscheinen angesichts der eher
bescheidenen und trägen Reaktion der Preise vergleichsweise gering.
• Es deutet auch nichts darauf hin, dass die Geldpolitik in der Rezession weniger
wirksam ist als in der Hochkonjunktur. Die meisten Simulationsexperimente ergeben jedenfalls symmetrische Resultate in beiden Konjunkturphasen. 112

109

110
111

112

Vgl. EZB (2002a), S. 48-50, und 58. Sie versucht lediglich „unnötigen Schwankungen bei anderen
wichtigen makroökonomischen Variablen, insbesondere bei der Konjunktur'' [(2002a), S. 48] im
Rahmen ihrer auf Preisstabilität ausgerichteten Politik zu vermeiden, siehe auch Kap. 6.1.
Die EZB selbst weist darauf hin, dass in ihren Simulationsstudien, die Produktion nach einem Zinsschock frühestens nach 5 Jahren wieder zum Basisniveau zurückkehrt, vgl. EZB (2002a), S. 49.
" ... 1fail to see any bright line - and maybe not even a dim one - between coarse-tuning, which is
what central bankers are supposed to do, and fine-tuning, which is what they are supposed to
avoid.' Blinder (1997), S. 12.
Einge VAR-Analysen deuten sogar darauf hin, dass die Geldpolitik in der Rezession wirkungsvoller
ist als im Boom. Dies könnte daran liegen, dass der Kapitalkosten- oder Kreditkanal in konjunkturell
schwachen Zeiten stärker zum tragen kommt, vgl. EZB (2002a), S. 541.

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Von der Phillips-Kurve zur Trade-off-Kurve von John Taylor

101

3.3

Von der Phillips-Kurve zur Trade-off-Kurve von John Taylor

3.3.1

Der Trade-off zwischen Inflations- und Outputvariabilität

Angesichts der empirischen Resultate, die eine recht rasche, halbwegs vorhersehbare und quantitativ bedeutsame Wirkung der Geldpolitik auf das Outputniveau nahe
legen, plädiert eine Reihe von Ökonomen dafür, diese Fähigkeiten der Geldpolitik zu
nutzen, um Notenbanken nicht nur auf Preisstabilität, sondern auch auf die Minimierung von Outputschwankungen zu verpflichten. Die Grundpfeiler dieser Sichtweise,
die vor allem von Befürwortern der Taylor-Regel (,.Taylorianer") propagiert wird, können wie folgt zusammengefasst werden: 113
•

•

•

•

Die Taylorianer vertreten keine radikale Auffassung, da sie das langfristige Neutralitätspostulat der Geldpolitik anerkennen. 114 Die natürliche Arbeitslosenrate
wird als Gravitationszentrum des Systems angesehen, das monetär nicht beeinflussbar ist. Der Abbau von struktureller Arbeitslosigkeit ist in ihren Augen eine
Aufgabe der Regierungen, die für attraktive Angebotsbedingungen (effizientes
Steuersystem, flexible Arbeitsmärkte, niedriges Staatsdefizit) sorgen soll.
Kurzfristige (durch exogene Faktoren erzeugte) Outputvolatilität um das langfristige Gleichgewicht wird von ihnen jedoch als Problem angesehen, das nicht allein
den „Selbstheilungskräften" der Märkte überlassen werden sollte.
Taylor und seine Anhänger teilen dabei nicht den Steuerungspessimismus der
Monetaristen, sondern sind der Meinung, dass die Geldpolitik Output- und Beschäftigungsschwankungen glätten kann. Da die Bevölkerung nicht nur Präferenzen für ein stabiles Preisniveau, sondern auch für eine beständige Beschäftigungssituation besitzt, plädieren sie für zwei geldpolitische Ziele: Preis- und Outputstabilisierung.115
Die Taylorianer betonen, dass es zwischen den beiden Zielen zu kurzfristigen
Trade-offs kommen kann. Diese werden durch ökonomische Schocks ausgelöst,
welche das langfristige Gleichgewicht stören und die Notenbank vor die Alternative stellen, temporär höhere Output- oder Preisschwankungen zu akzeptieren.
Das anschaulichste Beispiel liefern hierfür negative Angebotsschocks, die gleichzeitig ein steigendes Preis- und ein sinkendes Outputniveau hervorrufen und die
Notenbank vor die Entscheidungsalternative stellen, entweder durch ein scharfes
Zinsmanöver das Preisniveau rasch zurückzuführen (unter Inkaufnahme weiterer
Outputverluste) oder durch eine akkommodierende Politik die Outputverluste zu
begrenzen (unter Inkaufnahme länger anhaltender Inflation).

Vgl. hierzu z.B. Taylor (1994), (1996), S. 186ff., (1998b), S. 31ff., (2001), S. 89ff., und Meyer
(2001 b), S. 4ft.
114 Diese Sicht der Dinge wird auch als "'no long-run trade-off-view" bezeichnet, vgl. Taylor (1998b),
s. 31.
115 "But the public also cares about the variability cf output relative to potential, and the conduct cf
monetary policy inevitably will affect output variability. Therefore ... the importance cf keeping the
monetary policy focused on what it can de supports the case for a dual mandate !hat explicitly recognizes both price stability and output stabilization as objectives for monetary policy." Meyer
(2001 b), S. 6. Auf einen qualitativen Unterschied zwischen beiden Zielen wird jedoch hingewiesen:
Das Inflationsziel kann frei gewählt werden, das Output- bzw. Beschäftigungsziel ist hingegen mit
dem Produktionspotential bzw. der natürlichen Arbeitslosenrate festgelegt, vgl. Taylor (1996),
s. 187f.
113

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102

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Taylor [z.B. (1998b), S. 37ff.] plädiert dafür, diese kurzfristigen Zielkonflikte zwischen
Inflation und Beschäftigung, denen sich eine Notenbank regelmäßig gegenübersieht,
über einen längeren Zeitraum zu betrachten. Nimmt man z.B. die letzten 35 Jahre,
dann waren die Industrieländer mit einer Vielzahl negativer Angebotsschocks konfrontiert - vor allem Ölpreisschocks, die durch das OPEC-Kartell bzw. mehrere Nahost-Krisen ausgelöst wurden. Eine Notenbank, die Vorlieben für Preisstabilität besitzt, würde bei jedem dieser Angebotsschocks restriktiv agiert und dabei temporäre
Outputverluste akzeptiert haben. Hingegen würde eine Notenbank mit ausgeprägten
Beschäftigungspräferenzen auf jeden dieser Schocks eher neutral oder sogar leicht
expansiv reagiert haben. Gemäß Taylor wird sich eine solche - im Durchschnitt expansivere - Politik nicht in einem niedrigeren langfristigen Arbeitslosenniveau, jedoch
in geringerer Beschäftigungsvariabilität niederschlagen. Gleichzeitig ist diese Politik
allerdings mit höherer Inflationsvariabilität verbunden. Eine Notenbank hat also nicht
die Wahl zwischen einem niedrigen Niveau an Inflation oder Arbeitslosigkeit, sondern
zwischen geringer Inflations- oder Beschäftigungs- bzw. Outputvariabilität.
Diesen Trade-off zwischen Inflations- und Outputvariabilität veranschaulicht Taylor
anhand der so genannten Trade-off-Kurve, die auch als „Taylor-Kurve" bezeichnet
wird. 116 Sie soll die alte Phillips-Kurve, die noch in Niveaugrößen argumentiert, als
,,menu of choice" der Geldpolitik ablösen. Die Trade-off-Kurve wird in der Regel (siehe Abb. 3.10, S. 108) als konvexe Kurve dargestellt. 117 Das Achsenkreuz weist auf
der Ordinate ein Maß für die Inflationsvariabilität (z.B. Standardabweichung oder Varianz der Inflation) und auf der Abszisse ein Maß der Outputvariabilität (z.B. Varianz
des Outputniveaus) auf. Die Kurve bildet mögliche Kombinationen von Inflations- und
Outputvariabilität ab, die durch eine effiziente Geldpolitik erreicht werden können. 118
Rechts von der Kurve landet man dann, wenn eine ineffiziente Geldpolitik betrieben
wird, z.B. weil die Notenbank eine schlechte Konjunkturanalyse praktiziert oder von
der Regierung zu unvernünftigen Handlungen gezwungen wird. Punkte links von der
Kurve sind beim gegebenen Wissenstand (z.B. begrenzte Kenntnisse über die Struktur der Volkswirtschaft oder die Häufigkeit von Schocks) nicht erreichbar.
Wurde eine solche Trade-off-Kurve für das eigene Land ermittelt - wie dies geschieht, wird weiter unten gezeigt -, steht die Notenbank als nächstes vor der Entscheidung, welchen Punkt sie auf der Kurve ansteuern soll. Sie wird vermutlich einen
Punkt weit rechts anvisieren, wenn sie ausgeprägte Präferenzen für Preisstabilität
besitzt und damit eine niedrige Inflationsvariabilität im Vordergrund steht. Je weiter
man sich allerdings auf der Kurve nach rechts bewegt, desto höher sind die Opportunitätskosten (in Form steigender Outputvariabilität) pro zusätzlich gewonnener Einheit an Inflationsstabilität.
Die Ableitung der Taylor-Kurve soll im Weiteren anhand eines einfachen makroökonomischen Modells (inkl. einer simplen geldpolitischen Reaktionsfunktion) verdeut-

116
117

118

In Taylor [(1979), S. 1281] wurde erstmals eine solche Kurve abgebildet.
In Taylor (1998b) wird eine konkave Darstellung gewählt.
Taylor [(1998b), S. 38f.] zieht hierbei bewusst eine Parallele zur Produktionsmöglichkeitskurve.

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Von der Phillips-KuNe zur Trade-off-KuNe von John Taylor

103

licht werde. 119 Dabei werden anfangs noch keine Nachfrage-, sondern nur Angebotsschocks berücksichtigt. Das System besteht aus den folgenden drei Gleichungen:

=

(3.10)

Yt

(3.11)

TTt =

(3.12)

r1

=

-q>r,

TTt-1 + CYt-1 + Et
by1 + PTTt.

wobei y die reale Outputlücke (prozentuale Abweichung des realen BIP vom Produktionspotential), r einen approximierten Realzinssatz (Nominalzins abzüglich laufende
Inflationsrate), TT die Inflationsrate, E einen Angebotsschock mit Erwartungswert null
sowie konstanter Varianz und q>, a, b, p positive Konstanten darstellen.
Gleichung (3.10) ist eine IS-Kurve, die einen inversen Zusammenhang zwischen
dem Realzins r und der Outputlücke y beschreibt. 120 Dahinter steht die Annahme,
dass das reale BIP durch die Nachfrage bestimmt wird und alle Nachfragekomponenten (Investitions-, Konsum-, Exportnachfrage) negativ vom Realzins abhängig
sind. Das „gleichgewichtige" oder „neutrale" Realzinsniveau, bei dem das reale BIP
dem Produktionspotential entspricht (vgl. Kapitel 2.3.2), ist hier auf null normiert. Sobald der Realzins unter (über) null Prozent sinkt (steigt), entsteht eine positive (negative) Outputlücke. Das Produktionspotential ist folglich keine Obergrenze, die nicht
überschritten werden darf, sondern ein „normales" oder „natürliches" Outputniveau.
Es wird durch langfristige Faktoren bestimmt und kann aus einer Produktionsfunktion
abgeleitet werden. 121
Gleichung (3.11) ist eine Phillips-Kurve, welche die Preisanpassung in der Ökonomie
beschreibt. Wenn eine positive (negative) Outputlücke entsteht, steigen (fallen) die
Preise. Dies geschieht allerdings mit einem Lag von einer Periode. Im vorigen Kapitel
wurde deutlich, dass die Preisreaktion etwa mit einem Jahr Zeitverzögerung auf die
Outputentwicklung reagiert, so dass eine Periode hier als ein Zeitraum von einem
Jahr gesehen werden kann.
Gleichung (3.12) beschreibt die geldpolitische Reaktionsfunktion der Notenbank, die
in ihrer Struktur der Taylor-Regel entspricht. Von der originären Taylor-Formel unterscheidet sie sich dadurch, dass b (für Beschäftigungspräferenz) und p (für Preisstabilität) nicht zwangsläufig 0,5 betragen und der reale Gleichgewichtszins r* sowie das
Inflationsziel TT* auf null normiert sind. Ein Vorgehen gemäß Gleichung (3.12)
impliziert, dass die Notenbank die Realzinsen sowohl bei einem Anstieg (Rückgang)
der Inflationsrate über (unter) das Inflationsziel als auch bei einer Anstieg (Rückgang) des realen BIP über (unter) das Produktionspotential erhöht (senkt). Die No-

119
120
121

Das Modell lehnt sich an Taylor (1994) an [vgl. außerdem Taylor (1999a) und (2001 )].
Vgl. zur Interpretation der Kurven auch Taylor (1994), S. 23f.
Gleichung (3.10) enthält natürlich eine Reihe von Vereinfachungen: 1) Es wird nicht zwischen dem kurzfristigen und dem langfristigen Realzins unterschieden. Hier wird r als kurzfristiger Realzins aufgefasst, da r
gleichzeitig das Politikinstrument der Notenbank darstellt. 2) Da die Einführung der erwarteten Inflationsrate
das Modell stark verkomplizieren würde. begnügt man sich hier bei der Ermittlung des Realzinses mit der laufenden Inflationsrate. 3) Empirische Ergebnisse legen nahe, dass sich Zinsveränderungen nur verzögert im
realen BIP niederschlagen. Diese Wirkungsverzögerung wird später berücksichtigt. 4) Die Staatsnachfrage
wird als konstant unterstellt. 5) Nachfrageschocks werden zunächst nicht berücksichtigt.

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104

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

tenbank strebt also eine Stabilisierung von Inflation und Output an. 122 Mit p > 0 ist
außerdem das „Taylor-Prinzip" gewahrt, d.h. auf einen Anstieg der Inflationsrate reagiert die Notenbank mit einem noch kräftigeren Nominalzinsanstieg, so dass sich per
Saldo ein Realzinsanstieg ergibt, der die Nachfrage drosselt und das Makro-Systems
stabilisiert. Aus Vereinfachungsgründen wird hier direkt der Realzins statt des Nominalzinses als Politikinstrument der Notenbank unterstellt, was angesichts der vorhandenen Preisrigiditäten unproblematisch erscheint. 123 Es wird weiterhin angenommen, dass die Währungshüter den gleichgewichtigen Realzinssatz (hier null
Prozent) kennen, obgleich dieser in der Realität nicht so einfach zu beobachten ist.
Um den Trade-off zwischen Inflations- und Outputvariabilität zunächst formal abzuleiten, wird die Reaktionsfunktion (3.12) in Gleichung (3.10) integriert, um eine direkte
Beziehung zwischen Inflation und Outputlücke herzustellen:
Yt

=

-q> (byt + PTT1)

(3.13) Yt

=

-CTTt,

wobei c = q>p/(1 + q>b). Gleichung (3.13) zeigt einen inversen Zusammenhang zwischen der Inflationsrate und der Outputlücke. Diese Relation ist eine direkte Konsequenz aus dem Taylor-Prinzip, wonach ein Inflationsanstieg automatisch von der Notenbank mit einer Realzinserhöhung beantwortet wird, was zu einem Rückgang der
Outputlücke führt. Der Parameter c ist dabei umso höher je größer p Oe aggressiver
die Notenbank auf die Inflationslücke reagiert) und je kleiner b ist Oe schwächer die
Notenbank auf die Outputlücke reagiert).
Ein Anstieg von c bedeutet demnach, dass die Inflationslücke innerhalb der Reaktionsfunktion an Bedeutung gewinnt. In einem nächsten Schritt soll die Inflationsvariabilität des Makro-Systems ermittelt werden. Hierzu eliminiert man zunächst die Outputlücke aus der Preisgleichung (3.11) was durch Einsetzen von (3.13) in (3.11)
geschieht. Es ergibt sich:
TTt =
(3.14) TTt =

TTt-1

- CCTTt -1 + Et

+ Et.

(1- ac) TTt-1

Gleichung (3.14) stellt einen autoregressiver Prozess erster Ordnung in TT dar, aus
dem sich in einfacher Weise die Varianz der Inflationsrate [Var(TT) = a2TT] ableiten
lässt. 124 Bezeichnet man die Varianz des Angebotsschocks mit cr2 , erhält man:
(3.15)

cr21T =

1-(1-ac)2

•

122 Da bei diesem Modell Outputstabilität die Voraussetzung für Preisstabilität darstellt, bedeutet die
Verwendung einer solchen Reaktionsfunktion nicht zwangsläufig, dass auch die Verlustfunktion der
Zentralbank beide Ziele (Inflations- und Outputstabilisierung) beinhaltet (siehe Kapitel 2.3.1 ). Es
kommt auf das Verhältnis von p und b an.
123 'To treat the real interest rate as the instrument of monetary policy is a simplification, but in the
sticky price world being examined here, all that is needed for this is that the monetary authorities
change the interest rate sufficiently often, and sufficiently decisively, to remain 'ahead of the
game' ." Checchetti (2000), S. 51.
124 Var(TT1) = (1-ac)2 Var~TT1_1) + Var(t1) + 2(1-ac) Cov(TT1_1,t1 ), da Cov(TT1•1,e,) = 0 und Var(TT¼-1) =Var(TT,)
ergibt sich: [1-(1-ac)] Var(TT1) = Var(t1) bzw. in anderer Schreibweise [1-(1-ac) 2] 0 2" = o.

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Von der Phi/lips-Kurve zur Trade-off-Kurve von John Taylor

105

Über (3.13) [y1 = -cTT1], lässt sich jetzt problemlos die Outputvarianz o\ ermitteln. Es
gilt: Var(y) = c2 Var(TT) und entsprechend:
(ca)2
(
)2 •
1- 1-ac
Setzt man (3.15) in Beziehung zu (3.16), wird der Trade-off zwischen der Inflationsund Outputvariabilität offensichtlich:
_
(3.16) a 2 y -_ c 2-2
o-,r

(3.17)

a: = J__.
c

0 ~

2

Bei einem Anstieg von c [= p/(1 + b), für cp = 1] - also eine höhere Gewichtung der
Inflationslücke innerhalb der Reaktionsfunktion (p/bt) - nimmt die Inflationsvariabilität
ab und die Outputvariabilität zu, so dass per Saldo das Verhältnis von Inflations- zu
Outputvariabilität sinkt, was in (3.17) zum Ausdruck kommt. Fixiert man Werte für a
und o, dann lassen sich durch eine sukzessive Anhebung von c unendlich viele Wertepaare der Inflations- und Outputvariabilität berechnen und innerhalb eines Diagramms der Inflations- und Outputvarianz in Form einer Trade-off-Kurve (siehe Abb.
3.10, für c = ¼; ½; 1; 1½; 2 exemplarisch dargestellt) veranschaulichen. Die Wertepaare wandern dabei allmählich infolge der steigenden Inflations- und fallenden Outputstabilität nach rechts unten.
Mit der Ermittlung der Trade-off-Kurve ist aber noch nichts darüber ausgesagt, welchen Punkt die Notenbank auf der Kurve auswählen soll. Zur Bestimmung eines solchen optimalen Paares der Inflations- und Outputvariabilität ist die Einführung einer
Verlustfunktion der Zentralbank notwendig, die man sich z.B. folgendermaßen vorstellen kann:
(3.18)

L = a21T + >.cr2y,

wobei>. die Gewichtung des Beschäftigungsziels darstellt. Grafisch könnte man diese
Verlustfunktion durch eine Schar von lndifferenzkurven darstellen, die konkav zum
Ursprung vorlaufen. 125 Mit wachsender Entfernung zum Ursprung nehmen Outputund Inflationsvariabilität und damit auch die Kosten der Notenbank zu. Das Kostenminimum ist dort erreicht, wo eine der lndifferenzkurven gerade die Taylor-Kurve berührt. Anhand dieses Punktes kann die Notenbank ihre optimale Reaktionsfunktion
(Werte von b und p) bestimmen.
Zur Ermittlung einer geeigneten Position entlang der Taylor-Kurve muss die Notenbank daher in zwei Schritten vorgehen: 126 Zunächst muss sie die Trade-off-Kurve
ermitteln. Hierzu muss die Notenbank Vorstellungen über die Struktur der Volkswirtschaft bilden und einzelne Parameter abschätzen können, welche die Lage und
Form der Kurve maßgeblich beeinflussen (z.B. Zinsreagibilität der Nachfrage cp, Varianz der Schocks o). Als zweites muss sie sich Gedanken über ihre Zielfunktion und
damit die Gewichtung der Kosten von Inflations- und Outputvariabilität machen.
Insgesamt kann man festhalten, dass der aus diesem einfachen Modell abgeleitete
Trade-off zwischen Inflations- und Outputvariabilität in seiner Art typisch für die ge125
126

Zu einer Darstellung in diesem Sinne vgl. z.B. King (1997b), S. 437.
Walsh (1998b) spricht von einem „two-step approach".

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106

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

genwärtige makroökonomische Modellanalyse ist und sich auch in komplexeren und
anders strukturierten Modellen wieder findet. 127 Jedenfalls ist man sich weitgehend
darin einig, dass ein solcher Trade-off besteht und die Taylor-Kurve auf keinen Fall
vollkommen vertikal verläuft. Es wurde außerdem deutlich, dass neben der geldpolitischen Reaktionsfunktion (Parameter b und p) strukturelle Komponenten wie die
Zinsreagibilität der Nachfrage (Parameter cp) oder die Schockfrequenz (a2.) für die
Form und Lage der Trade-off-Kurve ausschlaggebend sind.

3.3.2

Der Trade-off im "TT-y-Diagramm"

Durch eine grafische Darstellung des Modells soll der Trade-off zwischen Inflationsund Outputvariabilität noch besser veranschaulicht werden. 128 Gleichung (3.13) stellt
nach rr aufgelöst in einem rr-y-Diagramm eine aggregierte Nachfragekurve (AD) dar.
(3.13)

TT1=

-1/cyi.

Abb. 3.9: Aggregierte Nachfragekurve
Da c = [cpp/(1 +cpb)] positiv ist,
12
weist die AD-Kurve eine ne,Neutrale"
gative Steigung auf. Der neNotenbank
10
p=1,b=1
gative Zusammenhang zwi8
schen Outputlücke und Inflarfl.
1
1+b
tionsrate ist einleuchtend,
.!: 6
TTt =--Yt = - - Y t
C
p
...........
wenn man sich vergegenwär4
...... ......
(cp =1)
rn
tigt, dass die Notenbank auf
....
§ 2
einen Inflationsanstieg auto~
matisch mit einer Erhöhung
'.§ 0
der Realzinsen reagiert und
-4
-3
-2
3
damit Investitions-, Konsum,Restriktive"
-4
Notenbank
Outputlücke in %
und Exportnachfrage mindert
p = 2, b=1
-6
und eine negative Outputlücke erzeugt. Je größer c ausQuelle: In Anlehnung an Taylor (1994), s. 28.
fällt, umso flacher verläuft die
AD-Kurve. Ein hoher Wert des Parameters c bedeutet, dass die Notenbank besonders aggressiv auf Inflationsveränderungen reagiert (hohes p) bzw. wenig Rücksicht
auf Outputschwankungen nimmt (kleines b). In Abb. 3.9 sind zwei AD-Kurven gegenübergestellt, wobei die steilere Kurve ein „neutrales" (gleiche Gewichtung von
Inflations- und Outputlücke) und die flache (gestrichelte) Kurve ein „restriktives"
(doppelt so starke Gewichtung der Inflationslücke) Notenbankverhalten widerspiegeln soll. Die Steigung der Nachfragekurve wird damit in entscheidender Weise von
den Präferenzen der Geldpolitik geprägt.

i

Die Angebotskurve ergibt sich aus Gleichung (3.11) welche die Preisanpassung beschreibt. Gleichung (3.11) weist allerdings keine Abhängigkeit der laufenden lnflati127

12 '

Levin et al. (1999) zeigen konvexe Trade-off-Kurven anhand von vier unterschiedlichen MakroModellen der US-Wirtschaft. Clarida et al. [(1999), S. 1672f.] leiten eine Trade-off-Kurve auf der
Grundlage einer „New Keynesian" Phillips-Kurve ab. Checchetti ((1998), S. Sff., (2000), S. 51f.]
verwendet ein noch einfacheres Modell (ohne Lags) zur Bestimmung einer konvexen Trade-offKurve.
Dies geschieht teilweise in Anlehnung an Taylor (1994), S. 28ft.

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107

Von der Phillips-Kurve zur Trade-off-Kurve von John Taylor

onsrate von der aktuellen Outputlücke, sondern nur von y1_1 auf. Die Kurve der Preisanpassung (PA) verläuft daher in einem TTrYrDiagramm als waagrechte Gerade.
Wenn sich die Outputlücke jedoch verändert, wird sich dies in der nächsten Periode
in einer horizontale Verschiebung der waagrechten Geraden nach oben oder unten
bemerkbar machen.
Im Folgenden wird unterstellt, dass die Semizinselastizität der Güternachfrage bei
eins liegt (q> = 1). Ein Anstieg des Realzinssatzes von einem Prozentpunkt führt entsprechend zu einer negativen Outputlücke von -1 %. Des Weiteren sei a = 0,5, d.h.
um die Inflationsrate in der nächsten Periode um einen Prozentpunkt zu reduzieren,
muss eine negative Outputlücke von 2 % entstehen. 129 Zunächst wird von der „neutralen" Notenbank ausgegangen, die Inflations- und Outputschwankungen in gleicher
Weise ablehnt (p = b = 1). Unter diesen Bedingungen ist c =q>p/(1+q>b) = ½ und die
aggregierte Nachfragekurve (TT 1 = -1/c y1) weist eine Steigung von -2 auf. Dieser Fall
ist in Abb. 3.11 dargestellt. Im Ausgangspunkt (Punkt A) sei außerdem angenommen, dass weder eine Outputlücke (y 0) noch eine Inflationslücke (TT 0) besteht.
Die Preisgleichung (PA) fällt dementsprechend mit der Abszisse zusammen.

=

=

Es wird nun ein negativer Angebotsschock unterstellt, der die Inflationsrate auf 4 %
ansteigen lässt. Dies bedeutet, dass die PA-Linie horizontal um 4 Prozentpunkte
nach oben geschoben wird (siehe Abb. 3.11 ). Wie reagiert die Notenbank auf diesen
Preisschock? Der Reaktionskoeffizient der Inflationslücke p (=1) würde für sich allein
genommen die Realzinsen um 4 Prozentpunkte erhöhen, woraus ein ebenso großer
Outputrückgang resultieren würde. Da die Notenbank Inflations- und Outputvolatilität
gleichermaßen berücksichtigt (b = 1), hebt sie die Zinsen jedoch „nur" um 2 Prozentpunkte an, was eine negative Outputlücke von 2 % und ein neues Gleichgewicht in
Punkt B zur Folge hat. Aufgrund des Produktionsrückgangs sinkt die Inflationsrate in
der nächsten Periode um einen Prozentpunkt auf 3 %, was sich grafisch in einer
Verschiebung der PA-Linie nach unten (gestrichelte Gerade) und einem neuen
Gleichgewicht in C äußert. Dieser Prozess des allmählichen Rückgangs der Inflationsrate setzt sich in den kommenden Perioden fort und die PA-Linie nähert sich
nach und nach wieder dem Ausgangsniveau (Abszisse) an.
Als zweiter Fall (Abb. 3.12) wird eine Notenbank mit größerer Inflationsphobie betrachtet, welche ein p von 2 und ein b von 1 wählt und damit die Inflationslücke innerhalb ihrer Reaktionsfunktion stärker gewichtet als die Outputlücke. Hieraus ergibt
sich ein c von 1 und damit eine flachere aggregierte Nachfragekurve (Steigung= -1).
Der Preisschock wird dementsprechend von der Notenbank mit einem kräftigeren
Zinsanstieg von 4 Prozentpunkten gekontert, dem ein ebenso starker Outputrückgang folgt (Punkt B'). Dies hat auch zur Folge, dass die Inflationsrate in der kommenden Periode deutlicher als im ersten Fall fällt (auf 2 %, Punkt C') und auch in den
weiteren Perioden rascher zum Ausgangspunkt zurückkehrt. Insgesamt ergibt sich
gegenüber dem Fall mit der indifferenten Notenbank damit ein stärkerer Ausschlag
bei der Outputlücke aber eine geringere Schwankung bei der Inflationsrate. Die Inflationsvariabilität ist kleiner, die Outputvariabilität größer. Es gilt allgemein, dass eine
129

Der Kehrwert von a (hier 2) kann daher als "Opferrate" bezeichnet werden. Ball [(1997a), S. 5]
wählt für die Kalibrierung eines ähnlichen Modells in etwa die gleichen Werte (cp 1, a 0,4).

=

=

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108

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

flachere AD-Kurve nach einem Preisschock zwar größere Outputschwankungen erzeugt, aber gleichzeitig dafür sorgt, dass die PA-Linie rascher nach unten wandert. 130

Abb. 3.10: Trade-off-Kurve
6
5

~
:cca

·c:

4

III
C
0

3

o,=1,q,=1,a=½

ca

>

:;::i

ca

-=

0

A c=o,s

!

2

i;:::

2rr

1
0
0

c=1,5

}-.......

c=2

4

3

5

Outputvanabilität 0 2y

..

···•.•.••..........
Abb. 3.11: Trade-off:
Fall: ,,Neutrale Notenbank"
9

8

Abb. 3.12: Trade-off:
Fall: ,,Restriktive Notenbank"
9

AD

8

7

7

6

6

.l!l 5
I!
.,

.l!l 5
.,I!

=
;::
-=

0

.

C
0

4

C

3

~ 3

;::

2

-=

0
-1

PA
-------~--:
1·. --..
.--.. ---t

4

C'

2

)A'

0
-4

-3

-2

-1

-2

-1

-4

-3

-2

-2

Outputlücke

Preiseffekt
iint+1

AD

Outputlücke

Quelle der Abb. 3.10-3.12: In Anlehnung an Taylor (1994), S. 28ft.
130

Eigentlich ist die Summe der betragsmäßigen Outputverluste in beiden Fällen gleich groß (kumulierte Outputverluste jeweils 8 %). Die „restriktive" Notenbank erzeugt jedoch größere Anfangsverluste (tiefere Rezession zu Beginn). Die Summe der quadrierten Outputverluste (Varianz) ist daher
im zweiten Fall größer, vgl. Ball (1994b), S. 411.

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Von der Phillips-KuNe zur Trade-off-KuNe von John Taylor

109

Dies lässt sich auch anhand der Trade-off-Kurve aus Abb. 3.10 veranschaulichen.
Die Werte dieser Kurve wurden auf der Basis der vorliegenden Modellstruktur ermittelt und zwar unter der Annahme, dass a = ½ und die Varianz des Angebotsschocks
o 2 = 1. Der erste hier betrachtete Fall der „neutralen" Notenbank wird durch Punkt A
(a\ = 0,6, cr2rr = 2,3) und der zweite Fall der „restriktiven" Notenbank durch Punkt B
(ify = 1,3, cr2rr = 1,3) repräsentiert. Punkt A spiegelt höhere Präferenzen der Notenbank für Output und Beschäftigung, Punkt B für Preisstabilität wieder.

3.3.3

Die Relevanz von Nachfrageschocks für die Taylor-Kurve

Bisher sieht es so aus, als ob der Trade-off zwischen Inflations- und Outputvolatilität
nur bei Angebotsschocks in Erscheinung tritt. Taylor [(1998b), S. 40f.] weist aber
ausdrücklich darauf hin, dass die Idee der Trade-off-Kurve auch auf Nachfrageschocks Anwendung findet. 131 Intuitiv ist dies rasch einleuchtend. Kommt es z.B. zu
einem expansiven Konjunkturschock, der eine positive Outputlücke und damit Inflationsdruck erzeugt, steht die Notenbank ebenfalls (wie bei einem Angebotsschock) vor
einem Dilemma:
1. Sie kann durch eine kräftige Zinsresstriktion jegliche Inflationsgefahr im Keim
ersticken. Dabei riskiert sie aber gleichzeitig, dass die Wirtschaft in eine Rezession abgleitet.
2. Sie kann aber auch sehr vorsichtig vorgehen und vorübergehend einen gewissen
Inflationsanstieg hinnehmen, in dem sie die Outputlücke nur langsam wieder auf
null zurückführt (Versuch eines „soft landings"). 132
Nachfrageschocks können auf einfache Weise in das obige Modell integriert werden.
Gleichung (3.10) wird hierzu folgendermaßen erweitert: 133
(3.1 O') Yt = -q>r1 + 'lt,

rJ stellt einen Nachfrageschock mit Mittelwert null und konstanter Varianz a~ dar. Die
neue aggregierte Nachfragekurve weist dann folgende Gestalt auf:
(3.13') Yt = -CTTt + [1/(1 + cpb)] 'lt•
Der Nachfrageschock stellt einen Lageparameter der AD-Kurve dar. Durch die Wahl
eines hohen Wertes für b (Reaktionskoeffizient der Outputlücke) können Verschiebungen der Nachfragekurve minimiert werden [bl • 1/(1 + cpb)!]. Auf den ersten
Blick scheint sich hieraus in einfacher Weise ein Trade-off ableiten zu lassen: Während eine Notenbank mit hohen Output- und Beschäftigungspräferenzen ein großes
b wählt und damit niedrige Outputschwankungen erzeugt, wird eine Notenbank mit
stärkeren Präferenzen für Preisstabilität auf Outputschwankungen weniger Rücksicht
nehmen und b eher klein wählen. Ein Blick auf die modifizierte Preisgleichung zeigt
jedoch, dass dies ein Trugschluss ist:
(3.11') TTt = (1-ac) TTt-1 + a [1/(1 + q>b)] 'lt+ Et.

131

King [(1997b), S. 437) geht hingegen offenbar davon aus, dass sich die Trade-off-Kurve nur auf
Angebotsschocks bezieht.
132 Spahn [(2001 b), S. 373) beschreibt die Zinspolitik in einer Boomphase als „knife-edge"-Situation.
133 Vgl. Taylor (1994), s. 23, und 26.

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110

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Auch eine Notenbank, welche ein hohes Maß an Preisstabilität bevorzugt, sollte b
möglichst groß wählen. 134 Dies ist einleuchtend, da Outputschwankungen von heute
Inflationsschwankungen von morgen hervorrufen. Es ist daher sowohl zur Minimierung von Output- als auch Inflationsschwankungen angezeigt, ein hohen Wert für b
zu wählen. Dieses Ergebnis resultiert aber primär aus der Annahme des Modells,
dass die Notenbank mit ihrer Zinspolitik noch in derselben Periode jegliche Wirkungen eines Nachfrageschocks unterdrücken kann. Die Notenbank kann so zusagen
die Nachfragekurve trotz des Schocks in ihrer originären Lage festnageln und damit
aktuelle Output- und künftige Inflationsschwankungen gleichermaßen verhindern.
Unter der realitätsnäheren Annahme, dass geldpolitische Maßnahmen erst mit Zeitverzögerung auf die Outputlücke wirken, kann man jedoch zeigen, dass sich auch
allein aus Nachfrageschocks ein Trade-off zwischen Inflations- und Outputvariabilität
ergibt. Dazu muss das obige Modell erneut modifiziert werden: 135
(3.1 O") Yt

=

-cpr1-1

+ ÖYt-1 + l'lt

(3.11)

TTt =

TTt-1

+ 0Yt-1 + Et

(3.12)

r1

=

byt

+ PTTt.

An Gleichung (3.11) und (3.12) hat sich nichts verändert, die Outputlücke ist jetzt
aber vom Realzins und der Outputlücke der Vorperiode abhängig. Diese Modellstruktur - Realzins wirkt mit einer Periode Zeitverzögerung auf die Outputlücke und diese
erneut zeitverzögert auf die Inflationsrate - ist bei mehreren Autoren [Svensson
(1997b), Ball (1997a), Bean (1998)] keine unübliche Annahme. Wenn man als Periodenmaß ein Jahr unterstellt, dann deckt sich dies weitgehend mit den empirischen
Ergebnissen, dass sich geldpolitische Maßnahmen mit ca. einem Jahr Verzögerung
auf den Output und mit zweijähriger Verzögerung auf die Preise auswirken (vgl. Kap.
3.2). Diese Erkenntnis hat auch unmittelbar Eingang in die Struktur des MakroModells der Bank of England gefunden: "... in the Bank's macroeconometric model
(. . .), official interest rate decisions have their fullest effect on output with a lag of
around one year, and their fullest effect on inflation with a lag of around two years. "136
Während es in der ursprünglichen Modellstruktur noch für alle Notenbanken sinnvoll
war, Nachfrageschocks möglichst unmittelbar zu bekämpfen, gilt dies jetzt nicht
mehr. Die Reaktionen der Geldpolitik fallen aufgrund des modifizierten Modells unterschiedlich aus, je nachdem ob eher Vorlieben für Inflations- oder Outputstabilität
bestehen. Unterstellt sei z.B. ein positiver Nachfrageschock 1], der die Outputlücke
auf 4 % ansteigen lässt und damit in der nächsten Periode einen Inflationsimpuls von
2 % (bei a = 0,5) auslöst. Eine Notenbank, die eindeutig Preisstabilität bevorzugt,
wird auf diesen Schock mit einer scharfen Zinsrestriktion reagieren, wodurch sie bereits in der kommenden Periode eine deutlich negative Outputlücke hervorruft. Mit
Hilfe dieses negativen „Output Gaps" soll möglichst viel Disinflationsdruck erzeugt
und damit eine rasche Rückführung der Inflation gewährleistet werden. Um ihr Ziel hohe Inflationsstabilität - zu erreichen, nimmt die Notenbank also ein beträchtliches
134
135
136

Wählt man b groß, ergibt sich c.p. zwar ein kleines c. Dies kann aber durch die Wahl eines großen
p (Reaktionskoeffizient der Inflationslücke) kompensiert werden, vgl. Ball (1994b), S. 41.
Vgl. zu diesem Modelltyp: Bean (1998), Ball (1997a), (1999a), oder Svensson (1997b).
Bank of England (1999), S. 3.

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Von der Phi/lips-Kurve zur Trade-off-Kurve von John Taylor

111

Maß an Outputvariabilität in Kauf. Umgekehrt wird eine Notenbank mit hohen Präferenzen für Outputstabilität eine weniger ehrgeizige Inflationsbekämpfung praktizieren. Diese Notenbank wird moderater reagieren und bestenfalls eine gemäßigte negative Outputlücke in den kommenden Perioden erzeugen. Das Beispiel wird in Kasten 3.1 ausführlich erläutert.
Die bisherigen Überlegungen machen deutlich, dass Nachfrageschocks bei der Ableitung der Taylor-Kurve eine wichtige Rolle spielen, wenn man die empirischen Ergebnisse über die Lag-Struktur im Transmissionsprozess ernst nimmt. Damit wird
auch die Argumentation einiger Inflation Targeter ausgehebelt, die behaupten, dass
bei Nachfrageschocks kein zusätzliches Beschäftigungsziel erforderlich ist, da bereits aufgrund des Inflationsziels ein hinlängliches Interesse an niedrige Outputvarianz bestehe. Wie soeben gezeigt, lässt sich aber durchaus allein auf Basis von
Nachfrageschocks ein Trade-off zwischen Inflations- und Outputvariabilität ableiten.
Eine höhere Beschäftigungspräferenz ist damit automatisch mit niedriger Outputvarianz verbunden. Es ist daher nicht gleichgültig, ob eine Zielfunktion auch ein Beschäftigungsziel enthält oder nicht. Dies wird sich auf jeden Fall in einer anderen Struktur
der geldpolitischen Reaktionsfunktion niederschlagen. Vieles deutet jedenfalls darauf
hin, dass es sich Notenbanken, die lediglich bei Angebotsschocks vorübergehend
den Vorrang der Preisstabilität außer Kraft setzten, etwas zu einfach machen.

Kasten 3.1: Inflations- und Outputvariabilität bei Nachfrageschocks
Um die Wirkungen eines positiven Nachfrageschocks auf die Inflations- und Outputvariabilität grafisch darzustellen, werden die Parameter des obigen Modells wie folgt festgelegt: a =
0,5; cp = 1 und 15 = 0,8. Außerdem werden zwei Notenbanken mit ungleichen Präferenzen (µ)
in ihren Zielfunktionen (L = cr2rr+ /\cr\) betrachtet, für die entsprechend zwei abweichende
„optimale" Reaktionsfunktion gelten: 137
•
NP sei eine Notenbank mit hoher Präferenz für Preisstabilität. Sie gewichtet die Inflationsstabilität doppelt so stark wie die Outputstabilität (/\ = ½). Die optimalen Koeffizienten
lauten hier: b = 1,3 und p = 1,0. NP reagiert also sowohl auf die die Inflations- als auch
die Outputlücke vergleichsweise stark, um die von den Nachfrage- und Angebotsschocks ausgehenden Inflationsimpulse rasch zu beseitigen.
•
N° sei eine Notenbank mit hohen Präferenzen für Beschäftigungsstabilität (/\ = 4). Die
optimalen Koeffizienten betragen hier: b = 1,0 und p =0,45, d.h. N° reagiert schwächer
als NP auf die Inflations- und Outputlücke, was eine geringere Realzins- und damit auch
Outputvariabilität erzeugt.

137

Zur Ableitung „optimaler" Zinsregeln stellt Ball ((1997a), S. 5ff.) folgende Überlegungen an: Ausgangspunkt ist die Verlustfunktion L = o2rr + llo\, die minimiert werden soll. Die Outputlückenprognose E(y,.,)= -r + 1'5y (cp=1) betrachtet er als eigentliche geldpolitische Steuerungsvariable, da sie
von der Notenbank mit Hilfe des Realzinses r direkt kontrolliert werden kann. Wenn die Notenbank
einen Wert für E(y,.1) festlegt, muss sie insbesondere die erwartete Inflationsrate E(TT1+,) beachten;
der einzigen Variablen des Systems, die sie nicht mehr beeinflussen kann. Die Notenbank wird
folglich E(y,.,) in Abhängigkeit von E(TT1.,) bestimmen: Es gilt daher: E(y,.1) = -qE(TT1+,) bzw. -r + öy
= q (TT + ay). Die optimale Zinsregel ist folglich: r = (ö+ aq)y + qTT. Die Variable q ist ein Parameter,
der von der Beschäftigungspräferenz II abhängig ist und mit steigendem II abnimmt. Mit wachsender Präferenz für Preisstabilität (und damit II! und qr) nehmen beide Reaktionskoeffizienten der
optimalen Zinsregel zu (zur genauen Berechnung von q: Vgl. Ball (1997a), S. 17).

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112

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Interessant ist dabei, dass die unterschiedlichen Präferenzen der Notenbanken nicht im Reaktionskoeffizient der Output-, sondern der Inflationslücke zum Ausdruck kommen. Letzterer
fällt bei NP deutlich höher aus. Unter diesen Annahmen wird beispielhaft eine Volkswirtschaft
betrachtet, die sich zunächst im Gleichgewicht befindet, dann aber (in Periode t 0) von einem
Nachfrageschock getroffen wird, der die Outputlücke auf 4 % ansteigen lässt. Der sich hieraus ergebene Inflationsimpuls, erhöht die Inflationsrate in Periode t, auf 2 %. Wie reagieren
NP und N° auf diesen Schock? (Zum Vergleich der Ergebnisse siehe Abb. 3.13):
NP erhöht die Realzinsen in t 0 scharf auf 5,2 %. Hierdurch wird in t 1 eine deutlich negati•
ve Outputlücke (2 %) erzeugt, die in den nachfolgenden Perioden zum raschen Abbau
der Inflation beiträgt.
N° agiert zu Beginn weniger restriktiv. Sie erzeugt eine kleinere negative Outputlücke
•
(0,8 %) und verhält sich auch in den Folgeperioden zinspolitisch ruhiger. Inflations- und
Outputlücke werden daher in langsamerem Tempo zurückgeführt.

Abb. 3.13:

Inflations- und Outputentwicklung nach einem positiven Nachfrageschock bei unterschiedlichen geldpolitischen Präferenzen

4

2,5

3

0~

-=-"'

:,R
0

-=

2

Cl)

C

Cl)

u

,:::,

---

'5Q.

:i 0

0

\

-1

~

,;

0

2

3

4

''

1,5

"'0
C

~

c;::

-=

\ / 4 - A niedrig

-2

2

5

6

''

A niedrig'-...,....

0,5

0

''

---

+---~---------~

Perioden

2

3

4

5

6

Perioden

Quelle: Eigene Darstellung.

3.3.4

Eigenschaften der Trade-off-Kurve

Abschließend sollen Eigenschaften der Trade-off-Kurve diskutiert und kritische Anmerkungen zu ihrer Funktion als „Menu of Choice" der Geldpolitik gemacht werden.
Bewegungen entlang der Trade-off-KuNe = Variation des Politikhorizonts

Bisher wurden Bewegungen entlang der Taylor-Kurve als Präferenzverlagerungen
innerhalb der Zielfunktion der Notenbank gesehen. Wandert der für die Notenbank
optimale Punkt auf der Taylor-Kurve nach links (in Richtung größerer Outputstabilität), hat sich eine höhere Gewichtung des Beschäftigungs- gegenüber dem Inflationsziel ergeben (L = a 2" + Aiify). Inflation Targeter haben eine etwas andere
Sprachregelung für Bewegungen entlang der Taylor-Kurve getroffen. Da sie ungern
die Begriffe .Beschäftigungs- oder Outputziel" in den Mund nehmen (siehe 3.1.4.4),
sprechen sie bei einer Präferenzverlagerung in Richtung Outputstabilisierung lieber
von einer Ausweitung des Zeithorizonts, innerhalb dessen Abweichungen vom Inflationsziel toleriert werden. 138 Trifft eine Notenbank z.B. die Entscheidung, sich mehr
138

Vgl. Batini/Haldane (1999), S. 62f, und King (1999), S. 29.

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Von der Phillips-Kurve zur Trade-off-Kurve von John Taylor

113

Zeit für die Rückführung der Inflation nach einem Preisschock zu lassen, bewegt sie
sich auf der Trade-off-Kurve nach links. Die weniger ehrgeizigen Disinflationsziele
ziehen entsprechend geringere Outputverluste pro Periode nach sich. Dies schlägt
sich auch in der Lockerung der Optimalitätsbedingung für Inflation Targeting nieder
(siehe Kapitel 2.3.1.4): Es könnte dann z.B. ausreichen, stets die 3-Jahres statt der
2-Jahres-lnflationsprognose in Übereinstimmung mit dem Inflationsziel zu halten.
Verschiebung der Trade-of-Kurve = Reputationsgewinn bzw. -vertust

Die Variabilität der Inflationserwartungen kann man (in Anlehnung an das Niveau der
Inflationserwartungen bei der Phillips-Kurve) als einen Lageparameter der TaylorKurve bezeichnen. Sinkt die Volatilität der Erwartungen z.B. aufgrund eines Reputationsgewinns der Notenbank, verschiebt sich die Trade-off-Kurve nach links. Im obigen Fall, bei dem nur Angebotsschocks betrachtet wurden, würde z.B. eine vollkommene Stabilität der Inflationserwartungen bei 0 %, dazu führen, dass die Inflationsvarianz von if/[1-(1-ac) 2] auf cr2 (also der Varianz des Angebotsschocks) fällt. Es würde
sich ein günstigerer Trade-off ergeben. Die Notenbank könnte versucht sein, diese
Situation auszunutzen, um verstärkt Beschäftigungsziele zu verfolgen - also auf der
Kurve nach links zu wandern. Vollzieht die Notenbank jedoch einen zu starken
Linksschwenk, kann sich aufgrund steigender Inflationsvariabilität erneut ein Reputationsverlust und damit ein Rechtsruck der Kurve einstellen. Bewegungen auf der
Kurve in Extrempositionen können daher Verlagerungen der Kurve auslösen.
Bewegungen auf und Verschiebungen der Trade-off-Kurve in den USA

Abb. 3.14 demonstriert
Abb. 3.14: Taylor-Kurve in den USA 70er-90er Jahre
den Unterschied zwischen einer VerschieFed in 70er Jahren:
bung und einer BeweUngünstiger Trade-off
Hohe Beschäftigungspräferenzen
gung auf der TaylorHohe Inflationsvariabilität
Kurve beispielhaft an• geringe Glaubwürdigkeit/Reputation
• instabile lnflationserwartun en
hand der Geldpolitik
der USA seit den ?0er
Jahre. Mitte der 70er
Jahre sahen sich die
USA hoher Inflationsund Outputvariabilität
und damit einem unvorteilhaften Trade-off
gegenüber (Punkt A).
1Reputalionsgewinn in den 80er Jahren 1
Dieses wollte der frü1• Inflationserwartungen stabilisieren
1
1_ sich auf n i e d r ~ ___ J
here Fed-Vorsitzende
Paul Volcker ändern.
Seine Anfang der 80er
Quelle: Eigene Darstellung.
Outputvariabilitäl
Jahre durchgeführte rigorose Stabilisierungspolitik war zunächst schmerzhaft, da sie mit höherer Outputvariabilität verbunden war (Punkt 8), führte dann aber zu einem Reputationsgewinn der
amerikanischen Geldpolitik und damit zu einer vorteilhafteren Trade-off-Konstellation
(Linksverschiebung der Taylor-Kurve, Punkt C). Auf dieser Basis konnte Greenspan
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---------------,

114

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

allmählich auch wieder Beschäftigungsziele verstärkt berücksichtigen (Bewegung auf
der Kurve nach links, Punkt D). 139
Trade-off-Kurve weist im Bereich

a2rr"' ify eine scharfe Knickstelle auf

Empirische Schätzungen der Taylor-Kurve, die anhand unterschiedlicher Modelle,
Zeiträume und Länderdaten durchgeführt wurden, haben eine auffallende EigenAbb. 3.15: Knickstelle und
Taylor-Kurve

schaft zu Tage gefördert: Die meisten dieser Kurven weisen an der Stelle, an der die
Inflations- und Outputvariabilität in etwa
gleich hoch sind einen scharfen Knick auf,
d.h. rechts und links von diesem Punkt stei:optimaler Trade-off :
gen die Opportunitätskosten zusätzlicher
:bewegt sich in enger i
Inflations- und Outputstabilität enorm an
: Bandbreite für:
:
(siehe Abb. 3.15). 140 Daraus kann man fol3
:
gern, dass Notenbanken Bereiche außerhalb dieser Knickstelle nur bei extremen
Präferenzen für Output- oder Preisstabilität
:Knickstelle :
l---------J
ansteuern werden. 141 Umgekehrt gilt, dass
eine leichte Präferenzverlagerung der NoOutputvariabilität
tenbank
nur wenig Auswirkung auf die HöQuelle: Eigene Darstellung.
he der Inflations- und Outputvariabilität besitzt. Bean [(1998), S. 1802ff.] hat z.B. für das Vereinigte Königreich eine Trade-offKurve geschätzt und kam dabei zum Ergebnis, dass sich eine Variation der Beschäftigungspräferenz >,, zwischen ½ und 3 nur recht moderat auf die optimale Inflationsund Outputvarianz auswirkt, da man sich bei dieser Variation nicht weit von der
Knickstelle der Trade-off-Kurve entfernt. 142 Insgesamt kann man daher sagen, dass
es erstens für eine Notenbank nicht so wichtig ist, den genauen Wert von >,, festzulegen. Entscheidender ist, dass man sie sich überhaupt des Trade-offs bewusst ist. 143
Zweitens kann man davon ausgehen, dass eine Notenbank nicht viel falsch macht,
wenn sie die Inflations- und Outputvariabilität in ihrer Zielfunktion gleich gewichtet.

/

\ :½<" <
~-----------------J

139

Eine alternative Erklärung für die niedrige Inflations- und Outputvariabililät in den 90er gegenüber
den 70er Jahren könnte man darin sehen, dass die Geldpolitik effizienter wurde. In diesem Fall
würde die Bewegung von A nach D nicht eine Verschiebung der Kurve beinhalten, sondern einen
Sprung von einem Punkt außerhalb der Kurve (ineffizienter Bereich) auf eine gegebene Kurve. Effizienzverbesserungen sehen Taylor (1999c) und Bernanke (2004c) darin, dass die Geldpolitik seit
den 1980er Jahren das „Taylor-Prinzip' berücksichtigt und nicht mehr von einem langfristigen Trade-off zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit ausgeht. Andere Autoren [vgl. z.B. Stock/Waisen
(2003)] sehen weniger in geldpolitischen Effizienzsteigerungen, sondern in einem global stabileren
Umfeld (geringere Zahl von Schocks) die zentrale Ursache für die größere Outputstabilitäl. Auch
dies (cri) würde sich in einer Linksverschiebung der Taylor-Kurve niederschlagen.
1<40 Eine solche scharfe Knickstelle haben z.B. Bean (1998), Batini/Haldane (1999), und Taylor (1979)
ermittelt. 'The most striking thing about these frontiers is how sharply curved they are - indeed
they are almest rectangular ... " Bean (1998), S. 1805.
" 1 ' ... a wide range of possible weights on output vis-a-vis inflation lead to the selection of rather similar points on the policy frontier." Bean (1998), S. 1805. Vgl. auch Goodhart (1999), S. 104.
142 Steigert man z.B. Ä von ½ auf 3 (und damit die Beschäftigungspräferenz) dann sinkt die Standardabweichung des Outputs gemäß Bean [(1998), S. 1804] von ca. 2,5 % auf 2 % und die Standardabweichung der Inflation nimmt von ca. 2 auf 2,5 % zu.
143 Bean ((1998), S. 1805] sieht es daher als unproblematisch an, dass die britische Regierung bei der
Festlegung der Gewichtung des Inflations- und Outputziels eher vage bleibt.

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Von der Phillips-Kurve zur Trade-off-Kurve von John Taylor

3.3.5

115

Kritik an der Taylor-Kurve

Die Kritik an der Taylor-Regel konzentriert sich auf zwei Punkte: 1) Die empirischen
Bestimmung des Kurvenverlaufs 2) Die Problematik einer Überbetonung der Outputstabilisierung. Damit die Taylor-Kurve als Instrument der Politikanalyse Anwendung
finden kann, sollte ihre Form und Lage halbwegs bestimmbar sein. In der Realität
wird man aber vermutlich nur eine rudimentäre Ahnung von der tatsächlichen Gestalt
des Trade-offs in einem bestimmten Land gewinnen können. 144 Dies liegt zum einen
an Meinungsverschiedenheiten über die „wahre" Struktur der Volkswirtschaft und
deren modelltheoretischen Abbildung. Abweichende Modellauffassungen werden
sich entsprechend in unterschiedlichen Trade-off-Kurven widerspiegeln. Des Weiteren helfen auch empirische Daten nur bedingt bei der Bestimmung der gesamten
Taylor-Kurve weiter. Dies gilt vor allem dann, wenn die Geldpolitik über einen längeren Zeitraum in weitgehend unveränderter Manier durchgeführt wurde, d.h. eine konstante geldpolitische Reaktionsfunktion vorliegt, mit der nur ein Punkt auf der Tradeoff-Kurve fixiert werden kann. Zur Ermittlung der gesamten Kurve wäre es aber erforderlich, verschiedene geldpolitische Reaktionsfunktionen durchzuspielen.
Einige Ökonomen [King (1999), S. 30f.] zweifeln auch an der Stabilität der Trade-offKurve. Kurvenverschiebungen können z.B. durch Änderungen der Schockfrequenz
hervorgerufen werden. Wenn dies häufig auftritt, wäre der Wert der Kurve als Analyseinstrument deutlich geschmälert. 145 Taylor verweist jedoch darauf, dass Schätzungen einer US-Taylor-Kurve, die von mehreren Autoren vor dem Hintergrund divergierender Perioden und Modelle durchgeführt wurden [Taylor (1979), Fuhrer (1994),
Rudebusch/Svensson (1999), Ball (1999a)), eine beachtliche Stabilität aufweisen. 146
Neben den empirischen Einwänden bezweifeln einige Ökonomen, dass Bewegungen
weit nach links auf der Taylor-Kurve - also in Richtung niedriger Output- aber hoher
Inflationsvariabilität - möglich und sinnvoll sind. Sie verweisen vor allem darauf, dass
Punkte mit hoher Inflationsvariabilität Glaubwürdigkeitsverluste und steigende Inflationserwartungen auslösen werden, was der Effektivität der Geldpolitik schade. In ihren Augen kann es selbst für eine Notenbank mit hoher Beschäftigungspräferenz von
Vorteil sein, nach einem Preisschock die Inflation aggressiv (,,Schocktherapie") statt
graduellen zu bekämpfen. Damit würde die Zentralbank demonstrieren, dass sie die
Inflationsbekämpfung ernst nimmt, und erst gar keine steigenden Inflationserwartungen aufkommen lässt. 147 Schließlich wird bei Punkten im Nordwesten der Kurve auch
wieder die „Orphanides"-Kritik relevant. Nach dieser Auffassung sollte eine zu aggressive Reaktion der Geldpolitik auf eine unsichere Schätzgröße wie die Outputlücke vermieden und Punkte weit links auf der Taylor-Kurve (hohe Gewichtung der
Outputlücke) erst gar nicht in Betracht gezogen werden. 148
144

Vgl. Walsh (1998b), und King (1999), S. 30.
Dieser Kritik sah sich bereits die Phillips-Kurve ausgesetzt, vgl. Taylor (2001 ), S. 90.
146 Vgl. Taylor (1999b), S. 65 und Taylor (2001), S. 90f.
147 Empirische Ergebnisse von Ball (1994a) deuten darauf hin, dass ein rascher gegenüber einem
verzögerten Disinflationsprozess weniger Outputverluste erzeugt. Dies könnte damit zusammenhängen, dass eine tiefe aber kurze Rezession mit geringeren Hysteresis-Effekten verbunden ist als
eine zwar milde dafür aber lang anhaltende Rezession, vgl. Spahn (1999a), S. 287f.
148 Vgl. King (1999), S. 31. Wie in Kap. 2.3 dargelegt, ist diese Ansicht aber umstritten. Taylor (1999b)
warnt explizit vor einer mangelnden Berücksichtigung der Outputlücke. Ferner ist darauf hinzuwei-

145

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116

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Insbesondere zwei der obigen Kritikpunkte erscheinen stichhaltig: Zum einen ist die
exakte Bestimmung der Taylor-Kurve in der Tat ein schwieriges Unterfangen. Zum
anderen führt eine zu hohe Inflationsvariabilität sicherlich zu Glaubwürdigkeitsverlusten. Auf die erste Kritik kann man aber erwidern, dass man das Konzept weniger
ambitioniert auslegen sollte. Es ist bereits viel gewonnen, wenn man die prinzipielle
Idee des Konzepts akzeptiert. Erkennt eine Notenbank das Vorliegen eines Tradeoffs zwischen Inflations- und Outputvariabilität an, wird es ihr schwer fallen, die
Geldpolitik ausschließlich auf Preisstabilität auszurichten. Dem zweiten Kritikpunkt
kann man entgegenhalten, dass Punkte weit links auf der Kurve (hohe Inflationsvariabilität) sowieso von keiner Notenbank angesteuert werden. Vieles deutet darauf hin,
Punkte im mittleren Bereich zu wählen.
Insgesamt kommt man daher zum Urteil, dass mit der Taylor-Kurve ein Instrument
geschaffen wurde, dass genügend Potential besitzt, um die alte Phillips-Kurve als
„Menu of Choice" der Geldpolitik abzulösen. Sie verdeutlicht, dass es auch dann
sinnvoll ist, Beschäftigungsziele in der Geldpolitik zu verfolgen, wenn man im Grunde
von langfristiger Neutralität ausgeht. Die Geldpolitik besitzt nach diesem Konzept
nicht unbedingt die Fähigkeit, strukturelle Arbeitslosigkeit abzubauen, aber sie kann
dazu beitragen, die Beschäftigungsentwicklung um den langfristigen Trend zu stabilisieren. Notenbanken müssen jedenfalls nicht nur nach Angebotsschocks, sondern
auch beim Auftreten von Nachfrageschocks darüber entscheiden, ob sie vorübergehend eher eine höhere Arbeitslosigkeit oder Inflation akzeptieren. Diese Vielzahl an
Einzelentscheidungen nach ökonomischen Schocks findet dann ihren Niederschlag
in der makroökonomischen Performance (Ausmaß an Inflations- und Outputvariabilität). Die Präferenzen der Notenbanken für Output und Inflation spielen damit eine
entscheidende Rolle für die langfristige makroökonomische Entwicklung. Zentralbanken können sich daher nicht mit dem Hinweis, dass Geldpolitik langfristig neutral ist,
aus der beschäftigungspolitischen Verantwortung stehlen, sondern sie müssen sich
entlang der Trade-off-Kurve positionieren und damit ihre Präferenzen offen legen.
Angesichts des Trade-offs zwischen Inflations- und Outputvariabilität ist es sinnvoll,
die Diskussion über eine beschäftigungsorientierte Geldpolitik nicht nur anhand der
Zielfunktion (3.1 ), welche Niveaus beschreibt, sondern zusätzlich anhand einer zweiten [geg. (3.18) nur in den Symbolen modifizierten] Zielfunktion fortzuführen: 149
(3.19) L1 = Var (TT1) + >,. Var (y1).
Das Ziel der Notenbank bestünde demnach darin, die durchschnittliche (quadrierte)
Abweichung zwischen der Inflationsrate und ihrem Inflationsziel und die durchschnittsen, dass eine hohe Gewichtung der Outputstabilität in der Zielfunktion nicht automatisch einen
hohen Reaktionskoeffizienten der Outputlücke in der Reaktionsfunktion nach sich zieht. Das Beispiel in Kasten 3.1 verdeutlicht vielmehr, dass eine größere Präferenz für Preisstabilität beide Reaktionskoeffizienten in der Zinsregel ansteigen lässt.
149 Gleichung (3.19) lässt sich aus der Zielfunktion L, = (rr, - rr•J2 + >-(y, - y*) 2 ableiten. Geht man davon aus, dass die Notenbank eine Outputlücke und ein Inflationsziel von null Prozent anstrebt (y*,
rr• 0), und der Erwartungswert einer Zielvariablen ihrem Zielwert entspricht [E1(TT1) rr• O; E~y,)
O], gilt: E1(rr1 - rr•J21 Var(rr, - rr*) + [E 1(rr,) - rr*] 2 Var(rr,) sowie entsprechend E1[(y1 - y*) ]
Var(y,). Rudebusch/Svensson [(1999), S. 215] zeigen, dass der Erwartungswert dieser einperiodigen Verlustfunktion unter bestimmten Bedingungen zugleich dem Erwartungswert einer intertemporalen Verlustfunktion [EtL(r-OJ ö' L,.,l entspricht. Dazu ist es notwendig, dass die intertemporale
Verlustfunktion mit 1-ö skaliert wird und der Diskontierungsfaktor ö gegen 1 geführt werden.

=

=

=

=

= =

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=

Von der Phillips-Kurve zur Trade-off-Kurve von John Taylor

117

liehe quadrierte Abweichung der Outputlücke zu minimieren. Eine beschäftigungsorientierte Notenbank wird darauf achten, die Balance zwischen beiden Varianzen ausgeglichen zu halten (l\ = 1).

3.4

Spielräume der Geldpolitik infolge einer instabilen NAIRU

3.4.1

Die NAIRU als Orientierungsgröße der Geldpolitik

Im vorherigen Kapitel wurde die Stabilisierung der Beschäftigung bzw. der Arbeitslosigkeit in Höhe ihres so genannten „natürlichen" Niveaus als geldpolitisches Beschäftigungsziel propagiert. Im Weiteren soll darüber diskutiert werden, welches Vorgehen
die Geldpolitik in Zeiten großer Unsicherheit über die Höhe dieses „natürlichen" Niveaus wählen sollte. Von besonderem Interesse ist dabei, wie eine möglicherweise
gesunkene inflationsstabile Arbeitslosenrate von der Geldpolitik für beschäftigungspolitische Zwecke genutzt werden kann.
Das Konzept der natürlichen Arbeitslosenrate, welches durch Friedman (1968) und
Phelps (1967) Eingang in die makroökonomische Debatte fand, kann man am besten
anhand folgender einfacher (um Erwartungen erweiterten) Phillips-Kurve darstellen:
(3.20) rr = rre - a (u-u*),
wobei rr die Inflationsrate, rr" die erwartete Inflationsrate, u die Arbeitslosenrate, u*
die natürliche Arbeitslosenrate darstellt und a die Stärke der Reaktion der Inflationsrate auf Veränderungen am Arbeitsmarkt beschreibt. (3.20) bringt zum Ausdruck,
dass neben den Inflationserwartungen die Beschäftigungslücke (u-u*) die Inflationsentwicklung bestimmt. Die natürliche Arbeitslosenrate u* stellt gemäß Friedman ein
realwirtschaftlich determiniertes Güter- und Arbeitsmarktgleichgewicht dar. 150 Die bei
diesem Gleichgewicht bestehende Unterbeschäftigung ist auf Marktunvollkommenheiten (lmmobilität von Arbeitskräften, Mindestlöhne oder mangelnde Information
über freie Stellen) zurückzuführen und spiegelt daher friktionelle und strukturelle Arbeitslosigkeit wieder, welche durch Nachfragepolitik nicht beseitigt werden kann. Der
Gleichgewichtscharakter dieser Größe zeigt sich gemäß Friedman [(1968), S. 8] darin, dass bei u = u* die Reallohnsätze mit einer „normalen" säkularen Rate wachsen
und die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer bestätigt werden (rr = rr").
Befindet sich die Arbeitslosenrate hingegen unter der natürlichen Rate, löst die damit
verbundenen Überbeschäftigung Lohn- und Preisdruck aus. Die Inflationsrate steigt
über die anfänglich von den Lohnsetzern erwartete Preissteigerungsrate an. Früher
oder später wird diese Inflationserfahrung Eingang in die Lohnforderungen finden
und die Arbeitslosenrate wird sich in Richtung natürlicher Rate bewegen. Eine Notenbank, die durch expansive Politik versucht, die Arbeitslosenrate unter die natürliche Rate zu drücken, wird also nur temporär erfolgreich sein und zwar so lange wie
150

Friedman [(1968), S. 8] selbst beschreibt dieses Güter- und Arbeitsmarktgleichgewicht als .Walrasian system of general equilibrium equations'. Den Begriff der ,natürlichen" Rate wählte er in Anlehnung an den „natürlichen Zins" von Wicksel. In modernen Interpretationen wird die natürliche
Arbeitslosenrate als dasjenige Unterbeschäftigungsniveau gesehen, bei dem die Reallohnansprüche der Lohnsetzer (v.a. Gewerkschaften) mit dem von den Unternehmern über die Preissetzung
zugestandenen Reallohn übereinstimmen. Die natürliche Arbeitslosenrate stellt damit ein Art Verteilungskampfgleichgewicht dar, vgl. z.B. Blanchard/Katz (1997).

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Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

die dadurch erzeugte Inflation nicht antizipiert wird. 151 Gleichung (3.20) kann weiter
vereinfacht werden, wenn man für die erwartete Inflationsrate die Inflationsrate der
Vorperiode (adaptive Inflationserwartungen) einsetzt: 152
(3.20')
(3.21)

•

TT1

=

TT1-1 - a (uru*)

~TTt

=

- a (uru*).

Es ergibt sich hierdurch eine unmittelbare Beziehung zwischen der Veränderung der
Inflationsrate (~TT) und der Beschäftigungslücke (uru*). Wenn keine Beschäftigungslücke vorliegt, - die tatsächliche mit der natürlichen Arbeitslosenrate übereinstimmt ist die Inflation konstant. Die natürliche Arbeitslosenrate ist daher unter der Annahme
adaptiver Erwartungen nicht nur die Arbeitslosenrate, bei der die privaten Inflationserwartungen bestätigt werden, sondern sie ist gleichzeitig die inflationsstabile Arbeitslosenrate oder NA/RU. 153 Aufgrund ihrer engen Verwandtschaft werden die Begriffe NAIRU und natürliche Arbeitslosenrate im Weiteren synonym verwendet. 154
Wenn die Gleichungen (3.20) und (3.21) ungefähr die Realität beschreiben und die
NAIRU mit einiger Präzision ermittelt werden kann, dann ist es nahe liegend, einer
Notenbank zu empfehlen, die Arbeitslosenrate möglichst dicht an der NAIRU zu halten. Selbst bei niedriger Inflation müsste man der Notenbank davon abraten, die Arbeitslosenrate unter die NAIRU fallen zu lassen. 155 Dies würde langfristig allenfalls
die Inflation steigen lassen aber keine dauerhaften Beschäftigungseffekte erzeugen.
Beispielhaft könnte man von einem Land mit einer geschätzten NAIRU von 5 % und
einer Inflationsrate von 2 % ausgehen. Der Koeffizient a liege bei eins, so dass sich
ein Phillips-Kurven Trade-off der folgenden Gestalt ergibt: TTt - 2% = - (u1- 5%). Geht
man nun davon aus, dass die Arbeitslosenrate angesichts eines Exportbooms (und
151

"The temporary trade-off comes not from inflation per se, but from unanticipated inflation, which
generally means, from a rising rate of inflation." Friedman (1968), S. 11.
152 Vgl. zu diesem Vorgehen z.B. Blanchard [(2003), S. 162ff.], sowie BalllMankiw [(2001 ), S. 7f.]. Die
Annahme 11• = 11,_1 ist zwar sehr simpel aber keineswegs gänzlich falsch. In vielen Ländern kann
die Inflationsentwicklung sehr gut mit Hilfe der Inflation der Vorperioden beschrieben werden, da
der Inflationsprozess offensichtlich .Random Walk"-Eigenschaften aufweist [vgl. z.B. Ball (2000)).
Gleichzeitig hielt die so genannte „Neu-Keynesianische" Phillips-Kurve, welche vorausschauende
Inflationserwartungen beinhaltet, bisherigen empirischen Überprüfungen nicht stand: " ... the empirical evidence speaks in favour of the old-fashioned expectations-augmented Phillips curve with
strongly adaptive expectations." Bofinger (2001 ), S. 110.
153 Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment. Da es unterhalb der NAIRU zwar zu einer Akzeleration - also einer beschleunigten Zunahme - des Preisniveaus jedoch nur zu einem Anstieg der
Inflationsrate kommt, wäre es exakter, von "Non lncreasing Inflation Rate of Unemployment" oder
NIIRU zu sprechen.
1... Dies ist nicht ganz unstrittig. Eine Reihe von Autoren [vgl. z.B. King (1998), oder Estralla/Mishkin
(1999)) weist darauf hin, dass es sich um unterschiedliche Konzepte handelt. Die natürliche Arbeitslosenrate ist demnach eine Größe, die aus theoretischen Arbeitsmarktmodellen abgeleitet wird
und explizit mikroökonomisch fundiert ist. Die Inflationsrate kann sich kurzfristig unabhängig von
der natürlichen Arbeitslosenrate entwickeln (z.B. wenn ökonomische Schocks auftreten), nur langfristig ergibt sich daher ein stabiler Zusammenhang zwischen beiden Größen. Die NAIRU ist hingegen vor allem ein kurzfristiges und empirisches Konzept. Aus der Differenz zwischen NAIRU und
Arbeitslosenrate soll man unmittelbar auf den kommenden Inflationsdruck schließen können. Die
NAIRU wird daher vor allem aus Zeitreihenmodellen (in die z.B. auch zurückliegende Werte der
Arbeitslosenrate und Inflation eingehen) und weniger aus theoretischen Modellen gewonnen.
155 "The important implication [of the NAIRU model] is that, even if the current rate of inflation is tolerable, there is no case for deliberately pushing the unemployment rate below the natural rate." Solow (1998), S. 6.

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Spielräume der Geldpolitik infolge einer instabilen NA/RU

119

dessen geldpolitischer Alimentation) auf 4 % fällt, dann ist gemäß des obigen Tradeoffs ein Anstieg der Inflationsrate um einen Prozentpunk in der selben Periode auf
3 % zu erwarten. Selbst wenn die Notenbank die Arbeitslosenrate in der folgenden
Periode durch eine restriktive Zinspolitik sofort wider auf 5 % zurückführt, würde die
Inflationsrate auf einem Niveau von 3 % verharren. 156 Insgesamt wäre durch den
temporären Output- und Beschäftigungszuwachs wenig gewonnen. Ein kleiner Teil
der Bevölkerung wäre vorübergehend zusätzlich beschäftigt, dafür müsste aber die
gesamte Bevölkerung eine dauerhaft höhere Inflation von 3 statt 2 % akzeptieren.
Will man den Inflationsanstieg nicht hinnehmen und zum ursprünglichen Niveau zurückkehren, müsste die Geldpolitik eine Rezession herbeiführen und die Arbeitslosigkeit temporär auf 6 % ansteigen lassen. Insgesamt ergäbe sich aus diesem Vorgehen ein Nullsummenspiel: Ein vorübergehender Beschäftigungsgewinn würde mit
einem späteren gleich hohen Beschäftigungsverlust einhergehen. Dabei würde man
in willkürlicher Weise einmal eine bestimmte Bevölkerungsgruppe bevorzugen und
später eine andere Bevölkerungsgruppe, die in Zeiten steigender Arbeitslosigkeit ein
Beschäftigungsverhältnis sucht, benachteiligen. Vertraut man also auf die in Gleichung (3.20) beschriebene NAIRU-Hypothese, dann wäre von einem gezielten temporären Unterschreiten der NAIRU abzuraten, da dies nur zu unnötigen Schwankungen der Inflation und Beschäftigung führen würde.
In der Realität ist aber die Beziehung zwischen Inflation und Beschäftigung nicht so
simpel und das NAIRU-Modell weist einige Fallstricke auf. Bereits Friedman hat darauf hingewiesen, dass die natürliche Arbeitslosenrate keine unveränderliche Größe
darstellt. 157 Steigende Gewerkschaftsmacht oder eine Erhöhung von Mindestlöhnen
kann zu einem Anstieg der gleichgewichtigen Rate führen. Daneben können ökonomische Schocks den Zusammenhang zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit beeinträchtigen. Bei einem Ölpreisschock ist für die Zeitdauer der Störung in der Regel
eine höhere Arbeitslosenrate erforderlich, um die Inflation konstant zu halten. Dies
kann man formal wie folgt berücksichtigen: 158
(3.21) TTt = TTt-1 - a (uru*) + Et,
Et stellt eine Schockkomponente dar, die kurzfristige Veränderungen des Trade-offs
zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit zum Ausdruck bringen soll, während langfristige Veränderungen des Trade-offs (infolge sich wandelnder Arbeitsmarktstrukturen)
eher durch eine Anpassung von u* berücksichtigt werden. Diese Unterscheidung ist
aber häufig problematisch. Bei einem Produktivitätsschocks ist z.B. nicht ganz klar,
ob dieser eine generelle Veränderung der NAIRU hervorruft oder nur kurzzeitig die
Lohn- und Preisbildung beeinflusst. 159
156

Bei anhaltender Überbeschäftigung würde die Inflation jede Periode um einen weiteren Prozentpunkt steigen.
157 "To avoid misunderstanding, let me emphasize that by using the term 'natural' rate of unemployment, 1 do not mean to suggest that it is immutable and unchangeable." Friedman (1968), S. 9
158 Vgl. z.B. Ball/Mankiw (2001 ), S. 6f.
159 Meyer (2000b) plädiert dafür, Produktivitätseffekte in die NAIRU-Schätzung zu integrieren, da deren Preiswirkungen längerfristiger Natur seien. Ölpreisschocks sollten hingegen nicht in die NAIRU-Schätzung Eingang finden. Über längere Zeiträume gesehen, geht man jedoch davon aus,
dass die Wachstumsrate der Produktivität die NAIRU nicht beeinflusst. In einem Modellrahmen der
Lohn- und Preissetzung lässt sich dies wie folgt erklären: Die Preissetzer werden bei steigender
Produktivität bereit sein, einen höheren Reallohn zu zahlen, was sich senkend auf die NAIRU aus-

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120

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Kurzfristige Verschiebungen des Phillips-Kurven Trade-offs (Ei t) oder Veränderungen der NAIRU (u*j t) selbst sind unproblematisch, so lange sie erklärbar bleiben
und nicht zu häufig auftreten. Was das NAIRU-Konzept jedoch unbrauchbar für die
Geldpolitik werden ließe, wären zahlreiche, plötzliche und unerklärliche Veränderungen der NAIRU. Einige Entwicklungen in den vergangenen Jahrzehnten in den USA
und Europa deuten jedoch genau in diese Richtung und haben Zweifel an der praktischen Relevanz des NAIRU-Konzepts aufkommen lassen:
• Einigkeit besteht darin, dass die NAIRU in den USA und Europa in den vergangenen drei Jahrzehnt einen schwankenden Entwicklungsprozess vollzogen hat.
In den USA geht man davon aus, dass die NAIRU von etwa 5,5 % Ende der 60er
Jahren angestiegen ist und Anfang der 80er Jahre ihren Gipfel bei etwa 6,8 % erreicht hat, um dann allmählich und seit Mitte der 90er Jahre beschleunigt wieder
auf ca. 5 % abzusinken. 160 In Europa sieht man einen deutlichen Anstieg der
NAIRU von ca. 3 % zu Beginn der 70er Jahre bis auf 10 % Anfang der 90er Jahre. In jüngster Zeit wird die NAIRU im Euroraum auf 8 % geschätzt. 161 In den
USA konnte man zwar viele der NAIRU-Bewegungen im Nachhinein plausibel
erklären. 162 Die Geldpolitik muss aber möglichst unmittelbar Klarheit darüber besitzen, ob ein aktueller Rückgang der Arbeitslosenrate alsbald zu Inflationsdruck
führt oder aufgrund einer parallelen Verringerung der NAIRU unproblematisch ist.
Mitte der 90er Jahre fiel z.B. in den USA die Arbeitslosenrate unter die gängigen
NAIRU-Schätzungen von ca. 6 % gleichzeitig blieben aber die Preise relativ stabil. Es war für die Fed nicht eindeutig, ob die Preisstabilität auf einen Rückgang
der NAIRU (u* H, einen vorübergehenden positiven Angebotsschock (Et) oder
einfach die träge Reaktion der Inflation zurückzuführen war. Im Falle Europas
fällt es noch schwerer, durchgängig schlüssige Erklärungen für den deutlichen
Anstieg der NAIRU zu finden. 163 Die beträchtliche Instabilität der NAIRU beeinträchtigt auf jeden Fall den Nutzen der NAIRU-Hypothese für die Geldpolitik.
• Die Instabilität der NAIRU erklärt auch zum Teil die zweite Problematik des NAIRU-Konzeptes: Die NAIRU-Schätzungen weisen erhebliche statistische Ungenauigkeiten auf. Staiger et al. (1997), die erstmals in größerem Umfang versuchten, Konfidenzintervalle für NAIRU-Schätzwerte zu ermitteln, kommen zum Ergebnis, dass ein typisches 95 %-Konfidenzintervall eines NAIRU-Schätzers in
den USA einen Umfang von mindestens 2 bis 3 %-Punkten aufweist. 164 Für das
Jahr 1994 ergibt sich z.B. auf der Grundlage des BIP-Deflators ein Konfidenzintervall von 4,3 bis 7,3 %. Errechnet man 95 %-Konfidenz-bänder für sämtliche
wirkt. Die Lohnsetzer werden jedoch früher oder später die Produktivitätszuwächse dazu nutzen,
einen höheren Anspruchslohn zu formulieren, was die strukturelle Arbeitslosigkeit erhöht, so dass
sich per Saldo keine Veränderung der NAIRU ergibt, vgl. Blanchard/Katz (1997), S. 56f.
160 Vgl. zur Darstellung der NAIRU-Entwicklung in den USA der letzten 30-40 Jahren z.B. Gordon
(1997), S. 19ff., Staiger et al. (1997), S. 37f., und Ball/Mankiw (2001 ), S. 16ft.
161 Vgl. z.B. Blanchard (2003), S. 172ft. Für Deutschland ermittelt Franz [(1999), S. 373, (2001 ), S.
281f.] einen kontinuierlichen Anstieg der NAIRU von 2 % Anfang der 70er Jahre auf 8,2 % 1998.
162 Vgl. hierzu z.B. Ball/Mankiw (2001), S. 18ff., oder Stiglitz (1997), S. 6ff.
163 Meist werden Arbeitsmarktrigiditäten für die steigende NAIRU in Europa angeführt [vgl. z.B. OECD
(1994]. Diese Argumentation ist aber weder theoretisch noch empirisch vollkommen überzeugend,
weshalb auch die Makropolitik für den Anstieg der NAIRU verantwortlich gemacht wird [vgl. Ball
(1997b), (1999b)]. Dies stellt jedoch insgesamt die NAIRU-Konzeption in Frage und ist daher Gegenstand von Kapitel 3.5.
164 Vgl. Tabelle in Staiger et al. (1997), S. 39. Das schmalste Konfidenzintervall reicht von 4, 1 bis
6,8% und basiert auf der Kerninflationsrate des Indexes der persönlichen Konsumausgeben (PCE).

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Spielräume der Geldpolitik infolge einer instabilen NA/RU

121

Jahre zwischen 1960-1995 so würde kaum eine Arbeitslosenrate in den USA außerhalb dieser Bandbreiten liegen. 165 Diese statistische Ungenauigkeit ergibt sich
unabhängig davon, welche genaue Spezifikation innerhalb der Schätzgleichung
angewandt wird. Die mangelnde Präzision der Schätzungen ist auf die häufigen
Schwankungen der Phillips-Kurve zurückzuführen. 166 In den USA gibt es z.B.
zahlreiche Arbeitslosenraten zwischen 3,5 und 7,5 %, die in irgendeinem Jahr
zwischen 1960 und 2000 mit Preisstabilität verbunden waren. Die fehlende Exaktheit bei der NAIRU-Schätzung verhindert, dass aus dem Vergleich zwischen
Arbeitslosenrate und der NAIRU-Punktschätzung stets klare geldpolitische Signale abgeleitet werden können. Es stellt sich z.B. die Frage, wie eine Notenbank
reagieren soll, wenn die Arbeitslosenrate zwar unter die zentrale NAIRU-Punktschätzung fällt, sich aber noch innerhalb des 95 %-Konfidenzbandes der Schätzung bewegt.
Die bisherigen Ergebnisse können wie folgt zusammengefasst werden:
• Indem man die Inflationsrate der Vorperiode mit der erwarteten Inflationsrate
gleichsetzt, erhält man eine einfache Verknüpfung zwischen der Konzeption der
natürlichen Arbeitslosenrate und der NAIRU.
• Die NAIRU-Hypothese besagt im Wesentlichen, dass die Inflation ein Arbeitsmarktphänomen darstellt. Aus der Beschäftigungslücke kann man unmittelbar auf
den Inflationsdruck schließen.
• In seiner „naiven" Form lässt das NAIRU-Konzept der Geldpolitik keinen Spielraum für Experimente. Auch bei günstiger wirtschaftlicher Lage (niedrige Inflation) sollte die Arbeitslosenrate in Höhe der NAIRU gehalten werden.
• Unsicherheit besteht darüber wie Preisschocks in das NAIRU-Konzept integriert
werden können (separates Element oder Ermittlung einer kurzfristigen NAIRU).
• Einigkeit besteht darin, dass die NAIRU z.T. erheblich schwankt und nicht exakt
geschätzt werden kann. Klare geldpolitische Signale lassen sich jedenfalls aus
dem Vergleich von Arbeitslosenrate und geschätzter NAIRU nicht ableiten.

3.4.2

Sollte die Geldpolitik der NAIRU „den Laufpass geben"?

Es gibt abweichende Ansichten darüber, wie mit einer variablen sowie nur vage
schätzbaren NAIRU umgegangen werden soll, und ob diese Größe überhaupt als
Analyseinstrument der Geldpolitik einsetzbar ist. Hier werden vier Meinungen diesbezüglich unterschieden:
(1) Eine erste Gruppe von Ökonomen empfiehlt der Geldpolitik, das NAIRU-Konzept
völlig zu ignorieren bzw. ihm den „Laufpass" zu geben (Galbraith (1997), Eisner
(1997)]. Sie sind der Meinung, dass das starre Festhalten an der NAIRU bisher einer
beschäftigungsorientierten Geldpolitik im Wege stand. 167 Die Kritik an der NAIRU165
166

167

Dabei wurde als Inflationsmaß die Kerninflationsrate des PCE-lndexes verwendet.
Wie Gleichung (3.21) zeigt, können diese Schwankungen aus verschiedenen Quellen herrühren: 1)
Bewegungen der NAIRU selbst, 2) kurzfristige Angebotsschocks oder 3) Änderungen bei der Erwartungsbildung.
" ... there is no robust empirical support for holding down economic grow1h to avoid unemployment
less than the presumed NAIRU." Eisner (1997), S. 221. " ... policymakers are almest never presented with a clear case, based on the natural rate analysis and supported by a consensus of
NAIRU-adhering economists, for a proemployment policy." Galbraith (1997), S. 102.

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122

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Konzeption bezieht sich dabei nicht nur auf die Unsicherheiten bei der Bestimmung
der NAIRU, sondern generell auf den Trade-off zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit. Insbesondere bei sinkender Arbeitslosigkeit sehen diese Autoren für die USA
keinen statistisch signifikanten Zusammenhang zwischen der Veränderung der Inflation und der Arbeitslosigkeit. 168 Als „Beweis" führen sie unter anderem an, dass keine
Expansionsphase in der Nachkriegszeit mit einem nennenswerten Inflationsschub
verbunden war. Generell würden vom Arbeitsmarkt wenige Impulse auf die Inflation
ausgehen. 169 Nicht Lohndruck sondern Angebotsschocks werden daher von diesen
Ökonomen als Hauptursache akzelerierender Inflation in den Nachkriegsjahren ausgemacht. Da Humanressourcen offenbar keine Engpassfaktoren in den USA darstellen (horizontale Arbeitsangebotskurve), hat die Geldpolitik auf sinkende Arbeitslosenraten in der Regel zu restriktiv reagiert. Dies lag auch daran, dass die NAIRU nach
unten als starr angesehen wurde und aktuelle NAIRU-Schätzungen nur zögerlich den
sinkenden Arbeitslosenraten folgten. 170 Hierdurch wurden Wachstumschancen unnötig verschenkt. Insgesamt wird von dieser Gruppe gefordert, dass sich die Geldpolitik
bei sinkender Arbeitslosigkeit abwartend verhalten und nicht an den zumeist falschen
NAIRU-Schätzungen orientieren sollte.
(2) Eine zweite Gruppe von Ökonomen rät ebenfalls davon ab, die NAIRU als Zielgröße der Geldpolitik anzusehen [Staiger et al. (1997), Estrella/Mishkin (1999)]. Im
Gegensatz zur ersten Gruppe läuft die Stoßrichtung ihrer Argumentation aber gerade
auf eine Abkehr von einer beschäftigungsorientierten Geldpolitik hinaus. Bereits
Friedman [(1968), S. 1Of.] vertrat die Position, dass die NAIRU viel zu instabil und
unpräzise sei, als dass sie als Zielgröße der Geldpolitik fungieren könne. Die neuen
ökonometrischen Methoden, welche breite Konfidenzintervalle bei der NAIRU-Schätzung ermitteln, bestätigten diese Auffassung offenbar auch empirisch. Die Ablehnung
der NAIRU-Konzeption geht aber bei diesen Ökonomen nicht mit der Abkehr vom
Phillips-Kurven Trade-off einher. Letzterer wird nach wie vor als höchst relevant angesehen.171 Bei sinkender Arbeitslosenrate muss die Geldpolitik gemäß dieser Auffassung prinzipiell mit Inflationsdruck rechnen. Allerdings führen die häufigen Verschiebungen der Phillips-Kurve dazu, dass keine präzise inflationsstabile Arbeitslosenrate geschätzt werden kann. Dementsprechend wird von dieser Gruppe auch
darauf hingewiesen, dass Inflationsprognosen, die sich auf NAIRU-Schätzungen
stützen, keine besonders gute Prognoseperformance aufweisen. 172 Der Geldpolitik
wird daher geraten, die Einschätzung des zukünftigen Inflationsdrucks auf eine breitere Informationsbasis zu stellen. Die NAIRU-Konzeption sollte zu einer umfassenden Inflationsprognose weiterentwickelt werden, in der nicht nur die Differenz zwischen Arbeitslosenrate und NAIRU als Indikator Eingang findet. Mit dieser Forderung

168 " ...

169

170
171

172

while unemployment above the NAIRU may have lowered inflation in the United States, unemployment belew the NAIRU has had little er no lasting effect in increasing inflatien." Eisner (1997),
s. 198.
" ... we need te recognize that almest no one seems te think !hat the major risks of accelerating
inflatien ceme frem low unemployment." Galbraith (1997), S. 105.
"Seme ecenomists have been more eager to raise their estimate et the NAIRU than te cut it. The
NAIRU, like the wage rate, is downward sticky." Galbraith (1997), S. 102.
"Although the NAIRU is imprecisely estimated, it sheuld be emphasized !hat the empirical estimates cenfirm a clear negative sloped Phillips curve." Staiger et al. (1997), S. 39f.
Vgl. Staiger et al. (1997), S. 42ff., und EstrallalMishkin (1999), S. 408ff.

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Spielräume der Geldpolitik infolge einer instabilen NA/RU

123

rückt man sehr stark in Richtung „Inflation Targeting". 173 Beschäftigungsziele treten
dabei in den Hintergrund. Insgesamt wird deutlich, dass diese Ökonomen die NAIRU-Konzeption nur als Instrument zur Messung des Inflationsdrucks sehen, nicht
aber als Mittel zur Quantifizierung eines ausgewogenen Beschäftigungsziels. 174
(3) Eine dritte Gruppe von Ökonomen steht der NAIRU-Konzeption nach wie vor sehr
positiv gegenüber. Ihr Hauptvertreter ist Robert Gordon (1997, 1998). 175 Seiner Ansicht nach weist das NAIRU-Konzept einen hohen Erklärungsgehalt für die USA in
der Nachkriegszeit auf. 176 Die NAIRU selbst könne man recht präzise bestimmen.
Voraussetzung ist, dass man ein Schätzverfahren anwendet, das eine über die Zeit
variable NAIRU zulässt. 177 Jedenfalls seien die breiten Konfidenzintervalle, die einige
Ökonomen bei ihren NAIRU-Schätzungen ermittelt haben, übertrieben. 178 Man könne
auch nicht davon reden, dass die US-NAIRU in den letzten 50 erratisch geschwankt
habe. Insgesamt verlief die Entwicklung der NAIRU relativ stabil. 179 Die beiden größten Veränderungen der NAIRU (der Anstieg Ende der 60er Jahre und der Rückgang
in den 90er Jahren) könnten ziemlich plausibel mit institutionellen und strukturellen
Veränderungen auf den Arbeits- und Gütermärkten erklärt werden. 180 Die NAIRU
kann daher gemäß dieser Auffassung weiterhin als wichtige Orientierungsgröße der
Geldpolitik fungieren und sollte von ihr möglichst präzise angesteuert werden. 181
(4) Eine vierte Gruppe von Ökonomen vertritt schließlich eine gemäßigte Position,
die weder eine strikte Ablehnung noch ein starres festhalten an der ursprünglichen

monetary policy should be informed by a wide range of variables, not just unemployment." Staiget et al. (1997), S. 48. Estrella/Mishkin (1999) schlagen das Konzept einer „kurzfristigen" NAIRU
vor. Diese Größe soll nicht nur die natürliche Arbeitslosenrate, welche hier als langfristiges Arbeitsmarktgleichgewicht gesehen wird, umfassen, sondern sämtliche Variablen, die Informationen
über den zukünftigen Inflationsdruck liefern. Die Differenz aus kurzfristiger NAIRU und der Arbeitslosenrate sollte daher den gesamten Inflationsdruck über den Politikhorizont reflektieren und stellt
damit eine Art Inflationsprognose dar: "This short-run NAIRU is not an estimate of the long-run
equilibrium natural rate, but a reference rate !hat represents the level of current unemployment that
would correspond to a forecast of no inflation change over the policy horizon." Estrella/Mishkin
(1999), S. 410. Auf die die Parallelität zu den Ergebnissen von Svensson (1997b) wird ausdrücklich
hingewiesen, vgl. Estrella/Mishkin (1999), S. 413.
174 "The policy objective is not to drive unemployment to the NAIRU, which is a temporary and variable
reference point, but to use the NAIRU unemployment gap as one indicator of the direction to move
the policy variable .. ." Estrella/Mishkin (1999), S. 413.
175 Auch Taylor [vgl. z.B. (1998a), S. 31ff.] besitzt noch großes Vertrauen in die NAIRU-Hypothese.
176 "This paper is about the postwar United States, for which the NAIRU hypothesis works very weil ... "
Gordon (1997), S. 28. Weniger Erklärungsgehalt weist das NAIRU-Modell seiner Meinung nach
hingegen für die USA in den 30er Jahren sowie prinzipiell für Europa auf.
177 Dies geschieht bei Gordon [(1997), S. 20] dadurch, dass für die NAIRU eine "random walk"Entwicklung unterstellt wird.
178 "This paper rejects the recent argument !hat the band of statistical uncertainty surrounding the
NAIRU is so broad as to render the concept useless fort the conduct of policy." Gordon (1997),
s. 28.
179 "Within the postwar experience of the United States, the modest fluctuations in the NAIRU seem
plausible in magnitude and timing." Gordon (1997), S. 28.
" 0 Das Ende der 60er Jahre sei z.B. durch recht militante Gewerkschaften, hohe Mindestlöhne und
ein steigendes Arbeitsangebot gekennzeichnet gewesen, vgl. Gordon (1997), S. 29.
181 Gordon lobt z.B. die Geldpolitik der Jahre 1995/96 für ihr exaktes Ansteuern der NAIRU: " ... monetary policy in the 1995-1995 has been almost precisely on target, with an average unemployment
rate ... only slightly below the average estimated time-varying NAIRU ... " Gordon (1997), S. 29.
173 " ...

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124

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

NAIRU-Konzeption fordert [Stiglitz (1997), Solow (1998)). 182 Diese Sichtweise geht
davon aus, dass es eine inflationsstabile Arbeitslosenrate gibt und der Arbeitsmarkt
wichtige Implikationen für den Inflationsprozess beinhaltet. Gleichzeitig ist man sich
aber auch der mangelnden Exaktheit der NAIRU-Schätzungen bewusst. Diese Unsicherheit über den tatsächlichen NAIRU-Wert sollte aber gemäß dieser Meinung nicht
als Vorwand für ein sehr vorsichtiges Vorgehen oder ein völliges Negieren des Beschäftigungsziels verwendet werden. Vielmehr sollte das „Unsicherheitsband" um die
NAIRU als Spielraum der Geldpolitik interpretiert werden. Aus einem leichten Unteroder Überschreiten des tatsächlichen NAIRU-Wertes werden dabei keine dramatischen Konsequenzen erwartet. Man rückt daher von der ursprünglichen Auffassung
ab, welche die NAIRU als eine Wasserscheiden-Größe interpretiert, bei deren Unterschreiten unmittelbar mit akzelerierender Inflation gerechnet werden muss.
Zusammenfassend kann man vier Positionen bezüglich der NAIRU-Konzeption unterscheiden:
• Eine erste radikale Position, die praktisch keinen bedeutenden Zusammenhang
zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit sieht und daher bedenkenlos jedweden
Rückgang der Arbeitslosigkeit geldpolitisch begleiten würde.
• Eine zweite Position, welche das NAIRU-Konzept zu einer umfassenden Inflationsprognose weiterentwickeln würde und in der NAIRU keine Beschäftigungszielgröße sieht.
• Eine dritte Position, welche weitgehend an der originären Konzeption festhält.
• Eine vierte Position, bei der die NAIRU als grobe Orientierungsgröße angesehen
wird, um die herum der Geldpolitik jedoch recht viel Spielraum eingeräumt wird.

3.4.3

Geldpolitische Experimente bei sinkender NAIRU

Für die Diskussion einer beschäftigungsorientierten Geldpolitik liefert sowohl der erste (Galbraith, Eisner) als auch der vierte Standpunkt (Stiglitz, Solow) Ansatzpunkte.
Der radikalen ersten Sichtweise soll jedoch nicht weiter nachgegangen werde, da
hier die Ansicht vertreten wird, dass zumindest ein gewisser Zusammenhang zwischen Arbeitsmarkt und Preisdruck besteht. 183 Nachfolgend werden daher vor allem
die Vorstellungen von Solow und Stiglitz verdeutlicht. Den Diskussionsrahmen bildet
dabei folgendes Beispiel: In einem Land liege die durchschnittliche Schätzung der
NAIRU bei 5 % und das typische 95 %-Konfidenzintervall reiche von 4 bis 6 %. Wie
sollte die Notenbank reagieren, wenn die Arbeitslosenrate auf 4,5 oder sogar 4 %
fällt? Ein konservativer Notenbanker, für den Preisstabilität im Vordergrund steht und
der auf das NAIRU-Akzelerationsmodell vertraut, würde mit nachstehenden Argumenten für eine rasche Restriktion plädieren: 184

182 " ...

183

184

the natural rate provides a useful framework for thinking about policy questions even if there is
considerable uncertainty about its exact magnitude." Stiglitz (1997), S. 10. Solow (1998), S. 4ft. ist
etwas skeptischer bezüglich der NAIRU-Hypothese, akzeptiert sie aber als Arbeitsgrundlage.
Man könnte sich wie Stiglitz ((1997), S. 8) fragen: "lf there is no clear, systematic relation between
inflation and unemployment, why wouldn't policymakers simply keep trying to push unemployment
lower and lower?"
Diese Auffassung wird von Solow mit der Metapher "the genie is out of the bettle" (Solow (1998), S.
17) umschrieben, d.h. wenn der Geist (hier die Inflation) erst einmal aus der Flasche entwichen ist,
ist er nur schwer wieder einzufangen.

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Spielräume der Geldpolitik infolge einer instabilen NA/RU

•

•
•

125

Der konservative Banker wird darauf hinweisen, dass mit Unterschreitung der
zentralen NAIRU-Prognose die Inflationsgefahr steigt und die Notenbank aufgrund der geldpolitischen Wirkungsverzögerungen mit einer restriktiven Maßnahme nicht zögern sollte.
Er wird ferner den dynamischen Charakter eines Inflationsprozesses hervorheben und darauf drängen, einen solchen Prozess bereits im Keim zu ersticken.
Zuletzt wird der konservative Banker betonen, dass Inflation, die einmal entstanden ist, nur unter Hinnahme hoher Outputverluste wieder beseitigt werden kann.

Solow (1998) und Stiglitz (1997) widersprechen dieser Argumentation. Sie raten von
einem zu restriktiven Vorgehen aufgrund der unsicheren NAIRU-Schätzungen ab.
Vor allem Solow ist der Auffassung, dass eine Notenbank ruhig experimentierfreudig
vorgehen und den unteren Rand der gerade noch mit Preisstabilität vereinbaren
Arbeitslosenrate austesten sollte. 185 Würde sich dabei im Nachhinein herausstellen,
dass die Geldpolitik zu weit gegangen ist - sprich die NAIRU wurde unterschritten kann sie diesen Fehler ohne weiteres wieder korrigieren. Die Inflation wird zwar ansteigen, zu einem plötzlichen, beschleunigtem und irreversiblen Anstieg der Inflation
wird es aber nach Solows Meinung nicht kommen. Es besteht daher kein Grund, auf
mögliche Beschäftigungschancen zu verzichten. 186 Man sollte stattdessen auf jeden
Fall die Chancen einer sinkenden NAIRU nutzen. Auf das obige Beispiel bezogen
würde dies bedeuten, dass die Notenbank sich bis zu einer Arbeitslosenrate von 4 %
ruhig verhalten sollte, so lange kein Anstieg der Inflation sichtbar wird.
Bestärkt wurde Solow in seiner Sichtweise durch verschiedene Simulationsexperimente, die von ihm selbst sowie Gordon (1997) und Eisner (1997) auf der Grundlage
verschiedener NAIRU-Modelle durchgeführt wurden. Ein typisches Simulationsexperiment dieser Art sieht etwa so aus: Die Notenbank lässt zunächst die Arbeitslosenrate um einen Prozentpunkt unter die NAIRU fallen, stabilisiert die Beschäftigung für
mehrere Perioden auf diesem Niveau und führt die Arbeitslosenrate dann wieder
zum Ursprungsniveau zurück. Diese Experimente kommen im Hinblick auf den Inflationsprozess zu folgenden Ergebnissen: 187
• Es kommt zwar nach Unterschreiten der NAIRU zu einem Anstieg der Inflation,
das Ausmaß der Preissteigerung pro Periode ist jedoch laut Modellergebnissen
gering. Der gesamte Inflationsprozess verläuft träge, ruhig und kontinuierlich. 188
• Bei der Rückkehr der Arbeitslosenrate zur NAIRU kommt der Inflationsprozess
ebenso rasch wieder zum Stillstand wie er ursprünglich begonnen wurde.

185

"As long as there is uncertainty about the current rate of unemployment - and there is - monetary
policy can afford to be exploratory. Part of its job is to feel its way to the neutral rate of unemployment, slowly and unsurely." Solow (1998), S. 22.
188 " ... they [central banks] can afford to explore, to experiment, to move forward a step at time. lf they
go a little to far, they can back off. ( ... ) Central banks can reverse themselves. The cost of making
an error of the second kind my be not zero, but it need not be large, and it may be small compared
with the loss of running the economy a couple of percentage points short of its potential." Solow
(1998), S. 17.
187 Vgl. hierzu: Solow (1998), S. 17ff., Gordon (1997), S. 27, und Eisner (1997), S. 211ft.
188 Gordon [(1997), S. 27] kommt z.B. zum Ergebnis, dass die Inflationsrate lediglich um 3 Prozentpunkte ansteigt, wenn die Arbeitslosenrate neun Jahre lang unterhalb der NAIRU gehalten wird.

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126

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Es tritt also weder der befürchtete akzelerierende, unkontrollierbare Inflationsanstieg
ein, sobald die NAIRU unterschritten wird, noch ist der Inflationsprozess unumkehrbar.189 Die Notenbank kann in Ruhe den unteren Rand des Unsicherheitsbereichs
der Schätzung austesten, die Inflationsentwicklung beobachten und wenn die Daten
klar anzeigen, dass man unterhalb der NAIRU liegt, diesen Fehler ohne größeren
Schaden korrigieren. 190 Die Argumentation von Solow und Stiglitz soll nachfolgend
grafisch veranschaulicht werden (siehe Abb. 3.16/3.17). In einem ersten Schritt wird
dabei die Sichtweise eines konservativen Geldpolitikers betrachtet, der nicht bereit
ist, Schwankungen der Arbeitslosenrate nach unten zu Abb.3.16: Geldpolitik bei konvexer Phillips-Kurve
tolerieren. Dieser Sichtweise
5
liegt offensichtlich ein konC
vexer Verlauf der Phillips~
4
'.g
3
Kurve zu Grunde, in der sich
folgende beiden Ideen widerspiegeln:
• Die NAIRU ist eine Art
,,Klippe" oder ,,Abgrund".
Sobald die Arbeitslosenrate die NAIRU unterschreitet, setzt ein akze2
3
4
5
6
7
8
lerierender Inflationsprozess ein. Je deutlicher
Arbeitslosenrate in %
und länger man sich unterhalb dieser „Klippe"
befindet umso kräftiger
Abb. 3.17: Geldpolitik bei linearer Phillips-Kurve
fällt der Inflationsanstieg
2
aus.
C
0
• Der Prozess der Inflation
1,5
i
beinhaltet ein asymmet~ C
cii Q)
risches Element. Die
"O 0,5
Q) "'
C
Verluste aus einer Die!,,, ir' 0
sinflation (in Form von
g>~
Beschäftigungsrückgän2 .!: -0,5
Q)
"O
-1
gen) fallen stärker aus
C
'!!!
als der Nutzen (in Form
Q)
-1,5
>
von Beschäftigungszu-2
wächsen) der Inflation.
4
7
8
3
5
6
2
Im Weiteren wird wiederum
davon ausgegangen, dass
189

190

Arbeitslosenrate in %
Quelle: Eigene Darstellung.

Nach Auffassung von Solow [(1998), S. 20) ist keiner der oft für die NAIRU gewählten Metaphern
„slippery slope", ,,yawning cliff', ,,the genie that has escaped from the bettle", welche eine plötzliche
Beschleunigung des Inflationsprozesses und deren lrreversibilität veranschaulichen sollen, gerechtfertigt.
" ... there is plenty of time for the central bank to observe what is happening and to reverse itself if
necessary before anything drastic happens an the inflation front." Solow (1998), S. 18. Ähnlich argumentiert Stiglitz [(1997), S. 9): "Thus, small mistakes have only small consequences."

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Spielräume der Geldpolitik infolge einer instabilen NA/RU

127

die NAIRU-Schätzung bei 5 % liegt (95 % Konfidenzintervall 4-6 %) und die Arbeitslosigkeit aufgrund eines positiven Nachfrageschocks auf 4 % fällt. Ein risikoneutraler
Geldpolitiker wird vor dem Hintergrund einer konvexen Phillips-Kurve jegliche Experimente vermeiden und möglichst rasch versuchen, die Arbeitslosenrate wieder zur
geschätzten NAIRU zurückzuführen. Es macht in seinen Augen wenig Sinn, darauf
zu spekulieren, dass die NAIRU entgegen der zentralen Punktschätzung näher bei 4
als bei 5 % liegt, denn sollte sich nachher herausstellen, dass die NAIRU der wahrscheinlichsten Schätzung von 5 % entspricht, müsste der Notenbanker in diesem
Beispiel davon ausgehen, dass die Inflationsrate um 1,5 % in der nächsten Periode
ansteigt (siehe durchgezogene Pfeile in Abb. 3.16). Um diesen Inflationsanstieg später wieder rückgängig zu machen, müsste die Arbeitslosenrate um mehr als einen
Prozentpunkt über die NAIRU angehoben werden (hier auf ca. 6,6 %, siehe gestrichelte Pfeile). Ein Beschäftigungsgewinn von ca. 1 % würde also mit einem späteren
Beschäftigungsverlust von mehr als einem Prozentpunkt erkauft.
Ein konvexer Verlauf der Phillips-Kurve deckt sich jedoch laut Solow (1998), Stiglitz
(1997) und Gordon (1997) nicht mit den empirischen Fakten. Es ist stattdessen, von
einem linearen und sehr flachen Verlauf der Phillips-Kurve auszugehen. 191 Dies bedeutet mehrerlei:
•
Hat die Geldpolitik versehentlich die NAIRU unterschätzt, muss sie nur mit einem
geringen Anstieg der Inflationsrate rechnen.
•
Der Inflationsprozess beschleunigt sich nicht, je weiter und länger man sich unterhalb der NAIRU aufhält.
•
Ein Inflationsanstieg kann revidiert werden, ohne dass hierzu überproportionale
Beschäftigungsverluste erforderlich wären.
Hier (siehe Abb. 3.17) wird davon ausgegangen, dass der a-Koeffizient der PhillipsKurve [1'1 rr1 = - a (uru*)) 0,5 beträgt, was eher über den empirischen Schätzungen
liegt, d.h. wird die Arbeitslosigkeit für eine Periode ein Prozentpunkt unterhalb der
NAIRU gehalten, steigt die Inflationsrate um 0,5 Prozentpunkte an. 192 Eine risikoneutrale Notenbank ist unter diesen Bedingungen eher (als bei konvexer PhillipsKurve) bereit, einen Rückgang der Arbeitslosigkeit auf 4 % trotz einer NAIRUSchätzung von 5 % zu alimentieren. Das Risiko einer Fehlspekulation wäre vergleichsweise gering. Sollte die NAIRU tatsächlich bei 5 % liegen, muss sie lediglich
mit einem Anstieg der Inflationsrate um ½ Prozentpunkt rechnen. Bei einem niedrigen Ausgangsniveau von 1 bis 2 % jährlicher Inflation wäre dies verkraftbar. Wollte
sie dennoch zum Ausgangsniveau an Geldwertstabilität zurückkehren, wäre dies
durch ein „Opfer" (Arbeitslosenrate müsste für eine Periode auf 6 % steigen) in Höhe
des ursprünglichen Beschäftigungsgewinns zu bewerkstelligen.

191
192

Stiglitz [(1997), S. 9] hält sogar einen konkaven Verlauf der Phillips-Kurve für möglich.
Stiglitz [(1997), S. 9] geht von einem Anstieg von 0,3-0,6 %-Punkten, Gordon [(1997), S. 27] von
durchschnittlich 0,32 %-Punkten pro Jahr aus, wenn die Arbeitslosenrate ein Jahr lang unterhalb
der NAIRU gehalten wird. Es handelt sich bei Abb. 3.17 um eine idealisierte Darstellung eines linearen Kurvenverlaufs. In der Realität ist nicht von einer gleich bleibenden Linearität - vor allem an
den Rändern - auszugehen.

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128

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Natürlich kann man gegen die Argumentation von Solow/Stiglitz Einwände erheben:
• Normalerweise empfiehlt man Notenbanken bei Unsicherheit (unvollkommene
Information über die NAIRU) ein sicherheitsäquivalentes Verhalten, d.h. wenn die
Notenbank den tatsächlichen Wert der Zielvariablen (hier der NAIRU) nicht
kennt, sollte die Geldpolitik auf den Erwartungswert bzw. besten Schätzer der
NAIRU reagieren. 193 Solows Empfehlung den unteren Rand der NAIRUSchätzung experimentierfreudig auszutesten, könnte man als Verstoß gegen ein
sicherheitsäquivalentes Vorgehen interpretieren. Es ist daher nahe liegend zu
vermuten, dass Solow von einer asymmetrischen Zielfunktion ausgeht, bei welcher das Beschäftigungsziel gegenüber dem Inflationsziel dominiert. 194
• Ein weiterer möglicher Kritikpunkt ist, dass Stiglitz und Solow die Bedeutung von
Inflationserwartungen unterschätzen. 195 Eine Begründung für die vorteilhaften
wirtschaftlichen Bedingungen in den USA am Ende der 90er Jahre - sinkende
Arbeitslosigkeit bei stabiler Inflation - könnte man darin sehen, dass sich die
Glaubwürdigkeit der Fed in der Inflationsbekämpfung verbessert hat. 196 Der im
Vergleich zu früheren Perioden günstigere Phillips-Kurven Trade-off, wäre demnach auf niedrigere Inflationserwartungen und weniger auf eine sinkende NAIRU
zurückzuführen. Eine Geldpolitik, die zu sehr mit niedrigen Arbeitslosenraten experimentiert, könnte diesen vorteilhafte Trade-off gefährden und Anlass zu steigenden Inflationserwartungen geben. Oberhaupt könnte man der Meinung sein,
dass Solow in seinen Simulationsexperimenten über den Inflationsprozess das
dynamische Element steigender Inflationserwartungen vernachlässigt.
Den Einwendungen kann man jedoch wiederum entgegentreten: Ein stets sicherheitsäquivalentes Verhalten würde bedeuten, dass die Notenbank möglichst keine
Abweichung der Arbeitslosenrate von der momentan besten Punktschätzung zulässt.
Dies hätte aber zur Folge, dass die Vorteile einer sinkenden NAIRU nie ausgenutzt
werden könnten. Man muss sich erneut vergegenwärtigen, dass Solow nur so lange
für ein Absinken der Arbeitslosenrate unter die NAIRU plädiert, wie sich aus den Daten kein Inflationsanstieg ergibt. Bleibt die Inflation tatsächlich trotz höherer Beschäftigung stabil, dann muss die NAIRU-Schätzung nach unten revidiert werden. 197 Das
gleiche gilt für die umgekehrte Richtung, wenn die Arbeitslosenrate zunimmt, ohne
dass die Inflation sinkt. In diesem Fall müsste die NAIRU-Schätzung nach oben kor193

194
195

196

197

Dieses Ergebnis (Empfehlung eines sicherheitsäquivalenten Verhaltens) setzt mehrere Bedingungen voraus: Eine linear quadratische Verlustfunktion (mit Arbeitslosigkeit und Inflation als Zielvariablen), aus der sich eine optimale Reaktionsfunktion ergibt, die unter anderem die Abweichung der
Arbeitslosenrate von der NAIRU als ein wesentliches Element enthält. Der Prognoseirrtum bezüglich der NAIRU muss dabei additiv sein, vgl. zu Geldpolitik bei unvollkommener Information bzw.
Unsicherheit z.B. Clarida et al. (1999), S. 1683ft.
"Every point estimate is subject to uncertainty. Unless the lass function is asymmetric, the appropriate target is still the point estimate." Poole (1998), S. 82.
Vgl. Poole (1998), S. 83ff., und Taylor (1998b), S. 95f.
"I believe that a viable hypothesis is explaining the unemployment and inflation observations over
the past three years is that the Federal Reserve has gained such credibility that the market does
not expect a resurgence of inflation." Poole (1998), S. 84.
Man könnte den Unterschied zwischen einem konservativen und progressiven Notenbanker auch
wie folgt verdeutlichen: Der konservative Notenbanker würde die Arbeitslosenrate zunächst in Höhe der NAIRU stabil halten und erst bei sinkender Inflation die NAIRU-Schätzung nach unten revidieren. Der mutige Notenbanker würde hingegen zunächst die Mengenreaktion (Rückgang der Arbeitslosenrate) zulassen und dann darauf hoffen, dass die NAIRU ebenfalls gesunken ist.

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Spielräume der Geldpolitik infolge einer instabilen NA/RU

129

rigiert werden und die Notenbank sollte mit Zinssenkung abwarten. Eine asymmetrische Zielfunktion kann man aber aus diesem Verhalten nicht ableiten.
Gegen die Kritik einer zu geringen Berücksichtigung von Inflationserwartungen kann
man vorbringen, dass die Gefahr steigender Inflationserwartungen bei insgesamt
niedrigem Inflationsniveau nicht überschätzt werden sollte. Hat die jährliche Inflationsrate z.B. für längere Zeit etwa 2 % betragen, so würde ein Anstieg auf 3 % sicherlich keine Explosion der Inflationserwartungen auslösen. Dies gilt umso mehr, wenn
die Notenbank auf steigende Inflation sofort aggressiv mit Zinserhöhungen reagiert,
d.h. das Experiment einer akkommodierenden Geldpolitik bei sinkender Arbeitslosigkeit wird sofort abgebrochen, wenn sich in den Daten Preissteigerungen zeigen.
Die Position von Stiglitz und Solow kann man folgendermaßen zusammenfassen:
Fällt die Arbeitslosenrate aufgrund einer günstigen wirtschaftlichen Entwicklung unter
die beste NAIRU-Punktschätzung, sollte die Geldpolitik nicht sofort restriktiv reagieren, sondern zunächst abwarten und die weitere Entwicklung genau beobachten.
Zeigt sich in den Daten kein Inflationsdruck (v.a. bei der Kerninflation), solle die Notenbank weitere Beschäftigungsgewinne zulassen und sich vorsichtig an den unteren
Punkt, der noch mit Preisstabilität vereinbaren Arbeitslosenrate herantasten. Dieses
Vergehen empfiehlt sch vor allem dann, wenn im Ausgangspunkt die Inflation niedrig
ist und die wirtschaftliche Lage durch starken strukturellen Wandel gekennzeichnet,
so dass große Unsicherheit über den tatsächlichen Wert der NAIRU besteht. Nur
durch diese Strategie ist es möglich, Beschäftigungspotentiale, die sich aus einem
Absinken der NAIRU ergeben, auszunutzen und solche Schwankungen der NAIRU
(nach oben wie nach unten) sind nach einhelliger Auffassung keineswegs selten.
Erweist sich im Nachhinein die Punktschätzung der NAIRU doch als recht präzise
und kommt es daher zu Inflationsdruck, kann die Notenbank durch rasches und energisches Agieren ihre Glaubwürdigkeit demonstrieren und damit steigende Inflationserwartungen unterbinden.
3.4.4

Der Vorschlag einer nicht-linearen Regel bei NAIRU-Unsicherheit

Obwohl der Solowsche Vorschlag eines Herantastens an den wahren Wert der NAIRU argumentativ stichhaltig erscheint, ist der Gedanke recht vage formuliert und
lässt der Notenbank beträchtlichen diskretionären Handlungsspielraum. Abschließend soll daher eine Idee des früheren Fed-Gouverneurs Meyer [(1999b), (2000a), et
al. (2001)] zur Sprache kommen, in der man eine formale Umsetzung der Solowschen Gedanken sehen kann. Meyer regt an, dass Notenbanken bei großer Unsicherheit über den tatsächlichen Wert der NAIRU einer „nicht-linearen" Regel folgen
sollten, die durch folgende Merkmale gekennzeichnet ist:
1. eine zurückhaltende Reaktion der Geldpolitik auf geringe Abweichungen der Arbeitslosenrate von der besten NAIRU-Schätzung.
2. den Übergang zu einer aggressiveren Reaktion auf Beschäftigungsveränderungen, sobald die Arbeitslosenrate deutlich von der besten NAIRU-Schätzung abweicht und damit ein Über- oder Unterschreiten der NAIRU mit ziemlicher Sicherheit vorliegt.

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130

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Den Ausgangspunkt der Überlegung bildet eine geldpolitische Regel vom TaylorTypus, bei der allerdings die Beschäftigungslücke (u*-u) an die Stelle der Outputlücke tritt: 198
(3.22)

r1 = PTTt + b (u* - u1).

Die beste Schätzung der NAIRU liege wiederum bei 5 % und der Unsicherheitsbereich der Schätzung zwischen 4 und 6 %. Sicherheitsäquivalentes Verhalten würde
daher vorsehen, dass man für u* dessen Erwartungswert E1u* = 5 % wählt:
(3.23)

r1 = PTTt + b (5 - u1).

Wenn also die Arbeitslosenrate auf 4,5 % sinkt, würde die Regel (bei gegebener Inflationsrate) sofort eine Zinserhöhung empfehlen. Meyer befürwortet jedoch ein hiervon abweichendes Vorgehen. Er hält es für sinnvoll, wenn Notenbanken im Unsicherheitsbereich von 4-6 % ihre NAIRU-Schätzungen an die tatsächliche Veränderung der Arbeitslosenrate anpassen. Im Extremfall (einer vollkommenen Anpassung)
würde die Notenbank bei einem Rückgang der Arbeitslosenrate auf 4,5 % ihre NAIRU-Schätzung ebenfalls auf 4,5 % absenken. Im Ergebnis läuft das darauf hinaus,
dass die Beschäftigungslücke bei Bewegungen der Arbeitslosenrate zwischen 4 und
6 % immer bei null liegt und damit innerhalb der geldpolitischen Regel an Gewicht
gegenüber der Inflationslücke verliert bzw. in diesem Beispiel sogar völlig ausgeschaltet wird. 199 Sinkt die Arbeitslosenrate jedoch auf 3,9 %, dann wird wiederum die
,.alte" beste NAIRU-Schätzung von 5 % als relevant betrachtet und eine positive Beschäftigungslücke von 1, 1 %-Punkten unterstellt, was eine fühlbare Zinserhöhung zur
Folge hat. In Kasten 3.2 wird ein solches Notenbankverhalten beispielhaft dargestellt.
Insgesamt ergibt sich eine nicht-lineare geldpolitische Regel. In der Bandbreite zwischen 4 und 6 % reagiert die Notenbank zurückhaltend (hier gar nicht) auf Beschäftigungsveränderungen. Außerhalb der Bandbreite wird die Beschäftigungslücke wieder voll in die Regel einbezogen und die Reaktion auf Bewegungen der Arbeitslosenrate wird aggressiver. Wenn man die Outputlücke als das „vorausschauende" Element hinsichtlich zukünftiger Inflationsgefahren innerhalb der Taylor-Regel ansieht,
bedeutet dieses Vorgehen, dass die Geldpolitik in der Unsicherheitszone zwischen 4
und 6 % weniger vorausschauend agiert (höhere Gewichtung der Inflationslücke),
während sie in Perioden, in denen sie eindeutig von einer positiven oder negativen
Beschäftigungslücke überzeugt ist, das vorausschauende Element wieder stärker in
den Vordergrund rückt. 200
Die übrigen Parameter und Variablen weisen die gleiche Bedeutung wie bisher auf (r = Realzins, p
und b = Reaktionskoeffizienten der Inflations- und Beschäftigungslücke). Außerdem gilt nach wie
vor r* = 0.
199 Meyer et al. ((2001 ), S. 228f.] legen viel Wert darauf, dass die NAIRU-Schätzungen stets an die
aktuelle Datenlage angepasst werden. Dies wird aber in der Realität nicht zu einer völligen Anpassung der NAIRU-Schätzung an die tatsächliche Entwicklung der Arbeitslosenrate führen, so dass
auch bei Bewegungen der Arbeitslosenrate innerhalb des Unsicherheitsbereichs noch eine kleine
Beschäftigungslücke vorliegen wird.
200 Im Hintergrund dieser nicht-linearen Regel steht eine spezielle Form der Wahrscheinlichkeitsverteilung möglicher NAIRU-Werte. Während man gewöhnlich von einer Gaus'schen Normalverteilung
ausgeht, mit dem klaren Modus in der Mitte der Wahrscheinlichkeitsverteilung, wird hier von einer
völligen Gleichverteilung aller Werte innerhalb des Unsicherheitsbereich ausgegangen, d.h. auf
das obige Beispiel übertragen, dass die Notenbanker eine NAIRU von 4 % für genauso wahrscheinlich halten wie eine NAIRU von 5 oder 6 %, vgl. hierzu Meyer et al. (2001 ), S. 227.
190

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131

Spielräume der Geldpolitik infolge einer instabilen NA/RU

In dem Meyer'schen Vorschlag einer „nicht-linearen" Regel kann man die Umsetzung
der Ideen von Solow erkennen. Die Notenbank darf bei Anwendung dieser Regel so
lange experimentierfreudig vorgehen, d.h. ein Absinken der Arbeitslosenrate akkommodieren, bis die Untergrenze des Unsicherheitsbereichs (Konfidenzintervalls)
der NAIRU-Schätzung erreicht ist. Sobald die Untergrenze unterschritten ist, sollte
das Experiment jedoch abgebrochen werden. Die Notenbank muss dann von erheblicher Überbeschäftigung und damit Inflationsgefahren ausgehen, auch wenn sich
dies noch nicht in den aktuellen Inflationsdaten widerspiegelt. Im Rahmen dieser Regel ist es damit möglich, einen exogenen Rückgang der NAIRU (z.B. infolge höherer
Wachstumsraten der Arbeitsproduktivität) geldpolitisch zu akkommodieren und damit
zusätzliche mögliche Beschäftigungspotentiale zu realisieren.
Nicht geklärt wurde bisher, wie eine Notenbank bei einem leichten Anstieg der Arbeitsloserate über die beste NAIRU-Punktschätzung reagieren sollte. Würde man die
nicht-lineare Regel konsequent anwenden, müsste die Geldpolitik in diesem Fall mit
einer Zinssenkung abwarten und zwar so lange, wie sich die Arbeitslosenrate noch
im Unsicherheitsbereich der Schätzung befindet. Ob eine solch zögernde Reaktion
der Geldpolitik bei einer Zunahme der Arbeitslosigkeit sinnvoll ist, wird noch im Weiteren diskutiert werden.
Die Eigenschaften der nicht-linearen Regel stimmen weitgehend mit den neueren
Forschungsresultaten über geldpolitische Regeln bei Unsicherheit überein, die eine
gemäßigte Reaktion der Notenbanken auf die Outputlücke empfehlen. 201 Begründet
wird dies unter anderem mit dem Problem der Datenunsicherheit, das bei der Messung der Output- oder Beschäftigungslücke - im Vergleich zu anderen Indikatoren besonders massiv in Erscheinung tritt. 202 Reagiert die Geldpolitik zu stark auf eine
„falsch" gemessene Outputlücke kann dies gemäß Orphanides (2003a) und Smeets
201

202

Die Unsicherheit über die Outputlücke hat dann keine Auswirkungen auf die optimale Zinsregel,
wenn sie als additive Unsicherheit, d.h. es gilt y 9 + 11 (9 bester Schätzer der Outputlücke, 11
"white noise") und damit Ey = 9 (Erwartungswert entspricht bestem Schätzer), im Rahmen eines linearen Modells mit quadratischer Verlustfunktion modelliert wird. Die optimale Reaktion der Notenbank auf 9 unterscheidet sich dann nicht von der Reaktion auf y bei vollkommener Information
[sicherheitsäquivalentes Verhalten, vgl. z.B. Swanson (2000), S. 2, Estrella/Mishkin (1999), S.
4151.]. Ein Argument für eine abgeschwächte Reaktion auf die Outputlücke liefert zunächst die Einführung multiplikativer Unsicherheit. Letztere entsteht, wenn sich die Notenbank z.B. unsicher darüber ist, wie die Outputlücke auf die Inflationsrate wirkt [dieses Ergebnis geht auf Brainard (1967)
zurück]. Eine zweite Begründung liefert Orphanides [(2003a), S. 612], der persistente Messfehler
hinsichtlich der Outputlücke unterstellt und daher die Unsicherheit über die Outputlücke als AR(1)
modelliert, d.h. es gilt 11, = p111• 1 + E1• Damit ist 9 (i! Ey) nicht mehr der beste Schätzer von y. Eine
aggressive Reaktion auf 9 trägt in diesem Umfeld zu erhöhter Inflations- und Outputvariabilität bei.
Smeets (2002) zeigt schließlich, dass bereits additive Unsicherheit genügt, um eine zurückhaltende
Reaktion auf die Outputlücke zu rechtfertigen, wenn man statt einer optimalen eine einfache Zinsregel unterstellt.
Zu einem unsichern geldpolitischen Analyseumfeld trägt neben der Modell- die Datenunsicherheit
bei. Sie zeigt sich darin, dass viele relevante Daten erst mit zeitlicher Verzögerung vorliegen und
späteren Revisionen unterliegen. Bei der Outputlücke kommt hinzu, dass es sich um eine nicht direkt beobachtbare Größe handelt, die geschätzt werden muss. Diese Schätzungen sind abhängig
vom verwendeten Modell und der Schätzmethode. Schwierigkeiten bei der Bestimmung der Outputlücke treten vor allem am Beginn eines Strukturbruches aus, der meist zu spät erkannt wird, so
dass Schätzungen zur Outputlücke noch viele Jahre später deutlich korrigiert werden müssen. Da
das Unsicherheitsproblem bei der Outputlücke besonders massiv in Erscheinung tritt, vertreten
EZB (2001a) und Bundesbank (2004b) die Meinung, dass die Outputlücke im Vergleich zu anderen
Indikatoren bei der Abschätzung zukünftiger Preisrisiken kein zu hohes Gewicht halten sollte.

=

=

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=

132

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

(2002) erhebliche zusätzliche Inflations- und Outputvariabilität erzeugen. Diese Argumentationslinie wurde von der Deutschen Bundesbank [(2004b), S. 22ff.] und der
EZB [(2001a), S. 58] aufgegriffen, um ihre ablehnende Haltung gegenüber einer
,,konjunkturellen Feinsteuerung" zu untermauern. Allerdings hat man den Eindruck,
dass hier asymmetrisch argumentiert wird. In Zeiten, in denen die Arbeitslosenrate
ansteigt und eine negative Beschäftigungslücke entsteht, stützt man sich bereitwillig
auf das Argument der „Unsicherheit über die Outputlücke", um gegen massive Zinsslockerungen zu plädieren. Wenn allerdings die Arbeitslosenrate fällt und eine positive
Beschäftigungslücke entsteht, taucht rasch die Forderung nach Zinserhöhungen auf,
um zukünftigen Inflationsdruck frühzeitig zu begegnen. Im Falle sinkender Arbeitslosigkeit tritt also das Unsicherheitsargument hinter das Argument zurück, dass die
Geldpolitik vorausschauend agieren müsse.
Orphanides [(2003a), S. 607f.) weist ausdrücklich darauf hin, dass er keinen vollkommenen Verzicht auf jedwede Stabilisierungspolitik fordert. Er empfiehlt lediglich
eine schwächere Reaktion auf die Outputlücke als dies eine „optimale" Zinsregel in
einem hypothetischen Umfeld vollkommener Information nahe legen würde. Seiner
Ansicht nach hat die Fed in den 1990er Jahren bereits die richtige Balance zwischen
vollkommener Passivität und zu starkem Aktionismus gefunden und kam daher seiner Vorstellung einer gemäßigten Stabilisierungspolitik schon recht nahe. Ein solcher
Politikansatz spiegelt sich letztendlich auch in der Taylor-Regel wieder, welche der
Outputlücke ein relativ geringes Gewicht zuweist.
Kasten 3.2: Nicht-lineare Regel bei Unsicherheit
Abb. 3.18: Nicht-lineare Regel bei Unsicherheit
4

.Normale" Regel

3
,ft.

2

-~u,

Nicht-lineare Regel

0
ci'i -1
Q)
C

"j;j

c:::

3

4

7

8

-2
Unslcherheitsberelch:
Keine Reaktion auf
Beschäftigungslücke

-3
-4

Arbeitslosenrate in %
Quelle: Eigene Darstellung.

Abb. 3.18 veranschaulicht die Funktionsweise einer nicht-linearen Regel. Die Ordinatenwerte
bilden die Realzinsanpassungen der Notenbank auf Veränderungen der Arbeitslosenrate ab.
Die Notenbank agiert dabei gemäß obiger Zinsregel (3.22): r1 = prrI + b (u* - u1). Hier gilt jedoch im Speziellen:
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Spielräume der Geldpolitik infolge einer instabilen NA/RU

133

Eine konstante Inflationsrate von O %,
b = 1 und u• = 5 %,
Ein Unsicherheitsbereich für die NAIRU-Schätzung von 4-6 %.

•
•
•

Die durchgezogene Linie stellt die geldpolitische Reaktion dar, wenn sich die Notenbank
strikt an die Zinsregel hält. Die gepunktete Linie gibt an, wie sich die Notenbank bei Befolgung einer nicht-lineare Regel verhalten würde. Im letzteren Fall passt die Notenbank im
Bereich zwischen 4 und 6 % ihre NAIRU-Schätzung stets an die aktuelle Entwicklung der
Arbeitslosenrate an (bzw. reagiert nicht auf die Beschäftigungslücke), so dass in dieser Zone
gilt: (u*-u) = 0. Wenn die Arbeitslosenrate um weniger als einen Prozentpunkt unter die zentrale NAIRU-Schätzung fällt, ist damit eine weniger restriktive Geldpolitik möglich. Außerhalb
des Unsicherheitsbereichs reagiert die Notenbank wieder aggressiver auf Veränderungen
der Arbeitslosenrate.

3.5

Hysteresis und die Rückkehr einer stabilen Phillips-Kurve

3.5.1

Der rätselhafte Anstieg der europäischen Arbeitslosigkeit

In den bisherigen Ausführungen zur NAIRU-Hypothese wurde zwar kritisiert, dass
sich die NAIRU nur unpräzise schätzen lässt und starken Schwankungen unterliegt,
es wurde aber daran festgehalten, dass es sich um ein mikroökonomisch fundiertes,
reales Gleichgewicht handelt, um welches das makroökonomische System kreist.
Dies bedeutet unter anderem, dass die Arbeitslosenrate nach einem ökonomischen
Schock zu ihrem ursprünglichen Gleichgewichtswert zurückkehrt. Zwar kann sich der
„reale Anker'' NAIRU von Zeit zu Zeit verschieben, diese Veränderungen müssen
jedoch anhand struktureller Faktoren (veränderte Machtverhältnisse zwischen den
Tarifparteien, Veränderung des Arbeitsschutzes, demographischer Wandel beim Arbeitsangebot etc.) erklärbar sein. Im Falle der USA lassen sich die meisten Veränderungen der gleichgewichtigen Arbeitslosenrate in der Tat mit exogenen Faktoren
plausibel begründen. 203 Außerdem ist ersichtlich, dass sich die amerikanischen
Gleichgewichtswerte in einem engen Band von 5 bis 7 % in der Nachkriegszeit bewegt haben und die Arbeitslosenrate nach stärkeren Ausreißern immer wieder zu
diesen mittleren NAIRU-Werten zurückgekehrt ist.
Während also in den USA ein Oszillieren der Arbeitslosenraten um relativ stabile
Gleichgewichtswerte erkennbar ist, stellt sich die Sachlage in Europa anders dar. In
den meisten westeuropäischen Ländern stieg die Arbeitslosenrate in den vergangenen drei Jahrzehnten während jeder Rezession schubartig an und bildete sich in den
anschließenden Aufschwungphasen nur teilweise zurück. Trotz der wachsenden Arbeitslosigkeit waren die Disinflationsphasen jedoch auf die Rezessionsperioden beschränkt. Derzeit liegt die durchschnittliche Arbeitslosenrate in der Europäischen
Union bei weitgehend stabiler Inflation bei 8-9 %. Dies legt die Vermutung nahe,
203

Der Anstieg der NAIRU in den 70er und 80er Jahren wurde vor allem mit den Ölpreisschocks und
dem Productivity Slowdown erklärt. Der Rückgang der NAIRU in den 90er Jahren wurde unter anderem mit folgenden Faktoren begründet: Dem unerwartet starken Produktivitätswachstum, dem
verminderten Anteil jüngerer Arbeitskräfte am Arbeitsangebot, der geringeren Gewerkschaftsmacht, dem stärkeren globalen Wettbewerb, der größeren Zahl von Gefängnisinsassen usw., vgl.
hierzu Ball/Mankiw (2002), S. 18ff., und den Sammelband von Krueger/Solow (2002).

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134

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

dass sich auch die inflationsstabile Arbeitslosenrate auf diesem Niveau befindet und
damit seit Anfang der 70er Jahre um mehr als 5 Prozentpunkte angestiegen ist. 204
Das herkömmliche NAIRU-Modell stößt bei der Erklärung dieses markanten Anstiegs
der inflationsstabilen Arbeitslosenrate an seine Grenzen:
Zunächst versuchte man den kräftigen Anstieg der Arbeitslosigkeit in Europa und
anderen Industrieländern mit dem Auftreten von Angebotsschocks zu erklären. 205
Neben den Ölpreisschocks wurde dabei insbesondere auf den „Productivity Slowdown" hingewiesen, der Anfang der 70er Jahre einsetzte und die durchschnittliche
Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität in Westeuropa von knapp 5 % auf ca. 2 %
Ende der 70er Jahre absenkte. 206 Es besteht jedoch Konsens darüber, dass mit solchen Angebotschocks nur einzelne Schübe an Arbeitslosigkeit nicht aber deren Persistenz auf hohem Niveau erklärt werden können. 207 Angewandt auf das obige NAIRU-Modell dürften sich solche Schocks nur vorübergehend in dem Störterm E, nicht
aber in einer generellen Verschiebung des Trade-offs niederschlagen.
Als populärste Erklärung für die hohen Arbeitslosenzahlen in Europa gilt heute der
Hinweis auf die beträchtlichen Arbeitsmarktrigiditäten, die in den meisten europäischen Ländern vorherrschen. 208 Unter dem Begriff Arbeitsmarktrigidität wird dabei
eine Vielzahl von Sachverhalten subsumiert, etwa die jeweilige Ausprägung des
Kündigungsschutzes, die Dauer und Höhe der Arbeitslosenunterstützung, die Macht
der Gewerkschaften, die Lohnabgaben- und Steuerbelastung, die Höhe der Mindestlöhne, das Ausmaß der Lohndifferenzierung, die Mobilität der Arbeitskräfte usw. Es
wird argumentiert, dass ein Land mit einer vergleichsweise geringen Arbeitsmarktflexibilität in der Regel eine hohe Zahl struktureller Arbeitsloser und entsprechend eine
hohe NAIRU aufweist. 209 Da der amerikanische Arbeitsmarkt im Vergleich zu seinen
204

"In short, the natural rate [of European unemployment] clearly increased a lot in the 1970s. lt has
remained high since, and stands today around 8 %." Blanchard (2003), S. 283.
Vgl. z.B. Bruno/Sachs (1985), die als erste hierzu eine Untersuchung durchführten.
206 Vgl. Blanchard/Wolfers (2000), C4f.
207 Der temporäre NAIRU-Anstieg aufgrund des Productivity Slowdown lässt sich damit erklären, dass
die Arbeitnehmer ihre Lohnforderungen zunächst weiterhin an den hohen Produktivitätsraten der
Nachkriegszeit orientiert haben, was zu rückläufigen Profilraten der Unternehmen führte. Man geht
jedoch davon aus, dass die Arbeitnehmer früher oder später ihren Anspruchs- oder .Reservationslohn" an die niedrigeren Produktivitätsraten angepasst haben. Jedenfalls lässt sich über längere
historische Zeiträume kein dauerhafter positiver Zusammenhang zwischen der Wachstumsrate der
Arbeitsproduktivität und der Arbeitslosenrate feststellen, vgl. z.B. Blanchard/Katz (1997), S. 561.
208 Die groß angelegte OECD Beschäftigungsstudie [vgl. OECD (1994)] sieht z.B. in der mangelnden
Arbeitsmarktflexibilität die zentrale Ursache des Beschäftigungsproblems in den OECD-Ländern.
Die Handlungsempfehlungen der OECD [(1994), S. 45ff.] lauten daher u.a.: Stärkere Flexibilisierung von Arbeitszeit und Arbeitskosten, Reform der Beschäftigungsschutzbestimmungen, Neuordnung des Systems der Arbeitslosengeldleistungen etc. Die Makropolitik soll sich dagegen v.a. auf
eine Konsolidierung der öffentlichen Finanzen und die Wahrung der Preisstabilität konzentrieren.
209 Es ist allerdings umstritten, welche Art von Arbeitsmarktrigidität strukturelle Arbeitslosigkeit erzeugt. Im Gegensatz zur landläufigen Meinung führen nicht alle oben aufgeführten Rigiditäten
zwangsläufig zu höherer Arbeitslosigkeit [vgl. hierzu z.B.: Blanchard/Wolfers (2000), C12f., Nickel
(1997), Ball (1997b), S. 174ff.]. Als besonders „schädlich" gilt eine lange Dauer der Arbeitslosenunterstützung, da dies die Suchanstrengung der Arbeitslosen reduziert und den Lohndruck nach unten mindert. Ball [(1997), S. 175] sieht darin sogar die einzige relevante Rigidität zur Erklärung hoher struktureller Arbeitslosigkeit. Wenig Bedeutung für die Begründung hoher Arbeitslosenraten
wird hingegen der Höhe der Arbeitslosenunterstützung oder einer starken Lohnbesteuerung beigemessen. Ambivalent sind die Aussagen in Bezug auf Kündigungsschutzregelungen oder gewerkschaftliche Macht. Hoher Arbeitsschutz führt nicht unbedingt zu einer steigenden NAIRU, son205

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Hysteresis und die Rückkehr einer stabilen Phi/lips-Kurve

135

europäischen Pendants als wesentlich weniger „rigide" gilt, erscheint es plausibel,
dass die USA auch eine niedrigere NAIRU als viele europäische Länder besitzt. 210
Unterschiedliche Arbeitslosenniveaus zwischen den USA und Europa lassen sich
also möglicherweise mit Arbeitsmarktrigiditäten erklären. Es besteht jedoch ein Problem darin, mit unzureichender Arbeitsmarktflexibilität den schubartigen Anstieg und
damit die Veränderung der europäischen NAIRU über die Zeit, plausibel zu machen.
Denn viele der bemängelten Arbeitsmarktrigiditäten lagen in Europa bereits Ende der
60er Jahre vor als die Arbeitslosenraten noch sehr niedrig waren. In den 70er Jahren
kam es zwar teilweise zu einer weiteren Verschärfung der Arbeitsmarktregulierungen, spätestens Anfang der 1980er Jahre setzt dann aber in vielen europäischen
Ländern eine Deregulierung auf dem Arbeitsmarkt ein. 211 Es wurden Kündigungsschutzregelungen gelockert und Leistungen an Arbeitslose gekürzt. 212 Trotzdem
blieben in vielen Ländern die Arbeitslosenraten auf hohem Niveau. Nur im Vereinigten Königreich und einigen kleinen europäischen Volkswirtschaften sind vor allem
seit Mitte der 90er Jahre einige Fortschritte beim Abbau der strukturellen Arbeitslosigkeit erzielt worden, die auch auf den Abbau von Arbeitsmarktrigiditäten zurückgeführt werden. 213
Insgesamt kann man aber sagen, dass dem Abbau von Arbeitsmarktrigiditäten in den
vergangenen 20 Jahren eher eine steigende oder konstante NAIRU gegenüberstand.
Ökonometrische Untersuchungen konnten daher auch keinen systematischen Zusammenhang zwischen Veränderungen von quantitativen Maßgrößen der Arbeitsmarktflexibilität (etwa der Höhe der Lohnersatzleistungen) und Veränderungen der
dern eher zu starren Arbeitsmärkten und einem höheren Anteil von Langzeitarbeitslosen, vgl. Nickel (1997), S. 46f., Blanchard/Wolfers (2000), C13, oder Blanchard/Katz (1997), S. 59.
Der amerikanische Arbeitsmarkt ist im Vergleich zum Durchschnitt der europäischen Arbeitsmärkte
vor allem durch folgende Merkmale gekennzeichnet: Niedrigerer Kündigungsschutz, flexiblere Arbeitszeiten, mehr befristete Arbeitsverträge, kürzere Dauer und geringere Höhe der Arbeitslosenunterstützung, weniger arbeitsmarktpolitische Maßnahmen, geringerer gewerkschaftlicher Organisationsgrad sowie unbedeutender Einfluss der Gewerkschaften bei den Lohnverhandlungen. Allerdings dürfen auch nicht alle europäischen Länder im Hinblick auf die Arbeitsmarktrigiditäten in einen Topf geworfen werden. Auch zwischen den Europäern bestehen erhebliche Unterschiede. Vgl.
hierzu Nickell (1997).
211 "lt is harder ... to explain changes [than levels] in unemployment during the 1980s. Most labour
market distortions remained constant during the decade or decreased, as some countries weakened firing restrictions and reduced unemployment benefits. These changes go in the wrang direction for explaining why unemployment rase." Ball (1997b), S. 174.
212 Gemäß Blanchard/Wolfers [(2000), C14ff.] ist die maximale Höhe der „replacement rate" (Höhe der
Arbeitslosenunterstützung im Verhältnis zum vorherigen Arbeitslohn) in allen europäischen Ländern bis auf Italien seit Ende der 70er Jahre rückläufig. Der Arbeitsschutz (gemessen anhand eines
,.employment protection index") wurde insbesondere in Italien und Spanien seit Ende der 70er Jahre gelockert, während er in den meisten anderen Ländern weitgehend konstant blieb.
213 Sieber! [(1997), S. 41ft] führt die Niederlande und das Vereinigte Königreich als Beispiele dafür auf,
dass beherzte Arbeitsmarktreformen seit den 80er Jahren zu einem Rückgang der Arbeitslosigkeit
beigetragen haben. Ball [(1999b), S. 214ff.] ist von dieser Argumentation nicht überzeugt, da auch
viele andere Länder in größerem Umfang Arbeitsmarktrigiditäten abgebaut haben (z.B. Belgien,
Kanada, Spanien), ohne dass dies zumindest bis Mitte der 90er Jahre zu einem merklichen Abbau
struktureller Arbeitslosigkeit geführt habe. Die Erfolge Portugals und Irlands auf dem Arbeitsmarkt
lassen sich seiner Ansicht nach überhaupt nicht mit Arbeitsmarktreformen erklären. Die OECD
weist wiederum darauf hin, dass sich die Früchte von Arbeitsmarktreformen erst nach einiger Zeit
zeigen und dabei umfassend durchgeführt werden müssen. Deshalb habe z.B. Spanien erst in
jüngster Zeit Erfolge am Arbeitsmarkt erzielt, vgl. OECD (1999), S. 175ft.
210

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136

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

NAIRU feststellen. 214 Blanchard [(1997b), S. 188] fasst die empirischen Ergebnisse
z.B. folgendermaßen zusammen:
"Economists have been large/y unsuccessful at isolating robust relations between
the increase in unemployment over time and shifts in exogenous factors."

Unvollkommene Arbeitsmärkte reichen somit als isolierte Begründung für den europaweiten Anstieg der gleichgewichtigen Arbeitslosenrate nicht aus. Die Protagonisten dieses Argumentationsstranges mussten daher ihre Beweiskette um ein Element
anreichern. Ein solches Element wird im verstärkten globalen Wettbewerb und beschleunigtem strukturellen Wandel gesehen. Diese Entwicklung habe den Nachteil
der mangelnden Anpassungsfähigkeit auf den europäischen Arbeitsmärkten verstärkt. Es wird z.B. argumentiert, dass sich die Kündigungsschutzregelungen zwar
nicht unbedingt verschärft haben, jedoch die Kosten solcher Regelungen in Zeiten
eines intensiveren Wettbewerbs gestiegen sind. 215
Aber auch die Argumentation mangelnder Arbeitsmarktflexibilität in Verbindung mit
verstärktem globalem Wettbewerb überzeugt nicht vollkommen. Zum einen ergaben
sich empirisch keine eindeutigen Hinweise auf einen verstärkten strukturellen Wandel seit den 1970er Jahren.216 Zum anderen bleiben Entwicklungen in einzelnen
Ländern unplausibel. So wiesen Spanien und Portugal in den 1980er und 1990er
ähnliche Arbeitsmarktstrukturen auf und hatten es in dieser Zeit wohl auch mit einem
ähnlichen strukturellen Wandel zu tun. 217 Trotzdem besitzt Spanien eine der höchsten und Portugal eine der niedrigsten NAIRUs in der EU, auch wenn in jüngster Zeit
eine leichte Konvergenz beider Raten stattfand. 218
Insgesamt bleibt der drastische Anstieg der NAIRU in großen Teilen Europas eher
rätselhaft. Im Rahmen des herkömmlichen Modells - etwa mit Angebotsschocks oder
veränderter Arbeitsmarktstrukturen - lässt er sich nur schwer erklären:
• Negative Angebotsschocks liefern allein nur eine Begründung für einen temporären Anstieg der NAIRU.
214

215

216

217
218

Ein Beispiel macht dies besonders deutlich: In Spanien ist die „replacement rate" zwischen 1983
und 1995 gesunken, in Portugal hingegen gestiegen. Die geschätzte NAIRU vollzog jedoch gerade
die umgekehrte Entwicklung, vgl. Ball (1999b), S. 214f."
Siebert ((1997), S. 53] merkt z.B. in Bezug auf die meisten europäischen Arbeitsmärkte an: "The
combination of intensified competition in a global economy and of labour-saving technical progress
requires flexibility in wages, but this flexibility is prevented by institutional conditions." Ähnlich argumentieren Ljungquist/Sargent 1(1998), S. 514): ·we impute the higher unemployment [in Europe
since the 1980s) to welfare states' diminished ability to cope with more turbulent economic times,
such as the ongoing restructuring from manufacturing to the service industry, adopting of new information technologies, and rapidly changing international economy." Ein Argument von Krugman
(1994) lautet, dass infolge des technologischen Wandels die Nachfrage nach niedrig qualifizierten
Arbeitskräften abgenommen hat, während sie nach hochqualifizierten Kräften zunahm. Dementsprechend ist der gleichgewichtige Lohnsatz für geringqualifizierte wohl deutlich nach unten gesunken. In Europa habe jedoch eine mangelnde Lohnspreizung, Lohnrigiditäten und hohe Mindestlöhne eine solche Anpassung im Bereich des unteren Lohnsegmentes verhindert und damit einen
Anstieg der NAIRU verursacht.
Man stellte z.B. fest, dass der Unterschied in den Wachstumsraten zwischen den einzelnen Sektoren in Europa seit den 60er oder ?0er Jahren gegenüber heute nicht zugenommen hat, vgl. Blanchard (1997a), S. 416.
Vgl. hierzu Blanchard/Jimeno (1995).
Für 1999 schätzt die OECD die NAIRUs auf 15, 1 (Spanien) bzw. 3,9 % (Portugal), vgl. OECD
(2001), s. 192.

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Hysteresis und die Rückkehr einer stabilen Phil/ips-KuNe

•
•

137

Arbeitsmarktrigiditäten haben sich eher invers zum Anschwellen der NAIRU entwickelt.
Der eventuell beschleunigte strukturelle Wandel erklärt nicht, warum einige Länder in Europa (trotz starrer Arbeitsmärkte) davon nicht negativ betroffen wurden.

3.5.2

Hysteresis-Effekte auf dem Arbeitsmarkt

Einige Ökonomen (u.a. Blanchard/Summers (1986), Ball (1997b,1999b)) haben nach
Ansätzen außerhalb des NAIRU-Modells gesucht, um den Anstieg der Arbeitslosigkeit in Europa zu erklären. Bereits in den 80er Jahren ist dabei aufgefallen, dass die
NAIRU-Schätzungen weitgehend parallel mit der tatsächlichen Arbeitslosenentwicklung angehoben wurden. Offenbar verwandelte sich bei jedem zyklischen Anstieg der
Arbeitslosigkeit ein Teil der „konjunkturellen" in „strukturelle" Arbeitslose. Die Annahme, dass die NAIRU von der vergangenen Entwicklung der Arbeitslosigkeit determiniert wird, umschreibt man auch mit dem Begriff „Hysteresis". Dieser Terminus
umreißt folgende Eigenschaften des Arbeitsmarktes: 219
1.

Transitorische Schocks zeigen anhaltende Wirkung auf dem Arbeitsmarkt: Das
Wort Hysteresis stammt aus dem Griechischen und bedeutet „zurückbleiben". 220
In Bezug auf den Arbeitsmarkt soll damit zum Ausdruck kommen, dass die Wirkung eines ökonomischen Schocks auch nach dessen Verschwinden anhält.
Löst z.B. ein plötzlicher Realzinsanstieg eine Nachfragekontraktion und damit einem Anstieg der Arbeitslosigkeit aus, dann bleibt dieser Beschäftigungsverlust
gemäß der Hysteresis-Hypothese auch nach Zurückbildung des Realzinsschocks
zumindest teilweise erhalten.

2. Das Arbeitsmarktgleichgewicht ändert sich in Abhängigkeit ökonomischer
Schocks: Die anhaltende Schockwirkung hat zur Folge, dass die Arbeitslosenrate
nach der Störung nicht wieder zum anfänglichen Gleichgewichtswert (NAIRU) zurückkehrt. Ein zentraler Aspekt von Hysteresis lautet dementsprechend, dass ein
dynamisches System nach einer Störung nicht wieder zu seinem ursprünglichen
Gleichgewicht zurückkehrt, sondern sich das Gleichgewicht in Abhängigkeit der
Störung ändert.
3.

Pfadabhängigkeit der NA/RU: Tritt Hysteresis auf dem Arbeitsmarkt auf, spricht
man auch von „Pfadabhängigkeit" der NAIRU, da die heutige NAIRU, vom vergangenen Zeitpfad der Arbeitslosenrate abhängt. Steigende (Sinkende) Arbeitslosigkeit impliziert demnach einen Anstieg (Rückgang) der NAIRU. Nicht eine
Vielzahl exogener Faktoren, sondern die zurückliegende Beschäftigungsentwicklung determiniert die aktuelle NAIRU.

4. Langfristiger Einfluss der Geldpolitik auf die Arbeitslosenrate: Im ursprünglichen
NAIRU-Konzept wird die inflationsstabile Arbeitslosenrate ausschließlich durch
reale - nicht jedoch monetäre - Faktoren determiniert. Mit dieser Dichotomie
zwischen realer und monetärer Sphäre bricht die Hysteresis-Hypothese. Da sich
219
220

Vgl. hierzu z.B. Franz (1989), Funke (1991), S. 529f., Landmann/Jerger (1999), S. 247ff., oder
Spahn (1999a), S. 194ff.
In der Physik wurde der Begriff Hysteresis für die Beschreibung von Phänomenen verwendet, bei
denen die Wirkung eines Effektes (z.B. Magnetisierung) fortdauert, obwohl die Ursache der Wirkung (z.B. ein magnetisches Feld) beseitigt ist.

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138

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

auch zyklische Veränderungen der Arbeitslosenrate in der NAIRU niederschlagen können, hat die Geldpolitik unter Umständen auch langfristige Wirkungen auf
die Arbeitslosigkeit.
Ein hysteretischer Arbeitsmarkt ist also dadurch gekennzeichnet, dass ein temporärer Schock zu einer dauerhaften Veränderung der Arbeitslosenraten und damit des
Arbeitsmarktgleichgewichts führt. Wo die NAIRU genau landet, hängt von dem vergangenen Zeitpfad der Arbeitslosenrate ab. Da die Geldpolitik diesen Zeitpfad beeinflussen kann, besitzt sie auch Einfluss auf die langfristige Arbeitslosenentwicklung.
Formal lässt sich Hysteresis auf dem Arbeitsmarkt wie folgt darstellen: 221
(3.24)

ut= ü + h (u1.1 - 0).

Diese Bestimmungsgleichung der NAIRU unterscheidet zwischen der kontemporären
NAIRU u* und der steady-state NAIRU ü, in der sich die mikroökonomischen, strukturellen Faktoren des Arbeitsmarktes niederschlagen. h wird als Hysteresis-Parameter
bezeichnet. Ist h = 0 gilt die alte NAIRU-Hypothese, wonach nur strukturelle Faktoren
das Arbeitsmarktgleichgewicht bestimmen. Bei h = 1 liegt vollkommene Hysteresis
vor. In diesem Fall wird die NAIRU ausschließlich durch die Arbeitslosenrate der
Vorperiode bestimmt. 222 Bei O < h < 1 spricht man eher von Persistenz, da sich uI.1
nur zum Teil in u* niederschlägt.
Setzt man (3.24) in obige Phillips-Kurve (3.21) ein, ergibt sich eine neue PhillipsKurve:
(3.25) TTt = TTt-1 + a (1- h) ü - a (Ut - h U1.1) + E.
Zur Bestimmung einer langfristigen Gleichgewichtslösung wird davon ausgegangen,
dass die Inflationserwartungen erfüllt werden (TTI = TT1.1), die Arbeitslosenrate konstant
bleibt (Ut = u1.1) und keine Störterme auftreten (E = 0). Es gilt daher:
(3.26)

ut = 1 - h u.

1-h

Es lassen sich jetzt drei Fälle unterscheiden:
•
Ohne Hysteresis (h = 0) gilt im langfristigen Gleichgewicht u* = ü, d.h. das langfristige Arbeitsmarktgleichgewicht wird ausschließlich durch strukturelle Faktoren
bestimmt.
Im Fall persistenter Arbeitslosigkeit (0 < h < 1) ändert sich zunächst nichts an
•
dieser langfristigen Gleichgewichtslösung. 223 Der Unterschied besteht lediglich
darin, dass die Annäherung an das Gleichgewicht ü nach einer Störung langsamer erfolgt. 224
221
222
223

224

Vgl. Landmann/Jerger (1999), S. 249, und Spahn (1999a), S. 195.
Werden auch noch Arbeitslosenraten aus weiter zurückliegenden Perioden berücksichtigt, müsste
sich die Summe deren Koeffizienten zu eins addieren.
Eine alternative Modellierung, bei der Persistenz auch langfristige Wirkungen auf das Arbeitsmarktgleichgewicht besitzt, ist: ut = aZ, + hu1•1 , wobei Z einen Vektor exogener Variablen darstellt,
welche die NAIRU bestimmen [vgl. hierzu z.B. Franz (1989), oder Funke (1991)]. Im Gegensatz zu
Gleichung (16) sind hier die exogenen Variablen und die Arbeitslosenrate der Vorperiode unabhängig voneinander, was bewirkt, dass das langfristige Gleichgewicht u* auch bei h < 1 durch den
Zeitpfad der Arbeitslosenrate bestimmt wird
Diese langsamere Anpassung ist leicht nachvollziehbar: Bei Persistenz auf dem Arbeitsmarkt bewegt sich die kontemporäre NAIRU stets gleichgerichtet mit der tatsächlichen Arbeitslosenrate, so

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Hysteresis und die Rückkehr einer stabilen Phi/lips-Kurve

•

139

Bei vollkommener Hysteresis (h = 1) ergibt sich keine eindeutige Lösung. Es
lässt sich über das Arbeitsmarktgleichgewicht nicht mehr aussagen als in der
Bedingung u1 = u1., zum Ausdruck kommt. Das Niveau des Gleichgewichts ist im
Fall vollkommener Hysteresis nicht bestimmbar. Letztendlich kann jede gerade
erreichte Arbeitslosenrate ein Gleichgewicht darstellen. Sie muss nur über eine
Periode konstant gehalten werden

Liegt z.B. in einem Land die Arbeitslosenrate aktuell bei 5 %, dann stellt diese Rate,
wenn kein Schock auftritt, auch für die folgenden Perioden das gleichgewichtige Unterbeschäftigungsniveau dar. Kommt es aber zu einem negativen Nachfrageschock,
welcher die Arbeitslosenrate auf 7 % hochtreibt, dann stellt ab der folgenden Periode
diese höhere Quote das Gleichgewicht dar und zwar so lange bis das Land erneut
von einem Schock getroffen wird. Eine Tendenz zur Rückkehr zum Ausgangsniveau
oder zu irgendeiner anderen durch strukturelle Faktoren determinierten Arbeitslosenrate besteht nicht. Die tatsächliche und die gleichgewichtige Arbeitslosenrate werden
zum Spielball der auf das ökonomische System einwirkenden Schocks. Formal kann
man dies folgendermaßen ausdrücken:
(3.27) Ut° = Ut-1 + Et.

Eine Zeitreihe dieses Typs, wird als "random walk" bezeichnet. Sie weist weder einen
konstanten Mittelwert noch eine konstante Varianz auf. Der Verlauf der Zeitreihe wird
durch das zufällige Muster der auftretenden Schocks bestimmt. Es ist daher auch
reiner Zufall, wann ein "random walk" einen bestimmten Wert (z.B. den Ausgangswert) wieder erreicht. Folgt die gleichgewichtige Arbeitslosenrate einem "random
walk", wird sie folglich durch das historische Muster der Schocks und nicht durch ein
strukturell gegebenes Arbeitsmarktgleichgewicht determiniert.
Insgesamt kann man daher sagen, dass es auf einem hysteretischen Arbeitsmarkt
keinen Sinn macht, von einem langfristigen Gleichgewicht zu sprechen, denn die
gleichgewichtige folgt der tatsächlichen Arbeitslosenrate stets auf dem Fuße. Ökonomische Schocks verschieben die Arbeitslosenrate mehr oder weniger zufällig in
die eine oder andere Richtung, ohne dass die Tendenz zu einem stabilen Gleichgewicht besteht. Strukturelle Faktoren wie die Machtverteilung der Tarifparteien, die
Höhe der Mindestlöhne oder die Mobilität der Arbeitskräfte beeinflussen möglicherweise das allgemeine Arbeitslosenniveau, bestimmen aber nicht das langfristige
Gleichgewicht.

3.5.3

Hysteresis-Kanäle und die Wiederkehr der stabilen Phillips-Kurve

Bisher ausgeklammert wurde die Frage, welche Mechanismen Hysteresis auslösen.
Als zentrale „Hysteresis-Kanäle" werden die Insider-Outsider-Hypothese und die besondere Rolle von Langzeitarbeitslosen auf dem Arbeitsmarkt angesehen: 225

225

dass die Differenz zwischen u• und u (.,Beschäftigungslücke") geringer ausfällt und damit auch
kleinere Preiseffekte vom Arbeitsmarkt ausgehen. Gerade aber diese Preiseffekte sind der entscheidende Mechanismus, der das makroökonomische System (z.B. über Realkassen-ZinsEffekte) wieder zum Gleichgewicht zurückführt.
Vgl. zu den Hysteresis-Kanälen: Blanchard/Summers (1986), Landmann/Jerger (1999), S. 25411.,
und funke (1991), S. 538. In .Kapitalmangelarbeitslosigkeit" wird ein dritter Mechanismus für

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140

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

(1) Die essentielle Annahme der lnsider-Outsider-Theorie226 besteht darin, dass die
Gewerkschaften in Lohnverhandlungen primär die Interessen der derzeit Beschäftigten - den so genannten „Insidern" - vertreten, während das Anliegen der arbeitslosen Outsider, die nicht Mitglied der Gewerkschaft sind, außer Acht gelassen wird. 227
Zielsetzung der Gewerkschaften ist es eine Weiterbeschäftigung aller Insider bei maximalem Einkommen zu erreichen. Sie werden daher in den Tarifverhandlungen den
höchstmöglichen Lohnsatz fordern, der den aktuellen Beschäftigungsstand sichert. 228
Ein niedrigerer Lohnsatz würde zwar unter Umständen die Arbeitsnachfrage anregen
und damit arbeitslosen Outsidern eine Beschäftigungschance einräumen, eine solche Politik liegt aber nicht im Interesse der lnsider. 229 Mit der Insider-Outsider-Theorie
lassen sich Hysteresis-Effekte auf dem Arbeitsmarkt gut nachvollziehen. Treten keine Schocks auf, bleibt das Beschäftigungsniveau konstant, da die Insider einen
Lohnsatz wählen, der für ihre Weiterbeschäftigung sorgt. Kommt es aber zu einem
negativen Schock, der die Arbeitsnachfrage reduziert, dann verlieren einige Arbeitnehmer ihren bisherigen Insider-Status. Um die Belange dieser gerade arbeitslos
gewordenen Outsider wird sich aber die neue, kleinere Gruppe an Insidern in den
anstehenden Tarifverhandlungen nicht kümmern. Sie werden stattdessen einen
Lohnsatz wählen, der das jetzt niedrigere Beschäftigungsniveau festschreibt. Es besteht damit keine Tendenz zum anfänglichen Beschäftigungsniveau zurückzukehren.
Die Wirkung des transitorischen Schocks hält an. Im Ergebnis folgt die Beschäftigung
dem "random walk" der auftretenden Schocks. 230
(2) Der zweite Hysteresis-Kanal zur Begründung von Hysteresis auf dem Arbeitsmarkt geht davon aus, dass sich Arbeitslosigkeit - insbesondere Langzeitarbeitslosigkeit - negativ auf das Humankapital von Erwerbspersonen auswirkt. 231 Den arbeitslosen Erwerbspersonen ist die Möglichkeit genommen, ihre beruflichen und sozialen Kompetenzen aufrechtzuerhalten bzw. weiterzuentwickeln. Dies hat mehrere

226
227
228

229

230

231

Hysteresis-Effekte gesehen. Dabei wird argumentiert, dass sich nach einer langen ökonomischen
Krise ein Kapitalmangel ergeben kann, wenn die Unternehmen durch Desinvestition ihre Kapazitäten an die niedrigere Nachfrage angepasst haben. Zu Beginn des Aufschwungs ist dann - gemäß
dieser Sichtweise - der Kapitalstock zu niedrig, um allen Arbeitssuchenden eine Stelle zu bieten.
Nach Auffassung von Blanchard/Summers [(1986), S. 27] ist diese Erklärung am wenigsten geeignet, um Hysteresis-Effekte zu begründen.
Vgl. zur Insider-Outsider-Theorie vor allem die Aufsatzsammlung von Lindbeck/Snower (1989),
sowie Blanchard/Summers (1986), die eine enge Verknüpfung zu Hysteresis herstellen.
Es werden abweichende Mitgliedschaftsregeln für Gewerkschaften formuliert. Die extremste Regel
besteht darin, dass eine Erwerbsperson nach Verlust des Arbeitsplatzes sofort zum Outsider wird.
In die Nutzenfunktion eines Insiders geht sowohl der Lohnsatz als auch die Sicherung des eigenen
Arbeitsplatzes ein, wobei Letzteres Priorität genießt. Man geht dann davon aus, dass die Gewerkschaften den Lohn und die Unternehmen die Beschäftigungsmenge festlegen. Die Arbeitnehmer
kennen dabei die Preissetzungsfunktion der Unternehmen. Sie müssen ihren Lohn aber vor der
Realisation von Schocks fixieren, vgl. Blanchard/Summers (1986), S. 30ff., und Lindbeck/Snower
(1989), S. 212ff.
Um einen Arbeitsplatz zu erhalten, könnten Outsider natürlich in einen Lohnunterbietungswettbewerb mit den Insidern treten. Dies werden sie aber z.B. aus moralischen Gründen nicht tun [vgl.
Solow (1990)], bzw. die Unternehmen sind auch dann nicht bereit, Outsider zu beschäftigen, wenn
diese einen niedrigeren Lohnsatz bieten [z.B. wegen hoher Einstellungskosten, vgl. Lindbeck/Snower (1989), S. 68].
" ... in the absence of shocks, any level of employment of insiders is self-sustaining ( ... ) ... in the
presence of shocks, employment follows a process akin to a random walk ... " Blanchard/Summers
(1986), S. 29.
Vgl. z.B. zum Verlust von Humankapital wahrend der Arbeitslosigkeit Pissarides (1992).

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Hysteresis und die Rückkehr einer stabilen Phil/ips-KuNe

141

Auswirkungen auf das Arbeitsangebot, die Arbeitsnachfrage und den Lohnverhandlungsprozess:
•
Mit zunehmender Dauer der Arbeitslosigkeit nimmt die Suchanstrengung der Arbeitslosen ab, da sie die Wahrscheinlichkeit, eine neue Stelle zu finden, als immer geringer ansehen. Früher oder später werden sie sich ganz aus dem Arbeitsleben zurückziehen.
•
Unternehmen ordnen Langzeitarbeitslosen eine niedrigere Produktivität zu als
den kurzfristig Erwerbslosen, weshalb sie letztere Gruppe bei Neueinstellungen
bevorzugen. 232 In den Lohnverhandlungen wird daher von Langzeitarbeitslosen
kaum Lohndruck nach unten ausgehen. Die derzeit Beschäftigten wissen, dass
ihnen bei Arbeitslosigkeit kaum Konkurrenz um eine neue Stelle von Seiten der
Langzeitarbeitslosen droht. Ihre Arbeitsmarktperspektiven sind daher besser als
dies in der Höhe des Unterbeschäftigungsniveaus zum Ausdruck kommt. 233
Da Arbeitslose mit zunehmender Dauer der Arbeitslosigkeit an Humankapital verlieren, sich weniger um eine neue Stelle bemühen, von Unternehmen nur ungern eingestellt werden und von ihnen daher kaum Lohndruck ausgeht, führt ein höherer Bestand an Langzeitarbeitslosen ceterus paripus zu einem Anstieg der NAIRU. Eine
Konjunkturkrise, die zunächst .nur'' steigende Arbeitslosigkeit auslöst, kann mit zunehmender Dauer gravierende Folgen haben, da sie die Entwertung von Humankapital vorantreibt und damit das marktfähige Arbeitspotential reduziert. Konjunkturelle
Arbeitslosigkeit wandelt sich in strukturelle Arbeitslosigkeit. Wieder stellt sich das typische Hystersis-Merkmal der fortdauernden Wirkung transitorischer Schocks ein.
Die NAIRU passt sich aufgrund der raschen Entwertung des Humankapitals an die
tatsächliche Entwicklung der Arbeitslosigkeit an.
Abschließend soll die Wirkung des Hysteresis-Effekts auf die Preisdynamik unter Berücksichtigung der beiden dargestellten Kanäle veranschaulicht werden. Dazu wird
Gleichung (3.25) folgendermaßen umgestellt:
(3.28) Li TTt = a (1- h) (ü - u1) - a h (u1 -u1.1).
Wenn keine Hysterese auftritt (h = 0), ist nur der vordere Term von Gleichung (3.28)
relevant, d.h. lediglich das Arbeitslosenniveau treibt die Inflationsentwicklung an. Je
größer die Differenz zwischen der aktuellen Arbeitslosenrate und der steady-state
NAIRU ü ist, umso stärker sind die Preiseffekte. Bei vollständiger Hysterese (h = 1)
löst hingegen nur die Veränderung der Arbeitslosenrate Lohn- und Preisbewegungen
aus. Nur bei einer Zunahme der Unterbeschäftigung kommt es zu Lohnsenkungen.
Dies kann man damit erklären, dass einerseits die beschäftigten Insider nur dann zu
Lohnzugeständnissen bereit sind, wenn ihnen selbst Arbeitslosigkeit droht (u1 also
232

233

Dabei ist es unerheblich, ob die Entwertung des Humankapitals bei den Langzeitarbeitslosen tatsächlich eingetreten ist oder nicht. Bei Neueinstellungen werden sich die Unternehmen angesichts
einer Vielzahl von Bewerbern (gerade in Zeiten der Unterbeschäftigung) und der mangelhaften
Überprüfbarkeit deren Leistungsfähigkeit an irgendwelchen äußeren Merkmalen der Bewerber orientieren. Hierzu gehört auch die Dauer der Arbeitslosigkeit. Blanchard/Diamond (1994) sprechen
davon, dass die Unternehmen ein "ranking" durchführen.
Die Beschäftigten sehen ihre Beschäftigungschancen offensichtlich weitgehend unabhängig von
der Höhe des Unterbeschäftigungsniveaus. In England schätzten die Beschäftigten jedenfalls ihre
Wiedereinstellungschancen 1985 bei 11,2 % Arbeitslosenrate genauso hoch ein wie 1977 bei einer
Arbeitslosenrate von 5,2 %.

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142

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

zunimmt) und andererseits der Bestand an arbeitslosen Outsidern keinen Einfluss
auf die Lohnverhandlungen hat; unter anderem deshalb, weil in dieser Gruppe bereits eine starke Humankapitalentwertung stattgefunden hat.
Nachfolgende Abb. 3.19 soll dies verdeutlichen. Dabei wird von einer Phillips-Kurve
entsprechend (3.25) mit einer steady-state NAIRU ü von 5 % und a = 1 ausgegangen:
(3.29) TTt = TTt-1 + (1- h) (5 - Ut) - h (Ut - U1-1).
Im Ausgangspunkt A in Periode
O (t0), liege die Inflationsrate bei
Abb_ 3.1 9: Phillips-Kurve bei Hysteresis
3 % (TTo = 3 %) und die Arbeitslosenrate entspreche der steaTT
dy-state NAIRU (ua = 5 %). In t1
tritt jedoch ein negativer Nachfrageschock auf, der die Ar3%
beitslosenrate auf 7 % erhöht.
Unabhängig vom HysteresisParameter sinkt daraufhin die
Inflationsrate in t 1 auf 1 % (TT1 =
B
1 %). Es findet eine Bewegung
1% 1 - - - - - - - - - , , - - - - > ,,- - c
auf der gegebenen PhillipsKurve von Punkt A nach B statt
(siehe Abb. 3.19). Da adaptive
u
7%
5%
Inflationserwartungen vorliegen,
Quelle: In Anlehnung an Landmann/Jerger (1999). S. 251.
werden sich die Inflationserwartungen an die tatsächliche Inflationsentwicklung anpassen und in t2 auf 1 % sinken, was ceteris paribus zu einem
Druck auf die Phillips-Kurve nach unten führt. Die tatsächliche Entwicklung in h hängt
jedoch davon ab, ob Hysteresis-Effekte auftreten oder nicht:
(1) Im Fall ohne Hysteresis (h = 0) wird die Lage der Phillips-Kurve durch die steadystate NAIRU ü und die erwartete Inflationsrate bestimmt. Da ü unverändert bleibt und
die erwartete Inflationsrate auf 1 % gesunken ist, verschiebt sich die Phillips-Kurve
um den vollen Betrag der gesunken Inflationserwartungen (2 %-Punkte) nach unten
(siehe gestrichelte Linie). Ausgehend von Punkt B (auf der alten Phillips-Kurve), realisieren die Arbeitnehmer, dass sie einen höheren Reallohn erreicht haben als ursprünglich angenommen, was sie in t2 zu einer Ausdehnung ihres Arbeitsangebots
veranlassen wird. Gleichzeitig wird die Notenbank infolge der negativen Inflationsund Outputlücke die Realzinsen senken, so dass dieses zusätzliche Arbeitsangebot
auch nachgefragt wird. Man landet schließlich in Punkt C.
(2) Im Fall vollständiger Hysteresis kommt es trotz der reduzierten Inflationserwartung zu keiner Verschiebung der Phillips-Kurve, da gleichzeitig die kontemporäre
NAIRU um 2 Prozentpunkte auf 7 % ansteigt. Dies geschieht entweder, weil die jetzt
kleinere Insidergruppe nur an der Aufrechterhaltung der aktuellen Arbeitslosenrate
(von 7 %) interessiert ist und daher recht hohe Nominallohnforderungen stellt, oder
weil sich das Humankapital der neuen Arbeitslosen innerhalb einer Periode entwertet
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Hysteresis und die Rückkehr einer stabilen Phillips-KuNe

143

hat und diese Erwerbslosen daher mit den derzeit Beschäftigten nicht mehr um Arbeitsplätze konkurrieren. Die „strukturelle" Arbeitslosenquote ist daher um 2 Prozentpunkte gestiegen und Punkt B stellt ein neues Gleichgewicht dar, was nochmals die
typischen Eigenschaften von Hysteresis verdeutlicht:
1. Jede Arbeitslosenrate kann zur gleichgewichtigen Arbeitslosenrate mutieren.
2. Die NAIRU passt sich der tatsächlichen Arbeitslosenentwicklung an.
3. Obwohl der Nachfrageschock in t2 verschwunden ist, hält seine Wirkung aus t1
an.
Das zentrale Ergebnis dieser Analyse ist, dass die Phillips-Kurve bei vollkommener
Hysteresis wieder einen langfristigen Gleichgewichtslokus darstellt. Hatte sich nach
Friedman (1968) allmählich ein Konsens herausgebildet, dass allenfalls kurzfristig etwa unter Ausnutzung von Geldillusion oder wegen Lohn- und Preisstarrheiten Bewegungen auf einer gegebenen Phillips-Kurve möglich sind, wird dieser Konsens
infolge von Hysteresis-Effekten wieder in Frage gestellt. Nachfrageschwankungen
können aufgrund einer raschen Entwertung von Humankapital eine dauerhafte Veränderung der Inflations- und Arbeitslosenrate auslösen. Die Wirtschaftspolitik sieht
sich daher wieder einem permanenten Trade-off gegenüber, wie er in der originären
Phillips-Kurve angelegt war.
Wenn Nachfrageveränderungen dauerhafte Wirkungen zeigen, hätte dies natürlich
ernsthafte Konsequenzen für die Geldpolitik. Die Notenbank eines Landes, die sich
ausgeprägten Hysteresis-Effekten gegenübersieht, müsste folgendes beachten:
• Disinflationspolitik wird wesentlich kostspieliger. Eine restriktive Geldpolitik zur
Reduktion von Inflationsraten würde nicht nur zu einem zyklischen, sondern dauerhaften Anstieg der Arbeitslosenrate führen. Gerade bei negativen Angebotsschocks stellt sich daher für Notenbanken die Frage, ob der hiermit verbundene
Anstieg der Inflation nicht einfach „ausgesessen" werden sollte.
• Eine lang anhaltende Rezession kann zu einem fühlbaren Anstieg struktureller
Arbeitslosigkeit führen. Ein aktives geldpolitisches Gegensteuern, mit dem Ziel
die Rezession zu verkürzen, scheint daher angebracht. Hysteresis-Effekte stärken damit die Argumentationsbasis für eine konjunkturstabilisierende Rolle der
Geldpolitik.
• Positive Nachfrageschocks könnten dazu genutzt werden, um strukturelle Arbeitslosigkeit abzubauen. Eine solche Strategie ist unter Umständen für Ländern
mit hoher NAIRU von Interesse. Dies würde allerdings voraussetzen, dass Hysteresis-Effekte in beide Richtungen (Auf- und Abbau struktureller Arbeitsloser)
wirksam wären.
Vor allem der Ökonom Laurence Ball [(1997b), (1999b)] fordert auf der Grundlage
zweier empirisch gestützter Analysen ein aktives Vorgehen der Geldpolitik aufgrund
von Hysteresis-Effekten. Diese beiden Untersuchungen bilden die Grundlage der
weiteren Diskussion.

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144

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

3.5.4

Bekämpfung struktureller Arbeitslosigkeit mittels Nachfragepolitik?

Ball ist überzeugt davon, dass sich länderspezifische Unterschiede in der Entwicklung der NAIRU während der vergangenen 25 Jahre auf Hysteresis-Effekte und Differenzen in der Geldpolitik zurückführen lassen:
• Der NAIRU-Anstieg in vielen europäischen Ländern in den 1980er Jahren ist
gemäß Ball auf die sehr passive Haltung der Geldpolitik in diesen Ländern während der Rezession zu Beginn der Dekade zurückzuführen. Dies hat negative
Hysteresis-Effekte ausgelöst und damit zu einer Transformation von zyklischer in
permanente Arbeitslosigkeit geführt.
• Der Rückgang der NAIRU in einigen europäischen Ländern am Ende der 1980er
Jahre und Mitte der 1990er Jahre ist mit positiven Hysteresis-Effekten erklärbar.
In diesen Ländern wurde eine günstige Nachfrageentwicklung im Zusammenspiel
mit einer akkommodierenden Geldpolitik zum Abbau der strukturellen Arbeitslosigkeit genutzt.
Kasten 3.3 veranschaulicht Balls Argumentationskette zur Erklärung der unterschiedlichen Entwicklung der NAIRU während der B0er Jahre.
1. Am Ende der 1970er Jahre waren viele Industrieländer mit zweistelligen Inflationsraten konfrontiert.2 34 Um die Kontrolle über die Inflationsentwicklung zurückzugewinnen, führten die meisten Notenbanken zwischen 1979-1981 eine scharfe
Disinflationspolitik durch, woraus sich in vielen Ländern eine Stabilisierungsrezession ergab. 235
Bis Anfang der 1980er Jahre konnte man also von einer identischen geldpolitischen Zielrichtung (Inflationsabbau) in den Industrieländern sprechen. Dies änderte sich jedoch mit Beginn der Rezession. Es bildete sich ein abweichendes
geldpolitisches Vorgehen zwischen den beiden nordamerikanischen Ländern
USA und Kanada auf der einen und den vier großen europäischen Volkswirtschaften Deutschland, Frankreich, Vereinigtes Königreich und Italien auf der anderen Seite heraus.
2.

Geldpolitisches Verhalten während der Rezession 1981-1983: Die Federal Reserve und die Bank of Canada schwenkten mit Beginn der Rezession von einem
restriktiven auf einen expansiven Kurs um. 236 Dieser Kurswechsel zeigt sich zum
einen in den drastischen nominalen und realen Zinssenkungen dieser Notenban-

234

Dies galt z.B. für die USA, Italien, Großbritannien und Frankreich. Deutschland und Japan wiesen
hingegen noch vergleichsweise niedrige jährliche Inflationsraten von 3½ - 4 % auf. Angeheizt wurde die Inflation durch den 2. Ölpreisschock im Jahre 1979. Gleichzeitig lag aber in den meisten
Ländern noch ein hoher Inflationssockel aus der Mitte der 1970er Jahre vor.
In vielen Ländern fanden dabei verstärkt „angebotspolitische" Vorstellungen Verbreitung. Außerdem setzte sich in zunehmendem Maße die Erkenntnis durch, dass langfristiges Wachstum nur bei
Preisstabilität zu erreichen ist. Zur Wiedererlangung von Preisstabilität war man daher auch bereit,
eine Stabilisierungsrezession zu riskieren [vgl. z.B. SVR (1979), S. 15ff.]. Besonders augenfällig
war der Wandel der Wirtschaftspolitik in Großbritannien, der durch den Regierungswechsel zu den
Konservativen hervorgerufen wurde.
Genau genommen fanden Anfang der 1980er Jahre in den meisten Industrieländer zwei Rezessionen kurz hintereinander statt. Hier wird vor allem auf die zweite Rezessionsphase 1981-1983 Bezug genommen.

235

236

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Hysteresis und die Rückkehr einer stabilen Phillips-Kurve

145

ken während der Rezession. 237 Zum anderen ist aber auch aus Protokollen und
geldpolitischen Berichten der Wille der amerikanischen Notenbanker erkennbar,
mit Hilfe der Geldpolitik die Rezession zu bekämpfen und die Konjunktur wieder
anzukurbeln.
Die vier großen europäischen Notenbanken (Deutsche Bundesbank, Bank of
England, Banque de France, Banca d'ltalia) reagierten auf die Rezession hingegen weitgehend passiv, wenn nicht sogar leicht restriktiv. Dies lässt sich unter
anderem aus den nahezu unveränderten Kurzfristzinsen zwischen 1980-1982 in
diesen Ländern ableiten. 238 Außerdem kann man aus der Notenbankrhetorik
schließen, dass die Geldpolitik keineswegs zur Stützung der Konjunktur verwendet werden sollte. Eher wollte man die Rezession dazu nutzen, um weitere Disinflationsgewinne zu erzielen und wieder Glaubwürdigkeit in der Stabilisierungspolitik herzustellen. 239
3.

Wachstumsraten und Outputniveau im Aufschwung: In den nordamerikanischen
Ländern setzte nach dem Konjunkturtief eine rasche Konjunkturerholung ein mit
Wachstumsraten, die deutlich oberhalb des langjährigen Trendwachstums lagen.
Dies ist nach Ansicht von Ball nicht zuletzt auf die energische, antizyklische Reaktion der Geldpolitik zurückzuführen. Er schließt sich damit der Meinung von
Romer/Romer (1994) an, die der US-amerikanischen Geldpolitik einen maßgeblichen Einfluss in allen Erholungsphasen der Nachkriegszeit zuweisen. 240 Aufgrund der überdurchschnittlichen Wachstumsraten war es in den USA und Kanada möglich, dass das Outputniveau nach einigen Jahren wieder zum Potentialtrend, der während der Rezession unterschritten wurde, zurückkehrte.
In Europa fiel die Aufschwungphase - aufgrund der zurückhaltenden Geldpolitik
- hingegen eher bescheiden aus. Die Rezession endete zwar, aber die Wachstumsraten stiegen kaum über den langfristigen Trend an, so dass sich das Outputniveau noch Mitte der 80er Jahre unterhalb des langfristigen Potentialtrends
befand. 241

4.

Entwicklung der Arbeitslosenrate: Entsprechend des Okun'schen Gesetzes
müsste sich die Arbeitslosenrate gegenläufig zur Outputveränderung entwickeln.

237

Die kumulierten nominalen Zinssenkungen lagen während der Rezession 1981/1982 (USA) bzw.
1981-1983 (Kanada) in den USA bei über 7 in Kanada sogar bei fast 9 Prozentpunkten, vgl. Ball
(1999b), S. 194.
In Deutschland und Italien fanden leichte reale und nominale Zinssenkungen statt, in Frankreich
und Großbritannien stiegen die Zinsen an, vgl. Ball (1999b), S. 195, Tabelle 2.
Dies war vor allem im Vereinigten Königreich der Fall. Der Kurs der Deutschen Bundesbank wurde
zwischen 1980 und 1985 stark von außenwirtschaftlichen Einflüssen geprägt. So praktizierte die
Bundesbank 1981 trotz Wirtschaftsschwäche eine restriktive Geldpolitik, um eine DM-Abwertung
zu verhindern. Es kam sogar zu einer Unterschreitung des Geldmengenzielkorridors. 1982/1983
wurde zwar der geldpolitische Kurs gelockert, spätestens ab 1984 ging man aber - aus Angst vor
einer DM-Abwertung und Inflationsgefahren - wieder zu einem vorsichtigeren Kurs über. Die
Geldmengenziele wurden nach unten angepasst. Vgl. Sachverständigenrat (1982, 1983), Deutsche
Bundesbank (1982, 1983), oder Spahn (1988), S. 95ff.
'Our main finding is that monetary policy has been the source of most postwar recoveries." Romer/Romer (1994), S. 14.
Nach OECD-Angaben betrug das durchschnittliche jährliche reale Wachstum 1983-1985 in den
USA 4,9; in Kanada 4,6; im Vereinigten Königreich 3,3; in Deutschland 2,2; in Italien 2,2 und in
Frankreich 1,3 %.

238
239

2• 0

241

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146

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

In den nordamerikanischen Ländern kam es in der Tat während der Rezession
zunächst zu einem zyklischen Anstieg, danach aber - in der Aufschwungphase wieder zu einer Rückkehr der Arbeitslosenrate auf das Ausgangsniveau. In den
USA ist z.B. fünf Jahre nach Beginn der Rezession das Niveau von Anfang der
1980er Jahre bei der Arbeitslosigkeit (ca. 7 %) wieder erreicht. Ende der 80er
Jahre fiel die Arbeitslosenrate sogar noch weiter.
In den europäischen Ländern kam es hingegen während der Konjunkturerholung
- entsprechend der Entwicklung des Outputniveaus - zu keinem Absinken der
Arbeitslosenrate auf einen Stand, wie er zu Beginn des Jahrzehnts vorherrschte.
Die Arbeitslosenrate verharrte 5 Jahre nach Beginn der Rezession um 4 bis 7
Prozentpunkte oberhalb des Ausgangsniveaus.
5.

Vergleich der Disinflationsgewinne: Gemäß der herrschenden Lehre, muss man
so lange mit einem Inflationsrückgang rechnen, wie sich die Arbeitslosenrate oberhalb der NAIRU befindet. Wäre die NAIRU in allen betrachteten Ländern in
den 1980er Jahren konstant geblieben, hätte es im Fall der nordamerikanischen
Länder nur zu einem temporären, im Fall der europäischen Länder zu einem
permanenten Rückgang der Inflation kommen müssen. Die Inflationsentwicklung
verlief jedoch unabhängig von der Beschäftigungsentwicklung in allen Ländern
sehr ähnlich. In der ersten Hälfte der 1980er Jahre sank die Inflation überall deutlich und stabilisiert sich in den Jahren 1985/1986 auf niedrigem Niveau zwischen
2 % (Deutschland) und 5,5 % (Italien). Die Disinflationsgewinne waren dabei in
den Ländern mit einem permanenten Anstieg der Arbeitslosenrate nur unwesentlich höher als in den USA und Kanada. 242

6.

Entwicklung der NA/RU: Da die Inflation in den europäischen Ländern trotz der
hohen Arbeitslosenraten nicht weiter gefallen ist, muss die NAIRU im Einklang
mit der tatsächlichen Arbeitslosenrate angestiegen sein. In den USA ist sie hingegen weitgehend konstant geblieben. 243

Im Ergebnis lässt sich also festhalten:
Die Notenbanken, welche aktiv auf die Konjunkturkrise reagiert haben, konnten negative
•
Hysteresis-Effekte und damit einen Anstieg der NAIRU vermeiden. Gleichzeitig konnten
sie aber auch deutliche Disinflationsgewinne verbuchen, die aus dem vorübergehenden
Anstieg der Arbeitslosigkeit während der Rezession resultieren.
•
Die Kosten-Nutzen-Relation einer passiven geldpolitischen Haltung während der
Rezession fällt hingegen sehr ungünstig aus: Einern dauerhaften Anstieg der Arbeitslosenrate stehen nur minimale zusätzliche Disinflationsgewinne gegenüber.

242

243

Von 1979 bis 1988 wurde die jährliche Inflationsrate in den vier europäischen Ländern etwa um
70 % in den USA um 65 % und in Kanada um 60 % reduziert, vgl. zu den konkreten Zahlenwerten
Ball (1999b), S. 202.
Die OECD-Schätzung, welche der Ball-Analyse [(1999b), S. 204) zugrunde liegt, geht sogar von
einem Rückgang der NAIRU in den USA zwischen 1979-1988 von 7,2 auf 5,8 % aus. Gordons
[(1997), S. 19ff.] Schätzungen einer "time varying" NAIRU legen eine nur geringe Schwankung der
NAIRU in den 80er Jahren zwischen 6,2 und 6,5 % nahe.
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Kasten 3.3: Geldpolitik und Hysteresis in Europa und Nordamerika nach der Rezession 1981/82
®Ende der 80er

Hohe reale

Outputniveau

NA/RU konstant

Geldpolitik in

Wachstums-

nähert sich

USA und

raten m USA

Potentialtrend,

und Kanada

Arbeitslosenrate

(4½-5 %)

fällt auf

Expansive

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Zinssenkung
(j) 1979 -1981

Disinflationspolitik
der europäischen
und
amerikanischen
Notenbanken

LJ" , .,_, .,

© 1985

Ol ab 1982

1

Niveau

1981/1982

~

~

0-

~
J
-§

~ Mitte der 80er

~
~

stabilisieren sich

Nordamerika

1983-1985
Geldpolitik in

1985

Moderate

Outputniveau

Wachstums-

verharrt unter

Deutschland,

raten in

Potentialtrend,

Frankreich,

europäischen

Arbeitslosenrate

Vereinigtes

Ländern

geg. 1980 um

Königreich,

(1-3 %)

NA/RU um

4-7 %-Punkte

2-3 %-Punkte

gestiegen

gestiegen

Italien

~
:u
c:,
(D

Inflationsraten

Europa und

Q.

s·

Disinflationserfolge

rezession in

j.

§

::,-

Vergleichbare

Stabilisierungs-

"'<il"

1
...

Vor-Rezessions-

1

~

Ende der 80er

.......
......

148

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Balls Empfehlung lautet daher, dass Notenbanken auf eine Konjunkturkrise rasch
und energisch expansiv reagieren sollten. 244 Die möglichen Gefahren einer solchen
Politik - etwa ein rasches Anziehen der Inflation - hält er für gering. Der mit der Rezession verbundene temporäre Anstieg der Arbeitslosigkeit würde ausreichen, um
die Inflation zunächst unter Kontrolle zu halten. 245 Eine übertriebene Beschäftigungspolitik kann man der Notenbank eigentlich nicht vorhalten. Sie versucht keine „Überraschungsinflation" zu erzeugen, sondern lediglich die Arbeitslosenquote rasch (um
Hysteresis-Effekte zu vermeiden) auf das Ausgangsniveau und damit auf die Höhe
der geschätzten NAIRU zu drücken. Eine „inflation bias"-Problematik im traditionellen
Sinne liegt daher nicht vor.
Weitere Ergebnisse von Ball, die seine Argumentation im Hinblick auf negative
Hysteresis-Effekte ergänzen und festigen, werden hier knapp zusammengefasst:
• Ball wollte seine Hypothese, dass vor allem eine unzureichende Nachfrage einen
Anstieg der NAIRU auslöst, auf eine breite empirische Basis stellen. Er betrachtete dazu neben den G7-Ländern auch noch einen Großteil der übrigen OECDLänder und führte Regressionsanalysen durch. Als abhängige Variablen fungierte dabei das „Ausmaß an Hysteresis" (gemessen an der Veränderung der NAIRU
und dem „Hysteresis-Grad" 246 ), als unabhängige Variable das ,,Ausmaß der geldpolitischen Reaktion" (= größte kumulierte nominale und reale Zinssenkung im
ersten Jahr der Rezession zu Beginn der 80er Jahre). Der Untersuchungszeitraum bezog sich auf die Jahre 1979-1985. 247 Als zentrales Resultat ergab sich
hieraus, dass die Zinsreaktion der Notenbank einen signifikanten Einfluss auf
das Ausmaß an Hysteresis in einem Land ausübt. Je stärker eine Notenbank die
Zinsen Anfang der 80er Jahre gesenkt hatte, desto weniger übertrug sich zyklische Arbeitslosigkeit auf die NAIRU. 248
• Ball [(1997b), S. 176ff.] sieht die Nachfrageentwicklung zwar als auslösendes
Moment für Hysteresis, gesteht aber durchaus zu, dass Arbeitsmarktrigiditäten
das Ausmaß der Hysteresis-Effekte verstärken können. Insbesondere die Länge
244 " ...

my results imply a strong case for combating recessions with expansionary policy. Failing to do
so can produce not only a deeper recession, but also a permanent rise in unemployment." Ball
(1999b), S. 236.
245 "... there is still a substantial reduction in inflation from the contractionary forces in the pipeline
when the recession begins." Ball (1999b), S. 203.
246 Hystersis-Grad = [Veränderung der NAIRU/(größter Anstieg der aktuellen Arbeitslosenrate)), jeweils gemessen in den ersten 5 Jahren nach Beginn der Rezession Anfang der 80er Jahre. Wenn
der stärkste Anstieg der Arbeitslosenrate z.B. 4 %-Punke betrug und die NAIRU um 2 %-Punkte
angestiegen ist, dann beträgt der Hysteresis-Grad 0,5. Mit dieser Variablen soll berücksichtigt werden, dass die einzelnen Länder unterschiedlich stark von der Rezession Anfang der 80er Jahre getroffen wurden und daher in der Variablen „Veränderung der NAIRU" allein nur unzureichend das
tatsächliche Ausmaß an Hysteresis zum Ausdruck kommt.
247 Insgesamt wurden 17 Länder betrachtet, bei denen zumindest eine Rezession zwischen 19791985 stattfand, vgl. Ball (1999b), S. 203ft. Ball [(1999b), S. 211] hat auch Regressionsanalysen im
Hinblick auf die weltweite Rezession Anfang der 1990er Jahre durchgeführt, kam hierbei aber zu
keinen signifikanten Ergebnissen. Hierfür könnten die bereits zu Beginn der 90er Jahren hohen
NAIRU-Niveaus, daneben starke Nachfrageturbulenzen und rasche Politikwechsel aufgrund der
Wechselkurskrisen verantwortlich sein.
248 Mit der geldpolitischen Reaktion als einziger unabhängiger Variablen ergab sich z.B. als Regressionsergebnis, dass eine zusätzliche Zinssenkung um einen Prozentpunkt während der Rezession
Anfang der 80er Jahre den Hysteresis-Grad um 0, 1 verringert hätte, d.h. von der zyklischen Arbeitslosigkeit eines Landes hätte sich 10 % weniger in strukturelle Arbeitslosigkeit verwandelt, vgl.
Ball (1999b), S. 207.

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149

Hysteresis und die Rückkehr einer stabilen Phillips-Kurve

der Arbeitslosenunterstützung hat seiner Ansicht nach einen signifikanten Einfluss auf die Stärke der Hysteresis-Effekte. Ein negativer Hysteresis-Effekt, der
durch eine Nachfragekontraktion hervorgerufen wird, fällt umso gewichtiger aus,
je länger die Arbeitslosenhilfe in einem Land gewährt wird. Man kann sich z.B.
gut vorstellen, dass ein Arbeitsloser bei unbegrenzter Arbeitslosenhilfe rasch in
seinen Suchanstrengungen nachlässt und sich früher oder später in sein Schicksal als Langzeitarbeitsloser fügt.
In der bisherigen Betrachtung ging es um negative Hysteresis-Effekte und um Strategien zur Vermeidung eines NAIRU-Anstiegs. Ball wollte aber auch herausfinden,
ob Hysteresis in die andere Richtung wirkt und ob ein Land unter Umständen solche
positiven Hysteresis-Effekte dazu nutzen kann, strukturelle Arbeitslosigkeit abzubauen. Zur Klärung dieser Fragestellung wurde die Analyse auf den Zeitraum zwischen
1985 und 1997 ausgedehnt. In dieser Periode identifizierte Ball innerhalb der OECDStaaten vier Länder (Vereinigtes Königreich, Niederlande, Irland, Portugal), die es
geschafft haben, die NAIRU deutlich zu senken. 249 Dieser Erfolg wird oftmals - vor
allem im Fall des Vereinigten Königreiches und den Niederlanden - primär auf den
Abbau von Arbeitsmarktrigiditäten zurückgeführt. Nach Ansicht von Ball reflektiert der
Rückgang der NAIRU in diesen Ländern jedoch positive Hysteresis-Effekte, welche
durch eine expansive Nachfrageentwicklung hervorgerufen wurden. 250 Initiiert wurden die positiven Nachfrageeffekte zwar weniger durch die Geldpolitik, als vielmehr
durch nicht-monetäre Faktoren (z.B. expansive Fiskalpolitik, Abwertung der Währung, autonomer Investitionsboom), dennoch spielte die Geldpolitik eine entscheidende Rolle, da sie die positive Nachfrageentwicklung unterstützte. Insgesamt kann
man die geldpolitische Strategie der vier erfolgreichen Länder dadurch beschreiben,
dass eine Nachfrageexpansion erst bei sichtbar steigenden Inflationsraten und dann
eher vorsichtig abgebremst wurde. 251
Alles in allem kann man das Vergehen dieser Länder als erfolgreich bezeichnen. Sicherlich gab es 1985 bis 1997 einzelne Phasen, in denen die Inflation vergleichsweise kräftig anzog. 252 Ein permanenter Anstieg der Inflation blieb jedoch aus, was auf
positive Hysteresis-Effekte hindeutet. Die Arbeitslosenrate hat zwar anfangs die
NAIRU unterschritten, was den Inflationsanstieg auslöste, dann fand jedoch offenbar
eine Anpassung der NAIRU an die faktische Arbeitslosenentwicklung statt.
249

250

251

252

Ball [(1999b), S. 211ff.] stellt diesen vier erfolgreichen Ländern" sechs Versager"-Länder (Spanien, Frankreich, Italien, Belgien, Kanada und Dänemark) gegenüber, deren hohe NAIRU-Werte
konstant geblieben oder sogar angestiegen sind. Er zieht in seiner Analyse nur Länder heran, die
1985 eine NAIRU von mindestens 8 % aufgewiesen haben, wozu Deutschland noch nicht zählte.
Dennoch müsste auch Deutschland zu den „Versager"-Ländern gerechnet werden, da die NAIRU
nach Berechnungen von Franz [(2001), S. 281f.] von ca. 6 % 1985 auf 8,2 % 1998 angestiegen ist.
"Demand expansions pushed unemployment rates in the success countries beneath their NAIRUs
in 1985. Because of hysteresis, low actual unemployment pulled down the NAIRUs over time." Ball
(1999b), S. 217.
Das Verhalten der „Versager''-Länder beschreibt Ball [(1999b), S. 219f.] hingegen folgendermaßen:
"In contrast, the failure countries tightened policy during periods of stable or failing inflation and
kept policy light for substantial periods after the recessions began."
Die kräftigsten Inflationsanstiege betrugen im Falle des Vereinigten Königreichs, Portugals und den
Niederlanden: 5,6; 4, 1 bzw. 3,8 %. Solche Anstiege waren in anderen Ländern, in diesem Zeitraum
nicht zu verzeichnen. Bei Irland fand kein größerer Inflationsanstieg statt, was darauf schließen
lässt, dass die NAIRU weniger aufgrund endogener, sondern eher exogener Faktoren gefallen ist,
vgl. Ball (1999b), S. 225f.
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Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Der Ball'sche Ansatz eignet sich unter Umständen auch dafür, abweichende Entwicklungen zwischen den USA und dem Euroraum seit 2001 zu erklären. Die USNotenbank reagierte auf die Rezession des Jahres 2001 ganz im Sinne der
Ball'schen Politikempfehlungen und führte massive reale und nominale Zinssenkungen von knapp 5 Prozentpunkten durch. Die EZB begnügte sich hingegen mit einer
etwa halb so starken Zinsreaktion. 253 Das bisherige Ergebnis dieser Politik bestätigt
die Ball-Thesen: Während sich die Inflationsentwicklung in beiden Währungsräumen
in den Jahren 2001-2004 kaum unterscheidet, ist bislang nur in den USA ein rückläufiger Trend der Arbeitslosenrate in Richtung NAIRU erkennbar.
Man kann also festhalten, dass nach Auffassung von Ball die Nachfrageentwicklung
die entscheidende Rolle bei der Entwicklung der langfristigen Arbeitslosigkeit in den
einzelnen OECD-Ländern in den letzten 20-25 Jahren gespielt hat. Notenbanken
haben richtig gehandelt, wenn sie die Zinsen in Reaktion auf eine Rezession (wie
etwa Anfang der 1980er, zu Beginn der 1990er Jahre oder im Jahr 2001) kräftig gesenkt haben. Dadurch konnten sie einen schubartigen Anstieg der strukturellen Arbeitslosigkeit vermeiden, ohne dass sie gleichzeitig auf die Disinflationsgewinne der
Rezession verzichten mussten. Es war außerdem gemäß Ball sinnvoll, positive exogene Nachfrageschocks zum Abbau struktureller Arbeitslosigkeit zu nutzen. Dazu
musste die Geldpolitik eine akkommodierende Haltung einnehmen. Wenig klug handelten hingegen Länder wie Deutschland, Frankreich oder Italien, die sich während
einer Rezession geldpolitisch zu zögerlich verhielten und positive Nachfrageentwicklungen vorzeitig abbremsten. Diese Länder weisen in den 1980er und 1990er Jahren
einen kontinuierlichen Anstieg der NAIRU auf. Die dabei wirksamen negativen Hysteresis-Effekte wurden im Falle Deutschlands und Frankreichs noch durch ungünstige
Arbeitsmarktrigiditäten (z.B. lange Dauer der Arbeitslosenunterstützung) gefördert.
3.5.5

Kritik und geldpolitische Schlussfolgerung aus der Ball'schen Analyse

Insgesamt stellt Balls Sichtweise jedoch nur eine Außenseiterposition dar, die zahlreiche Kritikpunkte auf sich zieht:

(1) Wurde die kausale Logik zwischen NAIRU-Entwickung und Geldpolitik vertauscht?
Ball hat einen statistisch signifikanten Zusammenhang zwischen den beiden Variablen „geldpolitische Reaktion" und „Veränderung der NAIRU" in den 80er Jahren ermittelt. Diesen Zusammenhang interpretiert er dahingehend, dass die geldpolitische
Reaktion als exogene, verursachende Variable die Veränderung der NAIRU hervorgerufen hat. Es ist aber auch die umgekehrte Kausalität (,,reverse causality") denkbar, dass nämlich Veränderungen der NAIRU entsprechende geldpolitische Reaktionen ausgelöst haben. 254 Alternativ zur Ball'schen Interpretation könnte man sich vorstellen, dass viele europäische Länder zu einer restriktiven Geldpolitik aufgrund ei253

254

Ball [(1999b), S. 193] verwendet zur Messung der geldpolitischen Reaktion die Zinsänderung im
Zeitraum zwischen dem Beginn (hier 3. Quartal 2000) der Rezession und dem auf das Ende der
Rezession folgende Quartal (im Falle der USA 1. Quartal 2002, im Falle von Euroland 3. Quartal
2003). Hieraus ergibt sich für die USA eine kumulierte nominale Leitzinssenkung von 475 und für
den Euroraum von 250 Basispunkten.
Darauf weisen unter anderem Mankiw [(1999), S. 236ff.,] und Blanchard [(1997b), S. 188] hin.

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Hysteresis und die Rückkehr einer stabilen Phil/ips-KuNe

151

nes exogen (z.B. durch Arbeitsmarktrigiditäten) verursachten Anstiegs der NAIRU
gezwungen waren. Ohne diesen Restriktionskurs wären in diesen Ländern Inflationsrisiken entstanden. Ball [(1997b), S. 181f.] versuchte dieses Argument der „umgekehrten Kausalität" mit einem statistischen Test zu entkräften, aus dem hervorgeht,
dass diejenigen Länder mit dem stärksten Anstieg der NAIRU (in den 80er Jahren)
im Jahre 1990 gleichzeitig eine besonders niedrige Inflationsrate aufweisen, was eine besonders ausgeprägte Disinflationspolitik impliziert. 255 Nach Ansicht von Ball
stützt dieses Ergebnis seine kausale Interpretation. Wenn Notenbanken sich einem
Anstieg der NAIRU gegenübersehen, ist es zwar plausibel, dass sie eine restriktive
Geldpolitik praktizieren, aber es ist nicht erklärbar, dass sie ein besonders anspruchsvolles Inflationsziel verfolgen. 256
(2) Es wird zu monokausal argumentiert:

Angreifbar ist natürlich, dass sich Ball fast ausschließlich auf die Nachfrageseite und
hier im speziellen auf die Geldpolitik konzentriert, um die Entwicklung der langfristigen Arbeitslosigkeit in den OECD-Länder zu erklären. Andere Nachfragekomponenten oder die Entwicklung auf der Angebotsseite werden nicht berücksichtigt. So hat
z.B. die US-Regierung 1981 mit kräftigen Steuersenkungen und einem ehrgeizigen
Ausgabenprogramm für deutliche fiskalpolitische Impulse gesorgt. Manche Ökonomen machen daher die Fiskal- und weniger die Geldpolitik für die schwächere Nachfrageentwicklung Europas im Vergleich zu den USA Anfang der 80er Jahre verantwortlich. 257 Außerdem wird auch kaum auf die Wechselkursentwicklung eingegangen, obwohl gerade diese für viele europäische Volkswirtschaften bis zur Europäischen Währungsunion eine zentrale Größe der makroökonomischen Entwicklung
darstellte. Frankreich wollte z.B. Anfang der 1980er Jahre eine expansivere Geldpolitik praktizieren. Die Schwäche des Französischen Francs lies dies aber nicht zu. 258
(3) Problematische Maßgröße zur Messung des geldpolitischen Kurses

Ball hat die geldpolitische Haltung einer Notenbank während der Rezession fast ausschließlich anhand der kumulierten (nominalen und realen) Zinsveränderungen gemessen. Dies ist sicherlich eine mögliche Maßgröße. Wie die Diskussion um die Taylor-Regel zeigt, wird die geldpolitische Haltung einer Notenbank jedoch heute meist
255

256
257

256

Bei diesem Test stehen der "Veränderung der NAIRU von 1980 bis 1990" als abhängiger Variablen
zwei unabhängige Variablen gegenüber: Die Inflationsrate im Jahre 1980 und die Inflationsrate
1990. Als Resultat ergab sich, dass zwar beide Variablen statistisch signifikant sind, der geschätzte
(negative) Koeffizient der Inflationsrate im Jahre 1990 jedoch größer ist. Gemäß der Hypothese,
dass der NAIRU-Anstieg exogen verursacht wurde, macht es nur Sinn, wenn die Inflationsrate im
Jahre 1980 statistisch signifikant ist. Vgl. Ball (1997b), S. 181f., und Blanchard (1997b), S. 188.
" ... there is no apparent reason that countries with large NAIRU increases would push inflation
down to especially low levels." Ball (1997b), S. 181.
Hans-Jürgen Krupp als Vertreter einer Minderheitenposition innerhalb des Sachverständigenrates
vertrat z.B. diese Auffassung: .Der spektakuläre Unterschied in der konjunkturellen Entwicklung
zwischen den Vereinigten Staaten und Japan auf der einen Seite und der Europäischen Gemeinschaft auf der anderen Seite ist nicht zuletzt auf den unterschiedlichen finanzpolitischen Kurs zurückzuführen." SVR (1983), S. 36. Ähnlich sahen es Blanchard/Dornbusch (1984), die den Europäern daher empfohlen haben, es den USA gleichzutun und ebenfalls die Nachfrage über höhere
Staatsdefizite anzuregen.
„Länder, die über eine reichlichere Geldversorgung die Zinsen hatten senken wollen, wie beispielsweise Frankreich, konnten diesen Kurs infolge der Auswirkungen auf die Leistungsbilanz und
des Drucks auf ihre Währung nicht durchhalten." SVR (1982), S. 15.

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152

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

zusätzlich anhand des relativen Verhältnisses von dem aktuellem zum gleichgewichtigen Realzins gemessen. Wenn im Ausgangspunkt (vor der Rezession) das Realzinsniveau sehr hoch war, dann kann es gut sein, dass die geldpolitische Haltung
einer Notenbank auch nach einer energischen kumulativen Zinssenkung noch als
restriktiv bezeichnet werden muss. Entscheidend für die Einschätzung des Kurses
einer Notenbank ist, ob sich die Realzinsen nach der Zinssenkung oberhalb oder
unterhalb des gleichgewichtigen, neutralen Zinsniveaus befinden. Die Fed hat zwar
vor allem Ende 1982 deutliche kumulierte kurzfristige Nominalzinssenkungen vorgenommen (6 Prozentpunkte), aber das Realzinsniveau lag Anfang 1983 immer noch
bei über 4 % und damit wohl oberhalb des langjährigen Durchschnitts. 259 260
(4) Altemativer Erklärungsansatz von Blanchard und Wo/fers:

Balls zentraler Erklärungsansatz für den säkularen Anstieg der europäischen Arbeitslosenraten zwischen 1980 und 1997 sind negative Nachfrageschocks (zu restriktive
Geldpolitik) in Verbindung mit Arbeitsmarktrigiditäten. Letztere verstärken dabei die
Hysteresis-Effekte, welche durch unzureichende Nachfrage hervorgerufen werden.
Blanchard (1999) sowie Blanchard/Wolfers (2000) argumentieren zunächst in eine
ähnliche Richtung. Auch sie machen - im Gegensatz zu vielen anderen - nicht allein
Arbeitsmarktrigiditäten für die trendmäßige Zunahme und Persistenz der europäischen Arbeitslosenraten verantwortlich, sondern sehen in der Verbindung zwischen
negativen Schocks und unzureichender Arbeitsmarktflexibilität die Wurzel des langfristigen Arbeitsmarktproblems. Es bestehen jedoch Unterschiede zur Ball'schen Argumentation:
1. Als Auslöser der Hysteresis-Effekte sehen sie weniger negative Nachfrageschocks, sondern negative Angebotsschocks. Auf die Ölpreisschocks und den
Productivity Slowdown in den 1970er Jahre sind ihrer Ansicht nach weitere negative Angebotsschocks in den 80er und 90er Jahren gefolgt. Hierzu rechnen sie
insbesondere ein generell höheres Realzinsniveau und einen säkularen Rückgang in der Arbeitsnachfrage. 261 Sie diagnostizieren zwar auch eine eher restrik259

260

261

Die Federal Funds Rate sank von 15 % im April 1982 auf 8,5 % im Februar 1983. Die jährliche
Inflationsrate (gemessen am Verbraucherpreisindex) wies jedoch Anfang 1983 nur noch ein Niveau
von ca. 4 % auf. Das weltweite Zinsniveau wird dementsprechend 1983 vom Sachverständigenrat
immer noch als recht hoch und als einer der hemmenden Faktor für das Wideranspringen der Investitionsnachfrage gesehen: .,Maßgeblich für die weltweit hohen Zinsen ist aber auch, dass die
amerikanischen Zinsen, bedenkt man die stark gesunkene Inflationsrate in den Vereinigten Staaten, immer noch außerordentlich hoch sind." SVR (1983), S. 24.
Analysen, welche die Fed Funds Rate mit der Taylor-Regel (in ihrer originären Spezifikation) vergleichen, kommen zum Ergebnis, dass sich der US-Tagesgeldsatz in den 1980er Jahre z.T. erheblich oberhalb des Taylor-Zinses bewegte [vgl. z.B. JuddlRudebusch (1998), S. 5, oder Taylor
(1999a), S. 337], was für eine eher restriktive Haltung der US-Geldpolitik spricht. Man muss jedoch
beachten, dass der durchschnittliche Realzins in den 80er weltweit höher lag als in den 70er und
90er Jahren, was z.T. der Geldpolitik (globale Präferenzverlagerung zugunsten von Preisstabilität)
aber auch anderen Faktoren (z.B. wachsende Staatsdefizite) zuzuschreiben ist. Die Ergebnisse
von Clarida et al. (1998), welche die monetäre Zinspolitik der G7-Länder (ohne Kanada) zwischen
1979 und 1994 untersuchen, lassen darauf schließen, dass sich die Fed unter allen betrachteten
Zentralbanken in den 80er Jahren noch am wenigsten restriktiv verhielt, da sowohl der durchschnittliche kurzfristige Realzins mit 3,5 % vergleichsweise niedrig ausfiel und das implizite USInflationsziel von 4 % weniger ehrgeizig war als in allen übrigen Ländern.
Die Realzinsen lagen in Europa in den 80er und 90er Jahren deutlich höher als in den 70er Jahren
[vgl. Blanchard/Wolfers (2000), C7]. Blanchard [(1999), S. 3] vermutet, dass dieser Realzinsanstieg
eher auf angebotsseitige Effekte (z.B. ein verringertes Kapitalangebot) als eine extrem restriktive

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Hysteresis und die Rückkehr einer stabilen Philfips-Kurve

153

tive Geldpolitik, weisen diesem Faktor aber bestenfalls eine temporäre und untergeordnete Rolle zu. 262
2.

Um unterschiedliche Entwicklungen der langfristigen Arbeitslosigkeit innerhalb
der europäischen Länder zu erklären, verweisen Blanchard und Wolfers nicht wie
Ball auf Divergenzen in den nationalen Geldpolitiken, sondern auf Unterschiede
in der Arbeitsmarktflexibilität. Während Ball Erfolge bei der Reduzierung der
NAIRU vor allem mit einer expansiveren Geldpolitik (positiven Nachfrageschocks) erklärt, führen Blanchard und Wolfers günstigere Entwicklung in einzelnen Ländern im Wesentlichen auf die dort vorliegenden beschäftigungsfreundlicheren Institutionen des Arbeitsmarktes zurück.

Es gibt einige Argumente, die dafür sprechen, dass der Ansatz von Blanchard und
Wolfers in jüngster Zeit im Vergleich zum Ball'schen Erklärungsansatz an Plausibilität
gewonnen hat. Einige Länder, die Mitglied der Europäischen Währungsunion (EWU)
sind, haben in den letzten Jahren deutliche Fortschritte bei der Reduzierung der Arbeitslosigkeit und der NAIRU erzielt (z.B. Spanien, Irland, Niederlande, Finnland),
während andere kaum Erfolge aufweisen oder sogar Rückschritte hinnehmen
mussten (Deutschland und Frankreich). Es fällt auf den ersten Blick schwer, diese
Unterschiede in der Arbeitsmarktentwicklung angesichts der einheitlichen Notenbankpolitik im Euroraum und der - aufgrund des Stabilitäts- und Wachstumspakts nur begrenzt abweichenden Fiskalpolitik auf die Nachfrageentwicklungen zurückzuführen. Blanchard und Wolfers weisen stattdessen darauf hin, dass jene Länder,
die ihre Arbeitsmärkte konsequent liberalisiert haben, davon profitieren haben, dass
die Wirkung der negativen Angebotsschocks aus den 90er Jahren allmählich nachlässt.263 Die Kombination aus abflauenden Schocks und Arbeitsmarktreformen würde
demnach die Erfolge einiger Euro-Länder erklären. Die OECD unterstützt diese
These. Sie kommt zum Ergebnis, dass in der zweiten Hälfte der 90er Jahren der
deutlichste NAIRU-Rückgang in den Ländern mit den mutigsten Liberalisierungsschritten auf dem Arbeitsmarkt erfolgte. 264

262

263

264

Geldpolitik zurückzuführen ist. Er lehnt sich hierbei an Phelps (1994, 1995) an, der in einem exogenen Anstieg der Realzinsen eine der wesentlichen Ursachen für den Anstieg der langfristigen
Arbeitslosigkeit seit den 80er Jahren sieht [vgl. Phelps (1995), S. 229]. Die Argumentationskette
läuft dabei über eine verringerte Arbeitsnachfrage aufgrund steigender Kapitalnutzungskosten. Der
zweite negative Angebotsschock, den Blanchard und Wolfers anführen, ist ein rückläufiger Trend in
der Arbeitsnachfrage der Unternehmen, den sie darauf zurückführen, dass die Unternehmen zu einem effizienteren Einsatz der Arbeitskräfte bei steigendem globalem Wettbewerb gezwungen sind
[Reduzierung von „labour hoarding", Blanchard (1999), S. 5].
Blanchard [1999, S. 7] spricht von einer restriktiven europäischen Geldpolitik in den 80er Jahren,
welche die Nachfrage gedämpft hat. Er sieht darin aber nur einen temporären Effekt ohne langfristige Konsequenzen (Hysteresis-Effekte). Nicht die Geldpolitik hat also in den 80er Jahren einen
Anstieg der NAIRU verursacht, sondern negative Angebotsschocks waren dafür verantwortlich.
"lf our account is correct, one can be mildly optimistic about the future of European unemployment.
The effects of some adverse shocks should go away. ( ... ) lnstitutions are also slowly becoming
employment-friendly. Our results suggest that the more favourable macroeconomic environment
and the improvement in institutions should lead to a substantial decline in unemployment." Blanchard/Wolfers (2000), C32.
Vgl. OECD (2001), S. 198. Deutschland und Frankreich werden bei der Umsetzung von Arbeitsmarktreformen besonders weit unten eingeordnet. Als Vorreiter innerhalb der EU werden hingegen
die Niederlande, Irland Dänemark und in jüngster Zeit auch Spanien angesehen, die gleichzeitig
auch deutliche NAIRU-Rückgange zu verzeichnen haben. Die OECD weist aber nicht auf die abflauende Wirkung von Schocks hin.

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154

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Abb. 3.20: Realzins/Outputlücke:
Deutschland, Irland und
Spanien 1999-2004
Deutschland
4

2

0 h =-+--'=='--1---t--=-+-=r+-=rl
-2

-4

99

00

01

02

03

04

_;1~

Spanien

-2

-3

99

00

01

02

03

04

02

03

04

Irland

99

00

01

Datenquelle: OECD (EO 2004),
Realzins = 3-Monats-Zins ./.
Inflationsrate (CPI),
Daten 2004 geschätzt.
265

266

Die Entwicklung des Vereinigten Königreiches in den 90er Jahren könnte man
hingegen geradezu als Paradefall des
Ball'schen Erklärungsansatzes ansehen.
Im Vereinigten Königreich ist die NAIRU
seit 1993 deutlich gefallen, was sich nicht
zuletzt auf die geldpolitische Lockerung
und die anfängliche Abwertungsstrategie,
die mit dem Austritt aus dem EWS möglich wurde, zurückführen lässt. 265 Die Britten sind damit einen bewusst anderen
Weg gegangen als etwa Frankreich und
Italien, die ihre Währungen mit hohen
Zinssätzen verteidigt haben und Mitte der
90er Jahren zunächst keine Fortschritte
beim Abbau der Arbeitslosigkeit erzielen
konnten. 266
Im Hinblick auf die einheitliche Geldpolitik
der EZB kann man anmerken, dass zwar
ein einheitliches kurzfristiges Nominalzinsniveaus im Euroraum vorliegt, gleichzeitig aber Divergenzen bei den Inflationsraten und -erwartungen für einen ungleichen Restriktionsgrad innerhalb des Euroraums sorgen. Dies wird in Abb. 3.20
deutlich, welche die kurzfristigen ex-post
Realzinsen der Entwicklung der Outputlücke in Deutschland, Irland und Spanien
seit 1999 gegenübergestellt. Während in
Deutschland 2002 und 2003 die Realzinsen trotz extrem ungünstiger Outputentwicklung über 1 % verharrten, fielen sie in
Irland und Spanien bei positiven bzw.
leicht negativen Outputlücken unter null.
Deutschland konnte die schwächeren
geldpolitischen nur in begrenztem Maße
durch stärkere fiskalpolitische Impulse
ausgleichen.

Nelson (2000) kommt zum Ergebnis, dass sich die britische Geldpolitik zwischen 1992 und 1997
ziemlich präzise mit der originären Taylor-Regel beschreiben lässt, d.h. die Bank of England hat
sich in dieser Zeit ähnlich verhalten wie die Fed (siehe Kapitel 5). Ein Kennzeichen der Geldpolitik
zwischen 1992 und 1997 ist außerdem das wesentlich niedrigere Realzinsniveau gegenüber dem
Zeitraum 1979-1992.
Seit 2000 sind die Arbeitslosenraten in Italien zwar rückläufig, liegen aber immer noch über 8 %
(2003). In Frankreich steigen seit 2002 die Arbeitslosenquoten nach einem temporären Rückgang
2000/2001 wieder an.

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Hysteresis und die Rückkehr einer stabilen Phif/ips-Kurve

155

zusammenfassend kann man festhalten, dass Balls Analyse einige Schwächen aufweist. Zu diesen Mängeln gehört etwa die simple Messung des geldpolitischen Kurses anhand der kumulierten Zinsveränderungen oder die einseitige Konzentration
seiner Analyse auf die Geldpolitik. Gleichzeitig ist aber vieles vor allem in Bezug auf
die 80er Jahre recht überzeugend. Unbestritten ist, dass die Nachfrageentwicklung in
Europa in dieser Zeit im Vergleich zu den USA schwächer ausgefallen ist und dass
hierfür auch - aber nicht ausschließlich - eine restriktive europäische Geldpolitik
verantwortlich war. Dies zeigt sich nicht zuletzt in den hohen europäischen Realzinsen, die auch Blanchard und Wolfers als einen wesentlichen Faktor anführen. Plausibel ist des Weiteren, dass aufgrund dieser Nachfragedefizits Hysteresis-Effekte
aufgetreten sind, die durch ungünstige europäische Arbeitsmarktstrukturen noch verstärkt wurden. Neben der Länge der Arbeitslosenunterstützung, auf die sich Ball beschränkt, sind hier aber sicherlich noch andere Faktoren (Gewerkschaftsmacht oder
Kündigungsschutz) zu nennen, welche zu einer Verfestigung der Arbeitslosigkeit beigetragen haben. Insgesamt scheint für die 80er Jahre jedenfalls die These eines endogenen Anstiegs der NAIRU aufgrund unzureichender Nachfrage überzeugender
als die umgekehrte Vermutung eines exogenen Anstiegs der NAIRU, der die Notenbanken dann zu einer Restriktionspolitik gezwungen hat. Seit den 90er Jahren wird
es hingegen schwieriger, einen Großteil der Entwicklungen auf den europäischen
Arbeitsmärkten mit Hysteresis-Effekten zu erklären, da einerseits eine zunehmende
Konvergenz in der Nachfragepolitik innerhalb der Europäischen Währungsunion
stattgefunden hat, gleichzeitig aber dennoch Divergenzen bei der Entwicklung der
Arbeitslosenraten aufgetreten sind.

3.5.6

Folgerungen für die Geldpolitik

Abschließend soll geklärt werden, welche geldpolitischen Folgerungen aus Balls
Analyse gezogen werden können. Recht eindeutig sind die Handlungsempfehlungen
an Notenbanken während einer Rezession. In einer Konjunkturkrise sollte die Geldpolitik auf jeden Fall stark antizyklisch handeln, um negative Hysteresis-Effekte zu
verhindern. Inflationsdruck, der unter Umständen noch aus der vorangegangenen
Boomphase herrührt, sollte hingegen vernachlässigt werden, da von einer ausreichenden Inflationsdämpfung durch die Konjunkturschwäche ausgegangen werden
kann. Während einer Boomphase sollte die Notenbank hingegen eher abwartend
agieren, um mögliche positive Hysteresis-Effekte zum Abbau strukturelle Arbeitslosigkeit zu nutzen. Dies würde bedeuten, dass die Notenbank erst dann zur Zinsrestriktion greift, wenn sich ein deutlicher Inflationsanstieg zeigt.
Die Ball'schen Empfehlungen lassen sich mit Hilfe einer geldpolitischen Reaktionsfunktion vom Taylor-Typ noch besser veranschaulichen. In der Rezessionsphase
könnte man sich etwa folgende Reaktionsfunktion vorstellen: 267
(3.30)

r = 0,5 (rr-rr*) + 2 y.

Der Reaktionskoeffizient vor der Outputlücke (y) würde stark (z.B. mit dem Faktor 2)
und der Reaktionskoeffizient vor der Inflationslücke (rr) würde schwach (z.B. mit dem
287

Die lnstrumentenvariable der Notenbank r sei wie zuvor der Realzinssatz. Der gleichgewichtige
oder neutrale Realzins liegt wiederum bei O %.

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156

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Faktor 0,5) gewichtet. Bei dieser Reaktionsfunktion würde eine negative Outputlücke
eine kräftige Zinssenkung auslösen und zwar auch dann, wenn die Inflationsrate
noch etwas oberhalb der Zielsetzung liegt. Die Notenbank würde durch die kraftvolle
Gewichtung der Outputlücke während der Konjunkturkrise stark präventiv agieren.
In der Hochkonjunktur könnte man sich indes folgende Reaktionsfunktion vorstellen:
(3.31)

r = 2 (1T-1T*) + 0,5

y.

Die Outputlücke würde im Gegensatz zu oben einen niedrigen Reaktionskoeffizienten (z.B. 0,5) und die Inflationslücke einen hohen Reaktionskoeffizienten (z.B. 2)
aufweisen. Das Inflationsziel sollte darüber hinaus in dieser Phase nicht zu ehrgeizig
gewählt werden (eher bei 3 als bei 2 %), da eine leichte lnflationierung bei der Ausnutzung von positiven Hysteresis-Effekten nicht ausgeschlossen werden kann. Die
Notenbank würde erst bei einem deutlichen Inflationsanstieg - dann allerdings umso
kräftiger - mit einer Zinsrestriktion reagieren. Sie würde sich in diesem Fall also stark
rückwärtsgewandt verhalten. Diese Handlungsweise während der Hochkonjunktur
würde sehr stark der von Meyer vorgeschlagenen „nicht-linearen" Regel ähneln. Allerdings wäre in diesem Fall nicht die Unsicherheit über die NAIRU-Schätzung bzw.
die Vermutung eines exogenen Rückgangs der NAIRU der Grund für die geringe
Gewichtung der Outputlücke, sondern der Versuch, mit Hilfe von positiven Hysteresis-Effekten ein endogenes Absenken der NAIRU herbeizuführen.
Die Probleme eines solchen geldpolitischen Vorgehens liegen auf der Hand: Man
würde eine stark asymmetrischen Geldpolitik praktizieren, die bei negativen Nachfrageschocks stets expansiv, aber bei positiven Nachfrageschocks bestenfalls neutral
reagiert. Dies könnte steigende Inflationserwartungen auslösen. Hinter dem oben
beschriebenen Vergehen steht offensichtlich eine geldpolitische Zielfunktion, die negativen Outputlücke ablehnt, aber positive Outputlücken begrüßt. Cukierman (2002)
hat gezeigt, dass eine solche Zielfunktion eine „inflation bias"-Problematik erzeugen
kann, welche die privaten Wirtschaftssubjekte dazu veranlasst, von einer höheren
statt der angekündigten niedrigen Inflationsrate auszugehen. Herrschen jedoch - wie
vielfach vermutet - eher adaptive als rational vorausschauende Inflationserwartungen vor, dann sollte diese Gefahr nicht überschätzt werden. Jedenfalls ist es nicht
unmöglich, mit der oben dargestellten Strategie, die Inflation auf niedrigem Niveau zu
halten. Zum einen ist die Inflationsgefahr in einer schweren Rezession in der Tat gering und zum anderen wird die Notenbank in der Hochkonjunktur einen kräftigen Inflationsanstieg aggressiv bekämpfen und damit auch öffentlich demonstriert, dass sie
akzelerierende Inflation verhindern will. Dennoch kann man festhalten, dass die Ausnutzung positiver Hysteresis-Effekte wohl das weitaus problematischere Unterfangen
als die Verhinderung von negativen Hysteresis-Effekten darstellt.

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Ein erstes Resümee zu geldpolitischen Beschäftigungszielen

3.6

157

Ein erstes Resümee zu geldpolitischen Beschäftigungszielen

Welche generellen Schlussfolgerungen können im Hinblick auf Beschäftigungsziele
in der Geldpolitik aus den bisherigen Ausführungen gezogen werden? Zunächst kann
man festhalten, dass es unter Notenbanken unbestritten ist, dass von der Geldpolitik
deutliche reale Effekte ausgehen. Dies ergibt sich aus den Untersuchungsergebnissen ihrer Forschungsabteilungen und ihren publizierten Beschreibungen des Transmissionsprozesses, welche dem Zinskanal nach wie vor eine herausragende Rolle
zuweisen. Selbst wenn Notenbanken eigentlich nur an Preisstabilität interessiert
sind, ist ihnen also durchaus klar, dass sie Preiseffekte nur über den Umweg des
Gütermarktes erzielen können und sie deshalb Produktions- und Beschäftigungseffekte nicht ganz außer Acht lassen können.
Über die Wirkung geldpolitischer Impulse auf die Preise und das reale Sozialprodukt
besteht zumindest in qualitativer Hinsicht ebenfalls weitgehend Einigkeit: Erhöht die
Notenbank ihr zinspolitisches Instrument, kann man von einem Szenario ausgehen,
bei dem bereits im ersten Jahr das reale Outputniveau in merklicher Weise sinkt und
im zweiten Jahre der negative Outputeffekt seinen Höhepunkt erreicht. Die Wirkungen auf die Preise treten im Vergleich hierzu deutlich verzögert auf und sind auf dem
Höhepunkt quantitativ nicht bedeutsamer. Aufgrund dieser empirischen Erkenntnisse
ist es nicht ganz abwegig zu glauben, dass die Geldpolitik einen Beitrag dazu leisten
kann, Output- und Beschäftigungsschwankungen zu nivellieren. Sollte die Notenbank
dabei versehentlich über- oder untersteuern, muss man nicht automatisch mit dramatischen Konsequenzen rechnen, da die Inflation auf geldpolitische Impulse offensichtlich sehr träge und zurückhaltend reagiert.
Hiervon ausgehend besteht ein erster Schritt in Richtung einer beschäftigungsorientierten Geldpolitik darin, der Zielsetzung „Preisstabilität" eine zweite (gleichberechtigte) Zielsetzung „Stabilisierung von Output- und Beschäftigungsschwankungen" an die
Seite zu stellen. Diese zweite Zielsetzung sollte dabei nicht als Nebenbedingung der
ersten - etwa in dem Sinne, dass eine stabile Outputlücke eine Vorbedingung für
Preisstabilität darstellt -, sondern als eigenständiger Wert gesehen werden, da eine
stabile Beschäftigungsentwicklung unter anderem für mehr Sicherheit und Wohlstand
in der Bevölkerung sorgt. Die „Stabilisierung von Beschäftigungsschwankungen"
stellt ein gemäßigtes Beschäftigungsziel dar, denn diejenigen, die eine solche geldpolitische Zielsetzung propagieren, halten an der langfristigen Neutralität der Geldpolitik fest. Die Beschäftigungsentwicklung soll um ein exogen gegebenes, monetär
nicht beeinflussbares Arbeitsmarktgleichgewicht (NAIRU) stabilisiert werden. Beschäftigungspolitisch ändert sich dennoch im Vergleich zu einer primär an Preisstabilität ausgerichteten Geldpolitik einiges, denn die Notenbank erhält damit unter anderem den Auftrag: Rezessionen zu verkürzen, Aufschwungphasen zu beschleunigen
sowie Wachstumsphasen zu verstetigen und nicht übereilt - aus Inflationsfurcht abzuwürgen.
Hinter der Doppelzielsetzung (Preisstabilität und Outputstabilisierung) steht auch eine neue Interpretation des Trade-offs zwischen Inflation und Beschäftigung. Angesichts des sich allmählich herausbildenden Konsenses bezüglich der langfristigen
Neutralität der Geldpolitik haben sich viele Notenbanker auf die Position zurückgezoDaniel Hartmann - 978-3-631-75439-9
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158

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

gen, dass es keinen Sinn mehr machen würde, über ein eigenständiges Beschäftigungsziel (in Abwägung mit dem Preisniveauziel) nachzudenken, und dass die Phillips-Kurve als „Menu of Choice" der Geldpolitik ausgedient habe. Die von Taylor entwickelte Trade-off-Kurve macht aber deutlich, dass es selbst bei langfristiger Neutralität der Geldpolitik einen Trade-off zwischen Inflation und Beschäftigung gibt und
sich eine Notenbank sehr wohl Gedanken über ihre Beschäftigungspräferenzen machen muss. Bei jedem ökonomischen Schock steht die Zentralbank vor der Entscheidung, ob sie vorübergehend eher eine größere Preis- oder Outputschwankung
zulässt. Die Summe dieser Abwägungsentscheidungen bestimmt über einen längeren Zeitraum betrachtet die Inflations- und Outputvariabilität eines Landes. Es macht
einen Unterschied, wenn zwei Länder zwar jeweils eine NAIRU von 5 % aufweisen,
in einem Land aber des Öfteren Arbeitslosenraten von 7 oder 8 % hingenommen
werden, während das andere Land darum bemüht ist, nur kleinere Abweichungen
der Arbeitslosenrate von der NAIRU zuzulassen und dabei unter Umständen auch
eine vorübergehend höhere Inflationsrate akzeptiert. Die Trade-off-Kurve zwingt Notenbanken jedenfalls dazu, sich entlang der Kurve klar zu positionieren und Beschäftigungspräferenzen offen zu legen.
Die Taylor-Kurve unterstellt normalerweise, dass die NAIRU präzise bestimmbaren
ist. In der Realität können Notenbanken jedoch die vielfachen Schwankungen der
NAIRU nicht im Vorhinein genau abschätzen. Probleme treten insbesondere dann
auf, wenn die Arbeitslosenrate bei konstanter Inflation unter die beste NAIRUPunktschätzung fällt. Dies kann von der Notenbank zum einen als Vorbote für massiven Inflationsdruck interpretiert werden (,,inflation is around the corner"), oder es
kann zum anderen als ein Anzeichen für einen Rückgang der NAIRU aufgrund geänderter struktureller Bedingungen (z.B. höherer Wachstumsraten der Produktivität oder geringerer Gewerkschaftsmacht) gewertet werden. Eine Möglichkeit auf diese
Unsicherheit zu reagieren, bestünde darin, kein Risiko einzugehen und jegliches Unterschreiten der Arbeitslosenrate unter die beste NAIRU-Schätzung mit einer Zinserhöhung zu beantworten. Ein solches Verhalten, dass von einer „downwardly sticky"
(Galbraith (1997), S. 102) NAIRU ausgeht, wäre insbesondere dann nahe liegend,
wenn die Notenbank keine beschäftigungspolitische Verantwortung trägt und ausschließlich auf Preisstabilität fixiert ist. Es würde aber bedeuten, dass jegliche Beschäftigungspotentiale, die aus einem exogenen Absinken der NAIRU resultieren,
verschenkt werden.
Solow spricht sich daher für ein experimentierfreudiges Vorgehen der Notenbank
aus. Die Geldpolitik sollte bei einem Absinken der Arbeitslosenrate unter die beste
NAIRU-Schätzung so lange mit einer Zinsreaktion abwarten, wie sich nichts an der
Inflationsfront tut. Er rechnet nicht mit einem plötzlichen, irreversiblen und akzelerierenden Inflationsanstieg, wenn die Notenbank versehentlich zu weit gegangen ist.
Vielmehr könnte die Notenbank einen solchen Fehler problemlos wieder korrigieren.
Solow empfiehlt ein solches experimentierfreudiges Vorgehen vor allem dann, wenn
im Ausgangspunkt die Inflation niedrig ist und die Möglichkeit einer rückläufigen
NAIRU stark vermutet wird (z.B. aufgrund stärkerer Wachstumsraten der Produktivität). In der von Meyer vorgeschlagen „nicht-linearen" Regel des Taylor-Typs kann
man eine formale Umsetzung der Ideen Solows sehen. Diese Regel gibt der Notenbank eine klare Untergrenze vor, bis zu der sie eine rückläufige NAIRU austesten
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Ein

erstes Resümee zu geldpolitischen Beschäftigungszielen

159

kann und schränkt daher den diskretionären Handlungsspielraum der „experimentierfreudigen" Notenbank ein. Die Untergrenze wird durch den unteren Rand des Konfidenzintervalls der NAIRU-Schätzung bestimmt. Sobald die Arbeitslosenrate dieses
Limit unterschreitet, sollte die Notenbank ihr Experiment abbrechen und deutlich restriktiv agieren, auch wenn die Daten noch keinen unmittelbaren Inflationsanstieg
signalisieren. Das Risiko einer sich beschleunigenden Inflation aufgrund von Überbeschäftigung wäre ansonsten zu groß. Eine solche Regel würde der Öffentlichkeit
verdeutlichen, dass keine übertriebenen Beschäftigungsziele angestrebt werden.
Die Ideen von Solow und Meyer erweitern die beschäftigungspolitischen Möglichkeiten, die bereits in der Trade-off-Kurve angelegt sind: Im Rahmen der Konzeption der
Taylor-Kurve ist es zwar möglich, Rezessionen (Arbeitslosenrate > NAIRU) zu bekämpfen, gleichzeitig soll aber auch jede Phase der Überbeschäftigung vermieden
werden. Mit Hilfe der nicht-lineare Regel von Meyer können hingegen Situationen der
Überbeschäftigung (Arbeitslosenrate < NAIRU) bis zu einer gewissen Grenze von
der Geldpolitik toleriert und damit Beschäftigungspotentiale aus einem denkbaren
Rückgang der NAIRU genutzt werden.
Ball geht mit seinen Empfehlungen an die Geldpolitik noch weiter, da er HysteresisEffekte ins Kalkül zieht und damit die langfristige Neutralität der Geldpolitik in Frage
stellt. Eine expansive Reaktion der Notenbank während der Rezession wird von ihm
nicht nur deshalb empfohlen, um kurzfristige Beschäftigungsschwankungen zu minimieren, sondern auch um einen Anstieg der langfristigen Arbeitslosigkeit zu verhindern. Bleibt eine Notenbank in der Konjunkturflaute zu lange passiv, sorgt sie nicht
nur dafür, dass zwei oder drei Prozent der Erwerbspersonen für längere Zeit (als dies
möglich wäre) arbeitslos sind, sondern es steht sogar zu befürchten, dass deswegen
zwei oder drei Prozent der bisherigen Erwerbspersonen ganz aus dem markfähigen
Arbeitspotential ausscheiden. In der Hochkonjunktur sollte sich eine Notenbank nach
Ansicht von Ball nicht nur deshalb akkommodierend verhalten, um einen möglichen
exogenen Rückgang der NAIRU zu nutzen, sondern um selbst einen (endogenen)
Rückgang der NAIRU auszulösen, in dem z.B. bisherige Langzeitarbeitslose wieder
in das Arbeitsleben integriert werden.
Aus den obigen Überlegungen kann man folgende beschäftigungsorientierte Strategie der Geldpolitik ableiten:
• Auf den Beginn einer Rezession sollte die Notenbank mit kräftigen Zinssenkungen reagieren. Zum einen, um Beschäftigungsschwankungen zu minimieren
(Trade-off-Kurve) und zum anderen, um negative Hysteresis-Effekte zu vermeiden (Ball). Insgesamt sollte in dieser Phase das Augenmerk stärker auf der negativen Output- oder Beschäftigungslücke als auf der Inflationslücke liegen.
• Während der Hochkonjunktur sollte die Notenbank vorsichtig akkommodierend
vorgehend. Zum einen, um Beschäftigungspotentiale aus einem möglichen exogenen Rückgang der NAIRU zu nutzen (Solow, Meyer) und zum anderen, um
positive Hysteresis-Effekte, die aus der kräftigen Nachfrage resultieren zu verwerten (Ball). In dieser Phase sollte das Augenmerk vor allem auf der Inflationslücke liegen. Bei einem deutlichen Anstieg der Inflation sollte mit aggressiven
Zinserhöhungen entgegengesteuert werden.
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160

Kapitel 3: Beschäftigungsziele in der Geldpolitik

Die offene Flanke einer beschäftigungsorientierten Geldpolitik besteht darin, die
Glaubwürdigkeit in die Stabilisierungspolitik zu bewahren und die Inflationserwartungen auf niedrigem Niveau zu halten. Eine solche Politik kann daher nur durchgeführt
werden, wenn in der Vergangenheit über längere Zeit stabile Inflationsraten in einem
Land bestanden haben und sich die Notenbank eine gewisse Reputation in der Stabilisierungspolitik aufgebaut hat. Bei einer Nachfrageexpansion muss prinzipiell die
Drohung mit der Zinskeule bei einem zu starken Anstieg der Inflation präsent und in
der Öffentlichkeit glaubwürdig sein. Generell ist die Gefahr steigender Inflationserwartungen infolge einer expansiven Geldpolitik zu Beginn einer schweren Rezession,
eher als gering anzusehen. Hier spricht einiges für Balls These, dass der temporäre
Anstieg der Arbeitslosenrate ausreicht, um sowohl die Inflation und als auch deren
Erwartungen unter Kontrolle zu halten. Besonders problematisch ist es hingegen,
einen positiven Nachfrageschock geldpolitisch zu akkommodieren, da dies zwangsläufig mit einem vorübergehenden Inflationsanstieg verbunden ist (so lange, bis sich
die strukturellen Arbeitslosen in das Arbeitspotential wieder eingegliedert haben) und
von daher wohl nur für Notebanken mit im Ausgangspunkt hoher struktureller Arbeitslosigkeit und deflationären Tendenzen bei der Preisentwicklung in Frage kommt.

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Geldpolitische Beschlüsse im FOMC

161

4

Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische
Geldpolitik zwischen 1987 und 2004

4.1

Geldpolitische Beschlüsse im FOMC

Die nachfolgenden Kapitel widmen sich der Analyse der Geldpolitik der GreenspanÄra (1987 bis heute). Die einzelnen Abschnitte, die sich jeweils mit einer bestimmten
konjunkturellen Phase (Rezession, Aufschwung, Boom oder Abschwung) der vergangenen 18 Jahre auseinandersetzen, sind dabei zweigeteilt: Zunächst werden die
verschiedenen geldpolitischen Entscheidungen eines Konjunkturblocks beschrieben
und die für die Beschlüsse relevanten Argumente der Fed aufgeführt. Danach erfolgt
eine Bewertung des Vorgehens der US-Notenbank. Dabei stehen Fragen im Vordergrund wie: Welche Ziele und welche Strategie verfolgte die Fed in den einzelnen
Konjunkturphasen? War der Kurs außergewöhnlich restriktiv oder eher expansiv?
Welche Kritik zog das Vorgehen der Fed auf sich?
Die geldpolitischen Beschlüsse, über die im Folgenden diskutiert wird, werden vom
Federal Open Market Committee (FOMC) - dem zentralen geldpolitischen Entscheidungsgremium der Federal Reserve - getroffen. Diesem Gremium gehören die sieben Mitglieder des Board of Govemors1 (BoG, vergleichbar etwa mit dem EZBDirektorium) sowie fünf der zwölf Präsidenten der regionalen Federal Reserve Banks
an.2 Der Ausschuss tagt acht Mal im Jahr. Die wichtigste Entscheidung des FOMC ist
die Festlegung der Zielrate der Federal Funds Rate - das so genannte Federal
Funds Rate Target. Die Federal Funds Rate ist derjenige Zinssatz, zu dem sich Geschäftsbanken Zentralbankguthaben (Federal Funds) für einen Tag ausleihen. Zentrale Steuerungsgröße der Fed ist folglich der Tagesgeldsatz. Mit Offenmarkttransaktionen (in der Regel Wertpapierpensionsgeschäfte) versucht die Fed die aktuelle Fed
Funds Rate möglichst dicht an ihrer Zielrate zu halten. 3
Es ist zu beachten, dass bis 1994 Anpassungen der Zielrate der Federal Funds Rate
vom FOMC nicht offiziell bekannt gegeben wurden. 4 Vielmehr überließ es die Fed
professionellen Beobachtern - Analysten, welche die Offenmarkttransaktionen der
Fed untersuchten - darauf zu schließen, ob die Zielrate verändert wurde oder nicht.
1

2

Darunter befinden sich ein Vorsitzender (Chairman) und ein stellvertretender Vorsitzender (ViceChairman).
Der Fed-Präsident von New York ist ständiges Mitglied. Die übrigen elf Fed-Präsidenten wechseln
sich im Jahresrhythmus bei der Besetzung der vier verbleibenden Sitze ab. Jedoch können auch
die sieben nicht stimmberechtigten Fed-Präsidenten an den FOMC-Sitzungen teilnehmen und mitdiskutieren. Den Fed-Präsidenten fällt unter anderem die Aufgabe zu, über die aktuelle wirtschaftliche Lage in ihren regionalen Distrikten zu berichten. Diese Konjunkturberichte (.Beige Books")
werden kurz vor jeder Sitzung veröffentlicht.
Es wird dabei kritisiert, dass Offenmarktgeschäfte allein kein sehr effizientes Zinssteuerungsverfahren darstellen, da zur Vermeidung größerer Zinsausschläge ein ständiges Agieren der Notenbank
am Geldmarkt erforderlich ist. Die Fed ist z.B. mindestens einmal täglich am offenen Markt präsent,
vgl. hierzu Edwards (1997).
Auf jeder FOMC-Sitzung wird eine Direktive an den Fed-Präsidenten von New York, in dessen
Händen die Durchführung der Offenmarkttransaktionen liegt, festgelegt. Noch bis Juli 1997 wurde
in diesen Direktiven keine konkrete Zielrate der Fed Funds Rate genannt, sondern immer nur von
einer .Beibehaltung", ,,Verschärfung" oder „Lockerung" der Geldmarktbedingungen gesprochen.
Aber selbst diese .verschleierte" Direktive wurde nur im Rahmen der Protokolle, d.h. erst nach der
nächsten Sitzung, veröffentlicht

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Die Erkenntnisse dieser Fed-Beobachter wurden dann über Pressemitteilungen an
die breite Öffentlichkeit weitergegeben.
Bis Mitte der 1990er Jahre war es außerdem üblich, viele der geldpolitischen Entscheidungen außerhalb der offiziellen Sitzungen zu treffen. Auf den Ausschusssitzungen selbst wurden oftmals nur so genannte „asymmetrische Direktiven" beschlossen. Diese ermächtigen den Fad-Chairman, kleinere Anpassungen bei der Fed
Funds Rate in die festgelegte Richtung (Restriktion oder Expansion) ohne weitere
Konsultation der übrigen Offenmarktmitglieder zwischen den Sitzungen selbständig
vorzunehmen. 5 Ab etwa 1994 erfolgten die Fed-Entscheidungen hingegen mehr und
mehr auf den Offenmarktsitzungen selbst.
Außer über Wertpapierpensionsgeschäfte können sich Geschäftsbanken bei der Fed
auch über Diskontkredite (,,discount window") Zentralbankgeld (so genannte „borrowed reserves" im Gegensatz zu „nonborrowed reserves") besorgen. Die Festlegung
des Diskontsatzes ist daher neben der Bestimmung des Fed Funds Rate Target die
zweite wichtige Aufgabe des FOMC. 6 Allerdings wurden Diskontkredite bis in das
Jahr 2002 nur in Ausnahmefällen von der Fed genehmigt und spielten quantitativ
eine untergeordnete Rolle. Die Festlegung des Diskontsatzes, der in der Regel 25
bis 50 Basispunkte unterhalb der Federal Funds Rate lag, hatte daher im Hinblick auf
die Refinanzierungskosten der Banken nur symbolischen Charakter. 7 Da Diskontsatzänderungen jedoch sofort publik gemacht wurden, waren sie bis 1994 die
einzige Möglichkeit, um eine Kursänderung oder -verschärfung öffentlich zu signalisieren.8 Anfang 2003 nahm die Fed eine Restrukturierung ihres „discount windows"
vor. Seitdem fungiert der Diskontkredit als echte Spitzenrefinanzierungsfazilität. 9
Bis in das Jahr 2000 wurden auf den Offenmarktsitzungen auch Ziele für diverse
Geldmengenaggregate bekannt gegeben. Diese Geldmengenziele haben aber bereits Mitte der BOer Jahre an operativer Bedeutung verloren. Die Fed versuchte wäh-

6

8

9

Allerdings war das Prozedere der „asymmetrischen Direktiven" offenbar nicht ganz eindeutig.
Nachdem Fed-Chairman Greenspan im Februar 1991 eigenmächtig eine Anpassung der Fed
Funds Rate um 50 Basispunkte vornahm, wollten einige Fed-Präsidenten diese Zinsänderung
durch eine formale Abstimmung auf der nächsten FOMC-Sitzung bestätigen lassen, vgl. FOMC
(Telephone Feb 1991 ).
Genauer gesagt werden Diskontsatzänderungen vom Board of Govemors auf Vorschlag einer oder
mehrerer regionaler Zentralbanken vorgenommen.
Diskontkredite waren eigentlich die günstigste Refinanzierungsquelle gewesen. Zur Inanspruchnahme eines Diskontkredites musste ein Institut jedoch erst nachweisen, dass alternative Geldquellen erschöpft sind. Die Inanspruchnahme eines Diskontkredites signalisierte daher Liquiditätsprobleme. Viele Banken befürchteten deshalb, dass sich ihr Kreditrating durch eine starke Ausnutzung von Diskontkrediten verschlechtern würde.
In Anspielung auf die Signalfunktion wurde davon gesprochen, dass die Fed bei Diskontentscheidungen den ,Gong läuten würde". Fed-Präsident Boehne bemerkte z.B. [FOMC (TS Nov 1991), S.
15]: "we simply have to ring the monetary gong" und meinte damit eine Diskontsatzsenkung. Anpassungen beim Diskontsatz wurden seltener als beim Tagesgeldsatz und i.d.R. in Schritten zu 50
statt 25 Basispunkten vorgenommen.
Der Diskontsatz - inzwischen als ,Primary Credit Rate" bezeichnet - liegt jetzt automatisch um
einen Prozentpunkt über dem Fed Funds Rate Target. Der Diskontkredit kann ohne Angabe von
Gründen und unbeschränkt in Anspruch genommen werden. Mit der Umfunktionierung des Diskontkredits zur Spitzenrefinanzierungsfazilität sollen Ausschläge der aktuellen Fed Funds Rate begrenzt und damit ein Mangel der bisherigen Geldmarktsteuerung behoben werden, vgl. zum Diskontkredit allgemein und zu dessen Neuausrichtung: MadiganlNelson (2002).

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Geldpolitische Beschlüsse im FOMC

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rend der gesamten Greenspan-Ära, stets die Preise und nicht die Mengen auf dem
Geldmarkt zu kontrollieren.
Der folgenden Analyse über die Geldpolitik der Greenspan-Ära liegen verschiedene
Quellen zu Grunde. Zunächst ist hierbei der Jahresbericht (.,Annual Report") des
Board of Govemors [Abkürzung im Folgenden: BoG (AR)] zu nennen, der einen kurzen Überblick über die wirtschaftliche Lage und die wichtigsten geldpolitischen Beschlüsse im Berichtsjahr liefert. 10 Besonders wichtig für die Hintergründe der Entscheidungen des FOMC sind die Protokolle (,,Minutes") der Offenmarktsitzung, die
als Zusammenfassung im Jahresbericht des Board of Governors erscheinen [im Folgenden abgekürzt mit: BoG (Minute)]. Für die Jahre 1987-1998 liegen diese Protokolle auch als vollständige „Verbatim Transcripts" [abgekürzt als: FOMC (TS)] vor.
Bis 1998 sind außerdem die Stellungnahmen des Mitarbeiterstabs (,,Staff") zu den
einzelnen Sitzungen vorhanden [hieraus entnommene Zitate werden abgekürzt mit:
FOMC (Statt)]. die zum Teil auch in Form von Chart-Präsentationen gegeben wurden
[Abkürzung: FOMC (CP)]. Gerade zu Beginn der Greenspan-Ära wurden zahlreiche
geldpolitische Maßnahmen auf Telefonkonferenzen zwischen den Sitzungen diskutiert, zu denen ebenfalls Protokolle vorliegen [Abkürzung: FOMC (Telephone)]. Seit
1994 kommuniziert das FOMC daneben verstärkt über kurze Presseerklärungen
(,,Press Statements"), die im Anschluss an Offenmarktsitzungen veröffentlicht werden
[Abkürzung: FOMC (PS)]. zweimal im Jahr ist die Fed schließlich verpflichtet, Rechenschaft gegenüber dem Kongress abzulegen. Dies geschieht zum einen in Form
einer Stellungnahme des Fed-Chairman (.,Testimoneyj 11 und zum anderen in Form
eines schriftlichen Berichts (,,Monetary Policy Report to the Congress", abgekürzt im
Weiteren als: MPRC). 12
Wichtige Quellen für externe Kommentierungen zur Fed-Politik sind zum einen die
Jahresberichte der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich [Abkürzung: BIZ] sowie die Länderberichte (.,Economic Survey") der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung [Abkürzung: OECD (ES USA)] und deren zweimal im
Jahr veröffentlichter Wirtschaftsausblick (,,Economic Outlook") [Abkürzung der englischen Version: OECD (EO), sowie der deutschen Version: OECD (WA)].

10

11

12

Der Jahresbericht wird im April/Mai des folgenden Jahres veröffentlicht (der Bericht über das Jahr
2003 wurde z.B. im April 2004 publiziert). In den Zitaten ist die Jahreszahl des Berichtsjahres angegeben (hier: 2003).
Zitate aus diesen Stellungnahmen laufen unter ,Greenspan', weil nur er im betrachteten Zeitraum
als Autor fungiert.
Das meiste Material dieser Berichte geht später im Jahresbericht auf, weshalb der MPRC nur selten als Quelle angegeben ist.

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

4.2

1987-1990: Börsen-Crash, Aufschwung und Golfkrise: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

4.2.1

Wirtschaftliche Entwicklung und Geldpolitik 1987-1990

Makroökonomischer Überblick 1987-1990
•

•

•

•

Von 1987 bis zum 1. Halbjahr 1989 setzte sich der seit 1983 anhaltende Wirtschaftsaufschwung in kräftigem Tempo fort (reales BIP-Wachstum 1987-89: 31/:z-4 %). Der Börsencrash im Oktober 1987 sorgte nur für temporäre Unsicherheit bei Investoren und Konsumenten. Im Januar 1989 erreichte der Kapazitätsauslastungsgrad der Gesamtindustrie mit 85, 1 % einen Spitzenwert.
Anfang 1989 drosselten zunächst steigende Realzinsen und eine scharfe reale Aufwertung des US-Dollars die Wirtschaftsdynamik. Die Kuweit-Krise und der damit verbundene Ölpreisschock ließen schließlich die abgekühlte Expansionsphase in eine Rezession
abkippen. Konsumenten- und lnvestorenvertrauen brachen ein. Im 4. Quartal 1990 war
das reale BIP-Wachstum stark negativ (-3,0 % in laufender Jahresrate). 13
Auf dem Arbeitsmarkt sorgte der Wirtschaftsaufschwung bis Mitte 1990 für deutliche
Beschäftigungsgewinne. Die Arbeitslosenrate sank auf 5¼ % und lag damit deutlich unterhalb des Durchschnitts in den 1980er Jahren. Bis zum Jahresende 1990 zog sie jedoch rasch auf 6, 1 % an.
Der Preisauftrieb beschleunigte sich von 1987 bis 1990, wofür ab 1988 primär steigende
Lohnstückkosten verantwortlich waren. Die Kerninflationsrate zog von 4 auf 5½ % an.

Geldpolitik 1987
Als Alan Greenspan am 11. August 1987 sein Amt als Fed-Vorsitzender antrat, dominierte auf Seiten der US-Notenbank die Sorge über die weitere Inflationsentwicklung gegenüber der Gefahr eines zu schwachen Wirtschafts- und Beschäftigungswachstums, was angesichts der makroökonomischen Entwicklung leicht nachvollziehbar ist. 14 Während sich nämlich die Arbeitslosenrate von 6½ % in Richtung 6 %
bewegte, stand zu befürchten, dass sich die Inflationsrate (CPI) von einem ohnehin
leicht überhöhten Niveau (4 %) weiter beschleunigen würde. Die Fed zog daher die
geldpolitischen Zügel in den ersten 10 Monaten des Jahres leicht an, was in folgenden Handlungen zum Ausdruck kam:
•
Der Restriktionsgrad der Reservehaltung wurde im laufe des Jahres gegenüber
den Geschäftsbanken sukzessive verschärft, was einen Anstieg der Fed Funds
Rate von ca. 6 % zu Beginn des Jahres auf 7½ % im Oktober 1987 auslöste.
•
Der Diskontsatz wurde im September von 5,5 auf 6 % erhöht.
•
Die Fed ließ ausdrücklich ein Unterschreiten des Geldmengenziels (M2) zu.
Die Fed rechtfertigte ihren strafferen Kurs mit den folgenden vier Punkten: 15
•
Der Schwäche des US-Dollars.
13
14

15

Veränderung gegenüber Vorquartal auf Jahresbasis hochgerechnet.
'During the first half of 1987, monetary policy was carried out in an atmosphere of increasing concerns about the course of inflation ... " BoG (AR 1988), S. 38.
'At times last year (1987), soaring commodity prices and sharp declines in the dollar and band
prices signalled the possibility of greater inflationary dangers. With the economy moving toward
higher levels of resource utilization, the Federal Reserve had to be especially alert to these and
other indications of pressures .. .' BoG (AR 1988), S. 25.

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1987-1990: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

•
•
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165

Dem hohen Kapazitätsauslastungsgrad in der Industrie.
Den steigenden Rohstoffpreisen.
Dem Anstieg der langfristigen Kapitalmarktzinsen und den sich darin widerspiegelnden steigenden Inflationserwartungen.

Es bestand auf Seiten der Fed allgemein die Befürchtung, dass sich der einmalige
Preisniveauschub - ausgelöst durch Dollarabwertung und Ölpreissteigerung - aufgrund ausgelasteter Kapazitäten und bereits angespannter Arbeitsmärkte in ein längerfristiges Inflationsproblem verwandeln könnte. 16
Im Oktober löste jedoch der Kursverfall an den internationalen Börsen eine Kehrtwende in der Geldpolitik aus. Eine ausreichende Liquiditätsversorgung der Banken
und eine Beruhigung der Finanzmärkte rückten in den Vordergrund und verdrängten
die lnflationssorgen. 17 Die Reservebedingungen wurden gelockert, so dass die Federal Funds Rate auf 6,5 % fiel.
In den nachfolgenden Monaten blieb die Unsicherheit an den Finanzmärkten zunächst bestehen. Zugleich sah die Fed erste Anzeichen einer wirtschaftlichen Abkühlung (steigende Lagerbestände, rückläufige Arbeitsnachfrage) und war sich unsicher,
welche Auswirkungen der Verfall der Vermögenspreise auf die private Nachfrage
haben könnte. 18 Sie hielt daher vorerst ihren leicht gelockerten Kurs bei. Im Gegensatz zum Jahresbeginn überwog jetzt die Sorge über die weitere konjunkturelle Entwicklung gegenüber der Inflationsgefahr.
Die Geldpolitik des Jahres 1987 kann daher in drei Phasen unterteilt werden: Zunächst stand die potentielle Inflationsgefahr im Vordergrund (Anhebung des Tagesgeldsatzes von 6 auf 7,5 %), dann rückte die Krise an den Finanzmärkten in den
Vordergrund und schließlich wurden erste Anzeichen einer konjunkturellen Abschwächung (Rücknahme des Tagesgeldsatzes auf 6,5 %) sichtbar.
Geldpolitik 1988
Zu Beginn des Jahres 1988 wurde die geldpolitische Lockerung, die Ende 1987 als
Reaktion auf die Börsenkrise eingeleitet wurde, vorsichtig fortgeführt. Die Federal
Funds Rate fiel bis auf 6½ % und damit insgesamt seit Anfang November 1987 um
ca. 100 Bp. Begründet wurde dieser Kurs vor allem mit den folgenden Punkten: 19
•
Der Gefahr einer scharfen konjunkturellen Abkühlung (hohe Lagerbestände).
16

17
18

19

"With labour markets tightening more than expected, further dollar depreciation was thought likely
to exacerbate inflationary pressure." OECD (ES USA 1988), S. 48. "The challenge as we perceived
it through much of 1987 was ... to prevent one-time price rises related to developments in energy
and foreign exchange markets from becoming rooted in a renewed inflation process." Greenspan
(1988a), S. 226.
"When stock prices collapsed in mid-October, the resulting turmoil required that the focus of policy
be on ensuring the liquidity of the financial system." BoG (AR 1988), S. 35.
"Moreover, there have been some signs of weakness in the economy recently. In particular, the
fourth quarter of 1987 was marked by a sharp rise in inventories in a few sectors, and there were
indications of a slackening in labour demand early this year [1988]." BoG (AR 1988), S. 25.
Vgl. BoG (AR 1988), S. 12. " ... indications of some softening in the economy as the year began,
against the background of a more stable dollar in foreign exchange markets, led us to take a further
small easing step a few weeks ago." Greenspan (1988a), S. 227.

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•
•

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Der immer noch vorhandenen Unruhe an den Finanzmärkten.
Den Aufwärtstendenzen beim Dollarkurs.

Spätestens im März wurde jedoch aufgrund der neu eingegangen Daten klar, dass
sich die Wirtschaft auf einem stabileren und kräftigeren Wachstumspfad befand als
dies noch am Anfang des Jahres erwartet wurde. 20 Die Fed schwenkte daher auf
einen eindeutig restriktiveren Kurs ein. In mehreren kleinen Schritten verschärfte sie
die Bedingungen am Geldmarkt, was die Fed Funds Rate zwischen März und August
von 6,5 auf 8 % ansteigen ließ. Den Höhepunkt des Restriktionskurses stellte die
Erhöhung des Diskontsatzes von 6 auf 6,5 % (09. August) dar. Die wesentlichen
Rechtfertigungsgründe für diese Politik waren:
•
Potentielle Inflationsgefahren, welche sich aus hohem Outputwachstum, steigender Kapazitätsauslastung und sinkender Arbeitslosenrate ergaben. 21
•
Erste Anzeichen für Lohnkostensteigerungen. 22
• Steigende Kapitalmarktrenditen (und damit steigende lnflationserwartungen). 23
•
Das kräftige Geldmengenwachstum.
•
Die Demonstration von Glaubwürdigkeit in der lnflationsbekämpfung. 24
Zwar war im Frühjahr/Sommer noch kein akuter Inflationsanstieg erkennbar, die
Mehrheit des FOMC war jedoch der Meinung, dass sich das Wachstum im 1. Halbjahr 1988 oberhalb des Potentialtrends bewegte und die Fed frühzeitig auf den sich
hieraus ergebenden Inflationsdruck reagieren müsse. 25 Bei der Frage, wie der Restriktionskurs durchgeführt werden sollte, setzten sich diejenigen Offenmarktmitglieder durch, die für eine vorsichtige Politik der Trippelschritte und gegen eine energi-

20

21

22

23

24

25

Greenspan (1988a) teilte in seinem Kongressbericht mit, dass die meisten FOMC-Mitglieder am
Anfang des Jahres von einem realen Wachstum von 2-2,5 % 1988 ausgingen, was als angemessen betrachtet wurde. Im März korrigierten die meisten FOMC-Mitglieder jedoch ihre Prognosen
nach oben: " ... the members [of the FOMC] agreed that the information available since the February meeting pointed to a stronger expansion in business activity than they had anticipated earlier."
BoG (Minute Mar 1988), S. 91.
Sowohl der Kapazitätsauslastungsgrad des verarbeitenden Gewerbes (Anstieg auf ca. 84 %) als
auch die Arbeitslosenrate (Rückgang auf 5,3 %) erlangten langjährige Höchst- bzw. Tiefststände.
Von den FOMC-Mitgliedern wurde dementsprechend immer wieder darauf hingewiesen, dass die
Wirtschaft bereits nahe der Kapazitätsgrenze arbeite und das Arbeitskräftepotential ausgeschöpft
sei: " ... the economy might weil be near the point where faster growth in business activity would
induce a higher rate of inflation." BoG (Minute Mar 1988), S. 92. "Considering the already limited
slack in available labor and capital resources, a levelling of the unemployment and capacity utilization rates is essential if more intensive inflationary pressures are to be avoided in the period
ahead." Greenspan (1998b), S. 608.
"With regard to wages, some members commented that recent wage data, on the whole, had an
upward tilt." BoG (Minute Jun 1988), S. 108. " ... members noted with particular concern that labor
compensation costs were rising at a faster rate this year." BoG (Minute Aug 1988), S. 117. Die
Lohninflation (gemessen am Lohnkostenindex) nahm 1988 tatsächlich gegenüber 1987 um ca. 1
Prozentpunkt auf über 4 % zu.
"Bond yields increased during this period, as the indications of economic strength contradicted the
earlier market forecasts of a slowing economy and raised concerns about an uptrend in inflation."
BoG (AR 1988), S. 12.
"A [restrictive] policy response ... would also serve to confirm the System's commitment to achieving price stability over time and might help to avert an aggravation of inflationary expectations."
BoG (Minute Mar 1988), S. 93.
Vgl. z.B. BoG (Minute Mar 1988), S. 93. Die Wachstumsrate des Produktionspotentials schätzte
man in dieser Zeit auf 2-3 %, vgl. z.B. Greenspan (1989a), S. 141.

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1987-1990: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

167

sches Vorgehen plädierten. 26 Vor einem größeren Zinsschritt sollte erst die Wirkung
der bisherigen Maßnahmen abgewartet werden. 27
Zwischen August und Anfang November wurde dann eine Zinspause eingelegt. Die
Federal Funds Rate schwankte um 8¼ %. Angesichts einiger Hinweise auf eine konjunkturelle Abkühlung war die Mehrheit des FOMC zuversichtlich, dass der gegenwärtigen Restriktionsgrad ausreichen würde, um die Inflationsgefahren in den Griff zu
bekommen. 28
Die im November neu eingehenden Daten signalisierten dann jedoch erneut ein unerwartet kräftigeres Wachstum. Angesichts der bereits stark ausgelasteten Seehund Arbeitskapazitäten plädierte die Mehrheit des FOMC für eine vorsichtige Fortsetzung des Restriktionskurses. 29 Trotz des bereits hohen Zinsniveaus schien ihnen das
Risiko einer Inflationsbeschleunigung wesentlich höher als die Gefahr einer zu starken Drosselung des Wachstums. 30 Die Fed Funds Rate stieg darauf hin von 8¼ %
auf 8¾ % bis zum Jahresende an. 31
Insgesamt stand die Geldpolitik ab März 1988 ganz im Zeichen der Inflationsbekämpfung. Die Fed Funds Rate wurde dabei vorsichtig in Trippelschritten angehoben
und erreichte am Jahresende ein langjähriges Hoch von fast 9 %. Meist wurde das
FOMC von der Stärke des Wirtschaftswachstums überrascht und musste dann zinspolitisch „nachlegen".
Geldpolitik 1989

Anfang des Jahres 1989 erreichte die geldpolitische Restriktion der Fed ihren Höhepunkt. Die Fed Funds Rate wurde um weitere 75 Basispunkte auf 9¾ % (Ende Februar), der Diskontsatz um einen halben Prozentpunkt auf 7 % angehoben. Dieses
26

27

28

29

30

31

Vor allem Fed-Präsident Hoskins verwies immer wieder darauf, dass die Inflation bereits zu hoch
sei und dass man sich weniger um kurzfristige Konjunkturziele kümmern sollte, vgl. z.B. BoG (Minute May 1988), S. 103f., und BoG (Minute Aug 1988), S. 121. Daneben mahnte Fed-Governor
Angell öffentlich an, dass die Fed generell zu spät und zu vorsichtig auf Inflationsgefahren reagiert
habe, vgl. Harris (1988), S. 7.
" ••• a number of members stressed !hat monetary policy should not overreact to recent developments. The fimiing should proceed with caution ... " BoG (Minute Mar 1988), S. 93. Es wurden verschiedene Argumente für ein vorsichtiges Vorgehen angeführt: Die Unsicherheit an den Finanzmärkten (bis Mai), die noch stabilen Preisdaten, die Gefahr einer zu starken Nachfragedämpfung,
die Liquiditätsprobleme einiger Banken, das nachlassende Geldmengenwachstum, der steigende
Dollarkurs (ab Juni) und die zeitverzögerte Wirkung der restriktiven geldpolitischen Impulse aus
den Vormonaten (ab August).
"Other members were more persuaded that, in the context of the recent evidence of slower economic growth, monetary policy already appeared to be on course !hat would progress in reducing
inflation." BoG (Minute Nov 1988), S. 130.
" .•• many members commented !hat the risks were in direction of greater inflation, given the apparent growth of the economy at a pace above its long-run potential together with relatively full employment of production resources." BoG (Minute Dec 1988), S. 137.
"While the members recognized !hat the degree of monetary restrain could be overdone, they generally feit !hat the risks of a downturn stemming from the limited tightening under consideration
were extremely small and needed to be accepted ... ' BoG (Minute Dec 1988), S. 138.
Die Gruppe der Falken, die eine energischere Restriktionspolitik forderte, konnte sich erneut nicht
durchsetzen: "A number of members indicated a preference for a stronger immediate move to
greater restraint, given their perception of the urgency of countering ... inflationary pressures in the
economy. Other members ... preferred a more gradual approach to further restraint .. ." BoG (Minute Dec 1988, S. 138).

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

langjährige Hoch der nominalen Geldmarktsätze rechtfertige die Fed mit den folgenden Argumenten:
• Die Daten vom Jahresende 1988 und Januar 1989 deuteten auf eine anhaltende
wirtschaftliche Expansion (z.B. kräftig steigende Industrieproduktion und Konsumgüternachfrage) hin. 32
• Es gab Hinweise auf Lohnkostenzunahmen bei generell angespannten Arbeitsmärkten.
• Konsumenten- und Erzeugerpreise waren im Januar kräftig angestiegen. 33
Gerade Greenspan vertrat die Ansicht, dass sich die USA eine reale Wachstumsrate
von erneut über 3 % angesichts der bereits hohen industriellen Kapazitätsauslastung
von 84,5 % und einer Arbeitslosenrate von 5¼ % nicht mehr leisten könne, da ansonsten eine akzelerierende Inflationsentwicklung vorprogrammiert sein würde. 34
Im Frühjahr signalisierten erstmals einige Indikatoren eine wirtschaftliche Abkühlung.
Die straffe Geldpolitik zeigte offenbar Wirkungen. 35 Nach Ansicht des FOMC war
aber die Zeit für eine Zinssenkung noch nicht reif, da unklar war, ob es sich um einen
temporären oder längerfristigen Abwärtstrend handelte. 36 Das Inflationsrisiko stand
weiterhin im Vordergrund. Auf dem Mai-Treffen des FOMC zeichnete sich dann aber
eine Kurskorrektur ab. Erstmals seit langem wurde dem Rezessionsrisiko wieder der
gleiche Rang beigelegt wie dem Inflationsrisiko und im August bekannte Greenspan
[(1989c), S. 616] vor dem Kongress: "... the ba/ance of risks may have shifted somewhat away from greater inflation". Die Fed Funds Rate wurden daher von 9¾ auf
9 % (im August) abgesenkt, was wie folgt begründet wurde: 37
• Rückläufige Konsumnachfrage und Industrieproduktion, die eine wirtschaftliche
Abkühlung signalisierten.
• Aufwertungstendenz beim Dollarkurs. 38
• Geringes Geldmengenwachstum. 39
Insgesamt blieb die Reaktion des FOMC auf die konjunkturelle Beruhigung jedoch
eher verhalten, da sich beim Inflationsabbau keine Besserung abzeichnete. Die in32

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35

36

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38

39

Vgl. BoG (AR 1989), S. 67. "Total industrial capacity utilization moved higher, owing to a sizable
jump in the utilization of manufacturing capacity to the highest level since 1979." BoG (Minute Feb
1989), S. 76. Eine Minderheitenposition sprach sich dafür aus, so lange abzuwarten, bis sich die
Restriktionsschritte des Vorjahres bemerkbar machen würden, vgl. BoG (Minute Feb 1989), S. 83.
Die Erzeuger- und Verbraucherpreise stiegen im Januar um 1,0 bzw. 0,6 Prozentpunkte gegenüber
dem Vormonat. Die Veröffentlichung dieser Daten löste unter anderem die Diskontsatzerhöhung
am 24. Februar aus.
Zwischen 1984 bis 1987 lag die Kapazitätsauslastung bei durchschnittlich 80 % und damit deutlich
niedriger. Die Arbeitslosenrate lag nach Greenspans Meinung mit 5,3 % am unteren Rand der
NAIRU-Schätzungen, so dass er zur Schlussfolgerung gelangte: " ... there is little doubt that margins of slack [in labor markets and in industry] have been reduced. The risk of greater inflalion
could be appreciable if real GNP continue to increase at recent rates over the next several years."
Greenspan (1989a), S. 141.
Vor allem die Konsumnachfrage (für langlebige Verbrauchsgüter) war zwischen Januar und April
1989 deutlich rückläufig, vgl. z.B. BoG (Minute Mar 1989), S. 86, oder BoG (Minute May 1989),
S. 92.
Vgl. BoG (Minute Mar 1989), S. 89.
Vgl. BoG (Minute Jul 1989), S. 101.
Der DM/$-Kurs stieg von Anfang bis Mitte des Jahres von ca. 1,80 auf über 2 DM pro $ an.
Die Wachstumsrate von M2 betrug im 2. Quartal lediglich 1,6 % (laufende Rate) bei einer Zielrate
von 3-7 %, vgl. BoG (AR 1990), S. 47.

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1987-1990: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

169

ternen Prognosen der Fed projizierten bis Jahresende weiterhin Preissteigerungsraten von 4-5 %. 40
Die Geldpolitik dieser Zeit glich einem Drahtseilakt. 41 Auf der einen Seite war die Fed
mit nach oben gerichteten Inflationsdaten und weiter angespannten Arbeitsmärkten
konfrontiert, auf der anderen Seiten waren jedoch die Zeichen einer wirtschaftlichen
Abschwächung, die sich unter Umständen zu einer Rezession ausweiten könnte,
unverkennbar. 42 Greenspan [(1989c), S. 618] selbst sprach von einer "delicate balance", der man gegenüberstehe, war jedoch zuversichtlich, dass mit dem eingeschlagenen Kurs einer nur leichten geldpolitischen Lockerung ein „weiche Landung"
der Wirtschaft gelingen könnte. 43 Er ging davon aus, dass sich das Wirtschaftswachstum auf einem Niveau von 1,5-2 % 1989 und 1990 und damit leicht unterhalb
des Potentialtrends stabilisieren würde, was der Zielsetzung entsprechen würde, die
Inflationsrate allmählich zu reduzieren, ohne dabei gleichzeitig die Konjunktur abzuwürgen. Bis Oktober 1989 schienen die neu eingehenden Wirtschaftsdaten diese
Sichtweise zu bestätigen, so dass keine weiteren Maßnahmen ergriffen wurden. 44
Im Spätherbst signalisierten jedoch Nachrichten Ober Einbrüche in der Automobilindustrie und im Wohnungsbau sowie ein abnehmendes lnvestorenvertrauen, dass die
Jahresrate des wirtschaftlichen Wachstums eher bei 1 als bei 2 % landen würde. 45
Dies veranlasste das FOMC, die zweite Phase einer leichten Lockerung durchzuführen und die Federal Funds Rate bis zum Jahresende in drei kleinen Schritten von
9 auf 8,25 % zurückzunehmen. Die zinspolitische Reaktion blieb wiederum eher verhalten, weil man noch keine Anzeichen für einen dramatischen Abschwung erkannte.46 Die Fed selbst bekannte freimütig, dass die Realzinsen im historischen Vergleich immer noch relativ hoch seien. 47
Betrachtet man das Jahr im Gesamten, dann versuchte die Fed zunächst mit Geldmarktsätzen von fast 10 %, das reale Wachstum unter 3 % zu drücken. Als dies gelungen schien, nahm die Fed eine leichte Zinsanpassung nach unten (auf 8¼ %) vor.
40

41

42

43

44

45
46

47

some members stressed that underlying inflation pressures remained strong ( ... ). More generally, the members' forecast pointed to a rate of inflation that was unacceptable high and that moderated only slightly over this period." BoG (Minute Jul 1989), S. 104.
„Auf der Gratwanderung zwischen Rezession und Inflation bewegt sich Greenspan in der Hoffnung, die amerikanische Wirtschaft doch noch sanft und ohne Inflations- und Rezessionsschock
auf einen moderaten Wachstumspfad zu bringen.' Kaps (1989), S. 10.
Am 22.07.1989 vermeldete z.B. das Handelsminsterium (BEA) für das 2. Quartal 1989 einen deutlichen Rückgang des realen BSP-Wachstums auf 1,7 % und gleichzeitig einen Anstieg der BSPDeflators auf 4,9 %.
' ••• Alan Greenspan said August 1, 1989, he believed the Fed's monetary policy was on the right
track and the U.S. economy would achieve a soft landing, avoiding a harmful recession." O.V.
(1989b), S. 10. 'He [Greenspan] recently told Congress that the Federal Reserve expects the
economy to keep growing at the present rate, 1.5 to 2 percent a year, through 1990.' O.V. (1989c),
' ...

s. 9.

'For the period ahead, a steady policy course was desirable in light of the latest evidence suggesting that price pressure were not intensifying; in addition, the expansion appeared to have stabilized
at a moderate and provisionally acceptable pace ... ' BoG (Minute Aug 1989), S. 113f.
Vgl. BoG (Minute Dec 1989), S. 134.
"On the whole current demand conditions were not seen by most members as suggesting a cumulative weakening in the economy." BoG (Minute Dec 1989), S. 135.
"Still, most measures of short- and long-term interest rates remained weil above their trough levels
of 1986 and 1987 ... " BoG (AR 1989), S. 15.

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170

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Für die Mehrheit des Komitees blieb jedoch das Inflationsrisiko akut. Die geldpolitischen Lockerungen wurden dementsprechend nicht als fundamentaler Politikwechsel, sondern lediglich als .midcourse correction" [BoG (AR 1989), S. 3) bezeichnet.
Geldpolitik 1990

Anfang 1990 ging die Fed davon aus, dass sich die Wirtschaft nach dem Einbruch im
4. Quartal 1989 wieder stabilisiert hat und auf einen moderaten Expansionskurs eingeschwenkt ist. 48 Die Offenmarktmitglieder prognostizierten für das Jahr 1990 ein
reales Wachstum des BSP von 1,5-2,0 %. Dies entsprach weitgehend der Wunschvorstellung eines gedämpften, leicht unterhalb des Potentialstrends liegenden
Wachstums. 49 Das Risiko eines Abgleitens in die Rezession wurde dabei im Vergleich zum Risiko zusätzlicher Inflation als ausgeglichen angesehen. 50 An dieser Lagebeurteilung hielt die Fed im ganzen 1. Halbjahr 1990 fest. 51 Sie sah daher keinen
Anlass für eine Kurskorrektur und hielt die Fed Funds Rate bis Juli konstant bei ca.
8¼ %. 52 Es gab zwar einige Faktoren, die für eine weitere Zinssenkung gesprochen
hätten, - z.B. die Liquiditätsschwierigkeiten einiger Unternehmen53 - der mangelnde
Fortschritt bei der Reduzierung der Inflation sprach aber wiederum dagegen. 54
Zwei Sonderfaktoren und weniger eine neue Lageeinschätzung veranlassten die Fed
im Juli und Oktober, zwei vorsichtige Zinssenkungen vorzunehmen und die Fed
Funds Rate auf 7¾ % zu reduzieren. Der erste Punkt war die zurückhaltende Kreditvergabe der Banken, die man zusehends beobachten konnte. 55 Angesichts des Desasters der "Savings and Loan"-lnstitute56 , war der ganze amerikanische Bankensek48

recent indicators of business conditions provided some assurance !hat the expansion was no
longer weakening and indeed !hat a modest acceleration might be under way from considerably
reduced growth experienced in the fourth quarter [of 1989].' BoG (Minute Feb 1990), S. 93.
•• "... the Federal Reserve Govemors and the Presidents of the Reserve Banks foresee continued
moderate economic expansion over 1990, consistent with conditions !hat will foster progress towards price stability.' Greenspan (1990a), S. 217.
50 "The Federal Reserve saw those risks [of inflation and of an economic downturn] as about evenly
balanced over the first half of the year and made no adjustment in monetary policy." Greenspan
(1990b), S. 739.
51 Im Juli äußerte sich Greenspan ((1990b), S. 738] vor dem Kongress wie folgt: "... on balance, the
economy still appears tobe growing, and the likelihood of a near-term recession seems low .... ".
52 Ein deutscher Kommentar merkt unter Hinweis auf eine Konjunkturanalyse der Fed an: .Danach
wächst die Wirtschaft weder robust, noch hängt sie am seidenen Faden. Da sowohl eine starke
Expansion als auch eine Rezession gefährlich wären ... steuert die Wirtschaft so ziemlich auf der
Ideallinie. Kurzum: Die Zinspolitik der letzten Monate war ein voller Erfolg, und es gibt wenig
Grund, sie zu ändern." Eckhardt (1990), S. 14
53 " ... several [members] ... observed a sense of unease and fragility in the business and financial
communities arising from such factors as declining profit margins, heavy dept burdens, and ... a
reduced availability of credit to some borrowers.' BoG (Minute Feb 1990), S. 93. Daneben hätte eine geldpolitische Lockerung das restriktivere Umfeld - aufgrund des steigenden Dollarkurses,
steigender Kapitalmarktzinsen und verschärfter Kreditkonditionen einiger Geschäftsbanken - abmildern können, vgl. BoG (Minute Mar 1990), S. 106.
54 "However, most members saw little prospect that significant progress, if any, would be made in
reducing the underlying rate of inflation in the quarters immediately ahead." BoG (Minute Feb
1990), s. 93.
55 " ... numerous reports indicate !hat depositary institutions have become more selective in extending
credit." Greenspan (1990b), S. 740.
56 Diese Sparinstitute wurden nach dem 2. Weltkrieg geschaffen, um den Wohnungsnotstand zu beseitigen. Der Staat gab dabei eine Haftungszusage für die Einlagen. Letzteres hatte viele Sparbankenmanager zu riskanten Immobiliengeschäften verleitet und die meisten Institute in eine finanziel" ...

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1987-1990: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

171

tor darauf bedacht, seine Kapitalbasis zu schonen, weniger Kredite zu vergeben und
höhere Zinsmargen durchzusetzen. Die Fed wollte noch nicht von einem „credit
crunch" sprechen, da Kreditnehmer mit guten Qualitäten offenbar noch ausreichend
Kredite erhielten. Trotzdem musste sie aber zugeben, dass die Einschränkungen auf
dem Kreditmarkt ein restriktives Element für die Wirtschaft darstellten. 57 Daher senkte die Fed im Juli 1990 leicht (8 %) die Geldmarktzinsen.
Der zweite Anlass für eine leichte Lockerung der Geldpolitik bestand im Abschluss
einer Budget-Vereinbarung zwischen Regierung und Kongress, die Kürzungen im
Bundeshaushalt in die nächsten 5 Jahren von etwa 500 Mrd. US-$ vorsah. Greenspan hatte einige Monate zuvor angedeutet, dass die Fed im Falle einer erfolgreichen Budget-Vereinbarung, den hieraus entstehenden fiskalischen Nachfrageausfall
geldpolitisch kompensieren würde. 58
Bereits im August hatte sich jedoch das geldpolitische Umfeld für die Fed erheblich
geändert. Der Einmarsch der irakischen Armee in Kuwait löste einen kräftigen Anstieg der Ölpreise aus und sorgte für beträchtliche geopolitische Unsicherheit. Der
Fed war von Beginn an klar, dass dieser Ölpreisschub die typischen Eigenschaften
eines negativen Angebotsschocks nach sich ziehen würde, d.h. sie rechnete sowohl
mit einer weiteren Schwächung der Nachfrage als auch mit einem weiteren Preisauftrieb.59 Welcher dieser beiden nachteiligen Effekte überwiegen und damit die größere
Gefahr für die künftige wirtschaftliche Entwicklung darstellen würde, war für die Fed
aber anfangs unklar. 60 Sie hielt es daher für klug, vorerst abzuwarten und durch konstante Geldmarktsätze die Stabilität an den verunsicherten Finanzmärkten zu fördern.61 Die Mehrheit des Komitees ging ferner von einer bescheidenen Fortsetzung
der wirtschaftlichen Expansion aus62 und eine Minderheit warnte ausdrücklich vor
einer Verbreiterung der Inflationsgefahr durch eine voreilige Zinssenkung. 63

57
58

59
60

61

62

63

le Schieflage geführt. 1990 wurde der Kapitalbedarf zur Sanierung der Sparbanken auf 500 Mrd.
US-$ geschätzt, vgl. z.B. Kaps ( 1990), S. 11.
"I would not call this change a 'credit crunch' .... ( ... ) Nevertheless, in the here and now, the tightening is beginning to have very real, unwelcome effects." Greenspan (1990b), S. 740.
"Major, substantive, credible cuts in the budget deficit would present the Fed with a situation that
would call for a careful reconsideration of its policy stance. What adjustment might be necessary ...
cannot spelled out before the fact. 1 can only offer the assurance that the Fed will act, as it has in
the past, to endeavour to keep the economic expansion on track." Greenspan (1990b), S. 743. Ein
solches Junktim zwischen Geld- und Fiskalpolitik stieß bei einigen FOMC-Mitgliedern auf Vorbehalte, vgl. BoG (Minute Oct 1990), S. 142.
Vgl. z.B. BoG (Minute Aug 1990), S. 131.
"That the oil shock threatened both to raise inflation and to reduce activity was recognized from the
outset, but which of those threats posed the greater danger was not immediately clear." BoG (AR
1990), s. 3.
"lt appeared that the most constructive role monetary policy might play, until the balance of risk
was clarified, would be to fester a sense of stability in the very nervous financial markets." BoG (AR
1990), S.19.
"... members commented !hat . . . overall economic activity appeared to be continuing to expand
although at a relatively slow pace ( ... ) ... the available data did not point to cumulating weakness
and the onset of a recession." BoG (Minute Oct 1990).
" ... they [members who were against an easing action] were concerned that any easing in the near
term would worsen inflationary expectations by tending to erode the credibility of the System's antiinflationary effort." BoG (Minute Oct 1990), S. 142.

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172

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Im November kippte dann aber das Meinungsbild eindeutig in Richtung Rezessionsangst und die Fed vollzog einen fundamentalen Kurswechsel in der Geldpolitik, bei
dem die Konjunkturförderung zum primären Ziel avancierte und das Inflationsrisiko in
den Hintergrund trat. 64 Die Federal Funds Rate wurde in rascher Folge von 8 (Ende
Oktober) auf 7 % (Ende Dezember) gesenkt und der Diskontsatzes von 7 auf 6,5 %
gekürzt. Im Einzelnen wurde zur Rechtfertigung des Politikwechsels auf folgende
Punkte verwiesen:
•
Die neu veröffentlichten Wirtschaftsdaten wiesen klar in Richtung Rezession:
Industrieproduktion und Einzelhandelsumsätze waren stark rückläufig (Oktober/November), die Arbeitslosenrate stieg kräftig von 5,5 (Juli) auf 5,9 % (November) an. 65
•
Das Konsumenten- und lnvestorenvertrauen war beträchtlich eingebrochen und
damit war eine weiter rückläufige Ausgabentätigkeit sehr wahrscheinlich. 66
•
Die restriktive Kreditvergabepraxis der Banken hielt an und besaß das Potential,
die Krise zu verschärfen und den Beginn des Aufschwungs hinauszuzögern. 67
•
Im Hinblick auf die inflationäre Entwicklung gab es erstmals seit Jahresbeginn
Indikatoren, die den Anfang eines Disinflationsprozesses signalisierten. 68
Insgesamt ging die Fed 1990 lange Zeit davon aus, dass eine „weiche Landung" der
US-Wirtschaft auf einem moderaten Wachstumspfad (reales BIP bei etwa 1½ %), der
langfristig zum Inflationsabbau führen würde, gelungen war. Der negative Angebotsschock im Spätsommer änderte aber die Lage. Nachdem klar war, dass die Golfkrise
keine akzelerierende Inflation, sondern eine ausgeprägte Konjunkturschwäche hervorrufen würde, schwenkte die Fed rasch auf einen expansiven Kurs ein.

4.2.2

Bewertung der Geldpolitik 1987-1990

4.2.2.1 Die Zieldebatte
Die US-Geldpolitik der Jahre 1987-1990 war gleichzeitig an einem graduellen Inflationsabbau und der Bewahrung eines stabilen Wachstumspfads interessiert, was in
folgendem - für die Zielausrichtung der Fed typischem - Zitat zum Ausdruck kommt:

''The Committee continued to focus on maintaining the economic expansion and
on progress toward price stability ... " Greenspan (1988a), S. 227.
64

65

66

67

68

"By mid-autumn, however, it appeared that the inflationary spillover of the oil shock was being effectively contained and that the risk of an appreciable economic contraction was growing." BoG
(AR 1990), S. 3. "As 1990 drew to a close, the immediate concern was !hat of bringing the recession to a halt and of getting the economy back on a path of expansion." BoG (AR 1990), S. 4.
Aufgrund einiger positiver Fakten (schwacher Dollar, geringe Lager, rückläufige Ölpreise) war man
aber zuversichtlich, dass es nur zu einer milden Rezession kommen würde:" ... members commented !hat a relatively mild and short recession remained a reasonable expectations .. ." BoG (Minute
Dec 1990), S. 154.
Das Konsumentenvertrauen wurde von einigen Faktoren belastet (sinkende Häuserpreise, Arbeitsplatzangst, Bankenkrise und hohe Privatverschuldung), vgl. BoG (Minute Dec 1990), S. 155
" ••. members remained concerned that supplies of credit might prove inadequate to the needs of
many qualified borrowers, thereby deepening any downturn and impeding a satisfactory rebound in
economic activity." BoG (Minute Nov 1990), S. 148.
" ••. members referred to accumulating indications that the core rate of inflation ... might have stabilized. There were signs of diminished wage pressure in the aggregate data ( ... ) ... it now seemed
more likely that the effects of higher oil prices would not be built into the general price and wage
structure." BoG (Minute Nov 1990), S. 149.

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1987-1990: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

173

Die Fed machte keine präzisen Angaben darüber, was sie unter „Preisstabilität" oder
einem „stabilen Wachstumspfad" verstand. Aus öffentlichen Stellungnahmen der Fed
lassen sich jedoch Anhaltspunkte über den quantitativen Zielbereich gewinnen:
• Die jährlichen Inflationsraten von 4-5 % in den Jahren 1987-1990 wurden als unangemessen und zu hoch empfunden. 69 Die Mehrzahl der Fed-Gouverneure
sympathisierte mit einer Resolution des Kongressabgeordneten S. Neal aus dem
Jahre 1989, die den vollkommenen Abbau dieses Inflationssockels bis Mitte der
90er Jahre forderte. 70 Was aber konkret unter einer völligen Beseitigung der Inflation verstanden wurde - eine gemessene jährliche Inflationsrate von 0, 1 oder
2 % - blieb unklar. 71
• Im Hinblick auf das Wirtschaftswachstum machte die Fed deutlich, dass sie sich
im langfristigen Durchschnitt ein Wachstum in Höhe des Produktionspotentials
wünschte. Diese Wachstumsrate schätzte sie auf etwa 2½ %. 72
• Von einem expliziten Beschäftigungsziel wurde i.d.R. nicht gesprochen. Man
kann jedoch annehmen, dass mittels eines angemessenen Wachstums auch ein
möglichst hoher Beschäftigungsstand erreicht werden sollte. Offizielle Aussagen
von Greenspan legen nahe, dass die Fed die NAIRU und damit eine vollbeschäftigungskonforme Arbeitslosenrate auf 5½-6 % Ende der 80er Jahre schätzte. 73
Eine wichtige Frage besteht darin, ob die Fed ihre beiden Zielen - Wahrung von
Preisstabilität und angemessenes Wirtschaftswachstum - gleichrangig behandelte.
Von der Regierungsseite wurde der Fed mehrfach vorgeworfen, dass sie vorschnell
die Zinsen erhöhen und das Wachstumsziel zugunsten von Preisstabilität vernachlässigen würde. 74 Auch Greenspan vermittelte in der Öffentlichkeit den Eindruck,
dass es für die Geldpolitik primär darauf ankomme, Preisstabilität zu gewährleisten. 75

69

70
71

72
73

1•

75

"Current inflation rates ... clearly are too high and must be brought down." Greenspan (1989a), S.
141. Der als „Falke" bekannte Gouverneur Angell bezeichnete 1988 die bestehende Inflation als
völlig unbefriedigend und forderte, dass sie auf eine Jahresrate von einem Prozent reduziert werden sollte, vgl. Harris (1998), S. 7f.
"The Zero-Inflation Resolution represents a constructive effort to provide congressional guidance to
the Federal Reserve." Greenspan (1989d), S. 797.
Zunächst sah der Entwurf vor, dass die Inflation jedes Jahr um einen Prozentpunkt bis 1995 verringert werden sollte. Eine solche quantitative Fixierung lehnten jedoch die meisten FedGouverneure ab (vgl. Berry (1989), S. 8]. Der überarbeitete Entwurf näherte sich dann der vagen
Formulierung von Greenspan an, wonach Preisstabilität erreicht ist, wenn die Inflation so niedrig
ist, dass sie für die privaten Wirtschaftssubjekte bei ihren Entscheidungen keine Rolle spielt. Aufgrund von Messfehlern würde Greenspan ((1988b), S. 611] aber einen kleinen Inflationsanstieg akzeptieren: "A small persistent rise in some of the indexes would be tolerable ... "
"Most estimates place the growth in productive capacity - or long-term potential GNP - in the area
of 2½ to 3 percent per year." Greenspan (1989a), S. 141.
Darauf deuten mehrere Äußerungen von Greenspan zum Jahresbeginn 1989 hin, als die Arbeitslosenrate bei 5,3-5,4 % lag: "No one can say precisely which level of resource utilization marks
the dividing line between accelerating and decelerating prices. However the evidence - in the form
of direct measures of prices and wages - clearly suggests that we are now in the vicinity of !hat
line.' Greenspan (1989b), S. 275.
Nach Äußerungen von Greenspan vor dem Kongress befürchtete Präsident Bush, dass die Fed die
Inflation auf Kosten des Wirtschaftswachstums zahmen wolle, was er ablehnte [vgl. o.V. (1989a),
S. 11]. Teilweise Empörung lösten Im August 1989 öffentliche Äußerungen des Budget-Direktors
Richard Darman aus. Er forderte die Fed dazu auf, die Zinsen zu senken und mehr darauf zu achten, dass die US-Wirtschaft nicht in eine Rezession abgleiten würde, vgl. z.B. o.V. (1989d), S. 13.
" •.. the primary role of monetary policy in the pursuit of the goal of maximum sustainable growth is
to foster price stability." Greenspan (1989b), S. 274. "By ensuring stable prices, monetary policy

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Im Widerspruch zu diesen Aussagen stand jedoch die tatsächliche makroökonomische Performance: Das reale Sozialprodukt wuchs in den Jahren 1987 bis 1989 mit
Jahresraten von über 3 % und damit schneller als das Produktionspotential. Die Arbeitslosenrate lag mit 5¼ % unterhalb der geschätzten NAIRU. Das Preisstabilitätsziel wurde hingegen mit Inflationsraten von 4-5 % andauernd verfehlt. Es war daher
nicht überraschend, dass für die Fed ab 1988 dasjenige Ziel in den Vordergrund
rückte, welches permanent verletzt wurde.
Um Fortschritte beim Inflationsabbau zu erzielen, verfolgte die Fed eine Strategie,
die darauf abzielte, die reale Wachstumsrate für eine gewisse Zeit leicht unter die
Rate des Produktionspotentials zu drücken (etwa auf 1,5-2 %). 76 Dass es sich dabei
eher um ein moderates Programm zu Erlangung von Preisstabilität handelte, machen
folgende Punke deutlich:
•
Die Fed wollte auf keinen Fall eine Rezession provozieren. Sie senkte die Zinsen, sobald es Hinweise für eine konjunkturelle Abkühlung gab (z.B. im Herbst
1987 oder im 2. Halbjahr 1989), woraus man schließen kann, dass innerhalb des
FOMC eine gleichrangige Abwägung zwischen dem Rezessions- und Inflationsrisiko stattfand.
•
Die Fed nahm stets nur vorsichtige Restriktionsschritte vor. Im geldpolitischen
Ausschuss konnte sich diejenige Strömung nicht durchsetzen, die für raschere
und deutlichere Zinserhöhungen eintrat und eine stärkere Ausrichtung auf Preisstabilität und geringere Rücksicht auf die konjunkturelle Entwicklung forderte. 77
•
Die Strategie der Fed war nicht auf schnelle Disinflationsgewinne ausgerichtet.
Hierzu hätte die Fed zumindest eine milde Rezession riskieren müssen, was aber nicht beabsichtigt war. Viele außenstehende Betrachter sahen in der FedPolitik daher eher einen Ansatz zur Stabilisierung als zur deutlichen Rückführung
der gegenwärtigen Inflation:

".. .there is a big question mark over the Fed's strategy of controlling inflation
without risking a recession. Past experience suggests strong/y that it is impossible to reduce inflation without first raising unemployment. That will take economic
growth substantial/y s/ower than Mr Greenspan's target, which is designed to
stabilize unemployment. In reality, therefore, the Fed's present objective appears
to be stabilising inflation, than pushing it down in the foreseeable future ... " Kaletsky (1989), S. 11.7"

76
77

78

can play its most important role in promoting economic progress." Greenspan (1990a), S. 216. Die
strammen Zinserhöhungen 1988 und 1989 verteidigte Greenspan unter anderem damit, dass es
besser sei frühzeitig zu agieren, als einen Inflationsprozess zu riskieren, der dann später durch
weit drastischere Maßnahmen und eine schwere Rezession wie 1981/82 gestoppt werden müsste.
"The experience of the past two decades vividly illustrates the problems that arise when accelerating prices and wages have to be countered later by severely restrictive policies." Greenspan
(1989a), S. 142.
Diese Strategie wird weiter unten ausführlicher erläutert.
Vor allem der Fed-Präsident von Cleveland Hoskins machte sich zum Vorreiter einer primär auf
Preisstabilität ausgerichteten Geldpolitik: "President Hoskins ... preferred a policy !hat would give
less emphasis to near-term business conditions and exchange rate considerations and greater
emphasis to the long-term objective of price stability." BoG (Minute Aug 1988), S. 121.
Ähnlich sah es auch die OECD [ES USA (1989), S. 32]: " ... the OECD interpretation of U.S. monetary policy is that it is aiming to stabilize initially, before attempting to reduce it." Sie schätzte, dass
die Arbeitslosenrate in den USA mindestens 5 Jahre lang um einen Prozentpunkt höher liegen

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1987-1990: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

175

Daher wurde Greenspan auch teilweise vorgeworfen, dass seine ausgeprägte
Anti-Inflationsrhetorik im auffallenden Widerspruch zu den vorsichtigen Zinsschritten der Fed stand. 79 Offensichtlich wollte Greenspan mit seinen öffentlichen
Äußerungen - Betonung von Preisstabilität - vor allem der Glaubwürdigkeitsdebatte Tribut zollen.
Mit der Konjunkturwende zum Jahresende 1990 zeigte sich dann eindeutig, dass die
Fed nicht einseitig auf Preisstabilität fixiert war. Im Angesicht der Rezession wurde
die Geldpolitik ganz auf die Abfederung der wirtschaftlichen Krise und die Förderung
des Aufschwungs ausgerichtet, was auch offen nach außen kommuniziert wurde:
"As 1990 drew to a c/ose, the immediate concem was that of bringing the recession to a halt and of getting the economy back on a path of expansion." BoG (AR
1990), S. 4.

Das Preisstabilitätsziel trat in den Hintergrund, obwohl die Inflationsrate (gemessen
am Konsumentenpreisindex) im 4. Quartal 1990 noch 6,2 % betrug. Insgesamt kann
man daher wohl von einer gleichrangigen Behandlung beider Ziele im Zeitraum
1987-1990 sprechen.
4.2.2.2 Geldmenge, Wechselkurs, Zinsen und andere Finanzindikatoren

Um ihre Ziele zu erreichen, praktizierte die Fed in den Jahren 1987-1990 rein formal
eine Strategie der Geldmengensteuerung. Jeweils im Februar wurden Zielwerte für
verschiedene Geld- und Kreditaggregate für das laufende Jahr festgelegt, die nach
Meinung der Mitglieder des Offenmarktausschusses im Einklang mit den geldpolitischen Zielen der Fed standen. Die Zielwerte wurden öffentlich verkündet und über
deren Einhaltung wurde auf den Offenmarktsitzungen ausführlich diskutiert.
In der praktischen US-Geldpolitik verlor die Geldmenge aber an Bedeutung. Die Fed
gab selbst zu, dass die Grundlage einer Geldmengensteuerung, nämlich eine stabile
Beziehung zwischen Geldmenge, Preise und Nominaleinkommen, in zunehmendem
Maße in den USA nicht mehr gegeben war und dass vor allem die kurzfristige lndikatorqualität der Geldmengenaggregate abgenommen hatte. 80 Aus einer Abweichung
der Wachstumsrate der Geldmenge von ihrem Zielkorridor ergab sich daher für das

79

80

müsste als derzeit (Anfang 1990), um die Inflationsrate von 4,5 auf 2 % zu reduzieren, vgl. OECD
[ES USA (1990)]. S. 46.
.Die Praxis der Stabilitätspolitik hinkt hinter der Anti-Inflationsrhetorik Greenspans her". Grün
(1989), S. 9. Viele Fed-Beobachter sahen den Restriktionskurs der Fed in der Zeit von März 1988
bis Mitte 1989 als unzureichend an: .,Vielen professionellen Beobachtern hatte die Federal Reserve
jedoch schon zu lange gezögert, und Kritiker bezeichneten die Anhebung des Diskonts auf den
höchsten Stand seit drei Jahren als zu wenig, zu spät'." Eckhardt (1989), S. 11.
"But for reasons that are by now well-known to you, M1 in particular, but the other aggregates as
weil, have become less useful guides to policy." Johnson (1988). "Over the last decade, money and
debt aggregates have become less reliable guides for the Federal Reserve in conducting policy.
The velocities of the aggregates have ranged widely from one quarter or one year to the next, in
response to interest movements and special factors." Greenspan (1990a), S. 217. Seit Anfang der
80er Jahre waren Sichteinlagen in den USA auch in verzinslicher Form erhältlich. Sie wurden daher nicht nur zu Transaktionszwecken, sondern zunehmend auch als Vermögensanlage genutzt. In
einer Ausweitung von M1 (oder M2) konnte sich daher eine expansive Geldpolitik oder aber eine
Vermögensumschichtung in kurzfristige Anlageformen widerspiegeln, z.B. weil die Opportunitätskosten hochliquider Anlagen gesunken sind, vgl. hierzu ausführlich Greenspan (1988a).

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

FOMC kein direkter HandAbb. 4.1: Wachstum von M21987-1990
lungszwang. 81 Die Geldmengenentwicklung war bestenfalls noch einer von vielen Indikatoren der Geldpolitik. Nach
außen wurde das Abrücken
von einer Geldmengensteuerung vor allem anhand folgender Maßnahmen ersichtlich:
3
• Die Zielkorridore für die
2
Geldmengenziele wurden
ab 1988 von 3 auf 4 Prozentpunkte verbreitert, um
der instabilen Geldnach1989
1990
1990
1987
1988 1989
frage Rechnung zu tragen.
2. HJ 1. HJ 2. HJ
Datenquelle: BoG.
1. HJ
• Für das Geldmengenaggregat M1 wurden ab 1987 gar keine Zielvorgaben mehr formuliert, weil diese
Größe zu volatil auf Zinsänderungen der Fed reagierte. 82
• Abweichungen vom Zielkorridor wurden explizit zugelassen (siehe Abb. 4.1 ). 83
Trotz aller Schwierigkeiten bei der Interpretation der Geldmengenzahlen war die Fed
aber Ende der 80er Jahre noch nicht bereit, die vollkommene Aufgabe der Geldmengensteuerung zu proklamieren. 84 Gewisse Funktionen wurden ihr noch zugewiesen:
• Die Ankündigung der Geldmengenziele sollte in den Jahren 1987-1990 die längerfristige Ausrichtung der Geldpolitik verdeutlichen. 85 Die Zielkorridore wurden
in dieser Zeit sukzessive zurückgeführt, was den Willen zum Inflationsabbau zum
Ausdruck brachte. 86
• Die Geldmengensteuerung sollte noch als Kommunikationsinstrument fungieren.
Zumindest als unterstützendes Argument für eine geldpolitische Entscheidung
wurde meist auch auf die Geldmenge verwiesen. 87 Dies sollte in der Öffentlich81

"But, in a shorter-run countercyclical context, monetary aggregates have drawbacks as rigid guide
to monetary policy implementation." Greenspan (1988b}, S. 612.
82 "The Committee also decided not to set a target range for M1, given the unpredictability of the behaviour of this aggregate relative to economic activity." BoG (AR 1988), S. 38.
83 1987 kam es zu einer Zielunterschreitung von M2 (Jahresrate 4,3 % bei einem Zielkorridor von
5-8 %, siehe Abb. 4.1), die bereits im Juli erkannt, aber dennoch explizit zugelassen wurde, d.h. es
wurde deswegen keine Zinssenkung durchgeführt [vgl. BoG (Minute Jul 1987), S. 112]. Die Zielunterschreitung von M2 im 1. Halbjahr 1989 (siehe Abb. 4.1) wurde mit Sonderfaktoren gerechtfertigt
[u.a. höher als erwarteten Steuerzahlungen, vgl. BoG (AR 1989), S. 16]. Das sehr niedrige Geldmengenwachstum im 2. Halbjahr 1990 schien überhaupt nicht erklärbar:" ... M2 growth was much
slower than seems explainable, indicating an underlying reevaluation of, and shift away from, M2
assets." BoG (AR 1990), S. 21.
e. "One should not conclude from this [widening of target ranges, no target for M1 etc.] that the Federal Reserve is giving up on monetary targeting. We are not." Greenspan (1988a), S. 230.
85 "The announcement of ranges for the monetary aggregates represents a way for the Federal Reserve to communicate its policy intentions to the Congress and the public." Greenspan (1988b),
S. 612.
86 Der mittlere Zielwert von M2 wurde z.B. von 7 % (1987), auf6 % (1988) und schließlich 5 % (1989)
zurückgeführt. Für 1990 sah man aufgrund der Konjunkturkrise von einer weiteren Reduzierung
des Zielwertes ab.
87 "While the monetary aggregates may not be pre-eminent on this list [of indicators considered by the
Fed], they always receive careful consideration in our policy decisions. ( ... ) Thus, the very sluggish

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1987-1990: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

177

keit suggerieren, dass in der amerikanischen Geldpolitik noch einen gewissen
Regelcharakter vorliegt. 88
Eine Revitalisierung der Geldmengensteuerung, bei der sich die Fed vor allem an M2
(als Ersatz für M1) ausrichten sollte, wurde von der Mehrheit der FOMC-Mitglieder
jedoch 1988 abgelehnt. 89 Stattdessen machte die Fed seit 1987 in verstärktem Maße
gegenüber der Öffentlichkeit klar, dass sie aufgrund der Probleme mit der
Geldmengensteuerung zu einem flexibleren Ansatz übergegangen ist, der eine breite
Anzahl von Indikatoren auswertet. 90 Besondere Berücksichtigung finden dabei nach
Angaben der Fed die folgenden Faktoren:
• Die Dynamik der Wirtschaftsentwicklung.
• Die Entwicklung der Inflation und der privaten Inflationserwartungen.
• Die Wechselkursentwicklung.
In der weiteren Diskussion sollen zunächst die Finanzindikatoren betrachtet werden,
welche die Fed ergänzend oder alternativ zur Geldmenge heranzog. An erster Stelle
sind dabei der Wechselkurs und die Kapitalmarktzinsen zu nennen. Die Wechselkursentwicklung gewann offenbar seit 1985 an Bedeutung für die US-Geldpolitik. So
wurde z.B. 1987 die Notwendigkeit einer geldpolitischen Restriktion auch mit dem
fallenden Dollarkurs begründet. 1989 wurde der wieder erstarkende Dollar als unterstützendes Argument für die leichte geldpolitische Lockerung angeführt (siehe Abb.
4.2). 91 Es konnte aber keine Rede davon sein, dass die Fed wie die Notenbanken
anderer (kleinerer) Volkswirtschaften ein explizites Wechselkursziel verfolgte. 92 Automatische Zinsreaktionen auf Wechselkursbewegungen fanden nie statt. Die Entwicklung des Wechselkurses wurde immer nur im Zusammenhang mit binnenwirtschaftlichen Faktoren ausgewertet und letztere standen, wenn es darauf ankam, im
Vordergrund. 93 Dies wurde vor allem im 2. Halbjahr 1990 deutlich, als sich die Fed

88

89

90

91
92

93

growth in M2 for the year to date was an important influence in the decision to begin to ease policy ." Greenspan (1989c), S. 616.
Greenspan [(1988b), S. 612] rechtfertigte das Festhallen an der Geldmengensteuerung 1988 wie
folgt: 'a perfectly flexible monetary policy, however, without any guideposts to steer by, can risk
losing sight of the ultimate goal of price stability."
Im August 1988 schlugen einige Mitglieder des FOMC vor, die Geldmenge wieder stärker zu beachten. Vor allem M2 hatte ihrer Ansicht nach in jüngster Zeit eine stabile Beziehung zum Nominaleinkommen aufgewiesen. Die Mehrheit der FOMC-Mitglieder meinte jedoch: " ... the major focus
in policy should continue to be on incoming indications of inflationary pressures in the economy."
BoG (Minute Aug 1988), S. 119.
"In 1987, the Federal Reserve continued to face the difficult task of charting policy in an environment in which considerable uncertainties clouded the relationship between the behaviour of the
monetary aggregates and the performance of the economy. As a result ... it was deemed necessary to maintain a flexible approach in conducting its operations, looking at a broad range of information ... Such factors as the pace of business expansion, the strength of inflation and inflation expectations, and developments in exchange markets played a major role in governing the System's
actions, and in the light of the behaviour of these other factors, growth in the targeted aggregates,
M2 and M3, was permitted to run at or below the established ranges." BoG (AR 1988), S. 35.
Der G-10 Index wird ermittelt aus dem gewogenen Durchschnittswert des US-$ gegenüber den
Währungen der G-10 Ländern.
'Since 1985, conditions in the exchange market have been a more important factor in monetary
policy decisions; but the exchange rate has not assumed the significance of a surrogate monetary
rule (as forexample in the United Kingdom)." OECD (ES USA 1988), S. 41.
Nach dem G7-Treffen im Oktober 1989 wollte die Fed unbedingt den Eindruck vermeiden, dass
man ein bestimmtes Wechselkursziel verfolgt: 'While the dollar was an important factor influencing
the course of the U.S. economy and prices, monetary policy should not be used, in the judgement

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

trotz eines gegenüber den
wichtigsten
Währungen
abwertenden Dollarkurses
nicht davon abhalten ließ,
die Zinsen zu senken
(siehe Abb. 4.2). Die Dollarabwertung war als konjunkturstützendes Element
sogar willkommen.
Die Entwicklung der langfristigen Kapitalmarktzinsen spielte ebenfalls eine
gewichtige Rolle in der
Fed-Analyse. Der Anstieg
der langfristigen Zinsen
am Anfang der Jahre

Abb. 4.2: Dollarkurs und Zinspolitik 1987-1990

120
110
100
90

Jul
86

Feb
87

Sep Apr
87
88

Nov Jun
88
89

Jan
90

Aug
90

Mrz
91

~D_a_te_n~qu_e_lle_:_B_oG~(T_a_be_ll_e_H_.1_0~)-_ _ _ _ _ _ _ _ _ _~

1987, 1988 und 1990 wurde jeweils mit Beunruhigung zur Kenntnis genommen und
als Zeichen für steigende Inflationserwartungen gewertet. 94 Steigende Kapitalmarktzinsen wurden daher oftmals zur Rechtfertigung eines restriktiven geldpolitischen
Kurses herangezogen. Rückläufige Zinsen von langfristigen Anleihen wurden wiederum als Bestätigung dafür angesehen, dass die Öffentlichkeit einer Politik der Inflationsbekämpfung durch die Fed vertraut. 95
Angesichts der Prominenz einiger Finanzindikatoren für die amerikanische Geldpolitik kam Anfang 1988 sogar die Idee auf, aus mehreren Finanzindikatoren eine geldpolitische Konzeption zu basteln. Die Fed war sich bewusst, dass mit der Abkehr von
der Geldmengensteuerung sowohl eine einfache Orientierungsgröße als auch ein
simples Kommunikationsmedium verloren ging. Als Alternativlösung zur Geldmengensteuerung schwebte daher drei Fed-Gouverneuren (Johnson, Heller, Angel!) die
Orientierung an drei herausgehobenen Indikatoren - Wechselkurs, Rohstoffpreise
und Zinsstruktur - vor. 96 Diese drei Größen seien hervorragende Frühindikatoren,
welche der Fed rechtzeitig Inflationsgefahren signalisierten und zum Teil auch

94

95

96

of the Committee, to attain particular levels for the foreign exchange value of the dollar that could
conflict with domestic policy objectives.' BoG (Minute Oct 1989), S. 122.
"lnterest rates had increased noticeably since year-end; this rise probably reflected growing concerns about inflation in conjunction with a strenger near-term outlook for the economy .. .' BoG
(Minute Mar 1990), S. 105. Für das Jahr 1988 vgl. Fußnote 23.
Im 2. Halbjahr 1988 stiegen die Kapitalmarktzinsen (trotz steigender Geldmarktzinsen) nicht weiter
an, was die Fed als Vertrauensbeweis in ihre Politik der Inflationsbekämpfung wertete: "... investors viewed Federal Reserve actions as heading of a long-term acceleration of inflation." BoG (AR
1988), s. 13.
Es wurde bereits von einem neuen Ansatz der amerikanischen Geldpolitik gesprochen: "In a significant change in policy, the Federal Reserve Board has altered the way it monitors the U.S. economy ... The new approach will give financial markets a better sense of where interest rates are
heading. The change involves paying close attention to fluctuations in financial instruments, specifically the dollar, bonds and commodities." Kilborn (1988), S. 11. "The newly emerging fashion, already visible in the Federal Reserve, is to base monetary policy neither exclusively on money supply, nor on output and employment, but at least as much on certain key price indicators. Three
such indicators have been mentioned by the Fed's Vice Chairman, Manuel Johnson and supported
by at least two other board members." Brittan (1988), S. 4.

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1987-1990: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

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brauchbare Wirkungsindikatoren, die Auskunft über den derzeitigen Stand der Geldpolitik lieferten. 97 Die kombinierte Auswertung dieser drei Indikatoren würde daher
effiziente und für die Öffentlichkeit nachvollziehbare Entscheidungen gewährleisten. 98
Für viele Fed-Beobachter war es z.B. schwer verständlich, warum die Fed im laufe
des Jahres 1987 trotz eines rückläufigen Geldmengenwachstums die Zinszügel angezogen hatte. Mit Hilfe der drei Indikatoren wäre es hingegen ein leichtes gewesen,
die geldpolitischen Entscheidungen auch öffentlich plausibel zu machen. Die Kombination aus sinkendem Dollarkurs, steigenden Rohstoffpreisen und Ausweitung der
Zinsdifferenz hatten eindeutig auf verstärkten Inflationsdruck hingewiesen. Letztendlich konnte sich dieser Ansatz aber nicht durchsetzen. 99 Vor allem Greenspan lehnte
offenbar eine Ausrichtung an einzelnen hervorgehobenen Indikatoren ab:
,,Während [Vice-Chairman] Johnson vor allem auf die Zinsstrukturkurve, den Dollarkurs und die Rohstoffpreise - gewissermaßen als leading indicators für Inflationsgefahren - schaut, scheint Alan Greenspan eine umfassende gesamtwirtschaftliche Beobachtung zu bevorzugen." BHF-Bank (1988), S. 9.

Aus der obigen Analyse der einzelnen geldpolitischen Entscheidungen der Jahre
1987-1990 wird deutlich, dass für das FOMC immer eine umfassende Beurteilung
der gesamtwirtschaftlichen Lage im Vordergrund stand, bei der sämtliche - vor allem
auch realwirtschaftliche Faktoren wie Kapazitätsauslastung, Lagerbestände, Beschäftigungshöhe, Lohnkosten oder Konsumentenvertrauen - ausgewertet wurden.
Wenn die Mehrheit des Komitees von einer Überhitzung der Wirtschaftstätigkeit bei
ausgelasteten Kapazitäten überzeugt war, dann wurde entsprechend gehandelt, unabhängig davon wie im Einzelnen die Wechselkurs-, Rohstoffpreis- oder Geldmengenentwicklung gerade ausgesehen hatte. 100
4.2.2.3 Die Politik der „Feinsteuerung" durch Greenspan

Das „neue" an Greenspans Analyse bestand also vorwiegend darin, realwirtschaftliche Faktoren intensiv auszuwerten und daraus abzuleiten, ob die gegebenen Sachund Arbeitskapazitäten ausgelastet sind. Wurde dabei ein Ungleichgewicht zwischen
gesamtwirtschaftlicher Nachfrage und Produktionspotential festgestellt, sah sich die
Notenbank unter Handlungsdruck. Nach Auffassung von Greenspan kann die Geld-

97

98

99

100

Die Vorzüge dieser Indikatoren liegen darin, dass ihre Daten rasch und zuverlässig verfügbar sind.
Außerdem spiegeln sich in ihnen die Erwartungen und Einschätzungen der Finanzmarktakteure
wieder. Rohstoffpreise sind nicht unbedingt ein Wirkungsindikator der Geldpolitik, sie zeigen aber
der Geldpolitik frühzeitig Nachfragedruck an, vgl. Johnson (1988), und Heller (1988).
Die Konzeption hätte neben den drei Indikatoren natürlich nach wie vor noch alle anderen Informationen berücksichtigt. Auch waren keine bestimmten Zielwerte für die Indikatoren vorgesehen, vgl.
Johnson (1988).
Trotzdem hatte diese Konzeption auch nach 1988 noch einige Anhänger. Fed-Gouverneur Angel!
merkte z.B. im Dezember 1989 im Rahmen eines Minderheitenvotums an: "Policy decisions should
rely mainly on leading indicators including commodity prices, the exchange rate, the yield curve,
and money supply growth. Attention to such indicators had served policy weil in past.' BoG (Minute
Dec 1989), S. 138.
Anfang 1988 war ein Kommentator der Fed-Politik davon überzeugt, dass realwirtschaftliche und
nicht finanzwirtschaftliche Indikatoren entscheidend für die geldpolitischen Entscheidungen waren:
"The two moves suggest new Fed Chairman Alan Greenspan is focussing policy on developments
in the economy, rather than signals from the financial markets." Herman/Murray (1988).

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180

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

politik aktiv daran mitwirken, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage im Einklang mit
dem Produktionspotential zu halten:
"Price stability ... requires that aggregate demand be in line with potential aggregate supply. In the lang run, that balance depends crucially on monetary po/icy."
Greenspan ( 1989b ), S. 275.
Man könnte also sagen, dass die Fed-Strategie darauf abzielte, eine Outputlücke von
null anzustreben. Ein solcher Ansatz spiegelte sich in den Jahren 1987-1990 wieder.
Spätestens seit Mitte 1988 ging die Fed davon aus, dass sich in den USA eine
positive Outputlücke aufgebaut hatte, nachdem das reale BIP in den Jahren 1983 bis
1987 deutlich schneller gewachsen war als das Produktionspotential. Viele Indikatoren deuteten 1988 zumindest auf wenig zusätzlichen Spielraum bei den Sach- und
Arbeitskapazitäten hin: 101 Der Kapazitätsauslastungsgrad der Industrie stieg auf etwa
84 % an und lag damit deutlich über dem langjährigen Durchschnitt, die Arbeitslosenrate unterschritt mit etwa 5,3 % die gängige NAIRU-Schätzung und die Lohnzuwächse fielen kräftiger aus als in den Vorjahren. Die Fed hatte keinen Zweifel daran, dass
die Aufrechterhaltung des aktuellen Wachstumstempos unvermeidlich zu akzelerierenden Löhnen und Preisen führen würde. 102 Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage
musste daher durch die Geldpolitik gedämpft werden. 103
Die Strategie der Fed bestand darin, die Wachstumsrate des Sozialprodukts für ein
paar Jahre unter die Wachstumsrate des Produktionspotentials abzusenken, dabei
aber ein positives Expansionsniveau aufrechtzuerhalten (etwa 1,5-2 %). Hierdurch
sollte die positive Outputlücke allmählich abgebaut und kurzweilig sogar eine leicht
negative Outputlücke hervorgerufen werden, denn nur mit Hilfe unterausgelasteter
Kapazitäten konnte auch ein Inflationsabbau herbeigeführt werden. Sobald die Inflationsrate dann ein Niveau erreicht hätte, das im Einklang mit den Vorstellungen der
Fed stand (z.B. 2 %), wären wieder höhere reale Wachstumsraten im Bereich des
Potentialtrends (2,5 %) möglich gewesen. 104
Die folgenden beiden Grafiken sollen diesen Strategieansatz verdeutlichen. In Abb.
4.3 zeigt die durchgezogene Linie den von der Fed „angestrebten" Pfad des realen
BIPs. Im vertikalen Abstand zur gestrichelten Linie (Potentialtrend) kommt die jeweils
vorherrschende Outputlücke zum Ausdruck. In Abb. 4.4 werden die zum Fed-Plan
korrespondierenden realen Wachstumsraten gezeigt. Ausgangspunkt der Fed101

102

103
104

"Resource utilization has risen to levels that at numerous times in the past have been associated
with a worsening of inflation. ( ... ) The labor market is showing clear signs of tightening. ( ... ) ... the
available evidence points to a high probability of stopped-up wage pressures should unemployment
decline significantly further. ( ... ) Reports of labor shortages and wage pressures are widespread in
some regions ... Measures of industrial supply conditions ... on the whole also point to a tightening."
Greenspan (1989), S. 139f.
"lf growth were to continue indefinitely at the recent pace, the concomitant tightening of supply
conditions for labor and materials would risk a serious intensification of inflationary pressure at
some not-to-distant point in the future." Greenspan (1989a), S. 139f.
"Containing the pressures on labor and capital resources ... will require a slowing in domestic demand." Greenspan (1989a), S. 141.
"Approaching price stability may involve a period of expansion in activity at a rate below the growth
in the economy's potential, thereby relieving pressures on resources. Once some slack develops,
real output growth can pick to around its potential growth rate, even as inflation continues to trend
down. Later, as price stability is approached, real output growth can move still higher, until full resource utilization is restored." Greenspan (1990a), S. 216.

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1987-1990: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

181

Überlegungen bildet eine
positive Outputlücke von
Abb. 4.3: Fed-Plan Ende 1988
ca. 1½%, die Ende 1988
nach der langen Auf7200
schwungphase entstan~
Positive
den ist. 105 Der Plan der
"E 7000
Outputlücke
::!!:
Fed sieht jetzt folgendes
.!: 6800
1988(1,5%)
vor: Die Nachfrage soll
~
zunächst leicht mit Hilfe
..,:::, 6600
.:1
ea.
der Geldpolitik gedämpft
"Geplante"
cii
werden, so dass sich die
·;;:; 6400
negative
0
jährliche Wachstumsrate
(/)
Outputlücken
des BIP in den kommen6200
• 1nflationsabbau
den drei Jahren (19896000
1991) auf einem Niveau
von etwa 1½% einpen87 88 89 90 91
92 93 94
delt, während das Proreales BIP - - - - · Produktionspotential
duktionspotential
mit
2½%
weiterexpandiert. Quelle: Eigene Darstellung.
Bereits 1990 ergibt sich
auf diese Weise eine negative Outputlücke, die
Abb. 4.4: Wachstumsszenario 1988-1995
sich inflationsdämpfend
4,5
auswirkt und 1991 mit ca.
------·····
Wachstumsrate des j
4
1½% ihren Höhepunkt
~
: Produktionspotentials :
erreicht. Sobald die Fed
:
......................... :
.!: 3,5
mit dem Inflationsabbau
c..
3
äi
zufrieden ist, wird sie
.2l
2,5
darauf aus sein, die nega!!!
rn
tive Outputlücke wieder
2
E
:::,
zu schließen. 106 Vorüber-;;; 1,5
.c
gehend sind jetzt sogar
0
III
1
Wachstumsraten von 3%
3:
möglich, ohne dass es
0,5
erneut zu einer Inflations0
beschleunigung kommt.
88 89 90 91
92 93 94 95
1995 könnte auf diese
Weise wieder eine OutQuelle: Eigene Darstellung.
putlücke von null erreicht ' - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - ~
1 - -

1

i

0

sein. Die Pfeile in Abb. 4.3 deuten Alternativszenarien an, welche die Fed vermeiden
wollte:

105
106

Schaubild 16 der "Chart-Präsentation" vom Februar 1991 [vgl. FOMC (CP Feb 1991)] legt nahe,
dass die Fed von einer Outputlücke in dieser Höhe in den Jahren 1988/1989 ausgegangen ist.
Nach dem hier unterstellten Wachstumsverlauf würde sich in den Jahren 1991-1994 eine kumulierte negative Outputlücke von ca. 3 % ergeben. Bei einem Opferquotient von 2, würde sich ein Inflationsabbau von ca. 1,5 Prozentpunkten einstellen.

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182

•

•

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Der nach oben gerichtete Pfeil beschreibt ein Szenario, bei dem das Expansionstempo der Vorjahre (4% jährliches reales BIP-Wachstum) anhält. Dies hätte nach
Ansicht der Fed unweigerlich zu einem akzelerierenden Inflationsprozess geführt,
den die Notenbank irgendwann mit Hilfe einer monetären Stabilisierungsrezession beenden hätte müssen.
Ein rascher Inflationsabbau stand ebenfalls nicht zur Debatte (Pfeil nach unten).
Dies hätte eine kräftige Restriktion und zumindest eine milde Rezession im Jahr
1989 erforderlich gemacht, womit unnötige Beschäftigungsverluste verbunden
gewesen wären.

Eine Strategie, die darauf abzielt, die aggregierte Nachfrage in Einklang mit dem
Produktionspotential zu halten, beruht auf einem hohen Vertrauen in die Steuerungsfähigkeit der Geldpolitik. Ein solches Vertrauen besaß (und besitzt heute noch)
Greenspan bis zu einem gewissen Umfang:

"By altering reserve positions and the money supply, and thus interest rates and
exchange rates and wealth positions, monetary policy can assist in bringing
about a better match between demand and potential supply ... " Greenspan
(1989), s. 275.
"The limits of monetary policy in short-run stabilization need to be bom in mind.
The business cycle cannot be repea/ed, but / believe it can be significantly
damped by appropriate po/icy action."Greenspan (1988b), S. 613.
Aus diesen Äußerungen kann man zumindest ein vorsichtiges Bekenntnis zu einer
antizyklischen und aktiven Geldpolitik ablesen. Jedenfalls kann nicht die Rede davon
sein, dass Greenspan die US-Geldpolitik ausschließlich mittelfristig und vorwiegend
an monetären Indikatoren ausrichten wollte.
Das Mittel, mit dem die Fed versucht die Nachfrage zu steuern, ist ganz eindeutig der
Tagesgeldsatz, auch wenn die Fed in den Jahren 1987 bis 1990 die Anpassung der
Zielrate der Fed Funds Rate verschleierte und offiziell immer noch von einer Verschärfung oder Lockerung des Restriktionsgrades der Reservepositionen spricht. Die
,,verdeckten" Zinsanpassungen wiesen dabei vor allem zwei charakteristische Merkmale auf:
• Zinsveränderungen wurden immer in kleinen Schritten vollzogen. Die Fed war
sich der unsicheren Lageanalyse sowie der zeitverzögerten und ungenauen Wirkung geldpolitischer Aktionen bewusst. Die Anhebung der Fed Funds Rate von
März 1988 bis Februar 1999 von 6,5 auf 9,75 % vollzog sich z.B. in 10 Zinsschritten 25 bzw. 50 Basispunkten.
• Die Fed war bereit, schnell und flexibel auf geänderte wirtschaftliche Rahmenbedingungen zu reagieren und dabei unter Umständen auch die Richtung ihrer
Zinspolitik rasch anzupassen. Dies geschah z.B. im Sommer 1989, als die Fed
von einer Restriktion auf eine leichte Lockerung umschaltete, oder Anfang 1998,
als zunächst noch die Auswirkungen des Börsen-Crashs berücksichtigt wurden,
dann aber neue Daten eine Umkehr in der Zinspolitik nahe legten. Greenspan
beschreibt dieses schrittweise und flexible Vorgehen der Fed folgendermaßen:

a

"Judgements about the balance of various risks to the economic outlook need to
adapt over time to the shifting weight of incoming evidence ... The Federal ReDaniel Hartmann - 978-3-631-75439-9
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1987-1990: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

183

serve must be willing to adjust its instruments fairly flexible as these judgements
evolve; we must not hesitate to reverse occasionally if warranted by new developments. Tobe sure, we should not overreact to every bit of new information,
because the frequent observations . . . are subject to considerab/e transitory
'noise'."Greenspan (1988b), S. 613.
Diese Geldpolitik der vorsichtigen Zinsanpassungen in Reaktion auf realwirtschaftliche Veränderungen wurde von einigen Fed-Beobachtern scharf kritisiert und als Versuch der „Feinsteuerung" wirtschaftlicher Aktivitäten diskreditiert. 107 Diese Form der
geldpolitischen Konjunktursteuerung war nach Ansicht der Kritiker - nachdem sie
bereits in den 70er Jahren misslungen sei - erneut zum Scheitern verurteilt:

"Same complain that the Fed is beginning to resemble a weathervane, tuming
whichever way the /atest economic winds blow, and that its efforts to fine-tune
the U.S. economy are doomed to fai/ure." Herman/Murray (1988), S. 8.
Nach dieser Auffassung war es eine Illusion zu glauben, dass man mit dem kurzfristigen Zinssatz die Wirtschaft steuern könnte. Außerdem würden die häufigen und
zum Teil die Richtung wechselnden Zinsschritte die Finanzmärkte verunsichern. 108
Die Kritiker der Fed-Politik 1988/1989 forderten daher, dass sich die US-Notenbank
ganz auf die Bekämpfung der Inflation konzentrieren und ihre Geldpolitik langfristig
ausrichten sollte.
4.2.2.4 Wie restriktiv war die Fed in den Jahren 1987-1990 wirklich?

Die Geldpolitik der Fed war in den Jahren 1987-1990 nicht unumstritten. Vor allem
die US-Regierung (sowohl die Reagan- als auch die Bush-Administration) kritisierte,
dass die Fed die Zinsen zunächst zu stark erhöht und später ab 1989 zu langsam
gesenkt und insgesamt zu wachstumsfeindlich agiert habe. 109 Von anderer Seite
wurde der Fed hingegen ein zu expansives Vorgehen vorgehalten. Nach dieser Auffassung wären in den Jahren 1987-1989 beherztere Zinsschritte notwendig gewesen,
um die überhöhten Inflationsraten von 4-5 % rasch zu reduzieren. 110 Zur möglichst
objektiven Beurteilung des Restriktionsgrades der Fed-Politik in den Jahren 1987 bis
1990 sollen im Folgenden drei Indikatoren näher betrachtet werden: Die Realzinsen,
die Zinsstruktur und ein fiktiver Taylor-Zins (siehe Abb. 4.5-4.8 auf S. 187).

107

"After two apparent shifts in Fed policy in a little over two months, critics are crying 'fine-tuning'.
That's code for small doses of ease or restraint as the economy expands in fits and starts - a quarter-point cut in interest rates here, a quarter point hike there." McNamee (1988), S. 9.
108 .Da die amerikanische Geldpolitik keine längerfristigen Perspektiven erkennen lässt, kann von ihr
kaum ein Beitrag zur erwünschten Beruhigung der ... Unsicherheiten an den Finanz- und Devisenmärkten erwartet werden. ( ... ) Daher spricht auch in der Geldpolitik ... vieles für eine grundsätzlich mittelfristige Ausrichtung." BHF-Bank (1988), S. 9. Der gleiche Kommentar kritisiert die zu
starke Ausrichtung der amerikanischen Geldpolitik auf gesamtwirtschaftliche Beobachtungen.
Hierdurch würden die Finanzmärkte zu sensibel auf neue Konjunkturindikatoren reagieren.
109 In Reaktion auf die Diskontsatzerhöhung im Februar 1989, hieß es z.B.: "In the Bush administration, however some officials fearthatthe Fed's actions may be to streng." Murray (1989), S. 11. Die
Meinungsdifferenz zwischen der Fed und der Regierung eskalierte im Spätsommer 1989 als Regierungsmitglieder sogar öffentlich die Fed zu Zinssenkungen aufforderten, vgl. Fußnote 74.
110 "Mr Greenspan's tightening manoeuvres since he became Fed chairman have been too cautious to
have any significant impact on economic growth or inflation." Kaletsky (1989), S. 11.

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184

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Normalerweise geht man davon aus, dass die Wirkung der Geldpolitik auf die Realwirtschaft besser in realen als in nominalen Geldmarktsätzen zum Ausdruck kommt.
Abb. 4.6 stellt die Entwicklung der kurzfristigen Realzinsen in den USA von 1987 bis
1990 dar. Der Realzins wird hierbei anhand der Differenz zwischen der nominalen
Fed Funds Rate und der Kerninflationsrate für Konsumpreise (CPI ohne Energieund Nahrungsmittelpreise) gemessen. 111 Die obere gepunktete Linie stellt die durchschnittliche reale Fed Funds Rate in den 80er Jahren, die untere Linie jene zwischen
1960 und 1990 dar. Dabei wird deutlich, dass die kurzfristigen Realzinsen mit durchschnittlich 3,85 % in den 1980er Jahren generell sehr hoch waren.
Ein weiterer Indikator zur Messung des geldpolitischen Kurses ist die Zinsstruktur.
Eine flache oder gar inverse Zinsstruktur wird in der Regel einer restriktiven, eine
steile oder normale Zinsstruktur einer expansiven Haltung der Geldpolitik zugeordnet.112 Abb. 4.7 stellt die Zinsstruktur in den USA (1987-1990) anhand der Differenz
zwischen langfristigen (hier: 10-jährige Treasuries) und kurzfristigen Zinsen (hier:
Fed Funds Rate) dar.
In Abb. 4.8 werden schließlich die zinspolitischen Maßnahmen der Fed mit einem
fiktiven Taylor-Zins verglichen, der als Richtschnur für eine neutrale Zinspolitik angesehen werden kann, die sowohl Preis- als auch Outputstabilität anstrebt. Zur Berechnung einer Taylor-Zins-Reihe wurde ein realer Gleichgewichtszins von 3 %113
sowie ein nicht all zu ehrgeiziges Inflationsziel von 3 % gewählt, was vor dem Hintergrund einer Inflationsrate von ca. 4 % (1987) und der Zielsetzung eines mittelfristigen
Inflationsabbaus realistisch erscheint. 114
Betrachtet man zunächst die Periode von 1987 bis Mitte 1988, in der die Fed den
Tagesgeldsatz anfangs auf 7½ % erhöht, dann aber im Zuge der Börsenkrise wieder
auf 6½ % reduziert hatte, deutet vieles auf ein eher expansives Agieren der Fed hin:
• Die Realzinsen pendelten auf einem für die 80er Jahre niedrigen Niveau (2-3%).
• Die Zinsdifferenz weitete sich 1987 auf über 2 Prozentpunkte aus, was auf zunehmende Inflationsbefürchtungen der Marktteilnehmer schließen lässt.
• Die Taylor-Regel hätte schließlich - bei einer Inflation von über 4 % und einer
zunehmend positiven Outputlücke - Geldmarktsätze von bis zu 8 % empfohlen.

Dies stellt eine gute Approximation an den tatsächlichen Realzins dar, der sich aus der Differenz
von Nominalzins und erwarteter Inflationsrate ergibt. Würde man die erwartete Inflationsrate anhand der kurzfristigen Inflationsprognose der Survey of Professional Forecasters (statt der laufenden Kerninflationsrate) abbilden, ergäbe sich kaum ein anderes Bild. Der Rückgang des Realzinses würde ab 1990 etwas verzögert erfolgen.
112 "lt is generally assumed that a 'normal' yield structure is a sign of an expansionary or at least neutral stance of monetary policy, while an 'inverted' yield structure is regarded as an indication of
monetary restriction." Bofinger (2001), S. 282. Erhöht eine Notenbank z.B. die kurzfristigen Zinsen,
so schwächt dies normalerweise die zukünftigen Wachstums- und Inflationsaussichten ab, was
sich dämpfend auf die langfristigen Kapitalmarktzinsen auswirkt. Die Zinsstruktur wird im Ergebnis
flacher.
113 Im Allgemeinen wird der reale Gleichgewichtszins in den USA auf Werte zwischen 2 und 3 % geschätzt. Da in den 1980er Jahre die Realzinsen eher hoch lagen, wird hier der obere Bereich der
Bandbreite gewählt.
114 Für die Schätzung der Outputlücke wurden Werte des Congressional Budget Office verwendet und
die Inflation wurde anhand der obigen Kerninflationsrate gemessen.

111

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1987-1990: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

185

Die sukzessive Anhebung der Fed Funds Rate ab März 1988 und der damit allmählich straffere Kurs der US-Notenbank wird auch in den drei Indikatoren sichtbar, die
ab dem Spätherbst 1988 den Übergang von einem neutralen zu einem restriktiven
geldpolitischen Kurs signalisieren, da die Realzinsen die 4-%-Marke übersteigen, die
Zinsdifferenz sich der Null-Linie annähert und sich die positive Differenz zum TaylorZins in eine negative Differenz verwandelt. Die letzten Zinserhöhungen der Fed im
Frühjahr 1989 (auf nahe 10 %) deuten sogar auf eine sehr scharfe und nach Meinung der Marktteilnehmer wohl übertriebene Restriktionspolitik hin. Die Zinsdifferenz
fällt auf unter -1,0 %, d.h. trotz der zusätzlichen Zinsanhebung am kurzen Ende fielen
die langfristigen Zinsen, worin ein erheblicher Konjunkturpessimismus zum Ausdruck
kommt. Die Realzinsen erreichen mit 5 % ein Niveau, das nur noch während der Volcker-Disinflationsphase Anfang der 80er Jahre übertroffen wurde. Die Taylor-Regel
hätte Anfang 1989 keine nochmalige Verschärfung des Restriktionsgrades angesichts weitgehend konstanter Inflations- und Outputdaten empfohlen.
Obwohl ab dem Sommer 1989 eine leichte geldpolitischen Lockerung (Rücknahme
der Fed Funds Rate von 9,75 auf 8,25 %) durchgeführt wurde, muss man die FedPolitik auch nach dem nominalen Zinsgipfel im Frühjahr 1989 noch eine Zeit lang als
eher restriktiv einstufen, denn das ganze Jahr 1989 über verharrten die Realzinsen
auf über 4 %, blieb die Zinsdifferenz invers und überschritt die Fed Funds Rate den
Taylor-Zins. Die vorsichtigen nominalen Geldmarkzinssenkungen stellten daher in
der Tat, wie die Fed selbst bemerkte, nur eine leichte Kursanpassung, jedoch keine
fundamentale Wende in der Geldpolitik dar. Der entscheidende Kurswechsel trat erst
in den letzten Monaten des Jahres 1990 ein, als sich die Schere zwischen kurz- und
langfristigen Zinsen deutlich ausweitete und die Realzinsen auf unter 2 % fielen, was
für die 1980er Jahre bereits bemerkenswert niedrig war.
Betrachtet man den fiktiven Taylor-Zins im Jahre 1990, wird deutlich, dass die Fed
vorausschauender agierte als die .sture" Regel. Im Sommer 1990 kam es aufgrund
des negativen Angebotsschocks zu zwei gegenläufigen Entwicklungen: Während die
Inflationsrate nochmals auf Werte über 5 % anzog, drehte die Outputlücke allmählich
in den negativen Bereich. In der Taylor-Regel überdeckte der Inflationsanstieg die
rückläufige Outputentwicklung, weshalb der Taylor-Zins zunächst nach oben tendierte. Die Fed berücksichtigte in ihrem Kalkül hingegen stärker das sich abschwächende Wachstum (und damit den zukünftig reduzierten Inflationsdruck) als die aktuell
steigende Inflation. Auch an den Finanzmärkten überwogen nach dem Ölpreisschock
offensichtlich die Konjunkturängste gegenüber den Inflationssorgen, worauf die langsame Normalisierung der Zinsstruktur Ende 1990 hindeutet.
Bewertet man das Vorgehen der Fed anhand der drei Indikatoren im Gesamten,
kann man zu der Auffassung gelangen, dass die Fed auf den Börsen-Crash 1987
etwas zu expansiv reagiert und dadurch den anschließenden Inflationsdruck verstärkt hatte. 115 Umgekehrt spricht einiges dafür, dass die Fed bei den nachfolgenden
Zinserhöhungen etwas zu weit gegangen ist. Vor allem die letzte Erhöhung der Fed
Funds Rate im Februar 1989 war vermutlich unnötig. Die anschließenden Zinssen115

Greenspan (2004a) selbst scheint inzwischen diese Auffassung zu vertreten: "But the economy
weathered that shock [stock market crash in October 1987) reasonably weil, and our easing extended perhaps longer than hindsight has indicated was necessary."

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186

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

kungen hätten unter Umständen etwas kräftiger ausfallen können. Wenn man davon
ausgeht, dass in Anbetracht der konjunkturellen Abschwächung 1989 ein neutraler
geldpolitischer Kurs möglich gewesen wäre, hätte man sich ein Geldmarktzinsniveau
von 7-7½ % (Gleichgewichtzins 3 % + Inflationsrate 4-4½ %) anstatt 8¼ % vorstellen können. Die rasche expansive Reaktion der Fed auf den Angebotsschock, erscheint dann jedoch richtig und nicht übertrieben expansiv. Eine Notenbank, die rein
auf Preisstabilität fixiert gewesen wäre, hätte hier vermutlich länger gezögert.
Eine spannende Frage ist, ob die Fed eine Mitschuld an der Verursachung der Rezession trägt. Sie selbst ist sich keines Fehlers bewusst und führt die Konjunkturkrise
allein auf die unerwarteten Ereignisse am arabischen Golf zurück. Bis Mitte 1990 sah
sich die Fed bei der Verwirklichung ihrer Strategie - Erzielung weiterer Fortschritte in
Richtung Preisstabilität bei Aufrechterhaltung eines moderaten Wirtschaftswachstums - auf gutem Wege. 116 In der Tat haben auch die meisten Ökonomen noch für
das 2. Halbjahr 1990 eine Fortsetzung des mäßigen Expansionstempos prognostiziert. Nach Auffassung der Fed stürzte dann aber die Golfkrise und der damit verbundene massive Einbruch beim Konsumentenvertrauen die Wirtschaft in eine Rezession.117 Folglich war ein negativer exogener Schock und nicht eine zu restriktive
Geldpolitik (nach dieser Interpretation) für die Rezession verantwortlich. 118
Andere Ökonomen behaupten hingegen, dass sich schon vor August 1990 eine deutliche Wachstumsabschwächung abzeichnete, welche die Fed mitverursacht habe. 119
Zumindest hätte die Fed ein Abkippen in die Rezession billigend in Kauf genommen.
Von vielen Ökonomen wird der Fed aber immerhin zu Gute gehalten, dass sie mit
ihrem Verhalten den Boden für eine milde Rezession bereitet habe. Weil das reale
Wachstum bereits in den Monaten vor Beginn der eigentlichen Rezession merklich
abkühlte, ist es im Gegensatz zu früheren Nachkriegszyklen nicht notwendig gewesen, dass die Fed einen überhitzenden Boom durch eine heftige Zinsreaktion und
damit eine tiefe Rezession beenden musste. 120

116

"Trough midyear [1990], that delicate balancing act [to support an expanding economy while trying
to reduce the rate of price inflation] appeared to be succeeding despite problems in some industries and regions. But in early August, lraq's invasion of Kuwait and a related surge in oil prices
bumped the economy of course ... " BoG (AR 1990), S. 3.
117 "Alan Greenspan .. . has been among the most outspoken advocates in Washington of the theory
that the consumer, and not the Fed, caused the recession last fall by curtailing spending when the
Gulf crises started." Malkin (1991), S. 6. Greenspan bemerkte anlässlich der Aussprache über
seinen Kongressbericht im Februar 1991: "Had we not run into the sharp contraction in consumer
confidence, the odds were a good deal better than 50-50 that we would have skirted a recession."
Zitiert nach Nasar (1991), S. 13.
118 Die OECD [ES USA (1991), S. 24] teilte diese Ansicht offenbar: "In 1989 and 1990, the aim of
monetary policy had been to achieve a gradual decline in inflation while avoiding a recession, a
goal which appeared to be within reach. ( ... ) With the invasion of Kuwait, the Federal Reserve's
goal became virtually unattainable ... ".
119 .Nach Ansicht vieler Ökonomen hat vornehmlich die strikte Geldpolitik der Notenbank während der
letzten eineinhalb Jahre diese Rezession mit verursacht." Kaps (1991). Der Council of Economic
Advisers rügt z.B. in seinem Jahresbericht 1990, dass sich die Fed 1990 zu lange restriktiv verhalten habe. Das niedrige Geldmengenwachstum hätte bereits früher Spielraum für eine Lockerung
der Geldpolitik gegeben, vgl. z.B. o.V. (1991a), S. 12.
120 .In den sechs Quartalen bis zum Beginn der Rezession im Endquartal 1990 wuchs das reale BSP
nur noch um 1,3 %. So kläglich war das Wachstum in der Endphase eines Aufschwungs seit 1945
nie gewesen. Im Unterschied zu den acht früheren Nachkriegszyklen wurde dieser Einbruch somit

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1987-1990: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

187

Die Fed-Politik war Ende der 1980er auf jeden Fall von Vorsicht geprägt. Greenspan
war noch nicht dazu bereit - im Gegensatz zum Ende der 1990er Jahre - ein deutliches Absinken der Arbeitslosenrate unter die aktuellen NAIRU-Schätzwerte zu riskieren, um einen möglichen Rückgang der NAIRU auszunutzen. Ein beschleunigtes
Produktivitätswachstum lag zwar seiner Ansicht nach im Bereich des möglichen,
darauf von Seiten der Fed zu spekulieren, hielt er aber für unseriös. 121
Abb. 4.5: FFR und Diskont 1987-1990
10

Abb. 4.6: Reale FFR 1987-1990
%

6

9

5

8

4

7
6

3

5

2

4
3

CPI-Kern

_L__ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __

Sep
86

Jun
87

Mrz
88

Dez
88

Sep
89

Jun
90

Mrz
91

- - Fed Funds Rate - - - - Discount Rate
Daten uelle: BoG.

0
Sep
86

Jun
87

Mrz

88

Dez
88

Sep
89

Jun
90

Mrz
91

Daten uelle: BoG BLS.

Abb. 4.7: Zinsdifferenz USA 1987-90
2,5 %-Punkte

Abb. 4.8: US-Taylor-Zins 1987-1990
10

%

2
9

1,5

1
8

0,5

0 -1-----------.-1--___;.--~

7

-0,5

-1

-1,5

6

Sep
86

Jun
87

Mz
88

Dez
88

Sep
89

Jun
90

Mrz
91

-10-Jahre minus Fed Funds Rate
Datenquelle: BoG.

121

Taylor-Zins
(TT* = 3%, r* =3%)

5-l--~------~--~
87/q1

87/q4 88/q3

89/q2 90/q1

90/q4

Datenquelle: BoG, BLS, CBO.

nicht ausgelöst, weil das Fed sich einer konjunkturellen Überhitzung wehren musste." Vgl. o.V.
(1991b). " ... the Federal Reserve's efforts to keep a lid on inflation before the Gulf crises contributed to what most economists insist is the relatively shallow and short nature of this recession."
Nasar (1991), S. 13.
"lt is possible that forces not now visible could impart a significant upward push to productivity. This
could boost potential economic growth beyond 3 percent per year. However, a policy that assumes
such outcomes risks significant inflationary imbalances. 1 !hink it is wiser to have 'money in the
bank before we spend it,' ... " Greenspan (1989a), S. 141. Allerdings waren die Voraussetzungen es herrschte Preisstabilität im Gegensatz zu 1988/1989 - Ende der 1990er Jahre auch günstiger,
um den unteren Rand der NAIRU-Schätzungen auszutesten.

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188

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

4.2.2.5 Ein Resümee der Fed-Politik 1987-1990
Das Ende der 1980er Jahre war geldpolitisch vorwiegend von restriktiven Maßnahmen (Geldmarktzinserhöhungen) gekennzeichnet. Hieraus eine einseitige Fixierung
der Fed-Politik auf Preisstabilität abzuleiten, wäre aber voreilig. Die Restriktionspolitik
war vielmehr dem Umstand zuzuschreiben, dass das Preisstabilitätsziel in den Jahren 1987-1990 stets verletzt, das Wachstumsziel jedoch bis 1989 übererfüllt wurde.
Aufgrund des lebhaften Wachstums hatte sich in den Jahren 1987/1988 eine positive
Outputlücke (Überauslastung der Kapazitäten) und ein Inflationssockel von 4-4½ %
entwickelt, den die Fed allmählich abbauen wollte.
Die Strategie der Jahre 1988-1990 bestand folglich darin, die Nachfrage vorsichtig zu
dämpfen und dadurch das reale Wachstum temporär unter die Wachstumsrate des
Produktionspotentials zu drücken. Hieraus sollte sich allmählich eine negative Outputlücke und damit Disinflationsdruck entwickeln. Sobald mit diesem Ansatz Preisstabilität (etwa eine Jahresrate der Inflation von 2 %) erreicht war, sollte die Geldpolitik dazu beitragen, die Nachfrage in Höhe der Wachstumsrate des Produktionspotentials (etwa 2½ %) zu stabilisieren. Insgesamt wurde damit der Geldpolitik die Fähigkeit zugesprochen, die Nachfrageentwicklung in gewissem Umfang zu steuern.
Zum wichtigsten Instrument der Nachfragesteuerung und damit der Fed-Politik avancierte die Federal Funds Rate. Bevor eine Entscheidung über deren Anpassung getroffen wurde, führte der Offenmarktausschuss eine umfassende gesamtwirtschaftliche Lagebeurteilung durch. In den Jahren 1987-1990 ging es vor allem darum festzustellen, ob die Nachfragedämpfung erfolgreich war und sich die positive Outputlücke reduzierte. Solange das FOMC den Eindruck hatte, dass sich die wirtschaftliche
Expansion unvermindert fortsetze, verschärfte sie den Restriktionskurs (vor allem
von März 1988 bis Februar 1989). Sobald sie aber eine konjunkturelle Abkühlung
und damit eine Entspannung bei den gesamtwirtschaftlichen Kapazitäten zu erkennen glaubte (etwa im Winter 1987/1988 oder im Sommer 1989), reagierte sie mit
unmittelbaren Zinssenkungen.
Im Vergleich zur Einschätzung der wirtschaftlichen Dynamik spielte die Geldmenge
bei den zinspolitischen Entscheidungen nur noch eine sekundäre Rolle. 1987-1990
setzte sich daher die Degradierung der Geldmengensteuerung fort. Die immer unpräziser formulierten Geldmengenziele sollten bestenfalls noch die grobe langfristige
Richtung der Geldpolitik verdeutlichen. Das durch die Abkehr von der Geldmengensteuerung entstandene strategische Vakuum sollte nach Meinung einiger FedGouverneure durch drei herausgehobene Indikatoren - Wechselkurs, Zinsstruktur
und Rohstoffpreise - ausgefüllt werden, womit die Geldpolitik wieder eine gewisse
Regelbindung und Transparenz gewinnen sollte. Der Ansatz konnte sich aber nicht
durchsetzen.
Abschließend verbleibt die Frage, ob die Fed-Politik in den Jahren 1987-1990 angemessen war. Im Großen und Ganzen hatte die Fed wohl richtig gehandelt. Eine Restriktionspolitik war bis Ende 1988 in Anbetracht recht hoher Inflationsraten und einer
positiven Outputlücke unvermeidlich. Kritisch könnte man im Nachhinein die letzten
Zinserhöhungen Anfang 1989 (von 9 auf 9¾ %) sehen, welche die kurzfristigen Realzinsen auf ein Niveau von 5 % hinaufführte. Wäre die Fed etwas geduldiger geweDaniel Hartmann - 978-3-631-75439-9
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1987-1990: Geldpolitik zwischen Inflations- und Rezessionsgefahr

189

sen, hätte sie den Schritt wahrscheinlich nicht mehr vollzogen, denn wenige Wochen
später zeigten sich bereits erste Anzeichen einer Wachstumsverlangsamung. Bei
den anschließenden Zinssenkungen wäre unter Umständen eine Reduzierung um
weiter 100 Basispunkte möglich gewesen. Es ist aber unwahrscheinlich, dass eine
Fed Funds Rate von z.B. 7 % (statt 8¼ %) die Rezession, die ab dem 3 Quartal 1990
eintrat, abgewendet hätte. Gegen den exogenen Schock der Golfkrise und dem damit verbundenen massiven Einbruch beim Konsumentenvertrauen wäre wohl auch
eine noch expansivere Geldpolitik machtlos gewesen. Immerhin hatte die Fed mit der
Reduzierung der Geldmarktsätze von 9¾ auf 8¼ % erstmals in der Nachkriegszeit
bereits vor einer Rezession eine geldpolitische Lockerung durchgeführt.

4.3

1991-1993: Rezession, Kreditklemme und Niedrigzinspolitik

4.3.1

Wirtschaftliche Entwicklung und Geldpolitik 1991-1993

Makroökonomischer Überblick 1991-1993
•

•

•
•

Die im Herbst 1990 einsetzende Rezession erreichte im 1. Quartal 1991 ihren Höhepunkt. Der sich daran anschließende Aufschwung verlief im Vergleich zu früheren Konjunkturbelebungen der Nachkriegszeit sehr verhalten und kam immer wieder ins Stocken
(das reale BIP stieg 1992/1993 .nur" um 2½-3 %). Erst im 2. Halbjahr 1993 setze sich
ein kräftigeres Wachstum durch.
Den Aufschwung belastende Faktoren waren: Die restriktive Fiskalpolitik (Kürzung des
Verteidigungshaushalts), Leerstände bei Gewerbeimmobilien, die zurückhaltende Kreditvergabepraxis, private Entschuldungsbemühungen sowie schwache Exportmärkte.
1993 sorgte dann u.a. das niedrige Zinsniveau für einen Nachfrageschub bei langfristigen Konsumgütern und Immobilien.
Beim Inflationsabbau wurden klare Fortschritte erzielt. Die Kerninflation fiel von 5½ %
(Sep 1990) bis auf 3¼ % (Dez 1993) und erreichte damit ein Niveau wie zuletzt 1972.
Trotz Aufschwung verschärfte sich die Arbeitsmarktlage zunächst (,jobless growth"). Die
Unternehmen hatten ein starkes Interesse an Produktivitätsverbesserungen. Die Arbeitslosenrate stieg bis zum Sommer 1992 auf fast 8 % an, um dann 1993 allmählich auf
6½ % abzubröckeln.

Geldpolitik 1991
Bis April 1991 setzte die Fed ihren konjunkturstimulierenden Kurs, der im November
1990 begonnen wurde, fort und senkte die Fed Funds Rate um weitere 125 sowie
den Diskontsatz um 100 Bp auf 5,75 bzw. 5,5 %, was sie wie folgt begründete: 122
•
Die Nachrichten über einen weiteren Rückgang der wirtschaftlichen Aktivitäten.
•
Die Anzeichen für deutlich nachlassenden Inflations- und Lohndruck.
•
Das ungewöhnlich niedrige Geldmengenwachstum.
Speziell bis Februar häuften sich die negativen Meldungen über Produktionskürzungen (speziell im Automobilsektor), schwache Bautätigkeit und einen massiven Beschäftigungsabbau. Aber dann zeigten sich - begünstigt durch das rasche Ende des
Golfkrieges - erste Silberstreife am Horizont und die zentrale Prognose der Fed ging
122

Vgl. z.B. BoG (AR 1991), S. 93.

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190

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

von einer Überwindung der Krise sowie einem moderaten Aufschwung im 2. Halbjahr
1991 aus. 123 Dennoch wurde das Risiko eines unerwartet schwachen Konjunkturverlaufs nach wie vor als recht bedeutend eingestuft (,.downside risks"). 124 Aufgrund der
fragilen Lage neigte das FOMC 1991 dazu, lieber zu früh als zu spät die Zinsen zu
senken. 125 Eine solch „präventive" Zinssenkung wurde z.B. im April durchgeführt,
nachdem die neusten Daten der Konsum- und Kapitalgüternachfrage unerwartet negativ ausfielen. 126 Insgesamt sah die Fed in niedrigen Geldmarktsätzen ein wichtiges
Element zur Überwindung der Konjunkturkrise. 127 Der forcierte Zinssenkungsprozess
diente außerdem dazu, die zurückhaltende Kreditvergabe der Banken, die jetzt offen
als „credit crunch" bezeichnet wurde, aufzubrechen. 128 Das Bankenverhalten
schwächte nach Meinung der Fed in erheblichem Maße die Wirksamkeit der Geldpolitik, weshalb deutlichere Zinssenkungen als gewöhnlich notwendig waren. 129
Im Frühsommer stellte sich vorsichtiger Konjunkturoptimismus ein, weshalb die Fed
bis zum Juli eine Zinspause einlegte. 130 Im 3. Quartal kam der Aufschwung jedoch
erneut merklich ins Stocken. Das „Beige Book" - der Konjunkturbericht der 12 regionalen Zentralbanken - beschrieb im August die wirtschaftliche Erholung als „slow
and uneven". 131 Obwohl den Geldmengenaggregaten prinzipiell kein allzu großer
Informationsgehalt mehr zugewiesen wurde, war die Fed auch über deren dramatisch rückläufigen Wachstumsraten besorgt. 132 Die Fed konnte dieses Phänomen nur
teilweise mit einer verminderten Umlaufgeschwindigkeit erklären. Den Rest führte sie
auf das reduzierte Kreditangebot der Finanzintermediäre zurück, was vor allem den
Expansionsdrang kleinerer Unternehmen einschränkte und sich negativ auf die Auf123

"A relatively mild recession followed by a moderate upturn in economic activity was still regarded
as a reasonable expectation.' BoG (Minute Feb 1991), S. 105.
"However, the risks clearly were on the downside, and a very sluggish recovery or indeed a deep
and relatively long recession could not be ruled out." BoG (Minute Feb 1991 ), S. 105.
125 'A number of members commented ... that the costs of a substantial shortfall in economic activity
from current projections would be much greater than those of markedly faster expansion than the
members currently expected, since present levels of slack in labor and other resource use would
tend to limit the price consequences of a period of robust growth." BoG (Minute May 1991), S. 126.
126 Greenspan begründete die Zinssenkung intern wie folgt: "Auto sales and consumer expenditures
are still down. ( ... ) ... orders in the capital goods and materials areas ... show no sign of a turn and
indeed in many instances are weakening." Greenspan, in: FOMC (Telephone Apr 1991).
127 'Another important influence that is expected to provide support for economic activity as the year
progresses is the decline in interest rates ( ... ). Since last October ... the Federal Reserve has
moved aggressively ... to ease money market conditions." Greenspan (1991b), S. 302.
128 Die niedrigeren Geldmarktsätze sollten unter anderem die Margen der Banken verbessern. "Our
response has been in recent weeks to try to break the back of the crunch by increasing the profit
margins of commercial banks, and we have done this by significantly lowering the cost of money to
banks.' Greenspan (1991a).
129 "Greenspan said the Fed's efforts to keep the economy growing last year were frustrated by
banker's unwillingness to lend money without added constraints .... " Berry (1991), S. 12.
130 'In the last several months [May to July], monetary policy has adopted a posture of watchful waiting
as economic indicators have pointed increasingly toward recovery." Greenspan (1991c), S. 710.
Einige Offenmarktmitglieder warnten bereits davor, dass weitere Zinssenkungen den Aufschwung
in einen Boom verwandeln und damit Inflationsbefürchtungen hervorrufen würden, vgl. z.B. BoG
(Minute May 1991 ), S. 126.
131 Vor allem die Konsumnachfrageentwicklung enttäuschte, vgl. o.V. (1991d), S. 9.
132 'Several [members] observed that the weakness of the monetary aggregates, while not closely
correlated with short-run economic perforrnance, was nonetheless a matter of increasing concern
to the extent that it implied unusual constraints on the availability of credit and possibly a faltering
economic expansion." BoG (Minute Aug 1991), S. 142. Im 3. Quartal 1991 wuchsen M2 mit 0,8 %,
und M3 mit -1,2 % (geg. 4. Quartal 1990).
124

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1991-1993: Rezession, Kreditklemme und Niedrigzinspolitik

191

schwungsdynamik auswirkte. Dies und das matte Wachstum veranlassten die Fed
bis September zu zwei kleinen Zinssenkungen (auf 5¼ %) bei den Fed Funds.
Ab Oktober 1991 verschärfte sich der Konjunkturpessimismus. Alle Präsidenten der
regionalen Zentralbanken berichteten von einer allgemein trüben Stimmung und einem rapiden Vertrauensverlust der Unternehmen in die Nachhaltigkeit des wirtschaftlichen Aufschwungs. 133 Die Mehrzahl der Offenmarktmitglieder befürwortete in dieser
Situation eine deutliche Reaktion der Fed. Die US-Notenbank senkte dementsprechend bis Ende Dezember in kurzer Folge die Fed Funds Rate auf 4 % (125 Basispunkte) und den Diskontsatz auf 3,5 % (150 Basispunkte). Den Höhepunkt stellte die
Maßnahme am 20. Dezember dar, als der Diskont gleich um 100 Basispunkte gesenkt wurde. Die Fed wollte mit den drastischen Schritten auch eine psychologische
Wirkung an den Märkten erzeugen und eine Vertrauenswende herbeiführen. 134 Die
Inflationsgefahren wurden gleichzeitig als sehr gering angesehen. 135 Einige FedGouverneure lehnten es allerdings ab, die Geldpolitik in so starkem Maße als konjunkturstimulierendes Instrument einzusetzen. 136
Insgesamt war das Jahr 1991 von einem fortwährenden Zinssenkungsprozess geprägt, der nur kurz unterbrochen wurde und sich am Jahresende beschleunigte. Die
Fed Funds Rate wurde im Ganzen um 300 Basispunkte von 7 auf 4 % zurückgenommen. Ein Motiv für die deutliche geldpolitische Lockerung war neben der Förderung des Aufschwungs insbesondere die Auflösung des „credit crunch". Für die Fed
war es schwierig, den richtigen Zeitpunkt der Konjunkturwende abzuschätzen. Daher
gab es neben Zinssenkungsbefürwortern immer auch Gegner, die eine weitere Lockerung für unnötig und inflationstreibend hielten.
Geldpolitik 1992

Die Fed ging zwar Anfang 1992 von einer Konjunkturbelebung aus, gleichzeitig war
ihr jedoch klar, dass der momentane Aufschwung durch spezielle strukturelle Anpassungsprozesse belastet wurde, die in frühren Erholungsphasen nicht auftraten. 137 Als
bedeutendster „Gegenwind" für die Konjunkturerholung wurden das Bemühen vieler
privater Haushalte und Unternehmen zur Schuldenreduzierung gesehen. 138 Der
Boom der B0er Jahre hatte nämlich zu Exzessen bei der Vermögensakkumulation
133

134

135
136

137

138

Vgl. BoG (Minute Nov 1991), S. 157.
"In response to that crisis of confidence, Fed officials decided to take more dramatic action than
usual, in order to give a psychological boost to the economy.' Murray (1991). "In this view, a larger
and more visible policy action, which generally was not anticipated in financial markets, would have
greater effectiveness in part because it would be more likely to bolster confidence." BoG (Minute
Dec 1991), S. 169.
Vgl. BoG (Minute Nov 1991), S. 160.
"Some [members] questioned whether monetary policy actions could have a constructive influence
on business and consumer confidence under prevailing circumstances. lndeed, appreciable further
easing ... would incur too much risk of reviving inflationary concerns ... " BoG (Minute Nov 1991), S.
161.
"Our economy has been held back in the past few years by a variety of structural factors that have
not been typical of post World-War II business cycles - certainly not occurring all at once." Greenspan (1993a), S. 292.
Weitere Faktoren waren: Kräftige Kürzungen im Verteidigungsbudget und der aggressive Kostenund Beschäftigungsabbau der Unternehmen zur Stärkung der Wettbewerbsposition, vgl. Greenspan ( 1993a), S. 292.

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

auf Kreditbasis geführt. Als Ende der 80er Jahre die Vermögenspreise abbröckelten,
wurde die überbordende Verschuldung vieler Privathaushalte und Unternehmen offensichtlich. Auf diese Situation reagierten die meisten Haushalte und Unternehmen,
indem sie Teile ihres Einkommens bzw. Cash-Flows, für den Schuldenabbau statt für
ihre Ausgabentätigkeit verwendeten. Diese „Bilanzrestrukturierung" dämpfte aber die
Nachfrage und wurde von der Fed in Verbindung mit dem .credit crunch" als wesentliche Ursache für die verminderte Aufschwungdynamik angesehen. 139
Die strukturellen Anpassungsprozesse erschwerten gleichzeitig die Konjunkturprognose. Bis November war kein eindeutiger Trend in der konjunkturellen Entwicklung
erkennbar. Diese Unsicherheit spiegelte sich auch im Offenmarktausschuss wieder,
der in der Frage hinsichtlich weiterer geldpolitischer Lockerungen gespalten war. 140
Die Gegner einer zusätzlichen Zinssenkung argumentierten meist folgendermaßen:
• Die Geldpolitik sei bereits expansiv und trage zur Konjunkturbelebung bei. 141
•
•

Ein weiterer Zinsschritt würde die Glaubwürdigkeit der Anti-Inflationspolitik gefährden und sich negativ auf die langfristigen Kapitalmarktzinsen auswirken. 142
Die Fed sollte nicht überhastet auf einzelne negative Konjunktursignale reagieren.143 Stattdessen sei eine längerfristig orientierte Politik notwendig, die erst
dann Maßnahmen ergreift, wenn sich eindeutige Anzeichen für einen konjunkturellen Abschwung ergeben.

Die Befürworter einer weiteren Zinssenkung hielten folgendermaßen dagegen:
• Die Risiken für die konjunkturelle Entwicklung lägen eindeutig im Bereich der Expansionsverlangsamung.144 Ein erneuter Wachstumseinbruch könnte jedoch
gravierende psychologische Folgen haben und eine tiefe Depression auslösen.
• Angesichts des eindeutigen Disinflationstrends und der unterausgelasteten Kapazitäten seien die Inflationsgefahren, die aus einer weiteren geldpolitischen Lockerung resultierten, minimal. 145
•

Weitere Zinssenkungen würden den Prozess des privaten Schuldenabbaus und
der Bankenkonsolidierung fördern und deren negative Wirkung mildern. Angesichts dieser Strukturprobleme müsse die Geldpolitik expansiver als in früheren
Zyklen reagieren. 146

139

"Widespread efforts to strengthen balance sheets along with conservative lending policies ... had
exerted a significantly retarding effect on economic activity .. ." BoG (Minute Jul 1992), S. 145.
140 "The timing and strength of an upturn remained subject to substantial uncertainties ... " BoG (Minute Feb 1992), S. 118. " ... the members were divided between those who supported an unchanged
policy stance and others who preferred to ease." BoG (Minute Jul 1992), S. 149.
141 " ... earlier monetary policy easing actions had provided a substantial amount of stimulus to the
economy that would continue to exert its effects over time." BoG (Minute Oct 1992), S. 164f.
142 "... an easing move . . . might weil stimulate inflationary concerns by reducing confidence in the
System's willingness to pursue an anti-inflationary policy ... " BoG (Minute Aug 1992), S. 159.
143 " ... what was needed at this point was a more patient monetary policy - one that was less predisposed to react to near-term weakness in economic data .... " BoG (Minute Aug 1992), S. 159.
144 Vgl. BoG (Minute Jul 1992), S. 149.
145 "Members who leaned toward some near-term easing of reserve conditions commented that such a
policy move was not likely to fester inflationary pressures under current or prospective economic
conditions, given the appreciable margin of unused resources in the economy.' BoG (Minute Aug
1992), S. 157.
146 "A greater degree of monetary policy easing than had been needed in the past seemed to be required to overcome the depressing effects of the restructuring activities ... " BoG (Minute Aug
1992), s. 157.

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1991-1993: Rezession, Kreditklemme und Niedrigzinspolitik

193

Bei den meisten Offenmarktsitzungen im Jahre 1992 gewannen die „Zinssenkungsbefürworter'' die Oberhand. Mit Ausnahme des Mai-Treffens wurde auf jeder Sitzung
eine .expansive Direktive" beschlossen, d.h. der Fed-Chairman wurde aufgefordert,
bei entsprechenden Signalen eine rasche Zinssenkung ohne vorherige Konsultation
der übrigen Board-Mitglieder durchzuführen. Davon machte Greenspan dreimal (April, Juli und September) gebrauch und senkte die Fed Funds Rate um 100 Basispunkte von 4 auf 3 %. Am deutlichsten agierte die Fed am 02. Juli als neben der Fed
Funds Rate (auf 3¼ %) auch der Diskont um 50 Basispunkte gesenkt wurde. Dieser
Schritt wurde mit der Veröffentlichung unerwartet negativer Arbeitsmarktzahlen - Anstieg der Arbeitslosenrate von 7,5 auf 7,8 % - in Verbindung gebracht. 147 Ein weiterer schwacher Arbeitsmarkbericht und rückläufige Zahlen im Bereich der Industrieproduktion veranlassten die Fed schließlich im September, die Geldmarktsätze auf
3 % abzusenken. Auch in den Wochen danach neigte die Fed aufgrund der enttäuschenden wirtschaftlichen Entwicklung noch zu einer weiteren Zinssenkung. 148
Im Spätherbst ließen dann jedoch steigende Vertrauensindikatoren und kräftige Einzelhandelsumsätze vermuten, dass der Aufschwung an Breite gewonnen hatte. 149
Auf seinem Dezember-Treffen ging das FOMC daher erstmals wieder zu einer symmetrischen Direktive über, d.h. die Risiken der weiteren Wirtschaftsentwicklung (Rezession versus Inflation) wurden als ausgeglichen betrachtet. Erste Stimmen plädierten bereits für eine Zinserhöhung, die in ihren Augen rechtzeitig - d.h. vor einem Inflationsanstieg - erfolgen sollte. 150
1992 war insgesamt von einem unklaren Konjunkturbild geprägt. Es ließ sich schwer
abschätzen, inwieweit strukturelle Anpassungsprozesse den trägen Erholungsprozess beeinträchtigen. Der geldpolitische Lockerungsprozess vom Vorjahr wurde vorsichtig fortgeführt, was den kurzfristigen Realzins sogar in den negativen Bereich
führte. Am Jahresende deutete sich im Zuge ermutigender Konjunktursignale ein Ende des Zinssenkungsprozesses an.
Geldpolitik 1993
Anfang des Jahres ging die Fed davon aus, dass sich die US-Wirtschaft 1993 auf
einem zwar nur moderaten dafür aber recht stabilen Wachstumspfad bewegen würde. An dieser Prognose hielt sie das ganze Jahr fest. 151 Die Risiken einer unerwarteten Beschleunigung wurden dabei gegenüber der Gefahr einer unvorhergesehenen
Abflachung des Wachstums als ausgeglichen angesehen, was gegenüber dem Vorjahr - als die „downside risks" in der Regel höher gewichtet wurden - eine optimistischere Sichtweise darstellte. Auch bei den strukturellen Anpassungsprozessen, wel147

"The move [discount rate cut to 3 %] came shortly after the Commerce Department reported an
unexpectedly sharp rise in the unemployment rate last month - from 7.5 per cent to 7.8 per cent,
the highest level since 1984 ... " Prowse/Norman (1992), S. 18. Offiziell begründete man die Aktion
aber recht lapidar mit den rückläufigen Preisdaten und dem stockenden Aufschwung, vgl. BoG
(Minute Aug 1992), S. 153.
,... Vgl. z.B. BoG (Minute Oct 1992), S. 163.
149 Vgl. BoG (Minute Dec 1992), S. 180.
150 "lf a tightening move were to be needed, it would be desirable to implement such a move before
inflation pressures showed through in the actual price statistics in order to avoid sharp and potentially disruptive tightening actions later." BoG (Minute Dec 1992), S. 183.
151 Man prognostizierte das reale BIP-Wachstum auf2,5-3,0 %, vgl. z.B. Greenspan (1993b), S. 852.

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

ehe die Aufschwungkräfte seit Mitte 1991 belasteten, sah man Entspannungssignale.152 Unternehmen und Haushalte erzielten Fortschritte beim Schuldenabbau und
die Banken gewannen an finanzieller Solidität. Trotz dieser positiven Tendenzen behielt die Fed ihre sehr akkommodierende Haltung - ablesbar an den negativen realen Geldmarktzinsen - bei und nahm das ganze Jahr über keine Zinsanpassungen
vor. Sie beließ die Zielrate der Fed Funds Rate auf dem 25-Jahre-Tief von 3 %.
Das FOMC war sich bewusst, dass die Geldpolitik eine sehr expansive Haltung einnahm und dass der Übergang zu einem neutraleren Kurs nach vollkommener Überwindung der Krise unausweichlich war. Für die Mehrheit des Komitees war daher
weniger die Frage ob, sondern wann die erste Zinserhöhung nach mehr als 4 Jahren
beschlossen würde. 153 Man wollte den Schritt auf jeden Fall frühzeitig durchführen,
bevor ein neuer Inflationsprozess in Gang gekommen ist. Die Anti-Inflation Haltung
der Fed sollte damit klar unterstrichen werden. 154 Im Verlaufe des Jahres 1993 war
für die Mehrheit des FOMC jedoch noch nicht die Zeit für eine Zinserhöhung reif, wofür folgende Argumente angeführt wurden:
• Das Wachstum schien zwar robuster als im Vorjahr aber insgesamt doch eher
bescheiden (1. HJ reales BIP < 2 %). Das Risiko eines erneuten Konjunktureinbruchs konnte nicht ganz ausgeschlossen werden. 155 Die Unsicherheit über die
weitere Entwicklung blieb groß, da sich widerstrebende Kräfte gegenüber standen: Günstige Finanzmarktbedingungen (niedrige Zinsen über das gesamte
Laufzeitspektrum) auf der einen, eine schwache Export- und Fiskalnachfrage auf
der anderen Seite.
• Der Disinflationstrend schien weitgehend in Takt zu sein. Fundamental gab es
viele Gründe, die gegen größeren Inflationsdruck in naher Zukunft sprachen: Unterausgelastete Produktionskapazitäten, eine Arbeitslosenrate (im 1. Halbjahr
über 7 %) oberhalb der geschätzten NAIRU, hoher Wettbewerbsdruck bei den
Unternehmen und moderate Lohnzuwächse. 156 Auch an den Finanzmärkten
keimten - angesichts der bis Oktober fallenden langfristigen Zinsen - offensichtlich keine Inflationsbefürchtungen auf.
Eine Minderheitenposition vertraten die Gouverneure Angell und Lindsey, die mehrmals 1993 für Zinserhöhungen plädierten. Ihrer Auffassung nach nahm die Fed eine
zu expansive Haltung ein. Hierdurch würde sie unnötige Inflationsrisiken eingehen
und keine weiteren Fortschritte beim Inflationsabbau erzielen. 157 Sie verwiesen auf
152
153

154

155

158
157

Vgl. z.B. BoG (Minute Dec 1993), S. 117.
Vgl. z.B. BoG (Minute Aug 1993), S. 164. Greenspan kommentierte die Diskussion um eine mögliche Zinserhöhung auf dem Mai-Treffen wie folgt: "I !hink Governor Mullins is right that a 3 percent
funds rate is too low. 1!hink we've known that for quite a lang while; the issue has never been that.
The issue is: When do we move?" Greenspan, in: FOMC (TS May 1993), S. 40.
"The members recognized the desirability of taking early action to arrest incipient inflationary pressures before gathering strength, especially given the Committee's commitment not just to resist
greater inflation but to fester sustained progress toward price stability." BoG (Minute Nov 1993), S.
183.
"Other members ... gave some weight to the possibility that the expansion might remain quite sluggish for a period; under the circumstances they foresaw the need to maintain an accommodative
policy posture ... " BoG (Minute Sep 1993), S. 174.
Vgl. BoG (Minute Marc 1993), S. 132.
"In their [Lindsey, Angell) view, such an action (to tighten reserve conditions] was desirable not
only to arrest the possible emergence of greater inflation but especially to promote further disinfla-

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1991-1993: Rezession, Kreditklemme und Niedrigzinspolitik

195

historische Erfahrungen, bei denen sich gezeigt hätte, dass Notenbanken im Aufschwung meist zu spät reagiert hatten.
Auf dem Mai-Treffen ergab sich wohl die schwierigste Entscheidungsfindung des
Jahres. Neben unerwartet schlechten Konjunkturdaten bereitete den Fed-Politikern
der plötzliche Anstieg der Produzenten- und Konsumentenpreise Kopfzerbrechen, da
er im Widerspruch zu den Fundamentalfaktoren (unterausgelastete Kapazitäten)
stand. 158 Man hoffte zwar darauf, dass es sich nur um ein vorübergehendes Phänomen handele, konnte aber einen autonomen Anstieg der Inflationserwartungen nicht
ausschließen. 159 Letztendlich entschied man sich gegen eine Zinserhöhung, beschloss aber eine asymmetrische Direktive in Richtung Restriktion, um auf diese
Weise die Anti-Inflationshaltung der Fed zu bekräftigen. 160
In den Sommermonaten wurde klar, dass es sich tatsächlich nur um eine temporäre
Preisbewegung gehandelt hatte, daher wechselte die Fed ab September wieder zu
einer symmetrischen Direktive. Diese Haltung behielt die Fed bis zum Jahresende
bei, obwohl sich ab November die Anzeichen einer Wachstumsbelebung mehrten.
Eine Zinserhöhung oder auch nur eine asymmetrische Direktive wurde jetzt mit den
Argumenten abgelehnt, dass eine restriktive Maßnahme einen fundamentalen Politikwechsel darstellen würde, nachdem seit 1989 die Zinsen kontinuierlich gesenkt
wurden. Um die Finanzmärkte nicht in Unruhe zu versetzten, sollte ein solcher Schritt
nur bei absolut klarer Datenlage und auf einer regulären Offenmarktsitzung unter
Mitwirkung aller Mitglieder erfolgen. 161
Insgesamt lässt sich zu 1993 sagen, dass die Fed im Hinblick auf die konjunkturelle
Entwicklung etwas optimistischer gestimmt war als in den beiden Vorjahren, aber
trotzdem das niedrige Geldmarktzinsniveau von 3 % beibehielt. Sie rechtfertige dies
damit, dass der Prozess der wirtschaftlichen Erholung immer noch nicht vollkommen
gesichert war, während der Disinflationstrend weiterhin anhielt. Es wurde aber mehrfach angedeutet, dass in Bälde ein neutralerer geldpolitischer Kurs und damit höhere
Zinsen erforderlich sein würden.

158

159

160

161

tion. They were persuaded that monetary policy was overly accommodative as suggested by various indicators ... " BoG (Minute Mar 1993), S. 135. Vgl. auch BoG (Minute Dec 1993), S. 196f. Zu
diesen Inflationsindikatoren gehörte ein schwacher Dollarkurs, eine steile Zinsstruktur, steigende
Rohstoffpreise und niedrige Realzinsen.
"With regard to the inflation situation, members commented that the it remained difficult to find a
satisfactory explanation for the faster-than-projected increasing in price measures thus far this
year." BoG (Minute May 1993), S. 141. Die Produzentenpreise stiegen im April um 0,6, der CPI um
0,4 % gegenüber dem Vormonat.
Für Greenspan ließen sich die Preissteigerungen nur mit psychologischen Faktoren (z.B. steigender Inflationserwartungen aufgrund einer zu laxen Fiskalpolitik) erklären, vgl. FOMC (TS May
1993), S. 8ff.
Vgl. BoG (Minute May 1993), S. 143. Hierbei wird auch das Thema der Transparenz geldpolitischer
Entscheidungen gestreift, da die asymmetrische Direktive erst mit dem Protokoll und damit 6 Wochen nach der Sitzung veröffentlicht wurde. Man konnte folglich erst im Nachhinein der Öffentlichkeit die Anti-Inflationshaltung der Fed verdeutlichen. Einige Offenmarktmitglieder sprachen sich
daher für ein unmittelbareres Signal in Form einer Zinserhöhung aus, vgl. FOMC (TS May 1993),
s. 38ff.
" ... the members recognized that any tightening move would represent a turn in policy that might
weil have a greater-than-usual effect on financial markets. This prospect argued for taking such an
action at a meeting, with the benefit of a full Committee review of the implications of a wide variety
of emerging developments .. ." BoG (Minute Dec 1993), S. 195. Vgl. auch BoG (AR 1993), S. 23.

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

4.3.2

Bewertung der Geldpolitik 1991 -1993

4.3.2.1 Die Zieldebatte
Die Ziele der US-Geldpolitik in den Jahren 1991-1993 können wie folgt summiert
werden:
1. Wachstums- und Beschäftigungsziel: Die Geldpolitik sollte zunächst einen Beitrag zur Überwindung der Rezession von 1990/1991 leisten und anschließend
den wirtschaftlichen Erholungsprozesses fördern.
2. Preisstabilitätsziel: Der aus der Rezession resultierende Disinflationstrend sollte
so weit wie möglich ausgenutzt und gleichzeitig kein neuer Inflationsdruck erzeugt werden.
In Worten der Fed lautete die Zielsetzung für 1991 bzw. 1993: 162

''The principal objective of monetary policy in 1991 was to help lay the groundwork for a sustainable expansion without sacrificing the progress against inflation
that had already set in motion." BoG (AR 1991), S. 19.
"The aim of the Federal Open Market Committee in 1993 is to promote financial
conditions that will help to maintain the greater momentum that the economy developed in 1992 and to consolidate the trend toward lower inflation." BoG (AR
1993), s. 39.
Bis zu welcher präzisen Inflationsrate die Fed den sich ab 1991 einstellenden Disinflationstrend gerne genutzt hätte, blieb wiederum vage. Im Februar 1993, als die
Kerninflationsrate bei 3¼-½ % lag, meinte Greenspan [(1993a), S. 300]:

"As I have indicated ... price stability does not require that measured inflation literally be zero but rather is achieved when inflation is low enough that changes in
the general price level are insignificant for economic and financial planning. At
current inflation rates, we are thus quite close to attaining this goal."
Letzteres deutet darauf hin, dass die Fed mit einer Inflation zwischen 2 und 3 % bereits zufrieden gewesen wäre. Für die Öffentlichkeit (vor allem Bondhalter) wäre es
aber sicherlich von Vorteil gewesen, genauer zu erfahren, ob die Fed in Zukunft
deutlich unter die 3 %-Marke streben wollte oder nicht. Die OECD kritisierte dementsprechend, dass die Fed - im Gegensatz z.B. zur Bank of Canada - weder ein konkretes Zielniveau noch einen konkreten Zeitplan für ihren Disinflationspfad festgelegt
hatte. Dies hätte ihrer Meinung nach die Unsicherheit über die Geldpolitik und unter
Umständen die Disinflationskosten verringert. 163
Im Hinblick auf das Wirtschaftswachstum, hätte die Fed nach der Rezession vorübergehend auch Wachstumsraten oberhalb der Zuwachsrate des Produktionspotentials für angemessen gehalten - also etwa ein reales Wachstums des BIP von 3-4 %:

162
163

Einen ähnlichen Tenor wies auch die Zielsetzung für 1992 auf, vgl. BoG (AR 1992), S. 21.
"Concrete targets would be helpful in several ways. lt is possible !hat they would reduce the costs
of bringing down inflation . . . setting and achieving inflation goals would reduce uncertainty about
future monetary policy and help to lock in low inflation." OECD [ES USA (1992), S. 34].

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1991-1993: Rezession, Kreditklemme und Niedrigzinspolitik

197

"The existing slack implies that the economy can grow more rapidly than potential
GDP for a time, pennitting further reductions in the employment rate even while
inflation is contained."Greenspan (1993a), S. 300.
Betrachtet man die Gewichtung beider Ziele in den Jahren 1991-1993 kann man
kaum davon sprechen, dass das Wachstums- und Beschäftigungsziel gegenüber
dem Preisstabilitätsziel vernachlässigt wurde. Die Fed versuchte mit kräftigen Zinssenkungen (525 Basispunkte zwischen Juli 1990 und September 1992), die Konjunktur zu unterstützen. Um den Eindruck einer zu beschäftigungsfreundlichen Geldpolitik
abzumildern, verwies sie im Allgemeinen darauf, dass sie diesen Zinssenkungsspielraum vor allem der rückläufigen Inflation zu verdanken habe. 164 Ende 1991 kommunizierte die Fed jedoch ausdrücklich ihre konjunkturfördernde Haltung mit einer
scharfen Diskontsatzsenkung nach außen, um auf diese Weise für eine zuversichtlichere Stimmung in der Öffentlichkeit zu sorgen.
Im Jahre 1993 wäre es der Fed kaum möglich gewesen, die Fed Funds Rate bei 3 %
zu belassen, wenn sie ausschließlich auf Preisstabilität fixiert gewesen wäre und ein
Inflationsziel von z.B. 2 % angestrebt hätte. Das reale Wachstum fiel 1993 mit
2½-3 % recht ordentlich aus. Die Disinflationsgewinne waren hingegen enttäuschend, so dass die Inflationsrate (CPI-Kern) bei über 3 % verharrte. 165 Auch einige
Offenmarktmitglieder waren daher der Meinung, dass die Fed restriktiver agieren
müsste, um einen weiteren Inflationsabbau 1994 zu bewerkstelligen. 166 Diese Meinung konnte sich aber nicht durchsetzen, und dies obwohl im Juli 1993 die Inflationsprognosen der Fed-Präsidenten für 1994 bei 3-3½ % (zentrale Tendenz) lagen
und damit keine verbesserte Inflationsperformance in Aussicht stellte. 167
Insgesamt blieb das Inflationsziel 1991-1993 recht vage. Es war auch nicht erkennbar, dass das Wachstumsziel hinten anstehen musste, um weitere Fortschritte beim
Inflationsabbau zu erreichen. Die Fed hatte offenbar sogar ein vitales Interesse an
einer Stabilisierung des Aufschwungs und gab sich mit einer Inflationsrate von
3-3½ % zufrieden.

4.3.2.2 Das Ende der Geldmengensteuerung
Anfang der 90er erreichte der Bedeutungsverlust der Geldmengensteuerung innerhalb der Fed-Strategie eine neue Qualität, da nicht mehr nur die engen, sondern
auch die breiteren Geldmengenaggregate stark an Informationskraft einbüßten. Zwischen 1991-1993 sind die Wachstumsraten von M2 und M3 (trotz der Zinssenkungen) extrem eingebrochen und landeten am unteren Rand der vorgegebenen Zielkor164

165
166

167

'This reduclion of cost and price pressures has given the Federal Reserve scope to move aggressively to counter contractionary influences on the economy without contributing to market concerns
about the inflation outlook." Greenspan (1991a), S. 242.
Greenspan selbst gab im Juli 1993 zu: 'Nonetheless, on balance the news on inflation this year
must be characterized as disappointing." Greenspan (1993b), S. 850.
Governeur Angel! merkte im Juli an: "In these circumstances, a tightening of policy would not involve any significant risk to the expansion but ... would be more consistent with renewed progress
toward price stability in 1994 and later." FOMC (Meeting July 1993), S. 157.
Die Inflationsprognosen für das Jahr 1993 wurden im Juli 1993 sogar gegenüber Februar nach
oben korrigiert (von 2½ -2¾ auf 2¾ -3 %), vgl. BoG (AR 1993), S. 41 und 68.

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

ridore oder sogar knapp darunter (siehe Abb. 4.9). In früheren Jahren waren derart
niedrige Wachstumsraten der Geldmenge nur bei einer extremen Konjunkturkrise
vorstellbar. 168
Die Geldmengenzahlen wurden von Anfang an mit Vorsicht interpretiert, da vermutet
wurde, dass die Bankenkrise die Beziehung zwischen Einkommen und Geldmenge
zumindest temporär beeinträchtigt hatte. 169 Trotzdem sahen einige Gouverneure und
Fed-Präsidenten in der schwachen Geldmengenentwicklung eine ernsthafte Gefahr
für die konjunkturelle Erholung. 170 Im laufe des Jahres 1992 erkannte die Fed aber
zusehends, dass das geringe M2-Wachtum weniger eine zu schwache Liquiditätsversorgung der Wirtschaft, sondern primär eine steigende Umlaufgeschwindigkeit
widerspiegelte.
Der Anstieg der Umlaufgeschwindigkeit lässt sich damit erklären, dass ein größerer
Teil der Finanzgeschäfte infolge von Kapitalmarktliberalisierung und Bankenkrise
außerhalb der Bankbilanzen - und
Abb. 4.9: M2- und BIP-Wachstum 1990-93
damit außerhalb von M2 und M3 abgewickelt wurde (Disintermediation).171 Für die Geldvermögensbesitzer boten sich zunehmend direkt am
Kapitalmarkt lohnende Anlagechan5
cen und Fondsprodukte erreichten
4
1992 Rekordzuflüsse. Die steile Zins3
strukturkurve sorgte für eine hohe
Attraktivität langfristiger Bonds. Die2
se Assets waren allerdings nicht in
M2/M3 einbezogen. Zugleich nutzten
v.a. Großunternehmen die haussie0
1990
1991
1992
1993
renden Börsenmärkte, um sich direkt
am Kapitalmarkt zu verschulden. Die
• M2-Wachstum • Wachstum nominales BIP
Umgehung von Banken bedeutete,
Datenauelle: BoG. BEA
168

169

170

171

"lndeed, if the historical relationships between M2 and nominal income had remained intact, the
behaviour of M2 in recent years would have been consistent with that of an economy in severe
contraction." Greenspan (1993b), S. 852.
Den langfristigen stabilen Zusammenhang zwischen M2 und Nominaleinkommen stellte man aber
z.B. 1991 noch nicht in Frage: "This uncertainty about the credit intermediation process is one of
the factors that could possibly make movements in M2 somewhat difficult to interpret in the short
run, but ... we expect the aggregate to remain a stable guide for policy over the longer term."
Greenspan (1991c), S. 712.
"Some commented that the behaviour of the broader aggregates might imply that monetary policy
had not been eased sufficiently in recent months and therefore might not provide adequate support
to sustain the expansion." BoG (Minute Jul 1991 ), S. 137. 1991 wurden daher auch FedMaßnahmen mit dem schwachen Geldmengenwachstum begründet [vgl. z.B. Greenspan (1991a),
S. 242]. Zum Teil wurde das niedrige M2-Wachstum noch als Signal für eine schwache Wirtschaftsentwicklung gewertet: "But with not all of the weakness in M2 likely tobe offset by a lasting shift in
velocity, the behaviour of this aggregate seemed increasingly to signal a weaker path fort the
economy than was consistent with the Committee's intentions." [Greenspan (1991a), S. 243]. Während einige Offenmarktmitglieder sich bereits ganz von der Geldmengenentwicklung abgewandt
hatten, verwiesen andere besorgt auf das rasche Wachstum von M1 (bzw. Geldbasis), das eine zu
reichhaltige Liquiditätsversorgung der Wirtschaft anzeige, vgl. BoG (Minute Aug 1991), S. 1451.
Vgl. hierzu ausführlich: Greenspan (1993a), S. 295ft.

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1991-1993: Rezession, Kreditklemme und Niedrigzinspolitik

199

dass mit weniger M2-Wachstum als zuvor das gleiche nominale BIP-Wachstum finanziert werden konnte. 1992 reichte z.B. eine Wachstumsrate von 1,9 % bei M2
aus, um einen Anstieg des Nominaleinkommens von 5,4 % zu finanzieren (siehe
Abb. 4.9).
Insgesamt zeichnete sich für die Fed ab, dass zum einen eine klare Abgrenzung der
Geldmenge angesichts der Kapitalmarktliberalisierung immer schwieriger wurde und
dass zum anderen die Beziehungen zwischen den verschiedensten Geldmengenaggregaten und dem Nominaleinkommen von großer Unsicherheit geprägt wurde. Es
fiel der Fed daher immer schwerer, aussagekräftige Zielkorridore für M2, M3 oder
irgendein anderes Geldmengenaggregat zu formulieren. Entsprechend ließen sich
nach Meinung von Greenspan aus dem Vergleich zwischen der Geldmengenentwicklung und den festgelegten Zielkorridoren kaum noch zuverlässige Handlungsanweisungen für die praktische Geldpolitik ableiten:

"The historical re/ationships between money and income and between money
and the price /evel have largely broken down, depriving the aggregates of much
of their usefulness as guides to po/icy. At least for a time being, M2 has been
downgraded as a re/iab/e indicator of financial conditions in the economy ... "
Greenspan (1993b), S. 852.
Die Fed sah daher in den Zielverfehlungen 1992/1993 keinen Anlass für eine noch
expansivere Geldpolitik. Der Versuch die Geldmenge zwanghaft in die vorgesehenen
Bandbreiten zu manövrieren, hätte gemäß Greenspan der wirtschaftlichen Entwicklung geschadet:

"... the FOMC Judged in 1992 that more determined efforts to push the aggregates into their ranges wou/d not have been consistent with achieving the nation's long-term objective of maximum sustainable economic growth." Greenspan
(1993a), S. 298.
Da aus der Einhaltung oder Verfehlung der Geldmengenziele keine größeren Rückschlüsse mehr gezogen werden konnten, dienten die Zielkorridore auch nicht mehr
als Maßstab für die Rechenschaftspflicht der Fed-Politik, wie dies ursprünglich das
„Humphrey-Hawkins"-Gesetz vorsah. Aber auch die langfristige Ausrichtung der
Geldpolitik konnte aus den Zielkorridoren nicht mehr abgeleitet werden. Ende der
80er Jahre sollte die Reduzierung der Geldmengenziele noch das Bemühen um weitere Fortschritte bei Preisstabilität signalisieren. 1993 wurde hingegen betont, dass
man die Reduzierung des Geldmengenziels für 1993 als rein technische Reaktion
der Fed auf die verminderte Umlaufgeschwindigkeit aber nicht als Ausdruck einer
restriktiveren Geldpolitik sehen sollte. 172

the lowering of the ranges is purely a technical matter, it does not indicate, nor should it perceived as, a shift of policy toward restraint." Greenspan (1993b), S. 852.

172 " ••.

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200

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

4.3.2.3 Reagierte die Fed adäquat auf die Rezession von 1990/1991?

Die Fed senkte zwischen Februar 1989 und September 1992 den Leitzins in 24 kleinen Schritten von knapp 10 auf 3 %. Im Jahr 1993 wurden die Geldmarktsätze dann
auf diesem sehr expansiven Niveau belassen. Die Fed war sich sicher, dass sie mit
dieser Politik der kleinen aber in ihrer kumulativen Wirkung beachtlichen Zinssenkungen einen wichtigen Beitrag zur Förderung des Wachstums geleistet hatte:

"Partly as a result of the cumulative effect of the monetary easings of recent
years, economic activity accelerated in 1992 to its fastest pace since 1988." BoG
(AR 1992), S. 21
Das Vorgehen der Fed im Nachgang auf die Rezession 1990/1991, traf jedoch nicht
auf ungeteilte Zustimmung. Die kritischen Stimmen waren dabei in zwei Lager gespalten, die gegenläufige Forderungen an die Geldpolitik richteten:
1. Vor allem die US-Regierung und der Kongress hätten sich eine raschere Zinssenkung in größeren Schritten und auf ein noch niedrigeres Niveau gewünscht.173 Die Rezession hätte ihrer Ansicht nach diesen Spielraum ohne Gefahren für die Preisstabilität geliefert.
2. Andere vertraten gerade die gegenteilige Auffassung und hätten eine weniger
konjunkturpolitisch motivierte Geldpolitik bevorzugt, welche die Zinsen in geringerem Ausmaß gesenkt bzw. bereits wieder früher erhöht hätte. 174
Dem zweiten Vorwurf, dass die Zinsen zu stark gesenkt wurden, begegnete die Fed
mit dem Argument, dass die Geldpolitik expansiver als in früheren Konjunkturzyklen,
auf die Rezession reagieren musste, weil die US-Wirtschaft Anfang der 90er Jahre
durch besondere strukturelle Anpassungsprozesse belastet wurde, welche die Wirtschaft zwar langfristig auf eine solidere Basis stellen würden, kurzfristig jedoch die
Nachfrageexpansion belasteten. 175
Die Nachfrage wurde Anfang der 90er Jahre unter anderem dadurch gedämpft, dass
viele private Akteure sich aufgrund einer Vermögensdeflation ärmer fühlten und außerdem gezwungen waren, einen größeren Teil ihres Einkommens für die Schuldentilgung anstatt für Konsum- und Investitionsausgaben zu verwenden. Während der
80er Jahre hatte eine Vermögensakkumulation auf Kreditbasis stattgefunden, die im
Vertrauen auf immer weiter steigende Vermögenspreise (vor allem Immobilienpreise)
erfolgte. Ende der 80er Jahre trat jedoch stattdessen eine Vermögensdeflation ein,

Innerhalb der Bush-Regierung glaubte man z.B., dass die Trippelschritte der Fed die Wirksamkeit
der Geldpolitik reduzieren würde. Finanzminister Brady wird mit den Worten zitiert: "... Greenspan's practice of lowering the federal funds rate by only 0.25 percentage point every five or six
weeks has diminished the impact of the Fed's easing moves." Zitiert nach Murray (1991), S. 10.
Auch James Tobin ((1991 ), S. 8f.] forderte die Fed zu weiteren Zinssenkungen auf. Da die Fiskalpolitik kaum Spielraum besitze, sei es vor allem die Aufgabe der Fed, für einen Aufschwung zu
sorgen, was sie ohne größere Inflationsgefahren bewerkstelligen könnte.
174 Diese Kritiker befürchteten, dass die Fed die Fehler der 70er Jahre wiederhole, d.h. im Aufschwung zu expansiv agiere und damit den Grundstein für spätere Inflation lege. Der Economist
argumentierte, dass auf eine milde Rezession wie 1990/91 auch nur ein gemäßigter Aufschwung
folgen sollte. Außerdem sei das von der Fed verfolgte Inflationsziel zu lasch, vgl. o.V. (1991c), S. 7.
175 "A greater degree of monetary policy easing than ... in the past seemed to be required to overcome
the depressing effects ofthe restructuring activities ... ' BoG (Minute Aug 1992), S. 157.
173

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1991-1993: Rezession, Kreditklemme und Niedrigzinspolitik

welche die Nettovermögensposition vieler Unternehmen und Privathaushalte verschlechterte und einen Abbau der Verschuldung erzwang.
Gleichzeitig wurde der Finanzsektor, welcher die
Kreditexzesse der 1980er
Jahre finanzierte, durch
Darlehensausfälle und den
Werteverfall von Kreditsicherheiten belastet. Mit den
Savings and Loan-lnstituten brach sogar ein ganzer Kreditzweig zusammen.
Im gesamten Bankensektor
herrschte darauf hin größte

201

Abb. 4.10: Bankkredite und Verschuldung
USA 1982-1995
20

Veränderung geg. Vorjahr in %

15
10
5

-5

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

- - Bankkredite an gesamten privaten Sektor
- - Bankkredite an private Unternehmen
- - - - Öffentliche + private Gesamtverschuldung
LD_a_te_n_q_ue_lle_:_B_oG_(T_a_be_lle_H_._B)_._ _ _ _ _ _ _ _ _ __ _ J

Vorsicht bei der Kreditvergabe. Dies belastete vor allem mittelständische Unternehmen in ihrem Expansionsdrang und minderte die Aufschwungdynamik. 176 Es ist zwar
für eine Rezession nicht ungewöhnlich, dass das private Kreditwachstum rückläufig
ist, wie Abb. 4.10 zeigt, kam es Anfang der 90er Jahre aber - im Gegensatz zu früheren Konjunktureinbrüchen - sogar zu einem absoluten Abbau der Bankkredite an
den privaten Sektor. Durch Liquiditätsspritzen und niedrige Zinsen wollte die Fed den
Zinsendienst von Schuldnern erleichtern und die Gewinnmargen der Banken verbessern, um so den Prozess des Schuldenabbaus und der Bankenkonsolidierung zu
fördern. 177 Die Fed war überzeugt davon, dass sie durch ihre geldpolitische Lockerung eine schwere Krise, wie sie für einen spekulativen Boom mit anschließender
Vermögensdeflation typisch ist, verhindern konnte: 178
"The successive monetary easings have served to counter these contractionary
forces, fending off the c/assic 'bust' phase that seemed invariably to fol/ow specu/ative booms in pre-World War II economic history." Greenspan (1992), S. 67 4.

176

177

178

•some of the factors leading to the relative shrinkage of our banking industry, by limiting the availability of credit to smaller firms, have restrained aggregate demand and thus have significantly hindered the economic expansion." Greenspan (1993a), S. 297.
"Lower interest rates have lessened repayment burdens ... and ... have facilitated the restructuring
of balance sheets. ( ... ) ... lower interest rates ... have appreciable cut the funding costs of depository lenders, materially improved interest margins ... " Greenspan (1992), S. 674. Ähnlich FedGouverneur Mullins: "Monetary Policy ... has decreased bank funding costs, which allows banks to
create this margins that will help in building their capital. The reductions in the prime rate have reduced the dept burden for firms and consumers .. ." Mullins, in: FOMC (TS Dec 1991 ), S. 19.
Greenspan verglich die Phase Anfang der 90er Jahre immer wieder mit einer klassischen Disinflationsperiode, die sich nach einem lang anhaltenden Boom (wie in den 80er Jahren) einstellen
würde: •1 think what we're looking at her is a nearly classic disinflation process in which the economy is coming off a very substantial debt buildup and speculative binge in the '80s." Greenspan, in:
FOMC (Telephone Oct 1991), S. 1. Früher hätte solche Perioden häufig in schweren Krisen und
Bankenzusammenbrüchen geendet. Der Fed sei es aber gelungen, - durch geldpolitische Lockerungen - diesen Prozess abzumildern.

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202

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Eine Rechtfertigung der Fed für die insgesamt kräftigen Zinssenkungen 1991/1992,
bestand also darin, dass ein Teil ihrer Maßnahmen durch die strukturellen Anpassungsprozesse im Finanzsektor absorbiert wurde bzw. sich nicht in niedrigeren
Bankzinsen niederschlug. 179 Um die gleiche geldpolitische Wirkung wie in „normalen"
Zeiten zu erzielen, musste die Fed daher die Zinsen weiter nach unten führen. Ein
weiteres Argument für zusätzliche geldpolitische Impulse lieferte die Staatsnachfrage, die im Vergleich zu früheren Konjunkturkrisen äußerst schwach ausfiel. Ein
Punkt, der weiter unten noch vertieft wird.
Die Fed sah also durchaus die Notwendigkeit eines expansiven Kurses und senkte
demgemäß die Fed Funds Rate um insgesamt 7 Prozentpunkte. Den Zinssenkungsprozess führte sie jedoch eher langsam und in kleinen Schritten durch, was von Regierungsvertretern scharf kritisiert wurde. Greenspan hielt dieser Kritik entgegen,
dass es für einen erfolgreiche wirtschaftliche Erholung weniger auf die kurzfristigen,
sondern vor allem die langfristigen Zinsen ankomme. Nur mit niedrigen Kapitalmarktzinsen war es nach Meinung von Greenspan möglich, die strukturellen Anpassungsprozesse - besondere den privaten Schuldenabbau - zu unterstützen:

"The goal of moderate long-term interest rates is parlicularty relevant in the current circumstances, in which balance sheet constraints have been a major - if not
the major- drag on expansion." Greenspan (1993a), S. 294.
Raschere und energischere Zinssenkungen der Fed am kurzen Ende hätten aber
seiner Ansicht nach Inflationsbefürchtungen und steigende Zinsen am langen Ende
provoziert. Er wies in diesem Zusammenhang auf die wachsende Sensibilität der Finanzmärkte hin. Heutzutage könne man nicht mehr automatisch von einem parallelen Rückgang der kurz- und langfristigen Zinsen ausgehen, denn die Finanzmärkte
würden auf das kleinste Anzeichen einer als zu expansiv empfundenen Geldpolitik
mit höheren Inflationsprämien reagieren: 180

•~n overly expansionary monetary po/icy, or even its anticipation, is embedded
fairly soon in higher inflation expectations and nominal bond yields." Greenspan
(1993a), s. 294.
Die Fed ging daher bewusst in kleinen Schritten vor, um keine Inflationsbefürchtungen zu wecken und dennoch graduell die Zinsen über das gesamte Laufzeitspektrum
zu senken:

"The process of easing monetary policy, however, had to be closely controlled,
and general/y gradual, because of the constraint imposed by the marketplace's
acute sensitivity to inflation." Greenspan (1993b ), S. 849.
Da die Senkung der langfristigen Zinsen im Zentrum der Fed-Politik stand, war auch
die Einbindung der Fiskalpolitik Teil der Fed-Strategie. Greenspan wurde nicht müde
179

180

Das niedrige Kreditwachstum bot Greenspan außerdem einen wichtigen Anhaltspunkt dafür, dass
kaum Inflationsgefahr drohte: "lt's not interest rates that move inflation: it's finance. And so far as
finance is concemed, we just do not have inflationary forces running. The rate of borrowing at this
stage is the lowest it has been in the post World War II period." Greenspan, in: FOMC (TS Nov
1991 ), S. 28.
Im Rückblick auf die 50erl60er Jahre meinte Greenspan [(1993a), S. 293]: "In those circumstances
[stable inflation expectations], monetary policy had far more room to manoeuvre; monetary policy,
for example, could ease aggressively without igniting inflation expectations."

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1991-1993: Rezession, Kreditklemme und Niedrigzinspolitik

203

in seinen Stellungnahmen vor dem Kongress zu betonen, dass eine Senkung der
Budgetdefizite zu niedrigeren langfristigen Realzinsen und damit verbesserten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen führen würde. 181 Er nutzte daher auch die Gelegenheit, die seit November 1992 neu im Amt befindliche Clinton-Regierung in ihrer
Absicht zu bestärken, das Staatsdefizit zu reduzieren. 182 Das im Februar 1993 von
Clinton präsentierte Programm zum mittelfristigen Abbau des Budget-Defizits (bis
1997 500 Mrd. US-$) lobte der sonst auf politische Neutralität achtende Greenspan
[(1993a), S. 301] öffentlich mit den Worten: "... it is a serious proposal; its base/ine
economic assumptions are plausible ... ".
Im August wurde das ProAbb. 4.11: Entwicklung langfrsitiger
gramm schließlich (leicht verZinsen USA 1991-1993
wässert) vom Kongress verab%
9
schiedet und das Ziel, die langfristigen Zinsen zu senken,
8
konnte tatsächlich erreicht werden (siehe Abb. 4.11). Zwi7
schen November 1992 und Oktober 1993 sanken die RendiFeb 1993: Ankündigung
6
ten 10-jährige Treasuries von
des Budget-Plans durch
6,9% auf damals bemerkens5
wert niedrige 5,3%. Letztendlieh ist dieses niedrige Niveau
4
das Ergebnis zweier Faktoren:
Der Erwartung einer weiterhin
Sep Feb Jul Dez Mai Okt Mrz Aug Jan
91
92 92 93 93 94
91
90 91
expansiven Geldpolitik (niedriDatenquelle: BoG.
ger Geldmarktzinsen) und der
an den Märkten als glaubwürdig empfundenen Ankündigung einer Budgetreduzierung, was auf eine langfristige
Entlastung der Kapitalnachfrage hindeutete. Damit waren auf jeden Fall günstige
Voraussetzungen für die Investitionsnachfrage und die private Entschuldung geschaffen. Gleichzeitig handelte es sich um einen eher eigenwilligen „policy mix" zur
Überwindung der Rezession. Die klassische Lehrbuchversion antizyklischer Nachfragepolitik empfiehlt eigentlich, dass beide makroökonomischen Akteure - Zentralbank und Regierung - expansiv agieren sollten. Ein solcher Politikansatz wurde zehn
Jahre später tatsächlich praktiziert. 1993 entschied man sich jedoch für die Kombination aus expansiver Geld- jedoch restriktiver Fiskalpolitik. 183

181
182

183

"The lower long-term interest rates that resulted from a credible deficit-reducing plan would themselves have an immediate positive effect on the economy." Greenspan (1993a), S. 301.
Gemäß Woodward [(2001 ), S. 123ff.] hatte nicht zuletzt Greenspan den neuen Präsidenten von der
Notwendigkeit der Haushaltskonsolidierung überzeugt und maßgeblich die quantitative Größenordnung des Budget-Plans beeinflusst.
Blinder/Yellen [(2001), S. 21f.] weisen explizit auf das paradoxe Ergebnis hin, dass die restriktive
Fiskalpolitik in dieser Zeit offenbar expansive Wirkung entfaltet hat. Sie erklären dies mit dem der
Haltung der Finanzmärkte, die für längere Zeit auf den (günstigen) .,policy-mix" von restriktiver Fiskal- und expansiver Geldpolitik vertraut haben. Im Hinblick auf die Nachfrage neutralisierten sich
dabei Geld- und Fiskalpolitik. Für einen zusätzlich stimulierenden Impuls sorgten jedoch die deutlich niedrigeren langfristigen Zinsen.

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204

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Zusammenfassen kann man sagen, dass die Fed-Strategie 1991-1993 von zwei Seiten Angriffsflächen bot: Der einen war sie zu restriktiv, der anderen zu expansiv. Die
in ihrem Ausmaß bedeutende Senkung der Fed Funds Rate rechtfertigte die Fed mit
den speziellen strukturellen Anpassungsprozessen, die Anfang der 90er Jahre gegeben waren. Dass die Zinssenkungen nur in vorsichtigen Trippelschritten und über
einen gespreizten Zeitraum erfolgten, wurde damit erklärt, dass man in niedrigen Kapitalmarktzinsen die primäre Voraussetzung für den Aufschwung sah. Um dies zu
erreichen, versuchte man die Fiskalpolitik als Verbündeten zu gewinnen.
4.3.2.4 Reagiert die Fed zu stark auf einzelne Konjunkturindikatoren?

Die Strategie der vielen kleinen, fast unbemerkten Zinssenkungen, die in ihrer Kumulation große Wirkung entfalten sollten war jedoch innerhalb der Fed selbst umstritten.
Einzelne Offenmarktmitglieder befürchteten, dass die Trippelschritte nach außen den
Eindruck erwecken würden, dass die Fed auf einzelne schlechte Konjunkturdaten
reagieren würde, statt eine langfristige Politik der Preisstabilität zu praktizieren. Der
Fed-Präsidenten von St. Louis Melzer merkte z.B. nach der Diskontsatzsenkung vom
13.09.1991 an: 184
"... in a long-term context, I wony a little about reacting to current numbers on the
real economy. lt just seems to me that ... we're going to see some numbers that
don't /ook too good and, in effect we're reacting to bad numbers. / simply think
this exposes us to the same sort of mistakes that historical/y were made in monetary policy around tuming points." FOMC (Telephone Sep 1991 ), S. 2.
Greenspan antwortete hierauf, dass die Fed nicht kurzfristig handle, sondern vor allem auf die finanzielle Kontraktion der Finanzintermediäre reagiere:
"I don't think we are reacting to ... short-term economic events ... (. ..) I think fundamentally we are responding to the financial system." FOMC (Telephone Sep
1991), s. 3.
Auch in offiziellen Stellungnahmen begründete Greenspan Zinssenkungen lieber mit
dem Argument finanziell angeschlagener Banken und Unternehmen als mit unzureichendem Wachstum. 185 Die Fed wollte offenbar die Rücksichtnahme auf die Konjunkturentwicklung herunterspielen, um keine Zweifel an ihrer Anti-Inflationshaltung
hervorzurufen. Tatsächlich erfolgten jedoch sehr viele Zinssenkungen 1991/92 in
direkter Reaktion auf die Publikation negativer Konjunkturdaten. 186 So rechtfertigte
Greenspan die Zinssenkung im April 1991 (intern) mit einer unerwartet schlechten
184

185

186

Im August 1991 lautete ein Argument gegen einen weiteren Expansionsschritt: "They [some members] were concerned about the risk of responding to what might prove to be short-lived fluctuations in the economic data and anecdotal information bearing on the performance of the economy."
BoG (Minute Aug 1991), S. 145.
Nach einem Vortrag im Oktober 1992 soll Greenspan auf die Frage, warum die Zinssenkungen der
Fed noch keinen Wachstumsschub bewirkt hätte, folgende Antwort gegeben haben: " ... the [interest rate] cuts had not been made to encourage growth but to ease the debt burden.' Zitiert nach
Leadbeater (1992), S. 18.
Innerhalb des FOMC war man sich dieser Problematik bewusst. Ende Oktober 1991 wollte man
daher unbedingt verhindern, dass die nächste Zinssenkung in Verbindung mit der Veröffentlichung
von Arbeitsmarktdaten gebracht wurde: ''l'm wary of doing another move that is lied very, very closely to the announcement of he employment figures." Fed-Präsident Syron, in: FOMC (Telephone
Oct 1991), S. 4f.

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1991-1993: Rezession, Kreditklemme und Niedrigzinspolitik

205

Konsum- und Kapitalgüternachfrage (siehe Fußnote 126). Die geldpolitische Lockerung im August 1991 erfolgte unmittelbar nach Veröffentlichung eines schwachen
Konjunkturberichts (,,Beige Book"). Die Zinssenkungen im Juli und August 1992
standen in engem Zusammenhang mit schlechten Arbeitsmarktberichten. 187
Im November/Dezember 1991 ist die Fed einmal dezidiert von ihrer Politik der kleinen, fast heimlich vollzogenen Trippelschritte abgewichen. In dieser Zeit mehrten
sich Anzeichen, die auf einen Stillstand des Aufschwungs hindeuteten. Für das 4.
Quartal 1991 prognostizierten viele Offenmarktmitglieder ein „Null-Wachstum". 188 Als
besonders problematisch wurde der massive Einbruch der privaten Vertrauensindikatoren gesehen. 189 Ein negativer Schock - etwa ausgehend vom bereits labilen Finanzsektor - hatte in diesem Umfeld das Potential, die Wirtschaft erneut in die Rezession abkippen zu lassen. 190 Vor diesem Hintergrund sprachen sich viele Offenmarktmitglieder ab Oktober 1991 für eine „dramatische" Aktion der Fed aus. 191 Die
Fed Funds Rate sollte möglichst um 50 statt der üblichen 25 Basispunkte gesenkt
und von einer Diskontsatzsenkung begleitet werden. 192 Dies sollte der Öffentlichkeit
demonstrieren, dass die Fed den Ernst der Lage erkannt hatte und dem drohenden
Wachstumsabschwung nicht tatenlos zusehen würde. Die Vertrauensindikatoren sollten dadurch stabilisiert werden. 193 Ein großer Zinsschritt sollte der Öffentlichkeit auch
signalisieren, dass der Zinssenkungsprozess vorerst beendet ist und dass sich ein
weiteres Abwarten der privaten Akteure auf günstigere Finanzierungsbedingungen
nicht mehr lohnen würde. 194

187

Vgl. BoG (AR 1992), S. 25. Ein weiteres Beispiel ist die Zinssenkung am 01. Feb 1991, die Greenspan unter anderem wie folgt gegenüber den anderen Offenmarktmitgliedern rechtfertigte: "The data releeased this morning, as you all know, are quite weak. And the Purchasing Managers' report
... is exceptionally weak for the month of January." Greenspan, in: FOMC (Telephone Feb 1991 ).
188 "My sense is !hat we're not likely to see sharp declines in growth: 1 !hink we're going to see an absence of growth." Fed-Präsident Boehne, in: FOMC (Telephone Oct 1991 ), S. 2.
1e9 Schwache Vertrauensindikatoren wurden vor allem auf der Telefonkonferenz im Oktober beklagt
[vgl. FOMC (Telephone Oct 1991 ), S. 3f.]: Mr. Forrestal: "From statements by business people,
what is happening here ... is !hat sentiment is really very, very negative." Mr. Black: "I don't remember a time in the postwar period when I feit that the confidence of our business people was as
sour or as bad as it is right now."
190 "I would agree with those who think the economy is vulnerable to a negative shock, and there are
some potential ones in the financial sector." Governor Mullins, in: FOMC (TS Nov1991), S. 24.
191 "What we need to do is something that gets attention - something that is more than the usual kind
of easing moves we've taken. So 1 !hink we have to go 50 basis points on the funds rate and the
discount rate." Fed-Präsident Boehne, in FOMC (Telephone Oct 1991), S. 2. "I !hink there are arguments for doing something that is a bit more dramatic." Fed-Gouverneur Keehn, in FOMC
(Telephone Oct 1991 ), S. 4.
192 Obwohl der Diskontkredit kaum noch Bedeutung besaß, waren die Signalwirkungen einer Diskontsatzsenkung damals größer als diejenigen einer Senkung des Tagesgeldsatzes, da Änderungen des Diskontsatzes (im Gegensatz zu Anpassungen der Fed Funds Rate) öffentlich verkündet
wurden. Entsprechend ist auch die Äußerung von Fed-Präsident Keehn zu verstehen: "I would very
much favour a reduction in the discount rate as a way of indicating what we're doing." FOMC
(Telephone Oe! 1991), S. 4.
193 " ... we can ill afford to ignore this deterioration in confidence and 1!hink we ought to make a [easing] move just to try to turn that around .. ." Fed-Präsident Black, in: FOMC (Telephone Oct 1991 ),
S. 4. " ... given the impotency of fiscal policy at the moment, we're the only institution !hat can provide some kind of action that will help to turn confidence around." Fed-Präsident Forrestal, in:
FOMC (TS Nov 1991), S. 30.
"" "The next time we move the perception ought to be that we have done our thing and people should
stop waiting for the next shoe to drop. People are out there trying to make decisions - they want to

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206

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Letztendlich wurde im Dezember 1991 tatsächlich ein „dramatischer" Zinsschritt (100
Basispunkte beim Diskontsatz) durchgeführt, aber die Diskussion darüber ließ einen
generellen Konflikt über die Wirksamkeit der Geldpolitik in Aufschwungphasen innerhalb des FOMC erkennen. Die Mehrheit war der Auffassung, dass die bisherigen
Zinssenkungen bereits der Wirtschaft geholfen hatten und dass zusätzliche Zinssenkungen den Aufschwung durchaus noch weiter unterstützen könnten. 195 Sie argumentierten dabei mit Hilfe der traditionellen Transmissionskanäle: Niedrigere Notenbankzinsen würden unter anderem die Kapitalmarkt- und Kreditzinsen reduzieren,
die Börsenkurse stimulieren und den Dollarkurs schwächen. Vor allem zinssensitive
Bereiche der Wirtschaft (Häusermarkt, langlebige Konsumgüter) würden davon profitieren. Schließlich wurde der Geldpolitik auch die Fähigkeit zugesprochen, die Vertrauenskrise am Jahresende 1991 zu mindern bzw. sogar zu beheben.
Eine Minderheit war hingegen der Auffassung, dass die reale Wirksamkeit der Geldpolitik in dieser Situation erschöpft sei. Die Geldpolitik könne weder einen Umschwung bei den Vertrauensindikatoren hervorrufen noch insgesamt den Aufschwung erzwingen. 196 Weitere Zinssenkungen würden nach dieser Auffassung nur
zu höheren Inflationserwartungen und Kapitalmarktzinsen führen. Es wäre jetzt
schon abzusehen, dass die Fed nach weiteren Zinssenkungen bald schon wieder
gegensteuern müsse. Das Ergebnis wäre die übliche „Stop-and-Go-Politik", welche
für weitere Unsicherheit sorge. 197
Insgesamt kann man sagen, dass die Politik der kleinen Trippelschritte von der Mehrheit des Offenmarktausschusses getragen wurde. Gleichzeitig wurde aber auch die
Gefahr gesehen, dass dieses Vorgehen in der Öffentlichkeit den Eindruck erwecken
könnte, dass die Fed auf einzelne Konjunkturdaten reagiert und somit eine Art
„Feinsteuerung" praktiziert. Nicht immer hielt die Fed 1991-1993 allerdings stur an
ihrer zurückhaltenden Geldpolitik fest. Ende 1991 wollte sie durch eine dramatischere Aktion deutliche Signale an die Finanzmärkte senden. Die Auffassungen hinsichtlich der makroökonomischen Wirkungen dieses Zinsschrittes waren aber innerhalb
des geldpolitischen Ausschusses geteilt.

195

196

197

buy a house or a car - and as long as they think there's a little more reduction in rates to go they're
going to postponing those decisions.' Fed-Präsident McTeer, in: FOMC (TS Dec 1991).
Diese Auffassung vertrat besonders dezidiert Fed-Gouverneur Mullins: "Can monetary policy help?
1think it can and has. One wonders where the economy would be without the easing actions we've
taken. 1 believe the easing we did last year helped litt the economy out of the more traditional recession ... 1 believe the move's we've made since August have helped stabilize the housing recovery .. ." Mullins, in: FOMC (TS Dec 1991), S. 19. "Despite doubts in every bout of economic weakness, 1believe that monetary policy works. ( ... ) Also, 1think a [easing] move would cause the dollar
to give up some of this year's gains and that would have an impact on exports.' Mullins, in: FOMC
(TS Nov 1991), S. 24.
Fed-Präsident Melzer: ''l'm very leery about our ability to do short-term fine-tuning, especially trying
to fine-tune confidence." FOMC (Telephone Oct 1991), S. 6. Fed-Govemor LaWare: "l'm not convinced that we are causing this recovery to stall out or that a change in interest rates would improve the rate of economic growth." FOMC (Telephone Oct 1991), S. 8.
" ... we're getting very close to making the same mistake monetary policy typically makes at this
point in the cycle in that we could be sowing the seeds of the next inflation. ( ... ) 1worry about setting up a stop-and-go policy and putting us in a position where several years down the road we're
going to have to tighten dramatically." Fed-Präsident Melzer, in: FOMC (TS Dec 1991 ), S. 32.

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1991-1993: Rezession, Kreditklemme und Niedrigzinspolitik

207

4.3.2.5 Wie expansiv war die Fed-Politik wirklich zwischen 1991 und 1993?
Angesicht der zum Teil heftigen Kritik an der Fed-Politik soll die Frage nach der Angemessenheit des geldpolitischen Kurses in den Jahren 1991-1993 erneut anhand
der drei Indikatoren: Realzins, Zinsstruktur und fiktiver Taylor-Zins beleuchtet werden. Abb. 4.12. veranschaulicht zunächst den nominalen Zinssenkungsprozess, der
zwischen Juli 1990 und September 1992 vollzogen wurde und zu einer Reduzierung
der Fed Funds Rate von 8¼ auf 3 % führte. Phasen beschleunigter Zinssenkungen
wechselten dabei mit Zinspausen ab. Rasche Expansionsschritte wurden in folgenden Perioden durchgeführt:
•
Oktober 1990-März 1991 (8 auf6 %): Direkt nach Beginn der Rezession.
•
Nov/Dez 1991 (5 auf 4 %): Als der Aufschwung merklich ins Stocken geriet.
•
Juli 1992 (3¾ auf 3¼ %): Als sich die Arbeitsmarktlage erneut eintrübte.
In den Zinspausen (etwa Mai-Juli 1991 oder Januar-März 1992) rechnete die Fed mit
einer Stabilisierung des Aufschwungs. Ab Oktober 1992 beließ die Fed dann den
nominalen Geldmarktsatz für 16 Monate bei 3 %. Die drei Indikatoren geben zunächst keinen Hinweis darauf, dass die Fed zu langsam und zu wenig stark auf die
Rezession reagiert hat (siehe Abb. 4.12-4.15). Der erste Zinssenkungsschub zur
Jahreswende 1990/91 reduzierte bereits den kurzfristigen Realzins auf 1 % (vgl. Abb.
4.13). Auf einen expansiven Kurs deutete auch die Zinsdifferenz hin, die sich auf 2 %
ausdehnte (Abb. 4.14) und der Taylor-Zins, der ca. 1-1½ Prozentpunkte oberhalb der
Fed Funds Rate verlief (Abb. 4.15). Der Expansionskurs wurde am Jahresende 1991
forciert (Realzins fällt auf O %, Zinsdifferenz steigt auf >3 %, Abstand zum TaylorZins weitet sich aus). Insgesamt kann man die Politik bis Anfang 1992 als durchaus
konjunkturstimulierend bezeichnen. Allerdings fiel sie auch nicht ausnehmend expansiv aus, da ein Realzinsniveau von O % für eine Nachkriegsrezession nicht unüblich war. 198 Kritisieren könnte man lediglich, dass zwischen März und September
1991 kurzzeitig ein leichter Anstieg der Realzinsen zugelassen wurde. 199
Aus dem Rahmen fällt die Fed-Politik jedoch ab Mitte/Ende 1992. Der Konjunkturtiefpunkt lag inzwischen über ein Jahr zurück, und die Anzeichen für einen robusten
Aufschwung mehrten sich. Der Zeitpunkt für einen neutralen Kurs schien gekommen.
Statt aber die Zinsen wieder zu erhöhen, hielt die Fed für weitere eineinhalb Jahre
ein Realzinsniveau von ca. 0 % aufrecht. Blinder/Yellen [(2001 ), S. 13] bezeichneten
dies als „extraordinary dose of easy money" und gehen davon aus, dass diese 18monatige Niedrigzinspolitik dem Wirtschaftsaufschwung einen erheblichen Schub
verliehen hatte. Wie stark expansiv die Fed-Politik war, zeigt der Vergleich mit dem
Taylor-Zins. Die Taylor-Regel hätte für das Jahr 1993 ein Niveau der Fed Funds Rate von ca. 5 % statt 3 % geraten. 200 Ein Level von 3 % ließe sich im Rahmen der Tay198

199
200

"Real short-term interest rates have often dropped below zero in previous recoveries, suggesting
that monetary conditions have now [1992) eased by a typical degree." OECD (ES USA 1992),
s. 32.
Dies ergab sich trotz Senkungen der Fed Funds Rate (April, August, September), weil der Inflationsrückgang noch stärker ausfiel, was per Saldo zu steigenden ex-post Realzinsen führte.
Dieser Prozentsatz lässt sich ermitteln, wenn man den realen Gleichgewichtzins und das Inflationsziel mit 2½ % ansetzt. Die Inflationslücke lag 1993 bei ungefähr ¾ %, die Outputlücke bei
-2½ % (CBO-Schätzung). Gemäß der originären Taylor-Formel ergibt sich dann: 2,5 + 3,25 + 0,5
(0,75) + 0,5 (-2,5) = 4,875 %

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208

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

lor-Regel nur bei einer sehr hohen Gewichtung der negativen Outputlücke rechtfertigen. Offensichtlich rückten für die Fed 1993 in der Tat die unterausgelasteten Kapazitäten in den Vordergrund, während die aktuellen Inflationsraten (immerhin 3-3½ %
1993) zurücktraten. Damit hatte sich die Fed ganz im Sinne einer beschäftigungsfreundlichen Geldpolitik verhalten, die nach Beginn einer Rezession kräftige Zinssenkungen empfiehlt und auf die Disinflationswirkungen der negativen Ouputlücke
vertraut.
Abb. 4.13: Reale FFR 1991-1993

Abb. 4.12: FFR und Diskont 1991-1993
9

4

%

%

8
3

7
6

Fed Funds Rate
./. CPI-Kern

2

5
4
3

2
Jul

90

Feb

91

Sep

91

Apr

92

Nov Jun

92

93

Jan

94

-1

Jul

90

- - - - Discount Rate - - Fed Funds Rate

Feb

91

Sep Apr

91

92

Nov Jun

92

93

Jan

94

Datenquelle: BoG, BLS.

Datenquelle: BoG.

Abb. 4.14: Zinsdifferenz USA
1991-1993

5 %-Punkte

10

Abb. 4.15: Taylor-Zins und Fed
Funds Rate 1991-1993
%

9

4

8

3

·-.-Taylor-Zins (r*,TT*

7
6

2

10-jährige Treasuries
./. Fed Funds Rate

3
Jul

90

Feb

91

Sep Apr

91

Datenquelle: BoG.

92

Nov Jun

92

93

. "' ......

5

4

Jan
94

2
90/q2

= 2,5%)

Rate

91/q2

92/q2

93/q2

94/q2

Datenquelle: BoG. BLS, CBO.

Insgesamt kann man sagen, dass die Fed in der ersten Phase nach Beginn der Rezession 1990/1991 nicht ungewöhnlich handelte. Die kurzfristigen Realzinsen wurden über einen Zeitraum von eineinhalb Jahren (Juli 1990 bis Januar 1992) auf O %
abgesenkt - ein Niveau, das im historischen Vergleich für Rezessionsphasen normal
ist. Außergewöhnlich verhielt sich die Fed hingegen 1993. Trotz zunehmender AufDaniel Hartmann - 978-3-631-75439-9
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1991-1993: Rezession, Kreditklemme und Niedrigzinspolitik

209

schwungsignale wurde der Expansionskurs fortgeführt. Ein neutralerer Kurs (TaylorRegel) hätte in dieser Zeit Geldmarktsätze empfohlen, die ca. 200 Basispunkte über
der Fed Funds Rate lagen.
4.3.2.6 Resümee der Fed-Politik 1991-1993

Die Fed wollte 1991-1993 zum einen weitere Fortschritte beim Inflationsabbau erzielen und zum anderen den wirtschaftlichen Erholungsprozess in Gang bringen und
fördern. Um beiden - sich zum teil widerstrebenden Zielen - gerecht zu werden,
wurden die kurzfristigen Zinsen zwar insgesamt beträchtlich gesenkt aber dies sollte
so vorsichtig (Trippelschritte) und über einen gedehnten Zeitraum erfolgen, dass an
den Finanzmärkten keine Inflationsbefürchtungen hervorgerufen werden. Zentrales
Anliegen der Fed war es, neben den kurzfristigen auch die langfristigen Zinsen nach
unten zu drücken. Dies wurde schließlich auch 1993 mit Hilfe der Fiskalpolitik erreicht.
Öffentlich wurde als Argument für die Zinssenkungen häufig auf die hochverschuldeten Unternehmen und angeschlagenen Banken verwiesen, denen man mit niedrigeren Zinskosten unter die Arme greifen wollte. Insgesamt wurde von einer Vielzahl
von „headwinds" (Bankenkrise, Vermögensdeflation, restriktive Fiskalpolitik) gesprochen, welche den wirtschaftlichen Erholungsprozess beeinträchtigten und daher besondere Maßnahmen der Geldpolitik rechtfertigten. Oft hatte man aber den Eindruck,
dass die Fed sich einfach von den aktuellen Wirtschaftsdaten leiten ließ. Bei schlechten Nachrichten wurden die Zinsen gesenkt und bei verbesserten Indikatoren wurde
eine Zinspause eingelegt. Innerhalb des Offenmarktausschusses hätten sich einige
Mitglieder eine weniger konjunkturpolitische, dafür aber stärker langfristige und auf
Preisstabilität ausgerichtete Geldpolitik gewünscht. Andere Mitglieder sprachen sich
hingegen zum Teil für ein Abweichen von den vorsichtigen Trippelschritten aus, um
auch nach außen die konjunkturstützende Haltung sichtbar zu machen. Am Jahresende 1991 konnte sich diese Gruppe durchsetzen.
Beurteilt man die US-Geldpolitik anhand von Indikatoren wie Zinsstruktur, Realzins
oder Taylor-Zins, kann man zur Auffassung gelangen, dass der Kurs der
US-Geldpolitik bis Mitte 1992 weder ausgesprochen restriktiv (wegen der verzögerten Zinssenkungen) noch zu expansiv (wegen des deutlichen Ausmaßes der Zinssenkungen) ausfiel. Dies änderte sich jedoch 1993, als die Fed trotz gefestigter
Wachstumsprognosen nicht zu einem neutraleren Kurs wechselte, sondern an ihrem
Expansionskurs festhielt. Von der Geldpolitik ging daher ein beträchtlicher konjunkturstimulierender Impuls für die kommenden Jahre aus.

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210

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

4.4

1994/1995: ,,Preemptive strike" und „weiche Landung"

4.4.1

Wirtschaftliche Entwicklung und Geldpolitik 1994/1995

Makroökonomischer Überblick 1994/1995
•

•

•

•

•

1994 erlangte der Aufschwung zunächst die Dynamik früherer Nachkriegszyklen (reales
BIP+ 4 %). Im ersten Halbjahr 1995 kam es dann aber zu einer Konjunkturdelle. Das
reale Wachstum (laufende Rate) sank auf unter 1,5 %. Im 2. Halbjahr erholte sich die
US-Wirtschaft wieder.
1994 entwickelte sich die Investitionsnachfrage - neben Ausrüstungs- auch die Bauinvestitionen - zur treibenden Kraft des Aufschwungs. Die Industrieproduktion stieg kräftig
an(+ 6 %).
Anfang 1995 sahen sich die Unternehmen mit einer rückläufigen Export- (Mexiko-Krise)
und Konsumnachfrage (Sättigung bei langlebigen Verbrauchsgütern) konfrontiert, worauf sie mit einer Reduktion ihrer Lager reagierten. Daneben litt der Häusermarkt unter
den ansteigenden Zinsen.
Die Inflation ging 1994/1995 nochmals leicht zurück (Kerninflationsrate bei 3 %). Mäßigend wirkte sich das trotz zunehmend angespannter Arbeitsmärkte moderate Lohnwachstum aus.
Bei lebhafter Beschäftigungsnachfrage sank die Arbeitslosenrate 1994 auf 5½ % und
stabilisierte sich 1995 trotz der konjunkturellen Stockung auf diesem Niveau.

Geldpolitik 1994
Im Februar 1994 leitete die Fed einen fundamentalen Kurswechsel in der Geldpolitik
ein. Erstmals nach fünf Jahren wurde die Fed Funds Rate wieder erhöht und zwar
von 3 auf 3,25 %. Dieser kleine aber sehr bedeutende Restriktionsschritt wurde wie
folgt begründet:
•
Die strukturellen Anpassungsprozesse (Bankenkonsolidierung, privater Schuldenabbau), die bisher den Aufschwung bremsten, schienen aus Sicht der Fed
weitgehend gelöst.
•
Die Fed prognostizierte für 1994 ein Wachstum leicht oberhalb des Potentialtrends und rechnete bis Jahresende mit einer Ausschöpfung der Sach- und Arbeitskapazitäten. 201
• Auch wenn breitere Inflationsindizes noch keine akute Inflationsgefahr nahe legten, gab es erste Warnsignale in Richtung steigender Preise. 202
Angesichts dieser Lagebeurteilung war nach Meinung des FOMC der Übergang zu
einem neutraleren geldpolitischen Kurs von der derzeit sehr akkommodierenden Haltung unausweichlich. Letzteres machte es gemäß einer Prognose der Fed-Staff erforderlich, die Geldmarktsätze auf mindestens 4,5 % bis 1995 anzuheben. Strittig war
dabei weniger das genaue Ausmaß, sondern eher die Geschwindigkeit einer solchen
201

202

'... members emphasized !hat ... overall margins of slack in labor and product markets, already
reduced to fairly modest levels, would shrink further in the quarters ahead with the clear possibility
!hat ... added inflation would emerge in the absence of monetary tightening actions." BoG (Minute
Feb 1994), S. 134.
So wurde auf Engpässe im Bereich hochqualifizierter Arbeitskräfte, erhöhte Materialkosten und
steigende Rohstoffpreise verwiesen, vgl. z.B. BoG (Minute Feb 1994), S. 134.

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1994/1995: ,,Preemptive strike" und „weiche Landung"

211

Zinsanpassung. Die Mehrheit des Ausschusses plädierte dafür, den neuen Zinszyklus mit einer deutlichen Zinserhöhung (50 Basispunkte) einzuleiten. Ihrer Meinung
nach war es sinnvoller, sich in wenigen großen als in vielen kleinen Trippelschritten
dem angepeilten „neutralen" Zinsniveau anzunähern. Ein solches forciertes Vergehen würde die Anti-Inflationshaltung der Fed unterstreichen und den Märkten eine
klare Richtung vorgeben. 203
Greenspan sprach sich hingegen für ein vorsichtigeres Vergehen (25 Bp) aus:
• Die Finanzmärkte würden sehr sensibel auf die Zinswende reagieren. Bei zu forschem Agieren würde die Fed einen „Crash" an den Finanzmärkten riskieren. 204
• In Verbindung mit der Erwartung weiterer, zukünftiger Zinserhöhungen würde
von den 25 Bp ein ausreichend restriktiver Impuls ausgehen. 205
• Die Wirtschaft befinde sich noch nicht in einem Stadium der Überhitzung, so
dass ein übereiltes Vergehen nicht angezeigt sei. 206
Mit Rücksicht auf die Marktreaktionen war es Greenspan auch wichtig, dass die ZinsEntscheidung einstimmig gefällt wurde. Nachdem er seine ganze Autorität in die
Waagschale geworfen hatte, stimmten schließlich alle FOMC-Mitglieder seinem Vorschlag zu. 207 Im März und April wurde der behutsame Zinsanpassungsprozess in
einem Umfeld volatiler und nervöser Märkte zunächst mit zwei weiteren kleinen Trippelschritten fortgesetzt. Im Mai beschleunigte die Fed jedoch ihre Gangart und hob
die Fed Funds Rate in einem Zug von 3,75 % auf 4,25 % an und begründete dies
damit, dass sich die Märkte allmählich auf steigende Zinsen eingestellt hätten und
das Risiko heftiger Marktreaktionen reduziert sei. 208
Das 2. Halbjahr brachte dann einen stetigen Wechsel von Zinspausen und kräftigen
Zinserhöhungen mit sich. Insgesamt überwogen die Inflationssorgen, da die Fed angesichts der kräftigen Wachstumsdynamik der ersten Jahreshälfte vermutete, dass
die Wirtschaft die Grenzen der Sach- und Arbeitskapazitäten bereits erreicht hatte.
Eine Abschwächung des Wachstums in Richtung Potentialtrend wurde daher als absolut notwendig erachtet.
203

204

205

206

207

206

Viele kleine Zinsanpassungen würden hingegen gemäß dieser Ansicht für ständige Unsicherheit an
den Märkten sorgen: "In the view of some members, continued market expectations of further actions to tighten reserve conditions were themselves contributing to market instability." BoG (Minute
Mar 1994), S. 147.
"l've been around a long time watching markets behave and I will teil you that if we do 50 basis
points today, we have a very high probability of cracking these markets." Greenspan, in: FOMC (TS
Feb 1994), S. 53.
Zum Teil wurde vermutet, dass ein Zinsschritt um 50 Basispunkte sogar geringere restriktive
Wirkung erzielen könnte: " ... it (a 50 basis point move] could be interpreted ... as a one-time fix, a
one-time adjustment which would be followed by a 'Fed-on-hold' period." Vice Chairman McDonough, in: FOMC (TS Feb 1994), S. 46.
Es wurde außerdem mit einer Abschwächung des Wachstums aufgrund von Sättigungstendenzen
in einigen Bereichen (Automobilsektor) gerechnet, vgl. z.B. BoG (Minute Feb 1994), S. 131.
Anfangs schlossen sich nur sechs - davon drei stimmberechtigte (McDonough, Forrestal, Kelley) der insgesamt 17 Anwesenden (Greenspan eingeschlossen) auf dem FOMC-Treffen im Februar
seinem Vorschlag einer kleinen Zinserhöhung an. Greenspan [vgl. FOMC (TS Feb 1994), S. 47f.,
53, und 55f.] plädierte mehrfach, was sonst unüblich war, auch zwischen den Äußerungen der Offenmarktmitglieder für ein gemäßigtes Vorgehen.
"... financial markets appeared to be in a much better position to absorb needed policy adjustments. Accordingly, a stronger action probably would not produce an unduly adverse market response and could weil have a settling effect on markets." BoG (Minute May 1994), S. 158.

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212

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Auf seinem August- und November-Treffen beschloss das FOMC kräftige Zinssteigerungen von 50 bzw. sogar 75 Basispunkten, was die Fed Funds Rate in der zweiten
Jahreshälfte von 4,25 auf 5,5 % hochschnellen ließ. Dies war zum einen eine Reaktion auf das unvermindert robuste und kräftige Wachstum. Zum anderen wollte die
Fed mit diesen deutlichen Zinsschritten den Zinserhöhungsprozess möglichst zum
Abschluss bringen und Forderungen der Finanzmärkte nach weiteren Zinserhöhungen den Boden entziehen. 209 Auf dem Juli-, September und Dezember-Treffen legte
die Fed hingegen eine Zinspause ein, da sie die Wirkung der vergangenen restriktiven Maßnahmen erst noch abwarten wollte. 210
Der außergewöhnliche Restriktionsschritt im November - mit 75 Basispunkten der
größte Zinsschritt der Greenspan-Ära überhaupt - lässt sich damit erklären, dass im
Spätherbst kräftige Beschäftigungs- und Produktionszuwächse endgültig klar machten, dass man die Aufschwungdynamik unterschätzt hatte und eine Abschwächung
des Wachstums in Richtung Potentialtrend in naher Zukunft nicht mehr zu erwarten
war. 211 An den Bondmärkten lösten die neuen Wirtschaftsdaten wachsende Inflationsängste und steigende Kapitalmarktzinsen aus. Mit ihrer beherzten Reaktion wollte
die Fed nicht zuletzt diese Inflationsbefürchtungen dämpfen und die Glaubwürdigkeit
in der Inflationsbekämpfung aufrechterhalten. 212
Insgesamt wollte die Fed 1994 einen „preemptive strike" durchzuführen, d.h. die Inflation sollte - noch bevor sie in den Daten sichtbar wurde - durch zeitiges geldpolitisches Agieren im Keim erstickt werden. Der Zinserhöhungsprozess wurde mit Rücksicht auf die Finanzmärkte vorsichtig begonnen, später durch mutigere Zinsschritte
forciert, die am Jahresende auch dazu dienten, die anfangs unterschätzte Wachstumsdynamik abzubremsen.
Geldpolitik 1995

Im Februar 1995 erreichte der Anfang 1994 eingeleitete Zinserhöhungszyklus seinen
Höhepunkt. Die Fed steigerte den Tagesgeldsatz nochmals um 50 Basispunkte auf
6 %. Die Fed Funds Rate wurde damit binnen eines Jahres um 3 Prozentpunkte angehoben. Der Zinsschritt wurde durchgeführt, obwohl erste, zaghafte Anzeichen eine

209
210
211

212

"A more decisive policy move [than 25 basis points] might reduce the need for further tightening
later, or possibly even avert that need entirely ... " BoG (Minute Aug 1994), S. 180.
Man war dabei teilweise überrascht, dass die restriktive Wirkung der Geldpolitik so lange auf sich
warten ließ, vgl. BoG (Minute Jul, Sep, Dec 1994), S. 170, 188, und 208f.
" ... members commented on widespread ... indications of considerable greater strength in the
business expansion than they had anticipated earlier, with numerous industries now operating at or
beyond historic, long-run capacity levels." BoG (Minute Nov 1994), S. 195.
Nachdem die Kapitalmarktzinsen im Dezember wieder deutlich rückläufig waren, bemerkte die
Fed: "Evidently, market participants ultimately interpreted the substantial policy tightening as demonstrating the Committee's intention to take the actions necessary to contain inflation at relatively
low levels." BoG (AR 1994), S. 28. Einige FOMC-Mitglieder - vor allem die neu von Clinton ernannten Gouverneure Blinder und Yellen - hätten für lediglich 50 Basispunkte plädiert. Sie wiesen speziell darauf hin, dass ein Großteil der 1994 beschlossenen Maßnahmen erst 1995/1996 wirksam
werde, dann aber zu erheblichen Wachstumseinbußen führen würde, vgl. FOMC (TS Nov 1994),
s. 30ff.

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1994/1995: ,.Preemptive strike" und „weiche Landung"

213

Wachstumsverlangsamung (z.B. im Einzelhandel) vorlagen. 213 Die Fed begründete
ihre Aktion wie folgt: 214
•
Das Wachstum liege nach wie vor oberhalb des Potentialtrends. Ein nachhaltiger
Abwärtstrend sei ungeachtet einiger retardierender Momente nicht sichtbar. 215
•
Bei einer Arbeitslosenrate von 5½ % und einem industriellen Kapazitätsauslastungsgrad von über 85 % seien die Ressourcenpotentiale vollkommen erschöpft.
•
Die Preise von Vorleistungsgütern waren Ende 1994 spürbar gestiegen.
•
Die Bond- und Devisenmärkte erwarteten eine weitere Zinserhöhung als Signal
der Inflationsbekämpfung und würden auf eine Zinspause enttäuscht reagieren_21s
Einige Mitglieder des FOMC warnten jedoch davor, dass man mit diesem Zinsschritt
bereits über das Ziel hinausschoss. Sie hätten es vorgezogen, noch abzuwarten, um
zu sehen, ob sich die jüngste Tendenz zur wirtschaftlichen Beruhigung bestätigen
würde oder nicht. 217 Diese Außenseiterrneinung sollte im laufe des Jahres zunehmend an Gewicht gewinnen.
Bereits kurz nach dem Februar-Treffen wurde eine deutliche Dämpfung des Expansionstempos sichtbar. Vor allem die zinssensitiven Wirtschaftssektoren (langlebige
Konsumgüter, Häusermarkt) erlebten Einbußen. Diese Wachstumsverlangsamung
war einerseits gewollt, um das Ressourcenpotential zu entlasten, sollte aber anderseits auch nicht zu kräftig ausfallen. Die Mehrheit des FOMC war jedoch zuversichtlich, dass es sich nur um ein Zwischentief handelte, welches durch die Reduktion von
überhöhten Lagerbeständen der Unternehmen ausgelöst wurde und bald überwunden sei. Für das zweite Halbjahr rechnete man mit einer Expansion auf einem moderaten Wachstumspfad. 218 Für diese positive Sicht sprach insbesondere das vorteilhafte monetäre Umfeld: Kapitalmarktzinsen und Dollarkurs waren rückläufig und die
Banken vergaben bereitwillig Kredite zu günstigen Konditionen. Die Fed hielt es daher im Frühjahr für klug, keine weiteren Maßnahmen zu ergreifen.
Im Juni wurde dann aber erkennbar, dass die Wachstumsdelle des zweiten Quartals
deutlicher ausfiel als ursprünglich erwartet. Nach mehrheitlicher Ansicht des FOMC
war jetzt nicht mehr auszuschließen, dass sich die Lagerbestandreduktion der Unternehmen zu einer veritablen Rezession ausweiten oder ein anderer negativer Schock

213

21 •
215
216

217
218

"The data that have been published in the first weeks of 1995 have offered some indications that
the expansion may finally be slowing from its torrid and unsustainable pace of late 1994." Greenspan (1995), S. 342.
Vgl. BoG (Minute Feb 1995), S. 119, und 121, sowie Greenspan (1995), S. 343.
Für Greenspan war insbesondere die unverminderte Stärke der Investitionsnachfrage nicht mit
einer baldigen rezessiven Entwicklung vereinbar, vgl. FOMC (TS Feb 1995), S. 104f.
"Some tightening of policy at this meeting was generally anticipated in markets, and a failure to
take action now was likely ... to raise questions about the credibility of the System's anti-inflation
resolve." BoG (Minute Feb 1995), S. 121. Insbesondere Greenspan befürchtete einen raschen
Einbruch beim Dollarkurs. Die USA seien derzeit .barely investment grade". FOMC (TS Feb 1995),
S. 108.
Vor allem die Fed-Gouvemeure Blinder, Yellen und Lindsey hätten gerne noch die bevorstehenden
Veröffentlichung einiger Wirtschaftsstatistiken abgewartet, vgl. FOMC (TS Feb 1995), S. 110ft.
" ... underlying demand was likely to remain sufficiently robust, especially in light of developments in
financial markets to avert a cumulative decline in business activity and, indeed, to return economic
growth to a pace broadly in line with potential." BoG (Minute May 1995), S. 144f.

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214

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

rasch einen Abwärtstrend herbeiführen könnte. Das FOMC reduzierte daher vorsorglich auf seinem Juli-Treffen die Fed Funds Rate um 25 Basispunkte auf 5, 75 %. 219
Über den Sommer und Herbst gingen die Meinungen innerhalb des FOMC über die
weitere Zinspolitik auseinander. Einige Offenmarktmitglieder um Fed-Gouverneur
Blinder plädierten für weitere Zinssenkungen. 220 Diese Gruppe ging davon aus, dass
das zyklische Inflationshoch überschritten war und sah für die zukünftige konjunkturelle Entwicklung gewisse .downside risks", welche durch eine restriktiver als erwartete Fiskalpolitik entfacht wurden. Die Fed sollte in dieser Situation zumindest eine
neutrale Position einnehmen, was aber bei einem kurzfristigen Realzins von ca. 3 %
noch nicht der Fall sei. Für andere Offenmarktmitglieder standen weitere Zinssenkungen nicht zur Debatte. Angesichts der hohen Ressourcenauslastung rechnete
diese Gruppe mit keinen weiteren Disinflationsgewinnen, sondern ging bestenfalls
von einer stabilen Inflationsentwicklung in den kommenden Monaten aus. 221
Gegen Ende des Jahres kippte das Meinungsbild innerhalb des FOMC in Richtung
der Zinssenkungsbefürworter, da sich das Wachstum nach einer temporären Stabilisierung im Herbst erneut schwächer und die Inflation eher günstiger als vermutet
entwickelte und das Rezessionsrisiko insgesamt höher gewichtet wurde. 222 Die Fed
Funds Rate wurde entsprechend im Dezember auf 5,5 % reduziert. Dieser Schritt
wurde schon deshalb als notwendig erachtet, um die Realzinsen angesichts sinkender Inflation zu stabilisieren. 223
Insgesamt betrachtet, schloss die Fed 1995 zunächst ihren „preemptive-strike" mit
einer letzten Zinserhöhung auf 6 % ab. Wunschgemäß kam es infolge der Zinsrestriktion im ersten Halbjahr zu einer deutlichen Drosselung des Expansionstempos.
Die „weiche Landung" schien geglückt. Ab dem Sommer mehrten sich jedoch die
Anzeichen, dass die Fed leicht überdreht hatte, weshalb die Fed ihre Geldpolitik am
Jahresende wieder leicht lockerte.
219

220
221

222
223

"In the view of most members ... the risk to the [economic] outlook were tilted to the downside."
BoG (Minute Jul 1995), S. 153. Für Blinder war die Zinssenkung angesichts der fragilen Konjunkturlage und der nach wie vor leicht restriktiven Fed-Haltung überfällig. " ... 1 !hink we now are behind the curve [with monetary easing]" FOMC (TS Jul 1995), S. 61. Auch Greenspan [vgl. FOMC
(TS Jul 1995), S. 58ff.] war der Meinung, dass die Fed Funds Rate noch um mindestens 50 Basispunkte gesenkt werden müsste, sprach sich aber wiederum mit Rücksicht auf die Märkte für einen
kleineren Schritt aus. Fed-Präsident Hoenig war hingegen der Ansicht, dass sich sie Wirtschaft von
alleine wieder erholen würde und Unterstützung von Seiten der Geldpolitik nicht notwendig sei, vgl.
BoG (Minute Jul 1995), S. 159ft.
Vgl. BoG (Minute Sep 1995), S. 176, und BoG (Minute Nov 1995), S. 186.
Auf dem August-, September- und November-Treffen des FOMC wurden deutliche Unterschiede
bei der Einschätzung der weiteren Inflationsentwicklung deutlich. Einige Mitglieder glaubten, dass
sich die derzeit niedrigen Arbeitslosenraten früher oder später in höheren Lohnzuwachsraten niederschlagen würden. Andere rechneten nicht damit und spekulierten sogar mit einer rückläufigen
NAI RU: "lt also was possible that the rate of capacity utilization and employment associated with a
steady rate of inflation had changed in the direction of providing the economy greater leeway to
operate at a somewhat higher level without generating more inflation." BoG (Minute Sep 1995),

S.176.

Im 2. Halbjahr sank die Inflationsrate (gemessen am CPI) gegenüber dem 1. Halbjahr von 2,9 auf
2,6 %. Am Jahresanfang wurden noch Inflationsraten von über 3 % prognostiziert.
Einige Offenmarktmitglieder zweifelten nach wie vor daran, ob eine weitere Zinssenkung absolut
notwendig war, da sie keine Fortschritte in Richtung Preisstabilität sahen, vgl. BoG (Minute Dec
1995), S. 195.

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199411995: ,,Preemptive strike" und „weiche Landung"

4.4.2

215

Bewertung der Geldpolitik 1994/1995

4.4.2.1 Geldpolitische Ziele in der Hochkonjunktur (1994-2000)
In der Zinsrestriktion des Jahres 1994 sah mancher Kritiker eine Überbetonung des
Preisstabilitäts- im Vergleich zum Beschäftigungsziel. Wie die Fed jedoch ausdrücklich hervorhob, wollte sie mit den Zinsanpassungen nur eine „neutrale" Position einnehmen. Mit einer solchen Haltung konnte sie nicht mehr erreichen, als die Inflation
auf dem aktuellen Stand zu stabilisieren. Um sie zu reduzieren, hätte die Fed darauf
abzielen müssen, eine negative Outputlücke zu erzeugen, d.h. die Arbeitslosenrate
leicht zu erhöhten.
"... it is important to note that the Fed's goal in 1994 was not to push the economy below fu/1 employment in an aggressive attempt to pul/ inflation down." Blinder/Yellen (2001), S. 26.
Auch in den folgenden Jahren der Hochkonjunktur war die Fed eher darauf bedacht,
das gegenwärtige Niveau an Preisstabilität zu sichern, statt weitere Fortschritte beim
Inflationsabbau zu erzielen. Die Zielsetzung der amerikanischen Geldpolitik während
der gesamten Boomphase 1994-2000 kann daher wie folgt summiert werden:
1. Der Aufschwung sollte möglichst lang gestützt und die Produktion dabei dicht am
Potential gehalten werden, um die Beschäftigung so gut wie möglich zu fördern.
2. Das gegenwärtige Niveau an Preisstabilität sollte verteidigt werden.
Das Vorgehen der Fed bei der Inflationsbekämpfung wurde auch als „opportunistischer Disinflationsansatz" (vgl. Orphanides/Wilcox (1996)) bezeichnet. Darin sollte
zum Ausdruck kommen, dass die Fed Preisstabilität nicht durch ein aktives Vorgehen, sondern mit Hilfe „günstiger äußerer Gelegenheiten" (positiver Preisschock, unvorhergesehene Rezession) erreichen wollte. 224 Fad-Präsident McTeer sprach z.B.
1995 davon, dass „man jetzt nur noch einen Zyklus von Preisstabilität entfernt sei". 225
Er rechnete wie andere Fad-Politiker damit, dass die nächste Rezession automatisch
weitere Disinflationsgewinne erzeugen würde und die Fed auf diese Weise Preisstabilität erreichen könnte, ohne aktiv eine negative Beschäftigungslücke herbeizuführen. Da Mitte der 1990er Jahre bereits ein recht niedriges Inflationsniveau (3-3½ %)
erreicht war, konnte man sich dieses schrittweise und abwartende Vorgehen nach
Meinung der meisten Fed-Politiker leisten. 226
Über die Frage, wie weit die Disinflationspolitik gehen sollte, gab das Offenmarkttreffen im Juli 1996 gewisse Anhaltspunkte, bei dem über ein mögliches Preisstabilitätsziel diskutiert wurde. Die Mehrheit der Mitglieder sah in einer Reduzierung der Inflationsrate von 3 auf 2 % (gemessen am CPI) die nächste Etappe auf dem Weg zu
224

225
226

Den Gegensatz zu einem .opportunistischen" Geldpolitiker bildet der ,herkömmliche" Geldpolitiker
[Vgl. Orphanides/Wilcox [(1996), S. 4ff.]. Letzterer führt so lange eine restriktive Geldpolitik durch
bis das Inflationsziel erreicht ist und wartet nicht auf günstige externe Disinflationsschocks.
FOMC (TS Feb 1995), S. 57, Übersetzung: D.H). Ahnlichen äußerte sich Blinder [(1997), S. 6].
Orphanides/Wilcox [(1996), S. 2ff.] gehen davon aus, dass der .opportunistische Ansatz' nur bei
einer leicht erhöhten Inflation durchgeführt wird, und die Geldpolitiker zu einer aktiven Inflationsbekämpfung übergehen, sobald die Inflationsrate eine gewisse Obergrenze überschreitet. Greenspan
hegte gleichfalls Sympathien für diesen Ansatz und führte dafür vor allem politische Gründe an. Er
sah für eine schnellere und gezieltere Reduzierung der Inflation keinen Rückhalt im Kongress und
der Bevölkerung, vgl. FOMC (TS Feb 1995), S. 58.

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216

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Preisstabilität. Für einige wäre damit gleichzeitig das Endziel Preisstabilität erfüllt. 227
Die „Falken" innerhalb des FOMC bedauerten das zurückhaltende Vergehen der Fed
bei der Inflationsbekämpfung. Diese dezidierten Inflationsgegner sahen zwischen
1994 und 2000 mehrfach günstige - da für den Aufschwung kaum gefährliche - Gelegenheiten, um durch eine restriktivere Geldpolitik weitere Fortschritte in Richtung
Preisstabilität zu erzielen. Stellvertretend hierfür sei ein Plädoyer von Fed-Präsident
Broaddus für einen zusätzlichen Zinsschritt im Mai 1997 angeführt:

"We shou/d not lose track of our /ong-term goa/ [of price stability]. ff we are going
to try to make progress toward that goa/, this is a very good time to try to achieve
it. I think we need to move today [the funds rate]." FOMC (TS May 1997), S. 71.

4.4.2.2 Die Politik des „preemptive strike"
Zwischen Februar 1994 und Februar 1995 verdoppelte die US-Notenbank (in sieben
Schritten) die Fed Funds Rate von 3 auf 6 %. Der Zinserhöhungszyklus stieß teilweise (vor allem bei US-Politikern) auf Unverständnis, da er zu einem Zeitpunkt begonnen wurde, als keine unmittelbare Inflationsgefahr erkennbar war. Anfang 1994 wiesen alle breiten Preis- und Lohnindizes einen stabilen oder sogar fallenden Trend auf
(siehe als Beispiel in Abb. 4.16 und Abb. 4.17 die Entwicklung der Lohn- und Konsumentenpreisinflation bis zum 1. Quartal 1994).

Abb. 4.16: Lohninflation USA
1990-Anfang 1994
6 in % zum Vorjahresquartal

5

7 in % zum Vorjahresmonat
6
5
4

4

3

3

2

2+--,~~~~~~~~~~~

1990

Abb. 4.17: Inflation (CPI) USA
1990-Anfang 1994

1991

Datenquelle: BLS.

1992

1993

1994

Sep Apr
90 91

Nov Jun
91
92

Jan Aug
93 93

Datenquelle: BLS.

Zur Rechtfertigung ihrer Politik verwies die Fed darauf, dass sie im Gegensatz zu
früheren Konjunkturzyklen explizit vorausschauend agieren und den Wirkungslag der
Geldpolitik mitberücksichtigen wollte. 228 Entscheidend war daher für die Fed-Politik
227

228

Über das endgültige Zielniveau von Preisstabilität gab es große Meinungsunterschiede. Einige
waren mit 2 % zufrieden andere wollten noch weiter runter. Vor allem Fed-Gouverneurin Yellen riet
vor zu niedrigen Inflationszielen mit dem Hinweis auf eine mangelnde Reallohnflexibilität ab. Andere sahen hierin ein geringeres Problem. Auch hinsichtlich des geeigneten Indexes zur Messung
der Inflation gab es unterschiedliche Auffassungen. Einige sprachen sich für den PCE statt CPI
aus. vgl. FOMC (TS Jul 1996), S. 41 ff.
" ... to be successful, we must implement the necessary monetary policy adjustments in advance of
the potential emergence of inflationary pressures, so as to forestall their actual occurrence. Shifts
in the stance of monetary policy influence the economy with a considerable lag, as long as a year
or more." Greenspan (1994b), S. 609.

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217

1994/1995: ,,Preemptive strike" und .weiche Landung"

nicht die aktuelle, sondern die zukünftige Inflationsentwicklung in den Jahren
1995/1996 und viele Indikatoren, welche
die Fed Anfang 1994 auswertete, zeigten potentielle Inflationsgefahren an.
Dies galt besonders für den Arbeitsmarkt, der aufgrund der hohen Arbeitsnachfrage zunehmend leergefegt war.
Desgleichen war der industrielle Kapazitätsauslastungsgrad nicht mehr weit
vom zyklischen Hoch der 80er Jahre
entfernt. Schließlich gab es auf den unteren Produktionsstufen der US-Firmen
Anzeichen für Materialknappheit und

Abb. 4.18: Inflation (CPI) 1990-93
und Staff-Prognose 1994

6

in %, 04 zu Q4, Echtzeitdaten

5

4
3

2

1990 1991 1992 1993 1994
Datenquelle: FOMC (CP Feb 1994), Chart 1.

Preissteigerungen. Aufgrund all dieser Faktoren prognostizierte die Fed-Staff einen
Anstieg der Inflation (CPI) im Jahr 1994 auf über 3 % (siehe Abb. 4.18).
Für Zinserhöhungen sprach aber im Februar 1994 auch das sehr expansive Ausgangsniveau der kurzfristigen Realzinsen (ca. null Prozent). Dies hatte die Fed 1993
noch mit den speziellen Strukturanpassungen gerechtfertig, denen sich die
US-Wirtschaft seit Beginn der 90er Jahre gegenübersah. Inzwischen konnte man
aber nach Ansicht der Fed von einem sich selbst tragenden Aufschwung sprechen,
der keiner weiteren geldpolitischen Unterstützung mehr bedurfte. 229 Ein „neutralerer''
Kurs war daher angeAbb. 4.19: Strategie "preemptive strike"
bracht. Die Alternative
so lange eine akkommodierende Politik bei@ überhitzender
8000
zubehalten, bis die InflaBoom
CD Anfang
tion infolge eines über- ~ 7800
1994: Negative
hitzenden Booms tat- "E
Outputlücke
:;;
sächlich ansteigt, kam
7600
für die Fed nicht in Fra- c..
ge. Historische Erfah- ii5
tJ)
7400
rungen hätten gezeigt, ..91
Q)
"'
dass der dabei entste- a:::
7200
'Weiche Landung"
hende Inflationsprozess
später nur noch mit ei7000 + - - - ~ - - - ~ - - - ~ - - ~ ner harschen ZinsreJan 94 Aug 94
Mrz 95
Okt 95
Mai 96
striktion und anschlie-

·=

ßender Stabilisierungsrezession gestoppt werden könne. 230

- - Reales BIP

- - • Reales BIP-Potential

Quelle: Eigene Darstellung.

229 "

230

it became evident by early 1994 that the mission of monetary policy of the past few years had
been accomplished. The 'headwinds' were substantially reduced, and the expansion appeared
solid and self-sustaining." Greenspan (1994b), S. 607.
"The alternative - maintaining an accommodative monetary policy until inflation actually begins to
pick up- would be detrimental to the best interest of our nation's economy. ( ... ) As a result, mone-

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218

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Die Strategie des „preemptive strike" soll anhand von
Abb. 4.19 und 4.20 veran4,5
schaulicht werden. AusLL
äi 4
gangspunkt ist im Februar
gi 3,5
1994 eine negative Output~ 3
lücke von ca. 1,5 % (Q) in
m 2,5
Abb. 4.19), die man als letz~
"'E 2
ten Überrest der Rezession
~ 1,5
1990/91 ansehen kann. Für
-5 1
das Jahr 1994 rechnete die
Prognostizierte Wachstumsraten
~ 0,5
Fed mit Wachstumsraten,
0
die über dem Potentialtrend
1993 1994 1994 1995 1995 1996
lagen. Bis Mitte 1995 muss2.HJ
1. HJ 2. HJ 1. HJ 2.HJ 1. HJ
te man daher davon ausgeQuelle: Eigene Darstellung.
hen, dass das Ressourcenpotential ausgeschöpft war
und das reale in etwa dem potentiellen BIP entsprach (aJ). Ab diesem Zeitpunkt war
daher geplant, dass aufgrund der Zinsanpassungen im Jahre 1994 von der Geldpolitik keine expansiven Impulse mehr ausgehen. Mit Hilfe einer neutralen geldpolitischen Haltung sollte das reale Wachstum jetzt „nur" noch in Höhe des Potentialtrends stabilisiert werden. Ende 1995 wäre dann mit einer solchen Strategie ein „soft
landing" erreicht (®) und das Alternativszenario eines überhitzenden Booms mit anschließendem „hard landing" vermieden (©).
Abb. 4.20: Wachstumsszenario 1994-1996

Greenspan machte 1995 klar, dass die präventive Geldpolitik auch in die andere
Richtung anwendbar ist. Wenn sich das Ende der Boomphase abzeichnen würde
und der Inflationsdruck dabei abnimmt, könnte die Fed eine vorbeugende Zinssenkung vornehmen und zwar selbst dann, wenn die aktuelle Inflation noch im Ansteigen
begriffen ist:

"... over the past year we have firmed policy to head off inflation pressures not
yet evident in the data. Similarly, there may come a time when we hold our po/icy
stance unchanged, or even ease, despite adverse price data, shou/d we see
signs that underlying forces are acting ultimately to reduce inflation pressures."
Greenspan (1995), S. 348.
Die von der Fed 1994/1995 propagierte Strategie des „preemptive strike" klang plausibel und entsprach der schulbuchmäßigen Vorstellung einer antizyklischen Stabilisierungspolitik, dennoch hatte die Fed mit einer solch präventiven Geldpolitik kaum
Erfahrung und das Vorgehen war nicht risikolos. 231 Eine Gefahr der Strategie wurde
darin gesehen, dass die Fed unter Umständen ohne Not eine Rezession provoziert.
Kritiker wiesen darauf hin, dass bereits milde Zinserhöhungen an den Märkten als

231

tary policy would need eventually to tighten more sharply than if a more timely and measured approaches were taken." Greenspan (1994b), S. 609.
Empirische Analysen ergaben, dass die Fed in der Tat zum ersten Mal in der Nachkriegszeit deutlich vor dem Tiefpunkt der zyklischen Inflationsentwicklung ihren Tagesgeldsatz anhob, vgl. BIZ
(1995), s. 76f.

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1994/1995: ,,Preemptive strike" und „weiche Landung"

219

Signal für weitere Zinserhöhungen und ein allgemein restriktiveres monetäres Umfeld
interpretiert werden könnten. 232 Eine Folge dieser Spekulationen wäre ein Anstieg
der langfristigen Zinsen, was sich wiederum negativ auf die konjunkturelle Entwicklung auswirken würde. Statt der erwünschten leichten Wachstumsermäßigung hätte
die Fed einen kräftigen Wachstumseinbruch erzeugt. Eine andere Stoßrichtung der
Kritik warf der Fed vor, dass sie Inflationsrisiken sehen würde, die gar nicht vorhanden sind. In der globalisierten Welt der 90er Jahre wären die Kapazitätsgrenzen weiter gesteckt und die Preisüberwälzungsspielräume der Unternehmen beschränkt. 233
Schließlich wurde bemängelt, dass die Fed nicht klar gemacht habe, anhand welcher
Indikatoren sie ihre präventive Geldpolitik durchführen wolle. Es sei daher schwierig,
die weitere Zinspolitik der Fed abzuschätzen. Der US-Kongress fragte in diesem Zusammenhang an, ob die Fed nicht bestimmte Schwellenwerte für die Arbeitslosenrate oder den Kapazitätsauslastungsgrad bekannt geben könnte, von denen sie an mit
Inflationsdruck rechnen würde. Greenspan [(1994c), S. 716f., (1994d), S. 798,
(1995), S. 343] lehnte dies ab. Weder gäbe es präzise festlegbare Schwellenwerte,
noch könne sich die Fed ausschließlich auf solch hochaggregierte Indikatoren verlassen.234 Künftige Inflationsgefahren würden oftmals durch Information auf einer
weit darunter liegenden Ebene signalisiert, wie z.B. verlängerte Lieferzeiten, zunehmende Materialknappheit im Produktionsprozess oder vermehrte Schwierigkeiten bei
der Anwerbung qualifizierter Arbeitskräfte. Das seien Informationen, welche die Fed
nur aus feinerem statistischen Datenmaterial oder informellen Gesprächen mit Unternehmern sowie Bankern erhalten würde. Mit anderen Worten, Greenspan wollte
sich nicht durch die Festlegung irgendwelcher Indikatoren in seiner Flexibilität beschränken lassen.
Zusammenfassend kann man festhalten, dass die Fed 1994 vor allem aus zwei
Gründen einen präventiven „Zinshieb" durchführte: Erstens schien die Strukturkrise
im Finanzsektor, die zuvor noch eine Niedrigzinspolitik rechtfertigte, überwunden.
Zweitens wollte die Fed erstmals in der Nachkriegszeit einen Inflationsprozess vorausschauend unterdrücken. Die präventive Strategie sah vor, dass die Geldpolitik
1994 eine neutrale Position einnahm, so dass die Realwirtschaft ab Mitte 1995 keine
expansiven monetären Impulse mehr erhielt. Das reale Wachstum sollte nur noch in
Höhe des Potentialtrends stabilisiert werden. Die Risiken der Strategie lagen darin,
dass von den Zinserhöhungen stärkere psychologische Wirkungen ausgingen als
geplant und sich statt einer Wachstumsdämpfung eine scharfe Rezession ergab. Des
Weiteren war denkbar, dass die Fed die Inflationsrisiken in einer zunehmend globali232

233

234

Vgl. zu dieser Kritik z.B. Galbraith (1994), S. 10. Ein solcher Kurswechsel der Notenbank in Richtung Restriktion könnte bei Banken und Investoren ganz allgemein dazu führen, dass Kreditengagements oder Investitionsprojekte noch mal überdacht oder auf vorsichtigerer Basis kalkuliert werden, vgl. Spahn (2000), S. 15.
Vgl. z.B. Uchitelle (1994), S. 8, oder Thurow (1994), S. 6f. Dabei wurde darauf verwiesen, dass in
vielen Ländern Europas und Asiens 1994 eine deutliche Kapazitätsunterauslastung vorliege.
"However, as with the unemployment rate, there is no clear-cut ,trigger point' for capacity utilization
as a signal for emerging inflationary pressures." Greenspan (1994c), S. 717. "Estimates of macroeconomic relationships, as best we can make them, are useful staring points for analysis, but they
are just starting points." Greenspan (1994d), S. 798. " ... one must look beyond broad indicators to
assess the inflationary tendencies in the economy. In this context, aggregate measures of pressure
in labor and product markets do seem to be validated by finer statistical and anecdotal indications
of tensions." Greenspan (1995), S. 343.

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220

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

sierten Welt überschätzte. Schließlich empfanden viele das Vorgehen der Fed als
sehr diskretionär. Insbesondere gab die Fed keine Kenngrößen (NAIRU) bekannt,
anhand derer man künftigen Inflations- oder Disinflationsdruck messen konnte.
4.4.2.3 Die Konzeption des „neutralen" oder „gleichgewichtigen" Realzinses

Um ihre Strategie des „preemptive-strike" durchzuführen, musste sich die Fed darüber klar werden, bis zu welchem Niveau sie die Zinsen anheben wollte. Anhaltspunkte sollte dabei der so genante „gleichgewichtige" oder „neutrale" Realzins liefern. Bereits 1993 machte Greenspan vor dem Kongress deutlich, dass der Realzins
und dessen Verhältnis zu einer „gleichgewichtigen" Rate eine wichtige Orientierungsgröße der US-Geldpolitik darstellte:
"One important guidepost is real interest rates, which have a key bearing on
longer-run spending decisions and inflation prospects. In assessing real rates,
the central issue is their relationship to an equi/ibrium interest rate, specificafly
the real rate level that, if maintained, would keep the economy at its production
potential over time." Greenspan (1993b), S. 853.
Zwar skizziert Greenspan seine Vorstellung eines „gleichgewichtigen" Realzinses nur
vage, aber man kann ihn wohl dahingehend interpretieren, dass er unter dem
Gleichgewichtzins diejenige Rate versteht, die sich einstellt, wenn die gesamtwirtschaftliche Nachfrage mit dem Produktionspotential übereinstimmt, was der Definition des realen Gleichgewichtszinses im Rahmen der Diskussion über die TaylorRegel in Kapitel 2.3.2 entsprechen würde. In der Praxis sah Greenspan zwar gewisse Messprobleme bei der Ermittlung des aktuellen und neutralen Realzinses ging
aber davon aus, dass grobe Schätzungen beider Größen möglich sind und damit
eine Verwendung als Indikatoren nichts im Wege stünde. 235 Keine Position bezog er
noch zu der Frage, ob die Fed den von ihr am ehesten kontrollierbaren kurzfristigen
Realzins gezielt in eine bestimmte Richtung lenken sollte. Dies änderte sich Anfang
1994, als die Fed bekannt gab, dass sie eine aktive Realzinssteuerung praktizieren
und bewusst die Fed Funds Rate auf ein neutrales Niveau anheben wollte:
"... we must move toward a posture of po/icy neutrality - that is, a level of real
short-term rates consistent with sustained economic growth at the economy's potential." Greenspan (1994a), S. 304.
Greenspan gab aber gleichzeitig zu, dass der Offenmarktausschuss nicht präzise
sagen könnte, wo sich das neutrale Niveau der realen Federal Funds Rate momentan befinde. Die Mitglieder des FOMC seien sich aber ziemlich sicher, dass das gegenwärtige Niveau von ca. null Prozent darunter liege und eine Zinserhöhung daher
unausweichlich sei. 236 Innerhalb des FOMC wurde rege darüber diskutiert, wie weit
man die Fed Funds Rate anheben musste, um ein neutrales Niveau zu erreichen.
Greenspan und die Fed-Staff rechneten im ersten Halbjahr 1994 noch damit, dass
235
236

Vgl. Greenspan (1993b), S. 853. Später wies er auch auf das Problem der Instabilität des gleichgewichtigen Realzinses hin, vgl. Greenspan (1994a), S. 304.
"While we were reasonably convinced at the last FOMC meeting that a zero real federal funds rate
put real short rates below a .neutral' level, we cannot teil ... with assurance, precisely where the
level of neutrality currently resides. ( ... ) history suggests that real short-term rates are more likely
to have to rise than fall from her. 1 cannot, however, teil you at this time when any such rise would
occur ... "Greenspan (1994a), S. 305.

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1994/1995: .Preemptive strike" und „weiche Landung"

221

eine Erhöhung der nominalen Fed Funds Rate auf 4-4½ % dazu ausreichen würde,
was bei einer Inflationsrate von ca. 3 % einem recht niedrigen neutralen Realzins von
1-1½ % entsprochen hätte. 237 Später korrigierte man die Schätzungen - parallel zu
den vollzogenen Zinserhöhungen - nach oben und sah den neutralen Level der nominellen Tagesgeldsätze bei 5-5½ %. 238 Mit 5½ % war man im November 1994 also
schon eher am oberen Rand möglicher neutraler Sätze angelangt.
Auch bei den Zinssenkungen 1995 spielte der Vergleich des aktuellen mit dem neutralen Realzinssatz eine wesentliche Rolle. Anfang 1995 wurde die Fed Funds Rate
auf 6 % angehoben, was einem Realzins von ca. 3 % entsprach. Greenspan und
einige weitere Offenmarktmitglieder waren der Ansicht, dass man damit bereits etwas oberhalb des neutralen Niveaus liege und die Fed leicht restriktiv agiere. 239 Angesichts der Wachstumsabkühlung im ersten Halbjahr 1995 wurde dies als nicht
mehr angemessen empfunden. Die Zinssenkungen in der zweiten Jahreshälfte 1995
stellte daher nach dieser Meinung eine leichte Kurskorrektur in Richtung Neutralität
dar.
Insgesamt kann man sagen, dass 1994 der „gleichgewichtige" oder „neutrale" Realzins als neue lndikatorgröße der Fed-Politik offiziell eingeführt wurde. Die Fed verkündete öffentlich, dass der Tagesgeldsatz in den nächsten Monaten auf ein „neutrales" Niveau angehoben werden sollte. Eine einheitliche Methode zur Bestimmung
der gleichgewichtigen Fed Funds Rate gab es jedoch innerhalb des FOMC nicht.
Schätzungen reichten 1994/1995 von etwa 4½ bis 5½ %. Die Fed kam mit ihrem
Versuch, das Verhältnis zwischen aktuellem und neutralem Realzins in Abhängigkeit
der wirtschaftlichen Lage zu managen, einer Taylor-Zinsregel recht nahe. Offenbar
war aber nicht geplant, die Größe des neutralen Realzinses zu einem zentralen und
dauerhaften Kommunikations- und Entscheidungsmittel weiterzuentwickeln.

4.4.2.4 Die Fed und die Finanzmärkte
Ein zentraler Diskussionspunkt war die Frage, wie schnell die Kursanpassung in
Richtung Neutralität erfolgen sollte. Die Anhebung der Fed Funds Rate von 3 % auf
ein anfangs als neutral eingestuftes Zinsniveau von 4,5 % konnte in sechs kleinen
Schritten zu 25 Basispunkten oder mit forcierter Geschwindigkeit (z.B. 3 x 50 Basispunkte) vollzogen werden.
Greenspan sprach sich dafür aus, den Zinserhöhungsprozess mit Rücksicht auf die
Finanzmärkte sehr vorsichtig einzuleiten. Da es sich um die erste Zinserhöhung seit
fünf Jahren handelte, würde bereits eine kleine Zinserhöhung um 25 Basispunkte,
237

230

239

Bei der Frage, ob die Fed im März 1994 die Fed Funds Rate um 25 oder 50 Basispunkte erhöhen
sollte, merkte Greenspan an: 'A 50 basis point increase would move the funds rate to 3¾ percent.
In my judgment that would not be perceived of as neutrality or were we ultimately should have to
be. My own view is !hat eventually we have tobe at 4 to 4½ percent." FOMC (TS Mar 1994), S. 44.
Zur Schätzung der Fed-Staff: Vgl. z.B. Kohn, in: FOMC (Staff May 1994), S. 1.
Mitte des Jahres lagen die Schätzungen der Fed-Staff für die neutrale nominale Fed Funds Rate
bei 5¼ %, vgl. FOMC (TS Jul 1994), S. 15f. Gouverneur Blinder errechnete am Jahresende 1994
eine Bandbreite der neutralen Fed Funds Rate von 4¾ -5¾ %, vgl. Blinder/Yellen (2001 ), S. 28.
" ... the current real short-term federal funds rate is above some nolion of the equilibrium or natural
rate.( ... ) ... lhe real federal funds rate consistent with achieving price stability is something under 3
percent- ... with some degree of reasonableness." Greenspan, in: FOMC (TS Jul 1995), S. 59.

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222

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

eine starke Wirkung an den Börsen verursachen. Nach der langen Phase sinkender
bzw. stabiler Zinsen würde ein größerer Zinsschritt (50 Basispunkte) das Risiko in
sich bergen, einen Finanzmarktschock auszulösen, da die Märkte ein solch massives
Vorgehen der Fed angesichts stabiler Inflationsdaten nicht erwartet würde. Greenspan warnte daher eindringlich im Februar 1994 vor einem großen Zinsschritt:
"/ would be very concemed if this Committee went 50 basis points now because I
don't think the markets expect it. ( ...) Were we to go 50 basis points with the announcement effect and the shock effect, / am telling you that these markets will
notholdsti/1."Greenspan, in: FOMC (TS Feb 1994), S. 55
Vorsicht sei auch deshalb geboten, da die Börsenmärkte nach Greenspans Ansicht
leicht überbewertet waren. Statt mit einem Zinsschock von 50 Basispunkten ein Platzen dieser Blase zu riskieren, sei es besser, die Luft allmählich aus den überbewerteten Kursen entweichen zu lassen. Ein Zinsschritt von 25 Basispunkten sei dafür am
besten geeignet. 240 Anfangs befolgte man Greenspans Ratschlag des behutsamen
Agierens, später wechselte man aber das Tempo und ging zu energischen Zinsschritten über, die in der Zinserhöhung um 75 Basispunkte im November gipfelten.
Die Fed begründete ihren Politikwechsel zum einen damit, dass sich die Finanzmärkte ab etwa Mitte 1994 auf weitere Zinserhöhungen eingestellt und einen Großteil der
notwendigen Portfolioumschichtungen vollzogen hatten. Zum anderen waren die
großen Zinsschritte im August und November eigentlich als Abschluss des Zinserhöhungszykluses gedacht. Die nervösen Märkte sollten mit einem letzten Zinsschritt
beruhigt und weitere Zinsspekulationen unterbunden werden. 241
Der Wechsel in der Geschwindigkeit der Zinspolitik, der bewusst auf die Finanzmärkte abgestimmte war, zeigte, dass Markterwartungen und -reaktionen ein immer stärkeres Gewicht im geldpolitischen Kalkül der Fed einnahmen und teilweise sogar gegenüber realwirtschaftlichen Überlegungen dominierten. Dies wurde insbesondere
Anfang 1994 deutlich als Greenspan zugab, dass aufgrund der kräftigen Expansionsdynamik eigentlich ein großer Zinsschritt angemessen und für die US-Wirtschaft
ohne weiteres verkraftbar sei, dass aber aufgrund von Finanzmarktüberlegungen, die
sich natürlich indirekt (via Börsen-Crash) auf die Realwirtschaft auswirken könnten,
ein kleiner Zinsschritt vorzuziehen sei. 242
Die Zinspolitik des Jahres 1994 machte auch deutlich, dass die Fed in unterschiedlicher Weise mit Markterwartungen umging. Zu Beginn des Zinserhöhungsprozesses
hielt es die US-Notenbank für sinnvoll, den Markterwartungen zu entsprechen oder
240

Ein kleiner Zinsschritt würde die Märkte nicht schockieren aber dennoch leicht verunsichern, da sie
mit weiteren Zinsschritten rechnen müssten. Letzteres würde wie ein „Damoklesschwert'' über den
Märkten hängen und weitere übertriebene Kurssteigerungen verhindern, vgl. Greenspan, in: FOMC
(TS Feb 1994), S. 47.
"' Nachdem das FOMC die Fed Funds Rate im August um 0,5 Prozentpunkte auf 4,75 % erhöht hatte, ging Greenspan davon aus, dass die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Zinserhöhung bei unter
50 % liege. Ein kleiner Zinsschritt hätte seiner Meinung nach zu diesem Zeitpunkt nur sofort wieder die Erwartung (bzw. Forderungen) weiterer Zinsschritte nach sich gezogen, vgl. Greenspan, in:
FOMC (TS Aug 1994), S. 31f.
242 " ... there is no doubt in my mind that this economy could absorb a very large increase in interest
rates without a problem. The difficulty I have is !hat I don't !hink the financial system can take a
very large increase without a break in its tensile strength ... "Greenspan, in: FOMC (TS Mar 1994),
s. 43.

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1994/1995: ,,Preemptive strike" und „weiche Landung"

223

sogar leicht hinterherzuhinken. Am Jahresende war es der Fed aber wichtig, den
Märkten einen Schritt voraus zu sein und die Zinsführerschaft zu übernehmen. Die
Markterwartungen sollten überboten werden, um zu zeigen, dass es die Fed mit der
Inflationsbekämpfung wirklich ernst meint:

"I think that we are behind the curve, and that it would be plausible . . . to move
rates up more than 50 basis points because markets have built in something
close to 60. I think that creating a mild surprise would be of significant value ... "243
Die zunehmende Bedeutung der Finanzmarktreaktionen für die Fed führte auch zu
einer größeren Offenheit der US-Notenbank gegenüber der Öffentlichkeit. 1994 ging
die Fed dazu über, nach jeder Offenmarktsitzung ihren Zinsbeschluss unmittelbar zu
veröffentlichen und gegebenenfalls durch ein erklärendes Statement zu ergänzen.244
Vor dieser Zeit überließ es das FOMC so genannten Fed-Watchern, ihre Offenmarkttransaktionen zu entschlüsseln. Die dabei auftretenden Fehlinterpretationen wollte
die Fed 1994 unbedingt vermeiden. Sie kam schließlich zum Ergebnis, dass die neue
Vorgehensweise - unmittelbare Bekanntgabe von Zinsbeschlüssen - effizienter war
als das alte Prozedere und die größere Transparenz keineswegs, wie noch Anfang
der 90er Jahre vermutet, die Finanzmarktvolatilität erhöht. 245
Das vorsichtige Vorgehen der Fed und die erhöhte Transparenz sollten dazu beitragen, dass die Märkte gemäßigt auf den Beginn des Zinserhöhungszykluses reagierten. Die Fed hatte insgeheim darauf gehofft, dass ihr frühzeitiges, restriktives Agieren
als Ausdruck einer entschlossenen Anti-Inflationshaltung gewertet und von den Finanzmärkten in Form einer Abflachung der Zinsstrukturkurve honoriert würde. 246 Das
Gegenteil trat jedoch ein. Die Rentenmärkten erlebten einen der stärksten Kurseinbrüche in der Nachkriegszeit. Die Renditen 10-jähriger Treasuries stiegen von Januar bis November 1994 um 2¼ Prozentpunkte (5¾ auf 8 %) an und übertrafen damit
die Anhebung der Fed Funds Rate (175 Basispunkte) im gleichen Zeitraum. Dies war
alles andere als üblich, denn gewöhnlich reagieren die Zinsen am langen Ende nur in
abgeschwächter Form auf Zinssteigerungen am kurzen Ende. 247
Es wurde eine Vielzahl von Erklärungen für diese Rentenmarktkrise angeführt.
Greenspan war der Überzeugung, dass die Fed mit ihrem „preemptive strike" eine
Rentenmarktblase zum Platzen gebracht habe. 248 Vor Beginn der geldpolitischen
2-13

Greenspan, in: FOMC (TS Nov 1994), S. 36.

« Auf der Februar-Sitzung 1995 wurde diese Vorgehensweise formal fixiert (vgl. BoG (Minute Feb

2

245

246

247
248

1995), S. 125]. Die Offenheit der Fed blieb aber noch stark gezügelt. So waren die erläuternden
Statements meist ohne größere inhaltliche Substanz und nach Sitzungen ohne Zinsbeschluss war
die Fed zu keinen erklärenden Worten gezwungen.
Die Fed vollzog hier in nur kurzer Zeit einen beachtlichen Bewusstseinswandel. Noch im Oktober
1993 lehnte es Greenspan [(1993c), S. 21] vor dem Kongress ab, Änderungen der Fed Funds Rate
sofort bekannt zu geben, da dies unter anderem zu erhöhter Finanzmarktvolatilität führen würde.
"While the FOMC .. . expected some rise in long-term interest-rates in response to their policy
change ... the hope was that the reaction would be muted, drawing on the central bank's credibility." OECD (1994), S. 321.
Für gewöhnlich vollziehen die langfristigen Zinsen weniger als 50 % der Erhöhung des Tagesgeldzinses mit, vgl. OECD (ES USA 1995), S. 53.
Vgl. z.B. Greenspan (1994b), S. 6071. Nach Meinung von Greenspan war es durchaus sinnvoll, die
übertriebene Kursbewertung an den Rentenmärkten etwas nach unten zu korrigieren. Um dies zu
erreichen, sei es richtig gewesen, gewisse Unsicherheit Ober die weitere Zinspolitik der Fed zu erzeugen: "What we come up against here is that there [in the financial markets] is a great deal of

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224

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Restriktion hätten sich seiner Ansicht nach viele Anleger in einer falschen Sicherheit
gewogen und die stabilen Bonderträge der Vorjahre weit in die Zukunft fortgeschrieben, was zu beträchtlichen Umschichtungen in langfristige Anlagen (vor allem Renten- und Aktienfonds) geführt habe. Viele Investoren hätten dabei aber nicht bedacht,
dass mit der Ausdehnung des Laufzeitspektrums auch höhere Preisrisiken einhergingen. Dies sei ihnen erst mit Beginn des Zinserhöhungsprozesses bewusst geworden, was eine Flucht aus langfristigen Bonds in kurzfristige Anlageformen (z.B.
Geldmarktfonds) auslöste. Eine weitere Erklärung für den unerwarteten Kursverfall
an den Bondmärkten wurde darin gesehen, dass Anfang 1994 die Aufschwungdynamik unterschätzt und die reale Wachstumsprognose ständig nach oben revidiert
wurde. Dies hatte vor allem die Realzinsen aber unter Umständen auch die Inflationserwartungen nach oben getrieben. 249
Außenstehende Beobachter sahen zum Teil andere Ursachen für die Rentenbaisse,
die für die Fed weniger schmeichelhaft waren. Es wurde kritisiert, dass die Fed die
Restriktionsschritte zu zaghaft durchgeführt habe und damit nicht in der Lage gewesen sei, die wachsenden Inflationssorgen an den Finanzmärkten zu dämpfen. 250 Es
wäre dieser Meinung nach besser gewesen, die Zinsen schneller anzuheben. Damit
hätte die Fed deutliche Signale in Richtung Inflationsbekämpfung aussenden können. Des Weiteren meinten Kritiker, dass der Kursverfall an den Bondmärkten auch
durch die Unsicherheit der Marktakteure über die weitere Zinspolitik der Fed geschürt
wurde. Wie bereits oben angemerkt, hatte Greenspan zwar angekündigt, dass die
Fed eine besonders vorausschauende Politik praktizieren wolle, zu den Indikatoren,
die hierbei eine Rolle spielten, machte er aber nur vage Andeutungen. Einige FedBeobachter hatten insgesamt den Eindruck, dass die Fed ihre Entscheidungen zunehmend ad hoc und intuitiv traf. 251
Die laut Umfrageergebnissen stabilen kurzfristigen und langfristigen Inflationserwartungen sprechen für die Fad-Argumentation eines deutlichen Realzinsanstieges infolge der gesteigerten Wachstumserwartungen und weniger für einen prinzipiellen
Vertrauensverlust in die Fed-Politik. Im Herbst 1994 schienen sich in dem akzelerierten Kursverfall der Bonds aber auch irrationale Übertreibungen widerzuspiegeln,
welche die Fed mit dem Zinssprung von 75 Basispunkte Ende November beendete.

249

250
251

uncertainty ... And indeed some of it is purposeful on our part because if we are going to pierce the
[financial] bubble, the only way we're going to pierce it is essentially to create a degree of uncertainty.' Greenspan, in: FOMC (TS May 1994), S. 32.
Das Argument, dass sich hinter den gestiegenen Kapitalmarktzinsen vor allem höhere Realzinsen
verbargen, wurde insbesondere von der Fed [vgl. Greenspan (1994b}, S. 607f.] aber auch von der
OECD [(ES USA 1994), S. 35f.] angeführt. Die Fed kam daher zum Ergebnis, dass es auch ohne
ihre Zinserhöhungen zu einem Anstieg der Bondrenditen gekommen wäre. Unterstützung erfährt
diese Argumentation durch die Tatsache, dass die Zinsspreads zwischen Unternehmens- und
Staatsanleihen geschrumpft sind, was auf gute Gewinnaussichten der Unternehmen schließen
lässt (ebenso die stabilen Aktienmärkte}.
"As we have seen lately, a series of small steps with no end in sight causes uncertainty. A one-time
substantial move would be more reassuring.' Angell (1994), S. 9. Vgl. auch o.V. (1994a), S. 111.
New York Time-Korrespondent Bradsher ((1994a), S. 9] meinte z.B.: "The Federal Reserve, having
dropped its reliance on the money supply figures .. . is increasingly basing interest rate decisions
on an approach best summed up as banker's intuition.' In der Neuen Zaricher Zeitung liest man:
, ... während der halbjährigen Hearings im Kongress kommentiert Greenspan mittlerweile eine derart große Vielzahl an Indikatoren, daß die Märkte oft nur noch darüber rätseln können, an welchen
Größen sich das Fed nun eigentlich schwergewichtig orientiert.' O.V. (1994b}, S. 9.

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225

1994/1995: ,,Preemptive strike" und „weiche Landung"

Mit dieser überraschend deutlichen Zinserhöhung gelang es der Fed schließlich, die
Zinsstrukturkurve wieder abzuflachen.
Insgesamt machen die Jahre 1994 und 1995 deutlich, dass die Finanzmärkte eine
immer größere Rolle für die amerikanische Geldpolitik spielten. Dies zeigte sich unter
anderem darin, dass die Geschwindigkeit der Zinsanpassung 1994 präzise auf die
Marktreaktionen- und -erwartungen abgestimmt war. Die Taktik gegenüber den Finanzmärkten schwankte dabei zwischen vorsichtiger Rücksichtnahme (Anfang 1994)
und bewusster Überraschung (November 1994). Realwirtschaftliche Entwicklungen,
die im ersten Halbjahr 1994 für kräftigere Zinserhöhungen sprachen, mussten dabei
teilweise hinter Finanzmarktüberlegungen zurücktreten. Die verstärkte Interdependenz zwischen Geldpolitik und Finanzmärkte veranlasste die Fed dazu, ihre Zinsschritte offener zu präsentieren. Die Tatsache, dass sich die Zinsstrukturkurve in Reaktion auf die Zinswende versteifte, zeigte jedoch, dass es der Fed noch nicht ganz
gelang, die Finanzmarktreaktion in der von ihr gewünschten Weise zu steuern. Dazu
hätte die größere Offenheit über die kurzfristige Zinspolitik unter Umständen durch
mehr Transparenz hinsichtlich der langfristigen strategischen Konzeption ergänzt
werden müssen.
4.4.2.5 Wie restriktiv war die Fed in den Jahren 1994/1995 wirklich?
Abb. 4.21: Reale Fed Funds Rate
1994/1995
3,5 %
3

7

Abb. 4.22: Taylor-Zins und Fed
Funds Rate 1994/1995
%

6

2,5
2

5

1,5

0,5
0

-0,5

4

,...._-1-~-~-~-~-~Okt
93

Mrz
94

Aug
94

Jan
95

Jun
95

Nov
95

Datenquelle: BoG, BLS, eigene Berechnung.

3
2+-~~~~~~~~~~~

93/q2

94/q1

94/q4

95/q3

96/q2

Datenquelle: BoG, BLS, CBO.

Die Abbildungen 4.21-4.23 zeigen, dass die Fed-Politik noch bis Oktober 1994 als
leicht expansiv gelten konnte: Erst mit dem Zinsschritt im November übertraf der Realzins deutlich die 2 %-Marke und erreichte die Fed Funds Rate in etwa die Höhe
des Taylor-Zinses. Auch die Märkte empfanden die Haltung der Fed bis Anfang November 1994 als eher expansiv bzw. gingen von einem stürmischen Wirtschaftswachstum aus, was an der weiten Zinsdifferenz erkennbar wird, die erst ab dem Winter 1994/1995 deutlich zu schrumpfen beginnt.

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226

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

4

Abb. 4.23: Zinsdifferenz USA
1994/1995
%-Punkte

3

10-jährige

2

0 -!--------------"=-~

Okt
93

Mrz
94

Aug
94

Jan
95

Jun
95

Mit der Fed Funds Rate-Erhöhung auf
6 % im Januar 1996 konnte man dann
den Kurs der Fed als leicht restriktiv
bezeichnen (Überschreitung des Taylor-Zinses, 3 % Realzins). Dies wurde
mit den Zinssenkungen bis zum Jahresende korrigiert. Mit einer realen Fed
Funds Rate von ca. 2,5 % und einer
nominalen Fed Funds Rate in Höhe
des Taylor-Zinses verhielt sich die Fed
nunmehr weitgehend neutral.

Nov
95

Datenquelle: BoG.

4.4.2.6 Resümee der Fed-Politik 1994/1995
In der Fad-Politik der Jahre 1994/1995 zeichneten sich drei neue Entwicklungen ab:
• Die Fed wollte vorausschauender und präventiver als in früheren Jahren agieren.
• Mit dem .gleichgewichtigen" oder „neutralen" Realzins wurde eine neue Orientierungsgröße der Geldpolitik vorgestellt.
• Markterwartungen und -reaktionen wurden von der Fed zunehmend ernst genommen.
Die explizit vorausschauende Geldpolitik zeigte sich 1994 darin, dass die Fed deutlich früher - bei noch rückläufiger Inflation - als in vorangegangen Konjunkturzyklen
mit Zinserhöhungen begann. Umgekehrt wollte die Fed aber auch rechtzeitig vor Beginn eines möglichen Abschwungs wieder die Zinsen senken. Um eine solch vorausschauende, antizyklische Zinspolitik in die Praxis umzusetzen, benötigte die Fed eine
Richtschnur für ihre Zinsanpassungen. Die Fed verwies hierbei auf die Konzeption
des „gleichgewichtigen" Realzinses, gemäß der die reale Fed Funds Rate in Abhängigkeit der wirtschaftlichen Lage über oder unter einen Gleichgewichtswert gelenkt
werden sollte. 1994 war die Anhebung der nominalen Fed Funds Rate auf ein neutrales Niveau geplant, das die Fed Ende 1994 bei etwa 5,5 % sah. Anfang 1995 wurde die Fed kurzfristig restriktiv, bevor sie Ende des Jahres wieder zu einer neutralen
Position zurückkehrte.
Aus der Differenz zwischen realer Fed Funds Rate und Gleichgewichtzins kann man
den Restriktionsgrad der Geldpolitik ableiten (Wirkungsindikator). Was der Öffentlichkeit bei der Einschätzung der Fad-Politik jedoch fehlte, war ein zentraler Frühindikator, welcher beizeiten Inflations- und Rezessionsgefahren signalisierte. 252 Die Fed
gab zwar eine Vielzahl von relevanten Frühindikatoren bekannt, lehnte es aber ab,
z.B. einen konkreten Schwellenwert für die Arbeitslosenrate zu nennen, ab dem sie
zinspolitisch aktiv wurde.
252

Geldpolitische Indikatoren können sowohl Wirkungs- als auch Frühindikatoren darstellen (Vgl. z.B.
Bofinger et al. (1996), S. 244ff.). Die Geldmenge würde beide Funktionen erfüllen, wenn man den
quantitätstheoretischen Transmissionsprozess für wirksam hält.

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1994/1995: ,.Preemptive strike" und „weiche Landung"

227

1994/1995 zeigten sich auch deutliche Veränderungen in der Beziehung zwischen
der Fed und den Finanzmärkten. Zum einen wurden die Reaktionen und Erwartungen der Finanzmärkte von der Fed stärker als früher ausgewertet und berücksichtigt.
Zum anderen zeigte die Fed wachsende Bereitschaft, geldpolitische Entscheidungen
öffentlich bekannt zu geben und zu erklären. Dieses Streben nach mehr Offenheit
trat jedoch in Konflikt mit der Fed-Tradition, im Entscheidungsprozess größtmögliche
Flexibilität zu bewahren.
Insgesamt konnte man die Politik des .preemptive strike" als erfolgreich bezeichnen.
Zwar trat Mitte 1995 eine leichte Wachstumsabschwächung ein, die befürchtete tiefe
Rezession blieb aber aus. Ende 1995 war eine „weiche Landung" mit moderaten Inflations- und Wachstumsraten gelungen. Die Fed hatte damit die Phase eines inflationären Booms, wie er sich häufig am Ende früherer Konjunkturzyklen einstellte, verhindert und zur Verlängerung des moderaten Aufschwungs beigetragen. Man könnte
bestenfalls kleine Kritikpunkte an Details der Zinspolitik vornehmen. So wäre es unter
Umständen sinnvoller gewesen, die Tagesgeldzinsen rascher auf das angestrebte
neutrale Niveau anzuheben, um Nervosität aus den Märkten zu nehmen. Die letzte
Zinserhöhung im Januar 1995 (auf 6 %) scheint im Nachhinein unnötig gewesen zu
sein. Sie wurde im Jahresverlauf auch recht rasch wieder korrigiert.

4.5

1996-1998: Sinkende NAIRU und „watchful waiting"

4.5.1

Wirtschaftliche Entwicklung und Geldpolitik 1996-1998

Makroökonomischer Überblick 1996-1998
•
•

•
•

•

1996-1998 beschleunigte sich das Expansionstempo des Aufschwungs deutlich. Das
reale BIP wuchs zwischen 3,5 % (1996) und 4,5 % (1997 und 1998).
Beide Komponenten der privaten Binnennachfrage (Konsum und Investition) waren
Stützen der Konjunkturentwicklung. Die Investitionsnachfrage entwickelte sich dabei mit
Wachstumsraten von 10 % besonders dynamisch, woran Neuinvestitionen in preisgünstige und sehr leistungsfähige Computer einen wesentlichen Anteil hatten.
Die Staatsnachfrage wirkte stets (Bemühungen zur Budgetreduzierung) und die Exportnachfrage ab Ende 1997 (Asienkrise) dämpfend auf die wirtschaftliche Aktivität.
Die Preisentwicklung zeigte nach unten. Die Kerninflationsrate (CPI) verminderte sich
kontinuierlich von 2,7 % (1996) auf 2,3 % (1998). Aufgrund sinkender Energiepreise war
der Rückgang beim breiten Konsumentenpreisindex noch stärker (1988 bei 1,6 %).
Die Beschäftigtenzahl nahm jedes Jahr um mehr als 2,5 Mio. zu, was zu einem Rückgang der Arbeitslosenrate von 5½ % (Anfang 1996) auf 4½ % (Ende 1998) führte. Der
Anstieg des Lohnkostenindexes hielt sich angesichts dessen auffallend in Grenzen
(3-3½ %).

Geldpolitik 1996
Gleich zu Beginn des Jahres lockerte der Offenmarktausschuss nochmals geringfügig die Geldpolitik, in dem er die Zielrate der Fed Funds Rate auf 5,25 % zurücknahm. Die Entscheidung ist ein gutes Beispiel für den Abwägungsprozess, den die
Fed zwischen den Inflations- und Wachstumsrisiken vornimmt. Das FOMC prognostizierte bis zum Jahresende ein moderates reales Wachstum (2-2¼ %) und eine kon-

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228

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

stante Preisentwicklung (2¾ -3 %), was grundsätzlich den geldpolitischen Zielvorstellungen der Fed entsprach. Aber während bei der Inflation kaum Risiken einer Inflationsbeschleunigung vermutet wurden, sah das FOMC beim Wachstum erhebliche
,,downside riks". 253 Nach Ansicht einiger FOMC-Mitgliedern trug die Zinssenkung außerdem dazu bei, die - gemessen am realen Tagesgeldzins - immer noch leicht restriktive Haltung der Fed in Richtung Neutralität zu korrigieren. 254
Im Frühjahr wurde das FOMC dann jedoch von einem recht kräftigen Wachstum der
wirtschaftlichen Aktivität überrascht. Die Inflationsgefahr wurde darauf hin auf der
März- und Mai-Sitzung wieder höher, die Rezessionsgefahr hingegen geringer eingestuft. Zu einer Rücknahme der letzten Zinslockerung sah das FOMC aber noch
keinen Anlass, da aufgrund des restriktiveren Finanzmarktumfeldes - seit dem Frühjahr stiegen Kapitalmarkzinsen und Dollarkurs an - mit einer Beruhigung der Expansion gerechnet wurde. 255 Diese Entspannung trat jedoch nicht ein, stattdessen nahm
die Aufschwungdynamik im zweiten Quartal 1996 weiter zu und die Arbeitslosenrate
fiel im Herbst deutlich unter 5½ %. Beides erhöhte die Sensibilität der Fed gegenüber
Inflationsrisiken und veranlasste das FOMC, im zweiten Halbjahr 1996 auf jeder Sitzung eine asymmetrische Direktive in Richtung Restriktion zu beschließen, d.h. der
Fed-Vorsitzende wurde dazu aufgefordert, die Fed Funds Rate in Eigenregie anzuheben, wenn sich zusätzliche Inflationssignale ergaben. 256
Das FOMC war in der zweiten Jahreshälfte vor allem hinsichtlich der weiteren Inflationsentwicklung etwas ratlos. Herkömmliche ökonometrische Modelle hatten für diesen Zeitraum aufgrund der ausgelasteten Sach- und Arbeitskapazitäten - vor allem
einer Arbeitslosenrate unterhalb der gängigen NAIRU-Schätzung - leicht steigenden
Lohn- und Preisdruck prognostiziert. 257 Tatsächlich zeigten jedoch die aktuellen
Preisdaten einen fallenden Inflationstrend an. 258 Zur Erklärung dieses Phänomens
wurde in der Regel auf die folgenden beiden Faktoren verwiesen: Erstens hätten seit
Anfang der 90er Jahre weit verbreitete Ängste unter den Arbeitnehmer über den Ver253

254

255

256

257

258

Es handelte sich dabei um Risiken im Bereich der Konsumnachfrage (hohe private Schuldenlast,
Angst vor Arbeitsplatzverlusten und Sättigungstendenzen bei Konsumgütern) und der Exportnachfrage (Wachstumsschwächen in Europa und steigender Dollarkurs), vgl. BoG (Minute Jan 1996), S.
118f.
Einige Fed-Präsidenten, die im Januar 1996 nicht stimmberechtigt waren (Hoenig, Parry, Broaddus, Minehan, Melzer, Moskow), plädierten gegen eine Zinssenkung. Ihrer Ansicht nach sprach die
ordentliche Wachstumsprognose für das Jahr 1996 nicht für eine Zinssenkung. Außerdem hätten
sie weitere Fortschritte in Richtung Preisstabilität (Inflationsraten unter 3 %) begrüßt, was mit einer
geldpolitischen Lockerung schwer zu erreichen sei, vgl. FOMC (TS Jan 1996).
Der Teil der Offenmarktmitglieder der im Januar bereits die Zinssenkung abgelehnt hatte sprach
sich auf der Mai-Sitzung für eine Umkehr dieser Entscheidung aus, da innerhalb dieses Lagers bereits deutliche Inflationsbefürchtungen gehegt wurden, vgl. BoG (Minute May 1996), S. 136ft.
Das reale BIP nahm im 2. Quartal um 6,8 % nach 2,9 % im 1. Quartal zu (laufende Jahresrate). Auf
dem Juli- und August-Treffen ging man zwar weiterhin von einer Drosselung des Expansionstempos im 2. Halbjahr aus, sah dabei aber beträchtliche .upside-risks", vgl. BoG (Minute Jul, Aug), S.
145, und 156.
" ... members observed that increases in prices had remained remarkably subdued for an extended
period in relation to measures of resource utilization, notably the rate of unemployment. Such behaviour differed markedly from historical experience under similar circumstances." BoG (Minute
Aug 1996), S. 156. Auch die Inflationsprojektion des Mitarbeiterstabs vom Juli 1996 prognostizierte
bis zum Jahresende einen Anstieg der Kerninflationsrate auf über 3 %. Grundlage war dabei einer
NAIRU-Schätzung von 5¾-6 %, vgl. FOMC (Staff Jul 1996), S. 3, und 17.
Die Kernrate des CPI sank z.B. von 3 % im Januar 1996 auf2,6-2,7 % im 2. Halbjahr 1996.

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1996-1998: Sinkende NA/RU und „watchful waiting"

229

lust des eigenen Arbeitsplatzes zu generell niedrigen Lohnforderungen geführt. zweitens würde der intensive nationale und internationale Wettbewerb es den Unternehmen erschweren, höhere Preise durchzusetzen. 259
Einige Offenmarktmitglieder befürchteten, dass diese günstigen Bedingungen nicht
ewig anhalten und die Arbeitnehmer irgendwann ihre Lohnzurückhaltung aufgeben
würden. Dieser Teil des FOMC befürwortete daher mehrmals Zinserhöhungen, um
das Wachstum unter den Potentialtrend zu drücken und damit die Sach- und Arbeitsressourcen zu entlasten. 260
Vor allem Greenspan sah jedoch die Möglichkeit, dass die derzeit günstige Konstellation - hohes Wachstum bei stabiler Inflation - noch eine Weile andauern könnte. Er
unterstrich dabei einen weiteren Aspekt: Seiner Ansicht nach haben die immensen
Kapitalinvestitionen der vergangenen Jahre die Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität in den Unternehmen stärker erhöht als dies in den offiziellen Statistiken zum
Ausdruck kam. 261 Würde diese Vermutung stimmen, dann könnte man auch bei
leicht anziehender Lohninflation aufgrund des kompensierenden Produktivitätswachstums von einer gedämpften Inflationsentwicklung in den kommenden Monaten
ausgehen. Das Risiko, mit einer Zinserhöhung zu lange abzuwarten, sei außerdem
begrenzt. Angesichts des nach wie vor keineswegs expansiven Realzinsniveaus (ca.
2½ %) würde sich ein möglicher Inflationsanstieg nur graduell vollziehen und könnte
mit einer prompten Zinsreaktion schnell zum Stillstand gebracht werden. 262
Betrachtet man das Jahr 1996 im Gesamten, so begann es zunächst mit Rezessionsbefürchtungen sowie einer Zinssenkung und mündete dann in eine Phase steigender Inflationserwartungen und der Tendenz zu Zinserhöhungen. Die geldpolitische Lagebebeurteilung wurde dadurch erschwert, dass es entgegen den historischen Erfahrungen bei sinkender Arbeitslosigkeit nicht zu steigendem, sondern rückläufigem Inflationsdruck kam.
Geldpolitik 1997

Über das gesamte Jahr 1997 sah sich das FOMC mit der Frage konfrontiert, ob sie
den gegenwärtigen Kurs beibehalten oder eine präventive Zinsstraffung durchführen
259

260

261

262

Vgl. BoG (Minute Jul, Aug, Sep), S. 147, 156f., und 165. Angste in Bezug auf den Arbeitsplatzverlust resultierten vor allem aus den Umstrukturierungs- und Kostensenkungsprogrammen der großen US-Unternehmen im Nachgang zur Rezession 1990/1991.
Vgl. zu dieser Meinung: BoG (Minute Jul, Aug, Sep), S. 150, 158, und 166. Es handelte sich dabei
in etwa um die gleiche Gruppe an FOMC-Mitgliedern, die bereits im Januar gegen eine Zinssenkung war. Auf dem September-Treffen erhielt die Gruppe der Zinserhöhungsbefürworter vor allem
aufgrund der jüngsten Arbeitsmarktdaten (Arbeitslosenrate sank auf 5, 1 % und die Lohnzuwachsraten nahmen erstmals zu) zuwachs. Viele waren gegenüber der Annahme einer gesunkenen
NAIRU skeptisch und wollten nicht so schnell das .alte" NAIRU-Modell (NAIRU bei ca. 6 %) aufgeben, vgl. FOMC (TS Sep 1996), S. 32ff.
Greenspan machte hierzu auf dem September-Treffen genauere Ausführungen [vgl. FOMC (TS
Sep 1996), S. 26ff.]. Nur eine stark gestiegene Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität erklärte
seiner Ansicht nach, dass bei einer Lohninflation von ca. 3,5 % und hohen Profilzuwächsen die Inflation rückläufig war.
"A number [of members] also commented !hat real interest rates were not unusually low, suggesting that any pickup in inflationary pressures, should that occur, would be modest and readily contained." BoG (Minute Aug 1996), S. 157.

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230

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

sollte. Für letzteres sprach insbesondere das niedrige Arbeitslosenniveau, das in der
Vergangenheit eindeutig mit Lohn- und Preisdruck verbunden war. Für ein Stillhalten
der Geldpolitik sprach wiederum, dass aus den vorliegenden Daten kein unmittelbarer Preisdruck erkennbar war.
Letztendlich entschloss sich die Fed nur einmal zu Beginn des Jahres, der Linie einer
präventiven Zinspolitik zu folgen. Auf der März-Sitzung des FOMC wurde die Fed
Funds Rate um 25 Basispunkte auf 5,5 % erhöht. Die wesentliche Argumentation für
diesen Zinsschritt bestand darin, dass die Nachfrage im ersten Quartal erneut kräftiger ausfiel als ursprünglich erwartet und eine Abschwächung des Wachstums im
Jahresverlauf zwar als möglich aber keineswegs als sicher angesehen wurde. Das
Risiko, dass es infolge der bereits ausgelasteten Produktionsressourcen zu steigenden Preisen kommen könnte, war daher nach übereinstimmenden Meinung des
FOMC hoch, während die Gefahr eines unangemessen hohen Wachstumseinbruchs
infolge des kleinen Zinsschrittes als sehr niedrig eingestuft wurde. 263
Im weiteren Jahresverlauf setzte sich dann jedoch der Teil des FOMC durch, der für
eine abwartende (.,wait and see") Zinspolitik plädierte, wofür folgende Gründe sprachen:
• Sämtliche Preisstatistiken wiesen einen fallenden Inflationstrend aus, so dass
offenbar keine akute Inflationsgefahr vorlag. Außerdem wurde eine Abschwächung des Wachstums in Richtung Potentialtrend weiterhin als sehr wahrscheinlich angesehen.
• Die Inflationsprognose der Fed-Staff, die für die Zukunft steigende Inflationsraten
vorhersagte, sollte nach Ansicht einiger Offenmarktmitglieder vorsichtig interpretiert werden, da sie noch auf einer traditionellen NAIRU-Schätzung beruhe, die
sich zuletzt als falsch erwiesen habe. 264 Es sei aber nicht auszuschließen, dass
z.B. höhere Wachstumsraten der Arbeitsproduktivität die inflationsstabile Arbeitslosenrate gesenkt hätten. 265
• Mit einer realen Fed Funds Rate von ungefähr 3 % nahm die Fed bereits eine
leicht restriktive Haltung ein. Ein möglicher Preisauftrieb würde daher nur moderat ausfallen und könnte rasch wieder unter Kontrolle gebracht werden. 266
Im Jahresverlauf wurde zwar in der Tat keine weitere Zinsstraffung vollzogen, das
FOMC war sich aber darin einig, dass höchste Wachsamkeit gegenüber einem möglichen Inflationsanstieg gelten müsste. Bis in den November wurde daher jeweils eine
restriktive asymmetrische Direktive beschlossen, d.h. eine Zinserhöhung wurde als
wahrscheinlicher als eine Zinssenkung angesehen. Eine Minderheitenposition sprach
sich sogar auf jeder Sitzung für eine sofortige Zinserhöhung aus. Neben dem Argument, dass der Druck auf den Arbeitsmärkten irgendwann in Form höherer Lohntor263

Vgl. BoG (Minute Marc 1997), S. 121.
had been unexpectedly benign for an extended period of time for reasons !hat were not fully understood. Forecasts of an upturn in inflation were therefore subject to a
considerable degree of uncertainty." BoG (Minute Sep 1997), S. 157.
Vor allem Greenspan wies erneut auf diese Möglichkeit hin, blieb aber angesichts der mangelhaften statistischen „Beweise" noch vorsichtig, vgl. FOMC (TS May 1997), S. 54ft.
"The level of real short-term interest rates was relatively high by historical standards and provided
some assurance that the current stance of policy would not accommodate a significant increase in
underlying inflationary pressures." BoG (Minute Aug 1997), S. 149.

°' "The behaviour of inflation

2

265
266

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1996-1998: Sinkende NA/RU und „watchful waiting"

231

derungen entweichen werde, 267 wurde auf die Notwendigkeit raschen geldpolitischen
Handelns verwiesen. Es sei effizienter, frühzeitig eine kleine Zinserhöhung durchzuführen, als später - wenn die Inflation bereits im Ansteigen begriffen ist - eine kräftige Zinsrestriktion nachzuholen. 266 Ein solcher „preemtive strike" sei außerdem aufgrund der robusten Wirtschaftsverfassung mit wenig Risiko verbunden. Teilweise
wurde sogar argumentiert, dass die .New Economy" (aufgrund des gestiegenen Produktivitätstrends) höhere Realzinsen - und damit auch höhere Tagesgeldsätze - als
im historischen Vergleich erforderlich mache, um Angebot und Nachfrage auszugleichen. 269
Am Jahresende verschob sich dann die Risikobalance aufgrund der im Juli entflammten asiatischen Finanzmarktkrise geringfügig. Die Fed ging davon aus, dass
sich die Ereignisse in Asien bremsend auf die amerikanische Exportnachfrage sowie
die Importpreise (intensiviert durch die Dollaraufwertung) auswirken werden. Aufgrund der dadurch geminderten Inflationsrisiken wechselte das FOMC im Dezember
zu einer symmetrischen Direktive. 270
Insgesamt gesehen kam es 1997 innerhalb des FOMC zu einem Tauziehen zwischen den Befürwortern eines präventiven Zinsschlages und den Anhängern einer
,,wait and see"-Politik. Erstere hielten an den alten NAIRU-Modellen fest und befürchteten, dass es ohne weitere Zinsstraffungen bald zu steigenden Inflationsraten kommen würde. Letztere gaben hingegen der Möglichkeit einer sinkenden inflationsstabilen Arbeitslosenrate eine Chance.
Geldpolitik 1998

1998 gingen von der Binnen- und Außenwirtschaft gegenläufige Risiken aus, welche
die Fed stets miteinander abwägen musste: Auf der einen Seite sorgte die unvermindert kräftige heimische Nachfrage und der Rückgang der Arbeitslosenrate auf den
niedrigsten Stand seit 1970 für erhebliche Inflationsgefahren. Auf der anderen Seite
bestand das Risiko, dass sich die wirtschaftlichen und finanziellen Schwierigkeiten in
Asien und anderen Teilen der Welt auf die US-Wirtschaft übertragen und zu erheblichen Nachfrageeinbrüchen führen könnten.
Im ersten Halbjahr überwogen aus Sicht der Fed noch leicht die Inflationsrisiken,
weshalb das FOMC zu einer Zinserhöhung neigte. In Anbetracht der unsicheren Lagebeurteilung wollte man einen solchen Schritt aber so lange wie möglich hinauszögern. Die Fed blieb daher vorerst (bis August) bei ihrer „wait and see"-Politik, wofür
folgende Gründe sprachen:
267

288

269

270

Vgl. z.B. BoG (Minute Sep 1997), S. 157. Es wurden auch eine Reihe positiver Angebotsschocks
angeführt (z.B. sinkender Ölpreis und Dollarkurs), die bisher den Preisauftrieb gedämpft hätten, deren Wirkung aber nur temporärer Natur sei.
Gemäß Fed-Präsident Jordan gab es nicht die Option, einen kleinen Zinsschritt später nachzuholen: "For me, the policy issue is not a question of a little now or a little later. lt may turn out to be a
question of a little now or a whole lot later.' FOMC (TS May 1997), S. 19.
Dieses Argument wurde vor allem von Fed-Präsiden Broaddus auf dem Mai-Treffen vorgebracht.
Greenspan wies jedoch darauf hin, dass höheres Produktivitätswachstum auch angebotsseitige Effekte besitzt und außerdem durch die sinkenden Inflationsraten automatisch auch höhere Realzinsen gegeben sind, vgl. FOMC (TS May 1997), S. 22f., und 59f.
Vgl. BoG (Minute Dec 1997), S. 174f.

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232

•

•

•

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Anfang 1998 wurde die Inflation dank einiger positiver Angebotseffekte (rückläufige Rohstoffpreise, Dollaranstieg) nach unten gedrückt. 271 Parallel dazu sanken
auch die Inflationserwartungen, so dass es ohne Zutun der Fed bereits zu einem
Anstieg der realen Fed Funds Rate und damit zu einer Straffung der monetären
Bedingungen kam.
Bisher waren die Auswirkungen der Asienkrise auf die US-Wirtschaft begrenzt. 272
Dies könnte sich jedoch ändern, sobald sich die Krise global ausweiten würde
(etwa auf Japan und Lateinamerika}, wofür es erste Anhaltspunkte gab. 273
Es bestand schließlich die Gefahr, dass man durch eine Zinserhöhung die Finanzmarktturbulenzen in Asien noch verschärfen (z.B. durch eine Beschleunigung des Dollarkusanstiegs) würde - mit unabsehbaren Rückwirkungen für die
heimische Wirtschaft. 274

Einige Offenmarktmitglieder hätten dennoch eine rasche Zinserhöhung befürwortet.
Ihrer Ansicht nach war die Fed noch nicht restriktiv genug. Es lägen nach wie vor
günstige Finanzierungsbedingungen (boomende Aktienmärkte, großzügige Kreditvergabe) vor, welche die übertriebene Nachfrageexpansion finanzpolitisch akkommodierten.275 Mit einer Zinserhöhung könnte die Fed eine leichte Verschärfung der
Kredit- und Finanzmarktkonditionen bewirken.
Im August 1998 avancierten jedoch die außenwirtschaftlichen Einflüsse im Gefolge
des Zahlungsausfalls russischer Staatsanleihen zum dominierenden Risikofaktor. Die
russische Finanzmarktklemme löste eine globale Verunsicherung und eine Flucht in
sichere Anlageformen aus. Hiervon war auch der amerikanische Finanzmarkt betroffen, was sich in sprunghaft steigenden Zinsspreads zwischen Unternehmens- und
Regierungsanleihen und einem stark rückläufigen Emissionsvolumen von Anleihen
schlechterer Bonitätsstufen zeigte. Aufgrund zurückgestufter Gewinnerwartungen
wurde auch der Aktienmarkt in Mitleidenschaft gezogen. 276 Zwar wurde nach den
starken Kursgewinnen des Jahres 1998 eine leichte Kurskorrektur begrüßt, ein regelrechter Aktien-Crash konnte aber schwerwiegende Folgen für die inländische Expansion haben, denn bisher waren die steigenden Aktienkurse ein treibendes Elemente

271

272
273

274

275

276

"Some members noted that price increases would be held down for a while by the effects of the
higher dollar, which had not worked their way fully trough domestic prices." FOMC (Minute Mar
1998), s. 141.
In der Tat wirkte die Asienkrise bisher sogar teilweise nachfragestimulierend auf die US-Wirtschaft,
da sie die langfristigen Zinsen in den USA senkte und für rückläufige Rohstoffpreise sorgte.
"This view [to wait with a policy move] included the possibility that financial and economic conditions in Asia might worsen further and exert a strenger retarding effect on the performance of the
U.S. economy than presently seemed in train." BoG (Minute May 1998), S. 150.
Vgl. BoG (Minute May and Jul 1998), S. 1501., und 162. Dabei gab es aber unterschiedliche Auffassungen darüber, inwieweit sich die Fed durch mögliche ausländische Marktreaktionen beeinflussen lassen sollte.
Fed-Präsident Jordan wird auf der Mai-Sitzung wie folgt zitiert: 'He [Mr. Jordan] also believed that
the view that real interest rates currently were high was not confirmed by observed behavior.
Bankers told him that both consumers and businesses believed that credit was cheap and plentiful." BoG (Minute Jul 1998), S. 153.
Zwischen Mitte Juli und Oktober sank der Wilshire 5000-lndex um 17 %, vgl. OECD (ES USA
1999), S. 46.

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1996-1998: Sinkende NA/RU und „watchful waiting"

233

der Konsum- (Vermögenseffekt) und Investitionsnachfrage (Finanzierungsquelle). 277
Hinzu kam, dass die größere Risikoaversion auch vor den Banken nicht halt machte,
die bei der Kreditvergabe vorsichtiger wurden. 278
Die Fed begegnete der allgemein gestiegenen Gefahr eines inländischen Nachfrageeinbruchs, in dem sie die Fed Funds Rate in drei rasch aufeinander folgenden
Trippelschritten (September bis November) um insgesamt 75 Basispunkte auf
4,75 % absenkte. 279 Die Mehrheit des FOMC war der Ansicht, dass die nach wie vor
günstige Inflationsentwicklung ausreichend Raum für diese geldpolitische Lockerung
bot. 280 Eine Minderheitenposition hätte aber zumindest mit der letzten Zinssenkung
im November noch abgewartet und zwar mit der Begründung, dass sich die Finanzmärkte seit Mitte Oktober wieder etwas beruhigt hätten (erneute Aktienhausse, Verringerung der Risikoprämien) und sich die Binnennachfrage entgegen den Erwartungen noch als äußerst robust erwiesen habe. 281
Insgesamt betrachtet kam es 1998 trotz eines Rekordtiefs bei der Arbeitslosigkeit zu
Zinssenkungen, weil negative außenwirtschaftliche Einflüsse die geldpolitischen Entscheidungen dominierten. Die Fed musste wiederum verstärkt die Finanzmarktentwicklungen beachten. Zunächst heizte der heimische Aktienboom die inländische
Expansion an, später wirkte die Risikoaversion internationaler Investoren hingegen
wachstumshemmend.

4.5.2

Bewertung der Geldpolitik 1996-1998

4.5.2.1 Warum plädierte Greenspan für eine Politik des „watchful waiting"?
Die ökonomische Entwicklung der Jahre 1996-1998 war zugleich außergewöhnlich
positiv und erstaunlich: Das reale Wachstum lag bei durchschnittlich 4 %, die Arbeitslosenrate sank kontinuierlich von 5½ auf 4½ % und trotz dieses Wachstums- und
Beschäftigungsbooms war der Inflationstrend rückläufig - die Kerninflationsrate (CPI)
sank z.B. von ca. 3 auf 2¼ % (siehe Abb. 4.24-4.26). Das Fed-Verhalten war in dieser Zeit von geduldigem Abwarten geprägt, wenn man von der kleinen Zinsanpassung im März 1997 absieht. Erst die internationale Finanzmarktkrise Ende 1998 veranlasste die Fed zu heftigeren Reaktionen.

277

278
279
280

281

Auf dem März-Treffen hies es z.B.: "So long as a high degree of optimism in the stock market persisted, however, the elevated level of financial wealth and the low cost of capital should continue to
boost spending." BoG (Minute Mar 1998), S. 139.
Vom FOMC wurde sogar die Möglichkeit eines "credit crunch" nicht ausgeschlossen, vgl. BoG (Minute Sep 1998), S. 178ft.
Der Zinsschritt im Oktober wurde außerhalb der offiziellen Sitzungen auf einer Telefonkonferenz
beschlossen.
Ein einmaliger, größerer Zinsschritt von (50 oder 75 Basispunkten) wurde nicht in Betracht gezogen, um die Situation nach außen hin nicht zu dramatisieren und weil doch noch gewisse Inflationsrisiken vorhanden waren, vgl. BoG (Minute Sep 1998), S. 181.
"Some members indicated that in the light of continued robust economic growth, tight labor markets, and improving financial conditions they had a preference for awaiting further development !hat
might provide a strenger basis for an easing action." BoG (Minute Nov 1998), S, 193. Sie befürchteten auch, dass eine zu starke geldpolitische Lockerung erneut zu irrationalen Übertreibungen an
den Börsen führen würde.

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234

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Abb. 4.24: Reales BIP USA 1995-1999
Veränderung zum Vorquartal in % (annualisiert)

8

Abb. 4.25: US-Arbeitslosenrate
1992-1999
%

permanente Überschreitung des
geschätzten Produktionspotentials

7
6
5
4
3

2

Jan Feb Mrz Apr

92

Produktionspotential 1990-98,
Staff-Proanose im Juli 1997

0+------~----~-~
1995

1996

1997

1998

1999

7

%

94

95

Mai

96

Jun

97

Jul

98

--Arbeitslosenrate
- - Fed-Staff NAIRU-Schätzung

2000

Datenquelle: BEA, FOMC (CP Jul 1997), Chart 11.

93

Datenquelle: BLS, FOMC (Staff, diverse Jahrgänge)

Abb. 4.26: US-Inflation
1990-1999

Abb.4.27: Inflation und
Staff-Prognosen 1995-1998
3,5

6
5

3

4

2,5

3

2

2

1,5
Jul

90

1

0d Jan Apr

91

93

94

Jul

95

Okt Jan Apr

96

98

1995

99

==~~~-CPI-Prognose (Juli Vorjahr)

Datenquelle: BLS, FOMC (CP, Jul 1994-1997).

•

1

•

1996

1997

1998

Inflationsrate (CPI)
Statt-Prognose (CPI, Juli Vorjahr)

Datenquelle: BLS, FOMC (CP, Jul 1994-1997).

Diese „wait and see"-Politik erscheint überraschend, wenn man bedenkt, dass die
Fed 1994/95 noch eine besonders vorausschauende Geldpolitik proklamiert hatte,
die nicht auf die aktuelle, sondern die zukünftige Inflationsentwicklung reagieren sollte. Dabei wurde betont, dass die Fed darauf achten müsse, dass die aggregierte
Nachfrage nicht die Produktionskapazitäten übersteigt. Gerade aber die Arbeitskapazitäten schienen bereits 1996 vollkommen erschöpft und die Nachfrage wuchs stetig oberhalb des geschätzten Produktionspotentials weiter.

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235

1996-1998: Sinkende NA/RU und „watchful waiting"

Hätte das FOMC den Analysen seines Mitarbeiterstabes vertraut, dann wären spätestens Mitte 1996 Zinserhöhungen fällig gewesen. Die Fed-Staff prognostizierte für
1997 steigende Inflationsraten, wofür sie vor allem eine positive Beschäftigungslücke
(Arbeitslosenrate unterhalb NAIRU) verantwortlich machte (siehe Abb. 4.24-4.27). 282
Der Möglichkeit einer höheren Trendrate der Arbeitsproduktivität wurde innerhalb der
Staff nur eine geringe Wahrscheinlichkeit eingeräumt. 283 Die Analysten der Fed
konnten sich daher weder eine deutlich gesunkene NAIRU noch eine höheren
Wachstumsrate des Produktionspotentials vorstellen. Die Mehrheit des FOMC
schloss sich dieser Meinung jedoch nicht an.
Im Folgenden soll zunächst Greenspans Sichtweise der Dinge, die letztendlich für
die Beschlüsse und den abwartenden Kurs der Fed entscheidend war, dargelegt
werden. Anschließend wird auf einige abweichende Stimmen innerhalb des FOMC
eingegangen.
Abb.4.28: Lohninflation USA

Abb.4.29: Wechselkurs US-$

1990-2000

7

1993-1999

, '\Veränderung geg. Vorjahresquartal in %

\I''\

6

\ / ' , Moderater Anstieg
(dank "benefits")

\, !

5

4

...

3
2

\/

105

Index

100
95
90

,.

85

1 +---.--.---~----.--~
1990

1992

1994

1996

1998

2000

- - Lohnkostenindex, private Industrie,
Gesarrtvergütung
- - • Benefits, private Industrie
Datenquelle: BLS.

Jan Feb Mrz Apr
93 94
95 96
1

-

Mai
97

Jun
98

Jul
99

Real Broad Exchange Rate Index

Datenquelle: BoG.

Unbestritten ist, dass in den Jahren 1996-1998 einige positive Angebotsschocks zur
günstigen Inflationsentwicklung beigetragen haben. Zu den positiven Preisschocks
zählten hierbei eine deutliche Dollaraufwertung sowie sinkende Ölpreise. 284 Bei den
282

2• 3

284

Die positive Beschäftigungslücke wurde 1997 auf ¼ Prozentpunkt geschätzt (NAIRU-Schätzung:
5¾ %, Arbe~slosenrate: 5½ %). Daraus wurde ein recht kräftiger Anstieg der Lohninflation auf über
3 % (Lohnkostenindex) abgeleitet. Für die CPl-lnflation wurde ein Anstieg von 2,8 (1. Halbjahr
1996) auf 3,2 % (1997) prognostiziert, vgl. Prell, in: FOMC (Staff Jul 1996), S. 3ft.
" ... even the widely noted research by Staiger, Stock and Watson ... concludes that there is relatively low probability !hat the NAIRU currently is below 5.6 percent." Prell, in: FOMC (Staff Jul
1996), S. 17. Selbst Mitte 1997 prognostizierte die Fed-Staff die Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität in der Gesamtwirtschaft auf durchschnittlich lediglich 0,9 % in den 90er Jahren, vgl. Stockton,
in: FOMC (Staff Jul 1997), S. 1 (Abb. 36).
Zwischen Juli 1995 und August 1998 wertete der Dollar gegenüber den Währungen seiner wichtigsten Handelspartner (broad exchange rate index) real um etwa 25 % auf. Die Ölpreise fielen vor
allem 1997 und 1998 von Werte um 25 $ auf 12 $ pro Barrel (West Texas Oil).

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236

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Löhnen wirkte sich ein sehr gedämpfter Anstieg der Lohnnebenkosten (insbesondere
Gesundheitskosten) mäßigend auf die Bruttolohngehälter aus (vgl. Abb. 4.28 und
4.29). 285 Alle diese Effekte wurden auch von Greenspan erkannt, aber er betonte
ausdrücklich, dass solche temporären Faktoren nicht für die aktuelle Geldpolitik relevant sein könnten. 286 Wenn der geringe Lohn- und Preisdruck ausschließlich damit
erklärbar gewesen wäre, hätte die Fed seiner Ansicht nach keine abwartende Haltung einnehmen dürfen, sondern deutlich restriktiver agieren müssen.
Eine nachhaltigere Erklärung für die moderate Lohninflation der Jahre 1996-1998
lieferte gemäß Greenspan die These vom „traumatisierten Arbeitnehmer", gemäß
derer die amerikanischen Beschäftigen seit Anfang der 90er Jahre vermehrt an Arbeitsplatzsicherheit statt an Einkommenszuwächsen interessiert waren: 287
'J'\ typica/ restraint on compensation increases has been evident for a few years
now and appears mainly the consequence of greater worker insecurity." Greenspan (1997a), S. 254.

Auslöser für dieses höhere Sicherheitsbewusstsein war die Rezession 1990/1991,
auf welche die Unternehmen mit umfangreichen Restrukturierungs- und Kostensenkungsprogrammen reagierten, die zunächst Entlassungswellen und später nur
schleppenden Neueinstellungen (.,jobless growth") zur Folge hatten. Aus Greenspans
Sicht sorgte jedoch ein zusätzlicher Aspekt dafür, dass die Unsicherheit trotz rückläufiger Arbeitslosigkeit noch bis Mitte der 90er Jahre anhielt. 288 Dieses Element sah
Greenspan im beschleunigten technologischen Wandel, der durch den verstärkten
Einsatz der Computer- und Kommunikationstechnologie ausgelöst wurde und zu einer rascheren Entwertung von bestimmten Arbeitsplatzfähigkeiten führte. Einmal erworbene berufliche Fähigkeiten konnten daher bereits nach ein paar Jahren obsolet
sein und Entlassungen schwerwiegende Konsequenzen haben, da sie den Erwerbstätigen von der fortwährenden Weiterbildung am Arbeitsplatz abhielten. 289
Empirisch ließ sich die erhöhte Arbeitsplatzunsicherheit teilweise untermauern. So
ergaben Umfragen, dass die Furcht vor dem Verlust des Arbeitsplatzes zwischen
1991 und 1996 merklich angestiegen ist. Auch im Gewerkschaftsverhalten - geringe285

286

287

288

289

Während die Lohnzusatzkosten (.fringe benefits", Kranken- und Rentenversicherungsbeiträge)
Anfang der 90er Jahre noch stärker wuchsen als die reinen Gehaltskosten, kehrte sich dieses Verhältnis zwischen 1995 bis 1998 um. Die Lohnnebenkosten wuchsen in dieser Zeit lediglich mit Raten von 2-2½ % (sieh Abb. 32).
Vice-Chairman McDonough, der mit Greenspans Analyse übereinstimmte erklärte z.B.: "The factors leading to a combination of good economic growth and ever better price performance - a firm
dollar, restrained wage demand, and excellent performance of health care costs - clearly have to
be transitory and cannot be depended on to continue ... " FOMC (TS Sep 1997), S. 70.
Greenspan wies ausdrücklich darauf hin, dass er die anderen positiven Lohnschocks als weniger
bedeutend für die Erklärung des geringen Lohndrucks ansah: " ... although I do not doubt all these
factors [deceleration in health care costs, increasing global competition etc.] are relevant. 1 would
be surprised ifthey were nearly as important asjob insecurity." Greenspan (1997a), S. 255.
"The unanswered question is why this insecurity persisted even as the labor market ... tightened
considerably. One possibility may lie in the rapid evolution of technologies in use in the work place.
( ... ) ... it [technological change] contributes to the concern of workers !hat their job skills may become inadequate." Greenspan (1997a), S. 255.
Geschah eine Entlassung in Verbindung mit der Einführung einer neuen Technologie, musste die
Arbeitskraft ferner damit rechnen, dass sie aufgrund ihres veralteten Technologiewissens kaum
noch marktfähig war.

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1996-1998: Sinkende NA/RU und .watchful waiting"

237

re Streikaktivität, vermehrter Abschluss langfristiger Arbeitsverträge - kam zum Ausdruck, dass vor allem Sicherheit und weniger Lohnzuwächse im Vordergrund der Arbeitnehmerinteressen standen. 290
Wenn das rasche Tempo des Technolgiewandels und damit das entsprechende Sicherheitsbedürfnis anhielten, war es gemäß Greenspan durchaus denkbar, dass die
NAIRU dauerhaft gesunken sein könnte, z.B. von 6 auf 5 %. 291 Der Zusammenhang
zwischen Arbeitslosigkeit und Lohndruck sei aber nicht für immer außer Kraft gesetzt. Wenn die Arbeitslosenrate schließlich auf den niedrigeren NAIRU-Wert gefallen sei, würden wieder die alten Zusammenhänge gelten, d.h. man müsse wieder mit
akzelerierendem Lohndruck rechnen.
"But, at some point, greater job security will no langer be worth the further sacrifice of gains in real wages. The growth of wages will then again be more responsive to tightness oflabormarkets."Greenspan (1996b), S. 812.
Mit einem zweiten Ansatz zur Begründung des gleichzeitigen Auftretens von rückläufiger Inflation und Arbeitslosigkeit erlangte Greenspan weit mehr Aufmerksamkeit als
mit der Annahme steigender Arbeitsplatzunsicherheit. Greenspan gehörte nämlich zu
den Verfechtern der These, dass es seit Mitte der 90er Jahre zu einem sprunghaften
Anstieg der Arbeitsproduktivität gekommen sei. Diese Mutmaßung erfreute sich vor
allem an den Finanzmärkten und der Wirtschaftspresse großer Beliebtheit, war aber
unter Wissenschaftlern höchst umstritten. Zunächst (Februar 1996) äußerte er die
These nur zögerlich, gelangte dann aber mit der Auswertung zusätzlichen Datenmaterials mehr und mehr zur Überzeugung, dass es in den USA tatsächlich zu einem
Produktivitätsschub gekommen ist. 292
Bei der Begründung des plötzlichen Effizienzgewinns schien Greenspan vor allem
eine Theorie von P. David sehr plausibel. 293 Dieser wies darauf hin, dass sich erst
Synergieeffekte zwischen verschiedenen (neuen oder bereits reifen) Technologien
entwickeln mussten, um deren Produktionspotentiale vollkommen auszuschöpfen.
Solche Synergieeffekte ergaben sich Anfang der 90er Jahre offenbar im Bereich der
Computer- und Kommunikationstechnologie. Zwar wurde die Computertechnik schon
längere Zeit genutzt, aber erst parallele Fortschritte im Hard- und Softwarebereich
sowie deren kombinierte Nutzung mit Kommunikationstechnologien reizten deren
Produktivitätsmöglichkeiten in stärkerem Maße aus. 294

290

291
292
293
294

Umfragen bei Beschäftigten in Großunternehmen ergaben, dass 1991 nur 25 % der Befragten
Angst hatten, ihren Arbeitsplatz zu verlieren, wahrend es 1996 inmitten der Hochkonjunktur fast 50
% waren. Vgl. zu weiteren empirischen Hinweisen: Greenspan (1997a), S. 2541, oder Greenspan
(1997b), S. 744.
Greenspan nannte sogar eine Bandbreite von 4,25-5 % als möglichen Rückgang der NAIRU, vgl.
FOMC (TS Jul 1996), S. 83.
Anlässlich seines ersten Kongressberichts 1996 äußerte sich Greenspan [(1996a), S. 31711.] erstmals ausführlicher zur These eines beschleunigten Produktivitätswachstums.
Vgl. z.B. David (1990), und zum Greenspan'schen Bezug: Greenspan (1997b), S. 745, oder
(1996a), S. 319.
" ... what has happened is that the synergies finally came together in recent years mainly as the
software industry in this country expanded extensively and, as you all have observed, computer
technology cumulatively enhanced our production capabilities." Greenspan, in: FOMC (TS May
1997), s. 57.

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238

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Abb. 4.30: US-Arbeitsproduktivität
und Datenproblematik 1993-1999
(Output pro Stunde, Nonfarm Business Seetor)

,. . . "7f~

in % geg. Vorjahr

3,5
2,5

2
1,5

(Nonfarm Business Seetor)

3

1996-1998: Produktivität

3

Abb. 4.31: US-Arbeitsproduktivität
und Staff-Prognose 1993-199
in % geg. Vorjahr

2,5
2
1,5

1

0,5
0 +-......,~...........~....,_.~.......~,.-_.._,_~....,
93

•

94

95

96

97

98

heutige Schätzung (2003)

99

• damals 1.0rliegende Schätzung
Datenquelle: BLS.

0,5

0

+-'-~1---'------+~.L.+~L..!--~-+-'~+-'-....._,

93

94

95

96

97

98

99

CJ Produktivität (BLS-Daten 2003)
-Staff-Schätzung 1990-1998 (Juli 1997)
Datenquelle: BLS, FOMC (CP Jul 1997), Chart 11.

Das Problem an der Sache war jedoch, dass die offiziellen Statistiken in den Jahren
1996/1997 keine eindeutigen Hinweise auf einen höheren Produktivitätstrend ergaben. Greenspan sprach daher auch bei seinen eigenen Ausführungen von einer noch
zu beweisenden Hypothese. 295 Zwar war die Arbeitsproduktivität laut offizieller Statistik Mitte der 1990er Jahre leicht gestiegen, dies wurde aber eher als zyklisches Phänomen abgetan. Man unterstellte weiterhin, dass das Trendwachstum der Arbeitsproduktivität in der Gesamtwirtschaft ohne Landwirtschaft) wie in den 80er Jahren bei
ungefähr 1,0 % lag (siehe Abb. 4.30 und Abb. 4.31). Greenspan zweifelte jedoch den
Wahrheitsgehalt dieser Statistiken stark an:

''The evidence of significant restructurings and improvements in techno/ogy and
real costs within business establishments does not seem to be fully ref/ected in
ournational productivity measurements." Greenspan ( 1996a), S. 319.
Zu diesen Zweifeln veranlassten ihn unter anderem folgende Beobachtungen:
• Ihm fiel auf, dass die Profitraten der Unternehmen 1996/97 immer noch deutlich
zulegten (vgl. Abb. 4.32). 296 Gleichzeitig betrug aber auch die Lohninflation immerhin 3-3 ½ %. Wachsende Gewinne und Löhne ließen sich bei stabilen Preisen aber nur schwer mit einer niedrigen Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität
vereinbaren, was bereits eine einfache Mark-up-Preissetzungsfunktion (hier in
Wachstumsraten) deutlich macht: 297
(4.1) rr=g+w-ä,
wobei g = Gewinnaufschlag, w = Lohnsatz und a = Arbeitsproduktivität.
295 " ••.

296
297

this hypothesis [pickup in productivity], which I would stress is only a hypothesis and by no
means a certainty, involves some probability of being wrong." Greenspan, in: FOMC (TS May
1997), S. 59.
" ..• we have some very significant and unexpected evidence that profit margins are still rising at
this late stage of the business cycle expansion." Greenspan, in: FOMC (TS May 1997), S. 54.
"lf we believe that the price data are reasonably accurate ... and if we believe the profit estimates
are about right - the latter are based on independent eaming reports - then, by arilhmetic, total
unit costs could not have changed much." Greenspan, in: FOMC (TS May 1997), S. 54.

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239

1996-1998: Sinkende NA/RU und „watchfu/ waiting"

•

Greenspan machte folgende Rechnung auf: Da die Zuwachsrate der Gewinne g
[präziser: ßg/(1+g)] annährend der Inflationsrate TT von ca. 2½ % entsprach,
mussten die Wachstumsrate der Lohnstückkosten (w - ä) rein arithmetisch etwa
null Prozent betragen. 298 Dies bedeutete, dass die Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität, um die Lohninflation auszugleichen bei mindestens 3 % liegen
musste. 299 Greenspan neigte dazu, diesen 3 % eher Glauben zu schenken, als
den offiziell für die Gesamtwirtschaft gemessenen 1 %. Außerdem spiegelte sich
darin seiner Ansicht nach nicht nur ein zyklischer, sondern auch ein trendmäßiger Anstieg der Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität wider.
Abb. 4.32: Unternehmensgewinne
1991-1999 Gesamtindustrie USA

Abb. 4.33: US-Arbeitsproduktivität
1993-1999 Nonfarm Business Seetor
vs Manufacturing

(wr Steuern, basierend auf Steuererklärung)
900

4,5

800

3,5

700
Bis Ende
1997 kräftige

600
500

Zunahme

400
300 - 1991

2,5
1,5
0,5

~~-~--~--~
1993
1995
1997
1999
-

Unternehmensgewinne

Datenquelle: BEA

•

in% geg. Vorjahr

5,5

in Mrd. US-$

1

,.......,__,....,.,.....'-T-"......,.........,__....,.,.._.,,

-0,5
1

1

1

1

93

•

94

95

96

Nonfarm Business

97

98

• Manufacturing

300

1

Datenquelle: BLS (Schätzung 110n 2004).

Um Licht hinter das Dunkel der Produktivitätsmessung zu bringen, beauftragte
Greenspan seinen Mitarbeiterstab damit, die Produktivitätsdaten der Gesamtwirtschaft, auf die sich die offiziellen Statistiken bezogen, nach Unternehmenssektoren zu disaggregieren . Dabei wurde eine rückläufige Produktivitätsentwicklung im
Dienstleistungsbereich seit Anfang der 80er Jahre ermittelt, was jedoch kaum der
Realität entsprechen konnte.300 Hieraus schloss Greenspan, dass die Produktivitätsmessungen im Dienstleistungssektor falsch waren und entsprechend die
Produktivitätskennziffern der Gesamtwirtschaft, welche den Dienstleistungsbereich enthielten, nach unten zogen :

298 " ...

299

99

it turns out !hat the estimated rate of total uni! costs from the first quarter of 1997 is close to
zero." Greenspan, in: FOMC (TS May 1997), S. 54 . Greenspan bezieht sich hier auf die gesamten
Stückkosten (neben Löhnen gehören hierzu Zinsen, Abschreibungen etc.). Im Text ist aus Vereinfachungsgründen nur von Lohnstückkosten die Rede, welche ca. 70 % der gesamten Stückkosten
umfassen.
"Any reasonable sei of numbers for average hour1y compensation, which has been rising in lhis
period , permits us to derive productivity numbers !hat are accelerating significantly - up roughly 3
percent from the first quarter of 1996 to the first quarter of 1997." Greenspan, in: FOMC (TS May
1997), s. 55.
" ... we run into the large anomaly of a long-term decline in productivity for the noncorporate business sector. This decline makes no sense.' Greenspan, in: FOMC (TS May 1997), S. 55.

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240

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

''This teils us that a /arge chunk of the productivity data in the nonfarm business
product area makes no sense and is giving us a distorted view of the underlying
productivity growth rate in the economy as a whole and a distinctly distorted view
of underlying real costs." Greenspan, in: FOMC (TS September 1996), S. 27.
Die wahre Produktivitätsentwicklung kam daher seiner Ansicht nach eher in den
Daten des verarbeitenden Gewerbes (die in der Nähe der oben errechneten 3 %
lagen, siehe Abb. 4.33) als in den offiziellen Statistiken der Gesamtwirtschaft
zum Ausdruck.
•

Schließlich musste man auch die hohen Zuwachsraten bei den Investitionen für
High-Tech-Produkte, die man seit 1993 beobachten konnte, irgendwie erklären.
Diese Investitionen ergaben nach Greenspans Ansicht nur dann Sinn, wenn sich
die Unternehmen aus der Anwendung dieser High-Tech-Produkte höhere Profitmöglichkeiten versprachen:

"The accelerated synergies of various technologies may be what have been creating the apparent significant new profit opportunities that presumably lie at the
root ofthe recent boom in high-tech investment. "Greenspan (1997b), S. 745.
Die steigenden Profitraten seit Mitte der 90er Jahre deuteten darauf hin, dass
diese Gewinnhoffnungen offenbar bereits erfüllt wurden.
Die anhaltend hohen Profitraten der Industrie, die zu niedrigen Produktivitätszahlen
im Dienstleistungssektor und der High-Tech-lnvestitionsboom, legten Greenspan nahe, dass es zu einem trendmäßigen Anstiegs der Produktivität gekommen sein
musste. Die theoretische Debatte darüber, ob ein höherer Produktivitätstrend mit einem dauerhaften oder nur temporären Rückgang der inflationsstabilen Arbeitslosenrate verbunden ist, war für Greenspans Argumentation zweitrangig. 301 Für ihn war
maßgeblich, dass die gesteigerte Effizienz in der Produktion zumindest für eine Weile den Lohndruck dämpfte, was ihn dazu veranlasste, in den Jahren 1996-1998 für
eine abwartende geldpolitische Haltung zu plädieren.
Neben Arbeitsplatzunsicherheit und steigender Produktivität lässt sich in Greenspans
Argumentation noch ein drittes Argument zur Erklärung der günstigen Preisentwicklung finden. Unternehmer schreckten offenbar trotz der lebhaften Nachfrage Mitte der
90er Jahre davor zurück, höhere Preise durchzusetzen, da sie befürchten mussten,
dadurch Marktanteile an ihre Wettbewerber zu verlieren. 302 Ein Grund für diese Konkurrenzsituation bestand darin, dass die Kapazitäten - vor allem die Sachkapazitäten
- nicht bis zum Rand ausgeschöpft waren (vgl. Abb. 4.34). Dies war angesichts der
kräftigen Nachfrage- und Wachstumsentwicklung erstaunlich. Offenbar fiel es den
301

302

Man geht in der Regel davon aus, dass ein Sprung in der Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität
zumindest einige Jahre lang für eine niedrigere NAIRU sorgt, da es eine gewisse Zeit dauert, bis
die Arbeitnehmer ihre Lohnambitionen (.wage aspiration") an die höhere Produktivitätsrate anpassen. Wenn man die Phillips-Kurve um einen Term bestehend aus der Differenz von Produktivitätswachstum und vergangenem Reallohnwachstum erweitert, wird der Rückgang der NAIRU Ende
der 90er Jahre plausibel, vgl. BalllMoffit (2001), S. 61ff.
"The containment of inflalion also is consistent with the general nolion ... that it is very difficult for
business firms to raise prices in this environment. The reason is that there is enough product slack
in the economy to restrain firms that endeavour to raise their prices because they fear the loss of
market share to compelitors who may decide not to adjust their prices higher." Greenspan, in:
FOMC (TS Mai 1997), S. 58.

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241

1996-1998: Sinkende NA/RU und „watchful waiting•

Unternehmen in dieser Boomphase
leichter als früher, ihre Kapazitäten an
eine höhere Nachfrage anzupassen.
Ein Hinweis darauf waren die zum Teil
sinkende Lieferzeiten für Kapitalgüter
(v.a. wiederum High-Tech-Produkte) in
den Jahren 1996 bis 1998. Greenspan
führte diese größere Flexibilität der Kapazitätsanpassung auf den allgemein
stärkeren Einsatz neuer Technologien
zurück. 303

Abb. 4.34: Kapazitätsauslastung
Gesamtindustrie USA 1992-1999
86 in % der Vollauslastung
85 ___ •••••• _ _!-1.!>~l!~u_n!d_ ~9_!1~)~~984

83
82
81

80

Anstieg hält sich
in Grenzen

79

Insgesamt veranlasste der Dreiklang
aus einem höheren Bedarf an Arbeitsplatzsicherheit, zurückhaltende Preispolitik der Unternehmen und höheren Produktivitätsraten Greenspan dazu, für
eine „wait and see"-Politik einzutreten.

78
77 - + - - ~ - ~ ~ - ~ ~ - ~ - ~ ~
92

93

94

95

96

97

98

99

Kapazilätsauslastungsgrad
Datenquelle: BoG.

~-------------~

Dabei sind alle drei Sachverhalte über das Phänomen des rascheren technologischen Wandels miteinander verknüpft: Der forcierte Einsatz neuer Technologien
sorgt für eine beschleunigte Entwertung einmal erworbener beruflicher Qualifikationen, ermöglicht eine raschere Kapazitätsanpassung an eine höhere Nachfrage und
verbesserte die Effizienz der Produktion.
4.5.2.2 Der Meinungsstreit zwischen den „Tauben" und „Falken" im FOMC

Greenspan hatte sich in den USA vor allem durch seine präventiven Zinsmanöver
(1988/89 und 1994) den Ruf als Vorkämpfer für Preisstabilität erworben. Die Phase
1996-1998 machte aber daneben deutlich, dass seine Sichtweise im Gegensatz zu
der Vorstellungswelt eines konservativen Notenbankers überraschend frei von Denkbarrieren war:
•

Greenspan lehnt es z.B. ab, von einer starren Wachstumsrate des Produktionspotentials als Orientierungsgrößen für die Geldpolitik auszugehen. Die Möglichkeit eines höheren Potentialstrends sollte seiner Meinung nach durchaus in Betracht gezogen und bei nachhaltigen Hinweisen auch von der Geldpolitik alimentiert werden.
"The Federa/ Reserve wou/d cerlainly welcome faster growth - provided that it is
sustainab/e. The parlicular rate of maximum sustainable growth ... is difficult to
pin down. Forlunately, the Federal Reserve does not need to have a firm judgement on such an estimate."Greenspan (1996a), S. 318.
"... pieces of information ... could be read as indicating basic improvements in
the long-term efficiency of our economy. The Federa/ Reserve has been aware of
this possibility ... and ... has operated with a view to supp/ying adequate liquidity

303

"in recent years, technology has engendered a significant compression of lead times between order and delivery for production facilities. This has enabied output to respond increasingly faster to
an upsurge in demand, thereby decreasing the incidence of strains on capacity and shortages so
evident in earlier business expansion.' Greenspan (1997b), S. 745f.

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242

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

to al/ow the economy to reach its highest potential on a sustainable basis."
Greenspan (1997b), S. 743.
•

Greenspan räumte der Möglichkeit eines Produktivitätssprungs sehr frühzeitig als die Daten noch keineswegs eindeutig waren - eine Chance ein. Dabei war er
auch bereit, in Opposition zu seinem Mitarbeiterstab zu gehen, dessen Prognosen noch auf traditionellen NAIRU-Schätzungen beruhten und daher von steigenden Inflationsraten ausgingen. Greenspan blickte 1996 tiefer in die Statistiken
und sah keine (oder nicht ausreichende) Anzeichen für wirklichen Preisdruck. Vor
einer Zinserhöhung wollte er erst klare Beweise für steigenden Lohn- und Preisdruck in den Daten - etwa in Form verkürzter Lieferzeiten, mehr Überstunden,
Materialknappheiten, höhere Lohnforderungen - sehen:

"I think it is important for us to see some of this evidence before we can be sure
that the translation from real growth into inflation is following the historical pattems as closely as is implicit in the Greenbook [-Forecast]." Greenspan, in:
FOMC (TS May 1996), S. 30.
•

Greenspans Bereitschaft, flexibel auf neue Entwicklungen zu reagieren, zeigte
sich auch darin, dass er die Sachkapazitäten kaum noch als begrenzenden Faktor für ein höheres Wachstum ansah, da Unternehmen ihre Sachressourcen offenbar flexibler an Nachfrageschwankungen anpassen konnten als früher:

"lt appears that capital, that is, plant and equipment, can adapt and expand more
expeditiously than in the past to meet demands. Hence, capital capacity is now a
considerably less rigid constraint than it one was." Greenspan (1997b), S. 745.
Wenn es zu Inflationsgefahren kam, dann war seiner Ansicht nach dafür der Arbeitsmarkt das auslösende Moment, da das Arbeitskräfteangebot nicht unendlich
ausgedehnt werden konnte. Ohne die Asienkrise, welche die Exportnachfrage
beeinträchtigte, hätte Greenspan daher voraussichtlich Ende 1997 für Zinserhöhungen plädiert, weil er Mitte 1997 bereits Anzeichen für ein erschöpftes Arbeitsangebot sah. 304
Einige FOMC-Mitglieder stellten sich demonstrativ hinter Greenspan und waren gegenüber der Idee eines bedeutenden technologischen und strukturellen Wandels
aufgeschlossen. 305 Andere Offenmarktmitglieder und nicht stimmberechtigte FedPräsidenten forderten hingegen 1996/1997 mehrfach eine Zinserhöhung um 25 oder
sogar 50 Basispunkte. Dabei handelte es sich vor allem um die Fed-Präsidenten:

304

305

Die Knappheit an Arbeitskräften spiegelte sich nicht allein im Rückgang der registrierten Arbeitslosen wieder, sondern zeigte sich auch darin, dass die stille Reserve auf ein Rekordtief gesunken
war. Von den 6 Mio. zusätzliche Beschäftigen seit 1995 wurden allein 1,5 Mio. aus der Gruppe der
Erwerbsfähigen rekrutiert, die zwar eine Stelle wollten aber nicht aktiv danach gesucht haben (die
restlichen 4,5 Mio. stammten von den offiziellen Arbeitslosen und zusätzlicher Erwerbsbevölkerung). Es war daher zu vermuten, dass die stille Reserve als Arbeitsreservoir bald erschöpft war
und dass es bei weiter anhaltender Überschussnachfrage zu Lohnsteigerungen kommen würde,
vgl. FOMC (TS Sep 1997), S. 66ff., und Greenspan (1997b), S. 746f.
Es handelte sich dabei vor allem um die Fed-Gouverneure McDonough, Rivlin, Kelley und Yellen,
sowie die Fed-Präsidenten Boehne und McTeer. So äußerte Fed-Präsident Boehne [FOMC (TS
May 1996), S. 35) z.B.: ' ... my sense is that there is enough evidence over the last year or so to
cause us to be more open-mined about the prospect that the economy may indeed be less prone
to inflation."

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1996-1998: Sinkende NA/RU und „watchful waiting"

243

Broaddus (Richmond), Hoenig (Kansas City), Parry (San Francisco), Melzer (St.
Louis), Minehan (Boston), und Stern (Minneapolis).
Diese „Falken" im FOMC besaßen noch ein recht hohes Vertrauen in die alten historischen Beziehungen zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit. Sie waren daher auch
nicht bereit, ihre alten Prognosemodelle, die auf NAIRU-Schätzungen von 5½-6 %
und einer potentiellen Wachstumsrate von rund 2-2½ % basierten, vorschnell ad acta
zu legen: 306
"/ am reluctant at this point to deemphasize what you {Mr. Chairman] refer to as
the 'o/d model'." Fed-Präsident Broaddus, in: FOMC (TS Jul 1996), S. 85.
Der Idee eines Paradigmawechsels standen sie skeptisch gegenüber. 307 Sie gingen
davon aus, dass die günstige Inflationsentwicklung vor allem auf transitorische Faktoren zurückzuführen war:
"... / also think that the factors that have contributed in major way to this situation
are more transitory than new paradigmish and their effects may be coming to an
end." Fed-Präsidentin Minehan, in: FOMC (TS Sep 1997), S. 77.
Da ihre eigenen Prognosen und diejenigen der Fed-Staff eine steigende Inflationsrate in Aussicht stellten, war es für sie ganz natürlich, für eine restriktivere Gangart zu
plädieren. 308 Schließlich sei das eigentliche Ziel der Fed Preisstabilität und es machte ihrer Ansicht nach keinen Sinn, aufgrund der vagen Möglichkeit eines strukturellen
Wandels, die hart erkämpfte Glaubwürdigkeit in der Inflationsbekämpfung leichtfertig
aufs Spiel zu setzen. 309 Nicht zuletzt auch deshalb, weil ihrer Ansicht nach die günstige Inflationsperformance maßgeblich auf den sinkenden Trend in den Inflationserwartungen der Marktakteure zurückzuführen sei.
Sie verwiesen auch gerne auf die ihrer Ansicht nach sehr erfolgreiche präventive
Geldpolitik des Jahres 1994, an welche die Fed 1996/97 anknüpfen sollte. 310 Vorausschauendes Agieren machte es aber erforderlich, die Zinsen bereits zu einem
Zeitpunkt zu erhöhen, wenn direkter Inflationsdruck noch nicht ersichtlich ist. 311

306 " •.•

307

308

309

310

311

we ought tobe careful before we abandon the model we have been using ( ... ). 1 would be reluctant to abandon such a model given our past experience." Fed-Präsident Hoenig, in: FOMC (TS
Jul 1996), S. 87f.
" ... 1 must say that I continue to be uncomfortable with the assumption that things have changed in
a major way and !hat, while rising inflation occurred under similar circumstances in the late 1980s,
it will not happen now." Fed-Präsidentin Minehan, in: FOMC (TS Jul 1996), S. 87.
Fed-Präsident Broaddus in seinem Plädoyer für Zinserhöhungen: " ... the long-term goal is price
stability. The staff is now projecting an increase in the inflation rate next year. 1think il is a credible
forecast and it means !hat inflation is moving in the wrong direction." FOMC (TS May 1996), S. 32.
Fed-Präsident Melzer warnte davor, dass es ohne restriktivere Geldpolitik zu einem Verlust an
Glaubwürdigkeit kommen könnte: " ... 1 know how hard it was to earn that credibility. II took a long
time( ... ). 1 really believe !hat it is a lot harder to gain and keep credibility than it is to give it away."
FOMC (TS Sep 1996), S. 35.
"Thal series of [tightening] actions [1994] was one of the most successful we have undertaken in
recent monetary policy history in this country. And it was successful precisely because we acted
proactively rather than reactively.' Fed-Präsident Broaddus, in: FOMC (TS Sep 1997), S. 77.
" ... 1 do not think we should wait to see it [inflation] rise before acting, given the backward-looking
nature of any inflation statistic. ( ... ) ... all suggest to me that tobe appropriate forward-looking we
should move now." Fed-Präsidentin Minehan, in: FOMC (TS Jul 1996), S. 87.

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244

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Gegen letzteres Argument kam rasch Widerspruch von anderer Seite. Greenspan
wies darauf hin, dass präventives Handeln zwar wichtig sei, dass man aber andererseits in einer Zeit starken strukturellen Wandels auch nicht überstürzt handeln sollte.
Würde sich nachträgliche herausstellen, dass man die Lage falsch eingeschätzt hatte, würde dies in der Öffentlichkeit rasch den Eindruck mangelnder Kompetenz hinterlassen. 312
Fed-Präsident McTeer strich vor allem den Unterschied von 1996/1997 gegenüber
1994 heraus. 313 Damals lag die reale Fed Funds Rate für mehr als ein Jahr bei null
Prozent. Jetzt sei die reale Fed Funds Rate hingegen weitgehend neutral. FedGouverneurin Yellen wies parallel darauf hin, dass die Zinspolitik der Fed ungefähr in
Übereinstimmung mit der Taylor-Regel bewege, was ebenfalls auf eine neutrale
Geldpolitik hindeute (vgl. Abb. 4.35 und 4.36). 314
Abb. 4.35: Reale Fad Funds Rate
1996-1998
3,5

%

Abb. 4.36: Taylor-Zins und
Fed Funds Rate 1996-1998
7

3

%

6

Fed Funds Rate

2,5

5

2

*

.. - - -

Taylor-Zins (r",n* = 2,5%)

1,5 + - - ~ - ~ - ~ - ~ - ~ - ~
Okt
95

Mai
96

Dez
96

Datenquelle: BoG, BLS.

Jul
97

Feb
98

Sep
98

4+-~~~~~~~~~~~~

95/q2

96/q3

97/q4

99/q1

Datenquelle: BoG, BLS, CBO.

Nach Ansicht der FOMC-Mitglieder, die Greenspan unterstützen, sprachen auch der
hohe Grad an Unsicherheit - gerade in der Beziehung zwischen Inflation und Output
- und die häufigen Fehlprognosen dafür, sich in der Zinspolitik möglichst ruhig zu
verhalten und weniger auf Prognosen als auf tatsächliche Zahlen (z.B. steigenden
Lohndruck) zu reagieren. 315

312
313

314

315

Vgl. FOMC (TS Jul 1996), S. 82.
Vgl. FOMC (TS May 1996), S. 36, und (TS Sep 1997), S. 79f. "Tobe sure, 1997 is not 1994. The
real federal funds rate today is significantly higher than it was, three years ago." Greenspan
(1997a), S. 256.
"I found ... the Taylor Rule computations useful. To my mind, they mean that we are roughly correctly positioned at this point; we are in the neighbourhood of the equilibrium real funds rate." Yellen, in: FOMC (TS July 1996), S. 94. Ahnlich äußert sich später Fed-Gouverneur Meyer, vgl.
FOMC (TS Sep 1996), S. 37.
"I think we are in one of those situations now where we do not know much different the future will
be. (... ) That higher degree of uncertainty ought to make us more cautious about taking steps at
this meeting ... " Fed-Präsident Boehne, in: FOMC (TS Jul 1996), S. 91. "I can also accept the wisdom of a view that present uncertainties might suggest a more gradual implementation of any cumulative tightening than otherwise." Fed- Gouverneur Meyer, in: FOMC (TS May 1997), S. 64.

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1996-1998: Sinkende NA/RU und „watchful waiting·

245

Alles in allem kann man sagen, dass sich Greenspan 1996-1998 einer beachtlichen
Riege von z.T. altgedienter und renommierter Fed-Präsidenten gegenübersah, die
eine restriktivere Gangart in der Geldpolitik bevorzugt hätten. Dass sich Greenspan
mit seiner Politik des Abwartens durchsetzen konnte, lag zum einen daran, dass fünf
der sechs schärfsten „Falken" im FOMC 1996 nicht stimmberechtigt waren. Zum anderen war es aber auch seiner inzwischen mächtigen Autorität zuschreiben. Dass
letzteres inzwischen eine große Rolle spielte, wurde vor allem im September 1996
deutlich. Auf dieser Sitzung kam selbst die als „Taube" bekannte Fed-Gouverneurin
Yellen ins Grübeln und hätte eigentlich eher eine Zinserhöhung befürwortet. 316 Aus
Loyalität zu Greenspan beugte sie sich aber dessen Vorschlag einer unveränderten
Zinspolitik. Fed-Gouverneur Lindsey meinte, dass man als Akademiker eigentlich
gegen die Vorlage Greenspans stimmen müsste, da sie allein auf dessen praktischer
Erfahrung basiere, während sie den Ergebnissen theoretischer Modelle widerspreche. Aber aufgrund der guten Reputation des Vorsitzenden könnte man ihm diese
etwas unkonventionelle und geistig flexible Vorgehensweise auch zugestehen. 317
4.5.2.3 Resümee der Fed-Politik 1996-1998
Greenspan und die Fed praktizierten 1996-1998 eine Politik des „watchful waiting"
und entschieden sich gegen eine präventive Zinserhöhung. Sie räumten damit der
Möglichkeit, dass die Arbeitslosenrate zumindest mittelfristig deutlich unter 6 % fallen
konnte, ohne Lohn- und Preisdruck zu erzeugen, eine reale Chance ein. Die Aussicht
auf eine rückläufige NAIRU schien Greenspan vor allem aufgrund des rascheren
technologischen Wandels, der für eine höhere Wachstumsrate der Produktivität, größere Arbeitsplatzunsicherheit und stärkeren Preiswettbewerb sorgte, plausibel. Dabei
ließ sich Greenspan bei der Einschätzung der geldpolitischen Lage weniger von herkömmlichen Modellen, welche die Lohn- und Preisdynamik der Vergangenheit abbildeten, sondern von Daten auf „der untersten Ebene" wie Lieferzeiten oder Überstundenentwicklungen leiten, die keine Inflationsgefahr anzeigten. Außerdem meinte er
frühzeitig, aus den disaggregierten Daten der Produktivitätsentwicklung einen ansteigenden Trend erkennen zu können
Mit ihrer Politik des Abwartens hat die Fed eine höhere Produktion und mehr Beschäftigung ermöglicht als mit einer frühzeitigen Restriktionspolitik. Gleichzeitig hat
sie es aber auch nicht darauf angelegt, eine noch niedrigere Inflationsrate (etwa 1,5
oder 2 %) zu erreichen. Greenspan erkannte insbesondere die positiven Effekte,
welche die akkommodierende Geldpolitik auf die Qualität des Faktors Arbeit hatte:
"Rapidly rising demand for labor has had enormous beneficial effects on our work
force. Previously low- or unskil/ed workers have been drawn into the job market
and have obtained training and experience .... " Greenspan (1998), S. 264.
316

317

"I can support your proposal to adopt an unchanged policy ... ( ... ) But 1 ... would also have been
quite willing to support an upward adjustment of 25 basis point today, had you proposed that." FedGouverneur Yellen, in: FOMC (TS Sep 1996), S. 38.
"Mr. Chairman, 1believe what you are proposing is more reflective of what I would call an entrepreneurial, hands--0n approach. 1think il is built frankly out of self-confidence and nimbleness, and you
have eamed the capacity to have self-confidence and to be a little more nimble in the conduct of
policy. 1will be supporting your recommendation based on what I think is a very well-earned reputation of success." Fed-Präsident Lindsey, in: FOMC (TS Sep 1996), S. 38.

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246

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Greenspan beschreibt hier letztendlich nichts anderes als positive Hysteresis-Effekte.
Allerdings kann man nicht so weit gehen und behaupten, dass die Fed einen expliziten Nachfrageboom erzeugt hat, um dadurch die strukturelle Arbeitslosigkeit abzubauen. Sie hat mit ihrer passiven Haltung lediglich die Chance für Wachstum und
Beschäftigung, die sich aus einem exogenen Rückgang der NAIRU ergeben haben,
genutzt. Greenspan will die Politik der Fed in den Jahren 1996-1998 auch nicht dahingehend verstanden wissen, dass die Fed ausprobieren wollte, wie weit sie die
Arbeitslosenrate nach unten drücken konnte:

"The Federa/ Reserve is intent on gearing its po/icy to facilitate the maximum
sustainable growth of the economy, but it is not, as some commentators have
suggested, involved in an experiment that de/iberately prods the economy to see
how far and fast it can grow. The costs of a failed experiment would be much too
burdensome for too many of our citizens." Greenspan (1997b), S. 748.

4.6

1999/2000: Fed verliert Geduld und platzende Börsenblase

4.6.1

Wirtschaftliche Entwicklung und Geldpolitik 1999/2000

Makroökonomischer Überblick 1999/2000
•

•

•

•

•

Die wirtschaftliche Dynamik setzte sich bis Mitte 2000 fort. Erneut erreichte das
BIP-Wachstum Werte von über 4 % (1999: 4, 1 %), brach dann aber Ende 2000 auf weniger als 1 % ein.
Konsum- und Investitionsausgaben sprudelten wie in den Vorjahren kräftig. Die Konsumenten blieben bis zum Jahresende 2000 sehr optimistisch (v.a. wegen der günstigen
Arbeitsmarktentwicklung und - bis Mitte 2000 - der Vermögenszuwächse). Die Sparquote fiel auf 1 %.
Hohe Gewinnschätzungen und die Aussicht auf Produktivitätsfortschritte förderten bis in
den Herbst 2000 Investitionen in High-Tech-Produkte. Im 4. Quartal 2000 trübte sich die
Stimmungslage jedoch bei den Investitionsausgaben merklich ein, was den Konjunkturumschwung einleitete.
Aufgrund gestiegener Energiepreise kletterte die Konsumentenpreisinflation auf 3½ %
(CPI, Ende 2000). Die Kerninflation zeigte hingegen dank der günstigen Lohnstückkostenentwicklung (moderate Lohnzuwächse, kräftige Produktivitätszuwächse) kaum ansteigende Tendenz.
Die Arbeitslosenrate erreichte im Dezember 2000 mit 3,9 % einen langjährigen
Tiefstand.

Geldpolitik 1999
Anfang 1999 gab es bereits gute Gründe, die geldpolitische Lockerung, die im Herbst
1998 als Reaktion auf die internationalen Finanzmarktturbulenzen erfolgte, wieder
rückgängig zu machen. Die Funktionsfähigkeit der amerikanischen Finanzmärkte war
weitgehend wiederhergestellt, was u.a. aus den steigenden Emissionsvolumina und
rückläufigen Risikoprämien an den Rentenmärkten ersichtlich wurde. Auch das Expansionstempo des Aufschwungs hatte offenbar kaum gelitten, denn die Binnennachfrage wuchs nach wie vor kräftig. Trotzdem zögerte die Fed aus folgenden
Gründen mit restriktiven Maßnahmen:
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199912000: Fed vertiert Geduld und platzende Borsenblase

•

•

•

247

Eine Abschwächung des Wachstums in Richtung Potentialtrend wurde im Jahresverlauf als sehr wahrscheinlich angesehen .318 Dafür sprach unter anderem eine allmähliche Nachfragesättigung bei langlebigen Konsum- und Kapitalgütern.
Außerdem wurde mit einer Konsolidierung am Aktienmarkt und dementsprechend mit einer Abschwächung des expansiven Vermögenseffekts auf die Konsumnachfrage gerechnet. 319
Von den Auslandsmärkten (Brasilien) gingen unvermindert, sowohl im Bezug auf
die Exportnachfrage als auch im Hinblick auf Finanzmarktstabilität, .downside
risks" aus.320
Beruhigend war, dass es trotz angespannter Arbeitsmärkte noch keine Anzeichen für akzelerierenden Lohn- oder Preisdruck gab.321 Die Lohnstückkosten waren sogar dank eines kräftigen Produktivitätswachstums rückläufig. Über die weitere Produktivitätsentwicklung bestand zwar Unsicherheit, die Möglichkeit einer
Fortsetzung des positiven Trends lag aber aus Sicht des FOMC durchaus im Bereich des Möglichen.322 Insgesamt legte die unsichere Lageeinschätzung eine
eher abwartende Haltung nahe, so lange sich aus den aktuellen Inflationsdaten
noch kein eindeutiger Aufwärtstrend ergab. 323

Nachdem die wirtschaftliche Dynamik Widererwarten über das Frühjahr nicht abklang, wollte die Fed jedoch allmählich ihre Politik des Abwartens aufgeben und die
Märkte schonend auf eine Zinswende vorbereiten . Zu diesem Zweck machte die Fed
erstmals direkt im Anschluss an eine Offenmarktsitzung eine Tendenzaussage zur
weiteren Zinspolitik und kündigte im Mai an, dass sie in nächster Zeit eine Zinserhöhung für wahrscheinlicher hielt als eine Zinssenkung. Ende Juni handelte die Fed
schließlich und hob die Zielrate der Fed Funds Rate um 25 Basispunkte auf 5 % an.
Im August und November folgten zwei weitere Schritte, so dass das Fed Funds Rate
Target am Jahresende wieder das Niveau vor Beginn der internationalen Finanzmarktturbulenzen (5,5 %) erreicht hatte. Ausschlaggebend für diese Politik war letztendlich die Arbeitsmarktentwicklung. Die Arbeitslosenrate war 1999 nochmals gegenüber dem Vorjahr gefallen und lag zur Jahresmitte bei 4¼ %. Die Mehrheit des
FOMC war der Überzeugung, dass ein weiterer Rückgang der Arbeitslosigkeit früher
oder später zu massivem Lohndruck führen würde, den selbst ein höherer Produktivitätstrend nicht mehr ausgeglichen konnte.324 Zur Entlastung des Arbeitsmarktes war
es aus Sicht des FOMC unbedingt notwendig, dass sich das Wachstum in Richtung
Potentialtrend abschwächte. Im 3. Quartal expandierte das reale BIP jedoch erneut
mit einer laufenden Jahresrate von deutlich über 4 %. Das FOMC schloss hieraus,
318
319
320
321

322

323

324

Vgl. z.B. BoG (Minute Mar 1999), S. 220.
"While the course of stock market prices could not reliably be predicted, the market's stimulative
effect on spending was likely to wane over time ... ." BoG (Minute Mar 1999), S. 221 .
Vgl. BoG (Minute Feb, Mar 1999), S. 210f., und 222.
" ... the persistence of subdued inflation and the absence of current evidence of accelerating inflation were seen as arguing against a policy tightening move at this point." BoG (Minute Feb 1999),
s. 214.
". . . as the experience of recent years had amply demonstrated, improvements in productivity
growth might perrnit the economy to continue to accommodate strong demand for some time without generating higher inflation ... " BoG (Minute May 1999), S. 231 .
" •.. they [the members) recognized that such [inflation) forecasts were subject to a substantial degree of uncertainty. This argued for a cautious approach to any policy change ... " FOMC (Meeting
March 1999), S. 223.
Vgl. BoG (Minute Jun 1999), S. 239.

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248

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

dass der Boom der „Neuen Ökonomie" die Nachfrage so stark anheizte, dass noch
höhere Realzinsen als bisher erforderlich waren, um einen Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage herzustellen. 325
Für den eingeleiteten Restriktionskurs sprach außerdem, dass sich einige positive
Angebotseffekte, die in den vergangenen Jahren den Preisdruck gemindert hatten,
1999 ins Gegenteil verwandelten. 326 Unter anderem sank im Jahresverlauf der Dollarkurs und die Rohstoffpreise zogen an. Diese Faktoren wirkten zwar unter Umständen nur vorübergehend auf die Inflationsrate, konnten sich aber dennoch negativ in
den Inflationserwartungen niederschlagen. Schließlich trat in der zweiten Jahreshälfte neben die kräftige Binnennachfrage - aufgrund der überraschend schnellen Erholung im Ausland - auch noch eine erhöhte Exportnachfrage, die zu Beginn des Jahres noch ein dämpfendes Element darstellte. 327
Die Kombination aus einer Normalisierung an den Finanzmärkten, einer anhaltend
kräftigen Nachrage (aus dem In- und Ausland), sehr angespannten Arbeitsmärkten
und der Umkehr einiger positiver Preis- und Angebotseffekte veranlasste die Fed
letztendlich zur Rücknahme ihrer geldpolitischen Lockerung vom Herbst 1998. Gegen kräftigere Zinserhöhungen sprach zunächst die weiterhin bestehende Unsicherheit über die Inflationsprognosen und die Tatsache, dass es keine wirklichen Anzeichen für akzelerierende Löhne oder Preise gab.
Geldpolitik 2000

Bis Mitte 2000 setzte die Fed ihre Restriktionspolitik fort und hob die Fed Funds Rate
um einen weiteren Prozentpunkt (im Februar und März je 25, im Mai 50 Basispunkte)
auf 6,5 % an. Die Wirtschaftsdaten (anhaltend hohe Kapitalgüternachfrage, sprudelnde Einzelhandelsumsätze, lebhafter Häusermarkt) signalisierten der Fed zu Jahresbeginn, dass die Nachfrage nach wie vor rascher wuchs als das Produktionspotential. 328 Die Fed sprach davon, dass die beiden „Sicherheitsventile" (,,safety valves"), die bisher für eine Absorption des Nachfrageüberschusses sorgten, zunehmend an die Grenze ihrer Aufnahmefähigkeit stießen: 329
• Ein Teil der heimischen Überschussnachfrage wurde bislang über Importgüter
befriedigt. Die wachsenden Leistungsbilanzdefizite machten aber korrespondierende Kapitalströme notwendig, welche das Ausland nur bis zu einem bestimmten Punkt leisten würde.
• Noch problematischer waren die inländischen Angebotsschranken. Die kräftig
expandierende heimische Produktion, musste auf ein schrumpfendes Arbeitsre-

325
326
327
328
329

'While real interest rates had increased to some extent to restore balance between supply and
demand, they evidently had not risen enough." BoG (Minute Nov 1999), S. 268.
' ... a number of other favourable developments in supply and prices that had acted to restrain inflation in recent years had already begun to dissipate or reverse.' BoG (Minute Oct 1999), S. 260.
'Thal [monetary) firming was important ... especially as improving foreign economies boosted the
demand for U.S. exports.' BoG (Minute Aug 1999), S. 253.
Vgl. z.B. BoG (Minute May 2000), S. 223.
' ... the two safety valves [the economy's ability to draw on the pool of available workers and to
finance the rapid growth in imports] could not be counted on to work indefinitely." BoG (Minute Mar
2000), S. 217.

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1999/2000: Fed verliert Geduld und platzende Borsenblase

249

servoir zurückgreifen, was irgendwann knappheitsbedingte Lohnsteigerungen zur
Folge haben musste.
Zur Nachfragedämpfung war nach Ansicht der Fed auf jeden Fall ein deutlicher Anstieg der realen Kapitalmarktzinsen erforderlich, der bisher offenbar nicht in ausreichendem Umfang erfolgt ist. 330 Davon sollte auch eine mäßigende Wirkung auf die
Aktienhausse ausgehen, die maßgeblich für die robuste Konsumnachfrage verantwortlich gemacht wurde. Nach den vorsichtigen Zinsschritten im Februar und März
wurde die beschleunigte Zinsstraffung im Mai außerdem damit begründet, dass es
erste Hinweise für verstärkten Lohndruck gab. 331
Ab Juni änderte sich das Konjunkturbild. Vor allem der Immobilienmarkt und die
Konsumnachfrage stockten. Letzteres wurde primär auf die fallenden Aktienkurse
zurückgeführt. Das FOMC ging davon aus, dass der Trend in Richtung Wachstumsverlangsamung anhalten würde, wofür u.a. die restriktiven Finanzierungsbedingungen (hohe Realzinsen, Dollaraufwertung, verschärfte Kreditkonditionen) sprachen. 332
Trotz der Konjunkturabkühlung zog das FOMC aber noch keine Zinslockerung in Betracht, was wie folgt begründet wurde:
• In den vergangenen Jahren erwies sich die Erwartung einer Wachstumsberuhigung häufig als voreilig. Auch jetzt konnte ein Widererstarken der Konjunktur vor
dem Hintergrund einer zunächst noch stabilen Investitionsnachfrage nicht ausgeschlossen werden. 333
• Aufgrund eines Energiepreisanstieges hatten breite Inflationsindizes im laufe
des Jahres einen deutlichen Sprung nach oben vollzogen. Falls diese Entwicklung für längere Zeit anhielt, wurde eine Übertragung auf die Kerninflationsraten
für möglich gehalten.334
• Selbst bei einem merklichen Wachstumsrückgang war nicht sofort mit einer Entspannung an den Arbeitsmärkten und vermindertem Lohndruck zu rechnen. 335
Obwohl sich im November die Anhaltspunkte für eine Wachstumsverlangsamung
nochmals verstärkten, bestand auf Seiten der Fed noch keine akute Rezessionsangst. Der leichte Anstieg der Kerninflationsrate in Richtung 3 % bereitete dem
FOMC größere Sorgen. 336 Die Wirtschaftsdaten, welche das FOMC im Dezember
erhielt, führten dann jedoch zu einem markanten Meinungsumschwung. Es mehrten
sich plötzlich die Indikatoren, die auf eine krasse Abschwächung des Wirtschaftswachstums hindeuteten. Konsumenten- und lnvestorenvertrauen waren unerwartet
stark eingebrochen, was sich bereits in rückläufigen Einzelhandelsumsätzen und einem unerwünschtem Lageraufbau niederschlug. Trotzdem erschien eine sofortige
330

331

332
333
334
335

336

"There are view signs thus far that the rise in interest rates over recent quarters was restraining
demand in line with potential supply ... further tightening actions might weil be needed to ensure
that financial conditions had adjusted sufficiently ... " BoG (Minute Feb 2000), S. 208.
Bereits im Februar und März gab es Stimmen, die für forschere Zinserhöhungen plädierten, was
dazu dienen sollte, die Anti-Inflationshaltung der Fed zu unterstreichen, vgl. BoG (Minute Feb, Mar
2000), S. 208, und 217.
Vgl. BoG (Minute Jun, Aug, Oct, Nov 2000), S. 230, 241, 246, und 254.
Vgl. BoG (Minute Jun, Nov 2000), S. 230, und 254.
"The langer relatively high energy prices persisted, of course, the greater might be their imprint on
both inflation expectations and core prices." BoG (Minute Nov 2000), S. 256.
Vgl. BoG (Minute Nov 2000), S. 254.
Für eine Minderheit der Offenmarktmitglieder bestand bereits eine ausgeglichene Balance zwischen Inflations- und Rezessionsrisiko, vgl. BoG (Minute Nov 2000), S. 256f.

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250

Kapitel 4: Wirlschaft/iche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Zinssenkung noch verfrüht. Die Daten der kommenden Wochen sollten erst noch
weiteren Aufschluss über das Ausmaß des Konjunkturabschwungs liefern. 337 Es dominierte jetzt aber auf jeden Fall innerhalb der Fed die Furcht vor einer Rezession.
Insgesamt betrachtet, sprachen zu Jahresbeginn 2000 sowohl die Wirtschaftsdynamik als auch einzelne Inflationsindikatoren für eine weitere Zinsstraffung. Gegen Mitte des Jahres waren die Wachstums- und Inflationserwartungen gegenläufig. Eine
„weiche Landung" wurde aber als das wahrscheinlichste Szenario angesehen, bis
sich im Dezember plötzlich die Konjunkturaussichten verdüsterten und die Fed Zinssenkungen in Aussicht stellte.

4.6.2

Bewertung der Geldpolitik 1999/2000

4.6.2.1 Warum gab die Fed ihre Politik des „watchful waiting" 1999 auf?
Zwischen Juni 1999 und Mai 2000 erhöhte das FOMC die Fed Funds Rate um 175
Basispunkte von 4,75 auf 6,5 %. Damit versuchte die Fed zum dritten Mal (nach
1988/1989 und 1994/1995) in der Greenspan-Ära, durch eine präventive Zinserhöhung einen überhitzenden Boom zu verhindern und die Basis für eine „weiche Landung" der US-Wirtschaft zu legen. Auf den ersten Blick war allerdings nicht so recht
ersichtlich, was sich gegenüber den Vorjahren (1996-1998) geändert hatte, als die
Fed noch auf präventive Zinsmaßnahmen verzichtete. Der fallende Inflationstrend,
der 1992 einsetzte, war zumindest im Hinblick auf die Kerninflation 1999 noch in
Takt, wozu eine weiterhin gemäßigte Lohninflation beitrug. 338 Gleichzeitig korrigierte
das Bureau of Economic Ana/yses ihrer Produktivitätsschätzungen für die Gesamtwirtschaft nach oben und errechnete für 1999 eine Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität (3¾ %), die den Lohnskostenanstieg völlig kompensierte. Oberhaupt fand
die These vom Produktivitätsschub vermehrt (auch innerhalb des FOMC) Akzeptanz.339 Statistische Verfahren, die darauf ausgerichtet waren, einen Trendbruch
beim Produktivitätswachstum um das Jahr 1995 nachzuweisen, erreichten 1999 ein
zunehmendes Signifikanzniveau. 340 Man schätzte dabei, dass der Produktivitätstrend
seit 1995 um mindestens einen Prozentpunkt gegenüber dem Zeitraum 1975-1995
angestiegen war und jetzt ca. 2-2½ % betrug.
Angesichts dieses günstigen Umfeldes im Bereich der Lohn-, Produktivitäts- und Inflationsentwicklung stellt sich die Frage, warum die Fed 1999 an der Zinsschraube
drehte. Ein Aspekt, der sich in auffallender Weise ab 1999 geändert hat, war, dass
einige positive Angebotsschocks ausblieben oder sich sogar in negative Schocks
verwandelten. Dies galt besonders für den Ölpreis, der sich 1999 mehr als verdoppelte. Der Dollarkurs wertete zumindest nicht weiter auf und die Gesundheitskosten,
die bisher die Lohnnebenkosten entlastet hatten, begannen wieder merklich anzu337

338
339
340

Einige FOMC-Mitglieder hätten sofort die Zinsen gesenkt. Ihrer Ansicht nach lieferten stabile Inflationserwartungen und geringe Lohnstückkosten dafür ausreichend Spielraum, vgl. BoG (Minute
Dec 2000), S. 265.
Die CPI-Keminflationsrate sank im laufe von 1999 von 2,4 (Jan) auf 1,9 % (Dez). Die Lohninflation
lag gemessen am Lohnkostenindex für die Gesamtwirtschaft (ECI) 1999 bei 3½ % lag.
"Quickening productivity had been the fundamental factor behind the economy's remarkable performance in recent years.' BoG (Minute Aug 2000), S. 238.
Blinder/Yellen ((2001), S. 59ff.] zeigen z.B., dass es noch bis Anfang 1998 keinen substantiellen
ökonometrischen Beweis gab, dass der Produktivitätstrend angestiegen war.

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1999/2000: Fed verliert Geduld und platzende Börsenblase

251

ziehen. In den breiteren Preisindizes machte sich dies auch in einem leichten Anstieg
bemerkbar. Der letztendlich ausschlagende Faktor, welcher die Fed zum Handeln
veranlasste, war aber nicht ein temporärer Preisschock, sondern die Tatsache, dass
die Arbeitslosenrate 1999 deutlich unter 4,5 % fiel. 341 Das Reservoir an potentiellen
Erwerbstätigen war damit nach Ansicht der Fed 1999 erschöpft und eine weitere Zunahme der Beschäftigungsnachfrage musste irgendwann knappheitsbedingte Lohnsteigerungen auslösen, was die allgemeine Preisstabilität gefährden würde:
"... there is an effective limit to new hiring, unless immigration is uncapped. At
some point the continuous reduction in the number of available workers willing to
take jobs, shorl of the repeal of the law of supply and demand, wage increases
must rise above even impressive gains in productivity." Greenspan (2000a), S.
272.
Dennoch bestand innerhalb des FOMC bei der Beurteilung der Arbeitsmarktentwicklung kein völliger Konsens, sondern man konnte drei unterschiedliche Strömungen
ausmachen, die im Folgenden vor dem Hintergrund des NAIRU-Modells dargestellt
werden (Abb. 4.37):
• Die Mehrheitsfraktion im FOMC, der Greenspan angehörte, war zunächst der
Meinung, dass die höhere Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität seit 1995 tatsächlich eine Reduzierung der NAIRU - in etwa auf 4,5 % - hervorgerufen hatte.
Die Konsequenz hieraus war aber lediglich eine Verlagerung der Untergrenze
der inflationsstabilen Arbeitslosenrate, nicht aber deren völlige Auflösung. Bei einer Unterschreitung der neuen, tieferen Untergrenze würde es gemäß dieser
Meinung auf jeden Fall zu akzelerierenden Lohn- und Preissteigerungen kommen, es sei denn, die Produktivitätsraten würden noch stärker anziehen, was eine weitere Absenkung der NAIRU zur Folge hätte. Ein noch höherer Produktivitätstrend wurde aber von dieser Gruppe stark bezweifelt. 342
•

Eine Minderheitenmeinung im FOMC, die vor allem von Fed-Präsident McTeer
vertreten wurde, ging davon aus, dass die Arbeitslosenrate noch weiter fallen
könnte, ohne dass dies die Preisstabilität gefährden würde. Offenbar unterstellte
McTeer weitere Effizienzgewinne in der Produktion oder ging von einer problemlosen Ausweitung des Arbeitsangebots aus (etwa durch positive HysteresisEffekte). In seinem abweichendem Minderheitenvotum zu der Entscheidung im
Juni 1999, die Zinsen zu erhöhen, heißt es:
"Mr McTeer does not be/ieve that rapid growth based on new technology, rising
productivity and other supply is inflationary, especially in the current global environment. He would have preferred to continue to fest the growth limits of the new
economy." BoG (Minute Jun 1999), S. 243.

•

Eine andere Minderheitenposition vertrat dagegen die Auffassung, dass selbst
eine Stabilisierung der Arbeitslosenrate auf dem Niveau von Mitte 1999

,.., Auch eine erweiterte Arbeitslosenquote, welche die stille Reserve mitberücksichtigte, erreichte
Rekordtiefsstände, vgl. z.B. BoG (AR 1999), S. 16.
,..2 Greenspan [(1999b), S. 628] wies ausdrücklich darauf hin, dass es sehr schwierig sei, dass zukünftige Produktivitätswachstum abzuschätzen. Es sei noch keineswegs sicher, ob sich die Wachstumsrate der Produktivität auf dem gegenwärtigen Niveau stabilisiere, wieder zurückfalle oder noch
weiter zunähme. Die Fed könne ihre geldpolitischen Entscheidungen auf jeden Fall nicht auf vage
Zukunftshoffnungen stützen.

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

252

(4¼-½ %) Inflationsgefahren schüre und es besser sei, wenn die Arbeitslosenrate wieder leicht ansteigen würde. 343 Diese Gruppe von FOMC-Mitgliedern ging
offenbar davon aus, dass die Produktivitätssteigerungen der vergangenen Jahre
eher zyklischer und damit vorübergehender Natur waren. Der gegenwärtige
NAIRU-Rückgang war dementsprechend nur temporär, und es drohte bald eine
Rückverlagerung der NAIRU auf über 5 %.

Abb. 4.37: FOMC und Beschäftigungslücke 1999/2000
Mehheitsfraktion im FOMC:
Produktivitätseffekt der .New Economy"
hat NAIRU auf 4,5 % gesenkt. Bei weiterem Rückgang der Arbeitslosenrate: rrj
Arbeitslosenrate

4,5%
Fed-Präsident McTeer: :
NAIRU kann noch weiter fallen. j
.Austesten" der Wachstums- :
grenzen_ der_.New_ Economy" .......

i

i

5,5%

Fed-Präsident Broaddus j
:
und andere:
!NAIRU-Rückgang nur temporär. :
:Arbeitslosenrate sollte leicht
;
\ansteigen, ansonsten rrj

·...............................................................................;

Die Mehrheitsfraktion bestimmte schließlich die nach außen vertretene Linie, wonach
zur Sicherung der Preisstabilität nicht unbedingt ein Anstieg, wohl aber eine Stabilisierung der Arbeitslosenrate auf dem gegenwärtigen Stand notwendig war. Um einen
weiteren Rückgang der Arbeitslosenrate zu vermeiden, sollte die Wachstumsrate der
Nachfrage möglichst in Einklang mit der Wachstumsrate des Produktionspotentials
gebracht werden: 344
"/ ... pointed out ... that there are limits to how far ... our pool of unemployed /abor resources can fall. As a consequence, the excess of the growth of domestic
demand over potential supp/y must be c/osed before the resulting strains and imbalances undermine the economic expansion that now reaches 112 months ... "
Greenspan (2000b), S. 649.
Neben der Arbeitsmarktentwicklung gab es noch einen zweiten Aspekt, der die Fed
dazu veranlasste, auf die Wachstumsbremse zu drücken. Das FOMC gelangte zunehmend zur Überzeugung, dass die mit dem technologischen Wandel verbundenen
Produktivitätseffekte stärkere nachfrage- als angebotsseitige Wirkungen ausgelöst
haben:

343

"The greatest risks [for rising prices] would come from a further tightening of labor markets, but
many members were also concerned about the possibility of accelerating costs at current levels of
labor resource utilization." BoG (Minute Aug 1999), S. 253, vgl. auch BoG (Minute Jun 2000), S.
232.

""" Unter Berücksichtigung des etwas höheren Produktivitätstrends bedeutete dies, dass das reale
Wachstum von gegenwärtig (Anfang 2000) über 4 % auf 3-3½ % abgebremst werden musste.
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1999/2000: Fed verliert Geduld und platzende Börsenblase

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"The problem is hat the pickup in productivity tends to create even greater increases in aggregate demand than in potential aggregate supply." Greenspan
(2000a), S. 272.
Dies soll anhand eines Inflationsraten-Wachstumsraten-Diagramms (Abb. 4.38) erläutert werden. Ausgangspunkt ist ein makroökonomisches Gleichgewicht 1995 (8 0 ,
n = 3 %, 'i = 2,5 %). Der im gleichen Jahr einsetzende Produktivitätsschub führte zu
einer Rechtsverlagerung der Angebotskurve (AS 0 • AS1), d.h. bei unveränderter
Inflation sind höhere Wachstumsraten möglich. Die Produktivitätssteigerungen lösten
aber auch positive Nachfrageeffekte aus, die vor allem über zwei Kanäle wirkten
(ADo • AD1): 345
• steigende GrenzleiAbb. 4.38: Angebots- und Nachfrageeffekt des
stungsfähigkeit des
Kapitals: infolge der
„New Economv"-Booms
Produktivitätseffekte
kam es zu einem
TT
ASo
:··"".................................... :
Investitionsschub,
,-! Höherer
!
da alle Firmen die
/ : iProduktivitätstrend !
,'
::
...................:
Profitchancen
der
neuen Technologien
, ~ ; •AS
;
1
nutzen wollten und
verstärkt in HighTech investierten.
,,/ rrt //
3% f - - - - - - " ' - ~
;
• Steigende
Aktienkurse: Die größere
Effizienz in der Produktion verbesserte
die Ertragsaussichten vieler Unternehmen, was deren
y
Aktienkurse in die
2,5 %
Höhe trieb. Der AkQuelle: Eigene Darstellung.
tienboom erleichterte einerseits die Kapitalbeschaffung der Unternehmen und machte zum anderen
zumindest auf dem Papier breite Bevölkerungskreise reicher. Dieser Vermögenseffekt trieb die Konsumnachfrage an.
Das FOMC ging davon aus, dass die Produktivitätseffekte stärker auf die Nachfrage
als auf das Angebot wirkten. Grafisch bedeutet dies, dass die Nachfrage- stärker als
die Angebotskurve nach rechts außen schert und die Preise dadurch allmählich nach
oben getrieben werden (B 0 • B 1). Für die kräftige Rechtsverlagerung der Nachfragekurve machte die Fed vor allem den Vermögenseffekt, der aus der Aktienhausse resultierte, verantwortlich:

''A key element in this disparity {between the growth of demand and potential
supply, D.H.J has been the very rapid growth of consumption resulting from the

345

Vgl. z.B. BoG (Minute Feb 2000), S. 204.

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

effects on spending of the remarkable rise in household wealth." Greenspan
(2000b), S. 648.
Dabei ging die Fed unverkennbar davon aus, dass sich hinter Teilen der Aktienhausse übertriebene Erwartungen der Anleger und Analysten verbargen. Die ständig
nach oben revidierten Gewinnschätzungen waren jedenfalls nur damit erklärbar,
dass breite Anlegerkreise von einem weiteren Anstieg des Produktivitätstrends ausgingen. 346 Wären die Anleger mit dieser Einschätzung richtig gelegen, hätte sich die
Fed keine Inflationssorgen machen müssen, denn dann hätte sich die Angebotskurve
infolge des noch höheren Produktivitätswachstums weiter nach rechts verschoben.
Die Fed teilte jedoch den Optimismus über die Produktivitätsentwicklung nicht und
warnte ausdrücklich davor, dass Investoren am Ende einer Hausse häufig zu unrealistischen Profiterwartungen neigten. 347
Die Haltung der Fed wurde auch darin ersichtlich, dass sie offenbar von einem Anstieg des gleichgewichtigen Realzinses im Jahr 1999 ausging. Die Fed hatte Anfang
1999 vergeblich darauf gewartet, dass sich die Nachfrage abschwächte und kam
daher zu dem Ergebnis, dass die aktuellen Realzinsen vermutlich zu niedrig waren,
um die Nachfrage in Einklang mit dem Angebot zu bringen. Die Fed wollte daher mittels Zinserhöhungen den Anstieg der Realzinsen über das gesamte Laufzeitspektrum
forcieren. 348 Interessant ist dabei, welche Begründung die Fed für den Anstieg des
gleichgewichtigen Realzinses anführte. Einige Ökonomen, die von der Grenzproduktivitätstheorie des Kapitals ausgehen, vertreten die Meinung, dass ein dauerhaft höheres Produktivitätswachstum automatisch zu einem höheren gleichgewichtigen Realzins führt. 349 Ein höherer Realzins sei vor allem deshalb erforderlich, um die größere Kapitalnachfrage infolge des Investitionsbooms zu befriedigen. Diese Behauptung
ist jedoch umstritten und als Begründung für die geldpolitischen Entscheidungen der
Fed 1999/2000 wohl auch nicht zutreffend. 350 Als 1995/1996 der eigentliche Produkanalysts' expectations of five-year earnings growth have been revised up continually since early
1995. lf anything, the pace of those upward revisions has quickened of late. (... ) ... implicit in upward revisions of their forecasts, when consolidated, is higher expected national productivity
growth." Greenspan (1999b), S. 628. Gemäß Greenspan [(2002d), S. 3] hätte der Produktivitätstrend noch um mindestens zwei weitere Prozentpunkte (also auf über 4 %) zulegen müssen, um
den Anstieg des Kurs-Gewinn-Verhältnisses, der sich zwischen 1995 und 2000, einstellte, zu rechtfertigen.
" ... booms in their later stage are often supported by implausible projections of potential demand."
Greenspan (2002d), S. 7.
" ... additional tightening might weil be needed to ensure !hat financial conditions would adjust sufficiently to bring aggregate demand into better balance with potential supply ... " BoG (Minute Mar
2000), S. 217. Zur Erhöhung der Fed Funds Rate im Februar 2000 hieß es: "The Committee's decision to lighten its policy stance was intended to help bring the growth of aggregate demand into
better alignment with the expansion of sustainable aggregate supply ( ... ). Relatively high real interest rates would be required to accomplish this objective, given the effects of increasing productivity
and profits on the demand for capital goods and, trough the wealth effect, an consumption spending." BoG (Minute Feb 2000), S. 208.
Eine These, die z.B. vom Sachverständigenrat [(2000), Ziff. 240ff.] vertreten wird.
Spahn [(2001 ), S. 336ff.] weist darauf hin, dass ein höherer Grenzertrag des Kapitals zunächst nur
den Preis der Kapitalgüter nicht aber unbedingt den zur Finanzierung dieser Kapitalgüter relevanten Zinssatz erhöht. Zwar steigt - aufgrund der verstärkten Investitionsnachfrage - die Kreditnachfrage, dem stehen aber auch höhere Ersparnisse (und damit ein höheres Kapitalangebot) infolge
des gestiegenen Einkommens gegenüber. Nach dieser Auffassung ist es auf jeden Fall nicht korrekt, den Gleichgewichtszins, der grundsätzlich auf dem Vermögensmarkt bestimmt wird, aus der
technischen Effizienz der Produktion abzuleiten.

3-46 " ...

347
348

349
350

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1999/2000: Fed vertiert Geduld und platzende Börsenblase

255

tivitätssprung stattfand, ging zumindest die Mehrheit des FOMC gerade nicht davon
aus, dass höhere Realzinsen für ein makroökonomisches Gleichgewicht erforderlich
waren. 351 Die Fed hatte die Realzinsen in dieser Zeit ungefähr konstant gehalten,
weil sie unterstellte, dass die positiven Nachfrageeffekte (Investitions- und Konsumboom) durch entsprechende Angebotseffekte ausgeglichen wurden. 1999 vermutete
die Fed jedoch, dass die Gewinnschätzungen der Finanzanalysten und Unternehmen
unrealistisch waren und einen künstlichen Nachfrageboom auslösten, der nicht realwirtschaftlich fundiert war. Dieser autonome Nachfrageschub musste daher durch
höhere Realzinsen ausgeglichen werden.
Diese Überlegung soll mit Hilfe
von Abb. 4.39 verdeutlicht werAbb. 4.39: Produktivitätseffekte,
den, die auf dem Realzins-OutAktien-Bubble und Realzins
putlücken-Diagramm aus Kapitel
2.3.2.2 aufbaut. Demnach hat der
Produktivitätsschub 1995 anfangs
zu einer Rechtsverlagerung der
IS-Kurve (IS1, Nachfrageeffekt)
r1*
und des senkrechten Gleichgewichtslokusses (Angebotseffekt)
geführt. Man landet in Punkt A1.
Der gleichgewichtige Realzins
ro*
blieb unverändert (r* 0 ), weil die
höhere Nachfrage durch die steigende Produktionskapazität absorbiert wurde. 1999 ging die Fed
Y*o
y
aber davon aus, dass weitere
Spekulationen auf Produktivitätsuelle: Eigene Darstellung.
gewinne unseriös waren und Aktienkursgewinne hervorriefen, die nicht haltbar waren. Es kam daher zwar aufgrund
des fortgesetzten Aktienbooms zu weiteren Vermögenseffekten und einer zusätzlichen Rechtsverlagerung der IS-Kurve (IS 2 , Bubble-Effekt), das potentielle Outputniveau verschob sich (zumindest aus Sicht der Fed) jedoch nicht weiter nach rechts,
da entgegen den Vermutungen der Anleger keine zusätzliche Effizienzsteigerung in
der Produktion vorlag. Um die Nachfrage in Höhe des Produktionspotentials zu stabilisieren, war folglich ein höherer Realzins (r1) erforderlich.
Die spezielle Problematik des Aktienbooms, welcher in den Jahren 1995-2000 die
Steuerung der Fed-Politik erschwerte, soll im Folgenden genauer betrachtet werden.

351

Fed-Gouverneur Broaddus vertrat wie der Sachverständigenrat die Auffassung, dass der gleichgewichtige Realzins bei einer Produktivitätszunahme ansteigen würde: ·... even if productivity
trend turns out to be higher than the staff is assuming ... real interest rates would still need to rise
to prevent further credit-driven increase in aggregate demand." FOMC (TC May 1997), S. 22f. FedPräsident Boehne und auch Greenspan betonten jedoch, dass man auch die Angebotseffekte eines Produktivitätsanstieges beachten müsse, vgl. FOMC (TS May 1997), S. 60, und 74.

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256

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

4.6.2.2 Die Fed und der Aktienboom zwischen 1995 und März 2000
1995 setzte eine stürmische - nur von wenigen, kurzen Rückschlägen unterbrochene
- Aufwärtsentwicklung am US-Aktienmarkt ein. Gemessen am marktbreiten Standard
& Poor's 500 Index stiegen die Kurse z.B. von Januar 1995 bis März 2000 um mehr
als 330 % (Abb. 4.40). Diese immense Vermögenspreissteigerung hatte auch Rückwirkungen auf die Realwirtschaft und wurde zu einem bestimmenden Faktor der wirtschaftlichen Entwicklung Ende der 90er Jahre, worauf Greenspan und die Fed mehrfach hinwiesen:

"... during the 90s, capital gains, which ref/ect the valuation of expected future
incomes, have taken on a more prominent rote in driving our economy." Greenspan (1999a), S. 188.
Vor allem das Verhalten der
privaten Haushalte wurde durch
die Vermögenszuwächse beeinflusst. Da sich die Haushalte
reicher fühlten, nahmen ihre
Konsumausgaben in der zweiten Hälfte der 90er rascher als
ihr verfügbares Einkommen zu,
mit der Folge, dass die Sparquote zwischen 1992 und 2000
von 8 auf 1 % sank. Das FOMC
schätzte, dass der Vermögenseffekt aus der Aktienkursentwicklung die heimische Gesamtnachfrage um mindestens
einen zusätzlichen Prozentpunkt
nach oben getrieben hatte. 352

Abb. 4.40: Aktienkursentwicklung
USA 1994-2000

1600
C

,,i

1400

5i 1200

.s::

l

1000

~

600

-=

400

~

800

200 - + - - ~ ~ - ~ - ~ - ~ - ~ 1994 1995 19961997 19981999 2000

1-

1

Standard & Poor's 500
Die steigende Bedeutung der
Datenquelle: Bloomberg.
Vermögenspreise schlug sich
auch in der Analysetätigkeit der US-Notenbank nieder. Es wurde für die Fed unerlässlich, Aktienkursprognosen zu erstellen und daraus die Rückwirkungen auf die
Konsumnachfrage abzuschätzen. 353 Da sich die zukünftige Börsenkursentwicklung
aber nur schwer projizieren ließ, schuf dies ein zusätzliches Unsicherheitselement in
der gesamtwirtschaftlichen Lagebeurteilung und erschwerte die geldpolitische Steuerung. Mit Beginn der Aktienhausse sah sich die Fed dabei stets mit zwei unangenehmen Szenarien konfrontiert: Auf der einen Seite konnte sich das Kursfeuerwerk
fortsetzen. In diesem Fall musste die Fed infolge der virtuellen Vermögenszuwächse
352

353

"Outlays prompted by capital gains in excess of increase in income, as best we can judge, have
added about 1 percentage point to annual growth of gross domestic purchases, on average, over
the past five years." Greenspan (2000a), S. 272.
Greenspan [(1999c), S. 1] wies darauf hin, dass sich die Geldpolitik starker als früher mit der Vermögenspreisen auseinandersetzen musste: "... our analytic tools are going to have increasingly focus on changes in asset values and resulting balance sheet variations if we are to understand
these important economic forces.'

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1999/2000: Fed verliert Geduld und platzende B0rsenblase

257

mit einer unverändert kräftigen Konsumnachfrage rechnen, was die Inflationsgefahr
weiter anheizen würde. Auf der anderen Seite musste aber auch stets die Möglichkeit einer scharfen Kurskorrektur im Auge behalten werden, was - im Gegensatz
zum ersten Szenario - bedeutende negative Folgen für die Gesamtnachfrage haben
konnte. Die Fed-Staff unterstellte zwischen 1996-2000 bei ihren Prognosen meist
einem leichten Rückgang der Aktienkurse, was sich dämpfend auf die Konsumnachfrage auswirken sollte, gestand aber gleichzeitig ein, dass die beiden ungünstigeren
Alternativszenarien und damit deutlich abweichende ökonomische Ergebnisse denkbar waren. 354
Insgesamt betrachtete das FOMC die Aktienhausse mit Sorge und vermutete bereits
Ende 1996 eine Aktienkursblase. 355 Hierauf deuteten nach Meinung der Fed u.a. historisch hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse und euphorische Gewinnschätzungen der
Finanzanalysten hin. 356 Greenspan führte die überspannte Börsenentwicklung vor
allem auf zwei Ursachen zurück: Zum einen würden viele Akteure - geblendet vom
derzeit günstigen wirtschaftlichen Umfeld - vom immer währenden Aufschwung
träumen. Zum anderen wären viele Anleger von der Idee stetig steigender Produktivitäts- und Unternehmensgewinne einer neuen industrielle Ara (,,New Economy") berauscht. 357 Wie sollte die Fed aber auf die mögliche Kursblase reagieren? Die FedStaff schlug verschiedene Reaktionsmöglichkeiten vor: 358
1. Die Geldpolitik könnte durch präventive Zinsrestriktion versuchen, die Blase frühzeitig zum Platzen zu bringen und damit ein weiteres Aufblähen verhindern. 359
2. FOMC-Mitglieder könnten durch öffentliche Äußerungen darauf aufmerksam machen, dass das aktuelle Kursniveau fundamental nicht gerechtfertigt sei, was den
Herdentrieb und die Euphorie an den Börsen möglicherweise mäßigen würde.
3. Die Fed könnte sich zunächst ganz passiv verhalten und erst in Aktion treten,
wenn die Börsenblase tatsächlich geplatzt ist. In ihrer Funktion als „Lender of last
resort" sollte sie dann versuchen, durch flexible Maßnahmen das Finanzsystem
zu stabilisieren.

Vgl. z.B. zur Prognose für das Jahr 1997: Prell, in: FOMC (Staff Dec 1996), S. 3f.
'I recognize !hat there is a stock market bubble problem at this point, and I agree with Governor
Lindsey !hat this is a problem !hat we should keep an eye on. We have very great difficulty in
monetary policy when we confront stock market bubbles." Greenspan, in: FOMC (TS Sep 1996),
S. 30.
356 Das Kurs-Gewinn-Verhältnis stieg 1996 auf über 20 an. Der Durchschnittswert 1986-1995 lag hingegen bei 18. Bemerkenswert war hierbei, dass hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse eher für den Beginn einer Aufschwungphase typisch sind, während man sich 1996 bereits in einer reifen Zyklusphase befand [vgl. BIZ (1997), S. 80ff.]. Eine Kennziffer, welche die Fed verstärkt betrachtete - die
Differenz zwischen der erwarteten Rendite aus Aktien (Gewinn-Kurs-Verhältnis) und den langfristigen Realzinsen - erreichte ebenfalls historische Tiefstände und deutete auf extreme Gewinnerwartungen und eine hohe Risikobereitschaft der Anleger hin, vgl. BoG (AR 1997), S. 24.
357 Greenspan ((1997a), S. 257f.] warnte bereits frühzeitig vor zu großem Optimismus. Die Anleger
müssten damit rechnen, dass es früher oder später zu einer Rezession kommen würde und dass
sich die Visionen von einer neuen Ara als Trugbild erweisen könnte, wie dies häufig in der Vergangenheit bereits der Fall war.
356 Vgl. Kohn, in: FOMC (Staff Dec 1996), S. 3ff.
359 Ein aktives Eingreifen bot sich vor allem dann an, wenn man bei einem weiteren Fortschreiten des
Aktienbooms eine Gefährdung des ganzen Finanzsystem befürchten musste, z.B. weil Bankenzusammenbrüchen aufgrund einer zu risikofreudigen Kreditvergabe drohten, vgl. Kohn, in: FOMC
(Staff Dec 1996), S. 6f.
354
355

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258

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Letzteres - die flexible Reaktion auf Finanzmarktkrisen - gehört ganz wesentlich zur
Geldpolitik der Greenspan-Ära. Sowohl auf die Börsenkrise im Oktober 1987 als
auch im Herbst 1998 reagierte die Fed mit raschen Zinssenkungen und großzügigen
Liquiditätsspritzen. 1996-2000 setzte Greenspan aber auch auf den Vorschlag der
verbalen Agitation um. Mehrfach versuchte er bei öffentlichen Auftritten, die Aktienmärkte aufzurütteln. Seine Mission begann er anlässlich einer Rede im Dezember
1996 mit dem berühmten Hinweis auf einen möglichen „irrationalen Überschwang,
der die Asset-Preise (wie in Japan) in unangemessene Höhen trieb". 360 In den folgenden Jahren erfolgten vor dem Kongress weitere Attacken gegen den Aktienmarkt,
die seine Skepsis bezüglich der Nachhaltigkeit der Aktienkursgewinne deutlich zum
Ausdruck brachten. 361 Greenspan erregte mit seinen Äußerungen zwar jeweils große
öffentliche Aufmerksamkeit, erreichte damit aber letztendlich nicht viel. Nach jeweils
kurzem Innehalten ging die Rallye an den Börsen weiter.
1999 blieb es aber nicht mehr nur bei verbalen Attacken gegen den Aktienmarkt. Die
Erhöhungen der Fed Funds Rate dienten zumindest indirekt auch dazu, mäßigend
auf die Aktienkurse einzuwirken. Ziel der Fed war es, die Nachfrage auf ein nachhaltigeres Niveau abzusenken. Da der Vermögenseffekt als wesentliche Triebfeder der
lebhaften Konsumnachfrage galt, wäre der Fed eine stabile oder sogar leicht rückläufige Entwicklung an den Aktienmärkten entgegengekommen. Erst wenn das Vermögen der Haushalte nicht mehr schneller wuchs als deren verfügbares Einkommen,
war nach Ansicht der Fed die Voraussetzung für ein makroökonomisches Gleichgewicht gegeben. Die von der Fed beschlossenen Zinserhöhungen sollten dabei einen
Beitrag zur Abschwächung der Börseneuphorie leisten. 362
Abb. 4.41: Aktienkurse als Informations- bzw. Zielvariable
Aktienkurse als lnformationsvariable
Aktienkurse

i

Konsum nachfrage i

Überschussnachfrage:
Aggregierte Nachfrage>
Aggregiertes Angebot

Inflationsgefahr

Fed Funds Rate

i

Fed Funds Rate

i

Aktienkurse als Zielvariable
Aktienkurse

360

361

362

i

Irrationale
Übertreibung

Aktuelle Kurse >
Fundamentalkurs/Zielniveau

Bubble

Vgl. Greenspan (1996c). Eigentlich handelte es sich innerhalb der Rede, welche die Rolle der
Zentralbank in einer demokratischen Gesellschaft erörterte, eher um eine beiläufige Bemerkung,
die keinen direkten Bezug zur gegenwärtigen Aktienhausse hatte. Trotzdem gingen entsprechende
Meldungen sofort über die lnfonnationsticker und lösten kurzfristig heftige Marktraktionen aus, vgl.
z.B. o.V. (1996), S. 10f.
'... caution seems especially warranted with regard to the sharp rise in equity prices during the
past two years. These gains have obviously raised questions of sustainability." Greenspan (1997a),
S. 258. 'The recent [negative] behaviour of profits also underlines ... the possibility that the ... performance of the equity markets will have difficulty in being sustained." Greenspan (1999a), S. 188.
Greenspan sprach ganz offen davon, dass höhere Zinsen erforderlich seien, um den Faktor, mit
dem die zukünftigen Gewinnschätzungen an den Börsen abdiskontiert werden, zu vergrößern, was
sich dämpfend auf das Aktienkursniveau auswirken würde, vgl. Greenspan (2000a), S. 272f.

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1999/2000: Fed verliert Geduld und platzende Börsenblase

259

Festzuhalten bleibt jedoch, dass die Aktienkursentwicklung nur eine (wichtige) Variablen innerhalb des makroökonomischen Modells darstellt, welches die Fed zur
Wachstums- und Inflationsprognose heranzog. Die Fed hatte nur deshalb auf die
steigenden Aktienkurse mit höheren Zinsen reagiert, weil eine Überschussnachfrage
drohte und damit eines ihrer Ziele - nämlich Preisstabilität - gefährdet war, nicht aber weil sie ein autonomes Kursziel an den Aktienmärkten verfolgte. Abb. 4.41 verdeutlicht nochmals den Unterschied zwischen der Verwendung der Aktienkurse als
Informations- oder Zielvariable, wobei für die Fed nur die obere Kausalkette relevant
war. Greenspan betonte mehrfach, dass es der Fed nicht darum ging, die Aktienkurse in einer konkreten Zielzone zu halten, sondern dass die Aktienkurse lediglich eine
von vielen lnformationsvariablen innerhalb der Fed-Analyse darstellten: 363

"But while asset va/ues are very important to the economy and so must be carefully monitored and assessed by the Federal Reserve, they are not themse/ves a
target of monetary policy. (. ..) ... many other factors [than asset prices] drive our
economy, and it is the performance of the entire economy that forms our objectives and shapes our action." Greenspan (1999a), S.187, und 189.
Die Fed-Politik konnte man daher nicht als eine Strategie bezeichnen, die durch präventive Zinserhöhungen eine mutmaßliche Börsenblase beizeiten zum Platzen bringen wollte. Dazu hätten die Zinserhöhung in den Jahren 1999/2000 als Reaktion auf
den Aktienboom so stark ausfallen müssen, dass nicht nur die Inflationsgefahr gebannt worden wäre, sondern zusätzlich auch noch die Mehrzahl der Spekulanten
vom Aktienmarkt vertrieben worden wären. Konkret hätte dies bedeutet, dass das
FOMC die Fed Funds Rate nicht nur auf 6,5 %, sondern vielleicht auf 7 oder 7,5 %
heraufsetzen hätte müssen.
Gegen das Vorhaben, eine Börsenblase präventiv zu bekämpfen, werden meist zwei
Argumente angeführt: 364 Erstens sei es schwierig, einen Bubble überhaupt zu identifizieren. zweitens könnten solche unabhängig von der realwirtschaftlichen Entwicklung getroffene Entscheidungen eine Konjunkturkrise auslösen. Greenspan schloss
sich beiden Argumenten an. Seiner Ansicht nach konnte es sich die Notenbank kaum
anmaßen, besser darüber informiert zu sein, was fundamental gerechtfertigt ist, als
Tausende von Börsenexperten. 365

"... identifying a bubb/e in the process of inflating may be among the most formidable chal/enges confronting a central bank, pitting its own assessment of fundamentals against the combined judgement of millions of investors." Greenspan
(1999b), S. 631.

363

364
365

Aktienkurse werden daher von der Fed ähnlich wie Wechselkurse behandelt. Auch bei diesem
Finanzmarktassel verfolgt die Fed kein bestimmtes Kursziel, reagiert aber dennoch auf extreme
Ausschläge, weil z.B. eine krasse Abwertung Preisstabilität gefährden könnte. Vgl. Kohn, in: Statt
Statement (December 1996), S. 6.
Als drittes Argument wird angeführt, dass es schwierig wäre eine solche Politik öffentlich zu rechtfertigen, vgl. Checchetti (2003), S. 6, und Borio/Lowe (2002), S. 25.
Ähnlich äußert es sich auf der alljährlich stattfindenden Konferenz in Jackson Hole, Wyoming: 'To
anticipate a bubble about to burst requires the forecast of a plunge in the prices of assets previously sei by the judgements of millions of investors, many of whom are highly knowledgeable about
the prospects fort he specific companies !hat make up our broad stock price indexes." Greenspan
(1999c), S. 7.

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260

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Er hielt es auch nicht für klug, einen frühzeitigen kleinen Aktien-Crash herbeizuführen, um einen späteren größeren zu vermeiden. Es war ihm stattdessen vielmehr
daran gelegen, eine „weiche Landung" der Aktienkurse zu bewerkstelligen, um dadurch die Konsumnachfrage leicht zu dämpfen. Die Realität zeigte schließlich, dass
dies nicht gelang. Der Bubble dehnte sich bis zum März 2000 weiter aus, danach
kam es zu einer scharfen Kurskorrektur. Der Standard & Poor's 500 Index halbierte
sich z.B. vom Frühjahr 2000 bis zum Herbst 2002 von 1500 auf rund 750 Punkte.
Greenspan meinte hierzu rückblickend, dass es keine Möglichkeit gegeben habe,
einen solchen Prozess zu verhindern:
"lt seems reasonab/e to generalize from our recent experience that no /ow-risk,
/ow-cost, incremental monetary tightening exists that can re/iably deflate bubb/e.
But is there some po/icy that can at least limit the size of the bubb/e and, hence,
its destructive fallout? From the evidence to date, the answer appears to be no."
Greenspan (2002d), S. 5.

Es gibt jedoch Kritiker, welche die Meinung vertreten, dass die Fed durchaus in der
Lage gewesen wäre, durch rechtzeitiges Agieren die irrationalen Übertreibungen und
den dramatischen Absturz der Jahre 2001/2002 zu verhindern. 366 Wie hätte aber eine solche Strategie der Bubble-Vermeidung aussehen können und ab welchem Zeitpunkt hätte sie erfolgen müssen? Die beiden renommierten Ökonomen Campbell/Shiller (1998) warnten anlässlich einer Präsentation bei der Fed bereits im Dezember 1996 vor einem Bubble. Ihre Aktienanalyse, die auf Fundamentalfaktoren
beruhte, kam zum Ergebnis, dass der Aktienmarkt dreifach überbewertet war. Damals stand der Stand des Standard & Poor's Index bei 750 Punkten. Dieses Niveau
wurde später - selbst in der Phase größter Unsicherheit (Börsenskandale, lrakkrise)
im Spätsommer 2002 - nicht unterschritten. Man kann daher stark daran zweifeln, ob
der Aktienmarkt 1997 tatsächlich bereits so stark überbewertet war. Der höhere Produktivitätstrend seit 1995, der heute als bestätigt gilt, rechtfertigt im Nachhinein sicherlich einen Großteil der Kurssteigerungen zu Beginn des Börsenbooms. 367
Neben dem genauen Zeitpunkt, ist es auch problematisch, das korrekte Ausmaß einer präventiven Restriktion zur Bubble-Bekämpfung festzulegen. Eine nur leicht straffere Geldpolitik hätte vermutlich die Börseneuphorie, die auf spektakulären Gewinnschätzungen beruhte, kaum beeinträchtigt. Die Fed hätte daher massive Zinserhöhungen durchführen müssen, um das Kursniveau nachhaltig zu beeinflussen. Greenspan und Fed-Gouverneur Bernanke halten jedenfalls die Idee einen Bubble, wie er
sich Ende der 90er Jahre ergab, mit sanften präventiven Zinserhöhungen zu verhindern, für nicht realisierbar. Sie vermuten, dass nur eine rasche Rezession (mittels
scharfer Zinsrestriktion) zur frühzeitigen Beseitigung der Börsenblase, beigetragen

366

367

Boriollowe (2002) oder der IMF ((WEO 112000), S. 77ff.] vertreten die Auffassung, dass in bestimmten Fällen eine präventive Bubble-Bekämpfung vorteilhaft ist. Es sei außerdem problematisch, wenn Notenbanken immer nur auf Börsen-Crashs aber nie auf Börsen-Booms mit präventiven Zinsmaßnahmen reagieren würden.
Bemanke (2002a) meint mit Blick auf die Analyse von Campbell/Shiller: " ... 1suspect that Campbell
and Shiller's implicit estimate of the long-run value of the market was too pessimistic and !hat ... an
attempt to use this assessment to make monetary policy in early 1997 ... might have done much
more harm than good."

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1999/2000: Fed verliert Geduld und platzende Börsenblase

261

hätte. 368 Es ist aber fragwürdig, ob dieses Vorgehen langfristig zu einer besseren
Performance der Wirtschaft geführt hätte. Wäre die Konjunkturkrise bereits 1997 statt
im Jahr 2001 eingetreten, wären dadurch wahrscheinlich Wachstumspotentiale verloren gegangen und es ist keineswegs sicher, dass nicht auch ohne Börseneuphorie
im Jahr 2001 eine Rezession eingetreten wäre.

4.6.2.3 Resümee der Fed-Politik 1999/2000
Die Fed beendete 1999 ihre abwartende Geldpolitik v.a. aus folgenden Gründen:
1. Die Arbeitslosenrate sank auf ein Niveau, das nach Ansicht des FOMC langfristig
zu akzelerierenden Lohnforderungen führen musste und daher nicht mit Preisstabilität kompatibel war. Ein erneuter Produktivitätsschub, den man als Korrektiv
gegenüber dem lohnbedingten Kostenschub hätte sehen könnte, wurde als unrealistisch betrachtet.
2. Das FOMC gelangte zunehmend zur Überzeugung, dass der „New Economy"Boom stärker nachfrage- als angebotsseitig wirkte. Als Ursache hierfür wurde ein
zum Teil „künstlicher'' Vermögenseffekt angesehen, der sich aus der Börseneuphorie ergab.
3. Eng hiermit verbunden ist, dass die Fed von einem Anstieg des „neutralen" Realzinses infolge der übertriebenen Kapital- und Konsumnachfrage ausging. Dies
erforderte ihrer Ansicht nach auch eine höhere reale Fed Funds Rate.
Insgesamt stellte der starke Anstieg der Aktienpreise die Fed vor neue Herausforderungen. Das FOMC diagnostizierte bereits 1996 eine Kursblase. Der Umgang mit
diesem Aktien-Bubble erwies sich jedoch als heikel. Zum einen erschwerte er die
geldpolitische Steuerung, da sich die Fed nie sicher sein konnte, wann oder ob überhaupt ein Kurssturz erfolgen würde. Zum anderen sah sich die Geldpolitik vor die
Wahl gestellt, die Blase präventiv zum Platzen zu bringen oder sich passiv zu verhalten. Die Fed entschied sich zunächst für letzteres. Erst als der Nachfrageeffekt des
Aktienbooms das Preisstabilitätsziel der Notenbank zu gefährden schien, handelte
die Fed mit einer Zinsstraffung, die auch auf die Dämpfung der Aktienkurse ausgerichtet war. Hierdurch sollte aber kein bestimmtes Kursziel angesteuert, sondern nur
einer weiteren Beschleunigung des Vermögenseffekts verhindert werden.
Die Abb. 4.42 und 4.43 zeigen, dass die Fed ab Mitte 2000 ihre Strategie - Bekämpfung der kräftigen Nachfrageeffekte aus der Börseneuphorie - konsequent umsetzte.
Das Realzinsniveau erreichte mit 4 % ein recht hohes Niveau. Als Ende 2000 die
Finanzanalysten ihre Gewinnschätzungen vorsichtig nach unten korrigierten, sah
sich die Fed jedoch rasch mit dem umgekehrten Problem konfrontiert - nicht Überschussnachfrage, sondern Überkapazitäten sollten alsbald die Herausforderung darstellen. Dies verdeutlicht die Problematik, die sich aus der hohen Korrelation zwischen Vermögensmarkt und Realwirtschaft ergibt.
368

"The notion that a well-timed incremental tightening could have been calibrated to prevent the late
1990s bubble is almost surely an illusion." Greenspan (2002d), S. 5. " ... my suspicion is that bubbles can normally arrested only by an increase in interest rates sharp enough to materially slow the
whole economy. In short, we cannot practice ,safe popping' ... " Bernanke (2002a). Bernanke verwies dabei auf das Beispiel von 1929 als die Fed versuchte den Aktien-Bubble durch Zinserhöhungen zu bekämpfen, dabei aber in erster Linie die US-Wirtschaft in eine Rezession führte.

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262

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Abb. 4.43: Taylor-Zins und Fed
Funds Rate 1999/2000

Abb. 4.42: Reale Fed Funds Rate
1999/2000

%

7

%

4

Taylor-Zins
(r*,n* = 2,5%) /,

;j
/
''

6
3

/.,

5

Fed Funds Rate

2

4

1+--~~-~-~-~~-~0kt Feb Jun O<t Feb Jun Okt Feb
98 99 99 99 00 00 00 01

Datenquelle: BoG, BLS, eigene Berechnung.

3+-~~~~~~~~~~~~--,----j

98/q2

99/q1

99/q4

2000q3 2001q2

Datenquelle: BoG, BLS, CBO.

4.7

2001-2004: Scharfe Zinssenkung als Replik auf die Rezession

4.7.1

Wirtschaftliche Entwicklung und Geldpolitik 2001- (Mitte) 2004

Makroökonomischer Überblick 2001- (Mitte) 2004
•

•

•
•

•

•

Die US-Wirtschaft glitt Anfang 2001 in eine Rezession, von der sie sich nur zögernd erholte. Nach Stagnation (2001: +0,8 %) und moderatem Wachstum (2002: +1,9 %), kam
es erst im 2. Halbjahr 2003 zu einem kräftig anziehenden realen BIP-Wachstum
(3. Quartal 2003: +7,4 %).
Eingetrübte Profitaussichten (aufgrund höherer Energiepreise, Lohnstück- und Finanzierungskosten) und Anzeichen für Überkapazitäten führten Ende 2000 zu einer Kappung
der Investitionen in „Ausrüstung & Software", die zuvor den Konjunkturmotor antrieben.
Die Konsumnachfrage flaute 2001 zwar auch ab, wirkte aber insgesamt stabilisierend.
Eine robuste Erholung der Wirtschaft - wie sie sich bereits 2002 abzeichnete - wurde
durch die anhaltende Börsenschwäche und negative Schocks (11. September, Bilanzskandale, lrakkrieg), welche ein Klima permanenter Unsicherheit erzeugten, beeinträchtigt. Mitte 2003 hellte sich das wirtschaftliche Umfeld auf (Kriegsende, steigende Aktienkurse, niedrige Zinsen, fallender Dollar).
Die Nachfrageschwäche, niedrige Preiserwartungen und hohe Produktivitätszuwächse
sorgten für eine rückläufige Kerninflation (November 2003: 1, 1 %). 2004 kam es infolge
steigender Energiepreise zu einem leichten Inflationsschub (CPI Juni 2004: 3¼ %).
Die Arbeitslosenrate stieg zunächst verhalten (4½ %), in Reaktion auf den 11. September kräftig an (5¾ %). Im Sommer 2003 folgte erneut ein leichter Schub auf 6¼ %. Erst
Ende 2003 stellten sich am Arbeitsmarkt im Zuge des Wachstumsbelebung allmählich
Erfolge ein (Juni 2004: 5½ %).

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2001-2004: Scharfe Zinssenkung als Replik auf die Rezession

263

Geldpolitik 2001

Zwischen Januar und Mai 2001 führte die Fed die massivste Zinssenkung innerhalb
von vier Monaten seit dem 2. Weltkrieg durch. Die Zielrate der Fed Funds Rate wurde in fünf Schritten um insgesamt 250 Basispunkte von 6,5 auf 4 % reduziert. Ungewöhnlich war sowohl die Größe der Zinsschritte (50 Basispunkte) als auch die Tatsache, dass zwei Zinssenkungen außerhalb der turnusmäßigen Sitzungen beschlossen
wurden. Die Fed sah sich zu dieser ungewöhnlichen Reaktion veranlasst, da zu Beginn des Jahres ein unerwartet scharfer Wirtschaftsabschwung erkennbar wurde, der
aus Sicht der Fed das Potential besaß, sich zu einer tiefen Rezession auszuweiten.
Es herrschte daher Konsens innerhalb des FOMC, dass ein starker geldpolitischer
Impuls erforderlich war, um dieser Gefahr entgegenzutreten. 369 Bei der Beurteilung
des Ausmaßes der Zinssenkung war zu bedenken, dass man zu Jahresbeginn von
einem recht hohen Niveau der realen Fed Funds Rate (etwa 4 %) ausging. Einige
FOMC-Mitglieder hielten außerdem eine besonders prompte und aggressive Reaktion für erforderlich, um mit der größeren Anpassungsflexibilität der Unternehmen
Schritt zu halten, die sich augenscheinlich rascher als früher an die Krise anpassten.370 Im Einzelnen sprachen folgende Tatbestände für anhaltende Wachstumsaber reduzierte lnflationsrisiken: 371
•
•

•
•

Es hatten sich in der Industrie unerwünschte Lagerbestände gebildet, die vor einer Stabilisierung der Produktion erst noch völlig abgebaut werden mussten.
Verschlechterte Gewinnaussichten der Unternehmen ließen weitere Produktionsund Investitionskürzungen in der Zukunft vermuten. Letzteres galt besonders für
High-Tech-lnvestitionen, da sich hier offenbar Überkapazitäten gebildet hatten.
Die Konsumnachfrage blieb zwar zunächst recht stabil, rückläufige Vertrauensindikatoren und die Aktienbaisse ließen aber auch hier Einbrüche erwarten.
Obwohl die Inflation zu Jahresbeginn noch leicht nach oben tendierte, deuteten
viele Faktoren - nachlassende Ressourcenauslastung, niedrige Inflationserwartungen, sinkende Energiepreise - auf einen rückläufigen Inflationstrend hin.

Das FOMC war zunächst zuversichtlich, dass sich - unterstützt durch die geldpolitischen Impulse - im 2. Halbjahr eine Konjunkturstabilisierung einstellen würde. 372 Die
"Such a policy move [of 50 basis points] in conjunction with the 50 basis point reduction in January
would represent a relatively aggressive policy adjustment in a short period of time, but the members agreed on its desirability in light of rapid weakening in the economic expansion .. ." BoG (Minute Jan 2001 ), S. 235. Erst ab Mai hätten einige Offenmarktmitglieder eine langsamere Gangart
bevor2ugt. Fed-Präsident Hoenig und zwei weitere Offenmarktmitglieder wiesen darauf hin, dass
sich ein Großteil der bisherigen (bereits bedeutenden) expansiven Impulse aufgrund des LagEffekts erst noch bemerkbar machen würde und warnten vor einer zu akkommodierenden Geldpolitik, vgl. BoG (Minute May 2001), S. 254
370 "As a consequence [of the prompt adjustments by businesses to changing economic conditions],
monetary policy reactions to shifts in economic trends needed in this view to be undertaken more
aggressively and completed sooner than in the past." BoG (Minute Jan 2001 ), S. 235.
371 "Business investment would be held back by lower earnings expectations and a capital overhang of
unknown dimensions; consumption was subject to downside risks from previous decreases in equity wealth and declining confidence." BoG (Minute Mar 2001 ), S. 243. "The latest available data on
new orders pointed to further, and possibly larger, declines in business spending on equipment and
software over the months ahead. ( ... ) Ongoing efforts to reduce excess inventories were continuing
to curb output in manufacturing industries ... " BoG (Minute May 2001 ), S. 251f.
372 Neben der expansiven Geldpolitik hoffte das FOMC v.a. auf die Wirkung der expansiven Fiskalpolitik sowie auf die anhaltend hohen Produktivitätsraten, vgl. FOMC (Meeting March, May 2001 ), S.
241, und 250.
369

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264

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Wirtschaftsdaten, welche die Fed über den Sommer erhielt, waren dann aber eher
enttäuschend. Der Prozess des Personal-, Investitions- und Lagerabbaus war bei
den Unternehmen noch im vollen Gange. Die Mehrheit des FOMC befürwortete daher im Juni und August weitere expansive Impulse der Geldpolitik zur Stützung der
Konjunktur. 373 In Anbetracht der bereits vollzogenen Lockerung wurden die Zinssenkungsschritte aber auf 25 Basispunkte reduziert, so dass Ende August die Zielrate
der Fed Funds Rate bei 3,5 % lag. Einige Offenmarktmitglieder sahen damit bereits
das Ende des Zinssenkungsprozesses gekommen. 374 Die Ereignisse des 11. Septembers machten diese Lageeinschätzung aber hinfällig. Es war unmittelbar klar,
dass die Terroranschläge für weitere Unsicherheit, Aktienkursverluste und eine Eintrübung des privaten Vertrauens sorgen würden, was die bereits geschwächte Ökonomie zusätzlich belasten würde. Vor diesem Hintergrund forcierte die Fed erneut
den Zinssenkungsprozess und reduzierte den Tagesgeldzins in drei Schritten bis
November auf 2 %. Das FOMC erklärte ihre rigorose Zinssenkungspolitik wie folgt: 375
• Aus Sicht einiger FOMC-Mitglieder stellten die Zinssenkungen ein wichtiges psychologisches Mittel dar, um dem Konsumenten- und lnvestorenvertrauen Auftrieb
zu verleihen.
•
Die reale Fed Funds Rate sei für eine Konjunkturkrise noch nicht außergewöhnlich niedrig und andere Faktoren (z.B. sinkende Aktienkurse, Dollaraufwertung,
steigende Risikoprämien) bremsten die stimulierende Wirkung der Geldpolitik.
•
Die geringen Inflationsraten (und -erwartungen) ermöglichten es der Fed, sich
auf das Ziel der Wachstumsförderung zu konzentrieren.
Im Dezember ergaben sich zwar erste, zaghafte Anzeichen (z.B. steigender Autoabsatz), die auf eine Verlangsamung des Abwärtstrends hindeuteten, trotzdem wurde
die Fed Funds Rate nochmals auf 1,75 % gesenkt. Einige FOMC-Mitglieder sahen
darin eine „Sicherheitsmaßnahme", um der nach wie vor gegebene Möglichkeit einer
weiteren Verschlimmerung der wirtschaftlichen Situation entgegenzutreten. 376
Insgesamt wurde die Fed Funds Rate 2001 um 475 Basispunkte gesenkt, womit die
Geldpolitik eindeutig zum Instrument der Konjunkturstabilisierung wurde. Inflationsgefahren traten angesichts der sinkenden Ressourcenauslastung in den Hintergrund.
Der unerwartet kräftige Abschwung, die fehlenden Stabilisierungssignale, die Ereignisse des 11. Septembers, waren Elemente, welche den Zinssenkungsprozess forcierten. Das FOMC traf seine Entscheidungen im großen Konsens. Es gab im Jahresverlauf nur drei Gegenstimmen.

373 " .•.

374

375

376

the members were persuaded that in the absence of firm evidence that the deceleration in the
economic expansion had run its course a further easing action was needed at this point to help
stabilize the economy." BoG (Minute Jun 2001), S. 263.
Vgl. BoG (Minute Aug 2001 ), S. 271f. Präsident Poole plädierte schon im Juni gegen weitere Zinssenkungen (wegen positiver Konjunkturprognosen, bereits vollzogner Zinsreduktion), vgl. BoG (Minute Jun 2001 ), S. 264.
"Further vigorous easing action would tend to support business and household confidence, which a
number of members saw as especially important in current circumstances. Even alter a 50 basis
point reduction, the federal funds rate would not reflect an unusual accommodative policy stance in
that, in real terms, it would still be positive by many measures ... " BoG (Minute Oct 2001 ), S. 281.
Vgl. BoG (Minute Dec 2001 ), S. 298.

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2001-2004: Scharfe Zinssenkung als Replik auf die Rezession

265

Geldpolitik 2002

Zu Jahresbeginn gab es einige Anzeichen, die auf eine wirtschaftliche Erholung hinwiesen: Der Prozess des Lagerabbaus näherte sich dem Ende, der Abwärtstrend bei
den Investitionen für Ausrüstung und Software schien auszulaufen, die Häuser- und
Konsumnachfrage entwickelten sich recht lebhaft. Die Fed beließ daher die Fed
Funds Rate bei 1,75 % und stellte zwischen März und Juni die Wachstumsrisiken
nicht weiter in den Vordergrund, sondern ging zu einer ausgeglichen Risikoeinschätzung über. Das FOMC hielt das bestehende Niveau der realen Fed Funds Rate für
ausreichend, um die wirtschaftliche Erholung zu unterstützen. 377 Einige FOMCMitgliedern diskutierten bereits über Zinserhöhungen, die ihrer Ansicht nach rechzeitig - noch bevor ein kräftiger Aufschwung eindeutig im Gange sei - erfolgen müssten. 378 Für die Mehrheit des FOMC konnte man sich jedoch mit der Zinswende Zeit
lassen, wofür vor allem zwei Gründe sprachen: 379
• Es war fragwürdig, ob die Endnachfrage in nächster Zeit eine ausreichende Dynamik entwickeln würde, um die zarte Erholung in einen kräftigen Aufschwung zu
überführen. Die Konsumnachfrage, die in den vergangenen Monaten recht stabil
blieb, schien weitgehend gesättigt und im Hinblick auf die Investitionsnachfrage
stand zu befürchten, dass in Anbetracht einer unvermindert gedrückten Stimmung, einiger Überkapazitäten und mageren Profitaussichten kein rascher Kapazitätsaufbau stattfinden würde. 380
• Es bestand kaum Inflationsgefahr. Die niedrige Ressourcenauslastung, hohe
Produktivitätsraten, sinkende Inflationserwartungen und die geringe Preissetzungsmacht der Unternehmen deuteten eher auf einen abnehmenden Inflationstrend hin. 381 Vor diesem Hintergrund war selbst bei einer überraschenden Beschleunigung der wirtschaftlichen Expansion, nicht sofort mit akzelerierender Inflation zu rechnen.
Die Konjunkturskeptiker sollten schließlich Recht behalten. Statt an Dynamik zu gewinnen, verlor der Aufschwung über die Sommermonate an Kraft, was die Offenmarktmitglieder dazu veranlasste, ihre Wachstumsprognosen nach unten zu korrigieren. Es musste jetzt damit gerechnet werden, dass das reale Wachstum eine Weile
unterhalb des Potentialtrends blieb. 382 Ursache für die enttäuschende Entwicklung
waren mehrere negative Schocks, welche auf die ohnehin fragile Konjunktursituation
einwirkten. Im Juli/August sorgten zunächst Unternehmensskandale und Bilanzunregelmäßigkeiten (Enron/Worldcom) für zusätzliche Unruhe und kräftige Einbrüche am
Aktienmarkt. Kaum schien diese Problematik abzuebben, trat ab September mit dem
lrakkonflikt ein neuer Krisenherd in Erscheinung.
377 • ...

with the federal funds rate at an unusually low level, policy seemed weil positioned to support
an economic recovery as the forces restraining demand abated." BoG (Minute Jan 2002), S. 179.
Vgl. BoG (Minute Mar, May 2002), S. 188, und 204.
379 •... members noted that the current policy stance was too accommodative to be consistent over
time with the Committee's objectives ... ( ... ). Still, in current circumstances, there was little risk of
triggering an increase of inflation by waiting for a better reading on the course of the economy."
BoG (Minute Jun 2002), S. 204.
380 Vgl. BoG (Minute May 2002), S. 194.
381 Vgl. BoG (Minute May, Jun 2002), S. 1951., und 203.
382 "In the view of all the members, current forecasts clearly were subject to the risk !hat growth would
not be sufficient to reduce excess capacity in labor and capital markets." BoG (Minute Sep 2002),
s. 219.
378

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266

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Angesichts dieser Entwicklung trat ein rasches Umdenken im FOMC ein. Nach der
Zinserhöhungsdebatte im Frühjahr plädierten im September bereits erste FedPolitiker für eine Zinssenkung, die schließlich im November mit einer Reduzierung
des Tagesgeldsatzes auf 1,25 % vollzogen wurde. Das FOMC wollte mit der aggressiven Maßnahme (50 Basispunkte) dafür sorgen, dass die aufgetretene Konjunkturdelle möglichst kurzweilig ausfällt und sich im Jahr 2003 ein kräftiger Aufschwung
durchsetzt. 383 Da die Inflation in jüngster Zeit gefallen war, sollte außerdem der Tendenz einer steigenden realen Fed Funds Rate entgegengesteuert werden. Das
FOMC war in dieser Situation, die durch Unsicherheit und der Gefahr eines weiteren
kumulativen Abschwungs gekennzeichnet war, eher bereit eine übereilte Zinssenkung vorzunehmen, als den Irrtum zu begehen, zu lange abzuwarten. 384
Das Jahr 2002 war insgesamt geldpolitisch zweigeteilt: In der ersten Jahreshälfte
wollte man die Öffentlichkeit bereits allmählich auf eine Zinserhöhung vorbereiten. In
der zweiten Jahreshälfte sorgten stattdessen aber Finanzmarktschocks und geopolitische Risiken für eine weitere geldpolitische Lockerung. Angesichts des erreichten
Niveaus der Tagesgeldzinsen stieß die Fed damit an die Grenzen der geldpolitischen
Handlungsfähigkeit.
Geldpolitik 2003

Die geldpolitische Steuerung wurde im Frühjahr 2003 durch den lrakkrieg erschwert.
In Anbetracht dieses unsicheren Umfeldes wollte das FOMC keine voreiligen Zinsentscheidungen treffen. 385 Das Komitee beließ daher bis zur Jahresmitte die Fed
Funds Rate bei 1,25 %, neigte aber prinzipiell zu einer Zinssenkung, wofür folgende
Gründe sprachen: 386
• Die Produktions- und Beschäftigungsentwicklung verlief im Frühjahr enttäuschend (die Arbeitslosenrate stieg auf 6 %, die industrielle Kapazitätsauslastung
sank auf ein 20-Jahres-Tief).
• Der Disinflationstrend hielt an. Angesichts der bereits niedrigen Inflation (Kerninflation < 2 %) bestand - aus Sicht des FOMC - eine gewisse Deflationsgefahr.
• Das FOMC zweifelte weiterhin daran, ob die Investitionsnachfrage in naher Zukunft die notwendige Schubkraft für eine Stabilisierung des Aufschwungs entwickeln würde. 387 Bislang hielten sich die Unternehmen angesichts von Überkapa383

'In the circumstances, a relatively aggressive easing action could help to ensure that the current
soft spot in the economy would prove to be temporary and enhance the odds of a robust rebound
in economic activity next year." BoG (Minute Nov 2002), S. 226f. Das FOMC setzte dabei offenbar
darauf, dass die für die Märkte überraschend aggressive Reduzierung der Fed Funds Rate auch
einen deutlichen Rückgang der Kapitalmarktzinsen auslösen würde, vgl. BoG (Minute Nov 2002),
s. 227.
384 Vgl. BoG (Minute Nov 2002), S. 227.
385 Auf dem März-Treffens sah sich das FOMC nicht dazu in der Lage, eine einigermaßen vernünftige
Einschätzung der zukünftigen wirtschaftlichen Risiken vorzunehmen, vgl. BoG (Minute Mar 2003),
S.176.
386 'The members acknowledged that a case could be made for easing policy immediately in light of
the generally disappointing reports on the recent performance of the economy, the ongoing disinflation trend in a period of already low inflation, and forecasts of persisting excess capacity." BoG
(Minute May 2003), S. 183.
387 "... there was as yet no persuasive evidence !hat business fixed investment would provide the
needed support for the strengthening in overall economic activity.' BoG (Minute Mar 2003), S. 175.

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2001-2004: Scharfe Zinssenkung als Replik auf die Rezession

267

zitäten, unsicheren Umsatzprognosen und einer hohen Risikoaversion mit Erweiterungsinvestitionen zurück.
Auch nach Beendigung des lrakkriegs sah das FOMC trotz leicht verbesserter Rahmenbedingungen (sinkende Ölpreise, steigende Vertrauensindikatoren und Aktienkurse) noch keine überzeugenden Hinweise für einen breiten, sich selbst tragenden
Aufschwung. Die Zielrate der Fed Funds Rate wurde daher Ende Juni leicht auf
1,0 % gesenkt. Der Zinsschritt wurde als weitere „Sicherheitsmaßnahme" zur Förderung der wirtschaftlichen Erholung gesehen. 388 Selbst für den Fall, dass es zu einer
überraschend kräftigen Zunahme der wirtschaftlichen Aktivität kommen sollte, bestand nach Ansicht des FOMC aufgrund der geringen Ressourcenauslastung und
deutlich negativen Outputlücke kaum lnflationsgefahr. 389 Einige Offenmarktmitglieder
wiesen speziell auf die Möglichkeit eines negativen Nachfrageschocks hin, welcher
die Fed in arge Bedrängnis bringen könnte. Würde dabei die Inflation deutlich absinken, stünden der Fed kaum noch die Mittel zur Verfügung um die Wirtschaft anzukurbeln.390 In der Pressemitteilung hob die Fed daher speziell das Risiko eines unerwünschten (.unwelcome") Rückgangs der Inflation hervor. Gleichzeitig gab sie hinsichtlich der konjunkturellen Entwicklung eine ausgeglichen Risikoeinschätzung ab.
Damit wurde erstmals in der Greenspan-Ära eine Zinslockerung primär mit der Gefahr rückläufiger Preise und nicht mit einer ungenügenden Wachstumsdynamik begründet. 391 Im Spätsommer ergänzte das FOMC seine Kommunikationsstrategie um
ein weiteres Element, das im Kampf gegen Deflationsrisiken für notwendig erachtete
wurde. Das Komitee ließ nach der August-Sitzung verlauten, dass es die lockere
Geldpolitik noch für eine beträchtliche (,,considerable") Zeit lang beibehalten werde,
womit sie insbesondere die Inflationserwartungen über null stabilisieren wollte.
Über den Herbst verdichteten sich zwar die positiven Konjunkturnachrichten (beschleunigtes BIP-Wachstum im 2. und 3. Quartal), dennoch hielt das FOMC an seiner Lageeinschätzung (gewisse Deflationsrisiken bei unklarer Wachstumsdynamik)
und dem sehr expansiven Kurs bis Dezember fest. Da das Inflationsniveau 2003
niedriger ausfiel als zu Beginn früherer Aufschwungphasen (z.B. 1992/93) und die
Kapazitäten extrem niedrig ausgelastet waren, 392 hielt es das FOMC für vertretbar,
länger als in früheren Konjunkturzyklen mit der Zinsstraffung abzuwarten. 393 Erst
wenn sich definitive Hinweise für einen robusten Aufschwung einstellten, wollte das
388 " ...
389
390

391
392

393

the members agreed !hat an easing move was desirable to provide additional insurance that a
strenger economy would in fact materialize.' BoG (Minute Jun 2003), S. 192.
"Members saw virtually no prospect !hat the proposed easing ... would incur any significant risk of
contributing to rising inflationary pressures ... " BoG (Minute Jun 2003), S. 192.
" ... there was concern !hat inflation could be approaching a level that would begin to complicate the
implementation of monetary policy if economic weakness unexpectedly persisted or the economy
was subjected to another negative demand shock." BoG (Minute Jun 2003), S. 191. Auf der JuniSitzung wurde auch eine Zinssenkung um 50 Basispunkte diskutiert. Dies schien aber der Mehrheit
im FOMC angesichts der Signale für eine wirtschaftliche Stabilisierung übertrieben und hätte nach
außen eine zu starke Besorgnis der Fed über die weitere wirtschaftliche Entwicklung zum Ausdruck gebracht, vgl. BoG (Minute Jun 2003), S. 192.
"On balance, the risk of undesirably low inflation was likely to be the Committee's predominant
concern for the foreseeable future." BoG (Minute Aug 2003), S. 200.
Der Kapazitätsauslastungsgrad der Gesamtindustrie lag bei ca. 75 % und damit deutlich unter dem
langjährigen Durchschnitt von 81,3 %. Gleichzeitig verharrte die Arbeitslosenrate bis November bei
6%.
Vgl. BoG (Minute Oct 2003), S. 208.

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268

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

FOMC auf einen neutralen Kurs einschwenken. Auf dem Dezember-Treffen sah man
aber bereits keine größeren Deflationsrisiken mehr. 394
Insgesamt war das Jahr 2003 durch eine sehr unsichere Lageeinschätzung (Irakkrieg), ambivalente Konjunkturnachrichten und rückläufige Inflation gekennzeichnet.
Letzteres veranlasste die Fed zu der unkonventionellen Maßnahme, sich öffentlich
für eine längere Zeit an eine Niedrigzinspolitik zu binden. Angesichts des geringen
Risikos eines plötzlichen schubartigen Inflationsanstiegs hielt sie dieses Vorgehen
für vertretbar.
Geldpolitik bis August 2004
Zu Jahresbeginn 2004 verdichteten sich die Anzeichen für eine solide Aufschwungdynamik, da jetzt auch die Investitionsgüternachfrage sichtbar an Breite gewann.
Dem Übergang von einer akkommodierenden zu einer „neutralen" Geldpolitik stand
jedoch aus Sicht des FOMC die enttäuschende Arbeitsmarktentwicklung im Wege. 395
Das Amt für Arbeitsmarktstatistik meldete für Januar und Februar nur geringe Stellenzuwächse. Das FOMC ging aber davon aus, dass die hohen Wachstumsraten der
Arbeitsproduktivität bald nachlassen und die Unternehmen dann gezwungen sein
würden, Neueinstellungen vorzunehmen.396 Dementsprechend wurde die Öffentlichkeit auf eine nahe Zinswende vorbereitet. In den Pressemitteilungen im Januar und
März gab das FOMC seine Bindung an eine langfristige Niedrigzinspolitik auf und
sprach lediglich noch von geduldigem (,,patient") Abwarten. 397
Im April verstärkte sich der Druck auf die Fed, die Zinsen zu erhöhen. Erstmals seit
Beginn des Aufschwungs wurde ein kräftiger monatlicher Stellenzuwachs (> 300.000
im März) gemeldet. Gleichzeitig wurde der letzte Rest an Deflationsangst von ersten
Anzeichen wachsenden Preisdrucks abgelöst. 398 infolgedessen machte die Fed im
Mai deutlich, dass eine Zinswende unmittelbar bevorstand, betonte aber gleichzeitig
dass die Zinsstraffung maßvoll (,,measured") ausfallen würde. Weitere positive Konjunktur- und eher ungünstige Preisdaten besiegelten im Sommer 2004 das Ende der
Niedrigzinspolitik. Das FOMC hob das Fed Funds Rate Target in zwei Schritten (Ende Juni, Mitte August) von 1,0 auf 1,5 % an.
Für den weiteren Jahresverlauf deutete sich infolge der Ölpreissteigerungen (,,negativer Angebotsschock") eine schwierige geldpolitische Steuerung an. Während der
394

395

396

397
399

Vgl. BoG (Minute Dec 2003), S. 223.
Es wurde v.a. eine anhaltende Belastung der Konsumnachfrage befürchtet, vgl. BoG (Minute Mar
2004).
Auf eine erste Anspannung am Arbeitsmarkt deuteten längere Wochenarbeitszeiten sowie abnehmende Erstanträge auf Arbeitslosengeld hin, vgl. z.B. FOMC (Meeting January 2004), und Greenspan (2004b).
• ... the Committee believes that it can be patient in removing its policy accommodation.' FOMC
(PS Jan2004).
Im ersten Halbjahr 2004 stieg die Konsumentenpreisinflation (CPI) von knapp 2 auf 3 %. Zu diesem Preisschub trugen u.a. die steigenden Rohöl- und Benzinpreise bei, die im ersten Halbjahr
2004 um 25-30 % gegenüber dem Vo~ahr zulegten [vgl. MPRC (Jul 2004), S. 16). Das FOMC
zeigte sich vom Anstieg der Konsumpreise nicht allzu beunruhigt und ging davon aus, dass es sich
nur um einen transitorischen Preisschock aufgrund einer vorübergehenden Ausweitung der Gewinnmargen und höherer Ölpreise handelte, vgl. MPRC (Jul 2004), S. 1f., oder Greenspan
(2004d).

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269

2001-2004: Scharfe Zinssenkung als Replik auf die Rezession

(vorwiegend ölpreisbedingte) Preisauftrieb Argumente für einen forcierten Zinserhöhungsprozess liefert, hat die Energiepreisverteuerung bereits im 2. Quartal 2004 die
Konsumnachfrage merklich belastet, was wiederum für ein vorsichtiges Vorgehen
der Fed spricht. Es ist daher davon auszugehen, dass die Fed den Zinserhöhungszyklus in kleinen Schritten fortsetzen wird.
4.7.2

Bewertung der Geldpolitik 2001-(Mitte) 2004

4.7.2.1 Geldpolitische Konjunkturstabilisierung
Das auffälligste Merkmal der Fed-Politik im Jahr 2001 war die massive Reaktion auf
die einsetzende Konjunkturflaute. Tempo und Ausmaß des Zinssenkungsprozesses
fielen dabei bis zum 11. September wesentlich ausgeprägter aus als bei sämtlichen
anderen Notenbanken (vgl. Tabelle 4.1 ). Besonders augenfällig war der Unterschied
zur EZB. Da in Kapitel 6 eine ausführliche Gegenüberstellung der EZB- und FedPolitik erfolgt, wird hier nur ein kurzer Überblick zur Erklärung des aggressiveren
Fed-Verhaltens gegeben.
(1) Das divergierende Notenbankverhalten lässt sich nicht allein mit unterschiedlichen makroökonomischen Rahmenbedingungen erklären. Zwar wurden die USA zunächst härter vom Abschwung getroffen als andere Regionen, aber seit Anfang 2002
wächst das amerikanische BIP erneut rascher als z.B. das euroraumweite BIP (siehe
Kapitel 6.2.2).
Tabelle 4.1: Zinspolitik „wichtiger" Notenbanken von Januar bis August 2001

%1

Kumulierte
Zinssenkung (Bp)

Beginn der
Zinslockerung

Fed

300

03. Januar

3,5

EZB

25

10. Mai

4,5

Bank of Japan

25

13. Februar

0,25

Bank of England

100

08. Februar

5,0

Bank of Canada

200

23. Januar

4,0

RB of Australia

125

07. Februar

5,0

Sveriges Riksbank

-25

keine Zinssenkung

4,25

Leitzins (in
am 31.08.2001

Schweizerische NB

25

22. März

3,25

RB of New Zealand

75

14. März

5,75

99

(2) Eine stichhaltigere Begründung für die abweichende Geldpolitik kann in den ungleichen Notenbankmandaten gesehen werden, denn die Fed ist im Unterschied zu
anderen Zentralbanken auch dazu verpflichtet, einen hohen Beschäftigungsstand

399

In der Regel handelt es sich dabei um einen Tagesgeldzinssatz. Bei der Bank of Japan ist es der
Diskontsatz, bei der Schweizerischen Nationalband die Mitte des Zielbandes für den DreimonateLibor.

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270

Kapitel 4: Wiltschaft/iche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

sicherzustellen (siehe Kapitel 5.1.1). 400 Dieses Beschäftigungsziel stand 2001 für die
Fed von Anfang an im Vordergrund und dies obwohl zunächst große Unsicherheit
darüber bestand, ob die Wachstumsschwäche in eine Rezession münden würde oder nicht. 401 Gleichzeitig war durchaus eine gewisse Inflationsgefahr gegeben, denn
die Konsumpreisinflation schoss im Frühjahr 2001 (ölpreisbedingt) auf über 3½ %. 402
Hätte sich die Fed wie die EZB an ein klares quantitatives Inflationsziel von 2 % gebunden, dann wäre es für sie angesichts der Inflationsdaten und vagen Konjunkturprognosen äußerst schwierig gewesen, die Zinsen zu senken.
(3) Die Fed hatte außerdem im Vergleich zu anderen Notenbanken ein recht hohes
Vertrauen in die reale Wirksamkeit der Geldpolitik. Jedenfalls war sie der Überzeugung, dass expansive geldpolitische Impulse ein adäquates Mittel zur Nachfragestimulierung und Überwindung der Konjunkturkrise darstellen würden. 403 Im Gegensatz
hierzu äußerten sich vor allem europäische Geldpolitiker [vgl. z.B. SVR (2001), Ziff.
53] skeptisch hinsichtlich der Wirksamkeit von Zinslockerungen. Die Ursache der Krise lag ihrer Ansicht nach in einer strukturellen Fehlentwicklung und nicht in einer
mangelhaften Gesamtnachfrage. Als Folge der Euphorie über die „Neue Ökonomie"
seien im Hochtechnologiesektor hohe Überkapazitäten entstanden. Die Zinselastizität der Investitionsnachfrage sei dementsprechend gering. Man vertrat daher die Ansicht, dass die Geldpolitik die „Reinigungskrise" passiv akzeptieren und den Abbau
der Überkapazitäten abwarten sollte. 404 Der Fed war durchaus klar, dass es schwierig sein würde, die Investitionsnachfrage rasch wieder anzukurbeln. Sie setzte daher
auf andere Transmissionskanäle, die vor allem über die Konsumnachfrage wirken
sollten. 405 Durch niedrige Hypothekenzinsen sollte der private Häusermarkt und
durch billige Konsumentenkredite die Verkaufszahlen für langlebige Verbrauchsgüter
stimuliert werden.
(4) Ein weiterer Punkt zur Erklärung der energischen Fed-Politik besteht darin, dass
sie stärker als andere Notenbanken auf die preisdämpfende Wirkung einer abnehmenden Ressourcenauslastung vertraute, die sich während einer Konjunkturkrise
einstellt. Sie war daneben optimistisch, dass die hohen Wachstumsraten der Produktivität über die jetzige Konjunkturflaute anhalten würden, was sich mäßigend auf die
Preisentwicklung auswirken sollte. 406 Daneben vertraute sie vollkommen auf die in
den letzten zwanzig Jahren erworbene Reputation in der Inflationsbekämpfung und
ging davon aus, dass die privaten Inflationserwartungen trotz des leichten Ölpreisschocks im Winter 2000/2001 stabil bleiben würden:
400

401

402

Vgl. z.B. Fehr (2001), oder SVR (2001), Ziff. 340.
Noch im Sommer 2001 rechneten viele Experten lediglich mit einer kleinen Konjunkturdelle in den
USA. Hierzu hat auch die erste Schätzung des BEA für das reale BIP-Wachstum im 1. Quartal
2001 beigetragen, die mit 2 % überraschend positiv ausfiel. Später wurde diese Schätzung aber
nach unten ( 1,3 %) korrigiert.
Die Lohninflation verharrte zunächst ebenfalls bei über 4 %. Hingegen erhöhte sich die Arbeitslosenrate bis Juli nur geringfügig auf 4½ %, was man nach wie vor als Vollbeschäftigung interpretieren konnte.

403 ••••

the stimulus provided by the Committee's policy easing actions would help guard against cumulative
weakness in economic activity and would support the positive factors that seemed likely to promote recovery
.. ." BoG (Minute Jan 2001), S. 235.

404
405

406

Vgl. Starbatty (2001), S. 141.
Vgl. z.B. Greenspan (2001c), S. 590, und BoG (Minute Jun 2001), S. 261.
Vgl. Greenspan (2001b), S. 213.

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2001-2004: Scharfe Zinssenkung als Replik auf die Rezession

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·~ rapid and sizable easing was made possib/e by reasonably we/1-anchored inflation expectations, which helped to keep underlying inflation at a modest rate,
and by prospect that inflation would remain contained as resource utilization
eased and energy prices backed down." Greenspan (2001c), S. 589.
Nach Ansicht einiger europäischer Währungshüter barg das expansive Vorgehen der
Fed hingegen erhebliche lnflationsrisiken. 407 Sie argumentierten dabei, dass ein
Großteil der monetären Impulse aufgrund der geldpolitischen Lags erst im Jahr 2002
wirksam werde. Zu diesem Zeitpunkt sei aber möglicherweise die Konjunkturflaute
bereits überwunden, so dass monetäre Impulse obsolet wären. Das hohe Geldmengenwachstum (M2), das im Jahr 2001 in den USA auf über 10 % anschwoll, könnte
dann einen Inflationsprozess anschieben. Durch die extrem expansive Geldpolitik
setze die Fed schließlich ihre mühsam erworbene Reputation in der Inflationsbekämpfung aufs Spiel und riskiere steigende Inflationserwartungen. Bestätigt sahen
sich diese Kritiker durch die im Frühjahr und Sommer leicht ansteigenden Kapitalmarktrenditen, was ihrer Meinung nach eine höhere Inflationsprämie widerspiegle. 408
Innerhalb des FOMC äußerten lediglich eine Minderheit (die beiden Fed-Präsidenten
Hoenig und Poole) ähnliche Bedenken und warnten vor zu hohem Geldmengenwachstum, zu starken geldpolitischen Impulsen und der Gefahr steigender Inflationserwartungen. Sie konnten sich mit dieser Meinung aber nicht durchsetzen. 409
Aus heutiger Sicht überzeugt die Kritik an der Fed-Politik - zu aktivistisch und inflationstreibend - eher nicht. Obwohl die USA vielleicht am härtesten vom Wirtschaftsabschwung getroffen wurde, lagen die realen Wachstumsraten im Jahr 2003 bereits
wieder deutlich über dem Euroraum. Außerdem hat die Fed die Dramatik des
Wachstumseinbruchs Anfang des Jahres 2001 offenbar besser abgeschätzt als z.B.
die EZB, die noch lange Zeit von befriedigenden Wachstumsraten ausging (siehe
Kapitel 6.2.2). Inzwischen (Mitte 2004) müssten die ersten geldpolitischen Impulse
ihre volle Wirkung auf Output und Preisniveau entfaltet haben. Von einem Inflationsschub, wie er verschiedentlich befürchtet wurde, kann man jedoch nicht sprechen.
Zwar sind die Inflationsraten im 1. Halbjahr 2004 leicht angestiegen, dies ist aber
insbesondere auf die gestiegenen Ölpreise zurückzuführen. Die Fed hatte daher
auch in ihrer Einschätzung der geringen Inflationsgefahr bisher Recht behalten.
zusammenfassend kann man sagen, dass die energische Geldpolitik der Fed seit
Januar 2001 vor allem mit drei Faktoren erklärbar ist: Erstens sah sich die Fed aufgrund ihres Mandats dazu verpflichtet, der Rezessionsgefahr massiv entgegenzutreten. Auch (zunächst noch) ansteigende Inflationsraten konnten sie davon nicht abhalten. Zweitens hatte die Fed ein recht hohes Vertrauen in die reale Wirksamkeit der
Geldpolitik. Durch niedrige Zinsen wollte sie vor allem die Konsumnachfrage stabilisieren. Drittens war die Fed davon überzeugt, dass kaum ernsthafte Inflationsgefahren von ihrer expansiven Geldpolitik ausgingen. Sie vertraute auf stabile lnflationser407
4

°"

409

Dies wurde häufig mit der Ermahnung an die EZB verbunden, sich die Fed nicht als Vorbild zu
nehmen, vgl. z.B. SVR (2001), Ziff. 339ff., Neumann (2001), S. 9f., und o.V. (20019), S. 7f.
.,Der Zinsanstieg am längeren Ende der Fristigkeiten ist als Risikozuschlag zu bewerten. Den verlangen die Kapitalgeber, weil sie einen Inflationsanstieg befürchten ... " Barbier (2001b), S. 17.
Vgl. BoG (Minute May, Jun, Dec 2001), S. 254f., 264, und 299. Unter Umständen hat diese Gruppe
aber darauf hingewirkt, dass der Zinssenkungsprozess ab Juni in kleineren Schritten vollzogen
wurde.

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

wartungen, anhaltend hohe Produktivitätsgewinne und preisdämpfende Effekte der
sinkenden Ressourcenauslastung. Ein abschließendes Urteil zur Fed-Politik der letzten drei Jahre lässt sich noch nicht fällen. Die allmähliche Stabilisierung des Wirtschaftsgeschehens in den Jahren 2003/04 bei niedriger Inflation deutet aber zumindest darauf hin, dass der Fed keine größeren Fehler unterlaufen sind.

4.7.2.2 Die Deflationsdebatte
Ab Herbst 2002 nahm die Fed eine leichte Korrektur bei der Rechtfertigung ihrer anhaltend expansiven Geldpolitik vor. Ihre letzten beiden Zinssenkungen begründete
sie zum Teil (November 2002) bzw. sogar primär (Juni 2003) mit Deflationsgefahren,
während Wachstumsrisiken allmählich in den Hintergrund traten. 410 Europäische Notenbanker vertraten erneut - wie bereits zwei Jahre zuvor bei der Abschätzung der
Rezessionsgefahr - eine andere Auffassung und sahen eher keine Deflationsgefahr.411 Es stellt sich daher die Frage, wie akut das von der Fed ins Spiel gebrachte
Deflationsrisiko tatsächlich war. 412
Immerhin gibt selbst die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ (2003), S.
78)] zu, dass heutzutage in den meisten Industrieländern .eine einzige tiefe Rezession genügen könnte, um eine Deflation auszulösen." Dies liegt daran, dass viele Länder Ende der 9Oer Jahre Preisstabilität - also etwa 1-3 % Inflation - erreicht haben
und eine Rezession durchaus das Potential besitzt, die Inflation um weitere zwei bis
drei Prozentpunkte zu senken. 413 Auch der Fall Japan zeigte, dass die Deflationsdebatte aktuelle Relevanz besaß. Allerdings wurde gerade von der Fed darauf verwiesen, dass eine leichte Deflation in den USA vermutlich weniger gravierende Folgen
hätte als in Japan. Amerikanische Banken, Unternehmen und Privathaushalte würden auf recht soliden Beinen stehen, so das mit massenhaften Bankenschieflagen
und Unternehmenskonkursen bei einer milden Deflation nicht zu rechnen sei. 414 Das
eigentliche Problem, dass der Fed auf den Nägel brannte, war die so genannten
,,Nullzinsgrenze". Da die Nominalzinsen nicht unter null Prozent sinken können,
schränken niedrige oder sogar negative Inflationsraten den realen Zinssenkungsspielraum einer Notenbank beträchtlich ein. Bei Deflation ist es einer Notenbank z.B.
nicht mehr möglich, einen negativen realen Tagesgeldzins zu erzeugen, ein Niveau,
welches aber gerade in der letzten Konjunkturflaute von der Fed für notwendig erachtet wurde. Ein Blick auf die nominalen Fed Funds Rate im Frühjahr 2003 zeigt,
dass diese mit 1,25 % nicht mehr weit von der Nulllinie entfernt waren und der geld-

410 Vgl. BoG (Minute Sep, Nov 2002), S. 219, und S. 226.
"' Vor allem Chefvolkswirt lssing sah keine Anzeichen von Deflation im Euroraum, vgl. o.V. (2003c).
412

413

414

S. 8.

Im Mai 2003 erreichte die Deflationsdebatte in den Industrieländern ihren Höhepunkt. Neben der
Fed warnte insbesondere auch der IMF (2003) vor Deflationsgefahren. Dies erzeugte vehement
Widerspruch von verschiedenen Institutionen und Ökonomen, vgl. z.B. Deutsche Bundesbank
(2003), oder o.V. (2003b), S. 12.
In den USA sank z.B. die Kerninflationsrate (CPI) im Zeitraum vom Beginn der Rezession Anfang
1991 bis zum Beginn des kräftigen Aufschwungs 1994 von 5 auf 3 %.
"Fortunately, financial conditions in the United States today are sound, not fragile. Both households
and firms have done excellent jobs during the past few years of restructuring and rationalizing their
balance sheets. ( ... ) Completing the picture, the U.S. banking system is highly profitable and wellcapitalized .. ." Bernanke (2003c).

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2001-2004: Scharfe Zinssenkung als Replik auf die Rezession

politische Handlungsspielraum bei weiter sinkender Inflation bedrohlich schrumpfen
würde. Wie brisant war diese Gefahr aber 2003?
Die Makro-Daten ergaben im Frühjahr 2003 folgendes Bild: Die Kerninflation lag je
nach Preisindize bei 1¼ -1½ % und war damit seit 2001 um mehr als einen Prozentpunkt gefallen. Das reale Wachstum lag im ersten Quartal 2003 immerhin bei knapp
2 %. Für das künftige Wachstum war die Fed zuversichtlich gestimmt und ging für
das Gesamtjahr 2003 von 3 % und für 2004 sogar von mit mindestens 4 % aus. 415
Angesichts dieses optimistischen Ausblicks und der Tatsache, dass die Inflation noch
ein Stück von der Nulllinie entfernt war, sahen viele Marktbeobachter keine ernste
Deflationsgefahr. Die US-Notenbank machte aber - vor allem in Gestalt von Gouverneur Bernanke (2003b) - deutlich, dass eine rückläufige Inflationsentwicklung im
Jahr 2004 auch bei anziehender Konjunktur durchaus denkbar war. Wie man zu einem solchen Ergebnis gelangt, veranschaulicht eine einfache Phillips-Kurve. Die wesentlichen Faktoren, die dabei die weitere Inflationsentwicklung bestimmen sind: Inflationserwartungen (TT"), Angebotsschocks (E) und die Beschäftigungslücke (u-u*). 416
(4.2)

TTt = TTt0

-

a (uru*) + Et

bzw.

TTt = TTt - 0,4 (Ut-5) + Et.

Vor allem die Beschäftigungslücke erzeugt in den USA seit 2001 Disinflationsdruck.
Das geringe Wachstum 2001/2002 hat zu einer erheblichen Unterauslastung der
Ressourcen geführt. Im Juni 2003 konnte man von einer negativen Beschäftigungslücke von ca. 1¼ Prozentpunkten ausgehen, da die Arbeitslosenrate bei 6¼ % lag
und Schätzungen der US-NAIRU 417 heute bei ungefähr 5 % liegen. Unterstellt man
des Weiteren einen Opferquotienten 418 (Kehrwert von a) von 2,5, dann würde diese
negative Beschäftigungslüche die Inflationsrate c.p. in einem Jahr um 0,5 Prozentpunkte nach unten drücken. 419 Um Aussagen über die weitere Entwicklung der Beschäftigungslücke zu treffen, wird eine Okun-Gleichung herangezogen, wobei ein
Okun-Koeffizient (o) von 0,4 und eine Wachstumsrate des Produktionspotentials (Y*)
von 3 % unterstellt werden: 420
(4.3)

Ut-Ut-1

=dUt =- 0 (Y't -

Y'*)

bzw.

dU = - 0,4

{Yt -

3).

Da man im laufe des Jahres 2003 mit anziehendem Wachstum (> 3 %) rechnete
und 2004 ein reales Wachstum von 4 % unterstellte, würde die Arbeitslosenrate bis
' 15
• 1•

417
• 1•
• 1•

"°

Die zentralen Tendenzen der Wachstumsprognosen der Fed lagen für 2003 bei 2½ - ¾ % und für
2004 bei 3¾ - 4¾ %, vgl. BoG (AR 2003), S. 3.
Trotz aller Mängel der Phillips-Kurve basieren die meisten Inflationsprognosen im Kern auf einer
entsprechenden Gleichung. So kommen Stock/Watson (1999) z.B. zum Ergebnis: "Inflation forecasts produced by the Phillips curve generally have been more accurate than forecasts based on
other macroeconomic variables ... '
Punktschätzungen der US-NAIRU lauten z.B. für das Jahr 2000 4,9 % [Ball/Mankiw (2002), S. 17],
oder für 2004 5, 1 % [OECD (EO 1/2004), S. 236] bzw. 5,2 % (CBO).
Er gibt an, um wie viele Prozentpunkte die Arbeitslosenrate in einem Jahr ansteigen muss, um die
Inflationsrate um einen Prozentpunkt zu senken.
Die Fed-Staff ging Mitte der 90er Jahre von einem Opferquotienten dieser Größenordnung aus
[vgl. z.B. FOMC (CP Chart 15). Mankiw ((2000), S. 412f.] errechnet für die Volcker-Disinflation einen Opferquotient von 1,4; Spahn (2000, S. 19] für die Jahre 1990-96 einen Quotienten von 2.
Bernanke (2003b) unterstellt- offenbar aufgrund der bereits sehr niedrigen Inflation - einen etwas
höhern Opferquotienten.
Für?• liegt man damit eher am unteren Rand gängiger Schätzungen (siehe Kapitel 5.2).

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Ende 2003 auf ca. 6 % und bis Ende 2004 auf 5,6 % absinken. Die negative Beschäftigungslücke würde für ein weiteres halbes Jahr mehr als 1,0 und im Jahr 2004
durchschnittliche 0,8 Prozentpunkte betragen. Daraus ergibt sich bis Dezember 2004
insgesamt ein Disinflationseffekt von ungefähr 0,5 Prozentpunkten. Bei einer Ausgangsrate von 1¼ % läge die Kerninflationsrate dann bei ca. 0,75 %. Von den anderen Faktoren, die laut Phillips-Kurve für die weitere Inflationsentwicklung relevant
sind ging eher eine stabilisierende Wirkung auf die Inflation aus. Die privaten Inflationserwartungen erweisen sich in den vergangenen Jahren als recht stabil und lagen
Mitte 2003 bei ungefähr 2 % (siehe Kapitel 5.4.1 ). Außerdem sorgte eine Dollarabwertung für gewissen Inflationsdruck nach oben. Da man aber hinsichtlich der weiteren Wechselkursentwicklung keine präzisen Aussagen machen konnte, war eine Inflationsprognose von 1 % für Ende 2004 durchaus realistisch. Musste dies aber die
Fed bereits so in Unruhe versetzen, dass eine weitere Zinssenkung Mitte 2003 unumgänglich war?
Greenspan (2003b) wies zur Erklärung der Zinsentscheidung im Juni 2003 explizit
auf den „Risiko Management"-Ansatz hin, den die Fed praktiziere. Hätte man für die
Entscheidung allein die wahrscheinlichste Prognose für das Jahr 2004 herangezogen, wäre es wohl zu keiner Zinssenkung gekommen, da ein reales Wachstum von
ca. 4 % und eine Inflationsrate von 1 % im Einklang mit den Zielen der USNotenbank standen. Die Fed betrachtet bei ihren Entscheidungen jedoch nicht nur
den plausibelsten ökonomischen Entwicklungspfad, sondern immer auch alternative
Risikoszenarien sowie deren Eintrittswahrscheinlichkeit und volkswirtschaftlichen
Kosten. 421 Ein mögliches ungünstiges Szenario für das Jahr 2004 war, dass die USWirtschaft erneut von einem negativen Schock getroffen wurde und der erhoffte Aufschwung ausblieb. 422 In diesem Fall würde sich die Beschäftigungslücke ausdehnen,
woraus sich noch stärkerer Disinflationsdruck und eine Inflationsrate von deutlich
unter 1 % ergeben würde. Dieses Szenario wollte die Fed unbedingt vermeiden und
senkte daher vorsichtshalber und gegen die Ratio, die der wahrscheinlichste Fall nahe legte, die Zinsen:
''These considerations have inclined Federa/ Reserve policymakers toward policies that limit the risk of deflation even though the base/ine forecasts from most
conventional models wou/d not project such an event." Greenspan (2003b), S. 2f.

Für diese „Sicherheitsmaßnahme" zahlte die Fed eine „Versicherungsprämie" in
Form eines höheren lnflationsrisikos. 423 Würde der Aufschwung nämlich kräftiger
ausfallen als erwartet, musste man mit einer baldigen Schließung der negativen Outputlücke und leicht steigender Inflation rechnen. Dieses mögliche Ergebnis schien
a central bank seeking to maximize its probability of achieving its goals is driven ... to a riskmanagement approach to policy. By this I mean that policymakers need to consider not only the
most likely future path for the economy but also the distribution of possible outcomes about that
path." Greenspan (2003b), S. 2.
"lf the recovery is significantly weaker than we hope ... the greater level and persistence of economic slack could intensify disinflationary pressures at an inopportune time." Bernanke (2003b).
Greenspan bezeichnete in seinem Kongerssbericht im Juli 2003 als spezielle „downside risks' der
konjunkturellen Entwicklung die Gefahr steigender 01- und Gaspreise sowie einer sehr schwachen
Auslandsnachfrage (insbesondere aus Japan und Deutschland), vgl. Greenspan (2003a).
Die Termini „insurance" und ,premium of insurance' werden von Greenspan [(2003b), S. 3) explizit
verwendet.

421 " ...

422

423

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2001-2004: Scharfe Zinssenkung als Replik auf die Rezession

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der Fed angesichts des niedrigen Ausgangsniveaus an Inflation aber vergleichsweise
unbedenklich.
Eine Fed-Studie [Ahearne et al. (2002)], welche mögliche Lehren aus der JapanKrise für die US-Geldpolitik untersuchte, unterstützt das Vorgehen des FOMC. Die
wichtigsten Ergebnisse dieser Studie waren, dass
1. die Deflation in Japan weder von japanischen noch US-amerikanischen Ökonomen antizipiert wurde,
2. die Bank of Japan (BoJ) ,,downside risks" bei ihren Inflations- und Wachstumsprognosen zu wenig ernst genommen hat,
3. die BoJ daher auch zu wenig aggressiv und zu spät ihre Zinsen gesenkt hat.
Um die Fehler der BoJ zu vermeiden, wurde der Fed in Anbetracht des potentiellen
Deflationsrisiko empfohlen, die Notenbankzinsen schneller und stärker als bei einem
„normalen" Konjunkturabschwung zu senken. Diesem Ratschlag ist die Fed mit der
Reduktion der Fed Funds Rate auf das Rekordtief von 1,0 % strikt gefolgt. 424 Der
Nachteil dieser Strategie ist allerdings, dass die Öffentlichkeit irgendwann in Besorgnis über den geldpolitischen Handlungsspielraum der Fed geraten könnte. Um dem
vorzubeugen, machte die Fed zwei Ankündigungen, mit denen sie ein Umfeld niedriger langfristiger Zinsen erzeugen wollte:
• Zum einen ließ sie verlauten, dass ihr neben Zinssenkungen auch „unkonventionelle" Möglichkeiten zur Verfügung stünden, um die Wirtschaft anzukurbeln. Insbesondere versicherte sie, dass sie notfalls öffentliche Anleihen direkt am Markt
kaufen werde, um damit die langfristigen Kapitalmarktzinsen niedrig zu halten. 425
• Zum anderen gab die Fed Mitte 2003 das Versprechen ab, die Fed Funds Rate
für „eine beträchtliche Zeit" [FOMC (PS August)] auf dem derzeit niedrigen Niveau zu belassen und zwar selbst dann, wenn der Wirtschaftsaufschwung an
Fahrt gewinnen sollte. 426 Mit dieser Ankündigung einer langfristigen Niedrigzinspolitik wollte die Fed sowohl mäßigend auf die Kapitalmarktzinsen einwirken 427
als auch die Inflationserwartungen stabilisieren. Beides zusammengenommen
würde für rückläufige langfristige Realzinsen sorgen und dadurch der Investitionsnachfrage zusätzliche Impulse verleihen. 428

424

425

426

427
428

Greenspan (2003a) deutete sogar an, dass man die Zinsen notfalls auf Null Prozent senken werde:
" ... with the target funds rate at 1 percent, substantial further conventional easings could be implemented if the FOMC judged such policy actions warranted."
Fed-Gouverneur Bernanke (2002b) wies darauf hin, dass es der Fed in den 1940er Jahre gelungen
sei, eine Zinsobergrenze für 2-jährige Treasuries zu fixieren, obwohl sie weniger als 10 % der umlaufenden Staatspapiere besaß. Daneben könnte die Fed auch versuchen, private Kreditzinsen zu
deckeln, in dem sie z.B. Diskontkredite (gegen kurzfristige Unternehmensanleihen als Sicherheit)
zu Null Prozent an Banken gewährt. Auch eine Dollarabwertung würde gemäß Bernanke eine zusätzliche Möglichkeit der geldpolitischen Lockerung darstellen. Das FOMC selbst diskutierte ,at
length" auf ihrem Juni-Treffen Ober alternative Methoden der geldpolitischen Stimulierung, ohne
Details hierüber zu veröffentlichen, vgl. BoG (Minute Jun 2003).
Greenspan (2003a) kündigte dies erstmals im Juli an: "The FOMC stands prepared to maintain a
highly accommodative stance of policy as long as needed to promote satisfactory economic performance."
Diese Überlegung basiert auf der Erwartungstheorie der Zinsstruktur (siehe Kapitel 2.2.11 ).
Die Fed-Politik folgt damit den Empfehlungen von Eggertson/Woodford (2003). Diese kommen im
Rahmen eines intertemporalen Gleichgewichtsmodells zum Ergebnis, dass es für die Befreiung
aus einer Liquiditätsfalle entscheidend darauf ankommt, welche Erwartungen die Öffentlichkeit 0-

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Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

Zunächst war die Fed mit ihrer Strategie erfolgreich. Die Deflationsproblematik wurde
in der Öffentlichkeit ernst genommen und die Zinsen 10-jähriger Treasuries sanken
auf 3 %. Im Juli-Kongressbericht gab Greenspan aber nach Meinung der Finanzmärkte einen sehr optimistischen Wirtschaftsausblick, während er Deflationsgefahren
kaum noch erwähnte. Dieser positive Ausblick und einige günstige Wirtschaftsnachrichten über den Sommer führten zu einer Verkaufswelle an den Anleihemärkten und
einem Anstieg der Renditen 10-jähriger Treasuries auf 4,5 %. Die Kapitalmarktbaisse
war für einige Fed-Watcher Anlass, die Politik der Fed heftig zu kritisieren, wobei
man zwei Ebenen der Kritik unterscheiden konnte:
•
Einige Marktteilnehmer warfen der Fed vor, dass sie ihre Strategie der langfristigen Niedrigzinspolitik nicht glaubwürdig vermitteln konnte. 429 Zur Verbesserung
der Fad-Kommunikation wurde insbesondere ein quantitatives Inflationsziel empfohlen. Damit hätte die Fed deutlich machen können, dass sie so lange die Zinsen niedrig halten würde, wie ihre Inflationsprognose das Ziel unterschreite.
•
Teilweise war der Anstieg der Kapitalmarktzinsen aber auch Anlass für eine
grundsätzlichere Kritik. Das Deflationsgespenst, welches die Fed verbreite, war
nach dieser Meinung nur der Deckmantel zur Rechtfertigung einer gefährlich expansiven Geldpolitik, die einzig darauf ausgerichtet sei, die Konjunktur zu fördern.430 Die Fed habe damit einen bedenklichen Schwenk vollzogen: Weg von
einer auf Preisstabilität ausgerichteten Politik, hin zu einer Geldpolitik, welche die
Inflation schüre. 431 Dass die Fed eine „inflationäre" Geldpolitik betreibe, zeige
sowohl ihre Ankündigung, die Zinsen auch bei einem klar ersichtlichen Aufschwung niedrig zu halten, 432 als auch das kräftige Geldmengenwachstum, welches die Fed zulasse. 433 Wie bereits Ende der 90er Jahre laufe die
US-Notenbank Gefahr durch diese Überschussliquidität, einen Bubble am Aktienmarkt zu provozieren. 434 Im Ergebnis mündet diese Kritik in zwei Forderung an
die Fed: Mehr Regelbindung und weniger Konjunktursteuerung. 435

429

430
431

432

433

434
435

ber die Geldpolitik in der Zeitphase nach dem Ende der Liquiditätsfalle - also wenn der der gleichgewichtige Realzins wieder positiv ist - bildet. Die Notenbank muss glaubwürdig vermitteln können,
dass sie die Zinsen auch noch für eine gewisse Zeitperiode nach der Liquiditätsfalle niedrig halten
wird. Hierdurch erzeugt sie die Erwartung auf einen zukünftigen inflationären Boom, was während
der Liquiditätsfalle für positive Inflationserwartungen und sinkende langfristige Zinsen sorgen soll.
,, ••• der Warnung von Alan Greenspan und seinen Kollegen vor deflationären Gefahren wurde in
dem Moment kein Glaube mehr geschenkt, als sie begannen, Konjunkturoptimismus zu verbreiten." Zeise (2003), S. 18. Vgl. auch Tigges (2003b), S. 11, oder Ruhkamp (2003), S. 9.
Greenspan wird dabei als eitler Notenbanker charakterisiert, der mit aller Macht beweisen wolle,
dass er die US-Wirtschaft aus jeder Krise befreien könnte, vgl. Persaud (2003), S. 16.
„Die Märkte haben ... begriffen, dass die Federal Reserve auf dem besten Wege ist, zu einer Politik zurückzukehren, die seit gut zwei Jahrzehnten als untauglich und sogar gefährlich gilt: der lnflationierung der Wirtschaft in der Hoffnung, Wachstum zu generieren." Tigges (2003a), S. 11.
Die Fed laufe dabei Gefahr, die gleichen Fehler zu begehen wie in den 70er Jahren, als man auch
so lange mit Zinserhöhungen gewartet hatte, bis die Inflation bereits wieder im Ansteigen begriffen
war. Die Folge aus einer solchen Politik könnte Stagflation sein, vgl. Persaud (2003), S. 16.
„Die als Folge der Niedrigzinspolitik der Fed umlaufende Geldmenge wird immer größer und schürt
auf Dauer die Inflation." Tigges (2003a), S. 11. Im ersten Halbjahr 2003 wuchs die Geldmenge M2
mit mehr als 8 %. Bei niedrigen Zinssätzen ist es aber keineswegs ungewöhnlich, dass mehr Geld
in liquiden Anlagen gehalten wird, da die Opportunitätskosten der Kassenhaltung abnehmen. Die
Fed führte zur Begründung des raschen M2-Wachstums außerdem einige Sonderfaktoren an. Vgl.
BoG (AR 2003), S. 23f.
Vgl. Polleit (2003), S. 8, und Belke/Polleit (2003), S. 5.
Vgl. Tigges (2003a), S. 11, Belke/Polleit (2003), S. 5, und Persaud (2003), S. 16.

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Die Beurteilung der Fed-Politik hängt entscheidend davon ab, wie plausibel man ihre
Diagnose einer Deflationsgefahr ansieht. 436 Hält man die Einschätzung der
US-Notenbank für vertretbar, dann ist es sogar sinnvoll, dass die Inflationserwartungen und das Geldmengenwachstum zulegten, denn nur auf diese Weise konnte das
Risiko weiter sinkender Preise minimiert werden. Man könnte die Fed-Politik des
Jahres 2003 sogar als Anschauungsbeispiel für eine bemerkenswert flexible Geldpolitik ansehen. Die Fed hätte demnach - im Gegensatz zur EZB - erkannt, dass sich
die Ausgangslage dieser Rezession von früheren Krisen unterscheidet, da Ende
2000 bereits Preisstabilität gegeben war. Ein weiterer Rückgang der Inflation war
daher gefährlicher als ein Inflationsanstieg. Das Reaktionsmuster der Geldpolitik
musste sich an dieses geänderte Umfeld anpassen.
Resümierend kann festgehalten werden, dass die Fed ihre expansive Politik 2003
fortsetzte, diese aber weniger mit Wachstumsrisiken, sondern mit Deflationsgefahren
rechtfertigte. Letztere resultierte ihrer Meinung nach vor allem aus der negativen Beschäftigungslücke, die auch bei anziehender Konjunktur noch eine Weile anhalten
und für Disinflationsdruck sorgen würde. Obwohl die Fed die Eintrittswahrscheinlichkeit einer Deflation insgesamt für gering hielt, entschied sie sich dafür, vorbeugende
Maßnahmen zu ergreifen, selbst auf die Gefahr hin, dadurch ein gewisses Inflationsrisiko hervorzurufen. Bei der Abwägung der Kosten, die aus Inflation bzw. Deflation
resultieren könnten, erschienen ihr die Deflationskosten als wesentlich bedeutsamer.
Zur Absicherung ihrer Anti-Deflationsstrategie kündigte die Fed außerdem eine langfristige Niedrigzinspolitik an, was allerdings in Anbetracht der Finanzmarktreaktionen
(steigende Kapitalmarktzinsen) nicht ganz glaubwürdig gelang.
4.7.2.3 Befindet sich die Fed 2004 in einer Zinsfalle?

Nach Überwindung der Deflationsgefahr sah sich die Fed Anfang 2004 einer Situation gegenüber, die derjenigen vor 10 Jahren ähnelte. In beiden Fällen - Anfang 1994
und 2004 - ging die Fed davon aus, dass sich der Aufschwung gefestigt hatte und
keiner geldpolitischen Unterstützung mehr bedurfte. Die Fed musste daher den
Übergang von einer sehr akkommodierenden (realen Fed Funds Rate < 0) zu einer
neutralen Geldpolitik bewerkstelligen. Im Jahr 2004 wollte die Fed jedoch ähnlich
heftige Rentenmarktraktionen wie 1994 vermeiden (vgl. Kapitel 4.4.2.4). Erwünscht
war ein moderater Anstieg der langfristigen Zinsen, der die Wirtschaftsdynamik nur
leicht abdämpf!. Die Voraussetzungen für ein solches Szenario waren günstig, denn
die Fed hatte zwischenzeitlich ihre Kommunikationsstrategie verbessert. Im Gegensatz zu 1994 wurden die Finanzmärkte schrittweise auf die Zinswende vorbereitet,
was die Presseerklärungen zwischen Dezember 2003 und Mai 2004 verdeutlichen:
• Dezember 2003: " ... the Committee believes that policy accommodation can be
maintained for a considerable period." FOMC (PS December 2003).
436

Die Fed-Okonomen Bauer et al. (2004) kommen in einer Analyse der amerikanischen Inflationsentwicklung zwischen November 2001 und Dezember 2003 zum Ergebnis, dass sich der Rückgang der Kerninflationsrate vorwiegend mit zwei Komponenten erklären lässt: Den Mietpreisen (die
weniger stark anstiegen) und den Preisen für Gebrauchtwagen (die stark rückläufig waren). Beide
Preiskomponenten würden 2/3 des Rückgangs der Kerninflationsrate um 1,6 Prozentpunkte erklären. Da man also offenbar nicht von einem breit angelegten Preisrückgang sprechen konnte, waren
die Deflationssorgen ihrer Ansicht nach etwas übertrieben.

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278

•
•

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

März 2004: " ... the Committee believes that it can be patient in removing its policy accommodation." FOMC (PS March 2004).
Mai 2004: " ... the Committee believes that the policy accommodation can be
removed at a pace that is likely tobe measured." FOMC (PS Mai 2004).
Abb. 4.45: Marktreaktionen auf
Zinswende 1994

Abb. 4.44: Marktreaktionen auf
Zinswende 2004
6

%

7,5

5,5

%
,' •,

7

5

Rendite 10-jähriger
Treasuries

4,5

6

3,5

5,5

Zinswende-

3
Jan
04

Mrz
04

Mai
04

Rendite
10-jähriger
Treasuries

6,5

4

Jul
04

.

; •, · '•, - ·

/

Zlnswende

5 +--~--~--+----,--~

Sep
04

Sep 93 Nov 93 Jan 94 Mrz 94 Mai 94

Datenquelle: BoG.

Datenquelle: BoG.

Die Fed sprach also zunächst davon, dass sie ihre Niedrigzinspolitik noch eine „beträchtliche" Zeitperiode aufrechterhalten werde, kündigte in einem zweiten Schritt an,
dass ihr Verhalten durch „geduldiges" Abwarten geprägt ist und bemerkte schließlich,
dass sie die Zinswende .maßvoll" einleiten werde. Im Unterschied zu 1994 - als die
Fed erst damit begann, Presseerklärungen nach Offenmarktsitzungen zu veröffentlichen waren die Finanzmärkte im Jahr 2004
Abb. 4.46: Vergleich Zinsstruktur
in der Interpretation sol1994 versus 2004
cher Äußerungen geübt.
%
.. 4,2
Im Mai war daher abseh3,4
bar, dass eine Zinswende
Zinswende,.
3,8
bevorstand und dass sie
3
vermutlich vorsichtig ein3,4
geleitet würde. Die Erhö,
2,6
hung des Fed Funds Rate
3
Target von 1,0 auf 1,25 %
2,2
Ende Juni löste daher kei2,6
ne spektakulären Markt1,8
reaktionen aus.
Wochen danach
Wochen zuvor

...

Wie Abb. 4.44 zeigt, haben die Kapitalmärkte bereits im April/Mai 2004
einen Teil der anstehenden Zinsrestriktion vor-

2,2

1,4

-20

-16

-12

-8

-4

0

4

8

• • • • 10-jährige Treasuris ./. FFR 1994 (linke Scala)
--10-Jährige Treasuries ./. FFR 2004 (rechte Scala)
Datenquelle: BoG.

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279

2001-2004: Scharfe Zinssenkung als Replik auf die Rezession

weggenommen. Nach dem Zinsentscheid Ende Juni 2004 sanken die Renditen
10-ähriger Treasuries sogar. Ganz anderes sahen die Reaktionen 1994 aus (siehe
Abb. 4.45). Eine Vorwegnahme der Zinserhöhungen fand nicht statt, dafür reagierten
die Rentenmärkte in den ersten Wochen nach Beginn der Zinswende im Februar
1994 ziemlich heftig. Während sich die Zinsstrukturkurve 1994 also versteifte, flachte
sie 2004 ab (vgl. Abb. 4.46). Bis zum September 2004 ist es daher der Fed gelungen, die Zinswende in der gewünschten ruhigen eise durchzuführen.
Abb. 4.47: Verschuldung der Privathaushalte in den USA 1984-2004
120

Abb. 4.48: Nettovermögen der Privathaushalte in den USA 1984-2004
650
600

100

550
80

Nettovermögen in%
des verfügbaren
Einkommens

500
450

60

.... " • Verbindlichkeiten in %
des nominalen BIP
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

Datenquelle: BoG (Balance Sheet Data, FoF}, BEA.

400

84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
Datenquelle: BoG (Balance Sheet Data, FoF), BEA

Wenn die Fed ihren Zinserhöhungszyklus wie geplant fortsetzt, ist jedoch ein deutlicher Anstieg der langfristigen Kapitalmarktzinsen unvermeidlich. Um einen neutralen
Kurs zu erreichen, muss die Fed die Zielrate der Fed Funds Rate, um insgesamt ca.
300 Basispunkte auf 4 % anheben (Inflationsziel = 2 %, realer Gleichgewichtszins =
2 %). Unterstellt man eine weiterhin normale Zinsstruktur, werden die Renditen langfristiger Treasuries als Folge hiervon auf über 5 % klettern. 437 Einige Ökonomen [vgl.
z.B. Illing (2004)] befürchten, dass ein solcher Zinsschock schwerwiegende Folgen
für die Konjunkturentwicklung haben und insbesondere die Konsumnachfrage nachhaltig schwächen könnte. Letzteres sei insbesondere deshalb der Fall, weil die Privathaushalte in den vergangen Jahren einen beachtlichen Teil ihrer Konsumnachfrage - angeregt durch die Niedrigzinspolitik der Fed - auf Pump finanziert hätten. Vor
allem günstige Hypothekendarlehen wurden zum Teil dazu verwendet, um zusätzliche Konsumausgaben zu bestreiten. 438 Aus den Daten wird ein Anstieg der Gesamt437

438

So lange die Markteilnehmer mit einer Fortsetzung des Aufschwungs rechnen, ist es plausibel, von
einer normalen Zinsstruktur auszugehen. Der Zinsspread zwischen kurz- und langfristigen Zinsen,
der Mitte 2004 über 2,5 Prozentpunkte betrug, wird sich bei steigenden Zinsen aber vermutlich etwas abschwächen. Die OECD ((EO 1/2004), S. 43] rechnet 2005 mit einem langfristigen Zins von
5,3 % (bei einem kurzfristiger Zins von 3 %), Krugman 1(2004), S. 16] prognostiziert sogar einem
Anstieg auf 7 % (= langfristiger Durchschnitt).
Es ist in den USA nicht unüblich, einen Teil des Hypothekendarlehens für andere Zwecke als die
Immobilie zu verwenden. Dies geschieht vor allem dann, wenn die Immobilie im Wert gestiegen ist
und ein zusätzlicher Kredit auf diese nicht realisierten Kapitalgewinne aufgenommen wird. Diese so

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280

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

verbindlichkeiten der Privathaushalte sowohl in Relation zum BIP (auf 85 % 2003) als
auch im Verhältnis zum verfügbaren Einkommen (auf 117 % 2003) in den letzten
Jahren ersichtlich (siehe Abb. 4.47). 439 Die Schuldendienstquote der Privathaushalte
blieb zwar aufgrund des niedrigen Zinsniveaus noch vergleichsweise moderat, dies
könnte sich aber nach Meinung der Kritiker der Fed-Politik ändern, sobald die Zinsen
massiv ansteigen würden. Die Fed hat sich dieser Ansicht zufolge mit ihrer Niedrigzinspolitik in eine Zinsfalle begeben. Sie könne die Zinsen gar nicht kräftig erhöhen,
da sie damit die Konjunktur abwürgen würde. 440
Andere [vgl. z.B. McConnell et al. (2004), und Greenspan (2004c)] sehen die Lage
weniger dramatisch. Sie weisen darauf hin, dass man nicht nur die Schulden-, sondern auch die Vermögenssituation der Haushalte beachten sollte. Wie Abb. 4.48
zeigt, hat sich die Nettovermögensposition der Haushalte nach dem Börsen-Crash
2001/02 deutlich erholt. Die Relation von Nettovermögen zu verfügbarem Einkommen deutet auf keinen übermäßigen „finanziellen Stress" der Haushalte hin. 441 Außerdem wird darauf verweisen, dass sich der Zinsanstieg zwar negativ auf die Konsumnachfrage auswirke, dem stünden aber kompensierende Faktoren (u.a. Beschäftigungsaufbau) in einer beginnenden Boomphase gegenüber.

4.7.2.4 Resümee der Fed-Politik 2001-(Mitte) 2004
Die beiden unteren Abbildungen (Abb. 4.49/4.50) machen das Ausmaß der geldpolitischen Stimulierung in den Jahren 2001-(Mitte) 2004 deutlich. Gemessen an der
Kerninflation senkte die Fed den realen Tagesgeldsatz innerhalb eines Jahres (November 2000 - November 2001) um 5 Prozentpunkte (von +4 auf -1 %). Über fast
drei Jahre - und damit länger als im Anschluss an die letzte Rezession - wurde ein
negatives Realzinsniveau aufrechterhalten. Auch der Vergleich mit der Taylor-Regel
macht den ausgeprägten Expansionsgrad der Fed-Politik deutlich. Die Fed Funds
Rate lag zum Teil über zwei Prozentpunkte unter einem Taylor-Zins mit moderaten
Spezifikationsannahmen (Realzins und Inflationsziel 2,5 %, gleiche Gewichtung der
Output- und Inflationslücke). Selbst eine sehr outputorientierte Taylor-Regel (hier als
Regel 2 bezeichnet) mit einer doppelt so hohen Gewichtung der Outputlücke hätte
zumindest Anfang 2001 eine höhere Fed Funds Rate empfohlen.
Spiegelt sich in dieser Geldpolitik eine extreme Konjunkturorientierung oder die flexible Reaktion auf eine Sondersituation wider? Nicht wenige Ökonomen befürchten,
dass die Fed mit ihrer Politik eine „Reflationierung" der Wirtschaft - insbesondere im
Bereich der Vermögenspreise - eingeleitet habe. Für das mutige Vorgehen der Fed
genannten .home equity withdrawels" sind 2001-2003 kräftig gewachsen, vgl. z.B. McConnell et al.
(2003).
Den Löwenanteil (ca. 90 %) der Gesamtverbindlichkeiten der Privathaushalte machen Hypothekenund Konsumentenkredite aus, vgl. BoG (Flow of Funds Accounts, Balance Sheet Data).
440 Da gerade viele Hypothekenschuldner Festzinsdarlehen abgeschlossen haben, sind sie bis zum
Auslaufen der Zinsbindung gegenüber dem Zinsänderungsrisiko abgesichert. Das Risiko tragen
dann aber die Banken. Es ist fraglich, ob diese hierfür eine ausreichende Risikomarge kalkuliert
haben. Teilweise wurde das Zinsänderungsrisiko durch Kreditverbriefung weitergeleitet und breit
gestreut, vgl. Illing (2004), S. 35f.
1
« Die Angaben zum Nettovermögen wurden aus den .flow of funds accounts' des BoG entnommen.
Es ergibt sich aus der Differenz der „assets" und ,liabilities' der Privathaushalte.
439

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2001-2004: Schatte Zinssenkung als Replik auf die Rezession

281

spricht wiederum die Vielzahl von negativen Nachfrageschocks der letzten Jahre sowie die schwache Investitionsnachfrage als Folge der extrem niedrigen Kapazitätsauslastung oder das Problem der Deflation, das erstmals seit längerer Zeit wider akut
zu werden drohte. Eine abschließende Bewertung der Fad-Politik der letzten Jahre
ist zum jetzigen Zeitpunkt (Mitte 2004) verfrüht.

5

Abb. 4.49: Real Fed Funds Rate
2001-Juni 2004

%

7

Abb. 4.50: Taylor-Zins und Fed
Funds Rate 2000-2004
%

6

4

5

3
Durchschnitt 1985-2004

2

4

....... ..... ,(/ Taylor-Zins (1)

• ;,

•• , • • • '- \ __,,Jaylor-Zlns (_2)

-./,
. , __ ...... /

3
0 +--~---\'.--',--=--:....:..;.:::..:.:--,---.-,=-.--1

-2

Fed

Funds Rate

Oe!
00

Mai

01

Dez

01

Jul

02

Feb

03

Sep Apr

03

Datenquelle: BoG, BLS, eigene Berechnung.

4.8

2

04

0+-~-------,-~~--

2000q3

2001q3

2002q3

2003q3

Datenquelle: BoG, BLS, CBO, BEA, eigene Berechnung.

Ein erstes Fazit zur Geldpolitik der Greenspan-Ära

Die Greenspan-Ära lässt sich durch vier Zinserhöhungszyklen (3/1988-2/1989,
2/1994-2/1995, 6/1999-5/2000, seit 6/2004) und drei Zinssenkungsphasen (7/19909/1992, 7/1995-1/1996, 1/2001-6/2003) beschreiben. 442 Deren gemeinsame Merkmale und Unterschiede sollen die Grundlage des abschließenden Überblicks bilden. Alle
Zinserhöhungszyklen der Greenspan-Ära waren (bzw. sind) darauf ausgerichtet, eine
boomende Ökonomie abzukühlen und auf einen langfristig stabilen Wachstumspfad
zu führen. Bei der Durchführung der Restriktionspolitik setzte sich jeweils der Teil
des Offenmarktausschusses durch, der für eine graduelle Vorgehensweise plädierte.443 Alle Zinssteigerungsphasen wurden daher mit kleinen Trippelschritten eingeleitet.444 Dies geschah zum einen, um die Finanzmärkte nicht zu verunsichern. Zum
anderen wollte man aber auch auf keinen Fall ein abruptes Ende des Aufschwungs
herbeiführen. Die Zinssteuerung wurde in starkem Maße von der konjunkturellen
Entwicklung geprägt. Die neu eingehenden Konjunkturnachrichten in den 6-8 Wochen zwischen den Offenmarktsitzungen bestimmten jeweils den nächsten Zins442

443
444

Die kurze Zinssenkung auf die Finanzmarktkrise 1998 wird als Sonderfall gewertet. Die Zeit von
1996-1998 könnte man als eine fünfte Zinserhöhungsphase einordnen, da zumindest die Realzinsen angestiegen sind.
Sowohl 1988, 1994, 1999 und wohl auch zu Beginn der jüngsten Zinserhöhungsphase gab es Offenmarktmitglieder, die sich für kräftigere Zinsschritte aussprachen.
Im April 1988 von 6½ auf 6¼ %, im Februar 1994 von 3 auf 3¼ %, Im Juni 1999 von 4¼ auf 5 %,
Im Juni 2004 von 1 auf 1¼ %. Außerdem könnte man auch noch die einmalige Zinserhöhung im
März 1997 von 5¼ auf 5½ % hinzurechnen.

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282

Kapitel 4: Wirtschaftliche Entwicklung und US-amerikanische Geldpolitik 1987 bis 2004

schritt. Deuteten die Daten auf eine konjunkturelle Beruhigung hin, wurde eine Zinspause eingelegt, hatte das FOMC hingegen den Eindruck einer unverminderten Dynamik, wurde der Zinserhöhungsprozess vorsichtig fortgesetzt. Charakteristisch war
dabei, dass der Offenmarktausschuss die Wirtschaftsdynamik anfangs (1988, 1994,
1999) jeweils unterschätzte und die Zinspolitik dementsprechend der tatsächlichen
ökonomischen Entwicklung hinterherhinkte. 445 Dies führte meist dazu, dass man den
Zinserhöhungsprozess im laufe der Zeit forcierte und am Ende die Wachstumsdynamik überschätzte. Den Abschluss der Restriktionsphasen bildeten jeweils Zinsschritte um 50 Basispunkte (Februar 1989, Februar 1995, Mai 2000), die sich im
Nachhinein als übertrieben herausstellen sollten. Zwei der vier Zinserhöhungszyklen
- 1988, 1999 - wurden zu einem Zeitpunkt eingeleitet, als sich bereits eine positive
Outputlücke gebildet hatte. 446 Diese „verspätete" Reaktion lässt sich zum Teil damit
erklären, dass diesen Restriktionsphasen unmittelbar eine Finanzmarktkrise vorausging (Oktober 1987, Herbst 1998), welche die Fed dazu veranlasste, entgegen ihren
eigentlichen Intentionen, expansiv zu agieren. 447 Die Finanzmarktkrisen konnten
hierdurch zwar überwunden werden, die zusätzlichen geldpolitischen Impulse legten
aber dem anschließenden Restriktionskurs eine zusätzliche Bürde auf. Die Art und
Weise wie der Beginn eines Zinserhöhungszykluses kommuniziert wurde, änderte
sich ebenfalls im laufe der Zeit. 1988 wurden die ersten Zinsschritte „lautlos" vollzogen, 1994 wurde der Beginn der Zinswende öffentlich bekannt gegeben, 1999 wurde
bereits im Vorfeld die Möglichkeit einer Zinswende angedeutet und 2004 wurden die
Öffentlichkeit über mehrere Monate auf die erste Zinserhöhung vorbereitet.
Die Art und Weise der Zinssteuerung war bei fallenden Zinsen kaum anders als bei
steigenden Zinsen (graduelles Vorgehen, Übersteuerungsproblematik, starke Konjunkturorientierung). Die drei Zinssenkungsphasen waren darauf ausgerichtet, eine
Konjunkturkrise abzuwenden bzw. rasch zu überwinden. Während einer Expansionsphase griff die Fed immer dann zu besonderen Maßnahmen, wenn aus ihrer
Sicht die Gefahr eines zweiten Wachstumseinbuchs drohte, welcher die ohnehin fragile Wirtschaftslage zusätzlich belasten würde. In solchen Situation senkte die Fed
jeweils deutlich und stärker als allgemein erwartet die Zinsen, womit sie auch ein
psychologisches Signal nach außen senden wollte. Dies geschah z.B. im Dezember
1991, im September 2001 oder im November 2002.
Vergleicht man die Reaktionen auf die beiden Rezessionen im Jahr 1990/1991 bzw.
2001, kann man Gemeinsamkeiten und Unterschiede erkennen. In beiden Fällen
begründete die Fed das außergewöhnliche Ausmaß und die lang anhaltende Dauer
der Niedrigzinspolitik mit Sonderfaktoren. In der ersten Rezession war dies der „credit crunch" und in der zweiten Rezession die Deflationsgefahr. Unmittelbar vor Beginn beider Rezessionen traten jeweils Ölpreisschocks auf, welche die Teuerungsrate nach oben trieben. Diese Preisschübe hielten die Fed aber nicht von ihrer Expan1988 rechnete man z.B. bereits im Herbst 1988 bei 8¼ % mit dem Ende der Zinserhöhungen. 1994
ging man anfangs davon aus, dass eine Zinserhöhung um 150 (und nicht 300) Basispunkte ausreichen würde .
....a Die Kerninflation wies aber nur 1988 leicht ansteigende Tendenz auf. 1999 und 1994 war sie rückläufig, 2004 bewegte sie sich auf sehr niedrigem Niveau(< 2 %).
"" 1 1987 befand sich die Fed bereits auf einem Restriktionskurs und 1998 wären vermutlich ohne die
Asien- und Russlandkrise die Zinsen angehoben worden.
445

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Ein erstes Fazit zur Geldpolitik der Greenspan-Ara

283

sionsstrategie ab. Im Unterschied zu 1990/1991 führte die Fed jedoch die Zinsmaßnahmen 2001 in größeren Schritten und in rascherer Abfolge durch und erreichte ein
noch tieferes kurzfristiges Realzinsniveau. Der wesentliche Faktor war hierbei, dass
der Wachstumseinbruch 2001 abrupter erfolgte. Ein anderer Erklärungsgrund könnte
jedoch darin bestehen, dass die Fed im laufe der 1990er Reputationskapital aufgebaut hat und daher 2001 nicht befürchten musste, dass rasche Zinssenkungen steigende Inflationserwartungen auslösen würden. 448 Für diese These eines allmählichen Reputationsgewinns der Fed während der Greenspan-Ära sprechen noch andere Beobachtungen. So war die Fed 1994 im Gegensatz zu 1996-1998 noch nicht
bereit, ein Unterschreiten der damals gängigen NAIRU-Schätzung von 6 % hinzunehmen, obwohl es bereits 1994 Stimmen gab, die auf ein abnehmendes Inflationsrisiko im Globalisierungszeitalter hinweisen. Man könnte sogar argumentieren, dass
der „preemptive strike" von 1994 zusammen mit der Restriktionspolitik der Jahre
1988/1989 eine Investition in Reputationskapital darstellten, die Greenspan und die
Fed später nutzen konnten, um sich auf die keineswegs risikolose Strategie des
,,watchful waiting" einzulassen.

448

199111992 war die Fed besonders darum besorgt, dass die Kapitalmarktzinsen nicht ansteigen
sollten.

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Die Ziele der Federal Reserve

5

Die Fed-Strategie der Greenspan-Ära

5.1

Die Ziele der Federal Reserve

5.1.1

Das „duale" Mandat der Federal Reserve

285

Nachdem die praktische Geldpolitik der Fed ausführlich diskutiert wurde, geht es im
Weiteren darum, das grundsätzliche strategische Konzept der Federal Reserve zu
charakterisieren und einzuordnen sowie Abgrenzungen zu anderen strategischen
Konzepten vorzunehmen. Dabei soll auch die Frage beantwortet werden, inwieweit
die derzeitige Fed-Strategie den modernen Ansprüchen an Transparenz und Glaubwürdigkeit genüge leistet.
Die Basis jeder geldpolitischen Strategie bilden zunächst die Ziele. Wie andere Notenbanken ist auch die Fed bei der Zielfestlegung nicht völlig frei, sondern an die
grundlegende Zielvorgabe der nationalen Notenbankverfassung gebunden. Das
amerikanische Notenbankgesetz - der Federal Reserve Act von 1913 - wurde erst
im Jahr 1977 um ein explizites Mandat an die Fed ergänzt. 1 Gemäߧ 2A soll die USNotenbank für
1) maximale Beschäftigung
2) stabile Preise und
3) moderate, langfristige Zinsen

sorgen. Diese gesetzliche Zielvorgabe belässt der Fed ein recht hohes Maß an „Zielunabhängigkeit". Zwar sind der Fed drei Ziele vorgeschrieben, bei der Wahl der
quantitativen Zielhöhen und der Zielgewichtung hat sie jedoch freie Hand. 2 Welche
Zielsetzungen die US-Notenbank tatsächlich in der Praxis verfolgt, hängt daher entscheidend von der Auslegung des gesetzlichen Mandats durch die obersten geldpolitischen Entscheidungsträger ab. Keinen Zweifel lassen die Offenmarktmitglieder daran, dass die Zielsetzung „stabile Preise" einen hohen Stellenwert innerhalb des Zielekanons der Fed einnimmt.3
"... we have kept our focus firmly on the ultimate goal of achieving price stabifity."
Greenspan (1997c).
"... price stabifity ... is elevated to the status of the primary long-run goa/ of monetary poficy." Ferguson (1998).

1

3

Zuvor wurde die Fed lediglich dazu aufgefordert, eine ,elastische Geldvorsorgung" sicherzustellen
und damit ihre Funktion als ,Lender of Last Resort" zu erfüllen. Man ging allerdings davon aus,
dass der ,Employment Ac!" von 1946, der makroOkonomische Ziele (,maximale Beschäftigung und
Kaufkraft") für die Regierung festlegte, auch für die Fed Gültigkeit besaß, vgl. Judd/Rudebusch
(1999), S. 1, und Meyer (2001 b), S. 1f.
Im Allgemeinen wird davon ausgegangen, dass ,Zielunabhängigkeit" - freie Wahl der Endziele
durch die Notenbank (Debelle/Fischer ((1995), S. 197] -auch dann noch vorliegt, wenn das Notenbankgesetz -zwar die Zielvariablen spezifiziert, die Festlegung der quantitativen Zielhöhen (wie im
Falle der EZB oder der Fed) aber der Notenbank vorbehalten bleibt, vgl. Briault et al. (1996), S. 67,
und Bofinger (2001), S. 210ft.
"This ... makes price stability (in some shape or form) the direct, unequivocal, and singular longterm objective of monetary policy." Meyer (1998), S. 2. "I believe that the medium-term inflation objective is paramount ... ' Poole (2000), S. 7. "In my view, the appropriate primary long-term goal for
the Federal Reserve should be price stability .. ." Yellen (1996), S. 1.

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286

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

Stets wird darauf verwiesen, dass Inflation zum einen langfristig gut durch die Fed
kontrollierbar ist und zum anderen Preisstabilität den Grundpfeiler einer erfolgreichen
Wirtschaftsperformance darstellt. 4 Gerade Greenspan wird nicht müde, die Vorteile
von Preisstabilität in seinen Reden vor dem Kongress zu wiederholen. 5 In dieser
Anti-lnflationsrethorik unterscheidet er sich kaum von europäischen Notenbankern,
die immer wieder auf die positiven Wirkungen der Preisstabilität auf die effiziente Allokation der Ressourcen hinweisen. 6
Die Bedeutung und Interpretation des Ziels „maximale Beschäftigung" ist hingegen
weniger eindeutig. Sicher ist, dass die Offenmarktmitglieder - aufgrund des Konflikts
mit dem Preisstabilitätsziel - darunter nicht das maximal mögliche Beschäftigungsniveau verstehen.7 Der Terminus wird daher oftmals von Fed-Politikern um das Adverb
,.sustainable" ergänzt:
"... the goal of maximum employment is usual/y interpreted as maximum sustainable employment - meaning the highest /evel of employment that can be maintained without upward pressure on inflation." Meyer (2001 b), S.2.

Nach dieser Interpretation ist das Beschäftigungsziel erfüllt, wenn die Beschäftigungsmenge das „inflationsstabile" oder „natürliche" Niveau erreicht hat bzw. die Arbeitslosenrate auf die „natürliche" Rate bzw. NAIRU gesunken ist. Der ehemalige
Gouverneur Blinder ist sich ziemlich sicher, dass die meisten seiner Kollegen den
Ausdruck „maximale Beschäftigung" auf diese Weise interpretiert haben. 8 Eine weitergehende Deutung des Terminus etwa in dem Sinne, dass darin auch der Auftrag
enthalten ist, mittels expansiver Geldpolitik positive Hysteresis-Effekte zu fördern und
strukturelle Arbeitslosigkeit abzubauen, findet selbst unter den „Tauben" des Offenmarktausschusses keinen Rückhalt. Die natürliche Arbeitslosenrate wird gemeinhin
(zumindest in den USA) als exogene Größe gesehen, die durch Faktoren außerhalb
der Geldpolitik (vor allem Arbeitsmarktstrukturen) determiniert wird. 9 Insgesamt sieht
das FOMC in dem Beschäftigungsziel weniger den Auftrag, eine möglichst niedrige
Arbeitslosenrate zu erreichen, sondern Schwankungen der Arbeitslosenrate um die
exogen gegebene „natürliche" Rate zu minimieren. Da die Arbeitslosenrate mit der
•
5

6
7

9

"A stable level of prices appears to be the condition most conducive to maximum sustained output
and employment ... " Board of Governors (1994), S. 17. "Price stability is of utmost importance to
the nation's economic health .... " Bemanke (2004a).
' ..• the primary role of monetary policy in the pursuit of the goal of maximum sustainable growth is
to fester price stability." Greenspan (1989b), S. 274. "By ensuring stable prices, monetary policy
can play its most important role in promoting economic progress." Greenspan (1990a), S. 216. Damit wollte er sich wohl vor allem zu Beginn seiner Amtszeit den Ruf als harter Stabilitätspolitiker
erwerben. Eines seiner wichtigsten Argumente für Preisstabilität lautet dabei, dass niedrige Inflation
eine Art Produktivitätspeitsche für Firmen darstellt. Da die Unternehmen bei stabilen Preisen weniger leicht die Preise erhöhen können, müssen sie speziell über Kostensenkungen (v.a. Löhne) ihre
Rentabilität verbessern, was seiner Ansicht nach zwangsläufig zu höherem Produktivitätswachstum
führt, vgl. z.B. Greenspan, in: FOMC (TS Jul 1996), S. 46.
Dies gilt speziell für den Chef-Ökonom der EZB lssing, vgl. z.B. lssing et al. (2001), S. 7ft.
"In the presence of a price stability objective, it [maximum employment, D.H.] cannot possibly mean
the largest number of jobs that the economy can generate.' Blinder (1997), S. 4.
" ... many members of the Federal Open Market Committee (FOMC) interpret the 'maximum employment' mandate in precisely this way [as stabilizing unemployment around its natural rate]."
Blinder (1997), S. 4.
Vgl. z.B. Blinder (1997), S. 4. "This rate [NAIRU] ... is a fact outside the control of the FOMC."
[Meyer (1998), S. 2]. Yellen 1(1996), S. 2f.] sieht Hysteresis-Effekte in Europa nicht jedoch in den
USA.

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287

Die Ziele der Federal Reserve

gesamtwirtschaftlichen Produktion schwankt, wird in dem Beschäftigungsziel der Federal Reserve Act auch ein Auftrag zur Konjunkturstabilisierung gesehen. 10
Tabelle 5.1: ,,Duales" versus „Hierarchisches Mandat"
NOTENBANK

Federal Reserve
Europäische Zentralbank
Bank of Japan
Bank of England
Reserve Bank of Australia
Bank of Canada
Sveriges Riksbank
Schweizerische Nationalbank
Reserve Bank of New Zealand
Bank of Korea
People's Bank of China
Banco Central do Brasil

Dual
X

X

MANDAT
Hierarchisch

X
X
X
X
X
X
X
X
X
X

quantitatives
INFLA TIONSZIEL
Nein
1,5-2 %
Nein
2 %
2-3 %
1-3 %
2 %
<2 %
1-3 %
2,5 %
Nein
2-6 %

Das dritte Element der obigen Zieltriade - moderate, langfristige Zinsen - wird in der
Regel nicht als eigenständiges Ziel interpretiert, sondern man geht davon aus, dass
es bei Preisstabilität automatisch erfüllt ist. 11 Man spricht daher gewöhnlich von einem „dualen Mandat" der Fed, die für Preisstabilität und maximale Beschäftigung
(Vollbeschäftigung) sorgen soll, wobei maximale Beschäftigung dann als erreicht gilt,
wenn die Arbeitslosenquote der NAIRU entspricht. 12 Die beiden Begriffe maximale
Beschäftigung und Vollbeschäftigung werden dabei synonym verwendet. Wie in Kap.
3 ausgeführt, ist eine solches Mandat, das Vollbeschäftigung gleichrangig neben
Preisstabilität stellt, eher ungewöhnlich. 13 In neueren Notenbankgesetzen genießt
Preisstabilität in der Regel Priorität. In diesem Falle kann man im Gegensatz zum
,,dualen Mandat" der Fed von einem „hierarchischen Mandat" sprechen - mit Preisstabilität an der Hierarchiespitze. 14 Die „Außenseiterrolle" der Fed wird anhand von
Tabelle 5.1 deutlich, aus der hervorgeht, dass unter den „größeren" Notenbanken nur
noch die Reserve Bank of Australia ebenfalls ein „duales Mandat" zu erfüllen hat.
10 "...

11

12

13
14

promoting full employment [maximum employment] can be interpreted as a countercyclical
monetary policy in which the Fed aims to smooth out the amplitude of the business cycle."
Judd/Rudebusch (1999), S. 2.
Vgl. Meyer (2001b), S. 2, und Svensson (2001b), S. 3. Gemäß dem Fisher-Theorem dürften die
Nominalzinsen bei stabilen Preisen keine oder nur eine geringe Inflationsprämie enthalten.
"The mandate is therefore interpreted as a dual mandate: full employment and price stability."
Meyer (2001 b), S. 2. "The Federal Reserve Act mandates that we promote price stability and
maximum employment." Fergusen (1998). "The Fed's own official statements of goals have usually
referred to 'maximum sustainable ouput and employment', and 'price stability.'" Fed-Präsident Perry
(1997), s. 13.
" ••• among the OECD central banks, the Fed stands out as being the only one with such a broad
mandate." Wyplosz (2001a), S. 5.
Vgl. Meyer (2001b), S. 1. Svensson [(2004), S. 161ff.] hält die Unterscheidung zwischen .dualem"
und .hierarchischem" Mandat für wenig sinnvoll. Seiner Ansicht nach praktizieren heute alle Notenbanken mit explizitem Inflationsziel eine Form von .flexiblem" IT, d.h. neben Inflations- werden auch
Outputziele berücksichtigt. In diesem Rahmen sei es möglich, Output- und Inflationsstabilisierung
völlig gleichrangig zu behandeln. Die Notenbank müsse dies nur öffentlich deutlich machen.

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288

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

Das duale Mandat der Fed kann man zunächst in der simplen Form einer .beschäftigungsorientierten" Zielfunktion aus Kapitel 3.1 beschreiben:
(5.1)

L = (rr-rr*) 2 + >. (u-u*) 2 ,

u* = natürliche Arbeitslosenrate, rr* = Inflationsziel und >. = Beschäftigungspräferenz.
Die Fed ist jedoch weit davon entfernt, sich zu einer solchen Zielfunktion offiziell zu
bekennen. Insbesondere hat es die Fed bisher vermieden, ihre beiden Zielgrößen mit
Hilfe numerischer Werte zu präzisieren. Wenn Greenspan auf das Inflationsziel der
Fed angesprochen wird, zieht er sich meist mit einer sehr allgemeinen und vagen
Definition von Preisstabilität aus der Affäre. Demnach ist Preisstabilität dann erreicht,
wenn die Inflationsrate so niedrig ist, dass sie bei den täglichen Konsum- und Investitionsentscheidungen der Haushalte und Geschäftsleute keine Rolle spielt. 15
Noch weniger Informationen erhält die Öffentlichkeit über die genaue Höhe des Beschäftigungsziels. Die Fed-Staff führt zwar regelmäßig NAIRU-Schätzungen durch,
diese werden aber nicht publiziert und erst recht nicht als offizielle Zielgrößen deklariert. Greenspan spricht anstelle von einem Beschäftigungsziel meist lieber von einem Wachstumsziel, d.h. die Fed soll seiner Ansicht nach dafür sorgen, dass sich
das reale Wachstum möglichst dicht an der Wachstumsrate des Produktionspotentials hält. Auch in den Pressemitteilungen, die im Anschluss an eine FOMC-Sitzung
veröffentlicht werden, zieht es das FOMC vor, von einem Wachstums- statt Beschäftigungsziel zu sprechen. Bei ihrer Erklärung zur Risikobalance (.. balance-of-risks statement") wägt sie zwischen den beiden Zielen „Preisstabilität" und „nachhaltigem
(,sustainable') Wirtschaftswachstum" ab, wobei sie unter letzterem die Wachstumsrate des Produktionspotentials versteht. 16 Alternativ zu (5.1) kann man daher das Beschäftigungsziel innerhalb der Zielfunktion der Fed mit Hilfe von Wachstumsraten
des Outputs 'f (statt der Arbeitslosenquoten) beschreiben. Daraus ergibt sich die bereits aus Kapitel 3 bekannte Variante einer beschäftigungsorientierten Zielfunktion:
(5.2)

L = (rr-rr*) 2 + >. ('(

•- 'f) 2 ,

allerdings macht die Fed auch zur Einschätzung der Wachstumsrate des Produktionspotentials keine genauen Angaben. 17 Trotz dieser Geheimnistuerei können verschiedene Vermutungen über die numerische Höhe der einzelnen Ziele der Fed geäußert werden:
•
Das Inflationsziel der Fed kann man auf eine jährliche Inflationsrate von 1½ - 2 %
taxieren. Diese Vermutung ergibt sich zum einen aus öffentlich bekundeten Vorschlägen einiger Offenmarktmitglieder18 und zum anderen aus einer Diskussion,
die im Juli 1996 innerhalb des Offenmarktausschusses geführt wurde. Damals
15
16
17

16

Vgl. z.B. Greenspan (2002c), S. 6.
"Sustainable economic growth means output growth along the economy's potential path over time
... " FOMC (2000), S. 2.
Meist begnügen sich Greenspan und seine Kollegen mit der Bemerkung, dass das derzeitige reale
Wachstum oberhalb oder unterhalb gängiger Potentialschätzungen liege: "For some time now, the
growth of aggregate demand has exceeded the expansion of production potential." Greenspan
(2000b), S. 648.
Fed-Gouverneur Bernanke [vgl. z.B. Tigges (2003b), S. 10) hat sich für ein Inflationsziel von
1,0-2,0 % (PCE-lndex, Kerninflationsrate), Ex-Gouverneur Meyer [(2001b), S. 12, und (2004), S.
159f.] für 1,5 % (PCE) bzw. 2,0 % (CPI) %, Fed-Gouverneur Gramlich (2003b) für einen Korridor
von 1,0-2,5 % ausgesprochen, wobei Gramlich die Obergrenze bewusst recht hoch angesetzt hat,
weil er von erheblichen Messfehlern ausgeht.

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Die Ziele der Federa/ Reserve

•

•

19

20

21

22
23

24

25

289

hielt die Mehrheit der anwesenden Ausschussmitglieder diese quantitative Zielhöhe für angemessen. 19 Offenbar sind auch die Marktakteure dieser Meinung,
denn die privaten (aus Umfragen bzw. Finanzmarktdaten ermittelten) Inflationserwartungen bewegen sich seit Jahren etwa in Höhe von 2 %. 20 Des Weiteren
schien die Fed Ende der 1990er Jahre mit einer Kerninflationsrate von 2-2½ %
recht zufrieden, während sie beim Rückgang der Kerninflation unter 1½ % 2003
bereits Deflationsgefahren witterte. 21
In Bezug auf den betrachteten Preisindex ist davon auszugehen, dass die Fed: 22
1) sich an einer um die preisvolatilen Elementen (Energie- und Nahrungsmittelpreise) bereinigten Kerninflationsrate orientiert,
2) primär Verbraucherpreisindizes statt der breiteren BIP-Deflatoren beachtet,
3) einen Preisindex mit veränderlichem (Paasche-lndizes) gegenüber einem Index mit fixem (Laspeyres-lndizes) Gewichtungsschema favorisiert, da ein
Paasche-lndex ihrer Meinung nach die Inflation weniger stark überzeichnet. 23
Offenbar bevorzugt die Fed als Maßstab für Preisstabilität zunehmend den Index
der privaten Konsumausgaben (PCE, Paasche-lndex) gegenüber dem populäreren Index der privaten Lebenshaltung (PCI), der ein flexibles Gewichtungsschema aufweist. 24
Die NAIRU-Schätzungen der Fed dürften derzeit bei 5 % liegen und damit um
etwa einen Prozentpunkt niedriger als noch Mitte der 90er Jahre. Jedenfalls wurden Arbeitslosenraten von 5½ bis 6 % zum Jahresbeginn 2004 als .zu hoch"
empfunden. 25 Ferner geht man davon aus, dass sich seit 1995 tatsächlich ein
höherer Wachstumstrend eingestellt hat. Die Wachstumsrate des Produktionspotentials wird derzeit auf ca. 3½ % innerhalb der Fed geschätzt (siehe Kap. 5.2).

Greenspan [vgl. FOMC (TS Jul 1996), S. 63] fasste die Diskussion mit den Worten zusammen,
dass man sich auf ein Inflationsziel von 2 % geeinigt habe. Allerdings ließ es das Gremium noch offen, ob es sich dabei um ein Zwischen- oder Endziel handelt. Einige Offenmarktmitglieder (z.B. Yellen, McDonough, Meyer) plädierten prinzipiell für eine .Pufferzone" von zwei Prozentpunkten nicht
nur aufgrund der Messproblematik, sondern auch wegen des Problems mangelnder Reallohnflexibilität und potentieller Deflationsgefahren. Greenspan [vgl. FOMC (TS Jul 1996), S. 51, und 67] war
vor allem von dem Argument mangelnder Reallohnflexibilität nicht ganz überzeugt und favorisierte
langfristig eine Inflationsrate von O %, für den Fall, dass sie richtig gemessen wird.
Dies ergibt sich sowohl aus Zinsspreads zwischen nominalen und inflationsindexierten Bonds als
auch aus Umfrageresultaten (siehe Kapitel 5.3). ,,Fed-Beobachter sind überzeugt, dass die Notenbank mittelfristig eine Kerninflationsrate von 2 % anstrebt." Tigges (2003a), S. 23. 'Many monetary
experts believe that the Fed tries to keep inflation at about 2 percent a year.' O.V. (2000a), S. 10.
Im Juli 2003 bemerkten Greenspan (2003a) und Bernanke (2003c), dass die derzeitige Kerninflation von 1-2 % unter Beachtung der Messfehler quasi Preisstabilität bedeute und ein weiterer Preisrückgang unerwünscht sei. 'Inflation is not simply low; for my taste, it is very nearly at the bottom of
the acceptable range for (measured) inflation.' Bernanke (2004b).
Vgl. z.B. die Diskussion innerhalb des FOMC [(FOMC (TS Jul 1996), S. 63ff.], oder Meyer (2004),
s. 156ff.
' ••• the CPI suffers from a form of 'substitution bias' that is not present in the PCE index." BoG (AR
2002), S. 27. Vgl. zu weiteren Vorteilen des PCE: Bernanke (2003a), Fußnote 6.
' ••. there has been little, if any acceleration in the index of core personal consumption expenditure
prices, which we consider to be a more reliable measure of inflation [than the CPI)." Greenspan
(2001 b), S. 591. Die Inflationsprognosen in den Kongressberichten werden seit Februar 2000 auf
der Basis des PCE-lndexes anstelle des CPI durchgeführt, vgl. BoG (AR 2000), S. 37 (Fußnote).
Bernanke (2004b) sieht bei einer Arbeitslosenrate von 5¾ % im Winter 2003/2004 deutliche Anzeichen für Unterbeschäftigung am Arbeitsmarkt. Im März 2004 wurde allgemein bei einer Arbeitslosenrate von 5,6 % von einer schwachen Verfassung des amerikanischen Arbeitsmarktes gesprochen, vgl. z.B. Tigges (2004b), S. 15.

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290

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

Die Zielfunktion könnte man sich daher mit quantitativen Größen wie folgt vorstellen:
(5.1') L

=(TT-2)2 + (u-5)2

bzw.

(5.2') L

=(TT-2)2 + (3,5-'1')2.

Die Chancen dafür, dass die Fed ihre Zielfunktion auf diese Weise transparent
macht, sind gemischt. Während es für die Einführung eines quantitativen Inflationsziels sowohl Gegner als auch Befürworter unter Fed-Politikern gibt (vgl. Kapitel 5.4),
wird die Quantifizierung eines Beschäftigungsziels bisher einhellig abgelehnt. Ein
besonders großes Fragezeichen steht noch hinter der Höhe von>... Ein duales Mandat ist prinzipiell dadurch charakterisiert, dass beide Ziele völlig gleich gewichtet
werden. Der Einfachheit halber wurde hier daher >,. = 1 gewählt. Prinzipiell müsste
aber bei der Festlegung von >.. zunächst darüber diskutiert werden, ob eine einprozentige Abweichung vom Inflationsziel tatsächlich die gleiche Wohlfahrtseinbuße
verursacht wie eine einprozentige Abweichung vom Beschäftigungsziel. Im Weiteren
soll das Thema „Zielgewichtung" genauer betrachtet werden.

5.1.2

Die Zielgewichtung des Offenmarktausschusses

Angesichts des gesetzlichen Spielraums stellt sich die Frage, ob der Offenmarktausschuss beide Ziele des dualen Mandats völlig gleichrangig interpretiert und behandelt. Es herrscht diesbezüglich innerhalb des FOMC kein vollkommen einheitliches
Meinungsbild. So gibt es stets eine Fraktion der „Falken" im FOMC, welche das Inflationsziel besonders hervorhebt und die Fed weitgehend von konjunkturellen Aufgaben frei halten will. 26 Diese Minderheitenfraktion würde es begrüßen, wenn das gesetzliche Mandat angepasst und auch im Falle der Fed der Vorrang für Preisstabilität
gelten würde. 27 Es werden hierfür die gleichen Gründe angeführt, die bereits in Kapitel 3 ausführlich diskutiert wurden. Besonders populär ist das Argument, dass geldpolitische Entscheidungen dadurch eine längerfristigere Perspektive erhalten und
weniger stark von kurzfristigen (konjunkturellen) Überlegungen geleitet würden.
Im Gegensatz zu dieser Position wird das duale Mandat jedoch von der Mehrzahl der
Offenmarktmitglieder verteidigt und akzeptiert. Dabei wird von einer weitgehenden
Gleichrangigkeit beider Ziele ausgegangen. Zwar bezeichnet auch diese Mehrheitsfraktion Preisstabilität oftmals als primäre langfristige Zielsetzung, im gleichen Atemzug wird aber stets darauf hingewiesen, dass die Stabilisierung von Output und Beschäftigung die zweite wichtige Zielsetzung der Fed darstellt. Für die meisten amerikanischen Geldpolitiker gehört Konjunkturstabilisierung ganz selbstverständlich zu
den Aufgaben einer Zentralbank:
26

27

Zu Beginn von Greenspans Amtszeit gehörten zu diesen „Falken" Gouverneur Angell und die Präsidenten Hoskins und Melzer. Später taten sich vor allem die Präsidenten Broaddus, Hoenig und
Poole als Vorkämpfer der Preisstabilität hervor. Broaddus [(2002), S. 162f.] sprach sich z.B. offen
für ein hierarchisches Mandat aus: ' ... l've personally been convinced that controlling inflation
should bet he the Fed's overriding objective, that this objective should be explicit, and that it should
be supported by a Congressional mandate. (... ) A unitary goal focused on low inflation would
strengthen credibility by making the Fed's commitment to this objective definite and unambiguous."
Auch Poole (2001) plädiert für eine klare Zielhierarchie: " ... 1assume that the Fed's primary goal is
price stability and its secondary goal is stability of output and employment, to the extent possible."
Entsprechende Gesetzesinitiativen aus den Reihen des Kongresses (etwa vom Abgeordneten Neal
Anfang der 1990er Jahre oder Senator Mack 1995), hätten von diesen Offenmarktmitglieder Unterstützung gefunden.

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Die Ziele der Federal Reserve

291

•

"... we have attempted not on/y to /ean against the potential for an overheating
economy, but also to cushion shortfalls in economic growth. "Greenspan (1997c).

•

"... in the shorter run, monetary policy can p/ay an important rote in stabilizing the
economy from undesired f/uctuations in economic activity and inflation." Ferguson
(1998).

•

"But the Federal ReseNe has a dual mandate - to achieve not only price stabi/ity
but also the maximum sustainable rate of emp/oyment." Gramlich (2003a).

•

"In my view, monetary policy is needed, and has succeeded, in smoothing the
ups and downs of the business cyc/e ... lt thus follows that stabilization of output
and employment is a second appropriate goal for the Federal ReseNe." Yellen
(1996), S. 3.

•

"... I also believe that within the inflation objective it is perfectly feasible for the
Fed to use correctly timed po/icy actions to increase the stability of short-run output and employment." Poole (2000), S. 7.

Die Verteidigung des dualen Mandats speist sich vor allem aus zwei Quellen:
1. Bereits die oberen Aussagen verdeutlichen, dass das Gros der Offenmarktmitglieder den Friedman'schen Steuerungspessimismus nicht teilt, sondern ein recht
hohes Vertrauen in die reale Steuerungsfähigkeit der Geldpolitik besitzt. Der
Geldpolitik wird also nicht nur die Fähigkeit zugesprochen, die Inflation zu stabilisieren, sondern auch Outputschwankungen um den Potentialtrend wirksam zu
dämpfen.
"... a considerab/e amount of research supports the contention that monetary policy can reduce the variability of output around its full-employment level." Meyer
(2001b), S. 5.
2.

Allerdings wird ebenso klar gesehen, dass beides - Inflations- und Outputstabilität - nicht immer gleichzeitig im gewünschten Ausmaß erreicht werden kann,
sondern ein Trade-off zwischen beiden Stabilisierungszielen vorliegt. Die Vorstellungen vieler Offenmarktmitglieder weisen daher eine enge Verbindung mit den
theoretischen Aussagen der Taylor-Kurve auf: 28

"Even after price stability has been attained, there will remain some tradeoff between the volatility of real outcomes and reducing the volati/ity of inflation ... "
Yellen (1996), S. 4.
"... in the short run, some tension can arise between the efforts to maximize employment and output. ... In these circumstances, makers of monetary policy must
decide the extent to which they shou/d focus on defusing price pressures or on
cushioning the /oss of output and employment." Bord of Governors (1994), S. 17f.
"Although it is possible in principle to achieve price stability and full employment
simultaneously, an inevitable tradeoff between the variability of output and the
variability ofinflation exists." Meyer (2001b), S. 6.
28

Im Hinblick auf „Real Business Cycle" -Modelle, die von einem Trade-off zwischen Inflations- und
Outputvariabilitat abstrahieren, merkt Fed-Gouverneur Kohn [(2003a), S. 7] fast belustigt an: "I
!hink it would be naive to assume that circumstances would not arise in which the central bank
faced short-term choices between inflation stability and economic or financial stability."

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292

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

Die Verpflichtung zur Outputstabilisierung
stellt aus Sicht vieler Fad-Politiker ein notwendiges Gegengewicht zur Preisstabilisierung dar. Ex-Gouverneur Meyer [(2001b), S.
6] lehnt z.B. ein hierarchisches Mandat mit
dem Argument ab, dass dies die Wahlfreiheit entlang der Trade-off-Kurve in unnötiger Weise einschränke und die Fed auf einen Bereich mit zwar niedriger Inflationsaber dafür hoher Outputvariabilität festschreiben würde (siehe Abb. 5.1 ). Kann
man also im Falle der Fed von einer völligen
Gleichbehandlung beider Ziele sprechen?
Zwei Einschränkungen können vorgebracht
werden:

Abb. 5.1: Taylor-Kurve und
Hierarchisches Mandat

: Hierarchisches :
:_____ Mandat ____ :

/\\

Outputvariabilität
Quelle: Eigene Darstellung.

(1) Zum einen ist die Glaubwürdigkeitsdebatte auch an der Fed nicht ganz spurlos
vorübergegangen. Fad-Politiker vermeiden gewöhnlich eine zu starke öffentliche Betonung des Beschäftigungsziels. Die klare Feststellung des früheren Gouverneurs
Blinder auf einer Notenbankkonferenz 1994 (Jackson Hole), dass der Fed eine bedeutende Rolle beim Abbau der Arbeitslosigkeit zukomme, empfand man jedenfalls
als eher „unschicklich" für einen Notenbanker. 29 Viele Fad-Politiker unterstreichen in
öffentlichen Statements lieber ihre Anti-Inflationshaltung und bezeichnen Preisstabilität als einzige langfristige Zielsetzung. Damit will man aber eher das langfristige
Neutralitätspostulat hervorheben und weniger das duale Mandat in Frage stellen. Die
Fad-Politiker verdeutlichen dadurch, dass die US-Notenbank keine ehrgeizigen Beschäftigungsziele (mit Arbeitslosenraten unterhalb der NAIRU) verfolgt. 30
(2) Besonders spitzfindige Ökonomen sprechen hingegen auch bei der Fed von einem qualitativen Unterschied zwischen beiden Zielen. 31 Sie beziehen sich dabei gerade auf die Aussage vieler Fad-Politiker, dass nur eine Zielgröße - die Inflation langfristig von der Geldpolitik kontrollierbar ist, während die Beschäftigung nur kurzfristig von der Notenbank beeinflusst werden kann. Daraus ergibt sich, dass eine
Zentralbank praktisch jede Inflationshöhe eigenständig anstreben kann, das Beschäftigungsziel jedoch in Form der natürlichen Arbeitslosenrate vorgegeben ist. Gleichzeitig ist die natürliche Arbeitslosenrate eine Schätzgröße, die im Zeitablauf variiert,
während ein quantitatives Inflationsziel präzise bestimmbar ist. Letztendlich erscheint
es jedoch zweitrangig, ob eine Zielgröße frei wählbar oder exogen gegeben ist, zumal beim Inflationsziel kaum noch Wahlfreiheit besteht, wenn einmal Preisstabilität
erreicht ist. Die meisten Zentralbanken wählen in diesem Fall heute Inflationsziele
von 1-2 %. Entscheidend ist, dass von der Mehrheit der Offenmarktmitglieder
Schwankungen um das Beschäftigungsziel genauso ernst genommen werden wie
Schwankungen um das Inflationsziel. Um das duale Mandat und die Gleichrangigkeit
29
30

31

Vgl. z.B. Bradsher (1994b), S. 7.
Die Aussage, dass Preisstabilität die .primäre langfristige Zielsetzung" darstellt, besitzt für Bernanke (2003b) wenig Inhalt, da Inflation in der Tat die einzige Variable sei, die Notenbanken langfristig
kontrollieren könnten.
Vgl. hierzu: Svensson (2003a), S. 137; (2004), S. 161f., und Meyer (2001b}, S. 10.

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293

Die Ziele der Federal Reserve

beider Ziele besser zu verdeutlichen, sollte man daher auf die Zielfunktion zurückgreifen, die im Zusammenhang mit der Taylor-Kurve entwickelt wurde:
(5.3)

Lt = Var (TT1) + " Var (Yt).

Damit käme man der Vorstellung näher, dass die Fed weniger bestimmte Zielniveaus, sondern vor allem die Variabilität der Zielgrößen minimieren möchte.

Abb. 5.2: Fed-Politik und Inflation 1987-2003
10 %
/

8

Nov 90:
Fed startet kampf
gegen Rezession

Jan 01:
Fed startet kampf
gegen Rezession

1

Feb 91:

6

4

-::-._:

2

.,
·:·,

0

-2

::·... _:•.,.··.,.

,•'·•'

/'·.:

....

87

89

91

93

95

97

99

01

03

- - Nominale Fed Funds Rate ··••···· Reale FFR - - Inflation (CPI-Kern)

Abb. 5.3: Fed-Politik und Arbeitslosenrate 1987-2003
8

%

Jan 01:
Fed startet karnpf gegen
Rezession
Arbeitslosenrate: 4, 1%

7
6
5

4

Fed startet kampf gegen
Rezession
Arbeitslosenrate: 6,2%

3+---~-~~-~--~--~--~--~--~87
89
91
97
99
01
03
93
95
Datenquelle Abb. 5.2/5.3: BLS, BoG.

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294

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

Während die Fed das Inflationsziel in der Außendarstellung u.U. etwas hervorhebt,
ist in der Praxis keine unterschiedliche Gewichtung beider Ziele des dualen Mandats
erkennbar. Man hat vielmehr den Eindruck, dass die Fed zu jedem Zeitpunkt gewissenhaft und ohne Präferenzen abwägt, ob eher das Inflations- oder Beschäftigungsziel gefährdet ist, wofür die letzten 18 Jahre anschauliche Exempel liefern. Zum Beispiel genoss auf Seiten der Fed die Bekämpfung der Wachstums- und Beschäftigungsschwäche während der beiden letzten Rezessionsphasen 1990/91 und 2001
eindeutige Priorität gegenüber der Sorge um stabile Preise. Am Jahresende 1990
kommentierte die Fed [Board of Governors (1990), S. 4.] ihr Vergehen wie folgt:

"As 1990 drew to a c/ose, the immediate concem was that of bringing the recession to a halt and of getting the economy back on a path of expansion."
Fed-Gouverneur Bernanke (2004b) beschreibt die Geldpolitik seit 2001 wie folgt:

"Monetary policy was dep/oyed to support the weakening economy, as the Federal Open Market Committee (FOMC) aggressive/y cut rates in 2001 and has
continued its policy of accommodation since then."
Der Umschwung in Richtung einer stark expansiven Geldpolitik wurde dabei jeweils
zu einem Zeitpunkt (November 1990 bzw. Januar 2001) eingeleitet, als die Inflation
noch nicht ihr zyklisches Hoch erreicht hatte und die Arbeitslosenrate eher unterhalb
bzw. in der Nähe der geschätzten NAIRU als darüber lag (siehe Abb. 5.2 und 5.3).
Mit einem hierarchischen Mandat, bei dem Beschäftigungsaspekte nur unter der
Voraussetzung von Preisstabilität berücksichtigt werden dürfen, wäre dieses Vergehen nur schwer zu vereinbaren gewesen.

Abb. 5.4: Opportunistische Disinflation in den USA
1987-2003
5

~ iStabilisierung der Inflation i

iim Aufschwung

1-------,.

/

4
3

2

'

I

iDisiniiäiiönsiiewirinel----1durch

Rezession

1987 1989 1991
-

1993

'

1995

1997 1999 2001

2003

stilisierte Inflationsentwicklung

Quelle: Eigene Darstellung.

In den Boomphasen (1987-1990, 1992-2000) rückten zwar jeweils die Inflationsgefahren in den Vordergrund. Die Fed war jedoch darum bemüht, ihre Restriktionspolitik so vorsichtig durchzuführen, dass möglichst kein Wachstumseinbruch erfolgte,

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Die Ziele der Federal ReseNe

295

sondern das reale Wachstum in der Nähe des Potentialtrends blieb. Mit dieser Strategie konnte die Fed keine weiteren Fortschritte in Richtung Preisstabilität erzielen,
sondern lediglich die Inflation auf dem gegebenen Niveau stabilisieren. Man muss
sich dabei vergegenwärtigen, dass die Fed Ende der 1980er Jahre bei einer Kerninflationsrate von 4½-5 % noch keineswegs ihre Preisstabilitätsziel (also etwa 2 %)
erreicht hatte. Die Fed spekulierte jedoch darauf, dass die nächste Rezession automatisch - aufgrund der temporären Unterauslastung der Kapazitäten - weitere Disinflationsgewinne mit sich bringen würde. Diese „wachstums- und beschäftigungsschonende" Disinflationsstrategie wird als „opportunistischer Ansatz" der Disinflation
bezeichnet. Abb. 5.4 zeigt idealtypisch, wie die Fed „in Etappen" in Richtung Preisstabilität vorstieß. 32
Ein hierarchisches Mandat hätte insbesondere eine Politik des „watchful waiting" in
der Zeit von 1996 bis Mitte 1999 erschwert. Angesichts der zahlreichen Signale, die
auf einen Anstieg der Inflation hindeuteten, hätte es für eine einseitig auf Preisstabilität ausgerichtete Notenbank ein unverhältnismäßig hohes Risiko bedeutet, auf die
unsicheren Produktivitätseffekte der „New Economy" zu setzen.
zusammenfassend kann man festhalten, dass die Mehrheit der Offenmarktmitglieder
den gesetzlichen Zielauftrag der Federal Reserve Act als ein duales Mandat interpretiert, das neben der Stabilisierung der Preise auch die Stabilisierung der Beschäftigung und zwar in Höhe der NAIRU vorsieht. Konjunkturstabilisierung wird von der
Mehrheit der Fed-Politiker ganz selbstverständlich als Aufgabe der Geldpolitik angesehen. Bei einer zu einseitigen Fixierung auf Preisstabilität werden unangemessene
Outputschwankungen befürchtet. Zwar wird in öffentlichen Stellungnahmen nicht zuletzt aufgrund der Glaubwürdigkeitsdebatte eine qualitative Differenzierung zwischen
beiden Zielen vorgenommen - Preisstabilität wird als einzige langfristige Zielsetzung
bezeichnet -, in der Praxis kann man jedoch kaum von einer Zurücksetzung des Beschäftigungsziels sprechen. In Rezessionsphasen wurde dem Beschäftigungsziel
jeweils eindeutig Vorrang eingeräumt, und in den Aufschwungphasen wurde mit
Rücksicht auf das Beschäftigungsziel nur eine vorsichtig restriktive Geldpolitik praktiziert. Problematisch ist allerdings, dass die Fed keine Auskunft über die jeweils angestrebte quantitative Zielhöhe gibt.

32

"We did follow a price stability objective in a cyclical sense, that is, one where the inflation rate is
going to be lower at each progressive cyclical peak and lower at each progressive cyclical low."
Greenspan, in: FOMC (TS Feb 1995), S. 58.

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296

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

5.2

Das Durchführungsverfahren der Fed

5.2.1

Von der Geldmengensteuerung zur Steuerung des realen Wachstums

5.2.1.1 Das Ende der Geldmengensteuerung
Aufgrund der geldpolitischen Wirkungsverzögerungen ist selbst nach einer präzisen
Festlegung der Ziele noch nichts darüber ausgesagt, anhand welcher Kriterien eine
Notenbank ihre täglichen geldpolitischen Entscheidungen trifft. Wie in Kapitel 2 dargelegt, sind Notenbankentscheidungen das Ergebnis eines komplexen Entscheidungs- und Analyseprozesses. Zum besseren Verständnis ihrer Geldpolitik geben
Notenbanken daher häufig einfache Daumenregeln und Zwischenziele bekannt, welche die grobe Richtung ihrer Geldpolitik beschreiben. Kann die Fad-Strategie einer
dieser populären Strategieansätze zugeordnet werden, die in ihrem Kern ein Zwischenziel oder eine einfache Regel beinhalten?
Bis Anfang 2000 war die Fed aufgrund des Humphrey-Hawkins Gesetzes verpflichtet, jährliche Zielwerte für verschiedene Geld- und Kreditaggregate bekannt zu geben
und sich für deren Einhaltung zu rechtfertigen. Rein formal bestand also in den USA
lange Zeit eine Art Geldmengensteuerung. Spätestens seit Mitte der 90er Jahre sah
aber das FOMC in der Fixierung der Geldmengenziele nur noch eine lästige Pflichterfüllung, die keine Rückschlüsse mehr auf die eigentliche Fed-Politik zuließ. 33 Insgesamt kann man seit Ende der 70er Jahre von einem sukzessiven Niedergang der
Geldmengensteuerung in den USA sprechen: 34
• Zwischen Oktober 1979 und September 1982 praktizierte die Fed unter dem damaligen Vorsitzenden Paul Volcker zunächst eine recht strikte Form der Geldmengensteuerung, die darauf ausgerichtet war, die Glaubwürdigkeit in der Inflationsbekämpfung zurückzugewinnen. 35 In dieser Zeit wurden nicht nur Geldmengenziele formuliert, sondern es wurde auch eine Geldbasissteuerung praktiziert,
die hohe Volatilitäten beim Tagesgeldzins in Kauf nahm. 36 Zwar gelang es mit
dieser Strategie, die Persistenz der hohen Inflationserwartungen zu brechen und
die Inflationsraten deutlich zurückzuführen, gleichzeitig wurden aber die Geldmengenziele zum Teil deutlich verfehlt. Das so genannte .monetaristische Experiment" [Volcker (1977), S. 26] wurde daher 1982 aufgegeben. 37
Im Juni 2000 erklärte das FOMC [vgl. BoG (Minute Jun 2000), S. 232]: " ... the members did not
view the ranges [for growth of money and debt] as currently serving a useful role in the formulation
of monetary policy. ( ... ) ... these ranges had not provided reliable benchmarks for the conduct of
monetary policy for some years."
"' Bereits zwischen 1975 und 1979 wurden von der Fed Geldmengenziele verkündet, aber noch keine
ernsthafte Geldmengensteuerung praktiziert, vgl. z.B. Bernanke/Mishkin (1992), S. 12f.
35 Man geht davon aus, dass primär politische (und nicht technische) Gründe diesen Strategiewechsel herbeigeführt haben, vgl. zu einem Überblick z.B. Meulendyke (1988), S. 13ft, oder Bernanke/Mishkin (1992), S. 11ft.
36 Die Fed steuerte die so genannten „non borrowed reserves" (= Zentralbankgeld, das die Fed über
Offenmarktgeschäfle zur Verfügung stellt), für die Zielwerte formuliert wurden, die im Einklang mit
dem angestrebten Geldmengenwachstum stehen sollten. Beim Tagesgeldzinssatz wurden derweil
Schwanken zwischen knapp 20 und 8,5 % innerhalb weniger Monate zugelassen (z.B. zwischen
April und Juli 1980).
37 Als Grund für das Ende des .monetaristischen Experiments" wurde neben der zunehmend schwere
Kontrollierbarkeit des engen Geldmengenaggregats M1 - der primären Zielvariable dieser Zeit auch die zum Teil exzessiven Volatilitäten beim Tagesgeldsatz angeführt, vgl. Meulendyke (1988),
S. 14f.
33

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Das Durchführungsverfahren dar Fad

•

•

297

Danach ging man zu einer lockeren Form der Geldmengensteuerung über und
tolerierte vor allem beim engen Geldmengenaggregat M1 deutliche Zielabweichungen.38 Der Tagesgeldsatz wurde wieder zum primären Steuerungsinstrument der Geldpolitik. 39 Die Geldmengenziele sollten jetzt vornehmlich die längerfristigen Intentionen der Fed widerspiegeln, z.B. wollte die Fed mit der sukzessiven Senkung der Geldmengenziele weitere Fortschritte in Richtung Preisstabilität
signalisieren. In der kurzfristigen Analyse und bei den meisten geldpolitischen
Entscheidungen spielte die Geldmengentwicklung jedoch nur noch eine sekundäre Rolle, auch wenn dem breiteren Geldmengenaggregat M2 noch die Funktion eines herausgehobenen Indikators zugesprochen wurde. 40
Das endgültige Aus für die Geldmengensteuerung kam Anfang der 1990er Jahre,
als sich das Geldmengenwachstum entgegen den Absichten der Fed merklich
verlangsamte. Die zunehmende Kapitalmarktliberalisierung und die Disintermediation im Anlage- und Kreditgeschäft hatten zu einer deutlichen Abnahme der
Umlaufgeschwindigkeit bei den herkömmlichen Geldmengenaggregaten geführt
(siehe Kapitel 4.3.2.2). Da die historische Beziehung zwischen der Geldmengenund der nominalen Einkommensentwicklung offenbar zusammengebrochen war,
erklärte Greenspan [(1993b), S. 852] vor dem Kongress, dass die Geldmenge ihre Rolle als wichtiger Indikator der amerikanischen Geldpolitik eingebüßt habe. In
den folgenden Jahren spielte das Geldmengenwachstum bei kaum noch einer
Entscheidung der Fed eine besondere Rolle. Mankiw [(2002), S. 34] bemerkt
hierzu, dass sich diese Vorgehensweise - Ignoranz der Geldmengenaggregate in den 1990er Jahren als sehr erfolgreich erwiesen habe:
"ff ... the performance of the economy is any guide, this policy of ignoring data on
the monetary aggregates has proven a remarf<ably effective operating procedure."

5.2.1.2 Outputlücke, Beschäftigungslücke und Potentialtrend

Das Ende der Geldmengensteuerung forcierte innerhalb der Fed-Strategie zwei Entwicklungen, die sich bereits zuvor abgezeichnet hatten: Zum einen wurde endgültig
der Wandel von einem Ein-Indikatoren- zu einem Multi-lndikatorenansatz vollzogen,
zum anderen wurde der Übergang von einer monetären Steuerung der Geld- oder
Kreditaggregate zu einer realwirtschaftlichen Steuerung der Konjunktur beschleunigt.
Bereits Mitte der 80er Jahre wies die Fed darauf hin, dass sie zukünftige Preisrisiken
zunehmend anhand der Einschätzung der wirtschaftlichen Dynamik und weniger an-

38

by late 1982, M1 was de-emphasized and policy decisions per force became more discretionary." Greenspan (1997c).
Die Steuerung der Fed Funds Rate erfolgte zunächst indirekt. Das offizielle Verfahren dieser Zeit
(1982-89) wurde als „borrowed-reserve procedure" (vgl. z.B. Thornton (1988)] bezeichnet, d.h. die
Fed legte einen Zielwert für die Zentralbankgeldmenge, welche sich Banken über Diskontkredite
(= .,borrowed reserves') besorgten, fest. Da die Nachfrage nach Diskontkrediten aber von der Differenz zwischen dem Tagesgeld- und Diskontsatz abhing, war dies - wenn man von der Stabilität der
Nachfragefunktion ausging - praktisch äquivalent zu einer Steuerung der Fed Funds Rate.
•o "... in recognition of the longer-run relationship of prices and M2, especially its stable long-term
velocity, this broader aggregate was accorded more weight, along with a variety of other indicators,
in setting our policy stance." Greenspan (1997c).
" ...

39

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298

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

hand des Geldmengenwachstums beurteilt. 41 Anhaltende Ungleichgewichte zwischen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage- und Angebotsdynamik und damit eine
Über- oder Unterauslastung der Arbeits- und/oder Sachkapazitäten werden seither
von der Fed als maßgebliches Signal für zukünftigen Inflations- bzw. Disinflationsdruck gewertet. Die Fed selbst sieht sich dabei in der Pflicht, an einer ausgewogenen makroökonomischen Entwicklung mitzuwirken. Mittels antizyklischer Zinspolitik versucht sie, das tatsächliche BIP-Wachstum möglichst im Einklang mit der
Wachstumsrate des Produktionspotentials zu halten, um damit das Entstehen positiver oder negativer Outputlücken zu vermeiden. Die Outputlücke, welche die relative
Abweichung zwischen tatsächlichem und potentiellem Outputniveau abbildet und als
umfassendster Indikator der Nachfrage- und Angebotsbedingungen einer Volkswirtschaft gilt, ist damit letztendlich zur zentralen Politikgröße der Fed geworden. 42 Da
eine Outputlücke in Höhe von null sowohl die Voraussetzung für Preisstabilität als
auch für Vollbeschäftigung darstellt, kann die Fed mit diesem Politikansatz gleich
,,zwei Fliegen mit einer Klappe schlagen".

Abb. 5.5: Fed-Politik und Outputlücke 1986-2003
in %, Quartalsdaten

5

4

Reale Fed
/Funds Rate

3

(linke Scala)

4

2

3
2

0
-1

-2

-3
-1

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

-4

Datenquelle: CBO (OUlpuUücke), BLS (CPI), BoG.

Das Ergebnis dieser Politik wird in Abb. 5.5 deutlich. Sie zeigt den recht hohen
Gleichlauf zwischen der Entwicklung der realen Fed Funds Rate und der Outputlü41

42

Die Fed [BoG (AR 1988), S. 35] merkte z.B. 1988 an, dass sie angesichts der zunehmenden Unsicherheit über die Beziehung zwischen Geldmenge und Nominaleinkommen in den Jahren 1986/87
einen flexibleren Ansatz bei der Analyse verfolgen musste, bei dem eine Vielzahl von Indikatoren
betrachtet wurden. An erster Stelle wurde dabei .the pace of business expansion" angeführt.
Die Outputlücke kann man definieren als (Y - Y*)/Y*, wobei Y das tatsächliche Outputniveau und
Y* das potentielle Outputniveau darstellt. Unter dem Produktionspotential Y* wird dabei die gesamtwirtschaftliche Leistung verstanden, welche bei normaler Auslastung der Faktoren Arbeit und
Kapital (und unter Berücksichtigung des technischen Fortschritts) erreicht werden kann [vgl. z.B.
Deutsche Bundesbank (1995a), S. 41f.]. Bei Y > Y* kommt es zu einer Überbeanspruchung der
vorhanden Angebotskapazitäten, was Preisdruck auslöst.

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299

Das Durchführungsverfahren der Fed

cke, wie sie vom Congressional Budget Office (CBO) gemessen wird. 43 Dies kann
man dahingehend interpretieren, dass die Fed immer dann die Realzinsen anhob,
wenn sie einen Anstieg der Outputlücke zu erkennen glaubte und im umgekehrten
Fall die Geldpolitik lockerte. Dieses Vorgehen, das auf eine Outputlücke von null abzielt, basiert vor allem auf zwei Annahmen:
1.

Ungleichgewichte zwischen aggregierter Nachfrage und Angebot stellen die wesentliche Quelle des zukünftigen Inflations- und Disinflationsdruck dar: 44
"Price stability ... requires that aggregate demand be in line with potential aggregate supply. In the long run, that balance depends crucial/y on monetary policy."
Greenspan (1989b), S. 275.
"... we believe that the level of resource utilization in the economy is an important
determinant of wage and price behaviour." Prell, in: FOMC (Statt Feb 1990), S. 7f.

Abb. 5.6 veranschaulicht den recht engen Gleichlauf zwischen der Outputlücke
und Inflationsentwicklung in den USA seit 1960. In der Grafik ist dabei der Outputlücke in Periode t die Änderung der Inflationsrate in Periode t+1 gegenübergestellt.

Abb. 5.6: Outputlücke und Änderung der Inflation
in den USA 1960-2003
8

%-Punkte

%

Änderung der Kerninflation,

6

/

eine Periode 1.ersetzt, rechte Scala

3

4

2

2
0

0

-2

-1

-4

-2

-6

-8

5

4

-3

(linke Scala)

60

65

70

75

80

85

90

95

00

-4

Datenquelle: CBO, BLS.

43

44

Zur Berücksichtigung zeitlicher Verzögerungen bei der Informationsverarbeitung wurde dabei die
reale Fed Funds Rate der Periode t der Outputlücke der Periode t-1 gegenübergestellt, wobei eine
Periode ein Quartal umfasst. Die Schätzungen anderer Institutionen (z.B. OECD, IMF) weichen
zwar im Niveau teilweise etwas von den Schätzungen des CBO ab, weisen aber praktisch das identische Verlaufsmuster auf, vgl. CBO (2001), S. 32ft.
Dies wird gerade auch in den Prognosen der Fed-Staff deutlich: "As usual, the broader contours of
our inflation outlook are shaped less by these largely transitory influences [of energy and food
prices] and more importantly by our assessment of the underlying trends of aggregate demand and
supply.' Stockton, in: FOMC (Statt Jan 1996), S. 23.

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300
2.

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

Die Fed sieht sich in der Lage, die Nachfrageentwicklung in begrenztem Maße zu
steuern und damit größere Ausschläge bei der Outputentwicklung zu verhindern:

"By altering ... interest rates and exchange rates and wea/th positions, monetary
policy can assist in bringing about a better match between demand and potential
supp/y ... "Greenspan (1989), S. 275.
"The business cyc/e cannot be repealed, but / be/ieve it can be significantly
damped by appropriate [monetary] policy action." Greenspan (1988b), S. 613.
Als Benchmark für das Niveau der Outputlücke fungiert bei der Fed zumeist die „Beschäftigungslücke" - also die Differenz zwischen NAIRU und tatsächlicher Arbeitslosenrate (u*-u). Zwar ist die Fed prinzipiell am Auslastungsgrad beider Produktionsfaktoren (Kapital und Arbeit) interessiert, angesichts des „dualen Mandats" und der
großen Bedeutung, welche die Lohnkosten für die Preisentwicklung aufweisen, kam
aber der Analyse der Beschäftigungsentwicklung schon immer eine herausgehobene
Rolle zu. Die Fed-Staff beginnt z.B. ihre Ausführungen zur zukünftigen Preisentwicklung immer mit der Einschätzung der Beschäftigungslücke. Diese Tendenz verstärkte
sich in der zweiten Hälfte der 1990er Jahre als Greenspan [(1997b) S. 745] im Faktor
Arbeit den eigentlichen Engpassfaktor der Produktion sah, während er in den Sachkapazitäten kaum noch eine Produktionsschranke vermutete. Die Fed-Politik wurde
daher stärker von der Beschäftigungsentwicklung als etwa vom Kapazitätsauslastungsgrad der Industrie bestimmt.

Abb. 5.7: Fed-Politik und Beschäftigungslücke 1987-2003
1,5

%-Punkte

%

Beschäftigungslücke
(u*-u, linke Scala)

1,0

0,0

5

"'-

0,5

4

-t-t--,t-----t-r---1t------,-----t-.,.,,.--r'r.l~----1r--,--,1---;-----,---t-

-0,5
Reale Fed
Funds Rate
(rechte Scala)

-1,0
-1,5

3

2

-

0

-1

-2,0

-2

-2,5
1986

6

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

Datenquelle: BLS, BoG, NAIRU-Schätzungen aus FOMC (Staff), FOMC (CP), versch. Jg.

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Das Durchführungsverfahren der Fed

301

Abb. 5.7 verdeutlicht den engen Zusammenhang zwischen der amerikanischen
Geldpolitik und der Entwicklung der „Beschäftigungslücke". 45 Generell kann man sagen, dass die Fed bis 1995 immer dann eine restriktive Gangart einlegte, wenn die
Arbeitslosenrate die geschätzte NAIRU von 5¾-6 % unterschritt (= positive Beschäftigungslücke) und zu einer expansiveren Politik überging, wenn die Arbeitslosenrate
auf über 6 % stieg(= negative Beschäftigungslücke). Ab 1996 schloss sich die Mehrheit des FOMC der Meinung Greenspans an, dass die NAIRU der USA auf 5 % (oder
sogar 4,5 %) gefallen sein könnte. Die Zinspolitik wurde daher erst unterhalb dieser
Marke restriktiver. Heute gehen viele Institutionen (OECD, CBO, Council of Economic Advisers) davon aus, dass die US-NAIRU bei etwa 5 % liegt. 46 Die trotz des kräftigen Wachstums immer noch sehr expansive Geldpolitik der Fed am Jahresende
2003 wurde daher unter anderem mit der nach wie vor bestehenden Unterbeschäftigung begründet, die bei einer Arbeitslosenrate von 5¾ -6 % noch gegeben sei. 47
Während die Beschäftigungslücke Auskunft über den derzeitigen Auslastungsgrad
der Arbeitsressourcen gibt, muss die Fed außerdem abschätzen können, wie sich in
Zukunft die gesamtwirtschaftliche Ressourcenauslastung entwickelt, d.h. sie muss
Vorstellungen darüber bilden, in welchem Ausmaß die Wirtschaft mittelfristig wachsen kann, ohne die Angebotsmöglichkeiten zu überfordern. Zu diesem Zweck schätzt
die Fed regelmäßig den mittelfristigen Potentialtrend. Der Vergleich zwischen diesem
Trendwachstum und der tatsächlichen Wachstumsrate gibt dann Aufschluss darüber,
ob sich in Zukunft eine positive oder negative Outputlücke herausbilden könnte. Die
beiden wichtigsten Größen anhand derer die Fed-Staff die Wachstumsrate des Produktionspotentials ('V'*) bestimmt, sind die Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität (ä)
und die Wachstumsrate des Arbeitsangebots (A). Gemäß der Fed-Staff lag das
Wachstum beider Größe zwischen 1987 bis 1995 bei etwa 1¼ %, so dass der Potentialtrend in dieser Zeit auf etwa 2½ % geschätzt wurde: 48
(5.4) 'Y*=ä+A=1¼%+1¼%=2½%.
Spätestens seit 1998 setzte sich im Offenmarktausschuss aber unter der Meinungsführerschaft von Greenspan die Auffassung durch, dass die Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität im Zuge der breiten Diffusion effizienterer Produktionstechniken um
ca. 1 Prozentpunkt auf ungefähr 2-2½ % angestiegen ist. Inzwischen geht man allgemein von einem Potentialwachstum der US-Wirtschaft von ca. 3½ % aus: 49
(5.5) 'V'*= ä + A = 1¼ % + 2¼ % = 3½ %.
45

45

47
48

49

Bei der Berechnung der Beschäftigungslücke wurden folgende NAIRU-Werte unterstellt, die bis
1995 der Staff-Schätzung und ab 1996 der Vermutung Greenspans einer allmählich gesunkenen
NAIRU folgen: 1987-1993: 5¾ %, 1994/95: 6 %, 1996: 5,5 %, 1997 5¼ %, ab 1998 bis 2003: 5 %.
Das CBO [(2001), S. 37] schätzt die NAIRU im Jahr 2004 auf 5,2 %, das Council of Economic Advisers [CEA (2004), S. 98) auf 5, 1 % und die OECD [EO (1/2004), S. 236) auf 5, 1 %.
Die Mehrzahl der Fed-Beobachter rechnete 2003 erst bei einem deutlichen Absinken der Arbeitslosenrate in Richtung 5 % mit dem Ende des Zinssenkungszykluses, vgl. z.B. Tigges (2003e), S. 25.
Zur Bestimmung der Wachstumsrate des Produktionspotentials der Fed-Staff vgl. z.B. Prell, in:
FOMC (Staff Feb 1991), S. 22ff., und FOMC (Staff Jul 1994), S. 4f., oder Stockton, in: FOMC (Staff
Jul 1997), S. 1ff.
Greenspan [(2000b), S. 649) ging bei einem heimischen Nachfragewachstum von ca. 5¼ %
1998/99 davon aus, dass man sich um 1Y.-2 Prozentpunkte oberhalb des (um die Produktivitätseffekte der New Economy erhöhten) Potentialtrends bewege, was für einen geschätzten Potentialtrend von ca. 3½ % spricht. Die OECD [ES USA (2002), S. 48] taxiert den Potentialtrend in den
USA 1996-2000 auf 3,4 %, das CBO auf 3,5 %.

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302

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

Abb. 5.8: BIP-Wachstum und Fed-Politik 1987-2003
6

in %, Jahresdaten

5

+25

4

-25

3
-75

2
Wachstumsrate des
Produktionspotentials
0 +-~--~-~-r-+--~-,--'-(_Fe_d~-S_c_h~ä_tz_u~ng~)~-~~~~,__,,,____~~

........

-1
1986

-300

1988

1990

1992

1994

1996

1998

.......

2000

2002

Datenquelle für BIP-Wachstum: BoG.

Die Einschätzung der jeweils herrschenden Wachstumsdynamik prägte die amerikanische Geldpolitik stark. 50 Die Politik der Fed war darauf ausgerichtet, das BIPWachstum möglichst im Einklang mit dem Potentialwachstum zu halten. Dieses Vorgehens wird in Abb. 5.8 deutlich. Die Potentialschätzung der Fed sowie die Wachstumsrate des Sozialprodukts werden dabei der Zinspolitik der Fed gegenübergestellt.
Letztere wird in der kumulierten Anpassung des Federal Funds Rate Targets eines
Jahres (bzw. leicht angepassten Zeitperioden) zum Ausdruck gebracht. Für das BIPWachstum werden die damals der Fed vorliegenden Daten (,,Echzeitdaten") herangezogen. Anhand Abb. 5.8 kann man die antizyklische Zinspolitik der Fed in den Jahren 1987-2003 Revue passieren lassen:
1.

50

In den drei Zinserhöhungszyklen ('87-89, '94/95, '99/00) sollte durch eine straffere Zinspolitik das Wachstum der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage auf ein Niveau abgedämpft werden, das mit dem langfristigen Potentialtrend vereinbar war:
• März 1987-Februar 1989: In dieser Zeit war die Zinspolitik darauf ausgerichtet, das kräftige Nachfragewachstum auf ein Niveau leicht unterhalb des Potentialtrends zu drücken (ca. 1,5-2 %): "Containing the pressures on labor
and capital resources ... will require a slowing in domestic demand." Greenspan (1989a), S. 141.
Die Fed-Staff [vgl. z.B. Stockton, in: FOMC (Staff Jun 1992), S. 20ff.] weist immer wieder darauf
hin, dass sowohl das Niveau der Outputlücke als auch die Geschwindigkeit der Expansion (als
,,speed effect" deklariert) die weitere Preisentwicklung beeinflusst, was speziell die Analyse in Aufschwungphasen erschwert, wenn die Outputlücke noch negativ ist, das Wachstum aber bereits
oberhalb des Potentialtrends liegt.

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Das Durchführungsverfahren der Fed

•

•

303

Februar 1994-Februar 1995: Der „preemptive strike" sollte für eine rechtzeitige Abschwächung des Wachstums sorgen, um Kapazitätsengpässen vorzubeugen: "... [FOMC-J members emphasized that ... overa/1 margins of slack
in labor and product markets ... wou/d shrink further in the quarters ahead ...
in the absence of monetary tightening actions." BoG (Minute Feb 1994),
S. 134.
Juni 1999-Mai 2000: Die Zinsrestriktion dieser Phase sollte dazu beitragen,
dass überschäumende Wachstum des .New Economy"-Booms abzubremsen: ''The Committee's decision to fighten its po/icy stance was intended to
help bring growth of aggregate demand into better alignment with the expansion of aggregate sustainable supply .... " BoG (Minute Feb 2000), S. 207f.

2.

Die expansiven Impulse in den drei Zinssenkungsphasen (Herbst 1990-Ende
1992, Ende 1995, 2001-2003) waren hingegen darauf ausgerichtet, Rezessionsphasen (1990/91, 2001) oder Wachstumseinbrüche (1995) zu überwinden. Dies
sollte dazu beitragen, die Wachstumsrate wieder auf die Höhe des Potentialtrends bzw. sogar (kurzfristig) darüber hinaus anzuheben. Eine Ausnahme ist die
Finanzmarktkrise im Herbst 1998, als die Zinsen trotz eines Wachstums oberhalb
des Potentialtrends gelockert wurden.

3.

Eine besondere Phase der Geldpolitik stellten jeweils die Aufschwungphasen
(1992/1993 sowie 2002/2003) dar. In solchen Perioden treten zwei gegenläufige
Effekte auf: Das lebhafte Wachstum wirkt inflationstreibend, die noch bestehende
Unterauslastung der Kapazitäten jedoch inflationsdämpfend. Die Fed vertraute in
diesen Phasen jeweils auf den Disinflationseffekt der negativen Outputlücke und
behielt zunächst die akkommodierende Politik (1993 und 2003) aufrecht. Sie
sieht es als ihre Aufgabe an, nach einer Rezession Wachstumsraten oberhalb
des Potentialtrends zu unterstützen, damit die Ressourcenspielräume allmählich
wieder voll ausgeschöpft werden und insbesondere die Arbeitslosenrate wieder
auf das ursprüngliche NAIRU-Niveau absinkt: 51

"When the economy is operating be/ow capacity, bringing demand in line with
supp/y can invo/ve real GNP growth that is faster for a time than its /ong-run potentia/." Greenspan (1989b), S. 275.
Auch die Deutsche Bundesbank praktizierte im Rahmen ihrer Konzeption einer potentialorientierten Geldmengensteuerung eine Geldpolitik, die stark an der Wachstumsrate des Produktionspotentials ausgerichtet war. Der Umgang der Fed mit dem
Potentialtrend war aber offenbar durch ein größeres Maß an Flexibilität geprägt: 52
51

52

Für Greenspan ist die Periode Mitte der 1980er Jahre ein Beispiel für eine Phase, bei der die Geldpolitik gut daran getan hat, Wachstumsraten oberhalb des Potentialtrends zu fördern, um auf diese
Weise die negative Outputlücke zu beseitigen, die sich als Folge der Rezession zu Beginn der 80er
Jahre gebildet hat. 1992 wies die Fed-Staff [vgl. Stockton, in: FOMC (Statt Jun 1992), S. 20ff.] z.B.
darauf hin, dass eine akkommodierende Geldpolitik trotz eines Wachstums oberhalb des Potentialtrends aufgrund der negativen Beschäftigungslücke keine Inflationsgefahren mit sich bringen würde.
An den Potentialschätzungen der Bundesbank wurde u.a. bemängelt, dass sie zu rückwärtsgewandt und tendenziell nach unten gerichtet waren [vgl. z.B. Maier-Rigaud (1998)]. Außerdem hätte
die Bundesbank gemäß dieser Ansicht die Unterauslastung der Kapazitäten während und nach
Rezessionsphasen durch einen größeren Zuschlag zur Wachstumsrate des Produktionspotentials
berücksichtigen müssen. Insgesamt sei die potentialorientierte Geldmengensteuerung asymmet-

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304

•

•

•

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

Die Fed (und vor allem Greenspan) ließ sich nicht allein von vergangenheitsorientierten Potentialschätzungen leiten, die auf einer Trendfortschreibung basierten, sondern sie hob die Potentialschätzung trotz Datenunsicherheit in den Jahren 1996-1998 mutig an. 53
Nach Rezessionsphasen oder Wachstumseinbrüchen wurden bewusst auch
Wachstumsraten oberhalb des Potentialtrends geldpolitisch alimentiert, um eine
Abschmelzung der in der Rezession entstandenen negativen Outputlücken zu
bewerkstelligen.
Im Vordergrund der Fed-Politik stand vor allem die volle Ausschöpfung der Arbeitsressourcen und damit nach einem Anstieg der Arbeitslosenrate die Rückkehr zur ursprünglichen Höhe des Beschäftigungsniveaus. 54

Letzterer Punkt verdeutlicht, dass die Fed-Politik zwar nicht unbedingt darauf ausgerichtet ist, mittels expansiver Nachfragepolitik die NAIRU zu senken, zumindest zielt
sie aber darauf ab, negative Hysteresis-Effekte zu vermeiden. Viele Fed-Politiker sehen jedenfalls in vollausgelasteten Arbeitsmärkten eine Voraussetzung für die kontinuierliche Qualifizierung des Arbeitskräftepotentials. Greenspan [z.B. (1998), S. 264)
hat mehrfach auf die positiven Effekte des .New Economy"-Booms für die Qualität
des Arbeitsangebots hingewiesen. Besonders anschaulich ist aber auch eine Aussage von Ex-Fed-Gouverneur Rivlin (1997):
"The benefits of tight labor marl<ets are enormous, especial/y in a society whose
future depends on continuous and persistent upgrading of skills of the whole /abor force. ff we can keep /abor marl<ets at least as tight as they are now for a few
years ... we can do a tot for the future standard of living of Americans."
Zusammenfassend kann man festhalten, dass die Fed seit Mitte der 1980er Jahre
vor allem dann Preisrisiken vermutet, wenn ein Ungleichgewicht zwischen der Nachfrage- und Angebotsdynamik vorliegt. Die Fed sieht sich in diesem Fall nicht nur als
passiven - beobachtenden -, sondern auch als aktiven Akteur, dessen Aufgabe darin besteht, Konjunkturschwankungen und damit das Entstehen einer Outputlücke
mittels antizyklischer Zinspolitik zu begrenzen. Da vor allem die Arbeitsressourcen
als Engpassfaktor der Produktion angesehen werden, wird das Niveau einer möglichen Outputlücke primär durch die .Beschäftigungslücke" approximiert, deren
Schwankungen die Fed-Politik konsequent begegnet ist. Eine unter- oder überdurchschnittliche Wachstumsdynamik misst die Fed anhand der Differenz aus tatsächlichem BIP-Wachstum und geschätztem Potentialtrend. Im Zeitraum 1987-2003 versuchte die Fed in drei Zinssenkungsphasen jeweils unter- und in drei Zinserhöhungsphasen jeweils überdurchschnittlichem Wachstum zu begegnen. Der Umgang
des FOMC mit Potentialschätzungen zeichnet sich dabei durch ein hohes Maß an

53

54

risch angelegt: Sie lasse zwar rezessive Entwicklungen zu, höheres Wachstum werde aber durch
eine zu eng gewählte Finanzierungsschranke verhindert.
Die Deutsche Bundesbank senkte hingegen ihre Annahmen Ober die Wachstumsrate des Produktionspotentials bei der Ableitung ihres Geldmengenziels von 2¾ (1995), auf 2½ (1996) und schließlich auf 2 % (1997/98), vgl. Deutsche Bundesbank (1996), S. 25, und Deutsche Bundesbank
(1997), s. 21.
In der deutschen Geldpolitik begrenzten hingegen die von der Bundesbank berechneten hohen
Auslastungsgrade der Sachkapazitäten (von nahezu 100 %) trotz der Unterbeschäftigung im Bereich des Arbeitsangebots die Potentialspielräume, vgl. Maier-Rigaud (1998), S. 436.

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305

Das Durchführungsverfahren der Fed

Flexibilität aus. So war das FOMC sehr schnell bereit, den Potentialtrend 1996/1997
anzuheben und nach Rezessionen ließ es auch temporär Wachstumsraten oberhalb
des Potentialtrends zu.

5.2.1.3 Die Zinslücke als neuer Wirkungsindikator der Geldpolitik
Um ihre antizyklische Konjunktursteuerung von 1987-2004 durchzuführen, benötigte
die Fed einen Indikator, mit dessen Hilfe sie den Restriktionsgrad ihrer Geldpolitik
bestimmen konnte. Bis Ende der 80er Jahre übernahm die Geldmenge weitgehend
die Rolle eines solchen „Wirkungsindikators". Bei hohem Geldmengenwachstum
konnte man von expansiven, im umgekehrten Fall von restriktiven Impulsen ausgehen. Mit dem vollkommenen Übergang zu einer Zinssteuerung rückte jedoch ab etwa
1993 die Konzeption der Zinslücke und des realen Gleichgewichtszinses verstärkt in
das Blickfeld der Fed. Die Differenz zwischen der aktuellen realen Fed Funds Rate
und dem kurzfristigen realen Gleichgewichtszins sollte der Fed darüber Aufschluss
geben, ob ihre Geldpolitik ausreichend restriktiv bzw. expansiv ausfiel.

Abb. 5.9: Reale Zinslücke USA 1987-2004
6

in%
FOMC (1997-,Juli 1998):
Realzinsniveau > 3%
= leicht restriktiv,
bietet Schutz gegen JTj.

Greenspan (Juli 1995):
Realzinsniveau (3 %)
zu hoch angesichts
Wachstumsschwäche
• Zinssenkung.

5
4

FOMC (Frühjahr 2000):
Hohe Realzinsen erforderlich, um aggregierte
Nachfrage auf Potentialtrend abzusenken.

3
Kongressbericht
Juli 2004: Erste
Schritte in Richtung .Neutralität"

2

0

-1
1987

1989

1991

1993

1995

- - Fed Funds Rate - CPI-Kern -

1997

1999

2001

2003

- Gleichgewichtszins= 2,5 %

Quelle: BLS und BoG (Daten), eigen Darstellung.

Abb. 5.9 macht deutlich, dass die Realzinsentwicklung tatsächlich innerhalb des
FOMC verstärkt Beachtung fand. Nach der sehr akkommodierenden Zinspolitik in
den Jahren 1992/1993 strebte das FOMC 1994 explizit ein „neutrales" Zinsniveau an.
Im Sommer 1996 empfand die Mehrheit der Offenmarktmitglieder eine reale Fed
Funds Rate von 2,5 % als neutral und hielt dies unter den gegenwärtigen Umständen
(ordentliches Wachstum, stabile Inflation) für angemessen. 55 Der Rückgang der lnfla55

Vgl. z.B. BoG [(Minute Jul 1996), S. 149], oder Gouverneur Yellen, in FOMC (TS July 1996), S. 94.

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306

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

tion sorgte dann im Jahr 1997 automatisch für einen Anstieg der Realzinsen. 56 Damit
nahm die Fed nach Ansicht der meisten Offenmarktmitglieder eine leicht restriktive
Haltung ein, was vor dem Hintergrund der günstigen Wachstumsentwicklung als
wirksamer Schutz gegen plötzlich aufflammende Inflationsgefahren angesehen wurde. Im Frühjahr 2000 wurden im historischen Vergleich recht hohe Realzinsen für
notwendig gehalten, um das lebhafte Nachfragewachstum unter Kontrolle zu bringen.
Eine Vielzahl negativer Schocks und Deflationsgefahren rechtfertigt schließlich
2002/2003 die Aufrechterhaltung eines negativen Realzinsniveaus. Die Einleitung
der Zinswende im Juni 2004 wurde im Kongressbericht [MPRC (Jul 2004), S. 1] als
erster Schritt in Richtung einer „neutraleren" Haltung der Fed bezeichnet
Greenspan [(1993b), S. 853] bezeichnete zwar die „Realzinslücke" als einen wichtigen Indikator der amerikanischen Geldpolitik. Der Offenmarkausschuss entwickelte
diesen Ansatz jedoch nicht zu einer ausgereiften Konzeption weiter. Es wurde intern
z.B. keine Konsensmeinung über das neutrale Realzinsniveau angestrebt. Stattdessen bildete sich jedes Offenmarktmitglied mehr oder weniger seine eigene Meinung
über das Ausmaß der Zinslücke. Dementsprechend konnte die Zinslücke auch nicht
als externes Kommunikationsmittel fungieren, mit dessen Hilfe außenstehenden Beobachtern die Fed-Politik erklärt wurde.
Die stark antizyklische Zinspolitik der Fed hat natürlicher auch Widerspruch provoziert. Kritiker werfen der Fed vor, dass sie im Bemühen, jede Konjunkturwelle auszumerzen, in der Zeit von 1998 bis 2004 die wirtschaftlichen Instabilitäten eher verstärkt als gemindert habe. Im Rahmen des Vergleichs mit der Zinspolitik der EZB in
den Jahren 2001-2003 wird auf diese Kritik näher eingegangen (siehe Kapitel 6.2).
Bereits vorab lassen sich aber unterschiedliche Auffassungen über die Qualität der
Fed-Politik verdeutlichen, wenn man einen zweiten Blick auf Abb. 5.5 wirft, die eine
weitgehend parallele Entwicklung zwischen der realen Fed Funds Rate und der Outputlücke aufzeigt. Würde man Greenspan nach einer Interpretation dieser Grafik fragen, so würde er vermutlich die meisten zyklischen Outputbewegungen mit exogene
Faktoren erklären, also z.B. den Wirtschaftsabschwung 1990 mit dem ersten Irakkrieg, den Aufschwung 1995-2000 mit der Aussicht auf bessere Profitchancen infolge
effizienterer Produktionstechniken oder die Rezession 2001 mit dem Platzen der
Börsenblase. Er würde des Weiteren argumentieren, dass die Fed mit ihrer Zinspolitik auf diese exogene Entwicklung reagiert und schlimmere Outputschwankungen
verhindert habe. Kritiker der Fed-Politik werden hingegen die umgekehrte kausale
Logik anführen. Nach dieser Lesart ist die Fed mit ihren Zinsbewegungen nicht ausschließlich der Outputentwicklung gefolgt, sondern die heftigen Zinsausschläge der
Fed haben ihrerseits erst die Outputschwankungen verursacht bzw. haben schwächere Bewegungen verstärkt.

56

Man sprach von einer ,passiven" Restriktionspolitik der Fed: "Some analysts have dubbed the contribution of the reduction in inflation expectations to raising the real federal funds rate [in 1997] a
'passive' tightening, in !hat it increased the amount of monetary policy restrainl in place without an
explicit vote by the FOMC." Greenspan (1998a), S. 264.

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Das Durchführungsverfahren der Fed

5.2.2

307

Von der Geldmengensteuerung zu einem Multi-lndikatorenansatz

Das Ende der Geldmengensteuerung bedeutete nicht nur die offizielle Abkehr von
einem monetär orientierten Ansatz, sondern die Fed verlor damit auch ein wichtiges
Kommunikationsinstrument. Im Prinzip erfüllt die Geldmengensteuerung in idealer
Weise die Anforderungen, die an eine glaubwürdige und transparente Strategie gestellt werden: Erstens ist der theoretische Unterbau - der Zusammenhang zwischen
Geldmengenwachstum und Inflation - für die Öffentlichkeit leicht nachvollziehbar und
plausibel. zweitens sorgt der Vergleich von Geldmengenziel und tatsächlichem
Geldmengenwachstum für einen gewissen Regelcharakter und ständigen Rechtfertigungszwang der Geldpolitik. Aus Sicht der Deutschen Bundesbank hat die Geldmengensteuerung z.B. noch in den 1990er ihre Funktion als gemeinsame „Sprachebene" zwischen Notenbank und Öffentlichkeit erfolgreich erfüllt. 57 Über diese Vorzüge der Geldmengensteuerung in der öffentlichen Kommunikation war sich auch die
Fed im Klaren, weshalb sie erst nach dem vollkommenen Auseinandertriften von
Nominaleinkommen und Geldmengenwachstum endgültig davon abkam. 58
Die Herabstufung der Geldmengenziele hinterließ auf jeden Fall eine Kommunikationslücke, die bis heute nicht wirklich geschlossen werden konnte. Zunächst kündigte
die Fed an, dass sie sich bei ihren geldpolitischen Entscheidungen nicht mehr primär
an einem, sondern einer Vielzahl von Konjunktur-, Preis- und Finanzmarktindikatoren
orientieren werde. Dieser Ansatz machte die Fed unabhängiger von strukturellen
Veränderungen und ermöglichte ihr, sämtliche Informationen bei der Entscheidungsfindung zu berücksichtigten. Gleichzeitig gab sie aber auch zu, dass ihre Geldpolitik
hierdurch diskretionärer und eklektischer wurde:
''Thus, as the historic relationship between measured money supply and spending deteriorated, po/icymaking, seeing no alternative, tumed more eclectic and
discretionary." Greenspan (1997 c).
Die Fed war daher darum bemüht, alternative Konzeptionen ausfindig zu machen,
welche zu einem besseren Verständnis und einer leichteren Überprüfbarkeit der amerikanischen Geldpolitik beitragen sollten. 59 Unter anderem kam es dabei zu folgenden Vorschlägen:
• Die erste Idee (Ende der 1980er Jahre) bestand darin, sich an drei herausgehobene Indikatoren - Zinsstruktur, Wechselkurs und Rohstoffpreise -, welche der
Fed in den zurückliegenden Jahren sowohl bei der Prognose von Preisrisiken als
auch zum Teil bei der Einschätzung des geldpolitischen Wirkungsgrades gute
57

58

59

Vgl. zu den Vorteilen der Geldmengenstrategie auch als Kommunikationsmittel aus der Sicht der
Bundesbank z.B. Deutsche Bundesbank (1995b), S. 68ff., (1996), S. 22f, und (1997), S. 18f.,
(1998b), S. 35ft.
Greenspan verteidigte 1988 noch mehrfach die Geldmengensteuerung, warnte vor einer völlig regellosen Geldpolitik und wies auf die Vorzüge der Geldmengensteuerung hin: "A perfectly flexible
monetary policy, however, without any guideposts to steer by, can risk losing sight of the ultimate
goal of price stability. ( ... ) The announcement of ranges for monetary aggregate represents a way
for the Federal Reserve to communicate its policy intentions to the Congress and the public."
Greenspan (1988b), S. 612.
"Whatever its successes, the current monetary policy is far from ideal. ( ... ) ... we continuously examine alternatives that might better anchor policy, so that it becomes less subject to the abilities of
the Federal Open Marke! Committee to analyze developments and make predictions." Greenspan
(1997c).

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308

•

•

•

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

Dienste geleistet haben, zu orientieren. Die Protagonisten dieses Vorschlages
konnten sich aber im Kreis ihrer Offenmarktmitglieder nicht durchsetzen (vgl. Kapitel 4.2.2.2).
Nachdem die Fed sich bei der Abschätzung des zukünftigen Preisdrucks immer
stärker am Verhältnis von gesamtwirtschaftlicher Nachfrage und Angebot orientierte, wurde aus den Reihen des Kongresses angefragt, ob die Fed nicht bestimmte Schwellenwerte für die Arbeitslosenrate oder den Kapazitätsauslastungsgrad bekannt geben könnte, deren Unter- oder Überschreiten die Fed als
Signal für zukünftig steigenden oder nachlassenden Preisdruck interpretieren
würde. Greenspan [(1994c), S. 716f., (1994d), S. 798] lehnte dies jedoch mit
dem Argumenten ab, dass man sich bei der Analyse nicht allein auf solch hochaggregierte Indikatoren stützen könnte und Schwellenwerte wie die .natürliche" Arbeitslosenrate zu unpräzise messbar seien (vgl. Kapitel 4.4.2.2).
In jüngster Zeit wurde von verschiedenen Ökonomen und von Fed-Politikern
selbst eine stärkere Annäherung der Fed-Strategie an Inflation Targeting empfohlen.60 Dabei reichen die Vorschläge von der Formulierung eines quantitativen
Inflationsziels bis zur Veröffentlichung einer vom FOMC selbst erstellten Inflationsprognose (vgl. Kapitel 5.5).
Vor allem deutsche Ökonomen fordern wiederum von der Fed die Rückbesinnung auf Geldmengenziele. 61

All diese Empfehlungen scheiterten aber nicht zuletzt am Fed-Vorsitzenden Greenspan, der sich stets für die Bewahrung höchstmöglicher Flexibilität in der Geldpolitik
und gegen die Festlegung auf bestimmte übergeordnete Indikatoren oder einfache
Daumenregeln in der externen Kommunikationspolitik, aussprach [vgl. z.B. Greenspan (1997c), (2003b), (2004a)]. In einer komplexen Welt, die durch häufige Strukturbrüche und unvorhergesehene Ereignisse gekennzeichnet ist, wäre die Bindung
an einfache Regeln oder Modelle seiner Ansicht nach völlig unangemessen.
Was ursprünglich als Verlegenheitslösung gedacht war - ein Multiindikatorenansatz
-, blieb daher bis heute in Takt. Die Fed hat es bisher allerdings vermieden, eine
offizielle Liste der von ihr betrachteten Indikatoren zu veröffentlichen. Die wichtigsten
Indikatoren der Fed lassen sich nur implizit aus den drei Kommunikationsmedien erschließen, mit denen die Fed der Öffentlichkeit eine umfassende gesamtwirtschaftliche Lagebeurteilung präsentiert. Es handelt sich dabei um (1) die Kongressberichte
(halbjährlich), (2) die geldpolitischen Protokolle der Offenmarktsitzungen und (3) die
„Beige Books" (Konjunkturberichte der regionalen Zentralbanken). Innerhalb dieser
Lageanalyse kann man drei Schwerpunkte unterscheiden:
• Nachfragesituation: Die Fed untersucht in detaillierter Weise die einzelnen Nachfragekomponenten - Konsum-, Investitions-, Staats- und Exportnachfrage - und
deren wichtigste Bestimmungsfaktoren. In Tabelle 5.2 werden beispielhaft die
wichtigsten Indikatoren aufgelistet, welche die Fed im Rahmen ihrer Analyse der
Konsumnachfrage untersucht und qualitativ und/oder quantitativ auswertet.
• Angebotssituation: Wie bereits oben ausgeführt, steht bei der Untersuchung der
gesamtwirtschaftlichen Ressourcenauslastung der Arbeitsmarkt im Vordergrund.
60

61

Vgl. zu diesen Vorschlägen z.B. Bernanke (2003b), Meyer (2001b), und Mishkin (1999).
Vgl. z.B. Tigges (2004a), S. 11.

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Das Durchführungsverfahren der Fed

•

309

Die Fed beobachtet aber natürlich auch andere angebotsseitige Faktoren, die einen möglichen Inflations- oder Disinflationsdruck verursachen können und wertet
eine Vielzahl von Preisindizes aus. Einen Überblick zu den wichtigsten betrachteten Indikatoren der Angebotsseite gibt Tabelle 5.3 und ein ausführliches Beispiel
für eine Auswertung der Angebotsfaktoren durch die Fed-Staff wird in Kasten 5.1
präsentiert.
Finanzmärkte: Der Schwerpunkt der Analyse hat sich in diesem Bereich von den
Geld- und Kreditaggregaten zur Auswertung der Zins- und Aktienmarktentwicklung verlagert. Finanzmarktindikatoren dienen als Informationsquelle für eine
Vielzahl von Fragestellungen: Aus ihnen kann zum eine abgelesen werden, wie
die privaten Akteuere die weitere ökonomische Entwicklung (steigende Kapitalmarkzinsen deuten z.B. auf steigende Inflationserwartungen hin) und die weitere
Zinspolitik der Notenbank einschätzen (ein Anstieg der Federal Funds Rate Futures lässt auf steigende Zinserwartungen schließen). Zum anderen beeinflussen
Veränderungen von Finanzmarktgrößen das Ausgabenverhalten der Wirtschaftssubjekte (steigende Aktienkurse, günstige Kreditkonditionen, sinkende Kapitalmarkzinsen regen die Binnennachfrage an), was für die Nachfrageanalyse relevant ist. Die regelmäßige Auswertung verschiedener Aktienindizes, Zinsspreads
(zwischen Anleihen verschiedener Laufzeit und Risikoklassen, nominalen und
indexierten Bonds) und Future Märkten gehört daher zu den Routinen der Fed.

Tabelle 5.2: Fed-lndikatoren der US-Konsumnachfrage
Konsumausgaben

• Wachstumsrate der persönlichen Konsumausgaben, getrennt
nach Sektoren z.B. langlebige Konsumgüter, Dienstleistungen.
• Einzelhandelsumsätze.

Einkommen

• Wachstumsrate des verfügbaren Einkommens und Entwicklung
der Einflussfaktoren z.B. Steuern und Beschäftigung.

Vermögen

• Entwicklung von Häuserpreisen und Aktienkurse.
• Verhältnis Nettovermögen zu verfügbarem Einkommen.

Konsumentenvertrauen

• Gemessen am Index des Conference Board.
• Gemessen am Index der University of Michigan.

Verschuldung

•
•
•
•
•

Sparen

• Entwicklung der Sparquote.

Zinskosten

• Veränderung der Hypothekenzinsen.

Stand und Entwicklung der Haushaltsverschuldung.
Wachstumsrate der Konsumentenkredite.
Schuldendienstquote (Schuldendienst/verfügbares Einkommen).
Entwicklung der Kreditausfallquote.
Bereitschaft der Banken zur Kreditvergabe.

Insgesamt erfährt die Öffentlichkeit aus den Kongressberichten und den geldpolitischen Protokollen des FOMC recht präzise, wie die Fed die derzeitige ökonomische
Lage einschätzt. Der Transfer dieser ökonomischen Lageeinschätzung in konkrete
geldpolitische Beschlüsse ist jedoch für den außenstehenden Fed-Beobachter weniger leicht nachvollziehbar. Die Fed begründet ihre Zinsentscheidungen eher spärlich
und verweist dabei immer nur auf eine Auswahl an Indikatoren. Die Öffentlichkeit
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310

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

kann nur Vermutungen darüber anstellen, welches Gewicht und welche Priorität die
Fed den verschiedenen Indikatoren generell beimisst und von welchen Beziehungen
zwischen den einzelnen Indikatoren ausgegangen wird. Man erfährt insgesamt nur
wenig über das ökonomische Weltbild der Fed und ihre Ansichten über den geldpolitischen Transmissionsprozess. Da es der Fed bei der Analyse der Angebots- und
Nachfragesituation vor allem um die Bestimmung der derzeit vorliegenden Outputund Beschäftigungslücke geht, wäre es außerdem hilfreich, wenn die Fed diese
Schätzwerte bekannt geben würde.

Tabelle 5.3: Fed-lndikatoren der Angebotsseite

Auslastungsgrad
des Faktors Arbeit

• Arbeitslosenquote.
• Um .stille Reserve' korrigierte Arbeitslosenquote.
• LeichtigkeiVSchwere der Stellensuche (,,Perceived Job Availability", Umfrage Conference Board).
• Entwicklung der Teilzeitbeschäftigung.
• Zahl der unbesetzten Stellen.

Lohnkosten

• Lohnkostenindex (ECI), alternatives Maß: Wachstumsrate der
Bruttostundenlöhne (,,Compensation per Hour").
• Entwicklung Lohnzusatzkosten (.Benefits").

Arbeitsproduktivität

• Wachstumsrate der Stundenproduktivität.
• Veränderung der Kapitalintensität.

Arbeitsangebot

• Wachstumsrate der Beschäftigtenzahl (nach Sektoren).
• Veränderung der Partizipationsrate.

Auslastungsgrad des
Faktors Kapital

• Kapazitätsauslastungsgrad des verarbeitenden Gewerbes.
• Entwicklung der Verkäufer-Lieferzeiten (NPAM-lndex: .Vendor
Delivery Perfomance").

Wichtige
Preisindikatoren

• Erzeugerpreise (PPl-lndex für End- und Zwischenprodukte).
• Energie- und Nahrungsmittelpreise (,,CPI Food", ,,CPI Energy").
• Einfuhrpreise (.Non-Oil Import Prices").

Inflationserwartungen

• Umfrage der Universität Michigan (Michigan Survey).
• Zinsspread zwischen nominalen und inflationsgeschützen Bonds.

Kasten 5.1: Ein Beispiel für die Fed-Staff-Analyse der Angebotssituation und
zukünftigen Preisentwicklung vom Februar 1997
Ausgangspunkt: Das kräftige Wachstum im Jahr 1996 (reales BIP: 3¼ %) und die rückläufige
Arbeitslosenrate (Rückgang von 5½ auf 5¼ %) haben die Inflationsgefahr in den USA erhöht. Die weitere Preisentwicklung analysierte die Staff auf Basis der erwarten Angebotsund Nachfragedynamik.
1) Reales Wachstum ('f):
Die Nachfrageanalyse ließ aus Sicht der Staff eine leichte Beruhigung des Wachstums
vermuten. Sie prognostizierte für das Jahr 1997 ein moderates BIP-Wachstum von 2,3 %.
2) Wachstumsrate des Produktionspotentials ('f*):
Die Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität (ä) schätzte die Fed-Staff auf 0,8 %, was mit
dem seit Anfang der 90er Jahre anhaltenden Trend übereinstimmte. Im Gegensatz zu
Greenspan sah die Staff noch keine eindeutigen Anzeichen für einen höheren Produktivi-

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Das Durchführungsverfahren der Fed

311

tätstrend. Die Wachstumsrate des Arbeitsangebots (A) wurde mit 1 % angesetzt, wobei
hierfür speziell die weiterhin zunehmende Partizipationsrate (steigende Erwerbspersonenzahl) angeführt wird. Somit ergab sich eine Wachstumsrate des Produktionspotentials
von 1,8 %:

v• =A + ä =0,8 % + 1 % =1,8 %

Das für 1997 prognostizierte Wachstum (2,3 %) lag also weiter über dem Potenlialtrend.
3) Veränderung der Arbeitslosenrate (LI u):
Hier stützte sich die Staff primär auf das „Okun'sche Gestz". Der Okun-Koeffizienten (o)
wurde auf ungefähr 2½ geschätzt, weshalb die positive „Wachstumslücke" (Y-Y*) von 0,5
Prozentpunkten einen Rückgang der Arbeitslosenrate um 0,2 Prozentpunkte auslöste:

Y -

Y*

= - ob. u

(2,3 - 1,8)/2,5 = - b. u = - 0,2
Gemäß der Staff-Prognose sank die Arbeitslosenrate folglich von 5,3 auf 5, 1 %, was eine
zunehmende Anspannung auf dem Arbeitsmarkt implizierte.
4) Lohndruck (LI w):
Der Lohndruck wurde von der Staff primär aus der Beschäftigungslücke (u*-u) abgeleitet.
Es wurden aber auch Veränderungen bei den Inflationserwartungen und andere Faktoren
berücksichtigt. Die Staff-Analyse kann daher wie folgt zusammengefasst werden:

b. w= b. rr•+ ½ (u*-u) + E,

=

=

=

=

wobei w Wachstumsrate der Löhne, u* NAIRU, rr• Inflationserwartungen und E
andere Faktoren wie Änderungen bei Mindestlöhnen oder Lohnnebenkosten (.,benefits").
b. bringt die Änderung der jeweiligen Größen zum Ausdruck.

Anfang 1997 schätzte die Staff die NAIRU auf 5,6 %, woraus sich eine durchschnittliche
(positive) Beschäftigungslücke von 0,4 Prozentpunkten im Jahr 1997 ergab. Die angespannte Lage auf dem Arbeitsmarkt bestätigte auch eine Umfrage des Conference Board,
wonach es Arbeitnehmern zunehmend leicht fiel, eine Stelle zu finden. Die Entwicklung
der Inflationserwartungen ließ hingegen keinen zusätzlichen Lohndruck erwarten (Seitwärtsbewegung der Michigan Survey). Steigende Mindestlöhne und Gesundheitskosten
wirkten sich wiederum lohnkostensteigernd aus. Gemäß der Staff-Prognose nahm die
Lohninflation 1997 um 0,4 Prozentpunkte zu, wobei die Beschäftigungslücke und die übrigen Faktoren jeweils ungefähr hälftig hierzu beitrugen:

b. w =b. rr• + ½ (u*-u) + E =0 + ½ (5,6 - 5,2) + 0,2

=0,4

5) Preisdruck:
Zur Abschätzung der Preisentwicklung berücksichtigte die Staff neben der Lohnentwicklung auch die Preiserhöhungsspielräume der Unternehmen und die übrigen Kostenfaktoren. Anfang 1997 sah es so aus, als ob der steigende Lohndruck durch andere Faktoren
z.T. kompensiert würde. Der industrielle Kapazitätsauslastungsgrad bewegte sich mit 82
% auf einem Durchschnittsniveau. Die Staff ging daher von einem unveränderten „Markup" der Unternehmen aus. Von den Importpreisen gingen nach Ansicht der Staff kostendämpfende Impulse aus, da hier eine Fortsetzung des rückläufigen Trends (-3 % im Vorjahr) erwartet wurde. Die Prognose hinsichtlich der Änderung der Kerninflationsrate (b.rr)
könnte man sich daher wie folgt veranschaulichen:

b.TT = b. w+ b.g + b. k,
wobei

g = Wachstumsrate des Mark-up, k = übrige Kostenfaktoren.

b.TT = -0,4 + 0 - 0,2 = 0,2
Die Staff-Prognose kam zum Endergebnis, dass die Kerninflationsrate um 0,2 Prozentpunkte - von 2,6 auf 2,8 % - ansteigen wird.

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Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

Tabelle 5.2: Juni 1999 bis Mai 2000: Zinserhöhung 4,75

•

6,5 %

Generell: Wachstumsrate der Nachfrage > Wachstumsrate des Produktionspotentials
• signifikantes Inflationsrisiko
Konsumentenvertrauen j (Arbeitslosenrate !, Aktienkurse t)
Kräftige Konsumnachfrage Aktienkurse

ii (Haushaltsvermögen t)

Realeinkommen

t (Beschäftigung t)

Lebhafte lnvestitionsnach- High-Tech-lnvestitionen i (Preise!, Profiterwartungen j)
frage nach Computern &
Übrige Kapitalgüter: Tendenz leicht fallend (NachfrageerwartunSoftware
gen!, Auftragseingänget, Realzinsent)
Exportnachfrage t
Sehr angespannter
Arbeitsmarkt

Erholung an den Auslandsmärkten nach Asienkrise
Leistungsbilanzdefizit t (• Gefahr: US-Dollarabwertung)
Arbeitslosenrate t von niedrigem Ausgangsniveau (4¼ %)
Stille Reserve ! (Zahl noch verfügbarer Arbeitskräfte t)
Lohnkostenindex eher i. Arbeitsproduktivität t (Kapitalintensität
t, Effizienzgewinne) • Lohnstückkosten!

Preisdruck (noch gering)

Mäßige Kapazitätsauslastung (82 % verarbeitendes Gewerbe)
Stabile Inflationserwartungen(• Umfragen, Zinsspreads)
Mark-up konstant
Rohstoff- und Energiepreise t

Finanzmärkte (stabil +
zunehmend restriktiv)

Volatilität der inländischen + internationalen Finanzmärkte !
Reale Kapitalmarktzinsen t

Tabelle 5.3: Juni bis November 2000: Konstante Fed Funds Rate von 6,5 %
Generell: Binnennachfrage i. zunehmende Übereinstimmung des Nachfrage- und
Angebotswachstums, latente Inflationsgefahr
Aktienkurse ! (Vermögenseffekt !)
Energiepreise t (Kaufkraft !)
Konsumnachfrage !

Schuldendienstquote t (Zinskosten t)
Sättigung bei langlebigen Gütern (1¾ Autos pro Haushalt)
Häusermarkt !(Housing Starts!, Hypothekenzinsen t)

Robuste Kapitalgüternachfrage
Angespannter
Arbeitsmarkt
Preisdruck
(noch unter Kontrolle)
Finanzmärkte restriktiv

High-Tech-lnvestitionen auf hohem Niveau (Hoher Auflragsbestand, Lieferengpässe, günstige Ertragserwartungen)
Aber: Finanzierungsbedingungen ! (Aktienkurse !, Kreditkonditionen !, Zinsen t) + Nachfrageerwartungen !
Niedrige Arbeitslosenquote (4 %), steigende Erwerbsquote • hoher Auslastungsgrad des Faktors Arbeit, latenter Lohndruck
Lohninflation moderat, Arbeitsproduktivität anhaltend hoch (trotz
Wachstum !) • Lohnstückkosten konstant
Ölpreiset

•

Verbraucherpreiset

•

Gefahr: lnflationserwartungent

Reale Kapitalmarktzinsen t. Aktienkurse t

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Das Durchführungsverfahren der Fed

Tabelle 5.4: Januar bis Mai 2001: Zinssenkung 6,5

•

4%

Generell: Gefahr einer sich kumulativ verstärkenden Wachstumsschwäche
Konsumentenvertrauen ! (Arbeitsplatzunsicherheit
Abschwächung der
Konsumnachfrage

t)

Aktienkurse ! (Haushaltsvermögen !) + Kursvolatilität

t

Kaufkraft ! (Energiepreise t)
Einzelhandelsumsätze !, Autoabsatz !
Aber: Häusermarkt stabil (Hypothekenzinsen !)
Industrieproduktion ! + Lagerbestandskorrektur ! (Wahrnehmung
von Überkapazitäten, lnventory-Sales Ratio t)

Kräftiger Rückgang der
Unternehmervertrauen !
Investitionsnachfrage
(v.a. High-TechFinanzierungsbedingungen ! (Aktienpreise!, Kreditkonditionen!)
Investitionen !)
Profite ! (Energiekosten t), Umsatz- und Gewinnprognosen !
Exportnachfrage !

Globale Wachstumsschwäche

Arbeitsmarkt
(noch angespannt)

Arbeitslosenrate noch auf niedrigem Niveau
Entlassungen

t • Druck auf Arbeitsressourcen !

Kein Hinweis, dass Produktivitätszuwächse !
Inflationsprognose !

Wachstum ! • Outputlücke ! • Kostendruck !, Wettbewerbsintensität t, Preisüberwälzungsspielräume !
Stabile Inflationserwartungen
Aber: Energiepreise

t. leichter Anstieg der Kerninflationsrate

Tabelle 5.5: Juni - August 2001: Verlangsamte Zinssenkung 4

•

3,5 %

Generell: Weiterhin Rezessionsgefahr, aber Aussicht auf Konjunkturerholung
Einzelhandelsumsätze, Autoabsatz stabil
Konsumnachfrage
relativ stabil

Kaufkraft

t (Steuersenkungen, Energiepreise !, Preisrabatte)

Häusermarkt stabil (Hypothekenzinsen !)
Gefahr: Konsumentenvertrauen ! (Aktienkurse/Arbeitslosenrate !)

Investitionsnachfrage
weiterhin rückläufig

Profite!, Gewinn- und Umsatzerwartungen! (niedrige Auftragsbestände, weiterhin Überkapazitäten, lnventory-Sales-Ratio t)
Unternehmervertrauen niedrig
Aber: Finanzierungsbedingungen außerhalb Aktienmarkt
kosten!, Kreditkonditionen t)

Exportnachfrage !

t (Zins-

Globale Wachstumsschwäche verschärft sich
Weiterhin kräftige Produktivitätszuwächse
Arbeitslosenrate

Inflationsprognose !

t

Kapazitälsauslastungsgrad des Verarbeitenden Gewerbes !
Hohe Wettbewerbsintensität (kaum Preiserhöhungsspielräume)
Stabile Inflationserwartungen
Energiepreise !

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314

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

In den Tabellen 5.4-5.7 wird beispielhaft gezeigt, mit welchen Indikatoren die Fed
ihre Beschlüsse von Juli 1999 bis August 2001 begründete. Es wurde dabei versucht, die verschiedenen Argumente in ein systematisches Schema einzuordnen. 62
Die Fed selbst könnte das obige Raster noch weiter ausbauen, in dem sie sämtliche
von ihr beobachtete Indikatoren auflistet und in verschiedene Kategorien einordnet.
Jeder dieser Kategorien könnte vom FOMC ausgewertet und mit einem geldpolitischen Signal - expansiv, neutral, restriktiv - versehen werden. Von einer Kategorie
Arbeitsmarkt würde z.B. bei niedriger Arbeitslosenquote und einem steigenden
Lohnkostenindex ein restriktives Signal ausgehen. Die einzelnen Kategorien könnten
zusätzlich nach ihrer Bedeutung gewichtet werden.
Statt der Öffentlichkeit eine solche geldpolitische Gesamtsicht zu präsentieren, geht
Greenspan jedoch anders vor. Er „führt" die Märkte, in dem er z.B. in seinen Reden
vor dem Kongress hervorhebt, auf welche Indikatoren er in naher Zukunft besonders
achtet. Im Juli 2000 deutete Greenspan (2000b) z.B. das Ende des seit 1999 andauernden Zinserhöhungszyklusses an, wenn sich die Hinweise auf eine Abschwächung
der Konsumnachfrage und eine Entlastung des Arbeitsmarktes verdichten würde. Die
Märkte reagierten daher in der Folgezeit besonders sensibel auf den Lohnkostenindex, die Arbeitslosenzahlen, die Einzelhandelsumsätze, das Konsumvertrauen oder
die Absatzzahlen langlebiger Konsumgüter. 63
Trotz dieser Führung der Märkte durch den Fad-Vorsitzenden gibt es vor allem von
Befürwortern der Geldmengensteuerung harsche Kritik an einem solchen Multiindikatoren- oder „looking at everything"-Ansatz, dem eine klare Hierarchiestruktur der Indikatoren fehlt: 64
• Die Praxis der Fed, ihre Entscheidungen immer nur mit wenigen und vielfach
wechselnden Indikatoren zu rechtfertigen, kann sehr leicht den Eindruck einer
gewissen Willkürlichkeit und Beliebigkeit der Entscheidungsfindung wecken.
• Die Indikatoren senden häufig gegenläufige und zeitlich unterschiedlich einzuordnende Signale aus. 65 Die Fed kann daher in vielen Fällen gleichzeitig sowohl
eine Zinserhöhung als auch eine Zinssenkung überzeugend begründen, was ihr
großen diskretionären Spielraum verleiht. Ende 2000 (Tabelle 5.5) hätte die Fed
z.B. ohne weiteres statt einer Zinspause weitere Zinserhöhungen oder sogar
Zinssenkungen rechtfertigen können. Für ersteres hätte man die steigenden Öl62

63

64
65

Zu den wichtigsten Medien, mit denen die Fed ihre Entscheidungen begründet und rechtfertigt, gehören dabei:
(1) Die Pressemitteilungen, welche die Fed unmittelbar im Anschluss einer geldpol~ischen Entscheidung veröffentlicht, (2) der Abschnitt .Monetary Policy ... and lhe Economy .. ." in den Kongressberichten, (3) die Stellungnahme (.Testimony") des Fed-Vorsitzenden zu den Kongressberichten, (4) die Zusammenfassung der
Diskussion des Offenmarktausschusses über die Festlegung des Federal Funds Rate Target in den geldpolitischen Protokollen und (5) Redebeiträge der Offenmarktmitglieder (häufig mit dem Titel .Economic Outlook").

Der Chefökonom von Merrill Lynch erklärte z.B., dass bei der Einschätzung der zukünftigen FedPolitik 2000 v. a. auf drei Zahlenbündel ankäme: Arbeitsmarktdaten, Einzelhandelsumsätze und
Verbraucherpreisindex, vgl. o. V. (2000b), S. 21
Vgl. zu einer generellen Kritik an reinen Multiindikatorenansätzen: lssing (1998), S. 6; SVR (1999),
Ziff. 271, und Deutsche Bundesbank (1995b), S. 70.
Fed-Gouverneur Gramlich (2003a) beschreibt dieses Problem wie folgt: "Economic data series are
released every day, and the usual pattern is that some indicators point upward and some point
downward, many have seasonal adjustment problems, and many are significantly revised in subsequent months and years. To ascertain true economic signals from this weiter of data is quite challenging."

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Das Durchführungsverfahren der Fed

•

315

preise, die niedrige Arbeitslosenquote und die robuste Kapitalgüternachfrage anführen können. Zur Begründung einer Zinssenkung hätte die Fed die rückläufige
Konsumnachfrage, die stabile Lohnstückkostenentwicklung und die bereits restriktiven Finanzierungsbedingungen hervorheben können.
Schließlich wird bemängelt, dass die hohe Komplexität des Ansatzes die Erwartungsbildung an den Märkten erschwere. Die Vielzahl an Indikatoren kann Orientierungslosigkeit hervorrufen und zu starker Unsicherheit über den weiteren geldpolitischen Kurs führen.

Ein solcher Multiindikatorenansatz wird daher von einigen Ökonomen als wenig geeignet angesehen, um für Glaubwürdigkeit und Berechenbarkeit in der Geldpolitik zu
sorgen. Der Fed wird entsprechend geraten, sich einem stärker regelorientiertem
Ansatz zuzuwenden. 66
Die Bekanntgabe des zentral verwendeten Makro-Modells wäre ein Mittel, um der
Öffentlichkeit die geldpolitische Vorstellungswelt der Fed noch plausibler zu machen.
Der Mitarbeiterstab der Fed hat ein solches Modell entwickelt, um z.B. die ökonomischen Folgen verschiedener geldpolitischer Optionen (z.B. Zinserhöhung um 50 statt
25 Basispunkte) abschätzen zu können. Bei diesem so genannten FRB/US-Modell
handelt es sich um ein „Neukeynesianisches Modell", das von verzögerten Preisanpassungen ausgeht und daher nach ökonomischen Störungen keine unmittelbare
Markträumung unterstellt. 67 Aufgrund dieser Preisrigiditäten kann die Notenbank
durch Änderungen der Fed Funds Rate Einfluss auf den Realzins und damit auch auf
die Output- und Inflationsentwicklung nehmen. 68 Das Modell steht im Einklang mit
der geldpolitischen Philosophie der Fed, da es davon ausgeht, dass hohe Outputvolatilitäten zwar auftreten, aber gleichzeitig durch geeignete Maßnahmen der Geldpolitik abgemildert werden können. 69 Das FRB/US-Modell liefert trotzdem nur sehr bedingt Hinweise auf die amerikanische Geldpolitik. Insbesondere gilt es zu beachten,
dass es vom Mitarbeiterstab der Fed ohne Mitwirkung der Mitglieder des FOMC entwickelt wurde und daher nicht unbedingt die Überzeugung von Greenspan und seinen Kollegen widerspiegelt. Es ist daher bei weitem nicht das wichtigste Analyseinstrument, das auf den Offenmarktsitzungen als Grundlage der geldpolitischen Diskussion dient. 70 Ein besonders augenfälliges Beispiel hierfür ist die Zeit zwischen
1996-1998, als Greenspan in explizite Opposition zu den Modellergebnissen der Analysen der Fed-Staff trat.
Zusammenfassend kann man festhalten, dass der Übergang der Fed zu einem Multiindikatorenansatz gleichzeitig den Abschied von einer einfachen Kommunikationspolitik bedeutete. Zwar gab es verschiedene Versuche, zu einem stringenteren und weniger komplexen Ansatz zurückzukehren (Orientierung an „herausgehobenen" lndi66
67
68

69

70

„Die Fed sollte die Möglichkeit einer Wiedereinführung der Geldmengensteuerung prüfen." Tigges
(2001d), S. 13, vgl. auch Mishkin (2000), S. 12.
Vgl. zu einem Überblick über das Modell Reifschneider et al. (1999), oder BraytonfTinsley (1996).
Es wird außerdem ein vorausschauendes Verhalten der Wirtschaftssubjekte unterstellt (der heutige Konsum
hängt z.B. vom zukünftig erwarten Einkommen ab). Das zukünftig erwartete Notenbankverhalten beeinflusst
daher Output und Inflation der Gegenwart, vgl. Reifscheider et al. (1999), S. 1f.
"According to the viewpoint embedded in the model, monetary policy can mitigate this swings in
aggregate resource utilization by altering financial conditions ... " Reifschneider et al. (1999), S. 1.
Diese Meinung vertreten z.B. auch Blinder et al. [(2001), S. 35].

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316

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

katoren, Bekanntgabe von Schwellenwerten der Arbeitslosenrate, Veröffentlichung
einer Inflationsprognose, Rückkehr zur Geldmengensteuerung), diese Versuche
wurden aber bisher vom Fed-Vorsitzenden abgeblockt. Im Rahmen ihres Multiindikatorenansatzes führt die Fed eine detaillierte Analyse der gegenwärtigen Angebotsund Nachfragesituation durch, welche der Öffentlichkeit über verschiedene Medien
präsentiert wird. Dennoch werden einige Transparenzdefizite im Kommunikationsverhalten der Fed angemahnt. So rechtfertigt sie ihre Entscheidungen immer nur selektiv mittels weniger, stets wechselnder Indikatoren. Einen umfassenden Überblick
über die Auswertung aller betrachteten Indikatoren anhand eines einheitlichen Rasters wird der Öffentlichkeit nicht gewährt. Generell bleibt die Sichtweise des obersten
Entscheidungsgremiums auf die Struktur und Funktionsweise der amerikanischen
Volkswirtschaft eher im Dunkeln. Auch das von der Fed-Staff erstellte Makro-Modell
hilft hier nur bedingt weiter, da es nicht unbedingt die Meinung des FOMC widerspiegelt. Die Offenmarktmitglieder ziehen es stattdessen vor, die Markterwartungen über
kurzfristige Hinweise auf die gerade kritischen Faktoren der Nachfrage- und Angebotsentwicklung zu steuern.

5.2.3

Die Fed - ein Inflation Targeter?

Nicht nur die US-Notenbank, sondern zahlreiche Zentralbanken sind Anfang der
1990er Jahre zu einem Multiindikatorenansatz gewechselt, weil sie ähnliche Probleme wie die Fed mit traditionellen Zwischenzielstrategien (Geldmengen-, Wechselkurssteuerung) hatten. Um der Kritik an einem solchen Ansatz - Komplexität und
lntransparenz - zu begegnen, sind die meisten dieser Notenbanken jedoch noch einen Schritt weitergegangen und haben den Multiindikatorenansatz zu Inflation Targeting weiterentwickelt (siehe Kapitel 2.3.1 ). Innerhalb dieses Ansatzes dient vor allem
die Inflationsprognose der Notenbank als ein Instrument, um das „locking at everything" eines Multiindikatorenansatzes transparenter zu gestalten und die Vielzahl an
betrachteten Indikatoren mit ihren teils widersprüchlichen Signalen zu einem konsistenten und übersichtlichen Gesamtbild zusammenzufassen. 71
Vergleicht man die typischen Merkmale von Inflation Targeting mit der derzeit praktizierten Fed-Strategie, kann man auf den ersten Blick keine großen Gemeinsamkeiten erkennen. Insbesondere hat die Fed kein explizites Inflationsziel veröffentlicht.
Trotzdem beschreiben einige Ökonomen die Fed-Politik in den 1990er Jahren mit
dem Terminus „verdecktes bzw. implizites Inflation Targeting". 72 Diese Bezeichnung
wird erstens damit gerechtfertigt, dass die Fed in den vergangenen 20 Jahren die
hohe Bedeutung von Preisstabilität öffentlich herausgestrichen und sukzessive die
71

72

Der Präsident der Schweizerischen Nationalbank Jean-Pierre Roth 1(2002), S. 1OJ brachte dies wie
folgt auf den Punkt: ,,Die Inflationsprognose ... dient als konzentrierte Zusammenfassung der Einschätzung der aktuellen Lage durch die Nationalbank."
'As a practical matter, Fed policy of the 1990s might weil be described as 'covert inflation targeting'
at a rate of about 3 percent." Mankiw (2002), S. 42. 'When one considers the Greenspan era as a
whole, it would appear that the ... Fed adopted, gradually and implicitly, an approach to monetary
policy that can be characterized as inflation targeting." Goodfriend (2003), S. 11. ' ... a major reason
for the success of the Volcker-Greenspan Federal Reserve is that it has employed a policy-making
philosophy, or framework, that is in many ways quite similar to inflation targeting." Bemanke et al.
(1999), s. 310. Kohn [(2003a), S. 5ff.] bestreitet hingegen, dass die Fed-Politik in den 90er Jahren
als Inflation Targeting bezeichnet werden kann (siehe Kapitel 5.5).

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Das Durchführungsverfahren der Fed

317

Inflation gesenkt hat. Zweitens wird darauf verwiesen, dass die Fed zwar kein explizites, wohl aber ein implizites Inflationsziel (ca. 2 %) verfolgt. Drittens weist offensichtlich das Durchführungsverfahren der Fed deutliche Verbindungen zu Inflation Targeting auf. Die Fed ist seit der Greenspan-Ära verstärkt darum bemüht, vorausschauend und präventiv zu agieren. 73 Als Paradebeispiel wird hierfür stets der „preemptive
strike" von 1994 angeführt. Die Fed erhöhte damals die Zinsen, obwohl die laufende
Inflation tendenziell abnahm. Sie rechtfertigte dies mit zukünftigen Inflationsgefahren,
die sich nicht zuletzt in leicht steigenden Inflationsprognosen widerspiegelten (vgl.
Kapitel 4.4). Greenspan wird dabei nicht müde, die zentrale Rolle der Prognosen innerhalb der Fed-Politik zu betonen. 74 Die zwei bekanntesten Beispiele für diese
Prognoseaktivität sind:
•
Die Wirtschaftsprognosen der Kongressberichte: Zweimal im Jahr werden von
der Fed in den Kongressberichten Prognosen zum BIP-Wachstum, den Verbraucherpreisen und der Arbeitslosenrate publiziert. 75 Dabei handelt es sich jeweils
um individuell erstellte Projektionen der regionalen Zentralbanken und der Mitglieder des Federal Reserve Boards. Im Kongressbericht werden die Bandbreiten
und zentralen Tendenzen dieser Prognosen veröffentlicht.
•
Die Prognosen des Mitarbeiterstabs: Die Fed-Staff erstellt vor jeder Offenmarktsitzung Prognosen für das laufende und kommende Jahr über die Inflations-, Arbeitslosen- und Wachstumsentwicklung. Da diese Prognosen in einem grünen
Einband den Offenmarktmitgliedern präsentiert werden, bezeichnet man sie auch
als "Greenbook-Prognosen". Sie dienen als Grundlage der geldpolitischen Diskussion im FOMC und stellen dementsprechend einen wichtigen lnputfaktor des
geldpolitischen Entscheidungsprozesses dar. Die Prognosewerte werden aber
nicht publiziert.
In der praktischen Fed-Politik üben diese Prognosen einen ähnlichen Einfluss auf die
Zinspolitik wie bei einem arrivierten Inflation Targeter aus. Nach der Daumenregel für
Inflation Targeting sollte eine Notenbank dann die Zinsen erhöhten (senken), wenn
sich ihre eigene, bedingte 76 Inflationsprognose am Ende des Prognosehorizonts (=
Kontroll-Lag) oberhalb (unterhalb) des Inflationsziels befindet. Hierdurch soll die Inflationsprognose möglichst im Einklang mit dem Inflationsziel gehalten werden. Auch
die geldpolitischen Entscheidungen der Fed beruhen offensichtlich stark auf einer
Gegenüberstellung ihrer Prognosen mit den geldpolitischen Zielen. Eine Äußerung
des Fed-Vize-Präsidenten Ferguson (1998) hätte jedenfalls genauso gut von einem
Inflation Targeter stammen können:
"Based on these [inflation and emp/oyment] forecasts we can then take steps to adjust the stance of monetary policy as necessary, in accordance with our objectives."
73

"
75
78

a preemptive response to the potential for building inflationary pressure was made an important
feature of policy. As a consequence, this approach elevated forecasting to an even more prominent
place in policy deliberations." Greenspan (2004a). Mishkin ((1999), S. 599f.] bezeichnet das implizite Inflationsziel und das vorausschauende Verhalten als wesentliche Merkmale der Fad-Strategie.
" ... expectations about future economic developments nonetheless inevitably play a crucial role in
our policymaking. lf we react only to past or current developments, lags in the effects of monetary
policy could end up destabilizing the economy ... " Greenspan (2001b), S. 592.
Im Februar werden nur Prognosen für das laufende Jahr, im Juli für das laufende und kommende
Jahr erstellt.
"Bedingt" bedeutet dabei, dass die Prognose auf dem gerade vorliegenden Informationsstand beruht und von einem konstanten Notenbankzins ausgeht.

" ...

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318

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

Es gilt dabei zu berücksichtigen, dass die Fed im Gegensatz zu einem „strikten" Inflation Targeter nicht nur ein Inflationsziel, sondern auch ein gleichrangiges Beschäftigungsziel verfolgt. Für ihre Zinsentscheidungen ist daher nicht nur der Vergleich von
Inflationsprognose und -ziel, sondern auch die Gegenüberstellung der prognostizierten Arbeitslosenrate mit der NAIRU bzw. der Wachstumsprognose mit der potentiellen Wachstumsrate von Belang. Die Fed wird daher den Zinspfad wählen, bei dem
nicht nur die prognostizierte Inflationslücke, sondern möglichst auch die prognostizierte Output- und Beschäftigungslücke minimiert wird.
Aufgrund der Unsicherheit von Projektionen ist es im Rahmen von Inflation Targeting
inzwischen üblich, nicht nur Punktprognosen zu betrachten, sondern die gesamte
Wahrscheinlichkeitsverteilung möglicher zukünftiger Inflationsergebnisse bei der Entscheidungsfindung zu berücksichtigen (,,Distribution Forecast Targeting"). Die Fed
hat offenbar auch diese Weiterentwicklung von Inflation Targeting nachvollzogen:

"Because accurate point forecasts are extraordinarily difficult to fashion, we are
forced also to consider the probabi/ity distribution of possib/e outcomes. Against
these distributions, we endeavor to judge the possib/e consequences of various
alternative po/icy actions, especial/y the consequence of a policy mistake."
Greenspan (2001 b), S. 592.
Ein Beispiel für eine in der Nähe von Inflation Targeting angesiedelte Fed-Politik stellt
die scharfe Zinslockerung im 1. Halbjahr Jahr 2001 dar, als die Fed den Zielsatz für
Tagesgeld in rascher Folge um 275 Basispunkte reduzierte. Greenspan [(2001b), S.
592] begründete dieses aggressive Vorgehen in seinen Erläuterungen zum JuliKongreßbericht ausdrücklich mit dem Hinweis auf die eigenen Inflations- und Wachstumsprognosen:
•
Er wies darauf hin, dass die Wachstumsprognosen der Fed zu Beginn des Jahres davon ausgingen, dass die eingetretene Nachfrageschwäche noch über längere Zeit anhält.
•
Bei den Prognosen wurde darüber hinaus das Risiko, dass die Nachfrageschwäche noch ausgeprägter ausfällt als vermutet, höher veranschlagt, als der umgekehrte Fall einer unerwartet positiven Entwicklung (,,downside risks"). 77
•
Die Inflationsprognosen wiesen hingegen eher eine fallende Tendenz auf.
Insgesamt drohte also eine Verfehlung des impliziten Wachstums- und Inflationsziels, was eine geldpolitische Lockerung nahe legte. Diese geldpolitische Lagebeurteilung im Juli 2001 soll anhand von Tabelle 5.8 und den Abbildungen 5.10-5.12 veranschaulicht werden. Dabei werden ein Inflationsziel von 2 %, eine NAIRU von 5 %
und ein reales Wachstumsziel von 3,5 % unterstellt. Diesen Zielen werden die Prognosen des Kongressberichts gegenübergestellt. Im Prinzip liegen die Projektionen
weitgehend im Einklang mit den Zielvorstellungen der Fed (Inflation bei 2 %, Wachstumsrate bei 3 % und Arbeitslosenrate bei 5 %). Es sind vor allem die „downside
risks" bei der Wachstumsprognose, welche die Fed zur Handlung veranlassten. Es
gilt außerdem zu berücksichtigen, dass die Prognosen der Offenmarktmitglieder nicht
77

"In reducing the federal funds rate so substantially this year, we have been responding to our judgment that a good part of the recent weakening of demand was likely to persist for a while, and there
were significant downside risks even to a reduced central tendency forecast." Greenspan (2001 b),

s. 592.

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Das Durchführungsverfahren der Fed

319

- wie bei Inflation Targetern üblich - von einer konstanten Fed Funds Rate ausgehen, sondern auf der Basis eines erwarteten Zinspfades erstellt werden. Man kann
davon ausgehen, dass in diesen Prognosen noch zusätzliche expansive geldpolitische Impulse eingearbeitet waren. Die Abbildungen sollen darlegen, wie die Fed Ihre
Prognosen der Öffentlichkeit hätte präsentieren können (Fächer-Charts). Vor allem
die asymmetrische Wahrscheinlichkeitsverteilung bei der Wachstums- und Beschäftigungsprognose (Abb. 5.11 und 5.12) und die fallende Inflationsprognose (Abb.
5.10) hätten die Fed-Argumentation unterstützt.
Tabelle 5.8: Die Geldpolitische Lage im Juli 2001

Inflation
(PCE)
reales
Wachsturn

Arbeitslosigkeit

aktuelle
Werte78
{Juli 2001)

Prognose
2002

Risiken

implizites
Ziel

Prognose
versus Ziel

Schlussfolgeruna

3¼%

1 ¾-2 ½%

,.pari"

2%

Ziel erfüllt

1¼%

3-3¼%

,.downside"

3½%

Zielunterschreitung

i,l,

4½%

4¾-5½%

.upside"

5%

tendenziell
Zielüberschreitung

i-l-

i

konstant

Datenquelle: BoG (AR 2001), S. 71ft.

Abb.5.10 : Stilisierte
Inflationsprognose der Fed Juli 2001
3,5

Veränderung geg. Vorjahr in %

Abb.5.11: Stilisierte
Wachstumsprognose der Fed Juli 01
5

3,0

Veränderung geg. Vorjahr in %

4

2,5
3

2.0
1,5

2

1,0
0,5
0,0
DezOO

0 +--

Jun 01

Dez 01

Jun 02

Dez 02

Dez 00

- - - , - - - - - , - - --

Jun 01

Dez 01

- - r -- - - - i

Jun 02

Dez 02

Quelle Abb. 5.10-5.12: Eigene Darstellung. Die Punktprognosen für 2001 und 2002 basieren auf BoG
(AR 2001 ), S. 74, die Wahrscheinlichkeitsverteilungen orientieren sich an den verbalen Ausführungen.

78

Es handelt sich dabei um die im Juli 2001 der Fed vorliegenden Werte. Beim realen BIP-Wachstum
und der Inflation (PCE) sind dies die Werte aus dem 1. Quartal 2001 und bei der Arbeitslosigkeit
vom Juni 2001.

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Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

320

Die Verwendung der Inflations- und Wachstumsprognosen im geldpolitischen Entscheidungsprozess der Fed weist aber einen gra%
vierenden Unterschied zu einem „echten"
7
Inflation Targeter auf: Es handelt sich nicht
um gemeinsame Prognosen des obersten
6
geldpolitischen Entscheidungsgremiums. Die
kollektive Einigung auf eine einheitliche Inflations-, Wachstums- und Beschäftigungsprognose wäre aber die Voraussetzung dafür, dass diese Prognosen als wesentliche
4
Entscheidungsgrundlage des Offenmarktausschusses fungieren würden. Ein solcher
Abstimmungsprozess ist z.B. bei der Bank of
Dez oo Jun 01 Dez 01 Jun 02 Dez 02
England gegeben. Hier legen die Mitglieder
des geldpolitischen Komitees im Konsens
den endgültigen Verlauf der dann publizierten Inflations- und Outputprognose fest. 79
Anders sieht es bei der Fed aus:
• Die Projektionen des Kongressberichts werden von den einzelnen Mitgliedern
des FOMC ohne gegenseitige Abstimmung isoliert erstellt.
• Die „Greenbook-Prognose" wird vom Mitarbeiterstab ohne Mitwirkung der Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses erstellt, die sich teilweise ausdrücklich
im Widerspruch zu diesen Prognosen äußern. 80 Ein besonders deutliches Beispiel hierfür sind die Jahre 1996/97 als vor allem Greenspan den nach oben gerichteten Inflationsprognosen der Fed-Staff keinen Glauben schenkte. 81
Abb.5.12: Stilisierte Prognose der
Arbeitslosenrate der Fed Juli 01

überdies wird die „Greenbook-Prognose" streng geheim gehalten und dient nicht als
externes Kommunikationsmittel zur Erläuterung und Rechtfertigung der getroffenen
Entscheidungen. Letzteres ist aber ein zentrales Element von Inflation Targeting.
zusammenfassend kann man festhalten, dass es der Fed möglich gewesen wäre,
ihren Multiindikatorenansatz zu Inflation Targeting weiterzuentwickeln und damit ihre
Strategie einfacher und übersichtlicher zu gestalten. Anklänge an Inflation Targeting
sind durchaus erkennbar. So ist die Fed darum bemüht, vorausschauend und prä79

80

•1

In der Präambel zu jedem Inflationsbericht der BoE heißt es: ... the fan charts represent the MPC's
(Monetary Policy Committee] best collective judgement about the most likely paths for inflation and
output .. ."
"In fact, the staff da not even allow FOMC members to witness the process by which the forecast is
derived! One consequence of this intemal veil of secrecy is that the forecast is clearly the staffs,
not the FOMC's, and FOMC members frequently take issue with it at meetings." Blinder et al.
(2001), S. 32. Im Juli 1996 haben sich vier Fed-Gouverneure heftig bei Greenspan über die
schlechte Informationspolitik der Fed-Staff beschwert. Zuvor wurde den Gouverneuren Blinder und
Yellen explizit verweigert, am Erstellungsprozess der Statt-Prognosen teilzunehmen. Die StaffMitglieder stehen dabei auf dem Standpunkt, dass ihre Prognosen völlig losgelöst von den Einzelmeinungen einiger FOMC-Mitgliedern erstellt werden sollen, vgl. Berry (1996), S. 18.
Auf dem Mai-Offenmarkttreffen 1996 meinte Greenspan [vgl. FOMC (TS May 1996), S. 28ff.], dass
er sich eigentlich für eine Zinserhöhung aussprechen müsste, wenn er der Greenbook-Prognose
vollkommenen Glauben schenken würde. Da er aber ernsthafte Zweifel am Wahrheitsgehalt der
Prognose hatte, plädierte er für eine abwartende Haltung. Fed-Präsiden Jordan [vgl. FOMC (TS
May 1996), S. 34) merkte scherzhaft an, dass es gut sei, dass die Greenbook-Prognose nicht publiziert werde, da die Meinung der meisten Offenmarktmitglieder im Widerspruch zur ihr stünden.

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321

Das Durchführungsverfahren der Fed

ventiv zu agieren. Prognosen spielen daher eine wichtige Rolle bei ihren Entscheidungen, was vor allem bei den Zinssenkungsschritten im Jahre 2001 deutlich wurde,
als sämtliche Wachstums- und Inflationsprognosen, die von der Fed erstellt werden,
nach unten gerichtet waren. Jedoch mangelt es der Fed sowohl an expliziten Zielwerten als auch an offiziellen kollektiv vom FOMC erstellten Prognosen. Die Fed ist
daher im Gegensatz zu einem Inflation Targeter nicht in regelmäßigen Abständen
gezwungen, einen Abgleich zwischen Zielen und offiziellen Prognosen vorzunehmen
und auf dieser Basis ihre Beschlüsse zu treffen und zu rechtfertigen.
5.2.4

Regelbindung gemäß Taylor-Prinzip?

Der Vorwurf, dass die Fed regellos und diskretionär agiert, würde an Kraft verlieren,
wenn sich für die Greenspan-Ara eine stabile Reaktionsfunktion ermitteln ließe, die
aufzeigen würde, dass die Fed in systematischer Weise auf Veränderungen bestimmter Makro-Variablen mit Hilfe des Tagesgeldsatzes reagiert hat. Die Arbeiten
von John Taylor (und mehrere anderer Ökonomen) legen nahe, dass die Zinspolitik
der Greenspan-Fed tatsächlich einer gewissen Systematik folgt, die sich durch eine
simple Reaktionsfunktion - nämlich der nach ihm benannten Regel - beschreiben
lässt (zur Formel vgl. Kap. 2.3.2). Dies gilt vor allem für die Zeit von 1987 bis 1992.82
Danach nimmt der Zusammenhang zwischen Taylor-Regel und Fed-Politik etwas ab,
im Großen und Ganzen kommt man jedoch zum Ergebnis, dass ein hypothetischer
Taylor-Zins die Geldpolitik der Greenspan-Ara (1987-2003) recht gut abbildet. Diese
Aussage gilt vor allem im Vergleich zu früheren Zeitperioden, denn unter den Greenspan-Vorgängern Volcker, Miller und Bums waren die Differenzen zwischen einem
hypothetischen Taylor-Zins und der Fed Funds Rate wesentlich ausgeprägter. 83
Abb. 5.13: Fed Funds Rate und originäre Taylor-Regel 1987-2003
10

%

Boom der

8

"Neuen Ökonomie"
"preemptive
strike"

6

4
2

,

---- ..

l

1/

Asienkrise

...... ,

"credit crunch" - Negative Schocks +
Deflationsgefahr-

0+-~-~--~--~----------------1986

1988

1990

1992

1994

- - Fed Funds Rate

1996

1998

2000

2002

• - • • • Taylor-Zins

Quelle: BoG, BEA, eigene Schälzl..ng.
•2

83

Vgl. Taylor (1993), S. 202ft.
Dies gilt vor allem für die Burns-Miller-Zeit, vgl. Judd/Rudebusch (1998), S. 5ff., Taylor (1999a), S.
336ff., und Clarida et al. (1999), S. 1696ft.

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322

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

Abb. 5.13 stellt den Verlauf der Fed Funds Rate einem hypothetischen Taylor-Zins
während der Greenspan-Periode gegenüber. Die Berechnung des Taylor-Zinses
lehnt sich dabei eng an die ursprüngliche Kalkulation von Taylor (1993) an. 84 Der
reale Gleichgewichtszins wird allerdings im Zeitablauf leicht zwischen 2 und 3 % variiert. 85 Betrachtet man die beiden Zinsverläufe, so kann man neben homogenen Phasen auch einige Fälle erkennen, bei denen die Zinsverläufe auseinanderdriften. Diese Fälle lassen sich wie folgt klassifizieren:
1. Finanzmarktkrisen: Die Aktienkurseinbrüche 1987, 1998 und 2001 sowie die
heimische Kreditklemme 1992/93 ließen die Fed jeweils expansiver als die Taylor-Regel agieren. In diesen Phasen wollte die Fed die Finanzmärkte rasch mit
ausreichender Liquidität versorgen, um ihrer Rolle als .Lender of Last Resort"
nachzukommen. Sie konnte nicht so lange abwarten, bis sich die negativen Folgen der Finanzmarktschocks in den Komponenten der Taylor-Regel - etwa einem Rückgang der Outputlücke - niederschlagen.
2. Präventives Vorgehen: 1994 gab die Taylor-Regel das Signal für Zinserhöhungen, welche die Fed nachvollzog. Das FOMC ging aber noch darüber hinaus und
hob das Fed Funds Rate Target etwa eineinhalb Prozentpunkte über den TaylorZins an, womit sie zeitig den zukünftig erwarteten Ressourcenengpässen begegnen wollte. Die Fed löste sich damit von der „rückwärtsgewandten" Taylor-Regel
und reagierte auf die zukünftig erwartete und nicht die laufende Outputlücke.
3. Veränderung des Gleichgewichtszinses: 1995-1998 folgte die Fed zwar der Empfehlung der Taylor-Regel, die Zinsen weitgehend konstant zu halten, 86 gleichzeitig bewegte sie sich aber weiterhin etwa eineinhalb Prozentpunkte über dem Taylor-Zinsniveau. Diese Niveaudifferenz wird z.T. damit begründet, dass der „New
Economy"-Boom den gleichgewichtigen Realzins über das gängige Niveau von
2-3 % hinaus angehoben habe. 87
4. Deflationsrisiko: Mitte 2003 entwickelten sich Taylor-Zins und Fed Funds Rate
gegenläufig. Der Taylor-Zins tendierte aufgrund der leicht ansteigenden Outputlücke nach oben, die Fed senkte jedoch aufgrund des Deflationsrisikos die Zinsen. Während die Taylor-Regel alle Zielabweichungen völlig gleich bewertet,
greift die Fed bei deutlichen Abweichungen vom Inflationsziel (nach oben und
unten) zu aggressiveren Maßnahmen, um akzelerierende Inflations- und Deflationsgefahren frühzeitig zu unterbinden.
Da Taylor seine Regel nur als eine grobe Orientierungslinie ansieht, stellen kleinere
Abweichungen von seinen Empfehlungen prinzipiell keinen Verstoß gegenüber der
von ihm propagierten Regelbindung dar. Eine absolute Übereinstimmung zwischen
84

85

86

•7

Die Bestimmung der Outputlücke basiert wie bei Taylor (1993) auf einer einfachen log-linearen
Trendschätzung des Produktionspotentials (Schätzzeitraum: 1. Quartal 1980 - 4. Quartal 2003). Die
Inflationsrate wird anhand des BI P-Deflators gemessen (prozentuale Veränderungsrate gegenüber
dem Vorjahresquartal).
Es wurden folgende reale Gleichgewichtszinssätze unterstellt: 1987-1991: 2,5 %, 1992/1993: 2 %
(Anpassung nach unten aufgrund des .credil crunch"), 1994: 2,5 %, 1996-2000: 3 % (Anpassung
nach oben aufgrund des Börsenbooms), 2001-2003: 2 % (Anpassung nach unten aufgrund der Deflationsängste und Schocks).
Fed-Gouverneur Meyer (1999a) sprach z.B. davon, dass die Fed zwischen 1995 und 1998 weitgehend der Taylor-Regel folgte. Die steigende Outputlücke und die sinkende Inflationsrate haben sich
in ihrer Wirkung weitgehend aufgehoben und eine konstante Zinspolitik nahe gelegt.
Vgl. z.B. Carlstrom/Fuerst (2003), S. 3 und Kapitel 4.6.2.

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323

Das Durchführungsverfahren der Fed

10

%

Abb. 5.14: Geschätzter US-Taylor-Zins mit
Bechäftigungslücke 1988-2003

8
6

........

4
2

0+-~-~~~-~~~-~~~~~~~-~~~

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

- - Fed Funds Rate•• - - Taylor-Zins
Quelle: CBO, BLS, eigene Schätzung.

Taylor-Zins und Fed Funds Rate ist daher nicht erforderlich, um der Fed eine TaylorZinspolitik zu attestieren. Trotzdem wurden im laufe der Zeit zahlreiche empirische
Studien durchgeführt, um herauszufinden, ob durch eine leichte Modifikation der ursprünglichen Taylor-Formel ein noch höherer Gleichlauf zwischen Taylor-Zins und
Fed-Politik erzielt werden kann. Im Folgenden wird eine solche Anpassung des Taylor-Zinses an die Entwicklung der Fed Funds Rate mit Hilfe zweier einfacher Regressionsanalysen dargestellt. Als Untersuchungszeitraum fungiert die GreenspanPeriode (1987Q4-2003Q4). Die Ergebnisse werden in den Abb. 5.14 und 5.15 dokumentiert. In der ersten Analyse dient nicht die Output-, sondern die Beschäftigungslücke als Maß für die gesamtwirtschaftliche Ressourcenauslastung. Es wird dann
eine Regression mit der Fed Funds Rate als abhängiger Variable und der Beschäftigunglücke sowie der Inflation 0eweils Quartalsdaten) als unabhängigen Variablen
durchgeführt. Die Schätzungen der (zeitlich variierenden) NAIRU durch das
Congressional Budget Office (CBO) dienen als Basis bei der Ermittlung der Beschäftigungslücke (ui*-u I). Die Inflationsdaten beruhen auf der Kerninflationsrate des
Verbraucherpreisindexes (CPI). Geht man über die Gesamtzeit von einem Inflationsziel rr* von 3 % aus, ergibt sich folgende modifizierte Taylor-Formel:
(5.6) i1 = 2, 1 + TT1 + 0,5 (rr1 - 3) + 1,6 (ui*-u1).
Die Gleichung korrespondiert in zwei Punkten ziemlich genau mit der originären Taylor-Regel, denn der reale Gleichgewichtszins beträgt ungefähr 2 % und a (Koeffizient
der Inflationslücke) entspricht dem Wert 0,5. Offenbar hat aber die Greenspan-Fed
deutlich stärker auf die Output- bzw. Beschäftigungslücke reagiert als dies in der originären Taylor-Regel vorgesehen war. Unterstellt man einen Okun-Koeffizienten von
2 ergibt sich ein ß (Koeffizient der Outputlücke) von 3,2 (statt 0,5). Dies entspricht
zumindest der Tendenz nach den Ergebnissen anderer Untersuchungen, die ebenfalls eine recht kräftige Reaktion der Fed auf die Output- bzw. Beschäftigungslücke
ermitteln. 88 Mit obiger Gleichung lassen sich immerhin 85 % aller Bewegungen der
88

Clarida et al. [(2000), S. 157] ermitteln für die Volcker-Greenspan-Zeit einen Outputkoeffizienten
von 0,93, Judd/Rudebusch [(1998), S. 9] für die Greenspan-Periode (1987-1997) einen Reaktions-

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324

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

Fed Funds Rate erklären (R 2 = 0,85, siehe Abb. 5.14). 89 Einige Autoren wie
BallfTchaidze (2002) und Mankiw (2002) haben ebenfalls statt der Outputlücke die
Beschäftigungslücke als Regressionsvariable verwendet und damit eine hohe Übereinstimmung zwischen der (auf diese Weise modifizierten) Taylor-Regel und der
Fed-Politik erzielt. Dies korrespondiert mit der Erkenntnis (vgl. Kapitel 5.2.1.2), dass
die Fed die Höhe der Outputlücke in der Regel anhand der Beschäftigungslücke approximiert, und die Beschäftigunglücke bei der Fed als Hauptindikator für zukünftigen
Lohn- und Preisdruck fungiert.
Abb. 5.15: Geschätzter US-Taylor-Zins mit Zinslag
10

1988-2003

%

8

6
4
2

0

+---.-,---.-,---.-,---.--,--,--,----,---,----,---,----,--

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

- - Fed Funds Rate - • - - Taylor-Zins
Quelle: CBO, BLS, eigene Schätzung.

Eine noch bessere Anpassung zwischen Fed Funds Rate und Taylor-Zins gelingt,
wenn man die erklärenden Variablen um die Fed Funds Rate des Vorquartals ergänzt. Ein solches „interest rate smoothing" 90 (Zinsglättung) kann man wie folgt in die
Taylor-Regel integrieren:
(5.7) i1 = (1-p) ii* + p it-1,

89

90

koeffizienten von 0,99, Ball/Tchaidze [(2002), S. 4, Fußnote 2] gehen sogar von einem Koeffizienten von bis zu 4,0 aus. Eine Analyse von Merill Lynch [Lucas/Quek (1998)] geht soweit zu sagen,
dass allein die Outputlücke innerhalb der Taylor-Regel eigentlich Relevanz für die Beschreibung
der Fad-Politik besitzt.
Die Regressionsgleichung lautet genau: i, = k + a'tr1 + ß'(u,*-u,) + Et, wobei Konstante k = r* - a'tr*.
Alle Symbole weisen die bisher genannten Bedeutungen auf (r* gleichgewichtiger Realzins, E
,weißes Rauschen"). Es ergibt sich a' = 1,49 (13,4); ß' = 1,61 (15,1) und k = 0,6 (0,8). In Klammern
sind die t-Werte angegeben. Folglich sind a' und ß' signifikant von null verschieden, die Konstante
jedoch nicht. Der Erklärungsgehalt der Regression steigt nicht, wenn die Inflations- und die Beschäftigungslücke der Vorperiode verwendet werden.
Mit ,interest rate smoothing" wird ein typisches Notenbankverhalten beschrieben, das darauf abzielt, geplante Zinsänderungen in einer Serie von kleinen und gleichgerichteten Schritten über einen längeren Zeitraum hinweg durchzuführen und häufige Zinsrevisionen zu vermeiden, vgl. z.B.
Goodhart (1996), Woodford (1999), oder Sack/Wieland (1999). Die Fed hat z.B. zwischen Januar
1988 und August 2004 69 Leitzinsänderungen vorgenommen, davon erfolgten 60 in die gleiche
Richtung, nur 9 beinhalteten eine Zinsrevision, 48 Zinsschritte umfassten 25 Basispunkte, 20 Zinsschritte 50 und ein einziger Zinsschritt 75 Basispunkte.

=

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=

Das Durchführungsverfahren der Fed

325

wobei i* = gewünschter Zinssatz bei strikter Anwendung der Taylor-Regel und p =
Rückkopplungsparameter auf den Zinssatz der Vorperiode. Je größer p, desto stärker orientiert sich die Notenbank an dem Zinssatz der Vorperiode. (1-p) gibt an, wieviel Prozent der gewünschten Zinsanpassung in einem Quartal durchgeführt werden.
Wird jetzt die Fed Funds Rate auf die Inflation, die Outputlücke und die Fed Funds
Rate des Vorquartals regressiert, ergibt sich folgende Taylor-Formel bei einem unterstellten Inflationsziel von 3 %. 91
(5.8) it = 0,83 it-1 + 0, 17 [2,2 + TTt + 0,75(TTt - 3) + 1,3yt).
Demnach wären nur 17 % der gewollten Änderung der Fed Funds Rate in einem
Quartal durchgeführt worden. Dies entspricht den Ergebnissen von Clarida et al.
[(2000), S. 157f.) Judd/Rudebusch [(1998), S. 9) und Sack/Wieland [(1999), S. 5f.],
die in den 1980er und 90er Jahren in den USA für p Werte von 0,7-0,9 ermittelt haben. Im Vergleich zu originären Taylor-Regel fällt wiederum die stärkere Reaktion auf
die Outputlücke auf (ß = 1,3). Zum anderen ist aber auch der Koeffizient der Inflationslücke etwas höher (a = 0,75). Insgesamt lässt sich festhalten, dass die USNotenbank zwischen 1987-2003 eine intensive Zinsglättung durchgeführt hat, d.h.
obwohl die kumulierten Zinsänderungen der Fed unter Umständen ausgeprägter
ausfielen als bei anderen Notenbanken, war die Fed darauf bedacht, keine abrupten
Zinsänderungen vorzunehmen. 92 Die Fed hat außerdem sowohl ziemlich aggressiv
auf Veränderungen der Output- und Beschäftigungslücke als auch auf Veränderungen der Inflationsrate reagiert. Damit wurde dem „Taylor-Prinzip" Rechnung getragen. Dieses Verhalten der Fed, das zum Teil vom historischen Verhaltensmuster
abweicht, wird als eine der Gründe für den Erfolg der Geldpolitik in den 1990er Jahren angesehen [vgl. Taylor (1999a)].
Die grundsätzlich hohe Übereinstimmung zwischen Taylor-Zins und Fed-Politik stellt
letztendlich keine Überraschung dar. Die Eigenschaften der Taylor-Zinspolitik decken
91

92

Die Regressionsgleichung lautet: i1 = P~-, + kp+ aPlT, + ßPy, + t 1, wobei kp= (1-p)k, aP = (1-p)a, ßP =
(1-p)ß. Es ergibt sich aP = 0,23 (3,6); ßP = 0,3 (2,3); kp= 0,01 (0,1); p = 0,83 (12,3). aP und p sind
statistisch signifikant bei einem Signifikanzniveau von 1 %, ßP nur bei einem Signifikanzniveau von
5 %. Im Vergleich zu einer Regression, die lediglich den Zinssatz der Vorperiode als endogene Variable enthält, nimmt der Erklärungsgehalt der obigen Gleichung geringfügig zu, d.h. das R2 steigt
von 0,95 auf 0,96.
Ländervergleichsstudien lassen vermuten, dass das Ausmaß der Zinsglättung in den USA nicht
höher ausfällt als in anderen Ländern [vgl. z.B. Clarida et al. (1998)]. Michels (2002) ermittelt für die
USA (1987-2001) ein p von 0,8, während er für das Vereinigte Königreich und Deutschland (19802001) auf 0,85 bzw. 0,9 kommt, was eine noch stärkere Zinsglättung in diesen Ländern vermuten
lässt und frühere Ergebnisse Goodharts [(1996), S. 91.), die auf ein besonders ausgeprägtes
,smoothing" in den USA hindeuteten, in Frage stellt. Resultate von Judd/Rudebusch (1998) und
Clarida et al. (2000) legen allerdings nahe, dass die Zinsglättung unter Greenspan im Vergleich zu
früheren Perioden etwas zugelegt hat. Als Erklärung für das ,interest rate smoothing" wird neben
der allgemeinen Daten- und Modellunsicherheit insbesondere auf die bessere Beeinflussbarkeit der
Markterwartungen verwiesen [Goodfriend (1991), Woodford (1999a), Kap. 2]. Nach dieser Ansicht
kann durch vorsichtige Zinsanpassungen (und der damit verbundenen höheren Persistenz der
Zinsänderung) stärkerer Einfluss auf die Kapitalmarktzinsen genommen werden als bei abruptem
Vorgehen. Rudebusch (2001) bestreitet, dass die Fed bewusst verzögert auf neue ökonomische
Entwicklungen reagiert. In seinen Augen spiegelt die Signifikanz des Rückkopplungsparameters p
in der geschätzten Taylor-Regel nicht den bewussten Versuch einer graduellen Zinsanpassung,
sondern die Reaktion der Fed auf persistente Schocks wieder, welche in der Taylor-Regel als erklärende Variablen nicht enthalten sind. So habe die Fed z.B. die Zinsen 1992/93 nicht deshalb so
lange auf einem konstant niedrigen Niveau belassen, weil sie explizit langsam agieren wollte, sondern weil sie auf den (persistenten) ,,credit crunch"-Schock reagiert habe.

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326

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

sich weitgehend mit der Interpretation des geldpolitischen Zielauftrags durch die USNotenbank, wonach die Fed mittelfristig ein Inflationsziel ansteuern und kurzfristige
Nachfrageschwankungen nivellieren soll. 93 In Kapitel 5.2.1 wurde deutlich, dass die
beiden Hauptkomponenten der Taylor-Regel - Inflations- und Outputlücke - eine
Schlüsselrolle bei der geldpolitischen Steuerung der Fed spielen. Das FOMC betrachtet zwar eine Vielzahl an Indikatoren, diese Multiindikatoranalyse dient aber in
erster Linie dazu, die Höhe der derzeitigen Beschäftigungslücke und den gegenwärtigen Inflationsdruck aufzuspüren. Die Elemente der Taylor-Regel bilden daher sozusagen die Quintessenz der Fed-Politik ab:
"... the two variables determining the po/icy stance under the [Taylor-] rufe c/early
are of central concem to the Federal Reserve. "Yellen (1996), S. 8.

Die Nähe zwischen Taylor-Regel und Fed-Politik hat sowohl innerhalb als auch außerhalb der Fed Aufmerksamkeit erzeugt. So nutzen inzwischen viele .Fed-Watcher"
die Taylor-Regel zur Spekulation über die weitere Zinspolitik der Fed. 94 In Publikationen von Finanzanalysten wird der Verlauf eines (zum Teil modifizierten) TaylorZinses mit dem aktuellen Niveau der Zielrate der Fed Funds Rate verglichen, um
Rückschlüsse über die weitere Zinspolitik abzuleiten. 95 Seit einigen Jahren führt auch
der Mitarbeiterstab der Fed Vergleichsstudien zwischen der Fed Funds Rate und der
Taylor-Regel durch. 96 Dies soll dem FOMC grobe Hinweise darüber liefern, ob die
gegenwärtige Zielrate der Fed Funds Rate angemessen ist oder nachjustiert werden
muss. Anfang 1997 heißt es z.B. in einer Statt-Analyse: 97
"... the Taylor rufe suggests that po/icy now is roughly in line with your [FOMCJ
past responses to realized output gaps and inflation rates - responses that have
been reasonab/y successful in damping output cyc/es and reducing inflation."

Auch innerhalb des Offenmarktausschusses selbst hat die Taylor-Regel Anhänger
gefunden. Einige Fed-Politiker äußern sich betont wohlwollend gegenüber der Taylor-Regel, loben deren positive Eigenschaften und nutzen die Zinsempfehlung als
Benchmark für die eigene Einschätzung der gegenwärtigen Zinspolitik. 98 Fed93

"These responses [of the Taylor Rule to inflation and output, D.H.] impose what I believe are the
two key ingredients for a disciplined monetary policy strategy: a nominal anchor (via the inflation
target) and a policy !hat leans against cyclical winds (via the response to changes in resource utilization rates)." Meyer (1999a).
"' Verschiedene Investmentbanken (z.B. HSBC, Merrill Lynch, Goldman Sachs, DB Research) haben
vergleichende Studien über die Taylor-Regel und die Fed Funds Rate publiziert, vgl. z.B. Shepherdson (1997), Lucas/Quek (1998), Dallmeyer/Gräf (2000), o.V. (2001i), S. 27.
95 Anfang 2000 erstellte DB Research folgende Zinsprognose, welche tatsächlich eintrat: .Die Ergebnisse der von uns modifizierten Taylor-Regel legen die Vermutung nahe, dass die Fed früher und
stärker die geldpolitischen Zügel hätte anziehen müssen, und das noch weitere Zinsschritte folgen
werden. So erwarten wir ... weitere Zinserhöhungen von ... 75 Bp." Dallmeyer/Gräf (2000), S. 4.
96 Offensichtlich began die Staff Mitte 1996 damit: "The staff's financial indicators package now routinely depicts the recommendations ofTaylor's rule." Yellen, in: FOMC (TS May 1996), S. 37.
97 Vgl. Kohn, in: FOMC (Staff Mar 1997), S. 2. Diese Bewertung der Fed-Politik anhand der TaylorRegel erfolgt im Rahmen der „Bluebook"-Analysen. Hierbei werden auf der Grundlage längerfristiger Simulationen verschiedene Argumente durchdiskutiert, die für eine Erhöhung, Senkung oder
Beibehaltung des derzeitigen Zinsniveaus sprechen. Ein weiteres Beispiel hierfür ist: "The developing situation is reflected as weil in results from Taylor rule-type simulations, which tend to show that
the federal funds rate is not misaligned at present given recent inflation and output." Kohn, in:
FOMC (Staff Feb 1997), S. 3.
98 Vor allem die früheren Fed-Gouverneure Yellen und Meyer haben während ihrer Amtszeit regelmäßig die Empfehlungen der Taylor-Regel betrachtet: "This [Taylor rule] is a rule of thumb that 1

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Das Durchführungsverfahren der Fed

327

Gouverneur Gramlich (1998) fasst einen Diskurs über geldpolitische Regeln z.B. folgendermaßen zusammen:
"So the Taylor rufe general/y describes monetary po/icy well in years when policy
was relative/y successful, and also ... how monetary po/icy may have gotten off
track in years when policy was less successful. lt has desirable theoretica/ and
stabi/ization properties."

Ex-Fed Gouverneur Yellen [(1996), S. 10) hebt vor allem den Nutzen der TaylorRegel als sehr einfachen Orientierungsmarke der Geldpolitik hervor:
".. .such rules provide a simple but usefu/ benchmark to assess the setting of
monetary po/icy in a very complex and uncertain economic environment. "
Gemäß Fed-Präsident Perry [(1997), S. 14) fasst die Taylor-Regel oftmals den .Nettoeffekt" der geldpolitischen Debatten in nützlicher Weise zusammen:
"... the {Taylor] rufe is a useful way to characterize the net effect of all the debate
and consensus building among the 19 participants in FOMC meetings."
Obwohl die Taylor-Regel innerhalb des FOMC manche Sympathie genießt und als
Analyseinstrument genutzt wird, kann man im Falle der Fed noch längst nicht von
einer offiziellen Regelbindung sprechen. 99 Hierzu wäre es notwendig, dass die Fed in
regelmäßigen Abständen einen offiziellen Taylor-Zins bekannt gibt und sich für Abweichungen von der Regel rechtfertigt. Von einer solchen Prozedur ist man aber
noch weit entfernt:
• In den Medien, die als Foren für die Begründung geldpolitischer Entscheidungen
fungieren (Kongressberichte und Protokolle), wird bisher mit keiner Silbe auf die
Taylor-Regel eingegangen, was sich zum Teil auch damit begründen lässt, dass
nicht alle Notenbanker von den Vorzügen der Taylor-Regel überzeugt sind. 100
• Bevor die Fed einen offiziellen Taylor-Zins berechnen und bekannt geben könnte, müsste sie sich in mehreren Bereichen zu mehr Transparenz durchringen: Sie
müsste ein numerisches Inflationsziel, ihre Einschätzungen über die Outputlücke
sowie ihre Vorstellungen über ein neutrales Realzinsniveau bekannt geben.
Insgesamt kann man also sagen, dass die Fed so handelt, als ob sie der TaylorRegel folgt, ohne sich aber offiziell an die Regel zu binden. 101 Gerade für Greenspan
weist dieses Verhältnis von Fed-Politik und Taylor-Regel einen gewissen Charme
auf. 102 Die Fed kann einerseits der Öffentlichkeit durch Grafiken wie Abb. 5.13 und

99

100
10 '

102

regularly consult as a very rough guide to reasonable policy.' Yellen, in: FOMC (TS May 1996), S.
37. "The appeal of the Taylor Rule is that it is simple and specifies how the federal funds rate ...
should be varied directly in response to inflation and to deviations of output and inflation from the
Fed's ultimate targets of full employment and price stability. ( ... ) Because both objectives are explicitly incorporated in the rule, it provides a disciplined approach to juggling the dual mandate for
monetary policy." Meyer (1998).
"I hasten to point out that the FOMC does not deliberately follow this rule." Fed-Präsident Perry
(1997), S. 14.
"The FOMC ... is not committed to a Taylor-Rule and only some of us pay significant attention to it.'
Meyer (1999a).
Taylor [(1998a), S. 15) bemerkte mit Blick auf alle Notenbanken, speziell aber auf die Fed bezogen
an "... it appears that, whether or not central banks actually follow such a [Taylor-)rule, in recent
years they act as if they follow such a rule."
Vgl. Spahn (2001 b), S. 367.

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328

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

Abb. 5.15 demonstrieren, dass die eigene Zinspolitik einer gewissen Systematik
folgt, was den Vorwurf der „Regellosigkeit" entkräftet. Andererseits hat man sich aber
auch nicht in das enge Korsett einer Regelbindung begeben und sich dadurch die
Flexibilität in der täglichen Zinspolitik erhalten.
zusammenfassend kann man festhalten, dass ein hypothetischer Taylor-Zins den
Verlauf der Fed Funds Rate in den Jahren 1987-2003 - vor allem im Vergleich zu
früheren Zeitperioden - recht gut beschreibt. Durch leichte Modifikationen an der ursprünglichen Taylor-Formel (,,smoothing"-Komponente, höhere Gewichtung der Outputlücke) kann sogar noch ein besserer „Fit" zwischen Taylor-Zins und Fed Funds
Rate erreicht werden. Angesichts der bedeutenden Rolle, welche die Outputlücke
innerhalb der amerikanischen Geldpolitik spielt, ist die Nähe zur Taylor-Regel allerdings nicht verwunderlich. Innerhalb und außerhalb der US-Notenbank hat die Taylor-Regel an Aufmerksamkeit gewonnen. Fed-Watcher, die Fed-Staff und FedPolitiker selbst nutzen die Taylor-Regel als Analyseinstrument und loben zum Teil
ihre positiven Eigenschaften. Dennoch ist die Fed weit davon entfernt, sich offiziell an
eine Regel zu binden. Um diesen Schritt zu vollziehen, müsste innerhalb des FOMC
vor allem hinsichtlich Transparenz und dem Wunsch nach größtmöglicher Flexibilität
ein fundamentales Umdenken einsetzen.

5.3

Glaubwürdigkeit und Transparenz der Fed aus Sicht der Akademiker und Märkte

5.3.1

Die Kritikpunkte an der Strategie der Federal Reserve

Im laufe der Arbeit wurde bereits auf einige Kritikpunkte an der Fed-Strategie hingewiesen. Ein zentraler Vorwurf lautet dabei, dass die geldpolitischen Entscheidungen der Fed auf einer unzureichenden konzeptionellen Basis gefällt werden. Diese
Kritiklinie soll im Weiteren überblickartig vorgestellt werden. Vor allem die vier folgenden Punkte werden dabei stets als Malus der Fed-Strategie erwähnt:
1) Mangelnde Transparenz
2) Fehlender nominaler Anker
3) Zu starke Ausrichtung auf den Fed-Vorsitzenden
4) Duale Zielsetzung
(1) Mangelnde Transparenz:

Die Transparenzkritik knüpft vorwiegend an zwei Punkten an: 103
• Unzureichende Zieldefinition: Die Fed hat ihre Ziele nicht numerisch präzisiert.
Sie gehört damit zu den wenigen Notenbanken, die über kein explizites Inflationsziel verfügen (siehe Tabelle 5.1). Bei Outputzielen ist eine Quantifizierung
zwar bislang unüblich, die Fed könnte aber zumindest Missverständnisse hinsichtlich der Formulierung „maximale Beschäftigung" ausräumen. Bei der Zielgewichtung wird zwar meist der Eindruck einer völligen Gleichrangigkeit beider Ziele vermittelt, einige Gouverneure sprechen sich aber für eine Bevorzugung des

103

Vgl. zu dieser Kritik u. a.: Svensson (2004), Blinder et al. (2001), S. 70f., Cecchetti (1999), S. 2f.,
McCallum (2000), S. 4f., Mishkin (1999), S. 599ff., und Mishkin (2000), S. 8ff.

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Glaubwürdigkeit und Transparenz der Fad aus Sicht der Akademiker und Märkte

•

329

Inflationsziels aus (siehe Kapitel 5.1.2). Insgesamt erfüllt die Fed die Forderung
nach Transparenz über die Zielfunktion nur unvollkommen. 104
lntransparenter Entscheidungsprozeß: Aufgrund des Multiindikatorenansatzes
sind die Kriterien, nach denen die Fed ihre Entscheidungen trifft, weniger transparent als bei anderen Notenbanken, die sich an einem herausgehobenen Zwischenziel (Geldmenge, Inflationsprognose) orientieren und eine einfache Daumenregel als Benchmark für ihre Geldpolitik verwenden. 105 Auch die Geheimniskrämerei über die Wachstums- und Inflationsprognosen des Fed-Mitarbeiterstabs
(,,Greenbook-Prognosen"), die eine große Rolle in der geldpolitischen Diskussion
spielen, wird als Makel empfunden.

Dieser Kritik kann jedoch auch einiges entgegengehalten werden:
• Wie weiter unten noch gezeigt wird, agiert die Fed trotz des Multiindikatorenansatzes für die Märkte verständlicher und berechenbarer als viele andere Notenbaken, die ein Inflationsziel und eine wohlformulierte Strategie besitzen.
•
Hinsichtlich des Inflationsziels können die Märkte aus den Erfahrungen der vergangenen Jahre zumindest auf ein grobes Zielband von 1-3 % schließen.
• In einigen Bereichen kann die Fed als Vorreiter der Transparenzpolitik gesehen
werden. Sie veröffentlichte bereits in den 80er Jahren geldpolitische Protokolle
ihrer Ausschusssitzungen mit den persönlichen Abstimmungsergebnissen der
Mitglieder. Zur damaligen Zeit war dies noch unüblich. Heute gehört sie zu den
wenigen Notenbanken, die nach einer geldpolitischen Sitzung Tendenzaussagen
zur weiteren Zinspolitik macht. 105 Sie stellt entweder ein Übergewicht der Inflationsrisiken oder der Wachstumsrisiken fest bzw. erklärt, dass sie die Risiken für
ausgewogen hält.
• Anfang der 90er Jahre hat die Fed eine „Transparenzoffensive" gestartet und
damit einige Transparenzdefizite beseitigt. 107 Einen Überblick über die getroffenen Maßnahmen gibt Kasten 5.2. Allerdings hat die Fed hier in vielen Bereichen
nur das nachgeholt, was andere Notenbanken bereits praktiziert haben.
Im Großen und Ganzen wird der Fed aber trotz aller Bemühungen um mehr Transparenz das Fehlen eines Inflationsziels und einer klaren Strategie schwer angelastet.
Goodhard bezeichnete die Fed im Herbst 2001 anlässlich der Präsentation einer
Studie über die Transparenz größerer Notenbanken als die „vielleicht am wenigsten
transparente Bank" .108

104

Vgl. Blinder et al. (2001 ), S. 29.
"The Fed stubbornly refuses to disclose the criteria it uses to decide when to pump more money
into the economy to drive interest rates down, or when to draw money out of the economy to drive
interest rates up. This lack of clarity is the one knack on Alan Greenspan's otherwise excellent
stewardship of the Fed." O.V. (2000a), S. 10.
106 Neben der Fed gibt nur noch die neuseeländische Notenbank Hinweise auf die zukünftige Zinspolitik, vgl. Blinder et al. (2001). S. 37, oder Deutsche Bundesbank (2000), S. 27. Das FOMC 1(2000),
S. 3] weist jedoch ausdrücklich darauf hin, dass eine asymmetrische Risikoerklärung nicht automatisch als Hinweis für eine baldige Zinsänderung in die entsprechende Richtung gedeutet werden
sollte.
107 Vgl. Ferguson (2002), Blinder et al. (2001), S. 66ff., und Mishkin (2000), S. 10f.
108 Zitiert nach o.V. (2001h), S. 14. Ähnlich äußert sich Mishkin (2000), S. 11: "Despite improved
transparency and communication, the lack of explicit goals has meant that Fed transparency is still
much less than at many other central banks."
' 05

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330

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

Kasten 5.2: Die Transparenzoffensive der Federal Reserve
1994:- Bekanntgabe der Entscheidungen unmittelbar im Anschluss an eine FOMC-Sitzung
(formal wird dies im Februar 1995 festgelegt, ab August 1997 wird explizit eine numerische Zielrate der Fed Funds Rate in den Direktiven an die New York Fed angeben).
- Änderungen der Zielrate der Fed Funds werden in einem Kurz-Kommunique erläutert.
- Zinsentscheidungen werden vermehrt auf den planmäßigen Sitzungen gefällt.
- Veröffentlichung von wörtlichen Protokollen (,,verbatim transcripts") der Offenmarktsitzungen (mit fünf Jahren Zeitverzögerung).
1999:- Unmittelbar nach jeder Sitzung wird eine Tendenzaussage zur weiteren Zinspolitik
bekannt gegeben (.Bias-Ankündigung").
- Nach jeder Offenmarktsitzung (nicht nur bei Zinsveränderungen) wird der geldpolitische Beschluss in einem Pressekommunique begründet.
2000:- Die „Bias-Ankündigung" wird abgelöst von der Einschätzung darüber, ob in naher
Zukunft das Inflationsrisiko oder die Gefahr einer Konjunkturabkühlung überwiegt.
2002:- Das Abstimmungsergebnis bezüglich der geldpolitischen Beschlüsse wird direkt nach
der FOMC-Sitzung bekannt gegeben und nicht erst mit Publikation der Protokolle.

(2) Fehlender nominaler Anker
Da die Fed weder ein Geldmengen-, Wechselkurs- oder ein quantitatives Inflationsziel bekannt gibt, fehlt es an einem „nominalen Anker'' bzw. einem .monetären Standard" [McCallum (2000), Mishkin (1999), S. 580ff.], der die Kaufkraft der Währung
institutionell absichert. Ein solcher nominaler Anker kann z.B. als Fixpunkt der Inflationserwartungen bei Lohnverhandlungen dienen und die negativen Folgen eines Ölpreisschocks begrenzen. Man kann jedoch davon sprechen, dass in den USA ein
impliziter nominaler Anker vorliegt, da die amerikanische Öffentlichkeit offensichtlich
seit längerem ein „verdecktes" Inflationsziel der Fed von etwa 2-2 ½ % unterstellt
(siehe Kapitel 5.4). Angesichts der seit Jahren sehr niedrigen und stetig fallenden
Inflationsraten verfügt die Fed außerdem inzwischen über ein recht hohes Maß an
Glaubwürdigkeit in der Inflationsbekämpfung. Es ist daher schwer vorstellbar, dass
sich plötzlich Inflationsängste [,.inflation scares", Goodfriend (1993)] ohne expliziten
nominalen Anker in den USA verselbständigen, oder dass die Fed zur „inflationären"
Geldpolitik der 1970er Jahren zurückkehrt. 109 Andere sehen wiederum den gegenwärtigen nominalen Anker der Geldpolitik zu sehr mit der Person des FedVorsitzenden verbunden. 110

(3) Zu starke Ausrichtung auf den Fed-Vorsitzenden
Innerhalb der Wissenschaft besteht weitgehend Konsens darüber, dass die amerikanische Geldpolitik in den vergangenen 20 Jahren sehr effizient war, zunächst Anfang
der 80er Jahre in der Inflationsbekämpfung und später in der Unterstützung hoher
Wachstumsraten. Diese Erfolge werden aber nicht einer besonders ausgeklügelten
Nach Ansicht von Goodfriend (1993) hatte die Fed in den 1980er Jahren trotz der erfolgreichen
Volcker-Disinflation noch keine vollkommene Glaubwürdigkeit in der Inflationsbekämpfung erreicht.
Jedenfalls sah er noch zwei Phasen (1983, 1987) einer plötzlichen Inflationshysterie (.inflation scares"), was aus einem kräftigen Anstieg der langfristigen Zinsen ersichtlich wurde. Goodfriend
[(1993, S. 18] folgerte daraus, dass ein klares gesetzliches Mandat für Preisstabilität solche Entwicklungen erschweren könnte.
110 " ••• right now the nominal anchor in the United States is Alan Greenspan.' Mishkin (2000), S. 9.

' 09

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Glaubwürdigkeit und Transparenz der Fed aus Sicht der Akademiker und Märkte

331

geldpolitischen Strategie, sondern den beiden Fed-Vorsitzenden Volcker und Greenspan zugesprochen. Eine der wesentlichen Kritikpunkte an der amerikanischen
Geldpolitik ist daher, dass sie zu stark auf dem Vertrauen, den Fähigkeiten und Präferenzen des Fed-Vorsitzenden basiert: 111

''The problem is that we do not have we/1-arliculated po/icy objectives, with an accompanying strategy or framework. What we have is a magician." Cecchetti
(1999), S. 2.
Vor allem der Übergang zu einem neuen Fed-Vorsitzenden (im Jahre 2006) könnte
unter Umständen kritisch werden. Für den neuen Fed-Präsident wird es schwierig,
die Greenspan-Politik einfach fortzuführen, da Greenspan seinem Nachfolger (bisher) keine wohlformulierte Strategie hinterlassen hat. 112 Folgende Probleme könnten
sich hieraus ergeben:
•
Der neue Vorsitzende könnte einen Kurswechsel in der Geldpolitik vollziehen, da
er an kein konkretes Inflations- oder Beschäftigungsziel gebunden ist. Es ist z.B.
denkbar, dass er ein ehrgeizigeres Inflationsziel als Greenspan anstrebt oder
dem Inflationsziel klare Priorität gegenüber dem Beschäftigungsziel einräumt. Einigen der aktuellen Offenmarktmitgliedern wäre eine solche Politikwende zuzutrauen (siehe Kapitel 5.1.2). Andere befürchten wiederum, dass ein zukünftiger
Chairman eine zulasche Haltung gegenüber der Inflationsbekämpfung einnehmen könnte. 113 Die Märkte können jedenfalls nicht automatisch von einer Fortführung der momentanen Geldpolitik ausgehen.
• Aufgrund der starken Personalisierung der amerikanischen Geldpolitik hängt deren Glaubwürdigkeit sehr stark vom Charisma des Vorsitzenden und dessen
„track record" (vergangene Inflationsergebnisse) ab. Im Vergleich zu den USA
war die Reputation der deutschen Geldpolitik stärker mit der Institution der Bundesbank verbunden. Ein Wechsel an der Bundesbankspitze vollzog sich daher
ziemlich geräuschlos. Ein neuer Fed-Vorsitzender muss sich hingegen erst seine
eigene Reputation aufbauen. Vor allem bei Zinssenkungen wird der neue Präsident unter Umständen anfangs vorsichtiger agieren müssen als sein Vorgänger,
um keine Inflationserwartungen zu schüren. 114
•
Nach einigen Jahren Erfahrung mit Greenspan haben die „Fed-Watcher" dessen
oftmals verklausulierten Bemerkungen zunehmend richtig gedeutet. Bis die Märkte allerdings die „Sprache" des zukünftigen Vorsitzenden verstehen, wird einige
Zeit verstreichen. Zu Beginn der Amtszeit kann man daher an den Finanzmärkten mit einigen Missverständnissen und damit größeren Volatilitäten rechnen.
Insgesamt könnte also eine klar ausformulierte Strategie für eine größere Kontinuität
in der US-Geldpolitik sorgen und die Abhängigkeit von Personen reduzieren.
111

Vgl. z.B. Mishkin (1999), S. 600, Cecchetti (1999), S. 1ff., Tigges (2001d), S. 13, und Barbier
(2001 a), S. 13.
112 Mankiw 1(2002), S. 40ff.] spricht davon, dass Greenspan seinem Nachfolger kein Erbe (.legacy")
hinterlassen wird und folgert: "lf a successor tries to emulate the Greenspan Fed, he won't have
any idea how." Mankiw (2002), S. 41.
113 "lt is entirely possible !hat some future Chairman could have very different attitude toward the importance of avoiding inflation." McCallum (2000), S. 2.
11 • Greenspan selbst leitete seine Amtszeit (nach drei Wochen) mit einer Diskontsatzerhöhung um 50
Basispunkte ein, womit er nach Ansicht seines Vorgängers Volcker gezeigt habe, dass er ein ,richtiger" Notenbanker sei, vgl. Woodward (2000), S. 32.

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332

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

(4) Duale Zielsetzung

Es wird schließlich eine Änderung des gesetzlichen Mandats der Fed gefordert. Das
duale Mandat soll in ein hierarchisches Mandat umgewandelt werden und damit
Preisstabilität zum übergeordneten Ziel der Fed-Politik avancieren. 115 Dies würde
den Interpretationsspielraum der Offenmarktmitglieder einschränken und für mehr
Zielklarheit sorgen. Der Öffentlichkeit würde nochmals verdeutlicht, dass die Geldpolitik langfristig nur für stabile Preise nicht aber für mehr Beschäftigung sorgen kann.
Die Gleichstellung der Ziele in den USA fördert hingegen nach dieser Ansicht geldpolitische Debatten, bei denen die Geldpolitik vor allem als ein Instrument zur kurzfristigen Stimulierung der Konjunktur und Beschäftigung gesehen wird. Ein zweiter Kritikpunkt an der doppelten Zielsetzung ist die Verwässerung der Rechenschaftspflicht.
Wird z.B. Preisstabilität nicht erreicht, kann dies damit gerechtfertigt werden, dass
die vergangene expansive Politik aufgrund des Beschäftigungsziels erforderlich
war.11e

Dieser Kritiklinie wird hier explizit nicht gefolgt. Statt dessen wird in dieser Arbeit gerade für eine gemäßigte beschäftigungsorientierte Geldpolitik plädiert, die auf der
Taylor-Kurve sowie den Vorschlägen von Ball und Solow basiert. Außerdem wird das
Vorgehen der Fed in den vergangenen Jahren, der ein duales Mandat und ein ständiges Abwägen zwischen Inflations- und Beschäftigungsziel zu Grunde lag, im Großen und Ganzen als erfolgreich angesehen. Darüber hinaus kann die Fed mit ihrem
klaren Bekenntnis zu einem Beschäftigungsziel wiederum zu den Vorreitern in der
Transparenzdebatte gerechnet werden, da andere Notenbanken selbst die nachrangige Berücksichtigung von Beschäftigungszielen möglichst verheimlichen wollen. 117
Insgesamt kann man festhalten, dass das Urteil über die Transparenz der amerikanischen Geldpolitik zwiespältig ausfällt. Wie andere Notenbanken war die Fed in den
vergangenen Jahren stark darum bemüht, an Transparenz zu gewinnen. In einigen
Bereichen (Tendenzaussagen zur weiteren Zinspolitik) ist sie dabei weit fortgeschritten. Sie vermeidet es aber nach wie vor, ihr Inflationsziel zu quantifizieren und eine
umfassende Strategie zu formulieren. Dies erhöht die Wahrscheinlichkeit von Brüchen in der amerikanischen Geldpolitik und sorgt beim Wechsel an der Notenbankspitze für Unsicherheit an den Märkten. Die Kritik an der Doppelzielsetzung der Fed
ist hingegen wenig überzeugend. Praktisch alle Notenbanken berücksichtigen Beschäftigungsziele. Die Fed spricht damit offen aus, was andere nur hinter vorgehaltener Hand zugeben. Außerdem legt die wirtschaftliche Performance der USA nahe,
dass das duale Mandat ein Erfolgsfaktor der amerikanischen Geldpolitik darstellt.

115

Eine solche Forderung erheben z.B. Mishkin (2000), S. 8, Bernanke et al. (1999), S. 310f., oder
McCallum (2000), S. 4f.
with its broad mandate, the Fed can always escape criticism - and possibly hide its mistakes by explaining that it had been working hard at confronting its many and occasionally conflicting obligations.' Wyplosz (2001a), S. 5.
Meyer [(2004), S. 152) merkt z.B. an, dass die Fed mit ihrem offenen Bekenntnis zu einem dualen
Mandat transparenter agiere, als mancher Inflation Targeter, der im Prinzip ebenfalls eine duale
Zielsetzung verfolge aber öffentlich nur von einem Inflationsziel spreche.

116 " ...

117

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333

Glaubwürdigkeit und Transparenz der Fed aus Sicht der Akademiker und Märkte

5.3.2

Wie glaubwürdig ist die Greenspan-Fed in den Augen der Märkte?

5.3.2.1 Die Entwicklung der Inflationserwartungen

Wenn die wissenschaftliche Kritik an der Fed-Politik - Mangel an einer klar formulierten geldpolitischen Strategie - gerechtfertigt ist, müsste sich dies auch in entsprechenden Marktreaktionen (z.B. Inflationsprämien, hohe Volatilitäten) niederschlagen.
Es soll daher anhand der folgenden drei Fragestellungen überprüft werden, wie es
um die Glaubwürdigkeit und Transparenz der amerikanischen Geldpolitik aus der
Sicht der Märkte bestellt ist:
• Wie haben sich die privaten Inflationserwartungen der letzten Jahren entwickelt?
• Wie haben die Märkte auf die eindeutig beschäftigungsorientierte Geldpolitik der
jüngsten Zeit reagiert?
• Wie gut wird die amerikanische Geldpolitik von den Märkten antizipiert?
Abb. 5.16: Entwicklung der langfristigen Inflationserwartungen
in den USA 1987-2004
7

in % , Quartalsdaten

6
5
4

3
2

O+---~~---------------~~--~
1987

1989

1991

- - CPI

1993

1995

1997

1999

2001

2003

• • - · · 10-Jahres-Prognose (SPF)

Datenquelle: BLS, Federal Reserve Bank of Philadelphia.

Die Entwicklung der privaten Inflationserwartungen soll einen ersten Eindruck von
der öffentlichen Glaubwürdigkeit der Fed vermitteln und Aufschluss darüber geben,
ob sich die Einschätzung der Fed-Politik über die Zeit verändert hat. Hohe und stark
schwankende Inflationserwartungen wären ein Indiz für ein geringes Vertrauen in
eine stetige Politik der Inflationsbekämpfung. Um Inflationserwartungen zu messen,
bedient man sich vor allem zweier Methoden: Zum einen werden sie indirekt aus Finanzmarktpreisen abgeleitet, zum anderen werden aber auch direkte Befragungen
bei privaten Wirtschaftssubjekten durchgeführt. Zur letzteren Kategorie gehört die
von der der Federal Reserve Bank of Philadelphia erstellte „Survey of Professional
Forecasters" (SPF). Im Rahmen der SPF werden verschiedene private Firmen (z.B.
Wall Street-Häuser, Banken, Consulting-Unternehmen) und öffentlichen Einrichtungen nach ihren Inflationseinschätzungen befragt, u.a. sollen diese Institutionen auch
eine 10-Jahres-Prognose abgeben. 118 Abb. 5.17 stellt die hieraus ermittelten langfris118

Zu einer genauen Darstellung der Vorgehensweise vgl. Croushore (1993), S. 3ff.

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334

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

tigen Preiserwartungen der tatsächlichen Inflationsentwicklung (gemessen am CPI)
seit 1987 gegenüber, woraus man folgende Rückschlüsse ableiten kann :
• Man kann erkennen, dass die langfristigen privaten Inflationserwartungen seit
Ende der B0er Jahre deutlich von über 4 % auf etwa 2,5 % gesunken sind .
• Obwohl die laufende Inflationsrate seit 1998 in einer Bandbreite von 1,0-3,5 %
schwankt, sind die Inflationserwartungen weitgehend stabil geblieben. 119
• Die Öffentlichkeit interpretiert seit 1998 offensichtlich eine Inflationsrate von
2,5 % als implizites Inflationsziel der Fed.

Abb. 5.17: Break-Even-lnflationsrate USA seit 1997
in %, Wochendaten

----+---10-Jahres-Spread - - - - - - - - - - - - - - - - -

/

1
1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Datenquelle: Federal Reserve Bank of St. Louis, Monetary Trends, S. 11, versch. Jahrgänge.

Zu ähnlichen Resultaten kommt man, wenn man Finanzmarktpreise zur Ableitung
der Inflationserwartungen heranzieht. Die Einschätzung privater Inflationserwartungen über den Kapitalmarkt wird durch die seit 1997 emittierten inflationsindexierten
Bundesanleihen (TIPS, Treasury lnflation-Protected Securities) erleichtert. Die Differenz aus den nominalen Renditen gewöhnlicher Treasuries und den realen Renditen
inflationsgeschützter Treasuries gleicher Laufzeit wird als „Break-even-lnflationsrate"
bezeichnet und ergibt einen Näherungswert für die privaten lnflationserwartungen. 120
Abb. 5. stellt die Entwicklung der „Break-even-lnflationsrate" seit 1997 anhand von
Treasuries mit 10-jähriger Laufzeit dar. Das sich hieraus ergebende Bild gleicht den
Ergebnissen der SPF. Die privaten Inflationserwartungen sind zunächst gesunken
und pendeln seit Mitte 1999 in einer engen Bandbreite von 1,5-2,5 %.121
119

120

121

Aufgrund der längeren Zeitperspektive schwankt die 10-Jahres-Prognose generell weniger stark als
die Ein-Jahres-Inflationsrate. Dennoch ist vor allem seit 1998 ersichtlich, dass die langfristigen Inflationserwartungen von den kurzfristigen Inflationsbewegungen kaum noch beeinflusst werden .
Die Break-even-lnflationsrate gibt die Inflationserwartungen v.a. aufgrund zweier Effekte nur verzerrt wieder: indexierte Bonds enthalten eine Risikoprämie, da die Papiere dem Anleger Schutz vor
unvorhergesehenen Inflationsrisiken bieten. Gewöhnliche Anleihen weisen wiederum eine Liquiditätsprämie auf, da ihre Emissionsvolumina i.d.R. größer sind. Während die Risikoprämie der TIPS
die Break-even-lnflationsrate überzeichnet, wirkt die Liquiditätsprämie . normaler" Anleihen in die
entgegengesetzte Richtung . Man geht davon aus, dass die Inflationserwartungen durch die Breakeven-lnflationsrate eher überschätzt werden und damit die Risikoprämie den bedeutenderen Effekt
darstellt, vgl. EZB (MB Februar 1999), S. 16, und Sack (2000), S. 5f.
Dass im Vergleich zur SPF etwas niedrigere Niveau der geschätzten Inflationserwartungen überrascht etwas, da man normalerweise eher vermutet, dass die Break-even-lnflationsrate die tatsächlichen Inflationserwartungen überzeichnet (siehe vorhergehende Fußnote).

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Glaubwürdigkeit und Transparenz der Fed aus Sicht der Akademiker und Märkte

335

Auch im internationalen Vergleich schneidet die USA bei der Entwicklung der Inflationserwartungen günstig ab. Castelnuovo et. al. (2003), die eine Vergleichsstudie
unter 14 Industrieländern im Zeitraum 1990-2002 durchgeführt haben, bestätigen
zunächst, dass die langfristigen Inflationserwartungen in den USA Ende der 90er
Jahre auf ca. 2,5 % gesunken sind. Besonders auffallend ist dabei das gute Abschneiden der USA im Hinblick auf die Stabilität der langfristigen Inflationserwartungen. Seit 1999 weist die USA unter den betrachteten Ländern nach Schweden sogar
die niedrigste Inflationsvariabilität auf. 122 .
Insgesamt ergeben sich aus der Entwicklung privater Preiserwartungen keine Hinweise für eine sinkende Glaubwürdigkeit der Fed, wie sie z.B. aufgrund einer unklaren Strategie entstehen könnten. Vielmehr deuten das Absinken der Inflationserwartungen und die zunehmende Unabhängigkeit der Erwartungen von der aktuellen Inflationsentwicklung auf einen Reputationsgewinn der Fed in den 90er Jahren hin.
5.3.2.2 Die Marktreaktionen auf die Zinssenkungspolitik im Jahre 2001

Einen Belastungstest für die Glaubwürdigkeit der Federal Reserve stellte die stark
auf Wachstumsförderung ausgerichtete Zinssenkungspolitik im Jahre 2001 dar. Eine
solche antizyklische Stabilisierungspolitik kann nur von einer Notenbank mit hoher
Glaubwürdigkeit erfolgreich durchgeführt werden, denn nur wenn die privaten Akteure überzeugt sind, dass die Notenbank keine „leichtfertige" Beschäftigungsförderung
praktiziert, wird es nicht zu steigenden Inflationserwartungen kommen (siehe Kapitel
2.2.2.3). Ob die Fed mit ihrer aggressiven Zinssenkungspolitik reüssiert hat, ist umstritten. Zweifel am Erfolg dieser Politik löste vor allem die divergierende Entwicklung
zwischen den kurz- und langfristigen Zinsen aus, welche Abb. 5.18 verdeutlichen
soll. Parallel zur Entwicklung der Zielrate der Federal Funds Rate ist hierbei der
Renditeverlauf der 3-Monats- und 10-Jahres Treasuries dargestellt.
Die kurzfristigen Zinssätze haben sich weitgehend analog zum rückläufigen Fed
Funds Rate Target entwickelt. Die langfristigen Zinsen jedoch nur anfangs. Spätestens ab April 2001 ist eine deutliche Gegenbewegung der langfristigen Zinsen nach
oben erkennbar, die dabei ein Niveau erklommen, das bereits vor Beginn der Zinslockerung bestand hatte. Dies entsprach sicherlich nicht ganz den Absichten der Fed.
Generell zielt die US-Notenbank darauf ab, über den Hebel der kurzfristigen Zinsen
möglichst gleichgerichtete Veränderungen der langfristigen Zinsen hervorzurufen
(siehe Kapitel 2.2). Im Jahr 2001 sollte durch niedrige Kapitalmarktzinsen vor allem
die Nachfrage nach langlebigen Konsumgütern und Wohnimmobilien angeregt und
die Investitionsnachfrage stabilisiert werden (siehe Kapitel 4.7).
Bei der Interpretation der ungewollten Scherenbewegung zwischen kurz- und langfristigen Zinsen kann man drei Varianten unterscheiden: 123
122

123

Die Standardabweichung der langfristigen Inflationserwartungen lag in den USA 1999-2002 bei 0,7
und damit niedriger als z.B. in Deutschland. Noch günstiger fällt der Vergleich aus, wenn man die
Volatilität der Inflationserwartungen in Relation zur Volatilität der Inflationsentwicklung setzt, vgl.
Catelnuovo et al. (2003), S. 54ft.
Goodfriend [(1993), S. 7f.) weist darauf hin, dass bei aggressiven Zinsänderungen der Fed immer
zwei ambivalente Effekte auf die langfristigen Zinsen wirken: Ein "realer Zinseffekf, welcher die
langfristigen Zinsen in die gleiche Richtung verändert wie die kurzfristigen (= Hebeleffekt der kurz-

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336

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

1. Kritiker der Fed-Politik behaupten, dass steigende Inflationserwartungen und ängste für den Anstieg der langfristigen Kapitalmarktzinsen verantwortlich
sind. 124 Die Fed sei mit ihrer Zinssenkungspolitik über das Ziel hinausgeschossen und habe gerade das Gegenteil von dem bewirkt, was sie erreichen wollte,
nämlich eine Verschlechterung des Investitionsklimas durch steigende Kapitalmarkzinsen. Nach dieser Interpretation wäre die Situation im Jahre 2001 ein typisches Beispiel für eine plötzliche „Inflationspanik", wie sie von Goodfriend (1993)
beschrieben wird. 125 Stellvertretend für diese Meinung kann man eine Aussage
der EZB [(MB Juni 2001), S. 34] in ihrem Juni-Monatsbericht anführen:
,,Der Hauptgrund für den Anstieg der nominalen Renditen langfristiger USAnleihen im 2. Quartal dieses Jahres dürfte in den zunehmenden Inflationserwartungen sowie der steigenden Inflationsunsicherheit seitens der Anleger liegen."
2.

Nach einer anderen Ansicht ist der Anstieg der Anleiherenditen gerade Ausdruck
eines hohen Vertrauens in die Fed-Politik. Die Zinssenkungen haben bei vielen
Marktteilnehmern die Hoffnung geweckt, dass die Konjunkturkrise bald überwunden wird und in naher Zukunft wieder mit steigenden Unternehmensgewinnen
und einer verbesserten Kapitalverzinsung zu rechnen ist. Dementsprechend
wurde mit einem baldigen Ende der Zinssenkungen und wieder steigenden Tagesgeldzinsen gerechnet, was gemäß der Erwartungstheorie der Zinsstruktur
steigende Kapitalmarktzinsen auslöst. 126 Die langfristigen Zinsen sind also nach
dieser Interpretation nicht aufgrund zunehmender Inflationserwartungen, sondern
verbesserter Wachstumserwartungen nach oben geklettert, was auch als Anstieg
der Realzinskomponente innerhalb der Nominalzinssätze ausgelegt werden
kann. 127 Eine Überlegung, die offensichtlich auch die Fed für sehr plausibel hielt:
"The increase in longer-term Treasury yields in the second quarter appears to
have been the result of a number of factors. The main influence seems to have

124

125

126
127

auf die langfristigen Zinsen) und ein .Inflationseffekt", der in die entgegengesetzte Richtung wirkt.
Bei - aus der Sicht der Märkte - übertriebenen Zinssenkungen steigen z.B. die Inflationserwartungen und damit die nominalen Kapitalmarktzinsen.
Die Stimmung an den Märkten wurde nach der 5. Zinssenkung um 50 Basispunkte (Mai 2001) wie
folgt beschrieben: .Bei Händlern wächst die Befürchtung, dass die Fed mit ihrem Zinsmanöver über
das Ziel hinausschießt und die erhoffte konjunkturelle Wende mit einem deutlichen Preisschub einhergeht. Vereinzelt warnen Ökonomen, dass die Fed ihre Glaubwürdigkeit in der Inflationsbekämpfung riskiere." o.V. (2001f), S. 33.• Der Zinsanstieg am längeren Ende der Fristigkeiten ist als Risikozuschlag zu bewerten. Den verlangen Kapitalgeber, weil sie einen Anstieg der Inflationsrate befürchten ... " Barbier (2001 b), S. 17. Als mögliche Faktoren für die Inflationsängste werden genannt:
(1) Die Gefahr, dass die Wachstumsrate der Produktivität einbricht, weil die bisherigen Produktivitätszuwächse nur zyklischer Natur waren, (2) steigende Energiepreise, (3) eine .zu kurze" Rezession, die den aufgebauten Preisdruck nur unzureichend mindert, vgl. o.V. (2001d), S. 33f.
"I call a significant long-rate rise in the absence of an aggressive funds rate tightening an inflation
scare since it reflects rising expected long-run inflation.' Goodfriend (1993), S. 8. Solche Inflationspaniken sind v.a. auf eine mangelhafte Reputation bei der Inflationsbekämpfung zurückzuführen.
Der Effekt der zukünftig erwarteten Zinserhöhungen würde dabei gegenüber den gegenwärtig noch
sinkenden kurzfristigen Zinsen dominieren.
Gemäß dem Fisher-Theorem gilt im Gleichgewicht i r + 1r' (i Nominalzins, r Realzins). Unterstellt man Konstanz von 1r•, lässt sich ein Anstieg von i nur mit einem zunehmenden r begründen.
In diesem Fall würde der Realzins aber nicht als langfristiger Gleichgewichtswert gesehen (wie in
Kapitel 2.3), sondern als Größe, die mit dem Konjunkturzyklus schwankt [Vgl. z.B. Deutsche Bundesbank (2001 ), S. 39ff.). Erwarten die Finanzmärkte also einen positiven Nachfrageschock, würde
rzunehmen.

=

=

=

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Glaubwürdigkeit und Transparenz der Fed aus Sicht der Akademiker und Märkte

337

been increased investor confidence that the economy would soon pick up." BoG

(AR 2001 ), S. 91.

Die Erholung der Aktienmärkte im 2. Quartal 2001, die ebenfalls auf Konjunkturoptimismus hindeutete, und die weitgehende Stabilität der Inflationserwartungen
(siehe Abb. 5.16 und Abb. 5.) stützt diese Argumentation. 128
3.

Ein weiterer Erklärungsgrund für den Anstieg der Anleiherenditen wird auf der
Angebotsseite der amerikanischen Staatsanleihen gesehen. Angesichts wachsender Haushaltsüberschüsse befürchtete man im Jahr 2000 bereits eine Austrocknung des Marktes für langfristige Bundesanleihen (Treasuries). Aufgrund
des angekündigten Steuersenkungsprogramms der Regierung im Frühjahr 2001
wurde jedoch klar, dass das Ausmaß an Budgetüberschüssen geringer ausfällt
als ursprünglich erwartet und entsprechend eine geringere Angebotsverknappung an langfristigen Staatsanleihen vorlag. 129

Abb. 5.18: Die Zinssenkungspolitik der Fed 2001
7
6
5

4
3

--- ....

,

.......... .

2
Nov Dez Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez
00 00 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01
- - - - · 3-Monats-Zins - - 10-Jahres-Zins - - Zielrate Fed Funds
Datenquelle: BoG.

128

129

Beim Vergleich „normaler" mit inflationsindexierten Staatsanleihen ergab sich zwar ein temporärer
Anstieg der Inflationserwartungen im Mai/Juni 2001 um ca. ½ -Prozentpunkt, dies wurde aber von
der Fed im Juli-Kongressbericht als wenig besorgniserregend und eher als eine Korrektur der zuvor
(übertrieben) niedrigen Inflationserwartungen angesehen, vgl. BoG (AR 2001 ), S. 91. Der FedPräsident von Philadelphia Santomero (2003) erklärt: "The Fed's aggressive actions to lower the
federal funds rate in 2001 and 2002 did not elivate our survey participant's long run inflation expectations. ( ... ) 1 take this as a positive sign that the Fed's comittment to maintaining resonabls price
stability is a credible one in the mind of the public."
Gemäß Wheelock [(2000), S. 1] deutet vieles darauf hin, dass der deutliche Rückgang langfristiger
Anleiherenditen im Jahr 2000 nicht auf niedrigere Inflationserwartungen, sondern auf die angekündigte Verknappung von Staatsanleihen mit langen Laufzeiten zurückzuführen war. Diese Entwicklung wurde 2001 z.T. rückgängig gemacht. Für die These einer reduzierten Angebotsverknappung
spricht auch, dass die Renditen langfristiger Unternehmensanleihen nicht den Anstieg der Renditen
von Staatsanleihen 2001 nachvollzogen haben.

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338

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

Insgesamt sind die Argumente (2) und (3) nicht völlig von der Hand zu weisen, so
dass bestenfalls ein kleiner Teil des Zinsanstiegs auf vorübergehende Inflationsängste zurückgeführt werden kann. Auch Greenspan [(2001b), und (2001c), S. 591] sah
im laufe des Jahres 2001 kaum Anzeichen für steigende Inflationserwartungen,
sondern machte vor allem die Angebotseffekte auf dem Markt für Treasuries für die
steilere Zinsstruktur verantwortlich. Nachdem im Frühjahr 2002 die Hoffnung auf eine
baldige Konjunkturwende verflogen war, kam es ab Juni 2002 schließlich zu einer
deutlichen Abflachung der Zinsstruktur, was ein weiteres Indiz gegen die These einer
plötzlichen „Inflationspanik" in den USA darstellt. Im Ergebnis kann man daher sagen, dass die Fed über eine ausreichende Glaubwürdigkeit verfügt hat, um eine antizyklische Zinspolitik durchzuführen und die Versteifung der Zinsstruktur im Jahr 2001
auf andere Gründe als einer mangelhaften Reputation der Fed zurückzuführen ist.
Der vermutete Anstieg der (zyklischen) Realzinsen im laufe des Jahres 2001, deutet
sogar darauf hin, dass der Fed ein (zu) hohes Maß an Vertrauen in die rasche Überwindung der Konjunkturkrise zugebilligt wurde. Auch wenn der Fed selbst eine flachere Zinsstruktur 2001 lieber gewesen wäre, kann man ihr kaum die übertriebenen
Erwartungen der Finanzmärkte in ihre Fähigkeiten zum Vorwurf machen. 130
5.3.3

Wie transparent ist die Fed für die Märkte?

5.3.3.1 Die Vorhersehbarkeit der Zinsentscheidungen der Federal Reserve

In Kapitel 2.2 wurde dargelegt, dass Transparenz und Berechenbarkeit die Grundlage einer effizienten und glaubwürdigen Geldpolitik bilden. Wenn die Behauptung der
Kritiker stimmt, dass die Fed über keine klare Strategie verfügt, dann dürfte das
geldpolitische Vorgehen der Fed nur wenig transparent für die Finanzmärkte sein.
Diese These könnte man erhärten, in dem man aufzeigt, dass es den Märkten generell schwer fällt, die Zinsentscheidungen der Fed vorherzusehen. Im Weiteren soll
untersucht werden, ob dies tatsächlich der Fall ist.
Die Markterwartung über die weitere Zinspolitik der Fed spiegelt sich u.a. in den Federal Funds Futures wieder. Diese Futures stellen im Prinzip Wetten auf das durchschnittliche Niveau des Tagesgeldsatzes im Verfallmonat des jeweiligen FutureKontrakts dar. 131 Aus dem Kursverlauf der Fed Funds Futures lässt sich daher in einfacher Weise die zukünftig erwartete Zielrate der Fed Funds Rate ableiten. Vergleicht
man diese Zinserwartung an den Future-Märkten kurz vor einer Offenmarktsitzung
mit der tatsächlich getroffenen Zinsentscheidung auf der Offenmarktsitzung, kann
man ermitteln, wie genau die Marktteilnehmer die Zinsbeschlüsse der Fed vorhersagen (zur Systematik dieses Vorgehen siehe Kasten 5.3). Führt man eine solche Vergleichsanalyse für die gesamte Greenspan-Ära durch, so kommt man zum Ergebnis,
130

131

Wobei einige Kritiker wiederum darauf hinweisen, dass die Fed den Finanzmärkten suggerieren
würde, dass sie jede Konjunkturkrise durch Zinssenkungen beseitigen könnte. Andererseits warnte
Greenspan [(2001c), S. 592] explizit in seinem Juli-Kongressbericht vor zu großen Erwartungen in
die Geldpolitik: "But do we have the capability to eliminate booms and busts in economc activity?
( ... ) The answer, in my judgemnt, is no ... "
Vgl. Poole et. al (2002), S. 67. Der Settlement-Preis eines Federal Funds Futures beträgt 100 minus dem effektiven Durchschnitt der Federal Funds Rate des Verfallmonats. Der für den Januar
durchschnittlich erwartete Tagesgeldsatz, ergibt sich z.B. aus 100 minus dem Future-Preis des Januar-Kontrakts, d.h. bei einem Future-Preis von 95 würde für den Januar eine durchschnittliche
Fed Funds Rate von 5 % erwartet.

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Glaubwürdigkeit und Transparenz der Fed aus Sicht der Akademiker und Märkte

339

dass die meisten Zinsentscheidungen der Fed in der jüngeren Vergangenheit ziemliche präzise von den Märkten antizipiert wurden. Dies gilt vor allem seit 1994.
Kasten 5.3: Erwartete und tatsächliche Fed Funds Rate
Vergleich

Vorabend der Offenmarktsitzung:
Tatsächlich (vom FOMC) festgelegte ZielAbleitung der erwartete Zielrate der Fed .._. rate der Fed Funds Rate.
Funds Rate (FFR) aus Future-Kurs.
Ergebnis

In der Regel gilt seit 1994 in den USA:
Erwartete FFR
Tatsächliche FFR
=
Beispielhaft sei hierfür die Zinsentscheidung der Fed vom 16. Mai 2000 angeführt.
Die Fed erhöhte auf dieser Offenmarktsitzung die Zielrate der Fed Funds Rate um 50
Basispunkte von 6 auf 6,5 %. Obwohl es sich um eine eher unübliche (kräftige) Zinserhöhung um 50 Basispunkte handelte, wurde der Zinsschritt von den Märkten praktisch zu 100 % erwartet. 132
Die Markterwartungen bezüglich der Zinsentscheidung am 16. Mai 2000 lassen sich
am besten aus dem Juni 2000-Kontrakt (und nicht aus dem Mai-Kontrakt) der Federal Funds Futures ableiten, was man wie folgt erklären kann: Wenn man unterstellt,
dass Zinsentscheidungen in der Regel nur auf planmäßigen Offenmarktsitzungen
getroffen werden, dann konnten die Marktteilnehmer davon ausgehen, dass die am
16. Mai festgelegte Zielrate der Fed Funds praktisch im gesamten Juni Bestand haben wird, da die nächste Offenmarktsitzung erst für den 27./28. Juni angesetzt war,
d.h. der Zinsbeschluss im Mai determinierte zu mehr als 90 % (28/30 Tage) die
durchschnittliche Fed Funds Rate des Monats Juni.
Abb. 5.19: Fed Funds Future und Zielrate der Fed Funds Rate April/Mai 2000

(Abgeleiteter)
Zins des Juni
Future-Kontrakts

7.00
6.75
6.50
6.25
6.00
5.75

l _r-----------------tt==-=---==-=-=----~----~--

r--~----

--- ------ ------ -----

=-_,. . , . . -~_

-----

------

Zielrate der Fed Funds Rate

~

/

FOMC-Sitzung

5.50 1 - - , - - - r - - . - - - , - - - . - - - - 1 ~ - - , - - , - - - - r - - - r - - - r - - ,

04.04.
Quelle: Poole (2000).

132

25.04.

15.05.

06.06.

Die letzte Zinserhöhung um 50 Basispunkte fand im Februar 1995 statt. Dazwischen wurden nur
Trippelschritte von 25 Basispunkten durchgeführt.

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340

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

Abb. 5.19 stellt die erwartete Fed Funds Rate der aktuellen Zielrate im April/Mai 2000
gegenüber. Dabei ist zu erkennen, dass die Zinserwartungen schon Anfang April um
¼ Prozentpunkt oberhalb der aktuellen Zielrate lagen, d.h. man rechnete einen Monat vor der Sitzung mit der üblichen Zinserhöhung um 25 Basispunkte. Ende April
kletterten die Zinserwartungen jedoch allmählich auf nahezu 6½ % und am Vorabend
der Offenmarktsitzung konnte man von einer kompletten Antizipation des Zinsschrittes durch die Märkte sprechen.
Der Zeitraum im Mai 2000 stellt aber keineswegs den einzigen Fall dar, bei dem es
den Märkten gelungen ist, eine Zinsentscheidung der Fed punktgenau oder wenigstens der groben Richtung nach vorauszuahnen. Das Ergebnis einer Reihe von Untersuchung [vgl. z.B. Poole/Rasche (2000), Lange et al. (2001) und Poole et al.
(2002)] ist vielmehr, dass die Zielgenauigkeit, mit der die Märkte die Geldpolitik der
Greenspan-Fed voraussehen, seit 1994 dramatisch zugenommen hat.
Dies soll beispielhaft für die Zeit von 2000 bis Mitte 2004 anhand 5.20 aufgezeigt
werden. In dieser Grafik ist der Verlauf der Zielrate der Fed Funds Rate zwischen
Dezember 1999 und August 2004 dargestellt. Die Kreise, Kreuze und Quadrate
kennzeichnen den Zeitpunkt einer Zinsentscheidung des FOMC. Die Kreise symbolisieren dabei Offenmarktbeschlüsse, die praktisch zu 100 % erwartet wurden, die
schwarzen Quadrate stellen überraschende Entscheidungen und die Kreuze Entscheidungen bei divergierenden Markterwartungen dar. Die Einordnung in die einzelnen Kategorien erfolgt dabei anhand von Umfrageergebnissen, die im Vorfeld von
Zinsentscheidungen von Reuters oder Bloomberg durchgeführt wurden und mit Hilfe
des Verlaufs der Fed Funds Futures.

n

Abb. 5.20: Vorhersehbare und überraschende
Fed-Entscheidungen 2000-2004

7

in %, Zielrate der Fed Funds Rate

6

überraschende
..------:Entscheidungen
/zwischen den
FOMC-Sitzungen

p-·~

1

~-

5

4

Minderheit
k 1· rt
spe u 1e
auf 50 BP

3

\

/

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.

::K -+--Reaktionen auf

Minderheit
spekuliert
auf 75 BP

2

Verlangsamung der
./Zinssenkungsschritte

k""

)K

11. September
~

Große
Mehrheit
rechnet mit
50 % spekuliert z·
rh
auf größerem
htnse öZinsschritt
ung \

J

oo-oo-o-o-o-1°
0+---------------------------Dez Mai
Nov Apr
Sep
Feb
Jul
Okt
Mrz
Aug
Jan
Jun
Zinssenkung antizipiert, _ - 0-0-0-0,_
aber eher 25 als 50 BP

99

00

00

01

01

02

02

02

03

03

04

04

Quelle: Eigene Darstellung.

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Glaubwürdigkeit und Transparenz der Fad aus Sicht der Akademiker und Märkte

341

Im Jahr 2000 wurden alle Beschlüsse des Offenmarktausschusses an den Wertpapiermärkten mit einer Wahrscheinlichkeit von mehr als 50 % vorhergesagt, neben
den drei Zinserhöhungen Anfang des Jahres insbesondere auch die Zinspause ab
Juni 2000. Im Jahre 2001 sieht es etwas anders aus, da die Fed einige Zinssenkungsschritte außerhalb der geplanten Offenmarktsitzungen vollzog, mit denen sie
die Märkte jeweils überraschte. Die bei den regelmäßigen Sitzungen getroffenen
Entscheidungen wurden jedoch wiederum meistens von den Finanzmärkten vorweggenommen. Im März spekulierten einige Marktteilnehmer auf eine Zinssenkung von
75 statt der dann von der Fed beschlossenen 50 Basispunkten und im Juni sah nur
etwa die Hälfte der Marktteilnehmer die Verlangsamung der Zinssenkungsschritte
(von 50) auf 25 Basispunkte voraus.
Die Zeit von Januar 2002 bis Mai 2004 war durch lange Phasen einer konstanten
Zinspolitik geprägt. Alle Beschlüsse des FOMC, die Zinsen unverändert zu lassen,
stellten für die Marktteilnehmer keine Überraschung dar und wurden praktisch zu
100 % antizipiert. Aber auch das dreimalige Abweichen vom „geradeaus fahren"
wurde von den Marktbeobachtern erahnt. Die Mehrzahl der Händler und Analysten
ging allerdings im November 2002 davon aus, dass die Fed die Zinsen nur um 25
statt um 50 Basispunkte senken würde. 133 Im Juni 2003 war es gerade umgekehrt.
Hier gingen etwa 50 % der Marktteilnehmer von einem größeren Zinsschritt aus. 134
Die erste Zinserhöhung nach vier Jahren am 01. Juli 2004 wurde schließlich wiederum von der überwältigenden Mehrheit der Marktteilnehmer erwartet. 135
Alles in allem wurden also in den 4½ Jahren (2000-Mitte 2004) von den 40 Entscheidungen des FOMC 31 (= 78 %) perfekt und weitere 7 (= 18 %) zumindest der Tendenz nach richtig vorhergesehen. Nimmt man die Resultate andere Untersuchungen
hinzu, so kann man sagen, dass der Prognoseerfolg der Finanzmärkte seit 1994 außerordentlich hoch war und die Fed es in der Regel nicht darauf angelegt hat, die
Märkte zu überraschen. 136 Diese aus Finanzmarktdaten gewonnenen Ergebnisse
stützen daher zunächst nicht die von den Kritikern der Fed-Politik propagierte These,
dass die Fed intransparent und regellos agiere.

133

134

135
136

Nach einer Umfrage von Reuters gingen 21 der 22 Primärhändler, die Staatsanleihen mit der Fed
handeln, von einer Zinssenkung aus. Allerdings rechneten nur 6 davon mit einer Zinssenkung um
50 Basispunkte.
Der Juli-Kontrakt des Fed Funds Futures signalisierte eine erwarte Fed Funds Rate von 0,88-0,89
% im Vorfeld der Offenmarktsitzung, woraus man schließen kann, dass ziemlich genau 50 % der
Finanzmärkte auf eine Zinssenkung um 50 Basispunkte spekulierte.
Nach der Bloomberg-Umfrage rechneten Ende Juni 2004 85 % aller befragten Ökonomen mit einer
Zinserhöhung um 25 Basispunkte.
Lange et al. [(2001), S. 11f.] kommen zum Ergebnis, dass nur etwa 24 % der Veränderungen bei
der Zielrate der Fed Funds Rate zwischen 1994 und Oktober 2000 für die Märkte überraschend erfolgten. Als Maßstab dienen dabei die Zinsausschläge an den Future-Märkten am Tag der Bekanntgabe einer Leitzinsänderung. Dabei wird unterstellt, dass antizipierte Fed-Entscheidungen
i.d.R. keine Reaktionen an den Future-Märkte auslösen. Poole et al. [(2002), S. 68f.] ordnen 71 %
der Entscheidung zwischen 1994 und Mai 2001 in die Kategorie ,vollkommen antizipiert' ein. Als
Grundlage dienten dabei Berichte des Wall Street Journals Ober die Zinserwartungen der Märkte
etwa zwei Tage vor einer FOMC-Sitzung.

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342

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

5.3.3.2 Erklärungsgründe für die guten Zinsprognosen der Märkte

Die gute Antizipation der Märkte lässt jedoch nicht automatisch den Schluss zu, dass
die Fad-Politik auch transparent ist. Alternativ ist denkbar, dass die Fed den Markterwartungen einfach hinterherläuft oder dass Fad-Offizielle bereits im Vorfeld den
nächsten Zinsschritt avisieren. Diese und weitere Erklärungsgründe sollen jetzt näher
betrachtet werden:
(1) Die Fed folgt einfach nur den Märkten: Es ist nicht ganz von der Hand zu weisen,
dass seit Mitte der 90er Jahre Markterwartungen an Relevanz im Entscheidungskalkül der Fed gewonnen haben (siehe Kap. 4.4.2.4). Die US-Notenbanker begrüßen es
dabei gewöhnlich, wenn Markterwartungen und eigene zinspolitischen Absichten korrespondieren, weil man der Ansicht ist, dass dies die Effizienz der Geldpolitik erhöht
(siehe Kap. 2.2.1.1 ). 137 Was passieren kann, wenn Erwartungen und Fed-lntentionen
klar divergieren, wurde 1994 deutlich. Damals erwischte die Fed einen Grossteil der
Märkte mit ihren Zinserhöhungen auf dem falschen Fuß und löste übersteigerte Erwartungen hinsichtlich weiterer Zinserhöhungen aus, was eine Krise an den Rentenmärkten zur Folge hatte. Solche Marktturbulenzen wollte die Fed zukünftig unbedingt vermeiden. 138 Die Fed wurde daher oftmals in einer Zinsmaßnahme bestärkt,
wenn erkennbar war, dass der Zinsschritt von den Märkten bereits antizipiert wurde.
Eine solche Situation war z.B. im Mai 2000 gegeben. Die Fed erkannte damals, dass
die Märkte einen großen Zinsschritt erwarteten. 139 Sie musste daher nicht befürchten, dass eine Zinserhöhung um 50 Bp ,,falsche" und schwer vorhersehbare Marktreaktionen auslösen würde. Insgesamt setzt sich die Fed aber natürlich bei einem solchen .marktorientierten" Vorgehen dem Vorwurf aus, dass sie einfach nur den Finanzmärkten folgen würde und in eine zu starke Abhängigkeit derselben geriet.

Es gibt aber genügend Beispiele, mit denen man aufzeigen kann, dass die Fed autonom handelt und sich die Zinsführerschaft nicht von den Märkten diktieren lässt. Es
können dabei vier Fälle unterschieden werden:
1. Im ersten Fall zielt die Fed bewusst darauf ab, die Märkte im Ausmaß der vorgenommen Zinsänderung zu überraschen, weil sie unbedingt einen expansiven oder restriktiven geldpolitischen Impuls erzeugen will. Vor der November-Sitzung
des FOMC im Jahr 2002 antizipierten die Märkte z.B. bereits eine Zinssenkung
um 25 Basispunkte. Die Fed glaubte daher, dass ein solch kleiner Zinsschritt wirkungslos verpuffen würde. Da sie aber vor dem Hintergrund einer sich eintrüben-

137
138

139

Mehrere Fed-Politiker [vgl. z.B. Bemanke (2004a), Ferguson (2002), Poole (2001)] haben inzwischen auf die effizienzsteigernde Wirkung einer transparenten Geldpolitik hingewiesen.
Im Jahr 1997 wurde eine präventive Zinserhöhung u.a. deshalb abgelehnt, weil die Märkte einen
solchen Schritt nach der langen Zinspause nicht erwarten und daher u.U. in übertriebener Weise
darauf reagieren warden, vgl. z.B. BoG (Minute Feb 1997), S. 112, oder BoG (Minute Sep 1997), S.
157. Vor Zinssenkungen, die kräftiger ausfielen, als dies von den Märkte erwartetet wurde,
schreckte die Fed teilweise zurück, weil man den Märkten nicht den Eindruck vermitteln wollte,
dass die Fed die Lage noch pessimistischer einschätze als dies allgemein vermutet wird. Dies war
z.B. im Juni 2003 der Fall, als das FOMC einen kleinen Zinsschritt gegenüber einem großen bevorzugte, vgl. BoG (Minute Jun 2003).
"The members saw little risk in the relatively aggressive policy move, given the ... widespread market expectations of such a move." BoG (Minute May 2000), S. 224.

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Glaubwürdigkeit und Transparenz der Fed aus Sicht der Akademiker und Märkte

2.

3.

4.

343

den Konjunktur unbedingt ein expansives Zeichen setzen wollte, vollzog sie einen Zinsschritt um 50 Basispunkte. 140
Der zweite Fall ist eher umgekehrt gelagert. Hier will sich der Offenmarktausschuss nicht von einer übertriebenen Zinshysterie der Märkte anstecken lassen.
Im März 2001 erwarteten und erhofften die Märkte angesichts der schlechten
Wirtschaftsdaten von der Fed eine außergewöhnliche Maßnahme in Form einer
Zinssenkung um 75 Bp. Man konnte vielleicht sogar sagen, dass die Märkte diesen expansiven Impuls erzwingen wollten. Die Fed sah sich jedoch dazu verpflichtet, in einem Umfeld großer Unsicherheit vorsichtig vorzugehen. 141 Die Fed
nimmt in diesem Fall die Rolle einer seriösen „ruhe bewahrenden" Institution ein.
Der dritte Fall, bei dem die Fed unabhängig von den Märkten agiert, tritt bei Sonderereignissen wie Börsen-Crashs oder politischen Krisen ein. In solchen Situationen sind die Märkte verunsichert und verfügen meist über keine Erfahrungswerte hinsichtlich der weiteren Zinspolitik. Die Fed muss z.T. unkonventionell und
unabhängig von den irrationalen Markterwartungen agieren. Eine solche Konstellation war z.B. im Herbst 1998 (internationalen Finanzmarktkrise) gegeben.
Ein vierter Fall liegt vor, wenn die Fed zu einer gänzlich anderen Lagebeurteilung
als die Märkte gelangt bzw. eine plötzliche Änderung der Lageeinschätzung vornimmt. Dies war z.B. im Januar 2001 der Fall. Hier kamen Greenspan und seine
Kollegen sehr rasch zur Erkenntnis, dass der Wachstumseinbruch weit dramatischer ausfiel, als man dies noch im Dezember für möglich gehalten hatte. Eine
Einschätzung, die bei den Märkten noch nicht so weit verbreitet war, weshalb sie
von der massiven Zinssenkung im Januar 2001 um 100 Bp überrascht waren. 142

Insgesamt gibt es also genügend Beispiele dafür, dass sich die Fed nicht davor gescheut hat, die Markterwartungen zu ignorieren und die Zinsschritte zu vollziehen,
die sie für angemessen hielt. Ein reines Nachvollziehen von Markterwartungen kann
der Fed daher sicherlich nicht unterstellt werden.

(2) Die Fed lässt die Zinsentscheidungen im Voraus an den Märkten durchsickern:
Eine zweite mögliche Erklärung für die hohe Antizipationskraft der Finanzmärkte
könnte man darin sehen, dass Fed-Politiker die Zinsentscheidungen im Voraus den
Finanzmärkten mehr oder weniger offen signalisieren. Poole/Rasche (2000) entkräfteten jedoch diese Mutmaßung. Ihre Untersuchung ergab, dass die meisten Reaktionen an den Finanzmärkten nicht durch offizielle Äußerungen von Fed-Mitgliedern,

140

"A 50 basis point move would tend to have a more pronounced effect than usual in financial markets, at least initially, because it would be largely unexpected and would come after an extended
hiatus in implementing policy changes." BoG (Minute Nov 2002), S. 227. Es trat auch mehrmals der
umgekehrte Fall auf, dass die Fed unbedingt einen restriktiven Impuls erzeugen wollte und daher
über die Zinserhöhungserwartungen der Märkte hinausging. Ein besonders prominentes Beispiel
hierfür ist die Zinserhöhung im November 1994 als das FOMC die Fed Funds Rate um 75 Basispunkte erhöhte, da sie wusste, dass die Märkte bereits eine Zinserhöhung um 50 Basispunkte antizipiert hatten, vgl. FOMC (TS Nov 1994), S. 36.
" 1 Die Mehrheit des FOMC zog in diesem Zusammenhang explizit ein ,,interest rate smoothing" gegenüber einer aggressiveren Vorgehensweise vor, vgl. BoG (Minute Mar 2001 ), S. 244.
142 Der Economist fragte z.B. nach der unerwarteten Zinssenkung um 50 Basispunkte am 03. Januar
2001: "What on earth was Mr Greenspan up to? ( ... ) On the basis of published information the
move is puzzling. lt looks hasty, even panicky." O.V. (2001 a), S. 6.

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344

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

sondern durch neue Wirtschaftsdaten hervorgerufen werden. 143 Zwei Beispiele sollen
hierfür angeführt werden:
• Geldpolitisches Vorfeld zur Zinsentscheidung am 16. Mai 2000: Der entscheidende Sprung bei den Zinserwartungen der Märkte von 25 auf 50 Basispunkte
ergab sich Ende April im Zuge der Veröffentlichung neuer Wirtschaftsdaten (siehe Abb. 5.). Sowohl die Wachstumsrate des BIPs für das 1. Quartal 2000, die
Wachstumsrate der Konsumausgaben, die Wachstumsrate der Arbeitskosten als
auch die Preisdaten lagen über den Erwartungen und legten daher die Vermutung nahe, dass sich die US-Wirtschaft weiterhin deutlich oberhalb des inflationsfreien Wachstumspfads befand, was die Fed in einem Umfeld bereits ausgelasteter Kapazitäten unter Zugzwang bringen musste. 144
• Geldpolitisches Vorfeld zur Zinsentscheidung am 06.11.2002: Im Jahr 2002 beließ die Fed ihr Fed Funds Rate Target lange Zeit bei 1,75 %. Auch im Vorfeld
des November-Treffens des FOMC wurde zunächst nicht mit einer Kurskorrektur
gerechnet. Die implizite Fed Funds Rate des November Future-Kontrakts lag z.B.
Mitte Oktober bei knapp 1,7 %, was auf keine Zinssenkungserwartung schließen
ließ. Ende Oktober ließ aber eine Serie schlechter Konjunkturdaten aufhorchen
und vor allem bei den Konsumausgaben einen Einbruch befürchten: Das Konsumentenvertrauen (Conference Board) fiel auf ein 9-Jahres-Tief, die Arbeitslosenrate (Oktober) stieg unerwartet von 5,6 auf 5,7 % an, die Auftrageingänge für
langlebige Konsumgüter (September) waren rückläufig, eine erste Schätzungen
für das BIP-Wachstum im 3. Quartal blieb unterhalb der Erwartungen. Diese Daten lösten allgemein die Erwartung aus, dass die Fed auf den möglichen erneuten Konjunktureinbruch mit weiteren Zinslockerungen reagieren würde. Direkt vor
dem Offenmarkttreffen rechneten die Märkte daher mit einer Zinssenkung um 25
Basispunkte. 145 Die Fed senkte den Tagesgeldsatz dann sogar auf 1,25 %.
Generell kann man also davon sprechen, dass die Märkte Anpassungen ihrer Zinserwartungen vor allem auf der Basis neuer Konjunkturdaten vornehmen. Es ist hingegen kein Brauch bei der Fed, Zinsentscheidungen einige Tage vor einer FOMCSitzung durchsickern zu lassen. Kurz vor einem Offenmarkttreffen haben sich die
Fed-Politiker sogar selbst einen Maulkorb auferlegt, was Äußerungen zur weiteren
143

144

145

Von den 101 untersuchten "größeren" Veränderungen bei den Future-Preisen im Zeitraum zwischen 1989 und 1999 konnten gemäß Poole/Rasche [(2000), S. 19f.] nur 7 auf Äußerungen von
Offiziellen der Federal Reserve zurückgeführt werden.
Am 27. April veröffentlichte das Handelsministerium die vorläufige Schätzung zum BIP-Wachstum
des 1. Quartals. Diese Schätzung lag mit 5,4 % oberhalb der Erwartungen und auch oberhalb
selbst optimistischer Schätzungen zur Wachstumsrate des Produktionspotentials. Besonders kräftig wuchsen dabei die Konsumausgaben (+8,3 %). Gleichzeitig wurde Ende April gemeldet, dass
der Lohnkostenindex im 1. Quartal um 4,3 % (nach <4 % im Vorjahr) gestiegen ist und die Arbeitslosenrate im März 2000 unter 4 % gefallen ist, wahrend die Inflationsrate (CPI) mit 3,8 % deutlich
nach oben tendierte. Besonders auffallend war dabei, dass sowohl die Wachstums- als auch die Inflationsdaten oberhalb der Erwartungen lagen. Zuvor hatten im „New Economy"-Boom meist die Inflationszahlen positiv überrascht.
Der implizite Zins des Fed Funds Futures (November) lag am 05. November (Vortag der Entscheidung) bei etwa 1,51 %. Darin spiegelt sich wieder, dass ungefähr 75 % der Marktteilnehmer mit einer Zinssenkung um 25 und 25 % der Marktteilnehmer mit einer Zinssenkung um 50 Basispunkte
rechneten. Es gilt zu berücksichtigen, dass die November-Entscheidung des FOMC nur Einfluss
auf 4/5 der durchschnittlichen Fed Funds Rate besaß, denn die ersten 6 Tage(= 1/5) wurden noch
durch die alte Entscheidung bestimmt, weshalb der implizite Zins auch nach der Entscheidung nur
auf ca. 1,35 % und nicht 1,25 % fiel.

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Glaubwürdigkeit und Transparenz der Fed aus Sicht der Akademiker und Märkte

345

Zinspolitik betrifft. Dennoch wird der folgende Abschnitt zeigen, dass die Märkte vor
allem aus der Art und Weise der Interpretation der aktuellen Wirtschaftsdaten Rückschlüsse über das weitere Fed-Vorgehen ziehen.
(3) Die Märkte kennen das implizite Modell der Fed: Wenn die bisherigen beiden Annahmen - die Fed folgt den Märkte bzw. gibt Maßnahmen im Voraus bekannt - nicht
zutreffen, bleibt nur noch eine Möglichkeit übrig, um den Zinsprognoseerfolg der
Märkte zu erklären: Die Märkte wissen offenbar ziemlich genau, wie die Fed neue
Informationen in zinspolitische Entscheidungen umsetzt - mit anderen Worten: Die
Märkte kennen das Modell, auf dem die geldpolitischen Entscheidungen der Fed beruhen. Diese Überlegung kann man sich anhand von Abb. 5.21 in zwei Schritten
nochmals deutlich machen:
• Erstens ergibt sich aus dem bisher gesagten, dass sowohl die Zinserwartungen
der Märkte als auch die tatsächlichen Zinsentscheidungen des FOMC auf dem
Strom an neu publizierten Wirtschaftsdaten beruhen.
• zweitens ziehen die Märkte augenscheinlich die gleichen Schlussfolgerungen
aus den neuen Daten wie der Offenmarktausschuss, da die Markterwartungen
und die Zinsmaßnahmen des FOMC im Regelfall übereinstimmen bzw. die Märkte die meisten Änderungen der Zielrate der Fed Funds Rate korrekt antizipieren.
Abb. 5.21: Kennen die Märkte das implizite Modell der Fed?

/

.
Zinserwartungen der Märkte

Märkte und Fed ziehen
}i.d.R. identische Schluss-

Neu veröffentlichte Daten

~

Zinsentscheidungen des FOMC

•

folgerungen
Gehen vom gleichen
Modell aus

Daraus kann man wiederum folgern, dass die Märkte und die Fed offensichtlich das
gleiche volkswirtschaftliche Modell im Kopf haben, bzw. die Märkte das makroökonomische Modell sowie die geldpolitische Regel kennen, nach der das FOMC handelt. Dieser Erklärungslogik hält auch der Fed-Präsident von St. Louis William Poole
(2000) für plausibel:
"... the market acts as if it pretty closely understands the policy model the Fed uses."

Die Erkenntnis steht jedoch im krassen Widerspruch zur Tatsache, dass die Fed keine klare geldpolitische Strategie formuliert hat und über kein einheitliches MakroModell verfügt. Wie kann man dieses Paradox - Verschwiegenheit über die Strategie
bei gleichzeitig hoher Berechenbarkeit - auflösen? Es bieten sich wiederum mindestens vier Erklärungen an: 146
•

146

Erstens ist Greenspan schon lange im Amt. Die Märkte konnten Erfahrungen mit
seiner Geldpolitik sammeln und wissen inzwischen, welche Indikatoren und In-

Eine 5. Erklärung hebt darauf ab, dass das .interest rate smoothing" in der Greenspan-Ära zugenommen hat (siehe Kap. 5.2.4) und eine stark autoregressive Komponente der Zinsschritte künftige
Zinsschritte einfacher vorhersehbar macht. Lange et al. [(2001 ), S. 15ff.], welche dieses Ergebnis
bestätigen, betonen aber ausdrücklich, dass dies nicht der einzige Erklärungsgrund sein kann.

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346

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

formationen für Greenspan besonders wichtig sind. Es hat sich z.B. herumgesprochen, dass die Fed auf veränderte Arbeitsmarktdaten sehr sensibel reagiert:
.,Die Akteure an den Finanzmärkten haben über die Jahre ein Gespür dafür entwickelt, wie die verschiedenen Konjunkturindikatoren von Greenspan interpretiert
und in zinspolitische Entscheidungen gegossen werden." Tigges (2002), S. 9.
•

zweitens war die Fed zwar nicht bereit, sich einer konkreten Regelbindung zu
unterwerfen, sie hat jedoch seit 1994 eine „Transparenzoffensive" gestartet, um
Zinsentscheidungen für die Märkte kalkulierbarer zu machen. Zu den wichtigsten
Maßnahmen gehören u.a. (siehe Kasten 5.2), dass die meisten Zinsentscheidungen nur noch auf den planmäßigen Offenmarktsitzungen getroffen werden
und dass inzwischen jeder Beschluss unmittelbar im Anschluss an die Offenmarktsitzung anhand einer kurzen Pressemitteilung begründet wird, wobei jedes
dieser Kommuniques eine Tendenzaussage zur weiteren Zinspolitik enthält.

•

Drittens hat die Diskussion über geldpolitische Regeln unter Umständen die Vorhersage von Fad-Entscheidungen erleichtert. Wie in Kapitel 5.2.4 dargelegt,
machten sich Finanzanalysten zunehmend die Tatsache zu nutze, dass sich das
Fed-Verhalten in groben Zügen durch die Taylor-Regel beschrieben lässt. Mit
Formeln der Form 5.6 oder 5.8 wurde vermehrt versucht, die zukünftigen Schritte
der Fed abzuschätzen. Auf jeden Fall kann man sagen, dass die Finanzmärkte
im laufe der 1990er Jahre immer besser über die „implizite Reaktionsfunktion"
der Fed Bescheid wussten. 147

•

Viertens kann man zwar nicht unbedingt davon sprechen, dass Zinsentscheidungen von der Fed im Vorfeld avisiert werden. Eine gewisse Lenkung der Markterwartung durch Greenspan findet gleichwohl statt. Er versteht es durch geschickte
Äußerungen über die gegenwärtige Wirtschaftslage, die Erwartungen in die von
ihm gewünschte Richtung zu steuern. Hierzu wiederum zwei Beispiele:
1) Nachdem die Fed am 03. Januar 2001 überraschend die Leitzinsen um ½
Prozentpunkt gesenkt hatte, waren die Märkte zunächst unsicher, ob die Fed
auf ihrer planmäßigen Sitzung am 31. Ende Januar 2001 die Zinsen nochmals kräftig senken würde. Diese Unsicherheit verschwand als Greenspan
(2001a) in einer Stellungnahme vor dem Senat von einer „dramatischen Abschwächung" des Wachstums und einer Wachstumsrate „nahe null" sprach.
Darauf hin gingen die Märkte ziemlich einheitlich von einem weiteren Zinsmanöver in Höhe von 50 Basispunkten aus. 148
2) Nach der Zinssenkungsorgie im Jahr 2001 verbreitete sich Anfang 2002 zunehmender Konjunkturoptimismus. Auf der ersten Offenmarktsitzung des
Jahres rechnete man daher mit keiner weiteren Zinslockerung, sondern einem konstanten Fed Funds Rate Target von 1,75 %. Abb. 5.22 zeigt, dass
die implizite Fed Funds Rate des Februar Future-Kontrakts Anfang Januar
bei 1,7 % lag, d.h. nur etwa 20 % der Marktteilnehmer rechneten mit einer
weiteren Zinssenkung. In einer Rede vor Firmenmanagern am 11. Januar
sprach Greenspan (2002a) jedoch von „beträchtlichen Konjunkturrisiken" und

147
148

Lange et al. [(2001), S. 19] äußern eine entsprechende Vermutung.: "One possibility is that the
implicit reaction function of the FOMC may have become more apparent to markets ... "
Vgl. o.V. (2001 b), S. 31.

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Glaubwürdigkeit und Transparenz der Fed aus Sicht der Akademiker und Märkte

347

betonte vor allem die Unsicherheit über die weitere Konsumnachfrage. An
den Finanzmärkten wurde daher vermutet, dass das FOMC die wirtschaftliche Lage weiterhin als sehr ernst einstuft. Noch während der Rede sank die
implizite Fed Funds Rate der Future-Märkte auf 1,6 %, d.h. die Zahl derer,
die eine Zinssenkung erwarteten, stieg auf über 60 %. Offensichtlich hatte
Greenspan aber lediglich beabsichtigt, den Konjunkturoptimismus zu dämpfen.149 Um die „Überinterpretation" der Finanzmärkte zu korrigieren, hob er
daher zwei Wochen später vor dem Kongress vor allem die positiven Seiten
der konjunkturellen Entwicklung hervor. 150 Dies sorgte zusammen mit Äußerungen anderer Offenmarktmitglieder dafür, dass die Zinserwartungen Ende
Januar wieder anstiegen. Die Episode zeigt eindrucksvoll, welche Macht
Greenspans Worte auf die Finanzmärkte ausübt und wie feinfühlig der
Chairman bei der Steuerung der Markterwartungen vorgehen muss.
Abb. 5.22: Fed Funds Future: Zinserwartungen im Januar 2002

1.80

i~

Tagesdaten

-- ~ - - - - -c„ca 20·%aer

1.75 "4mplizite Fed Funds

Marktteilnehmer

soekuliert auf- i J-

Rate (Future1 _70 ..J.(ontrakt_Eebruar)--/-'"-..-"-- - - - - - - - ,-,,1--- - - - - - - - - ______ _

1.65 -

KÖnoress

.. __.?..ß_Q.'l'o_dß.~ - - - - - --·· ---

1.60

7

--1- -

17.12.01

1-

-7- - -

31.12. 07.01 .02

+-- Marktteilnehmer
spekuliert auf i./

14.01 .

21 .01 .

28.01 .

04.02.

Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis, March 2002, S. 11, eigene Darstellung.

Insgesamt lässt sich daher zum Instrument der öffentlichen Statements folgendes
sagen: Ihr Zweck besteht weniger darin, versteckte Botschaften über den nächsten
Zinsschritt zu vermitteln, sondern der Öffentlichkeit die derzeitige wirtschaftlichen
Lageeinschätzung der Fed zu verdeutlichen. 151 Im Zeitalter der Informations- und
Kommunikationstechnologie kann man zwar davon ausgehen, dass die Finanzmärkte und die Fed gleichermaßen umfassend und zeitnah mit neuen Daten beliefert
werden, die Interpretation der Daten kann aber sehr leicht auseinanderklaffen. Mit
Hilfe der Statements von Fed-Politikern ist es möglich, die Dateninterpretation durch
Die Washington Post berichtete jedenfalls unter Hinweis auf Notenbankkreise, dass man Greenspan „überinterpretiert" habe und dieser nur vor überzogenen Konjunkturhoffnungen warnen wollte,
vgl. o.V. (2002a), S. 17.
150 Unter anderem sprach er davon, dass der Lagerabbau bei den Unternehmen gut vorangekommen
sei und sich der Anstieg der Arbeitslosenrate verlangsamt habe, vgl. Greenspan (2002b).
151 Gemäß Kahn/Sack (2003) beeinflussen öffentliche Statements von Fed-Politikern sehr wohl die
Erwartungshaltung der Marktakteure. Dabei beinhalten diese Statements ihrer Ansicht nach zwei
Arten von Informationen: Erstens Informationen über den nächsten Zinsschritt (,,politische Neigung") der Fed und zweitens Informationen über eine geänderte wirtschaftliche Lageeinschätzung
der Fed. Letzteres sei bedeutsamer für die Erwartungsbildung der Märkte und würde einen nachhaltigen Effekt auf die langfristigen Zinsen ausüben.
149

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348

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Graenspan-Ara

die Märkte und die US-Notenbank „zu vereinheitlichen". Sie leisten damit einen Beitrag zum Abbau von Informationsasymmetrien zwischen Öffentlichkeit und Fed.
Zusammenfassend kann man festhalten, dass die Fed für die privaten Wirtschaftssubjekte in den vergangenen Jahren in hohem Maße berechenbar war. Die meisten
Zinsentscheidungen wurden von den Finanzmärkten antizipiert. Nur in wenigen Sondersituationen hat die Fed einen überraschenden Zinsschritt vollzogen. Es ergibt sich
daher das erstaunliche Ergebnis, dass die Öffentlichkeit und die US-Notenbank offenbar neue Wirtschaftsdaten einheitlich interpretieren, obwohl nie eine klare geldpolitische Konzeption bekannt gegeben wurde. Zu erklären ist dies u.a. mit der langen
Amtszeit von Greenspan, dem geschickten Umgang des Fed-Vorsitzenden mit den
Märkten sowie einer verbesserten Informationspolitik der US-Notenbank. Letzteres
bezieht sich jedoch nicht auf die grundsätzliche geldpolitische Strategie, sondern vor
allem auf die aktuelle Lageeinschätzung der Fed. Insgesamt hat sich gezeigt, dass
die Fed trotz ihres Multiindikatorenansatzes nicht weniger verständlich agiert als viele
andere Notenbanken, die ein Inflationsziel und eine präzise ausformulierte Strategie
besitzen. Die derzeitige Fed-Strategie erfüllt damit den Zweck, der gemäß Kap. 2.2
von einer transparenten geldpolitischen Strategie erwartet wird. Die Märkte kennen
und verstehen das systematische Reaktionsmuster der Fed und sind dadurch in der
Lage, die zukünftige Richtung der Geldpolitik vorauszuahnen.
Die Forderung nach mehr Transparenz in der US-Geldpolitik, lässt sich letztendlich
nur noch mit zwei Argumenten rechtfertigen:
• Es wird befürchtet, dass in der Nachfolge von Greenspan unter Umständen eine
weniger systematische Geldpolitik zu erwarten ist.
• Es wird auf den Unterschied zwischen kurz- und langfristiger Berechenbarkeit
hingewiesen. 152 Im Bereich der kurzfristigen Berechenbarkeit habe die Fed gute
Fortschritte gemacht, was sich an der hohen Übereinstimmung zwischen Zinserwartungen und -maßnahmen zeige. Dies wurde v.a. durch Maßnahmen erreicht
wie den Tendenzaussagen zur weiteren Zinspolitik oder den häufigen öffentlichen Stellungnahmen der Fed-Politiker zur aktuellen Wirtschaftslage. Kritische
Stimmen auch innerhalb der Fed [vgl. Bernanke (2004a)] merken jedoch an,
dass zur Beeinflussung der langfristigen Kapitalmarktzinsen nicht nur die Vorhersehbarkeit des jeweils nächsten Zinsschrittes, sondern des gesamten zukünftigen Zinspfades der Fed Funds von Relevanz ist. 153 Um die langfristigen Grundzüge ihrer Politik deutlicher zu machen, sollte die Fed ihrer Ziele und ihr strategisches Vorgehen noch präziser erläutern.

152
153

Vgl. z.B. Bernanke (2004a).
Poole ((2003), S. 6) meint z.B., dass die Tendenzaussage zur weiteren Zinspolitik (,Balance-of-Risk
Statement") für die Öffentlichkeit nur einen kurzfristigen Informationsnutzen beinhalte. Besser sei
es, die Allgmeinheit möglichst klar über die generelle Reaktionsfunktion der Fed aufzuklären.

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Sollte die Federal Reserve zu Inflation Targeting wechseln?

349

5.4

Sollte die Federal Reserve zu Inflation Targeting wechseln?

5.4.1

Inflation Targeting als eine zukünftige Option der Fed-Politik

Wenn es darum geht, die Fed-Strategie auf eine klarere konzeptionelle Grundlage zu
stellen und damit ihre langfristige Berechenbarkeit zu verbessern, wird zunehmend
Inflation Targeting ins Spiel gebracht. Nach Ansicht einiger Ökonomen würde sich
ein Wechsel der Fed zu Inflation Targeting anbieten, da bereits heute eine gewisse
Nähe zu dieser Konzeption besteht. 154 Insbesondere wäre damit sichergestellt, dass
die Fed weiterhin auf Preisstabilität ausgerichtet ist. Zwar wurden bereits unter
Greenspan einige Schritte in Richtung Inflation Targeting vollzogen (siehe Kapitel
5.2.3), um jedoch als „echter'' Inflation Targeter zu gelten, müsste die Fed-Politik
noch weitere Bedingungen erfüllen:
1. Bisher besitzt das FOMC bestenfalls ein implizites Inflationsziel. Um als expliziter
Inflation Targeter zu gelten, müsste das FOMC als erstes ein quantitatives Inflationsziel festlegen und sich später für Zielabweichungen rechtfertigen.
2. Bisher werden nur isolierte Inflationsprognosen von den einzelnen Offenmarktmitgliedern erstellt. Um Inflation Forecast Targeting zu praktizieren, müsste sich
der Offenmarktausschuss auf eine gemeinsame Inflationsprognose einigen und
die Fed-Politik müsste dann darauf ausgerichtet sein, Prognose und Ziel im Einklang zu halten.
3. Bisher besitzt die Fed ein duales Mandat, welches das Inflations- und Beschäftigungsziel gleichrangig behandelt. Einige Fed-Politiker und Wissenschaftler
(Kohn, Ferguson, Goodfriend, McCallum) sind der Meinung, dass Inflation Targeting zwangsläufig eine Vorrangstellung des Preisstabilitätsziels beinhaltet und
daher eine Änderung der Zielgewichtung erforderlich sei. Andere Ökonomen
(Bernanke, Svensson) entgegnen, dass das bisherige Mandat der Fed problemlos mit Inflation Targeting kombinierbar sei.
Bei der Debatte um das Für und Wider von Inflation Targeting lassen sich drei Positionen und mehrere Unterpositionen unterscheiden:
(1) Einige Ökonomen (Svensson, Goodfriend, McCallum), Gouverneure (Bernanke)
und Fed-Präsidenten (Broaddus, Santomero) befürworten einen möglichst kompletten Übergang zu Inflation Targeting. Demnach soll die Fed nicht nur ein Inflationsziel
quantifizieren, sondern z.B. auch der Inflationsprognose eine prominente Rolle zuweisen. Laut Svensson (2004) und Bernanke [(2003a), (2003b), (2004d)] würde die
Fed aus einem solchen Komplettwechsel weitere Transparenzverbesserungen erzielen und letzte Informationsasymmetrien zwischen Notenbank und Öffentlichkeit beseitigen. Beide (Bernanke und Svensson) sehen das Gleichgewicht zwischen dem
Inflations- und Beschäftigungsziel mit der Einführung von Inflation Targeting nicht
gefährdet. Nach Ansicht von Goodfriend (2003), Broaddus (2002) und McCallum
(2003) würde der Übergang zu Inflation Targeting hingegen den Vorrang der Preisstabilität in den USA institutionell absichern, was diese Ökonomengruppe für wünschenswert hält. In ihren Augen würden dadurch die Inflationserwartungen in den
USA noch besser verankert und „Inflationspaniken" unwahrscheinlicher.
154

Fed-Präsident Santomero (2003) bezeichnet Inflation Targeting z.B. als ,nächsten logischen
Schritt" der Fed.

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350

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

(2) Gouverneur Gramlich (2003b) und Ex-Gouverneur Meyer [(2001b), (2004)] lehnen hingegen einen umfassenden Wechsel zu Inflation Targeting nach Art der Bank
of England ab. Sie sprechen sich lediglich für ein langfristiges, quantitatives Inflationsziel aus. Mit diesem Kompromissvorschlag wollen sie die Vorteile von Inflation
Targeting (Transparenz) nutzen, ohne die Vorzüge der bisherigen Fed-Strategie (hohe Flexibilität) aus der Hand zu geben. Sie befürchten, dass die Fed-Strategie bei
einem umfassenden Übergang zu Inflation Targeting eine einseitige Schlagseite in
Richtung Preisstabilität erhalten würde, was sie im Gegensatz zu Goodfriend, Broaddus und McCallum nicht für angemessen halten würden.
(3) Schließlich gibt es Fed-Politiker (Kohn, Greenspan, Fergusen) und Ökonomen
(B. Friedman), die keine Form des Inflation Targeting - auch das „Soft Targeting" von
Meyer/Gramlich - als Fed-Strategie für erstrebenswert halten. Nach Ansicht von
Kohn [(2003a), (2004)] zeichnet sich die Fed-Politik vor allem durch ihr flexibles
Handeln unter wechselnden ökonomischen Bedingungen aus. Ein Vorteil der mit der
Einführung von Inflation Targeting verloren ginge. B. Friedman (2004) sieht in Inflation Targeting nichts anderes als den Versuch, das Beschäftigungsziel aus der FedStrategie zu verbannen.
Die weitere Diskussion vollzieht sich in Etappen. Zunächst wird der Frage nachgegangen, ob die Fed - quasi als ersten Schritt in Richtung Inflation Targeting - ein
quantitatives Inflationsziel erhalten sollte. Danach wird die umfassendere Fragestellung erörtert, ob die Fed weitere Elemente von Inflation Targeting übernehmen sollte.

5.4.2

Das Für und Wider eines quantitativen Inflationsziels für die Fed

5.4.2.1 Die Argumente der Befürworter eines quantitativen Inflationsziels
Die Protagonisten eines quantitativen Inflationsziels verweisen v.a. auf vier Vorteile:

(1) Ein quantitatives Inflationsziel sorgt für eine Mhere Transparenz der Fed-Politik:
Viele Fed-Politiker und Wissenschaftler sind der Meinung, dass ein numerisches Inflationsziel die Zielfunktion der Fed transparenter und damit die Zinspolitik der Fed
noch besser antizipierbar machen würde. 155 Gemäß Bernanke [(2004d), S. 165] und
Meyer [(2003), S. 10] gewinnt das Transparenzargument gerade in Zeiten niedriger
Inflationsraten an Bedeutung. Bis etwa 1997 konnten die Marktakteure davon ausgehen, dass die Fed an rückläufigen Inflationsraten interessiert war. Seit sich aber die
Kerninflation dem impliziten Inflationsziel der Fed angenähert hat, ist die Sachlage
komplexer geworden. Es taucht vermehrt die Frage auf, ob die Fed mit der aktuellen
Inflationsrate zufrieden ist, einen weiteren Rückgang anstrebt oder sogar einen Anstieg des Inflationsniveaus befürwortet. Im Frühjahr 2004 lag die Kerninflationsrate
des CPI z.B. bei 1¼ %, während sich gleichzeitig ein kräftiger Aufschwung und damit
das Ende des zyklischen Inflationstiefs abzeichnete. Die Märkte hätten in dieser Situation sicherlich gerne gewusst, bis zu welchem Punkt die Fed einen zukünftigen
Inflationsanstieg tolerieren würde. Zuvor trat im Jahr 2003 angesichts einer stetig
rückläufigen Kerninflation (in Richtung 1 %) das Thema Deflation in Erscheinung. Mit
155

Vgl. z.B. Meyer (2001), S. 8, Bernanke (2004d), S. 165, Gramlich (2000), Goodfriend (2003), S. 15,
McCallum (2003), S. 3, Mishkin (1999), S. 599f., Santomero (2003) und Blinder et al. (2001), S. 70.

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Sollte die Federal ReseNe zu Inflation Targeting wechseln?

einem quantitativen Inflationsziel hätte die Fed eindeutig klar machen können, dass
sie Inflationsraten unterhalb von 1 % nicht dulden und so lange eine akkommodierende Geldpolitik beibehalten wird, bis diese Untergrenze wieder überschritten ist.
Die Gegner eines quantitativen Inflationsziels weisen darauf hin, dass eine präzise
numerische Zielgröße überflüssig sei, da die Öffentlichkeit bereits heute (z.B. aufgrund von Kommentaren der Fed-Politiker) über das grobe Zielband der Fed
(1,0-2,5 % Konsumentenpreisinflation) informiert sei. Greenspan [(2002c), S. 6) und
der Vize-Präsident Fergusen (2002) führen des weiteren an, dass es in einer Welt
mit raschem technologischen Wandel und zunehmender Zahl immaterieller Güter
(Computersoftware, Gesundheitsleistungen) immer schwieriger werde, ein präzises
Inflationsziel festzulegen. Die Fed beurteilt aus diesem Grunde die aktuelle Inflationsentwicklung immer anhand mehrerer Preisindizes. Die Festlegung auf einen bestimmten numerischen Wert und einen bestimmten Preisindex, würde daher eine
falsche und wenig hilfreiche Präzision vorspiegeln:

"For all these conceptual uncertainties and measurement problems, a specific
numerical inflation target would represent an unhelpful und false precision."
Greenspan (2002c), S. 6.
Eine radikalere Auffassung vertritt 8. Friedman ((2004), (2003)). Er stellt die provozierende These auf, dass Inflation Targeting nicht zu mehr Transparenz führt, sondern im Gegenteil die wahre Zielfunktion einer Notenbank absichtlich vernebelt. Die
Kommunikationsstrategie eines Inflation Targeters sei eindimensional auf das Inflationsziel ausgerichtet. Die anderen Ziele der Notenbank (insbesondere das Beschäftigungsziel) werden hingegen bewusst verschleiert, um der Zeitinkonsistenzproblematik Rechnung zu tragen. Letztendlich wird Inflation Targeting seiner Ansicht nach von
Leuten vorgeschlagen, die an der Beseitigung des Beschäftigungsziels innerhalb der
Zielfunktion der Fed interessiert sind.

(2) Ein quantitatives Inflationsziel fördert die Glaubwürdigkeit und führt
zu einer besseren Verankerung der
Inflationserwartungen.
Gibt eine Notenbank ein numerisches
Inflationsziel bekannt und demonstriert
anschließend, dass sie dieses Ziel einhalten kann, wird sie gemäß der Befürworter eines quantitativen Inflationsziels an Glaubwürdigkeit gewinnen und
die Inflationserwartungen in Höhe des
Zielwertes stabilisieren. 156 Eine stabile
Verankerung der Inflationserwartungen
hat mehrere Vorteile: Erstens sinkt die
Variabilität der Inflationsentwicklung
selbst (siehe Kapitel 2.2.2.3). Zweitens
156

Abb. 5.23: Quantitatives
Inflationsziel und Taylor-Kurve

Ankündigung
leines quantitativen Inflaltionszie7

Outputvariabilität
Quelle: Eigen Darstellung.

Vgl. Bernanke (2004d), S. 167, Mishkin (1999), S. 600, Meyer (2004), S. 154, Santomero (2003),
Broaddus (2002), S. 162f., oder Rudebush/Walsh (1998), S. 2.

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Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

sinkt die Variabilität der langfristigen Zinsen. Die Kapitalmärkte werden seltener von
so genannte Inflationspaniken (,,inflation scares") erfasst, worunter Goodfriend
((1993), S. 8] einen plötzlichen - nicht geldpolitisch initiierten -Anstieg der langfristigen Zinsen versteht. Während der Greenspan-Ära traten nach Goodfriends ((2003),
S. 8ff.] Auffassung noch mindestens zwei Inflationspaniken (1987/1988, 1994) auf,
die unter Umständen mit Hilfe eines präzisen Inflationsziels vermieden worden wären. Drittens stellen stabile Inflationserwartungen die Voraussetzung für die Durchführung einer antizyklischen Geldpolitik dar. Nur wenn die Inflationserwartungen fest
verankert sind, wird eine Notenbank auf eine Rezession mit massiven Zinssenkungen reagieren können, ohne gleichzeitig Inflationsgefahren hervorzurufen (siehe Kapitel 5.3.2.2). Insgesamt würde also die Ankündigung eines quantitativen Inflationsziels über die Stabilisierung der Inflationserwartungen zu einer Verbesserung der
makroökonomischen Performance (niedrigere Inflations-, Output- und Zinsvolatilität)
beitragen. Mit anderen Worten würde es zu einer Linksverschiebung der Taylor-Kurve kommen (siehe Abb. 5.23).
Einige Fed-Politiker [Ferguson (2002), Kohn (2003a), S. 8f., Gramlich (2003b)] bezweifeln jedoch, dass die Fed durch die Ankündigung eines quantitativen Inflationsziels zusätzliche Glaubwürdigkeitseffekte und eine noch bessere Verankerung der
Inflationserwartungen erreichen kann. Zwar gelang es Ländern, die in den 90er Jahren zu Inflation Targeting gewechselt sind, ihre makroökonomische Performance zu
verbessern - also sowohl eine niedrige Inflations- als auch Outputvariabilität zu erzielen. Einige empirische Analysen deuten jedoch darauf hin [vgl. z.B. Ball/Sheridan
(2003), Cecchetti/Ehrmann (1999), Bernanke et al. (1999)], dass die Ankündigung
von Inflationszielen dabei keine maßgebliche Rolle gespielt hat. 157 Das sichtbarste
Gegenbeispiel hierfür sind die USA. Hier fielen die Inflationsraten und -erwartungen
(bei gleichzeitig zunehmender Outputstabilität), ohne explizites Inflationsziel. Untersuchungen von Kohn (2003a) und Castelnuovo et al. (2003) legen sogar nahe, dass
die Inflationserwartungen der USA seit Ende der 90er Jahre im Vergleich zu anderen
Ländern stabiler verankert sind (siehe Tabelle 5.9). 158 Entscheidend war hierfür aber
nicht die Ankündigung eines präzisen Inflationsziels, sondern das klare Bekenntnis
der Fed zu Preisstabilität und der Wille die Inflation allmählich zu senken. Die Gegner
157

158

Im Allgemeinen kommt man zum Ergebnis, dass die IT (Inflation Targeting)-Länder in den 90er
Jahren die Inflation stärker reduziert haben als Nicht-IT-Länder. Einige Studien [vgl. z.B. Neumann/von Hagen (2002)) schließen hieraus, dass IT zumindest dazu beigetragen habe, Länder mit
schlechter Reputation an Länder mit hoher Reputation (Deutschland, Schweiz) in der Inflationsbekämpfung heranzuführen. Ball/Sheridan (2003) führen diesen Effekt aber weniger auf IT, sondern
allein auf den Willen dieser Länder zurück, ihre Inflationsperformance zu verbessern. Berücksichtigt
man in den Regressionsanalysen das Ausgangsniveau der Inflationsrate (vor Einführung von IT),
dann schneiden IT-Länder nicht mehr besser ab als Nicht-IT-Länder, d.h. die stärkere Reduzierung
der Inflation in IT-Ländern ist allein auf das höhere Anfangsniveau und nicht die Einführung von IT
zurückzuführen. Cecchetti/Ehrmann [(1999), S. 2f.) weisen außerdem darauf hin, dass die bessere
Inflationsperformance in den IT-Ländern durch eine schlechtere Outputperformance (Ouputvariabilität sank weniger stark) gegenüber den Nicht-IT-Ländern erkauft wurde.
Zusätzliche Glaubwürdigkeitsgewinne werden daher von der Ankündigung eines quantitativen Inflationsziels im Falle der USA nicht erwartet: "At least in countries that have already achieved reasonable price stability, 1 submit that the adoption of a numerical inflation target promises little, if any,
incremental benefit." Ferguson (2002). "Nothing in the data suggests that covert targeters would
benefit from adopting explicit targets." Ball/Sheridan (2003), S. 29. "To date, inflation has fallen for
formal [inflation) targeters, but is has fallen for others as weil." Greenspan (2004a).

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Sollte die Federal Reserve zu Inflation Targeting wechseln?

eines quantitativen Inflationsziels sprechen gerne davon, dass zur Erlangung von
Glaubwürdigkeit „Taten" und nicht .Worte" entscheidend sind. 159
Tabelle 5.9:

USA

Standardabweichungen langfristiger Inflationserwartungen in
den USA und den IT-Ländern Großbritannien und Kanada 160
Castelnuovo et al.
Levin et al. (2004)
Kohn (2003a)
(2003)
1994-2003
1996-2002
1999-2002
0,07
0,11
0,09

Großbritannien

0,21

0,15

0,10

Kanada

0,21

0,15

0,10

Tabelle 5.10: Geschätzte Reaktion der Inflationserwartungen auf
Änderungen der tatsächlichen Inflation
5-Jahres-Erwartungen

10-Jahres-Erwartungen

IT-Länder161

0,09

0,01

USA und Euroraum

0,34

0,24

Quelle: Levm et al. (2004), S. 56.

Bernanke (2004a) hat jedoch seine Zweifel an der Verankerung der Inflationserwartungen in den USA. Er führt zum einen an, dass sich die langfristigen Inflationserwartungen mit 2,0-2,5 % am oberen Rand der impliziten Zielregion der Fed bewegen.
Zum anderen werden seine Zweifel durch eine jüngere empirische Studie von Levin
et al. (2004) genährt. 162 Diese ermitteln zwar ebenfalls eine niedrige Volatilität der
langfristigen Inflationserwartungen in den USA, kommen aber gleichzeitig zum Ergebnis, dass die Inflationserwartungen zwischen 1994 und 2003 eine recht hohe Korrelation zur vergangenen Inflationsentwicklung aufweisen. Sie haben z.B. ermittelt,
dass ein Anstieg der US-Inflationsrate um einen Prozentpunkt (über den Durchschnitt
der vergangenen drei Jahre) einen Anstieg der langfristigen Inflationserwartungen
von etwa ¼ Prozentpunkt ausgelöst hat, während in Ländern, die Inflation Targeting
praktizieren, praktisch überhaupt keine Korrelation zur vergangenen Inflationsentwicklung auftrat (siehe Tabelle 5.10, Spalte 2). Den recht starken Zusammenhang
159

Selbst Bernanke et al. ((1999), S. 275] müssen nach ihrer empirischen Analyse zugeben: "lt appears that, for monetary policy-makers, announcements alone are not enough; the only way to gain
credibility is to earn it."
160 Die Ergebnisse basieren bei allen drei Autoren(-gruppen) auf den Umfrageergebnissen von Consensus Economics, die Experten Ober ihre Inflationserwartungen in den kommenden 6 bis 10 Jahren befragen. Levin et al. (2004) berechnen ihre Ergebnisse aus der ersten Differenz des arithmetischen Mittels der Prognosen.
161 Die IT-Ländern sind: Australien, Kanada, Neuseeland, Schweden und Vereinigtes Königreich.
162 Auch eine Analyse von Gürkaynak et al. (2003), die Informationen der amerikanischen Terminmärkte auswertet, stellt die Stabilität der langfristigen Inflationserwartungen in den USA in Frage.
Die Autoren kommen zum Ergebnis, dass Terminzinssatze mit einem weit in der Zukunft liegenden
Anlagehorizont (z.B. einjährige Terminzinssätze, die in 10 Jahren enden) sehr stark auf überraschende makroökonomische Daten (z.B. unerwartete Arbeitslosenzahlen) oder überraschende
Zinsentscheidungen der Fed reagieren. Daraus folgern die Autoren, dass die langfristigen Inflationserwartungen nicht fest verankert sind, zumal langfristige Terminzinssätze, die aus inflationsgeschützten Bonds abgeleitet werden, weniger sensitiv auf diese Schocks reagieren.

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354

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

zwischen aktueller und erwarteter Inflationsentwicklung in den USA könnte man als
Hinweis für eine eher schlechte Verankerung der Inflationserwartungen in den USA
werten. Andererseits bleibt aber weitgehend ungeklärt, warum die Inflation TargetingLänder trotz der scheinbar besser verankerten Inflationserwartungen keine niedrigere
Inflationsvariabilität erreichen konnten. Levin et al. [(2004), S. 62f.] verweisen darauf,
dass diese Länder offensichtlich häufiger von Preisschocks getroffen wurden. 163
(3) Ein quantitatives Inflationsziel trägt zur Entpersonalisierung der Fed-Politik bei

Befürworter eines quantitativen Inflationsziels sehen darin ein Instrument, um die
disziplinierte, auf Preisstabilität ausgerichtete US-Geldpolitik der vergangenen 25
Jahre institutionell abzusichern und vom jeweiligen Fed-Chairman unabhängiger zu
machen. 164 Ein vom gesamten Offenmarktausschuss gebilligtes und unter Umständen vom Kongress bestätigtes numerisches Inflationsziel würde auch für künftige
Fed-Vorsitzende gelten und könnte nur bei Vorliegen triftiger Gründe geändert werden. Goodfriend [(2003), S. 8] vermutet z.B., dass der temporäre Anstieg der Kapitalmarktzinsen (um zwei Prozentpunkte) im Jahr 1987 zum Teil auf den anstehenden
Wechsel an der Notenbankspitze 1987 zurückzuführen war. Seiner Ansicht nach
spiegelte sich darin eine Zitterprämie der Kapitalanleger wieder, die sich unsicher
waren, ob der künftige Notenbankpräsident die gleiche Anti-Inflationshaltung einnehmen würde wie der scheidende Fed-Chairman Volcker. 165
Kohn [(2003a), S. 11f.] und Ferguson (2003) entgegnen darauf, dass die Zielsetzung
.Preisstabilität" bereits eine ausreichende institutionelle Absicherung in den USA besitze. Das Ziel „stabile Preise" sei bereits seit 1977 im Notenbankgesetz verankert
und erfahre inzwischen sogar in der Bevölkerung eine recht breite Unterstützung.
Außerdem würden die langen Amtszeiten der Fed-Gouverneure (14 Jahre) und die
starke Stellung der häufig sehr „konservativ" eingestellten Fed-Präsidenten für Kontinuität in der amerikanischen Geldpolitik sorgen. Derzeit würden sich alle 19 Offenmarktmitglieder eindeutig für eine an Preisstabilität orientierte Politik aussprechen.
Eine einzelne Person - auch wenn sie Fed-Vorsitzender ist - könne daran nicht sofort etwas Grundsätzliches ändern. Ein Rückfall in eine inflationäre Geldpolitik ist daher nach Kohns Auffassung nur schwer vorstellbar und ein zusätzlicher Schutz in
Form eines quantitativen Inflationsziels überflüssig.
(4) Ein quantitatives Ziel erleichtert den geldpolitischen Entscheidungsprozess

Gemäß einiger Fed-Politiker und -Beobachter [vgl. Meyer (2004), S. 154, Blinder
(1997), S. 5, Cecchetti (1999), S. 3] würde ein quantitatives Inflationsziel den internen Entscheidungsfindungsprozess im FOMC erleichtern. Wenn alle Mitglieder an
ein Inflationsziel gebunden sind, würde ein Element entfallen, das abweichende Meinungen über die weitere Zinspolitik auslöst. Die Konsensbildung würde erleichtert.
163

Uhlig ((2004), S. 83f.] sieht hierin keine befriedigende Erklärung. Unter Umstanden beruht das Ergebnis von Levin et al. auf den verwendeten Daten. Die Autoren machen sich Umfrageergebnisse
von Consensus Economics zu nutze. Betrachtet man Abb. 5.16, die auf Daten der Federal ReseNe
Bank of Philadelphia beruhen, kann man hingegen seit 1998 kaum eine Korrelation zwischen der
Inflationsentwicklung und den Inflationserwartungen erkennen.
11" Vgl. z.B. Bernanke et al. (1999), S. 311f., Goodfriend (2003), S. 2, Meyer (2001b), S. 8, Rudebush/Walsh (1998), S. 2, Mishkin (1999), S. 600, Santomero (2003), oder McCallum (2003), S. 3.
165 Kohn [(2003a), S. 12] weist auf einige anderer Gründe für den Anstieg der Kapitalmarkzinsen hin.

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355

Sollte die Federal Reserve zu Inflation Targeting wechseln?

Hiergegen könnte man argumentieren, dass die Offenmarktmitglieder auch in anderen Bereichen der geldpolitischen Analyse unterschiedliche Meinungen vertreten.
Zum Beispiel wird jeder Fed-Politiker die aktuelle wirtschaftliche Lage unterschiedlich
einschätzen oder divergierende Ansichten hinsichtlich der Funktionsweise der Wirtschaft besitzen. Warum sollten dann die Offenmarktmitglieder nicht auch im Hinblick
auf das angemessene Inflationsziel abweichende Meinungen vertreten dürfen?
Insgesamt laufen also die Pro-Argumente darauf hinaus, dass die Fed-Politik durch
die Quantifizierung des Inflationsziels einfacher und effizienter ausfallen würde. Eine
klare Bezifferung des Inflationsziels würde die Konsensbildung im FOMC erleichtern,
die Zinspolitik der Fed noch besser vorhersehbar machen, den Inflationserwartungen
einen eindeutigen Fixpunkt liefern und für mehr Kontinuität in der Fed-Politik sorgen.
Die Gegner eines quantitativen Inflationsziels weisen darauf hin, dass die Fed bereits
heute über ein ausreichendes Maß an Vorhersehbarkeit, Glaubwürdigkeit und Kontinuität verfüge, die Bezifferung des Inflationsziels also keinen zusätzlichen Nutzen
stiften würde. Im Weiteren werden darüber hinaus Argumente angeführt, die auf die
Schädlichkeit eines numerischen Inflationsziels verweisen.
5.4.2.2 Beschränkt ein quantitatives Inflationsziel die Flexibilität der Fed?

Kritiker, die eine numerische Präzisie- . - - - - - - - - - - - - - - - - - - - ,
Abb. 5.24: Taylor-Kurve und
rung des Inflationsziels ablehnen, beInflation Targeting 1(Kohn)
fürchten, dass damit eine Gewichtsverlagerung in Richtung Preisstabilität
und eine Einschränkung der Flexibilität verbunden sein könnte. Hierauf
:Fed unter Greenspan:
L-.--------------~
haben vor allem die Fed-Gouverneure
Kohn [(2003a), (2004)] und Ferguson
fed nach :
[(2002), (2003] sowie Greenspan
:Einführung:
(2004a) selbst hingewiesen. Ihrer An:Von IT
sicht nach basiert der Erfolg der
•--------•
Fed-Politik in den vergangenen 20
Jahren maßgeblich auf der Flexibilität,
mit der die US-Notenbank auf wechselnde ökonomische Bedingungen
reagiert hat. Diese Flexibilität würde
outputvariabilität
durch Inflation Targeting bzw. ein
Quelle: Eigene Darstellung.
quantitatives Inflationsziel beschränkt.
Besonders energisch argumentiert dabei Fed-Gouverneur Kohn:

,----------------,

(1) Zunächst befürchtet Kohn [(2003a), S. 4f., (2004), S. 179], dass die Ankündigung
eines quantitativen Inflationsziels automatisch eine höhere Gewichtung des Preisstabilitätsziels auslöst. Dem Inflationsziel würde dadurch eine Bedeutung zukommen,
die mit der bisherigen Fed-Politik nicht kompatibel sei. 166 Veranschaulicht anhand der

166

"IT [Inflation Targeting] implies putting a higher priority on hitting a particular inflation objective over
the intermediate run than the Federal Reserve has done." Kohn (2004), S. 180. Ähnliches argwöhnt
Ferguson (2003): " ... 1 believe that the quantified inflation target would come to take greater promi-

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356

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

Trade-off-Kurve würde Inflation Targeting eine Rechtsbewegung entlang dieser Kurve hervorrufen (siehe Abb. 5.24). In den Worten der Taylor-Regel würde dies bedeuten, dass der Reaktionskoeffizient der Inflationslücke erhöht wird, d.h. die Fed würde
auf Abweichungen vom Inflationsziel aggressiver reagieren. 167 Auch wenn Inflation
Targeting in der Praxis „flexibel" angewandt wird, steht Kohn auf dem Standpunkt,
dass sich Inflation Targeter in erster Linie an die Einhaltung des quantitativen Inflationsziel gebunden fühlen. Entsprechend ist auch die Kommunikation und Rechenschaftspflicht einseitig auf das Inflationsziel ausgerichtet. Nur eine Verfehlung des
Inflationsziels - nicht aber des bestenfalls qualitativ spezifizierten Beschäftigungsziels - setzt einen Inflation Targeter unter Rechtfertigungsdruck. Die Notenbankpublikationen werden dementsprechend häufig als „Inflationsberichte" und nicht etwa als
„Inflations- und Beschäftigungsberichte" bezeichnet. Kohn ist überzeugt davon, dass
sich ein Inflation Targeter im Konfliktfall eher für die Einhaltung des Inflationsziels als
für die Berücksichtigung anderer Ziele entscheiden wird. 168
(2) Kohn [(2003a), S. 5) widerspricht auch der Auffassung von Goodfriend (2003) und
anderer Wissenschaftler, dass die Fed in der Greenspan-Ara bereits ein „verdecktes"
Inflation Targeting praktiziert habe. Insbesondere der Ansatz der opportunistischen
Disinflation, den die Fed zwischen 1987 und 1997 praktizierte entsprach seiner Ansicht nach nicht den Gepflogenheiten eines Inflation Targeters. Obwohl sich die USInflation 1987-1997 durchgehend oberhalb dessen bewegt hat, was man typischer
Weise unter Preisstabilität versteht (> 2,5 %), unternahm die Fed keine gezielten
Versuche, um die Inflation nach unten zu drücken. Dies wird besonders deutlich,
wenn man die jeweiligen Juli-Inflationsprognosen des FOMC für das laufende und
kommende Jahr vergleicht, was in Abb. 5. geschieht. Man kann dabei erkennen,
dass die Prognose für die Inflationsrate des laufenden Jahres häufig der Prognose
für die Inflation des kommenden Jahres entsprach (z.T. sogar darüber lag). Die Fed
versuchte offenbar lediglich das gegenwärtige Inflationsniveau zu halten. Ein Inflation
Targeter hätte stattdessen eine Zinspolitik praktiziert, welche die Inflationsprognosen
zumindest allmählich in Richtung Preisstabilität geführt hätte. In der Regel haben
sich Inflation Targeter gerade in den 90er Jahren an konkrete Zeitpläne gebunden,
um die Inflation nach unten zu drücken. Die Bank of Canada verkündete z.B. im Februar 1991, dass die Inflation bis Ende 1992 (im Mittel) auf 3 %, bis Juni 1994 auf
2,5 % und bis Ende 1995 auf 2 % fallen sollte. Auch die Bank of England arbeitete
mit Zeitplänen. Zwischen 1993 und 1997 durfte die Inflation noch bis 4 % schwanken, ab Mitte 1997 sollte sie sich aber in der Nähe von 2,5 % bewegen. Kohn lehnt
solche fixierte Zeithorizonte (auch nach Angebotsschocks) zur Rückführung der Inflation in einen Zielbereich als unnötige Einschränkung der Flexibilität ab.

167
168

nence over other important and consistent objectives implied by the flexible approach, with an inevitable reduction in flexibility and a downplaying of those other objectives."
Meyer [(2001b), S. 9; (2003), S. 12f.] beschreibt eine ganz ähnliche Problematik.
Ahnlich äußert sich auch Vize-Präsident Ferguson (2002): "Despite such elements of flexibility [e.g.
escape clauses], an inflation-targeting regime may still not typically attend sufficiently to output
variation or financial stability.' Er weist außerdem darauf hin, dass eine allzu flexible Interpretation
des Inflationsziels, d.h. die bewusste Hinnahme häufiger Zielabweichungen die positiven Glaubwürdigkeitseffekte mindern würde, die man sich von Inflation Targeting verspricht.

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357

Sollte die Federal Reserve zu Inflation Targeting wechseln?

(3) Nach Ansicht von Kohn
Abb. 5.25: FOMC-lnflationsprognosen
[(2003a), S. 6f.] hat die Fed
der Kongressberichte
besonders in den Jahren 1997
6
in
%
zum
Vorjahr,
CPI
bis 2003 eine Politik praktiziert,
deren Flexibilität nur schwer mit
5
Inflation Targeting zu vereinbaren gewesen wäre. Als Beispie4
le nennt er die rasche Reaktion
der Fed auf die internationale
3
Finanzmarktkrise im Herbst 98
und die sehr aggressive Zins2
politik im Jahr 2001. 169 Beide
Male hätte die Fed ungewöhnlich schnell reagiert und dabei
0-+---------------zum Teil auch die Erwartung
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
steigender Inflationsraten er- - Prognose laufendes Jahr
zeugt. Angesichts der jeweils
- - • Prognose kommendes Jahr
besonderen Umstände (der
Gefahr des Zusammenbruchs
Quelle: In Anlehnung an Kohn (2003a), S. 19.
des heimischen Finanzmarktes
1998 und der außergewöhnlich raschen Produktionskappung der Unternehmen
2001) sah sich die Fed aber zum schnellen und unkonventionellen Handeln gezwungen. Nach Meinung von Kohn hätte die Fed diese Maßnahmen unter Umständen
unterlassen, wenn sie ständig unter Druck gestanden wäre, ein quantitatives Inflationsziel einzuhalten. Insgesamt kommt Kohn zum Ergebnis, dass die Fed in der Vergangenheit kein „verdecktes" Inflation Targeting praktiziert hat und in Zukunft erst
recht kein explizites Inflation Targeting durchführen sollte.

' ,_

Ex-Gouverneur Meyer [(2001b), S. 9; (2004), S. 156] und Gouverneur Gramlieh (2003b) teilen die Befürchtung von Kohn, dass eine Quantifizierung des Inflationsziels als explizite Hervorhebung des Preisstabilitätsziels gewertet werden und zu
einer ungewünschten Vernachlässigung anderer Ziel führen könnte. Sie sehen dennoch so große Vorteile in einem numerischen Inflationsziel, dass sie für einen Kompromissvorschlag plädieren. 170 Dieser soll die Vorzüge eines numerischen Inflationsziels (größere Transparenz) mit der bisherigen Flexibilität der Fed-Politik verbinden.
Dazu werden drei Maßnahmen vorgeschlagen:
• Die Fed sollte die Bekanntgabe des quantitativen Inflationsziels mit einem klaren
Bekenntnis zum dualen Mandat verbinden und dabei die gleichrangige Berücksichtigung von Output- und Inflationsschwankungen bekräftigen. Die Öffentlichkeit sollte der Eindruck vermittelt werden, dass die Fed-Politik der vergangenen
Jahre fortgesetzt wird.

169

170

Als weiteres Beispiel für eine sehr flexible und wenig regelorientierte Geldpolitik führt Ferguson
(2003) die Periode Mitte/Ende der 90er Jahre an, als die Fed mehr oder weniger intuitiv von einer
höheren Wachstumsrate der Produktivität ausgegangen ist: "An automatic, rule based approach to
policy almost surely would have led us in the late 1990s to tighten policy much too aggressively."
Bernanke [(2004d), S. 166f.] schließt sich diesem Kompromissvorschlag an und sieht darin einen
ersten Schritt in Richtung Inflation Targeting.

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358

•

•

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

Um die Flexibilität des bisherigen Fed-Vorgehens sicherzustellen, sollte es sich
bei dem quantitativen Inflationsziel (oder der Zielbandbreite) um eine langfristige
Benchmark handeln. Kurzfristige Zielverfehlungen sollten die Fed weder sofort
unter Handlungsdruck setzen, noch sollte daraus eine unmittelbare Rechtfertigungspflicht erwachsen. Auf keinen Fall sollte der Fed ein fixierter Zeithorizont
vorgegeben werden, innerhalb dessen das Ziel eingehalten werden muss. 171
Gramlich und Meyer sind insgesamt der Auffassung, dass nicht der gesamte
Inflation Targeting-Ansatz, sondern nur das Element des quantitativen Inflationsziels auf die Fed übertragen werden sollte.
Das Inflationsziel sollte nicht zu niedrig gewählt werden und auf jeden Fall einen
Puffer enthalten, um eine ausreichende Reallohn- und Realzinsflexibilität sicherzustellen. Gramlich und Meyer schlagen eine Obergrenze für die Kerninflationsrate (gemessen am CPI) von immerhin 2,0-2,5 % vor.

Im Gegensatz zu Kohn, Meyer und Gramlich sehen Svensson [(2004), S. 163] und
Bern anke (2003b) überhaupt keinen Widerspruch zwischen dem dualen Mandat der
Fed und Inflation Targeting. Ihrer Meinung nach stellt die Vorstellung, dass Inflation
Targeting automatisch eine Prioritätsverlagerung in Richtung Preisstabilität zur Folge
hat, eine Fehlinterpretation dieses Ansatzes dar. Svensson und Bernanke weisen
darauf hin, dass heutzutage alle Notenbanken „flexibles" Inflation Targeting praktizieren und es jedem Inflation Targeter frei stehe, welches Gewicht er dem Outputziel
zuordnet. Entscheidet sich eine Notenbank für eine recht starke Gewichtung des
Outputziels, dann würde sich dies in einem entsprechend hohen Präferenzparameter
>,. innerhalb der Zielfunktion niederschlagen. Der Öffentlichkeit müsste das recht hohe
>,. lediglich verdeutlicht werden.
~ r e i e Wahl des Präferenzparamters

(2.24)

Lt=½ (TTt - TT*)

2~ f

y/

Goodfriend (2003) nimmt zwar wie Svensson/Bernanke eine positive Haltung gegenüber Inflation Targeting ein, teilt in Bezug auf die Zielgewichtung jedoch die Interpretation Kohns:
• Wie Kohn geht Goodfriend davon aus, dass Inflation Targeting zwangsläufig eine
Vorrangstellung des Inflationsziels beinhaltet. Er würde dies jedoch im Gegensatz zu Kohn begrüßen, da daraus eine Stärkung der Glaubwürdigkeit der Fed
resultieren würde.
• Goodfriend ist auch (im Gegensatz zu Kohn) der Auffassung, dass eine auf
Preisstabilität konzentrierte Geldpolitik in der Tradition der beiden Vorsitzenden
der Federal Reserve Greenspan und Volcker steht, die durch eine stetige AntiInflationspolitik die Reputation der US-Notenbank in der Inflationsbekämpfung
wiederhergestellt haben.
• Goodfriend vertritt schließlich auch in der Flexibilitätsdebatte die Gegenthese zu
Kohn. Eine höhere Priorität des Inflationsziels schränke die Flexibilität der FedPolitik nicht ein, sondern schaffe im Gegenteil erst die Spielräume für eine antizyklische Geldpolitik. Nur wenn die Notenbank über ausreichend Glaubwürdigkeit
verfüge und von stabilen Inflationserwartungen ausgehen kann, wird sie auf eine
171

Meyer [(2004), S. 157] schlägt vor, das Inflationsziel nur über den Durchschnitt eines Konjunkturzykluses einzuhalten. In der reifen Expansionsphase sollte das Inflationsziel sogar leicht überschritten werden, damit die Inflation während der nächsten Rezession nicht zu tief abrutscht.

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359

Sollte die Federal Reserve zu Inflation Targeting wechseln?

rezessive Entwicklung mit einer
aggressiven Zinssenkungspolitik
reagieren können, ohne gleichzeitig Inflationsgefahren heraufzubeschwören. Wiederum veranschaulicht anhand der Tradeoff-Kurve führt Inflation Targeting
dieser Ansicht nach zwar zunächst zu einer Rechtsbewegung
entlang der Kurve gleichzeitig erfolgt aber auch einer Linksverschiebung der Kurve, so dass
man insgesamt einen Punkt mit
höherer Outputstabilität erreicht,
obwohl dem Inflationsziel eine
höhere Priorität eingeräumt wird
(siehe Abb. 5.26). 172

Abb. 5.26: Taylor-Kurve und
Inflation Targeting II (Goodfriend)

:Fed unter Greenspan:

1Fed nach
,1
1
:Einführung :
,vonlT ---~

-----==-=c=

Outputvariabilität
~Q_u_el_le_:E_ig~e_n_e_Da_rs_t_el_lun~g~.- - - - - - - - ~

Zusammenfassend kann man festhalten, dass einige Fed-Politiker die Einfürung von
Inflation Targeting (bzw. bereits die Quantifizierung eines Inflationsziels) ablehnen,
da sie darin automatisch eine Überführung des bisherigen dualen Mandats in ein
hierarchisches Mandat sehen. Die Vorrangstellung des Inflationsziels wird ihrer
Ansicht nach u.a. durch die einseitige Kommunikation und Rechenschaftspflicht
sowie die mangelnde Quantifizierung des Outputziels gefördert. Inflation Targeting
würde damit eindeutig einen Richtungswechsel in der Fed-Politik signalisieren. Die
sehr flexible, rasche und z.T. unkonventionelle Vorgehensweise der Greenspan-Ara
sei jedenfalls mit Inflation Targeting nicht vereinbar. Auch Gramlich und Meyer sehen
die Gefahr der Flexibilitätsbeschränkung durch Inflation Targeting, weshalb sie
lediglich eine „abgespeckte" Version dieses Ansatzes vorschlagen. Das Inflationsziel
sollte nur als sehr langfristige Benchmark fungieren, aus dem keinerlei kurzfristiger
Handlungsdruck resultiere. Dennoch könnte auf diesem Weg die Transparenz der
Fed-Politik erhöht werden. Gemäß Svensson würde Inflation Targeting hingegen
überhaupt keine Flexibilitätsbarriere für die Fed darstellen. Um die gegenwärtig
flexible Politik fortzusetzen, müsste die Fed ihre Zielfunktion lediglich transparent
machen und auf das Hohe Gewicht des Outputziels hinweisen. Goodfriend sieht
hingegen gerade in einem hierarchischen Mandat, das mit Hilfe von Inflation
Targeting institutsionalisiert werden könnte, eine Voraussetzung für eine flexible
Geldpolitik, da antizyklische Outputstabilisierung nur auf der Grundlage hoher
Glaubwürdigkeit möglich sei. 173

172

173

Die beiden Fed-Präsidenten Broaddus ((2002), S. 163] und Santomero (2003) argumentieren ähnlich: Inflation Targeting verankere die Inflationserwartungen und ermögliche dadurch erst die kurzfristige Outputstabilisierung. Santomero (2003) bezeichnet Inflation Targeting als .beste Strategie
zur Erfüllung beider Ziele der Fed."
Als ein weiteres Hindernis für Inflation Targeting in den USA gilt die mangelnde politische Unterstützung. Es wird generell angenommen, dass die Fed ohne Zustimmung des US-Kongresses kein
quantitatives Inflationsziel festlegen kann [vgl. Greenspan, in: FOMC (TS February 1995). S. 58f.,
Kahn (2003a), S. 14, Meyer (2004), S. 155, und Goodfriend (2003) S. 14]. Zum Teil wird sogar da-

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360

5.4.3

Kapitel 5: Die Fad-Strategie der Greenspan-Ara

„lnflation-and-Output-Gap Targeting" für die Federal Reserve?

Aus dem bisher gesagten ergibt sich, dass die Mehrheit der Fed-Politiker Inflation
Targeting skeptisch gegenübersteht eingestellt ist. Um den Ansatz für die Fed
attraktiver zu machen, könnte man Inflation Targeting so umgestalten, dass es in
keinem offenen Widerspruch mehr zum dualen Mandat steht.
Die Reserve Bank of Australia (RBA) könnte hierbei als Leitlinie dienen. Der Fall
Australien zeigt, dass ein duales Mandat und Inflation Targeting keinen
unüberbrückbaren Gegensatz darstellen. Die RBA hat im Gegensatz zu anderen
Inflation Targetern von vornherein klar gemacht, dass sie neben Geldwertstabilität
auch die Minimierung der Outputvariabilität anstrebt. Sie selbst bezeichnet sich als
den wohl „flexiblesten" Inflation Targeter. 174 Mehrere Maßnahmen tragen hierzu
bei: 175 Das Inflationsziel von 2-3 % soll nur über den Durchschnitt eines
Konjunkturzykluses eingehalten werden. Kurzfristige Abeichungen vom Inflationsziel
werden als völlig unerheblich betrachtet, wozu auch die Bezeichnung des
Inflationsziels als „thick point" (statt rigidem Zielband) beiträgt. Automatische
Rechenschaftspflichten (etwa ein „Erklärungsbrief' wie im Falle der Bank of Eng/ancf)
bei Über- oder Unterschreiten bestimmter Grenzwerte sind nicht vorgesehen. Auch
existiert kein fester Zeithorizont, innerhalb dessen die Inflation nach einem
Preisschock wieder in den Zielbereich zurückgeführt werden soll. Man begrüßt es
zwar, wenn die Inflationsprognose nach 18 bis 24 Monate (= Kontroll-Lag der
Geldpolitik) zwischen 2-3 % liegt, prinzipiell wird es jedoch bereits als aureichend
erachtet, wenn sich die Prognose in dieser Zeitspanne wieder dem Zielbereich
annähert. Viele dieser „flexiblen" Elemente des RBA-Ansatzes wurden von den
(jetzigen bzw. früheren) Fed-Gouverneuren Gramlich und Meyer in ihrem
Kompromissvorschlag für die Fed aufgegriffen.
Während der RBA-Ansatz aber eher eine „Light"-Version von Inflation Targeting und
der damit verbundenen Regelbindung darstellt, ist Svensson der Meinung, dass sich
auch ein „umfassendes" Inflation Targeting mit dem dualen Fed-Mandat vereinbaren
lässt. Um Mißverständnisse über eine zu einseitige Ausrichtung auf Preisstabilität
auszuräumen, könnte die Fed aber in ihrem Falle „Inflation Targeting" in „lnflationand-Output-Gap Targeting" (vgl. Svensson (2004), S. 163) umbenennen. Nach
Meinung von Svensson [(2003a), S. 135ff.] sollten Inflation Targeter generell ihre
Zielfunktion völlig transparent machen, d.h. die Notenbank sollte sich öffentlich zur
Stabilsierung der Outputlücke bekennen und auch möglichst präzise den
Präferenzparameter A. bekannt geben. 176

von ausgegangen, dass für ein quantitatives Inflationsziel das gesetzliche Mandat der Fed angepasst werden müsste [vgl. Kahn (2003a), S. 14 und zur Gegenthese: Meyer [(2004), S. 154]. In
diesem Fall müsste man damit rechnen, dass der Kongress einer Quantifizierung des Inflationsziels
nur zustimmen würde, wenn gleichzeitig auch das Beschäftigungsziel quantifiziert würde. Bisher
sind jedenfalls verschiedene Gesetzesinitiativen von einzelnen Kongressmitgliedern, welche der
US-Notenbank eine hierarchisches Mandat vorgeschrieben hätten, deutlich gescheitert.
174 Vor allem im Vergleich zur Bank of England und der Reserve Bank of New Zealand, vgl. Debelle
(2003), S. 2.
175 Vgl. Debelle (2003), S. 13ft.
176 Svensson [(2003a), S. 138] schlägt vor, als Präferenzparameter einer Notenbank den Median der
individuellen Präferenzparameter der Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses zu wählen. Um

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361

Sollte die Federal Reserve zu Inflation Targeting wechseln?

Abb. 5.27: lnflation-and-Output-Gap-Forecast-Targeting
Prognose der Outputlücke
1,5

Inflationsprognose

%

1,0

3,0

0 ,5

2,5
2,0

0 ,0 ~ - -0,5

1,5

-1,0

1,0

-1,5
0

6

12

18

24

0,5

+-,~~~~~~~~~~.---<

0

6

12

18

24

Monate

Mo nate
Quelle: Eigene Darstellung.

Welche Auswirkungen hätte ein solches „lnflation-and-Output-Gap Targeting" auf das
Durchführungsverfahren einer Zentralbank? In Kapitel 2.3.1.4 wurde darauf
aufmerksam gemacht, dass bei ,,flexiblem" Inflation Targeting die Daumenregel „Inflationsprognose = Inflationsziel" gelockert wird. In der geldpolitischen Praxis weisen
Inflation Targeter darauf hin, dass sie nach einem Preisschock die Inflationsrate nur
schrittweise zum Inflationsziel zurückführen, um „unnötige Outputverluste" zu vermeiden. Mit dieser Art der Notenbankrethorik wird das Outputziel nur indirekt über das
Inflationsziel benannt. Um dieses Transparenzdefizit zu beseitigen und klarer auf das
Outputziel hinzuweisen, schlägt Svensson ((2003a), S. 139ff.] vor, bei der Durchführung der Geldpolitik nicht nur eine Inflationsprognose, sondern auch eine Outputlücken-Prognose zu erstellen und als geldpolitisches Zwischenziel zu verwenden.
Auf jeder Sitzung des Entscheidungsgremiums sollte dann der Leitzins so fest-gelegt
werden, dass beide Prognosen so weit wie möglich mit den Zielen der Notenbank
(Outputlücke von null, Inflationsrate von z.B. 2 %) übereinstimmen. Dabei sollte die
Kombination aus Inflations- und Outputprognose ausgewählt werden, die den besten
Kompromiss zwischen der Stabilisierung der Inflations- und Outputlücke erzeugt. 177
Im Idealfall steht aus verschiedenen möglichen Zinspfaden ein Pfad zur Auswahl, bei
dem gleichzeitig die prognostizierte Outputlücke null beträgt und die Inflationsprognose dem Inflationsziel entspricht. Ein solches Ergebnis wird in Abb. 5.27 veranschaulicht: 178 179

177

178

den Ausschussmitgliedern eine Hilfestellung bei der Wahl ihrer individuellen Präferenzen zu geben,
könnte man verschiedene potentielle Ergebnisse (an Inflations- und Outputvariabilität) in ein Ranking bringen.
"The MPC (Monetary Policy Committee] would then select the combination of forecasts that 'looks
best', in the sense of achieving the best compromise between stabilizing the inflation gap and stabilizing the output gap ... " Svensson (2003a), S. 141.
Es handelt sich hierbei um „bedingte" Prognosen, d.h. um Prognosen, die auf dem gegenwärtigen
Informationsstand der Notenbank und einem bestimmten Zinspfad basieren. Dabei taucht die Frage auf, welchen Prognosewert (arithmetisches Mittel, Modus, gesamte Wahrscheinlichkeitsverteilung) die Notenbank steuern soll. Unterstellt man eine quadratische Verlustfunktion, additive Unsicherheit sowie eine lineare Beziehung zwischen den Variablen, dann sollte sich die Notenbank auf
das arithmetische Mittel der Zielvariablenprognose konzentrieren. Sind diese Bedingungen nicht

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362

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

Im Folgenden soll anhand der Zinsentscheidung vom Juni 2003 demonstriert werden, wie die Fed ein solches .lnflation-and-Output-Gap Forecast Targeting" in der
Praxis umsetzen könnte. In den Abb. 5.28-5.30 wurden zunächst die Inflations-,
Wachstums- und Beschäftigungsprognosen der Fed aus dem Kongressbericht vom
Juli 2003 verarbeitet. Es werden dabei tabellarisch die „zentralen Tendenzen" und
,,Bandbreiten" der verschiedenen Prognosen der Offenmarktmitglieder ausgewiesen.
Um „Forecast Targeting" zu praktizieren, ist es sicherlich sinnvoll, über diese Darstellung hinauszugehen und die Prognosen als „Fächercharts" zu präsentieren, welche
die gesamte Wahrscheinlichkeitsverteilung der jeweils prognostizierten Variablen
abbilden. Ein solches Vorgehen wurde in den Abbildungen simuliert. Die schwarzen
zentralen Linien repräsentieren dabei die „zentralen Tendenzen" aus den Kongressberichten. Die grauen„Fächer" sollen die Wahrscheinlichkeitsverteilung darstellen,
die in ihrer qualitativen Ausprägung den Äußerungen der Fed entsprechen.
Abb. 5.28: Wachstumsprognose
der Fed (Juli 2003)
6

Abb. 5.29: lnflationsgrognose
der Fed (Juli 2003)
2,5

Veränderung geg. Vorjahr in %,
reales BIP

5

2,0

4

1,5

3

1,0

2

0,5

Veränderung geg. Vorjahr in %,

PCE

0,0 + - - - - - ~- - - -Dez 02

Jun 03

Dez 03

Jun 04

Dez 04

--<

Dez 02 Jun 03 Dez 03 Jun 04 Dez 04

Neben der Erstellung der Prognosen müsste die Fed konkrete Ziele festlegen. Hier
wird von folgenden Zielen (gestrichelte Linien in den Abbildungen) ausgegangen:
• Reales Wachstum: 3,5 % (= Wachstumsrate des Produktionspotentials).
• Inflation: 1,5-2,0 %, Maßstab: Index der persönlichen Konsumausgaben (PCE).
• Beschäftigung: Beschäftigungslücke von null (NAIRU-Schätzung: 5 %)

179

erfüllt, dann sollte die Notenbank zu „Distribution Forecast Targeting" übergehen und die gesamte
Wahrscheinlichkeitsverteilung der Prognose berücksichtigen, vgl. z.B. Svensson (2003a), S. 140f.,
oder Svensson (1999b), S. 211.
Neben diesem wenig formalen Verfahren, bei dem man aus der grafischen Analyse den .richtigen"
Zinspfad auswählt, zeigt Svensson [(2003a), S. 141ff.] wie man unter Verwendung einer konkreten
Verlustfunktion und eines bestimmten Makromodells eine spezifische Zielregel (= Bedingung, welche die Prognosen der Zielvariablen erfüllen müssen) ableiten kann. Diese Regel legt fest, welches
Verhältnis zwischen der prognostizierten Inflations- und Outputlücke bei der Wahl des Zinspfades
bestehen sollte (z.B. die prognostizierte Outputlücke sollte gerade halb so groß sein wie die prognostizierte Inflationslücke). Das .optimale" Verhältnis zwischen beiden Prognosen ist dabei insbesondere von der Beschäftigungspräferenz >- und dem Trade-off zwischen Inflation und Outputlücke
(Phillips-Kurve) abhängig, d.h. bei einer Zunahmen von >- würde sich das „optimale" Verhältnis zwischen den beiden Prognosen zugunsten der prognostizierte Outputlücke verschieben.

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Sollte die Federaf ReseNe zu Inflation Targeting wechseln?

Im
•
•
•

363

Juli 2003 ging das FOMC von folgenden Prognosen aus (vgl. Abb. 5.28-5.30):
Anstieg des realen Wachstums von 2½ % (Mitte 2003) auf über 4 % Ende 2004.
Rückgang der Inflation von 2 % auf ca. 1¼ %.
Der Disinflationsdruck wird mit der latent vorhandenen negativen Beschäftigungslücke begründet, die von ca. 1¼ % auf etwa ¾ % bis Ende 2004 abschmelzen soll.

Trotz der optimistischen Wachstumsprognose senkte das FOMC die Zielrate der
Fed Funds im Juni 2003 von 1,25 % auf ein
45-Jahres-Tief von 1 %. Ausschlaggebend
in Prozentpunkten
für diesen Schritt war die (aus Sicht der
Fed) virulente Deflationsgefahr. Während
-0,5
die Fed die Wachstumsrisiken als ausgeglichen betrachtet, überwogen bei der Inflati-1,0
onsprognose die „downside risks", d.h. die
Gefahr eines unerwünschten weiteren
-1 ,5
Rückgangs der Inflation. Der Deflationsgefahr wollte die Fed nicht nur mit der Zinslo-2.0
ckerung begegnen, sondern auch durch
Dez 02 Jun 03 Dez 03 Jun 04 Dez 04 offizielle verbale Äußerungen (Ankündigung
einer langfristigen Niedrigzinspolitik). Dieser Versuch der Fed, die Markterwartungen
zu steuern, gilt als nicht vollkommen gelungen, da die Anleiherenditen über den
Sommer 2003 angestiegen sind (siehe Kapitel 4.7) .•Forecast Targeting" wäre unter
Umständen ein Mittel gewesen, um die Erwartungen der Marktakteure wirksamer zu
lenken. Durch einen Fächer Chart wie in Abb. 5.29 hätte die Fed ihre asymmetrische
Risikoeinschätzung hinsichtlich der zukünftigen Inflationsentwicklung und die damit
einhergehende Deflationsgefahr noch deutlicher machen können. Die klare Unterschreitung des expliziten Inflationsziels hätte der Öffentlichkeit die Plausibilität einer
langfristigen Niedrigzinspolitik plastischer vor Augen geführt. Die trotz anziehenden
Wachstums noch klar ersichtliche negative Beschäftigungslücke hätte diese Erwartungshaltung unterstützt.
Abb. 5.30: Prognose der
Beschäftigungslücke (Juli 2003)

Wie wahrscheinlich ist es aber, dass sich die Fed-Strategie in Richtung „Forecast
Targeting" entwickeln wird? Denkbar ist, dass die Mehrheit der Fed-Politiker hinsichtlich einer verbesserten Darstellung der Prognosen recht aufgeschlossen ist. Es gibt
jedenfalls aus ihren Reihen bereits Vorschläge, die darauf hindeuten, dass die Fed in
Zukunft ihre Prognosen (1) häufiger, (2) über längere Zeithorizonte, (3) für eine größere Anzahl an Variablen und (4) eventuell auch in grafischer Form erstellt. 180 Woran
180

Solche Vorschläge kommen z.B. von Bernanke [(2003c), (2004a)], der sich prinzipiell dafür ausspricht, Prognosen der Offenmarktmitglieder (also der geldpolitischen Entscheidungsträger) und
nicht des Mitarbeiterstabes zu veröffentlichen, was den Gepflogenheiten von Inflation Targeting
entsprechen würde, vgl. Bernanke (2003b), Fußnote 18. Eher skeptisch gegenüber der Veröffentlichung detailgetreuer Prognosen äußert sich hingegen Ferguson (2002). Fed-Präsident Broaddus
[(2002), S. 163] sieht wiederum in Inflationsprognosen ein wirksames Instrument zur Unterstützung
der geldpolitischen Argumentation (vor allem nach Preisschocks): " ... it my be useful for the Fed to
announce intermediate-term inflation forecasts to assist the public in making financial and business
decisions du ring the transition back to the long-term objective."

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364

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

,,Forecast Targeting" eher scheitern wird, ist die mangelnde Bereitschaft der FedPolitiker, ein quantitatives Beschäftigungsziel festzulegen. Selbst Fad-Politiker, die
für eine transparentere amerikanische Geldpolitik plädieren und dementsprechend
ein quantitatives Inflationsziel befürworten, sprechen sich gegen die Festlegung und
Publikation eines quantitativen Beschäftigungsziels aus. 181
Das Hauptargument ist dabei, dass „Vollbeschäftigung" noch schwieriger zu messen
ist als „Preisstabilität". 182 Die Problematik beginnt damit, dass die NAIRU-Konzeption
- als einem möglichen Messkonzept - wissenschaftlich sehr umstritten ist und daher
sicherlich von einigen Fad-Politikern abgelehnt wird. Aber selbst wenn man die Konzeption als Arbeitsgrundlage akzeptiert, verbleibt die Unsicherheit über die Höhe der
NAIRU. Angesichts der breiten Konfidenzintervalle, die bei NAIRU-Schätzungen auftreten, hätte bereits das geldpolitische Komitee Schwierigkeiten, sich auf einen bestimmten Wert zu einigen. Fad-Politiker weisen außerdem auf die politische Problematik eines quantitativen Beschäftigungsziels hin. Sie befürchten, dass das FOMC
bei einem numerischen Beschäftigungsziel noch mehr als bei einem rein qualitativen
Ziel von Vertretern der Regierung oder des Kongresses unter Druck gesetzt werden,
das angekündigte Beschäftigungsziel (notfalls auf Kosten des Inflationsziels) auch
einzuhalten. In der Zwischenzeit könnte aber gerade die Regierung durch bestimmte
Maßnahmen (z.B. die Erhöhung von Mindestlöhnen) dafür sorgen, dass sich die
strukturelle Arbeitslosigkeit erhöht hätte. Die Fed würde also ständig einem quantitativen Ziel hinterher jagen, für dessen Höhe sie selbst nicht verantwortlich ist, während sich die Regierung aus ihrer beschäftigungspolitischen Verantwortung zurückzieht. Schließlich müsste die Fed auch eine zum Teil heikle öffentliche Diskussion
führen. Fällt die Arbeitslosenrate z.B. unter die geschätzte NAIRU, müsste sie öffentlich erklären, dass „zu viele" Leute beschäftigt sind und die Notenbank infolgedessen
gezwungen ist, mehr Arbeitslosigkeit zu erzeugen.
Insgesamt kann man davon ausgehen, dass lnflation-and-Output-Gap Targeting in
der hier dargestellten Form von der Mehrheit im FOMC nicht akzeptiert würde. Dagegen spricht nicht nur die Ablehnung eines quantitativen Beschäftigungsziels, sondern auch die innerhalb des FOMC weit verbreitete Philosophie, geldpolitisch möglichst flexibel zu agieren. Die Offenmarktmitglieder würden sich ihre Handlungsfreiheit nur ungern durch eine offiziell veröffentlichte Inflations- und Outputprognose einschränken lassen. Am wahrscheinlichsten ist daher, dass sich das FOMC nach dem
Abgang von Greenspan auf eine „Light"-Version von Inflation Targeting einigt. Dabei
wird zwar ein Inflationsziel quantifiziert, das aber lediglich dazu dienen wird, der Öffentlichkeit die langfristige Vorstellung der US-Notenbank von Preisstabilität zu verdeutlichen.
Aus ganz ähnlichen Gründen wird man auch eine offizielle Bindung an die TaylorRegel nicht in Betracht ziehen. Man sieht in dieser Regel zwar eine ganz hilfreiche
lnformationsvariable, eine engere Bindung an eine solch einfache Formel hält man
aber für wenig sinnvoll. Angesichts von ökonomischen Strukturen, die sich im ständigen Fluss befinden, sei flexibles Handeln und das subjektive Urteil der Notenbanker,
181
182

Vgl. z.B. Meyer (2001 b), S. 9f. "I believe !hat establishing dual numerical targets would be a mistake, even though the Fed has dual goals." Santomero (2003) ..
Vgl. zu dieser Argumentation z.B. Fergusen (2002), und Meyer (2001 b), S. 9f.

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Sollte die Federal Reserve zu Inflation Targeting wechseln?

365

nicht jedoch eine einfache Regel, die auf vergangenen historischen Beziehungen
basiere, gefragt:
"... the prescriptions offormal rules can, in fact, serve as he/pful adjuncts to po/icy (. ..). But at crucial points, /ike those in our recent policy history - the stock
marl<et crash of 1987, the crises of 1997-98, and the events that followed September 2001 - simple rules will be inadequate as either descriptions or prescriptions of policy." Greenspan (2004a).
"In my view, ru/es, including the Taylor rufe and its many variations, are useful
benchmarl<s, but fol/owing an automatic policy prescribed by any pre-established
rufe wou/d unnecessari/y and undesirab/y limit the f/exibility and judgement necessary monetary policy." Ferguson (2003).

5.5

Ein vorläufiges Resümee zur Strategie der Greenspan-Ära

Das zentrale Charakteristikum der Fed-Strategie ist das duale Mandat, welches die
Fed verpflichtet nicht nur Preisstabilität, sondern auch einen hohen Beschäftigungsstand sicherzustellen. Die Offenmarktmitglieder stehen mehrheitlich hinter dieser
Doppelzielsetzung, wobei sie das Beschäftigungsziel als Stabilisierung der Arbeitslosenrate in Höhe der NAIRU interpretieren. Für die meisten Fed-Politiker zählt Konjunkturstabilisierung ganz selbstverständlich zu den Aufgaben der Geldpolitik. Sie
befürchten, dass eine zu einseitige Fixierung auf Preisstabilität hohe Outputvariabilität erzeugt. Was bisher fehlt, ist jedoch eine numerische Präzisierung der Fed-Ziele,
so dass man als Außenstehender nur eine ungefähre quantitative Zielvorstellung besitzt (2 % Kerninflation, 5 % Arbeitslosigkeit). Zur wichtigsten Richtgröße auf dem
Weg zur Zielerreichung avancierte während der Greenspan-Ara die Output- bzw. Beschäftigungslücke. Die Fed strebt stets danach, eine Outputlücke von null aufrechtzuerhalten bzw. nach einer Rezession möglichst rasch eine negative Outputlücke zu
schließen. Dementsprechend unterstützt die Fed in Aufschwungphasen Wachstumsraten oberhalb des Potentialtrends und versucht in der Hochkonjunktur das reale
BIP-Wachstum im Einklang mit dem geschätzten Trendwachstum zu halten. Um den
eigenen geldpolitischen Restriktionsgrad abzuschätzen, orientiert sich die Fed zusehends an der realen Zinslücke (reale Fed Funds Rate minus Gleichgewichtszins), die
in Abhängigkeit von der jeweils vorherrschenden Wirtschaftsdynamik angepasst wird.
Um das aktuelle Verhältnis von gesamtwirtschaftlicher Nachfrage und Angebot einzuschätzen, führt die Fed eine umfassende Lageanalyse durch und prüft sämtliche
relevante Nachfrage-, Angebots- und Finanzmarktindikatoren. Problematisch ist,
dass sich die Offenmarktmitglieder offenbar auf kein makroökonomisches Kernmodell geeinigt haben und die Öffentlichkeit wenig Informationen darüber erhält, wie die
Fed die einzelnen betrachteten Indikatoren gewichtet. Die Rechtfertigung geldpolitischer Entscheidungen obliegt daher einer gewissen Beliebigkeit.
Dass die Fed-Politik dennoch nicht gänzlich regellos erfolgt, zeigt die häufig parallele
Entwicklung zwischen der Fed Funds Rate und einem hypothetischen Taylor-Zins.
Diese Nähe zur Taylor-Regel ist nicht überraschend, wenn man bedenkt, dass zwei
Elemente der Regel (Gleichgewichtszins, Outputlücke) hohe Relevanz für das Vorgehen der Fed besitzen. Ergänzt man die originäre Taylor-Regel durch eine
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366

Kapitel 5: Die Fed-Strategie der Greenspan-Ara

„smoothing"-Komponente und gewichtet die Outputlücke etwas höher, erreicht man
eine noch bessere Approximation zwischen Taylor-Regel und Fed-Politik. Auch eine
gewisse Verwandschaft zu Inflation Targeting ist der Fed-Strategie nicht abzusprechen. Bei der Festlegung geldpolitischer Entscheidungen spielt offenbar der Vergleich zwischen ihren impliziten Zielen sowie ihren Inflations- und Wachstumsprognosen eine nicht unbedeutende Rolle, weshalb die Fed eine Art „Forecast Targeting"
praktiziert. Obwohl der Fed also eine Anlehnung an bestimmte Konzeptionen nicht
abgesprochen werden kann, ist sie jedoch weit davon entfernt, sich offiziell an irgendeine spezifische Form von Strategie oder Regel zu binden. Von akademischer
Seite muss die Fed-Politik daher herbe Kritik einstecken und sich den Vorwurf gefallen lassen, dass sie sich hinsichtlich ihrer Zielfunktion und Durchführungsverfahrens
zu intransparent verhalte und zu stark auf ihren Vorsitzenden ausgerichtet sei.
Die Märkte teilen dieses Urteil der Akademiker jedoch nicht. Aus ihrer Sicht hat die
Fed in den vergangenen Jahren offenbar sehr glaubwürdig und berechenbar gehandelt. Jedenfalls haben sich in den USA Ende der 1990er Jahre die privaten Inflationserwartungen - auch im internationalen Vergleich - auf sehr niedrigem und stabilem Niveau etabliert. Die Glaubwürdigkeit der Fed hat auch nicht unter der sehr expansiven und wachstumsorientierten Geldpolitik in den Jahren 2001-2003 gelitten.
Seit Mitte der 1990er Jahre ist außerdem beobachtbar, dass die meisten Zinsschritte
der Fed von den Marktakteuren perfekt antizipiert werden. Dies erreichte die Fed ohne ausformulierte Strategie. Stattdessen ist es ist den FOMC-Mitgliedern durch geschickte öffentliche Äußerungen immer wieder gelungen, im Vorfeld von Zinsentscheidungen die Einschätzung über die aktuelle wirtschaftliche Lage zwischen der
Fed und den Finanzmärkten zu synchronisieren. Dabei handelt es sich aber offenbar
nur um eine sehr kurzfristige Steuerung der Markterwartungen. Um auch eine längerfristige Berechenbarkeit zu erreichen und die Kontinuität nach dem Abgang von
Greenspan zu bewahren, wird von manchen Geldpolitikern eine Weiterentwicklung
der Fed-Strategie zu Inflation Targeting gefordert. Die Befürworter eines solchen
Schrittes führen an, dass dadurch eine noch bessere Verankerung der Inflationserwartungen und eine noch höhere Glaubwürdigkeit der Fed-Politik erreicht werden
könne. Die Gegner eines Übergangs zu Inflation Targeting befürchten jedoch, dass
damit ein eindeutiger Politikwechsel verbunden ist, der insbesondere im Vergleich
zur Greenspan-Ara einen Verlust an Flexibilität und eine Präferenzverlagerung in
Richtung Preisstabilität mit sich bringen würde. Um Inflation Targeting mit dem dualen Mandat der Fed in Einklang zu bringen, müsste die Fed auf jeden Fall neben einer offiziellen Inflationsprognose auch eine Prognose über die Outputlücke erstellen.
Beide Prognosen müssten dann bei den Entscheidungen gleichrangig berücksichtigt
werden. Dieses Vergehen würde allerdings ein erhebliches Maß an Offenheit und
Einschränkung des diskretionären Spielraums der Notenbank mit sich bringen. Es ist
nicht davon auszugehen, dass die Fed sich auf eine solche Form der Regelbindung
einlässt. Zu vermuten ist, dass nach dem Abgang von Greenspan ein quantitatives
Inflationsziel festgelegt wird, wobei betont werden wird, dass es sich nur um ein sehr
langfristiges Ziel handelt und kurzfristige Zielabweichungen toleriert werden.

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EZB-Strategie: Inhalt, Kritik und Vergleich mit Fed-Strategie

367

6

Die Fed-Strategie als Vorbild für die EZB?

6.1

EZB-Strategie: Inhalt, Kritik und Vergleich mit Fed-Strategie

6.1.1

Die EZB und die Fed als Notenbanken großer Währungsräume

Seitdem die Europäische Zentralbank (EZB) geldpolitische Verantwortung im Euroraum trägt, ist die von ihr ins Leben gerufene Zwei-Säulen-Strategie heftiger Kritik
ausgesetzt. Es liegt daher nahe zu fragen, ob nicht die Fed, die für einen ähnlich
großen Währungsraum verantwortlich ist, auf einigen Gebieten als Vorbild der EZB
dienen könnte.
Dabei müssen jedoch zwei Diskussionsfelder auseinander gehalten werden: Der
Zwei-Säulen-Strategie wird im Allgemeinen eine relativ große lntransparenz nachgesagt. Zur Behebung dieses Mankos wird - je nach wissenschaftlicher Präferenz eine stärkere Ausrichtung der EZB an der Geldmengensteuerung bzw. an Inflation
Targeting empfohlen. Die Fed-Strategie wird in diesem Zusammenhang jedoch nicht
erwähnt, denn - wie in Kapitel 5.3 dargelegt - gilt der von Greenspan praktizierte
Multi-lndikatorenansatz weder als kopierbar noch als sonderlich transparent. 1 Anders
sieht es im Bereich der geldpolitischen Zielebene aus. Hier wird der EZB häufig
mangelnde Offenheit über ihre Zielfunktion und zum Teil eine zu geringe Gewichtung
des Beschäftigungsziels vorgehalten. Diese Defizite könnten nach Meinung einiger
Ökonomen durch eine stärkere Ausrichtung an der Fed beseitigt werden. Vor allem
seit 2001 gewinnt man den Eindruck, dass die Fed auf den Wirtschaftsabschwung
konsequenter reagiert hat und damit im Ergebnis erfolgreicher war als die EZB.
Im Weiteren werden zunächst die wesentlichen Elemente der EZB-Strategie diskutiert und wichtige Berührungspunkt und Unterschiede zur Fed-Strategie aufgezeigt.
In einem zweiten Schritt wird dann konkret die EZB- und Fed-Politik seit dem Jahr
2000 verglichen und vor allem im Hinblick auf die jeweilige Gewichtung des Beschäftigungsziels bewertet.
6.1.2

Das gesetzliche Mandat der EZB

Die Ziele der Europäischen Zentralbank bzw. des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) sind im EG-Vertrag fixiert, darin heißt es in Artikel 105 (1):
1. ,.Das vorrangige Ziel des ESZB ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten."
2. ,.Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Gemeinschaft, um zur
Verwirklichung der in Artikel 2 festgelegten Ziele der Gemeinschaft beizutragen."
Zu diesen Gemeinschaftszielen in Artikel 2 gehört unter anderem ein „hohes Beschäftigungsniveau".
Während also im Federal Reserve Act die Zielsetzungen Preisstabilität und Vollbeschäftigung (,,maximale Beschäftigung") auf einer Ebene genannt werden, legt der
EG-Vertrag eine eindeutige Zielhierarchie fest. Dies ergibt sich nicht nur aus dem
Wortlaut des ersten Satzes von Artikel 105 (1), sondern auch aus der Tatsache, dass
Aus diesem Grund raten Svensson (2001b) oder Scheide (2001) der EZB z.B. explizit davon ab,
sich die Fed als Vorbild zu nehmen.

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368

Kapitel 6: Die Fed-Strategie als Vorbild für die EZB?

das Beschäftigungsziel nicht explizit genannt wird, sondern an anderer Stelle - inmitten einer Vielzahl zum Teil sehr allgemein gehaltener Ziele (z.B. ,,Hebung des Lebensstandards") - auftaucht.2
Dennoch belässt der EG-Vertrag der EZB bei der Interpretation des Mandats einen
gewissen Spielraum. Den zweiten Satz in Artikel 105 (1) könnte man als Aufforderung an die EZB verstehen, für eine aktive Wachstums- und Beschäftigungspolitik zu
sorgen, sobald Preisstabilität erreicht ist und keine zukünftigen Inflationsgefahren
drohen. 3 Solche Fälle könnten z.B. in Rezessionsperioden gegeben sein, wenn die
Inflationsrisiken in der Regel abnehmen. Würde die EZB ihr Mandat in dieser Weise
auslegen, wäre man nicht mehr weit von der amerikanischen Interpretation des gesetzlichen Zielauftrags entfernt. Wie oben dargelegt, nehmen zum Teil auch FedPolitiker eine gewisse qualitative Differenzierung bei der Auslegung ihres „dualen
Mandats" vor. Sie sprechen davon, dass langfristig Preisstabilität Priorität genieße,
kurzfristig aber auch Output- und Beschäftigungsschwankungen in der Geldpolitik
Berücksichtigung finden sollten. Die EZB könnte ihr Mandat in vergleichbarer Weise
auslegen und ihren beschäftigungspolitischen Auftrag zusätzlich damit rechtfertigen,
dass die Stabilisierung des Output- und Beschäftigungsniveaus eine Grundvoraussetzung für Preisstabilität darstellt und schon alleine deshalb Sinn macht.
Die EZB geht jedoch (bisher) einen anderen Weg. In ihrer Interpretation des gesetzlichen Auftrags ignoriert sie weitgehend alle anderen Ziele außer Preisstabilität, d.h.
das Mandat wird als eindimensionaler Zielauftrag verstanden. In den offiziellen Stellungnahmen wiederholt die EZB gebetsmühlenartig, dass die Geldpolitik ihren besten
Beitrag zu Wachstum und Beschäftigung leistet, in dem sie für stabile Preise sorgt.
Konkret heißt es z.B. bei der Auslegung des zweiten Satzes von Artikel 105 (1):
"... ensuring price stability is the most important contribution that monetary po/icy
can make to achieving a favourable economic environment and a high /evel of
employment." ECB (2004), S. 10.

Was so viel bedeutet, dass im Falle stabiler Preise quasi automatisch auch alle anderen Ziele erfüllt sind. Eine weitergehende Interpretation des gesetzlichen Mandats
würde nach Ansicht der EZB [(1999a), S. 46] in der Öffentlichkeit „Zweifel" an ihrer
Verpflichtung zur Preisstabilität hervorrufen. Die EZB kann man daher als typischen
Vertreter jener Notenbanken ansehen, die als Folge der Glaubwürdigkeitdebatte,
jeden Eindruck einer aktiven Beschäftigungspolitik in der Öffentlichkeit vermeiden
wollen. Beschäftigungspolitische Verantwortung weist die EZB ausschließlich den
europäischen Regierungen zu. Sie selbst registriert die hohen Arbeitslosenraten im
Euroraum zwar mit „großer Besorgnis" [EZB (1999a), S. 46], betont aber gleichzeitig,
dass diese Raten ausschließlich struktureller Natur seien. Jeder Versuch der EZB die
Arbeitslosigkeit mittels expansiver Geldpolitik zu senken, würde daher nur in steigende Inflation münden. Da die durchschnittliche Arbeitslosenrate im Euroraum zu Be2

3

Die EZB selbst spricht davon, dass diese Ziele in Artikel 2 kaum praktische Relevanz für die Geldpolitik hätten: "The objectives laid down in Article 2 represent a statement of principle, rather than
practical monetary policy goals." lssing et al. (2001), S. 67.
"When the threat of inflation is guaranteed to disappear for a while, the mandate of the ECB ob/iges
to be concerned about output and employment. Thus the treaty gives the ECB a double mandate."
Begg et al. (2002), S. 11. Vgl. auch Tober (2001 ), S. 790.

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EZB-Strategie: Inhalt, Kritik und Vergleich mit Fad-Strategie

369

ginn der Währungsunion immerhin bei rund 10 % lag, ging die EZB offenbar von einer Euro-NAIRU von ca. 10 % aus. Die EZB lehnt aber nicht nur ein Beschäftigungsziel in Niveaugrößen ab, sondern hält auch die modernere - aus der Taylor-Kurve
abgeleitete - Formulierung des Beschäftigungsziels als „Stabilisierung des Outputs"
für wenig attraktiv:

"As to output stabilisation - as opposed to output growth - its feasibility as a
general goal of monetary policy remains questionab/e." lssing et al. (2001 ), S. 67.
Sie argumentiert dabei ganz in der Friedman'schen Tradition. 4 Für eine präzise
Steuerung des Outputs seien die Kenntnisse über die Transmissionsprozesse, die
tatsächliche Wirtschaftsstruktur und aktuelle Wirtschaftslage zu ungenau. Zusammen
mit den Erkenntnissen der Zeitinkonsistenzliteratur, sei es daher folgerichtig, dass
„Outputstabilisierung" nicht in den Zielkatalog der EZB - nicht einmal in nachrangiger
Form - aufgenommen wurde:

"... specifying 'output stabilisation' as a c/ear objective (even though one of secondary importance) for monetary po/icy proved unappea/ing for the European
legislator. "lssing et al. (2001), S. 68.
Zusammenfassend kann man festhalten, dass die EZB prinzipiell die Möglichkeit hätte, ihr gesetzliches Mandat als eine Art ,doppelte Zielsetzung" aufzufassen. Als junge
Institution, die auf keine erfolgreiche vergangene Inflationsperformance verweisen
konnte, ging es der EZB aber (bisher) in erster Linie darum, keinerlei Zweifel an ihrem Willen zur Inflationsbekämpfung aufkommen zu lassen. In der öffentlichen Darstellung ihrer Geldpolitik vermittelte sie daher den Eindruck, dass ihre einzige Aufgabe die Sicherung der Preisstabilität darstellt. Die Entwicklung der privaten langfristigen Inflationserwartungen, die laut Umfragen trotz einiger negativer Preisschocks
seit 1999 in einem engen Band von 1,5-2,0 % pendeln, deutet darauf hin, dass die
EZB in den ersten Jahren einiges an Reputationskapital aufgebaut hat.

Die jüngsten Ergebnisse von Orphanides [(2003b), Kapitel 2.3.2.5] über die unzureichende Messbarkeit der aktuellen Outputlücke würden die Schwierigkeiten bei der Outputstabilisierung unterstreichen [vgl. lssing et al. (2001 ), S. 67f., EZB (2001a), (2002a)]. lssing [(2000), S. 358] warnte
u.a. deshalb davor, die Problemstellung der Geldpolitik als Trade-off zwischen Inflations- und Outputvariabilität zu charakterisieren, weil der Öffentlichkeit der Unterschied zwischen Niveau- und Variabilitatsgrößen nur schwer vermittelbar sei.

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Kapitel 6: Die Fed-Strategie als Vorbild für die EZB?

370

6.1.3

Die Zielfunktion der EZB

Der EG-Vetrag gibt der EZB zwar eine klare Zielhierarchie vor, überlässt es aber der
Zentralbank, Preisstabilität näher zu definieren. 5 Die EZB entschloss sich dazu den
Terminus Preisstabilität, nicht nur qualitativ, sondern auch quantitativ zu präzisieren.
Ihre [EZB (1999a), S. 51] ursprüngliche Definition vom Oktober 1998 lautete:
1. ,,Preisstabilität wird definiert als Anstieg des Hannonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) für das Euro-Währungsgebiet von unter 2% gegenüber dem Vorjahr."
2. ,,Preisstabilität muss mittelfristig beibehalten werden."
Diese Zieldefinition stieß bei vielen EZB-Beobachtern auf ein sehr kritisches Echo,
weil die Zielobergrenze als zu niedrig und die Zieluntergrenze als zu unpräzise empfunden wurden. 6 Dementsprechend gingen die Meinungen darüber auseinander, ob
die Zieldefinition als Bandbreite von 0-2 % bzw. 1-2 % gewertet werden sollte.7 Als
Reaktion auf diese Kritik stellte die EZB im Rahmen ihrer Strategierevision im Mai
2003 klar, dass sie mittelfristig eine Preissteigerungsrate von .unter, aber nahe 2 %"
anstrebe. 8 Hiermit verdeutlichte die EZB, dass ihr Zielschwerpunkt in der Nähe der
Obergrenze des Zielkorridors liegt und dass sie eine ausreichend hohe Sicherheitsmarge nach unten für notwendig hält. Man gewinnt insgesamt den Eindruck, dass die
EZB Deflationsgefahren ernster als zu Beginn der Währungsunion nimmt, 9 und ihre
revidierte Zieldefinition auf eine Erhöhung der Zieluntergrenze hinausläuft. 10 Trotz
der etwas engeren Fassung ihres Inflationsziels, blieb für die meisten EZBBeobachter jedoch unklar, ob die neue Zieldefinition als eine Anhebung des Zielban5

7

9

10

Die EZB kann man daher immer noch als Notenbanken mit einem recht hohes Maß an .Zielunabhängigkeit'' ansehen, da weder die genaue Zielhöhe noch der Zeithorizont der Zieleinhaltung gesetzlich fixiert sind bzw. durch die Regierung vorgegeben werden, vgl. Bofinger (2001), S. 211.
Die EZB [(1999a), S. 51, (1999b), S. 35, und lssing (2000), S. 365f.] führte hierzu aus, dass sie
den HVPI-Messfehler als ihre Zieluntergrenze ansieht, sich aber infolge der kurzen historischen Erfahrung außerstande sah, diesen Messfehler klar zu beziffern.
Für einen Zielkorridor von 1-2 % sprach, dass die Ableitung des Referenzwertes für M3 von einem
impliziten Inflationsziel von 1,5 % ausgeht. Anderseits wird der HVPI-Meßfehler (der Zieluntergrenze laut EZB) als eher gering - jedenfalls deutlich unterhalb der im amerikanischen .Boskin-Bericht"
genannten Marke von 1,1 % - eingeschätzt, vgl. z.B. EZB (1999a), S. 51, (1999b), S. 35, lssing
(2000), S. 365f., oder ECB (2004), S. 53.
Diese Zielpräzisierung spiegelte nach Ansicht der EZB auch der Einschätzung der privaten Marktakteure über das Inflationsziel der EZB wieder, deren langfristige Inflationserwartungen seit Einführung des Euros in einer engen Bandbreite von 1,7-1,9 % schwankte, vgl. EZB (2003), S. BBf.
Zu Beginn der Währungsunion sah es so aus, als ob Inflations- und Deflationsrisiken als völlig
gleichwertig angesehen wurden [vgl. EZB (1999a), S. 51]. lssing et al. [(2001), S. 71] sprachen z.B.
von einem vollkommen symmetrischen Inflationsziel, das Inflation und Deflation gleichermaßen
ausschließe. Neuerdings weist die EZB [vgl. ECB (2004), S. 53] jedoch explizit darauf hin, dass es
der Geldpolitik aufgrund der Null-Zins-Untergrenze schwerer falle, Deflation als Inflation zu bekämpfen. Andere Faktoren - neben Deflationsrisiken - zur Rechtfertigung einer leicht positiven Inflationsrate spielen aus Sicht der EZB [(2003), S. 93ff.] nur eine sekundärer Rolle. Vor allem die
Bedeutung nominaler Preis- und Lohnrigiditäten (nach unten) wird als gering eingeschätzt. Zur
Einschätzung des Balassa-Samuleson-Effekts siehe die Ausführungen weiter unten.
Es lässt vieles auf eine Zieluntergrenze von 1,0 % schließen. Die EZB [(2003), S. 93] geht unter
anderem aufgrund verschiedener Studien [vgl. Coenen (2003), Klaeffing/Lopez-Perez (2003)], davon aus, dass die Gefahr der Null-Zins-Untergrenze bei einer angestrebten Inflationsrate von über
1,0 % deutlich abnimmt. Die meisten EZB-Beobachter interpretierten die Präzisierung der EZB als
Anhebung des Inflationsziels [vgl. z.B. Svensson (2003b), S. 3f]. Chefvolkswirt lssing [vgl. EZB (PC
May 2003)] betont jedoch explizit, dass die EZB keine Anderung, sondern nur eine Klarstellung ihres Inflationsziels vorgenommen habe.

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EZB-Strategie: Inhalt, Kritik und Vergleich mit Fed-Strategie

371

des von ca. 1,0-2,0 % auf 1,5-2,5 % interpretierten werden soll, oder ob die EZB an
der bisherigen Zielobergrenze von 2 % festhält. Einige Ökonomen erneuerten daher
ihre Kritik, dass die EZB ein zu anspruchvolles Inflationsziel verfolge, welches angesichts der zwangsläufig hohen Inflationsraten in einigen (,,Catching-up"-)Ländern des
Euroraums sehr niedrige Inflationsraten gerade in Deutschland erzwinge. 11
Die EZB hat zur Entkräftung des Vorwurfs einer zu ambitionierten Preisstabilitätsnorm darauf verweisen, dass sie Preisstabilität nur mittelfristig anstrebe, d.h. kurzfristige Abweichungen vom Inflationsziel dulde, was ihr u.a. ermögliche, weniger aggressiv auf so genannte „cost-push"-Schocks zu reagieren. 12 Die EZB hat jedoch
nicht klar definiert, was sie unter „mittelfristig" versteht, d.h. der Zeitraum, innerhalb
dessen die Inflation nach einem Preisschock wieder in den Zielbereich zurückgeführt
werden soll - so genannter Politikhorizont - ist unbekannt. Der EZB wird deshalb
vorgeworfen, dass sie sich einer klaren Rechenschaftspflicht entziehe. 13 Bei arrivierten Inflation Targetern wie der Bank of England könne man nämlich den Politikhorizont aus der Länge der Inflationsprognose ableiten. 14 Nach Ansicht der EZB spricht
aber gegen eine vorab Fixierung des Politikhorizonts, dass die Wahl des angemessen Zeithorizonts zur Rückführung der Inflation von der Art und Stärke der ökonomischen Schocks abhänge. 15 Zum Beispiel könne eine kräftige, lang anhaltende Euroabwertung nicht gleich behandelt werden wie eine einmalige (euroraumweite) Umsatzsteuererhöhung. Der Politikhorizont müsse flexibel an die jeweilige Situation angepasst werden.
Dass der Politikhorizont von der EZB sehr vage gehalten wird, fügt sich nahtlos in
ihre Strategie der Verschleierung des Beschäftigungsziels ein. 16 Wäre der Politikhorizont präzise definiert, ließen sich nämlich Rückschlüsse auf ihre Beschäftigungspräferenzen ziehen, da zwischen der Geschwindigkeit, mit der die Inflationsrate in ihren
Zielbereich zurückgeführt wird und der Outputvariabilität ein direkter Zusammenhang
besteht (vgl. Kapitel 2.3). Eine Zentralbank, die sich für einen Politikhorizont von 18
Monaten entscheidet, wird z.B. generell mehr Outputvariabilität erzeugen und tolerieren als eine Notenbank, die einen längeren Politikhorizont von drei Jahren wählt.
Würde die EZB also zeitlich genau definieren, was „mittelfristig" bedeutet, würde sie
gleichzeitig etwas über ihr gewünschtes Verhältnis von Inflations- und Outputvariabilität und damit über ihre Beschäftigungspräferenz preisgeben.

11

12
13
14

15

16

Unter anderem de Grauwe, Sinn, oder Wyplosz hätten sich eine Anhebung bzw. eine genaue Spezifizierung der Zielobergrenze gewünscht, vgl. de Grauwe (2003), S. 14f., o.V. (2003a), S. 12,
Wyplosz (2003), S. 4 Ökonomen der EMU-Monitor Gruppe (Neumann, von Hagen) und des ECB
Observers (Polleit, Belke), kritisierten hingegen, dass die .Klarstellung" eindeutig auf höhere Inflationsraten im Euroraum hinauslaufe, was dem Wachstum schaden würde, vgl. z.B. Neumann
(2003), oder o.V. (2003a), S. 12.
Vgl. EZB (2003), S. 90, ECB (2004), S. 54f., oder lssing etal. (2001), S. 73.
Vgl. z.B. Wyplosz (2003), S. 4f.
Die Veröffentlichung einer Zwei-Jahres-Inflationsprognose lässt z.B. im Falle der Bank of England
auf einen zweijährigen Politikhorizont schließen. Bean ((2003), S. 17] und King ((1997), S. 437f.]
weisen jedoch darauf hin, dass in bestimmten Situationen (z.B. schwere Angebotsschocks) auch
einmal ein längerer Zeithorizont zur Rückführung der Inflation angebracht sein könnte.
Vgl. lssing et al. (2001 ), S. 69 und 73, oder EZB (2003), S. 90.
Vgl. Kißmer/Wagner (2002), S. 11.

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372

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

Die Kritik an der unzureichenden Transparenz über den Politikhorizont steht damit in
engem Zusammenhang mit der Kritik an der insgesamt mangelhaften Transparenz
über die EZB-Zielfunktion. Insbesondere über das Beschäftigungsziel erhält die Öffentlichkeit nur sehr spärliche und zum Teil ambivalente Informationen:
• Wie oben ausgeführt, verneint die EZB bei der Interpretation des EG-Vertrags
jedwede beschäftigungspolitische Verantwortung.
•
Bei der Vorstellung ihrer Zwei-Säulen-Strategie, schweigt sich die EZB [z.B.
(1999a), (2003)] komplett über ein mögliches Beschäftigungsziel aus.
•
Ihre Studien (vgl. EZB (2001a), (2002a)] zur geldpolitischen Transmission im Euroraum und über die Wirkung von „Unsicherheit'' auf die Geldpolitik, legen der
EZB nahe, ehrgeizige Versuche der geldpolitischen Konjunktursteuerung zu unterlassen.
• Andererseits weist die EZB ((2003), S. 90] darauf hin, dass bei negativen Angebotsschocks eine aggressive geldpolitische Reaktion zur unmittelbaren Wiederherstellung von Preisstabilität unnötig hohe Produktions- und Beschäftigungsschwankungen hervorrufen würde. 17 In ihrer mittelfristigen Ausrichtung komme
daher ein „Interesse an der Stabilisierung von Produktion und Beschäftigung"
zum Ausdruck.
Diese Äußerungen lassen keinen eindeutigen Schluss über das EZB-Beschäftigungsziel zu. Man erhält jedoch den Eindruck, dass die EZB nur bei negativen Angebotsschocks die Beschäftigungsentwicklung in ihr Kalkül einbezieht. Bei Nachfrageschocks sieht die EZB hingegen erst Handlungsbedarf, wenn die Inflationsrate
deutlich unter 2 % fällt und damit Deflationsgefahr entsteht. Auch wird der Outputoder Beschäftigungslücke offenbar keine größere Relevanz bei der Einschätzung der
zukünftigen Inflationsentwicklung eingeräumt.
Zusammenfassen lässt sich zur Transparenz der EZB-Zielfunktion folgendes sagen:
Als Beobachter der EZB-Politik kann man davon ausgehen, dass die EZB ein durchschnittliches Punktziel von ungefähr 1,8 % anstrebt und ein Abrutschen der gemessenen Inflationsrate unter 1 % aufgrund der damit verbundenen Deflationsrisiken
vermeiden will. Unklar bleibt, bis zu welchem Punkt die EZB einen Anstieg der Inflation auf über 2 % toleriert und über welchen Zeitraum hinweg sie Zielabweichungen
akzeptiert. Mit anderen Worten ist die EZB zwar transparent über das arithmetische
Mittel ihres Inflationsziels, sie gibt aber keine Auskunft darüber, welche Inflationsvariabilität sie anstrebt. Generell versucht sie den Eindruck zu vermitteln, dass ein Trade-off zwischen Inflations- und Outputvariabilität nur isoliert bei negativen Angebotsschocks in Erscheinung tritt. Die Informationspolitik der EZB hinsichtlich des Beschäftigungsziels ist gekennzeichnet von Ambivalenz und Heimlichkeit.

17

Bei negativen Angebotsschocks wird daher der Trade-off zwischen Inflations- und Outputvariabilität anerkannt: " ... exogenous shocks that create a trade-off between output and inflation developments should be met
by a measured. rather than aggressive, response, in order to avoid exacerbating volatility of interest rates and
output." lssing et al. (2001), S. 68.

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EZB-Strategie: Inhalt, Kritik und Vergleich mit Fed-Strategie

6.1.4

373

Die Zielfunktionen von EZB und Fed im Vergleich

Vergleicht man EZB und Fed hinsichtlich ihrer Zielfunktion, so kann man zunächst
feststellen, dass die EZB ihr Inflationsziel (ungefähr) quantifiziert hat, die USNotenbank jedoch nicht. Die EZB hat sich zu diesem Schritt entschlossen, weil sie
als junge Institution noch auf keine vergangenen Erfolge in der Inflationsbekämpfung
verweisen kann und in einem quantitativen Inflationsziel ein Instrument sah, um
Glaubwürdigkeit aufzubauen: 18
"... whi/e the Fed could re/y on its past performance, the explicit announcement
of a precise, quantitative definition of price stability was the only means avai/ab/e
to the ECB to eam credibility." lssing et al. (2001 ), S. 70.
Im Niveau des Inflationsziels kommen sich EZB und Fed auf den ersten Blick ziemlich nahe. Die häufig von Fed-Politikern genannte Zielmarke von 1,5-2,0 % an gemessener Verbraucherpreisinflation entspricht ungefähr der EZB-Zielsetzung. Bei
näherem Hinsehen stellt sich das EZB-Ziel jedoch als ehrgeiziger dar:
• Die EZB orientiert sich im Gegensatz zur Fed an der „Headline"- statt der Kerninflation, womit sich die EZB größeren und vielleicht überflüssigen Rechtfertigungszwängen bei sehr kurzfristigen Preisschocks aussetzt.
• Während man bei der Fed die 1,5-2,0 % als (breites) Punktziel auffassen kann,
stellen die 2 % bei der EZB offenbar eine Zielobergrenze dar, was dafür spricht,
dass die Fed mehr Toleranz gegenüber Zielabweichungen nach oben besitzt.
• Zum Teil wird die Auffassung vertreten, dass der Euroraum in stärkerem Maße
als der amerikanischen Währungsraum von strukturell bedingten Inflationsunterschieden betroffen ist. Dabei wird insbesondere der Balassa-Samuelson-Effekt
als Quelle von anhaltenden Divergenzen in den Preissteigerungsraten zwischen
den „dynamischen Peripherieländern" und den „gesättigten Kernländern" des Eurogebiets genannt. 19 Wenn aufgrund dieses Effekts eine Inflationsdivergenz von
mehr als einem Prozentpunkt entsteht, dann würden Inflationsraten von über 3 %
18

19

Das numerische Inflationsziel soll der Öffentlichkeit ein Maßstab liefern, anhand dessen der Erfolg
der EZB-Politik - vor allem ex-post - gemessen werden kann. Außerdem sollte die Strategie dadurch .verständlicher" und die privaten Inflationserwartungen auf einem einheitlichen Niveau verankert werden, vgl. lssing (2000), S. 364, und ECB (2004), S. 51. Die EZB sieht die Quantifizierung aber durchaus kritisch, da man nicht genau sagen könne, wo die wohlfahrtsmaximierende Inflationsrate liege. Sie hat daher Verständnis, dass die Fed ihr Inflationsziel nicht quantifiziert, vgl.
lssing et al. (2001 ), S. 691.
Ausgangspunkt des Balassa-Samuelson-Effekts ist die Überlegung, dass die Inflation in einem
Land um so höher ist, je größer die Divergenz in den Produktivitätssteigerungsraten zwischen dem
Sektor der handelbaren und nicht handelbaren Güter ausfällt. Ursächlich hierfür ist die Annahme,
dass sich die Nominallohnsteigerungen eines Landes i.d.R. an dem Sektor mit den höchsten Produktivitätszuwächsen ausrichten. Übertragen auf das Eurogebiet bedeutet dies, dass der Lohndruck und die Inflation in den aufholenden (im Vergleich zu den fortgeschrittenen) Ländern des Eurogebietes während des Konvergenzprozesses größer ist, weil dort die Unterschiede im sektoralen
Produktivitätswachstum besonders prägnant sind. Über das Ausmaß des Balassa-SamuelsonEffekts im Eurogebiet herrscht Uneinigkeit. Während SinnlReutter (2001) zum Ergebnis kommen,
dass die Länder mit der niedrigsten Teuerung (Deutschland) um ca. 1 Prozentpunkt unterhalb des
Euro-Durchschnitts liegen, kommt der SVR [(2000), Ziff. 480ff.] auf einen Wert von lediglich ½ Prozentpunkt. Die EZB 1(2003), S. 95, Camba-Mendez et al. (2003), S. 11 Off.] schließt sich letzterer
Auffassung an; geht also von einer geringen Bedeutung des Balassa-Samuelson-Effekts aus. Sie
rechnet außerdem damit, dass der Effekt mit der Zeit nachlässt. Schließlich schätzt sie die Gefahr
als gering ein, dass ein einzelnes Land in eine Deflationsspirale gerät, wenn gleichzeitig im gesamten Eurogebiet Preisstabilität herrscht.

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374

•

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

in den aufholenden Regionen Inflationsraten von unter 1 % in den fortgeschrittenen Ländern erforderlich machen, um die ambitionierte Zielobergrenze von 2 %
einzuhalten. In den Kerngebieten würden sich hieraus ein erhebliches Deflationsrisiko und eine geringe Reallohnflexibilität ergeben.
Wie in Kapitel 5.4 dargestellt, sieht Fed-Gouverneur Kahn [(2003a), S. 2ff.]
schließlich in der ausschließlich qualitativen Umschreibung des Inflationsziels einen generellen Flexibilitätsvorteil. Im Vergleich zu anderen Notenbanken könne
die Fed größere Rücksicht auf kurzfristige Outputvolatilitäten nehmen. Sie müsse
sich nicht sofort für jede Abweichung vorn Inflationsziel rechtfertigen und könne
auch mal längere Zielabweichungen von ihrem „impliziten" Inflationsziel dulden,
ohne einen Ansehensverlust zu riskieren.

Trotz der ehrgeizigen Zielobergrenze weist die EZB-Konzeption auch eine gewisse
Nähe zur „Flexibilität" des Fed-Ansatzes auf. Wie die Fed grenzt sich die EZB scharf
gegenüber Inflation Targetern ab. Sie betont dabei stets, dass ihre „quantitativen
Zieldefinition" kein typisches „Inflationsziel" darstelle. 20 Sie will damit verdeutlichen,
dass sie keine strikte Regelbindung verfolgt und sich nicht verpflichtet fühlt, auf Abweichungen zwischen aktueller Inflationsrate und Inflationsziel mechanisch zu reagieren.21 Diese Flexibilität soll durch die „mittelfristige" Ausrichtung zusätzlich unterstrichen werden. Beide Notenbanken - EZB und Fed - kann man daher im Hinblick
auf die vorn Inflationsziel ausgehende Einschränkung der diskretionären Spielräume
eher im Bereich niedriger Regelbindung ansiedeln.
Der größte Unterschied zwischen den beiden Zielfunktionen besteht jedoch im Bereich des Beschäftigungsziels, was sich in verschiedenen Punkten äußert:
• Die Fed ist transparenter hinsichtlich ihres Beschäftigungsziels. Während sie sich
offen dazu bekennt, bleibt die EZB in ihren Äußerungen ambivalent.
• Die Beschäftigungspräferenz A ist im Falle der Fed eindeutig höher als im Falle
der EZB, da die Fed beide Ziele gleichrangig, die EZB hingegen hierarchisch behandelt.
• Geht man trotz allem davon aus, dass die EZB zumindest nachrangig an Outputstabilität interessiert ist, dann ergibt sich auch ein Niveauunterschied beim Beschäftigungs- bzw. Wachstumsziel zwischen beiden Notenbanken. Die EZB sieht
nämlich im Gegensatz zur Fed bereits bei realen Wachstumsraten von 3 % Inflationsgefahren und ist nicht bereit, ein solches Wachstum zu alirnentieren. 22 Die
Ursache liegt darin, dass sie die Wachstumsrate des Produktionspotentials im
Eurogebiet auf lediglich 2-2½ % schätzt, während die Fed in ihrem Währungsraum von ca. 3½ % ausgeht. Ob es gerechtfertigt ist, solch abweichende Wachstumspotentiale zu unterstellen, soll nachfolgend diskutiert werden.

20

21
22

Auf der EZB-Pressekonferenz am 08. Mai 2003 zur Erläuterung der Ergebnisse der Strategieüberprüfung antwortete Cheffolkswirt lssing auf die Frage, ob die EZB jetzt ein „reines" Inflationsziel
verfolge, ,certainly not" [EZB (PC May 2003)].
Vgl. z.B. lssing et al. (2001 ), S. 70.
Dies wurde besonders während ihrer Zinspolitik im Jahr 2000 deutlich (siehe Kapitel 6.2).

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EZB-Strategie: Inhalt, Kritik und Vergleich mit Fed-Strategie

6.1.5

375

Unterschätzt die EZB die Wachstumsrate des Produktionspotentials?

Seit 1996 liegen die realen Wachstumsraten der USA um durchschnittlich 1,4
Prozentpunkte über denjenigen des Euroraums. 23 Gleichzeitig ist in beiden
Währungsräumen die Inflation stabil geblieben bzw. sogar gefallen. Die höhere
Wachstumsdynamik der USA bei Preisstabilität wird damit erklärt, dass sich die USWirtschaft seit Ende der 1990er Jahre auf einem höheren Potentialtrend bewegt, da
sowohl das Arbeitsangebot als auch die Arbeitseffizienz in den letzten Jahren in den
USA rascher gewachsen sind als im Eurogebiet bzw. der EU. Dem zweiten Effekt
wird dabei Ende der 1990er Jahre die entscheidende Rolle beigemessen. Für die
Periode 1995-2000 schätzen van Ark et al. [(2003), S.295f.] die Wachstumsrate der
Arbeitsproduktivität (je Erwerbstätigen in der Gesamtindustrie) in den USA auf 2,5 %,
in der EU jedoch nur auf 1,4 %. 24 Eine gängige Erklärung für diese Divergenz sieht
man darin, dass die Informations- und Kommunikationstechnologie (IKT), deren Produktivitätsrate über dem Durchschnitt der Gesamtindustrie liegt, in den USA Ende
der 1990er Jahre eine größere Verbreitung gefunden hat als in der EU. 25 Indizien für
diese These sind, dass das !KT-produzierenden Gewerbe (Halbleiter-, Computerindustrie) und die Dienstleistungssektoren, die IKT anwenden (vor allem der Groß- und
Einzelhandel und die Sicherheitsdienste), in den USA einen größeren Anteil an der
gesamtwirtschaftlichen Wertschöpfung besitzen als in Europa. 26 Daneben lag in den
USA der Anteil der !KT-Investitionen an den Gesamtinvestitionen über Jahre hinweg
höher als in der EU. 27 Die gehemmte europäische Entwicklung im High-Tech-Bereich
wird vor allem mit der höheren Regulierungsdichte auf den Güter- und Arbeitsmärkten begründet. Die EZB (2004b) schließt sich diesem Erklärungsmuster an:

,,Rigiditäten an den Güter- und Arbeitsmärkten des Euro-Währungsgebiets dürften die Unternehmen daran gehindert haben, die ihnen durch die /KT gebotenen
Chancen voll auszuschöpfen." EZB (2004b), S. 55.

23

24

25

26
27

Zwischen 1996 und 2004 lag das durchschnittliche reale Wachstum in den USA bei 3,4 % und im
Euroraum bei 2,0 % (Datenquelle: OECD, geometrischer Durchschnitt der Jahresraten, für 2004
wird die September-Schätzung verwendet).
Ähnliche Unterschiede ermitteln die EZB (2004b) und die OECD [(EO (1/2004), S. 39), wobei in
beiden Fällen von etwas niedrigeren Produktivitätsraten ausgegangen wird (in Kapitel 5 wird daher
für die USA ein Wert von 2¼ % unterstellt). Beim Vergleich der Arbeitsproduktivität je Arbeitsstunde schneidet die EU (aufgrund der Arbeitszeitverkürzungen) etwas günstiger ab. Das Bemerkenswerte an der Produktivitätsentwicklung ist, dass die Arbeitsproduktivität in der EU im laufe der
1990er Jahre rückläufig war (obwohl sich auch hier die IKT verbreitet hat), während sie in den USA
stark angestiegen ist. Der über zwei Jahrzehnte vorhandene Vorsprung Europas gegenüber den
USA in der Produktivitätsrate hat sich damit in einen Rückstand verwandelt.
Die von der IKT ausgehenden Produktivitätseffekte können in drei Kategorien unterteilt werden:
Erstens sind die Fortschritte in der Arbeitsproduktivität bei der Produktion der !KT-Güter besonders
ausgeprägt. Eine Vergrößerung des Anteils dieses Industriezweiges wirkt daher gesamtwirtschaftlich produktivitätssteigernd. Zweitens eröffnen die neuen Technologien zusätzliche Investitionsmöglichkeiten, welche die gesamtwirtschaftliche Kapitalintensität vorantreiben, und drittens führt
die Anwendung der IKT in anderen Wirtschaftszweigen dort zu einer Beschleunigung der Arbeitsproduktivität, vgl. z.B. Kamps et al. (2004), S. 14.
Beide Sektoren sind in den USA nicht nur größer und rascher gewachsen, sondern weisen auch
eine höhere Arbeitsproduktivität auf, vgl. van Ark et al. (2003), S. 308ff., und EZB (2004b), S. 58ff.
Nach van Ark et al. [(2003), S. 302) betrug der Anteil der !KT-Investitionen (inklusive Software) an
den gesamten privaten Unternehmensinvestitionen im Jahr 2000 in der EU 17 %, in den USA jedoch 30 %.

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376

Kapitel 6: Die Fed-Strategie als Vorbild für die EZB?

Um die Diffusion neuer Technologien

Abb. 6.1: Wachstum realer Bruttoanlagein-

zu beschleunigen und damit wie die
vestitionen 1993-2000 USA/Euroraum
USA auf einen höheren Potentialin % geg. Vorjahr
trend zu gelangen, fordert die EZB
10
[(2004b), S. 61] daher eine weitere
Deregulierung der europäischen Ar5
beits- und Gütermärkte. 28 Es ist jedoch fraglich, ob sich die unterschiedliche Wachstumsdynamik diesseits
-5
1 • USA
i:::i Eurozone!
und jenseits des Atlantiks Ende der
1990er Jahre tatsächlich primär mit -10
angebotsseitigen Faktoren erklären
1999
1993
1995
1997
lässt. Dagegen spricht z.B., dass sich
Datenquelle: OECD.
die Angebotsbedingungen im laufe
der 1990er Jahre in Europa verbessert hatten (z.B. Senkung von Unternehmenssteuern, Deregulierung im Telekommunikationssektor) und sich dennoch der Potentialtrend (angeblich) abgeflacht hatte. 29 Näher liegender wäre es daher, die größere
Wachstumsdynamik in den USA mit einem nachfrageseitigen Investitionsboom zu
erklären. Abb. 6.1 veranschaulicht die höhere Investitionsdynamik in den USA in den
Jahren 1993-2000. Ein einfaches Akzelerator-Modell würde diese Entwicklung damit
erklären, dass die amerikanischen Unternehmer deutlich positivere Erwartungen hinsichtlich der zukünftigen Nachfrageentwicklung gebildet haben als die europäischen.
Für ein günstiges Nachfrage- und Investitionsklima hatte in den 1990er Jahren nicht
zuletzt die US-amerikanische Geldpolitik gesorgt, die - wie in Kapitel 5 beschrieben
- auf eine möglichst permanente Ausschöpfung der vorhandenen Produktionskapazitäten ausgerichtet war. 1990/91 leistete die Fed mit ihrer Zinspolitik einen Beitrag zur
raschen Überwindung der Rezession. 1992/93 förderte sie mittels niedriger Realzinsen ein Wachstum oberhalb des Potentialtrends. Ab 1996 war sie frühzeitig bereit,
den potentiellen Rückgang der NAIRU geldpolitisch zu alimentieren. Aufgrund der
permanent hohen Nachfrage in den 1990er Jahren kamen viele Unternehmen nicht
umhin, ihren Kapitalstock zu erweitern. Die zusätzlichen Kapitalgüter steigerten nicht
nur die Kapitalintensität der Produktion, sondern schleusten auch das neueste technische Wissen in den Produktionsprozess ein. Gleichzeitig induzierte eine anhaltend
hohe Kapitalakkumulation eine Vielzahl von Lerneffekten [vgl. Arrow (1962)]. All dies
könnte dazu beigetragen haben, dass die Wachstumsrate des Produktionspotentials
in den USA angehoben wurde.
Auch Robert Gordon (2003) vertritt die These, dass sich der IKT-lnvestitionsboom
und der Wachstumsvorsprung in den USA nicht ausschließlich mit angebotsseitigen
Faktoren, sondern auch mit dem sehr günstigen makroökomischen Umfeld der
1990er Jahren erklären lässt. Seiner Meinung nach haben sich vier Faktoren 28
29

Vgl. zur Verbreitung der IKT in Deutschland und zum Rückstand gegenüber den USA z.B. Deutsche Bundesbank (2004a), und Hagemann et al. (2003).
Man könnte natürlich argumentieren, dass sich trotz der Angebotsverbesserungen die relative Position des Euroraums verschlechtert hat, weil andere Länder noch stärkere Anstrengungen unternommen haben, um die angebotsseitigen Investitionsbedingungen zu verbessern. Außerdem hat
sich offenbar gerade die Position Deutschlands in einigen Bereichen verschlechtert (steigende
Staatquote, Bildungsmisere).

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EZB-Strategie: Inhalt, Kritik und Vergleich mit Fad-Strategie

377

IKT-lnvestitionsboom, Aktienhausse, niedrige Inflation und expansive Geldpolitik - in
einer positiven „Feedback-Schleife" gegenseitig beeinflusst und angetrieben. Ausgangspunkt seiner Überlegung ist zunächst ein angebotsseitiger Faktor, nämlich die
Beschleunigung des technischen Fortschritts in der Computerbranche, was ab etwa
1995 einen forcierten Preisverfall bei Computern auslöste und den Anreiz auf Seiten
der Konsumenten verstärkte, ihre alten durch neue Rechner zu ersetzen. Noch entscheidender für den entstehenden Nachfrageboom war jedoch gemäß Garden, dass
in den 199Oer Jahren - vor allem durch das Internet - neue Nutzungsmöglichkeiten
im Computerbereich entstanden. Das zusammentreffen positiver angebots- und
nachfrageseitiger Faktoren (auf mikroökonomischer Ebene) gab demnach den ersten
Anstoß für den IKT-Boom. 30 Dieser Boom wurde jedoch in der Folgezeit durch makroökonomische Faktoren verstärkt. An erster Stelle ist hierbei die Aktienhausse zu
nennen, die durch die Profitchancen im IKT-Sektor initiiert wurde und über zwei Kanäle wieder auf die IKT-lnvestitionsbereitschaft zurückwirkte. Zum einen erleichterte
die Börseneuphorie die Finanzierung von !KT-Projekten. Zum anderen trieb sie die
Konsumnachfrage an. Ein weiteres positives Element bestand darin, dass es aufgrund des Preisverfalls bei Computern und anderen !KT-Produkten (sowie weiterer
positiver Angebotsschocks) bei einer gemäßigten Inflationsentwicklung blieb. Aus
Sicht von Garden ermöglichte dies der Geldpolitik, trotz des lebhaften Outputwachstums einen recht expansiven Kurs zu fahren und ein relativ niedriges Zinsniveau aufrechtzuerhalten. Niedrige Zinsen trieben wiederum die Aktienhausse an und förderten !KT-Investitionen. Garden [(2003), S. 48] kommt zum Ergebnis, dass es sich bei
dem Investitionsboom im IKT-Sektor wohl eher um ein einmaliges Phänomen handelte, das nur unter den günstigen makro- und mikroökonomischen Rahmenbedingungen Ende der 199Oer Jahre eintreten konnte. 31 Da diese Bedingungen teilweise
in Europa nicht vorlagen, erklärt sich hieraus ein Teil der unterschiedlichen Wachstumsdynamik.32 33
30

31

32

33

Gordon (2003) weist - im Widerspruch zum Sayschen Theorem - mehrfach darauf hin, dass sich
das ständige wachsende Angebot an Computerkapazität nicht automatisch seine Nachfrage
schafft, und ein rascher Preisverfall bei Computern (und anderen !KT-Gütern) keine robuste Mehrnachfrage garantiert: ''There must be a use, that is, a demand, for all that extra computer power."
[Gordon (2003), S. 32].
Gordon [(2003), S. 11ff.] vertritt daher die Auffassung, dass der Beitrag, den der IKTlnvestitionsboom zum Produktivitätsanstieg Ende der 90er Jahre in den USA geleistet hat, von vielen Leuten überschätzt wird. Seiner Ansicht nach lässt sich ca. ein Drittel der Zunahme der Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität mit zyklischen Faktoren erklären. Von den restlichen zwei Dritteln
führt er einen Teil auf Effizienzgewinne (z.B. größere Verkaufshallen) und bessere Organisationsstrukturen im Einzelhandel zurück.
Des Weiteren begründet Gordon die divergierende Produktivitäts- und Wachstumsentwicklung
zwischen den USA und Europa damit, dass viele europäische Länder vor allem im Einzelhandel
eine rückständige Organisationsstruktur im Vergleich zu den USA aufweisen würden (vgl. Fußnote
31). Hingegen seien die neuen Technologien in den meisten Ländern Europas genau so stark verbreitet wie in den USA, so dass die These von der Rückständigkeit im !KT-Sektor seiner Ansicht
nach weniger gut die unterschiedliche Produktivitätsentwicklung erklärt.
Auch Hagemann et al. [(2003), S. 149ff., und 170ff.] und Schulmeister (2001) führen einen Teil der
höheren Wachstumsdynamik auf das günstigere makroökonomische Umfeld in den USA zurück,
wobei Hagemann et al. zusätzlich den Rückstand Deutschlands im Bereich der IKT hervorheben.
Laut Schulmeister [(2001 ), S. 140ff.] kommt v.a. in einem Faktor das bessere Investitionsklima in
den USA (im Vergleich zu Deutschland) zum Ausdruck: Während in den USA die Geldmarktzinssätze in den 1990er Jahren permanent unter der nominalen Wachstumsrate des BIP lagen, war es
in Deutschland genau umgekehrt. Diese positive Zins-Wachstumsdifferenz hat nach Ansicht von

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378

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

Wenn im Allgemeinen gilt, dass die Investitionsdynamik nicht nur durch die Angebots-, sondern auch die Nachfragebedingungen beeinflusst wird und gleichzeitig die
Investitionen von heute die Wachstumsrate des Produktionspotentials von morgen
bestimmen, dann kann man für die Geldpolitik zwei Empfehlungen ableiten: Zum einen sollte sie einer Konjunkturkrise aktiv bekämpfen, da eine lang anhaltende Investitionsschwäche die Wachstumsrate des Produktionspotentials nach unten drückt.
Bereits Okun [(1962), S. 147] hat hierauf hingewiesen und die Bedeutung einer aktiven Konjunkturpolitik hervorgehoben:
"The failure to use one year's potential fully can influence Future potential GNP: to
the extend that low utilization rates and accompanying low profits and personal incomes hold down investment in plant, equipment, research, housing, and education, the growth of potential GNP will be retarded. Because today's actual output influences tomorrow's productive capacity, success in the stabilization objective
promotes more rapid economic growth."

Zum anderen ist es problematisch, wenn sich die Geldpolitik an einer Wachstumsrate
des Produktionspotentials ausrichtet, die man als Trendrate aus der vergangenen
Zeitreihe des BIP ableitet. Solche Verfahren sind in der Praxis üblich und führen dazu, dass Schätzungen zur Wachstumsrate des Produktionspotentials in Deutschland
aufgrund der schwachen Expansionsdynamik in den vergangenen 12 Jahren inzwischen bei 1,0 % gelandet sind. 34 Würde sich die Geldpolitik hieran orientieren, dann
müsste sie bereits bei einem realen BIP-Wachstum von über 1 % restriktiv agieren,
weil ansonsten Inflationsgefahr droht. Da man in Deutschland die Beschäftigungsschwelle auf über 2 % taxiert, würde ein solches Vorgehen zu immer weiter steigender Arbeitslosigkeit führen, was die Wachstumsdynamik und damit das Produktionspotential noch weiter mindern würde. Es ist daher dringend zu empfehlen, dass sich
die Geldpolitik nicht strikt an solchermaßen berechneten Wachstumsraten des Produktionspotentials ausrichtet, sondern pragmatisch vorgeht und in einer Aufschwungphase erst dann den Zins nach oben führt, wenn wirkliche Inflationsgefahr
erkennbar ist. Genau auf diese Weise verfuhr die Fed Mitte der 90er Jahre. Damals
waren jedoch einige Fad-Politiker durchaus bereit, der (zu niedrigen) Trendschätzung der Fed-Staff zu vertrauen, welche die Wachstumsrate des Produktionspotentials für die Jahre 1990 bis 1998 auf knapp 2 % taxiert hatte [vgl. FOMC (CP Jul
1997), Chart 11]. Wenn sich diese Linie durchgesetzt hätte, dann hätte das FOMC in
seiner typischen Art die Realzinsen so lange angehoben, bis das reale Wachstum
deutlich unter die damals vorherrschenden 4 % gefallen wäre. Zu einem Investitionsboom wäre es dann nicht gekommen. Die EZB macht es sich daher vermutlich etwas
zu einfach, wenn sie die höhere Wachstumsdynamik in den USA ausschließlich mit
angebotsseitigen Faktoren und der größeren Verbreitung von !KT-Sektoren erklärt.

34

Schulmeister den US-amerikanischen Unternehmen einen großzügigen Finanzierungsspielraum
verschafft. Sie hätten dadurch ihr Kreditvolumen von Jahr zu Jahr (über das für den Zinsendienst
der Altschulden benötigte Kapital) ausdehnen können, ohne dass sich ihre Schuldenstandquote
erhöht hatte. Bei dieser Argumentation ist allerdings zu fragen, ob nicht die kausale Logik des tatsächlichen Geschehens vertauscht wird, d.h. es ist wohl eher der Fall, dass ein steigendes Kreditwachstum die Wachstumsdynamik antreibt, als dass umgekehrt, ein gegebenes Wachstum zur
Kreditausweitung führt.
Zu einem solchen Ergebnis kommt z.B. eine Studie des Instituts für Weltwirtschaft, vgl. Kamps et.
al (2004).

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EZB-Strategie: Inhalt, Kritik und Vergleich mit Fed-Strategie

6.1.6

379

Die Zwei-Säulen-Strategie

6.1.6.1 Die „wirtschaftliche Analyse"
Die EZB hat es für notwendig erachtet, ihre Analyse zur Einschätzung der zukünftigen Preisrisiken in zwei Säulen zu unterteilen, die seit Mai 2003 wie folgt charakterisiert werden:
1. ,,Wirtschaftliche Analyse": Hier werden primär die kurzfristigen Preisgefahren untersucht, die sich aus dem Zusammenspiel von Nachfrage und Angebot ergeben.
2. ,,Monetäre Analyse": Diese Säule analysiert primär die langfristigen Preisrisiken
und stützt sich dabei auf den langfristigen Geldmengen-Preis-Zusammenhang.
Die EZB [(2000c), S. 49ff.] begründet die Aufteilung ihres Analyserahmens mit der
Konkurrenz zweier Paradigmen bei der Erklärung des Inflationsprozesses: Einern auf
der Quantitätstheorie und einem auf der Output- oder Beschäftigungslücke (Phillipskurve) basierenden Erklärungsansatz der Inflationsdynamik. Beide Sichtweisen des
Inflationsprozesses ließen sich nur schwer integrieren, weshalb zwei getrennte Analyseverfahren durchgeführt werden müssten. Der monetären Säule fällt dabei insbesondere die Aufgabe zu, die kurz- bis mittelfristigen Hinweise der „wirtschaftlichen
Analyse" aus „langfristiger Perspektive" [EZB (2003), S. 96] zu überprüfen. Die EZB
machte gleichzeitig deutlich [vgl. lssing (2000), S. 372], dass keine der beiden Säulen eine strikte Regelbindung beinhalte - etwa in dem Sinne, dass die Geldmenge
mit einem Geldmengenziel oder die Inflationsprognose mit dem Inflationsziel im Einklang gehalten werden müsse. Daraus lassen sich auch gleich die wesentlichen Gemeinsamkeiten und Unterschiede zwischen Fed- und EZB-Strategie ableiten: Beide
Notenbankstrategien beinhalten im Kern keine „einfache Regel". Im Unterschied zur
Fed führt die EZB allerdings eine getrennte „monetäre Analyse" durch.
Die „wirtschaftliche Analyse" weist hingegen Parallelen zur Fed-Strategie auf. Sie
wurde im Rahmen der Strategierevision von der zweiten an die erste Stelle der geldpolitischen Analyse „aufgewertet", 35 was allgemein [vgl. z.B. SVR (2003), Ziff. 728]
begrüßt wurde, da die meisten Beschlüsse bis dato primär auf der Grundlage dieser
Säule basierten. Im Mittelpunkt der „wirtschaftlichen Analyse" stehen neben finanzvor allem realwirtschaftliche Indikatoren, die u.a. Auskunft über die wirtschaftliche
Dynamik und den Kostendruck geben sollen. Im Einzelnen können die betrachteten
Indikatoren in folgende Gruppen unterteilt werden: 36
1. Überhangmessgrößen: Outputlücke, Kapazitätsauslastung, Arbeitslosenrate.
2. Kostengrößen: Bruttolöhne, Lohnstückkosten, Gewinnaufschläge.
3. Nachfrageindikatoren: Auftragseingänge, Einzelhandelsumsätze, Budgetdefizite.
4. Finanz- und Devisenmarktindikatoren: Wechselkurse, Aktienkurse, Zinsstruktur.
5. Indikatoren der aktuellen Preisentwicklung: Verbraucherpreise, Erzeugerpreise,
Einfuhrpreise, Kerninflationsraten.
6. Industrie- und Verbraucherumfragen: Konsumenten- und Unternehmervertrauen.

35
36

Dies bedeutet u.a., dass die „einleitenden Bemerkungen" des Präsidenten mit der „wirtschaftlichen
Analyse" beginnen. Es wird nicht mehr generell zwischen „erster" und „zweiter" Säule differenziert.
Vgl. z.B. lssing et al. (2001), S. 91ff., EZB (1999b), S. 31ff., ECB (2004), S. 58f., sowie die jeweilige Darstellung der .wirtschaftlichen und monetären Entwicklung im Euro-Währungsgebier in den
EZB-Monatsberichten.

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380

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

In ihrer „ersten Säule" führt die EZB also ein ähnliches .looking at everything" durch
wie die Fed. Zweimal pro Jahr (Frühjahr/Herbst) versucht die EZB aber auch eine
gewisse Zusammenfassung ihrer „wirtschaftlichen Analyse" zu erreichen. Dies geschieht mittels einer Inflations- und Wachstumsprojektion der kommenden zwei Jahre. 37 Die Projektionen sieht die EZB [(2000c), S. 47, (2003), S. 97, ECB (2004), S.
60] explizit als ein Instrument an, um die Informationsvielfalt aus den Einzelindikatoren - ganz im Sinne von Inflation Targeting - zu strukturieren und zu verdichten.
Gleichzeitig betont sie aber, dass diese Säule nicht auf die Projektionen reduziert
werden sollte. 38 Vielmehr fließt in die Gesamtbewertung der kurzfristigen Preisrisiken
auch die Analyse von Einzelindikatoren und kleinerer Modelle sowie das subjektive
Expertenurteil der Notenbanker ein. Insgesamt sieht die EZB zwar mancherorts eine
gewisse Nähe zwischen ihrer Strategie und Inflation Targeting, in noch viel stärkerem
Maße akzentuiert sie aber die Unterschiede zu diesem Strategieansatz. Sie lehnt es
vor allem ab, der Inflationsprognose die Rolle einer „all-umfassenden Größe für die
geldpolitische Entscheidungsfindung und externen Kommunikation" [lssing (2003),
S. 9] einzuräumen. Ihre wesentlichen Gegenargumente lauten: 39
• Prognosen würden zwangsläufig eine Simplifizierung der Realität darstellen. Insbesondere sei es bisher nicht gelungen, in den modernen Makro-Modellen (und
den daraus abgeleiteten Prognosen) die Rolle des Geldes ausreichend zu berücksichtigen.
• Da in der Wissenschaft kein Konsens hinsichtlich der Funktionsweise der Wirtschaft herrsche, sei es wenig sinnvoll, sich nur an einer Prognose auszurichten,
die in der Regel auf einem ganz bestimmten Modelltyp basiere.
• Da die Risiken für die Preisstabilität nach Art und Ausmaß eines ökonomischen
Schocks zeitlich stark variieren, missfällt es der EZB, ihre Entscheidungen auf
der Grundlage eines fixen Prognosehorizonts (z.B. zwei Jahren) abzuleiten.
Insgesamt kann man sagen, dass die „wirtschaftliche Analyse" der EZB in Aufbau
und öffentlicher Präsentation weitgehend dem Multi-lndikatorenansatz der Fed entspricht. Wie die Fed führt die EZB in lockerer Reihenfolge einzelne Indikatoren auf,
die sie bei der Bewertung der zukünftigen Preisrisiken häufig weitgehend unabhängig
voneinander analysiert. Daneben werden - entsprechend dem Vorgehen der Fed zweimal im Jahr Prognosen veröffentlicht, die zwar eine wichtige Rolle spielen, aber
sowohl bei der Fed als auch bei der EZB nicht als Zwischenziele der Geldpolitik fungieren.40 Die EZB benennt vielleicht etwas klarer als die Fed die einzelnen von ihr
37

38

39

40

Ihre ,Prognosen" basieren auf der Annahme konstanter Zinssätze und Wechselkurse. Die EZB
[(2000c), S. 47] spricht daher explizit von ,Projektionen" statt Prognosen, da es sich - angesichts
der restriktiven Annahmen - nicht um die genaueste Vorhersage der zukünftigen Entwicklung handeln würde. Die Projektionen werden von einem Expertenteam erstellt und spiegeln daher nicht
zwangsläufig die Erwartungen der EZB-Politiker wider. Die Ergebnisse werden in Form von Bandbreiten (tabellarisch) präsentiert, ohne dass die zentrale Tendenz der Projektion angegeben wird.
" ••• staff macroeconomic projections play an important but not all-encompassing role in the ECB's
monetary policy strategy.' ECB (2004), S. 62. "... these [forecasts] should clearly not be seen as
constituting the second pillar in its entirety, still less a 'sufficient summary statistic' ... of all information ... " lssing (2000), S. 372.
Vgl. EZB (2003), S. 98, ECB (2004), S. 611., lssing (2003), S. 9f., oder lssing (2004), S. 172ff.
Ein Unterschied zwischen den veröffentlichten Prognosen der Fed und der EZB besteht darin, dass
die EZB-Prognosen von einer Expertengruppe durchgeführt werden, während die Fed-Prognosen
eine Zusammenfassung der Prognosen der einzelnen Offenmarktmitglieder beinhalten.

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EZB-Strategie: Inhalt, Kritik und Vergleich mit Fad-Strategie

381

betrachteten Indikatoren und legt etwas ausführlicher dar, wie ihre Prognosen erstellt
werden. Dennoch verbleibt als Resümee, dass EZB- und Fed-Strategie weitgehend
identisch ausfallen würden, wenn man, wie dies manche Kritiker fordern, die „monetäre Säule" in die „wirtschaftliche Säule" integrieren würde.
Die EZB ist daher häufig mit der gleichen Kritik wie die Fed konfrontiert. Unter anderem wird bemängelt, dass die vage Aufzählung diverser Indikatoren nicht ausreiche,
um das öffentliche Verständnis für ihre Politik nachhaltig zu fördern. 41 Der EZB stünde es frei, jede Entscheidung in beliebiger Weise mit einem der vielen Indikatoren zu
rechtfertigen. Der Öffentlichkeit sei es daher nicht möglich, die Angemessenheit der
getroffenen Zinspolitik anhand einer „einfachen Daumenregel" zu überprüfen. Um
transparenter zu werden, raten daher viele Ökonomen auch der EZB (wie der Fed)
zu Inflation Targeting zu wechseln. 42 Im Falle der EZB würde dies bedeuten, dass die
Rolle der Inflationsprognose innerhalb der .ersten Säule" gestärkt und die „monetäre
Säule" aufgelöst würde. 43 Die Befürchtung, dass damit zwangsläufig die Geldmengenentwicklung vernachlässigt werde, weisen die Befürworter von Inflation Targeting
zurück. Die Schweizerische Nationalbank liefere ein Beispiel für einen integrierenden
Ansatz, bei dem weiterhin von einer „prominenten Rolle" der Geldmenge die Rede
ist, deren Informationen jedoch in die Inflationsprognosen eingehen. 44
Insgesamt handelt sich also bei der „wirtschaftlichen Analyse" um einen Mehrindikatorenansatz, der primär auf realwirtschaftlichen Indikatoren beruht. Unter den Indikatoren spielt eine von der EZB-Expertengruppe erstellte Inflationsprognose eine wichtige aber keine dominierende Rolle. Die EZB lehnt es bisher ab, ihre Prognose als
zentrales Kommunikationsmittel zu nutzen. Die „wirtschaftliche Analyse" weist daher
Parallelen zur Fed-Strategie auf.
6.1.6.2 Die „monetäre Analyse"
Die Rolle, welche Fed und EZB der Geldmenge in ihrer geldpolitischen Analyse zuordnen, sorgt für den eigentlichen Unterschied zwischen den beiden Notenbankstrategien. Die divergente Einstellung zur Geldmenge trat besonders augenfällig zu Beginn der Europäischen Währungsunion in Erscheinung. Während die EZB 1999 der
Geldmenge einen zentralen Platz innerhalb ihrer Strategie einräumte, beendete die
Fed 2000 ihre langjährige Praxis, Zielkorridore für verschiedene Geldmengenaggre41

42

43

44

Vgl. Bofinger (2003b), S. 21., oder Kißmer/Wagner (2002), S. 261.
Diese Empfehlung geben praktisch alle Ökonomen, die am „monetären Dialog mit der EZB" teilnehmen [vgl. z.B. Svensson (2003b), Bofinger (2003b), Wyplosz (2003), Dehesa (2003)) sowie der
SVR (2002), Ziff. 565ft.
Damit die Inflationsprognose zu einem .echten" Zwischenziel der EZB werden kann, sollte der
EZB-Rat selbst und nicht nur eine Expertengruppe an der Erstellung der Prognose mitwirken. Außerdem sollten die Prognosen häufiger und grafisch präsentiert werden, vgl. Svensson (2001a),
S. 21., oder SVR (2002), Ziff. 574ft.
,Die Nationalbank verwendet im neuen Konzept keine monetären Zwischenziele mehr. Trotzdem
bleibt die Entwicklung der Geldaggregate ... eine für die Geldpolitik zentrale Größe. Die Analyse
der Geldmenge fließt dabei in die Inflationsprognose ein." Jordan/Peytrgnet (2001), S. 55. Der
Einwand der EZB, dass man die Rolle des Geldes nicht ausreichend in einer Inflationsprognose
beachten kann, ist nicht ganz nachvollziehbar, da auch ihre eigenen Projektionen, eine Kombination aus .modellgestützten ökonometrischen Projektionen und subjektiven Expertenurteilen" [EZB
(2000c), S. 47] darstellen, vgl. auch Kißmer/Wagner (2002), S. 281.

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382

Kapitel 6: Die Fed-Strategie als Vorbild für die EZB?

gate festzulegen und streifte damit das letzte Relikt der einstmals praktizierten
Geldmengensteuerung ab (siehe Kapitel 5.2).
Die EZB wollte mit der Geldmengensäule an die Bundesbanktradition anknüpfen und
die Geldmenge als zentrales Kommunikationsmittel nutzen. Die „monetäre Analyse"
bezeichnete die EZB daher zunächst als „erste Säule", was zur Folge hatte, dass sie
ihre Entscheidungen (bei Pressekonferenzen, Monatsberichten) stets zuerst im lichte der Geldmengenentwicklung begründete. In Anlehnung an die Bundesbank wurde
außerdem ein numerischer Referenzwert für das breite Geldmengenaggregat M3
bekannt gegeben, der laut EZB [(1999a), S. 53] als wichtiger Maßstab bei der
Beurteilung von Preisrisiken dienen und für eine gewisse Regelbindung der EZBPolitik sorgen sollte. 45 Die EZB [(1999a), S. 52] betonte zwar gleichzeitig, dass sie
keine strikte Geldmengensteuerung praktizieren werde (keine mechanische Reaktion
auf Referenzwertabweichungen, Prüfung einer breiten Palette an Indikatoren), damit
folgte sie aber lediglich dem pragmatischen Vorgehen der Bundesbank, die ,,ihr
Handeln seit jeher nicht mechanisch am Geldmengenwachstum ausrichtet, sondern
die von der Geldmenge ausgehenden Signale im Zusammenhang einer breit
angelegten Analyse aller für die Inflationsentwicklung relevanten Daten überprüft". 46
Zur Rechtfertigung der „herausgehobenen" Rolle der Geldmenge innerhalb ihrer
Strategie führt die EZB zahlreiche theoretische und empirische Argumente an. 47 So
sei die Erkenntnis, dass langfristig ein höheres Geldmengenwachstum zu höherer
Inflation führt, eine der wenigen allgemein akzeptierten Maxime der Makrotheorie, die
daher auch Eingang in eine auf Preisstabilität ausgerichtete Strategie finden sollte. 48
Damit allerdings die Geldmenge als Orientierungsgröße für die laufende Geldpolitik
fungieren kann, muss neben einem langfristig stabilen Zusammenhang zwischen
Geldmengen- und Preisentwicklung auch in kürzeren (geldpolitisch relevanten) Zeiträumen eine zuverlässige Beziehung zwischen beiden Größen vorliegen. Zusätzlich
sollte die Geldmengentwicklung eindeutige Vorlaufeigenschaften im Hinblick auf die
Preisentwicklung aufweisen. Beides - Stabilität der Geldnachfrage und hohe lndikatorqualität der Geldmenge - ist nach Ansicht der EZB im Falle des Euroraums gegeben, was zahlreiche interne und externe Studien belegen würden. 49

45

46
47
48

49

Der Referenzwert wird - dem Vorgehen der Bundesbank entsprechend - auf der Grundlage der
Quantitätsgleichung abgeleitet. Das Geldmengenaggregat M3 weist im Vergleich zur Abgrenzung
der Bundesbank zusätzlich Geldmarktfondsanteile, kurzfristige Schuldverschreibungen sowie
Geldmarktpapiere auf.
Deutsche Bundesbank (1998a), S. 23.
Vgl. z.B. lssing et al. (2001 ), S. 76ft.
Die Tatsache, dass die langfristig stabile Beziehung zwischen Geldmenge und Preisniveau unabhängig von der zugrunde liegenden Wirtschaftsstruktur gelte, mache die Geldmenge gerade in Zeiten große Unsicherheit - wie etwa zu Beginn der Währungsunion - zu einer besonders wertvollen
lnformationsvariable. Gleichzeitig waren aber infolge des neu geschaffenen Währungsraums auch
erratische Schwankungen bzw. strukturelle Verschiebungen bei der Geldnachfrage nicht auszuschließen, vgl. lssing et al (2001 ), S. 801.
Die Untersuchungen deuten dabei insbesondere im Hinblick auf M3 auf eine stabile Geldnachfrage
hin [vgl. zu einer neueren Studie z.B. Bruggeman et al. (2003)]. Die Analyse von Nicoletti-Altimari
(2001) kommt zum Ergebnis, dass zahlreiche monetäre Indikatoren (vor allem M3 und die auf dem
P*-Ansatz basierende reale Geldlücke) gute Vorlaufeigenschaften im Hinblick auf die zukünftige Inflation besitzen„

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EZB-Strategie: Inhalt, Kritik und Vergleich mit Fad-Strategie

Abb. 6.2: M3-Wachstum und
Referenzwert 1999-2004
Veränderung geg. Vorjahr in %,
saisonbereinigte Monatswerte

7

M3-Wachstum

6

Jan

Jul

M

M

Jan

Jul

oo oo

Jan

Jul

Jan

Jul

~

~

~

~

Jan

Jul

Jan

ro ro

~

Datenquelle: EZB.

Abb. 6.3: Nominale Geldlücke und
realer Leitzins 1999-2004
Nominale Geldlücke,
4

3

!

linke Skala (in %) \

2 "\

,,

...."'

I

!

rechte Skala (%-Punkte)

Realer
Tagesgeldsatz,

,,,.✓, \ r
V

10
8

6
4
/

0 +------.;:..,,,...,--.=-=-----,--.--,--------'-.n-'---J
-1

Jan Sep Mai
99
99 00

12

Jan Sep Mai
01
01
02

Jan Sep
03
03

2

0
-2

383

Der Versuch der EZB die externe
Kommunikation primär auf die
Geldmenge auszurichten und dabei
von der lockeren Regelbindung zwischen M3-Wachstum und Referenzwert zu profitieren, scheiterte
jedoch. Die Abb. 6.2 bis 6.4 zeigen
hierfür die zentralen Gründe auf:
• Der EZB gelang es nicht, das
M3-Wachstum im Einklang mit
dem Referenzwert zu halten,
stattdessen bewegte es sich
fast ausnahmslos über der
Richtgröße von 4,5 % (vgl. Abb.
6.2). Auch eine Korrektur der
Geldmengendaten um marktfähige Finanzinstrumente (z.B.
Geldmarktfonds) im Besitz von
EWU-Ausländern, die im laufe
des Jahres 2001 vorgenommen
wurde und das M3-Wachstum
dämpfte, änderte daran kaum
etwas.
• Statt dem zunehmendem „Liquiditätsüberhang"50 mittels Restriktion Paroli zu bieten, wurde
die EZB-Politik im Verlauf des
Jahres 2001 immer expansiver.
Der kurzfristige Realzins fiel
dabei deutlich unter 2 % (vgl.
Abb. 6.3). 51

Datenquelle: EZB, eigene Berechnungen.

50

51

Die „nominale Geldlücke" in Abb.6.2 stellt ein Maßstab der Überschussliquidität dar. Sie bezeichnet
die Differenz zwischen der tatsächlichen Höhe von M3 und einem kalkulatorischen Geldbestand,
der sich ergeben hätte, wenn die Geldmenge in Höhe des Referenzwertes gewachsen wäre, vgl.
z.B. EZB (2001b), S. 43ff.
Dass der kräftig ansteigende „Geldüberhang" in den Jahren 2001-03 nicht mit steigender Inflation
einherging, lässt sich vor allem mit zwei Faktoren erklären: Zunächst haben sinkende Zinsen die
Opportunitätskosten der Kassenhaltung verringert und damit kurzfristige - in M3 enthalten - Geldanlagen, attraktiver gemacht. Diese Portfolioumschichtung in risikoärmere Kapitalanlagen wurde
durch die Unsicherheiten an den Kapitalmärkten ausgelöst, welche durch das Platzen der Börsenblasen, die Terroranschläge sowie den lrakkrieg fortlaufend angeheizt wurden. Die hierdurch induzierte Aufblähung der Geldmenge M3 stellte auch nach Ansicht der EZB [(GB 2001), S. 10, und 15)
keine transaktionsbedingte Mehrnachfrage nach Geld, sondern eine Vermögensumschichtung dar,
weshalb darin keine direkte Inflationsgefahr gesehen wurde. Mit Beginn der Aufschwungsignale
wies die EZB [(GB 2003), S. 1Off.] aber darauf hin, dass es zu erheblichen inflationären Spannungen kommen könnte, wenn die aufgelaufene Überschussliquidität nicht wieder geordnet abgebaut
werde.

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384

Kapitel 6: Die Fed-Strategie als Vorbild für die EZB?

Abb. 6.4: M3-Wachstum ./.
Refernzwert und Realzins 1999-2004
M3-Wachstum ./.

4,5

-0.5

Jan Sep Mai
99
99 00
Datenquelle: EZB.

Jan
01

Sep Mai
01
02

Jan Sep
03
03

•

Abb. 6.4 zeigt, dass die EZB
häufig die Zinsen entgegen
den Signalen der Geldmenge
anpasste, d.h. sie erhöhte die
Zinsen, wenn das M3-Wachstum sank (2000) und lockerte
die Geldpolitik, wenn es kräftig zulegte (2001/2003): ''The
correlation between interest
rate decisions and M3 growth
c/earfy has the wrang sign ... "
[Begg et al. (2002), S. 19]. Da
vom M3-Wachstum offenbar
die .,falschen" Signale ausgingen, wurden sie von der EZB
weitgehend ignoriert.

Eine Reihe von Kritikern hatte die Unbrauchbarkeit des M3-Wachstums als „Navigationsgröße" der Geldpolitik vorausgeahnt und die Zuversicht der EZB gegenüber der
Stabilität der Geldnachfrage und der Prognosequalitäten von M3 bezweifelt. 52 Da
sich diese Bedenken weitgehend bestätigt haben, sah sich die EZB schließlich dazu
gezwungen, die Rolle der Geldmenge zu relativieren, was sich in folgenden Maßnahmen manifestierte:
• Die „monetäre Analyse" wurde an die zweite Stelle bei der Erläuterung der geldpolitischen Entscheidungen (in den Monatsberichten und Pressekonferenzen)
zu rückgestuft.
• Die Bedeutung des Referenzwertes - dem „Symbol" für die herausgehobene
Rolle der Geldmenge - wurde reduziert. Die EZB betonte, dass sie auch innerhalb der „monetären Analyse" eine breite Palette von Indikatoren (z.B. Geldlücke
und Kreditwachstum) betrachte. 53
• Die EZB machte implizit deutlich, dass der „monetären Analyse" nur noch eine
nachgeordnete Kontrollfunktion zukomme. Während die EZB anfangs von einer
„vorsichtigen" [vgl. z.B. lssing (2000), S. 368] Interpretation monetärer Daten
sprach, weist sie [EZB (2003), S. 100] nunmehr explizit darauf hin, dass „keine
52

53

Bofinger [(2001), S. 302ff., sowie (2003b), S. 1f.] hatte z.B. mehrfach auf die Erfahrungen der Bundesbank verwiesen, die bereits gezeigt hätten, dass die Geldmenge als Indikator oder Zwischenziel der Geldpolitik aufgrund der kurzfristig instabilen Geldnachfrage wenig hilfreich ist. Als Indikator für die zukünftige Preisentwicklung wurde der Geldmenge vor allem für die kommenden 1-3
Jahre - also des geldpolitisch relevanten Zeitraums - von Kritikerseite nur ein begrenzter Nutzen
zugesprochen [vgl. z.B. Svensson (2002b), S. 3; Begg et. al (2002), S. 19]. Eine noch fundamentalere Kritik gegenüber der Geldmengensteuerung stellt die empirisch untermauerte Vermutung einiger Okonomen [vgl. z.B. DeGrauwelPolan (2001), Begg et al. (2002), S. 21] dar, dass bei Ländern
mit niedriger Inflation auch langfristig kaum eine Korrelation zwischen Geldmengen- und Preisentwicklung erkennbar ist. Dies ist darauf zurückzuführen, dass in einem Umfeld niedriger Inflation
und damit geringem Geldmengenwachstum bereits kleine ökonomische Schocks ausreichen, um
deutliche Ausschläge bei der Geldmengenentwicklung auszulösen. Der Indikator Geldmenge sendet daher „schmutzige" (,,noisy") Signale aus, d.h. die Inflationssignale werden von anderen Störungen überlagert.
Der Referenzwert wird außerdem nicht mehr im Jahresrhythmus überprüft, womit die EZB erneut
klarstellen wollte, dass sie kein kurzfristiges Geldmengenziel ansteuert.

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EZB-Strategie: Inhalt, Kritik und Vergleich mit Fad-Strategie

385

direkte Verbindung zwischen kurzfristigen monetären Entwicklungen und geldpolitischen Beschlüssen" existiere.
Die Neuordnung verstärkte zwei Entwicklungen innerhalb der EZB-Strategie: Zum
einen kann man zusehends von einem umfassenden Multi-lndikatorenansatz sprechen, da nunmehr beide Säulen die Analyse einer breiten Palette von Indikatoren
beinhalten. Zum anderen verliert die EZB-Strategie mit der Herabstufung des Referenzwertes auch jeglichen .regelorientierten" Charakter. 54 An der grundsätzlichen
Sonderrolle der Geldmenge wollte die EZB jedoch nicht rütteln, wobei sich ihre [vgl.
EZB (2003), S. 98ff., ECB (2004), S. 62ff.] Argumentation zugunsten der Geldmenge
gegenüber der Anfangsphase leicht geändert hat:
• Die EZB betont jetzt vor allem die langfristigen Prognosequalitäten der Geldmenge. Die Geldmengenentwicklung liefere der EZB wichtige Hinweise, die über den
gewöhnlichen Prognosehorizont der wirtschaftlichen Analyse (1-2 Jahre) hinausgingen. Dies schärfe die mittelfristige Orientierung der EZB-Politik und halte die
europäische Notenbank von einer allzu aktivistischen Geldpolitik ab.
• Die EZB verweist verstärkt darauf, dass die Geldmengenentwicklung auch in anderen Bereichen - außer bei der Inflationsprognose - als wichtige Informationsquelle diene. z.B. gebe sie früher als andere Indikatoren Warnhinweise auf drohende Börsenblasen.
Während die meisten EZB-Beobachter es befürwortet hätten, wenn die EZB das
Geldmengenkonzept gänzlich in das „Geldmuseum der Bundesbank" [Bofinger
(2003a), S. 13] verbannt hätte, begrüßten andere das Festhalten an der „Geldmengensäule" (vgl. Neumann (2003), S. 12] oder äußerten sich sogar wie die Ökonomen
des ECB-Oberservers enttäuscht über den Bedeutungsverlust der Geldmenge. 55
Zusammenfassend kann man festhalten, dass die EZB damit gescheitert ist, die
pragmatische Geldmengensteuerung der Bundesbank fortzuführen. Sie handelte
meist im Widerspruch zur Geldmengentwicklung und toleriert seit 2001 einen enormen Geldüberhang. Inzwischen fungiert die Geldmenge weniger als primäres Kommunikationsmittel, sondern eher als Kontrollvariable, welche die Ergebnisse der wirtschaftlichen Analyse überprüfen und den Betrachtungshorizont der EZB über die
gewöhnlichen ein bis zwei Jahre ausdehnen soll. Offenbar besteht der Zweck der
weiterhin exponierten Stellung der Geldmenge vor allem darin, die EZB von einer zu
aktivistischen Geldpolitik abzuhalten. Einige Ökonomen argumentieren z.B., dass die
„Geldmengensäule" die EZB vor einer noch expansiveren Geldpolitik in den Jahren
2001-2003 bewahrt und damit einen geringeren ,,Asset-Bubble" als die Fed verursacht habe. Die Sonderrolle der Geldmengensäule bleibt trotz ihres Bedeutungsverlustes das zentrale Unterscheidungsmerkmal zwischen Fed- und EZB-Strategie.

55

the de facto 'shifling cf the pillars' has increased the scope for discretionary monetary policy
action, especially so as the formerly 'rule binding' represented by the first pillar has been diminished considerably." Belke et al. (2004), S. 441.
Die .ECB-Observer" empfahlen der EZB sogar in ihrem jüngsten Gutachten [vgl. Belke et al.
(2004), S. 35ff.] die Rolle der Geldmenge auf- statt abzuwerten, da das Trendwachstum von M3
und die darauf basierende .Preislücke" die besten Prognoseindikatoren für die zukünftige Preisentwicklung seien.

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386

6.2

Kapitel 6: Die Fed-Strategie als Vorbild für die EZB?

EZB versus Fed am Ende des „New Economy"-Booms

In den folgenden Kapiteln wird die
praktische Geldpolitik von EZB und
Fed in den letzten Jahren vergliino/op.a.
chen, wobei die Zinssenkungspha6
se 2001 bis 2003 im Vordergrund
5
steht. Zunächst jedoch zur Geldpo4 Zielrate Fed Funds Rate
litik beider Notenbanken im Jahr
2000. Wie die Abb. 6.5 sowie 6.6
3
zeigen, haben beide Zentralban2
ken die Zinszügel sukzessive und
weitgehend parallel gestrafft. Die
Jan 99
Jun 99
Nov 99
Apr 00
Sep 00
kurzfristigen Realzinsen lagen daDatenquelle: EZB, BoG.
bei bis zum Jahresende in den
USA stets höher als im Euroraum.
Abb. 6.6: Reale Tagesgeldsätze USA
Es gilt allerdings zu berücksichtiEuroraum 1999/2000
gen, dass die Fed mit ihrer Restriktionspolitik auf einen Boom rea4 in % p.a., monatlich
,,,,-......,. ......
gierte, der seit 1996 WachstumsraFed Funds Rate - - /
ten oberhalb des Potentialtrends
3 ./. CPI-Ker9- - ✓
r,,...
erzeugt hatte, während sich im
Euroraum erst seit Ende 1999 eine
2
dynamischere Wachstumsentwicklung einstellte. Dementsprechend
gingen Schätzungen zur OutputlüJan 99 Jun 99
Nov99 Apr 00 Sep 00 Feb 01
cke im Falle der EZB (trotz des
Datenquelle: EZB, BoG, BLS, Eurostat.
niedrigeren Potentialtrends) nach
wie vor von einer leicht negativen Outputlücke im Jahr 2000 aus, während sich in
den USA bereits im Jahr 1998 eine positive Outputlücke gebildet hatte. Außerdem
lag die Arbeitslosenrate in den USA Anfang 2000 mit 4 % auf einem 25-Jahre-Tief,
während im Euroraum die Arbeitslosenrate erst knapp unter 9 % gefallen war. Ist die
EZB also eventuell zu früh auf die Konjunkturbremse getreten?
Abb. 6.5: Leitzinsentwicklung USA
Euroraum 1999/2000

Für die EZB beunruhigend war, dass die "Headline"-lnflationsrate (HVPI) im laufe
des Jahres 2000 kontinuierlich anstieg und schließlich im November mit 2,9 % deutlich über ihrer Zielobergrenze lag. Zwar verbargen sich hinter dieser Inflationsbeschleunigung vor allem temporäre Preisschübe - die Ölpreise stiegen im Gesamtjahr
um 34 % (Sorte Brent), der Euro wertete bis Oktober gegenüber dem US-$ nominal
um 18 % ab- die EZB befürchtete aber, dass sich dieser kurzfristige Preisdruck über
Sekundär- und Zweitrundeneffekten zu einem längerfristigen Inflationsproblem ausweiten könnte. Das makroökonomische Umfeld bot nämlich für die Preis- und Lohnüberwälzung zunehmend günstige Voraussetzungen. Seit dem 4. Quartal 1999 stieg
das reale Wachstum kräftig an (+4 % gegenüber Vorjahresquartal), die Arbeitslosenraten sanken, und der industrielle Kapazitätsauslastungsgrad nahm zu. 56 Die Kernin56

Im 1. Halbjahr lieferte außerdem das stark expandierende und oberhalb des Referenzwert liegende
Geldmengenwachstum weitere Argumente für Zinserhöhungen, vgl. EZB (GB 2000), S. 14.

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EZB versus Fed am Ende des „New Economy"-Booms

387

flationsrate zeigte hingegen noch keine akute Inflationsgefahr an, sondern verharrte
das ganze Jahr über bei ca. 1 %. Der SVR [(2000), Ziff. 334f.] begrüßte es (aufgrund
der geldpolitischen Lags) ausdrücklich, dass die Zinsen bereits zu einem Zeitpunkt
angehoben wurden, als der Preisdruck noch nicht in der Kerninflation sichtbar wurde.
Die Gegenthese vertrat das DIW [(WB 28/2000), (WB 01/20001), Tober (2000)].
Nach Meinung dieses Forschungsinstituts hat die EZB mit ihrer übereilten Zinserhöhung einen frühzeitigen Abbruch des Konjunkturaufschwungs herbeigeführt. 57 Damit
sei die Chance vertan worden, einen langfristigen Boom mit Wachstumsraten von
über 2½ % für einen nachhaltigen Abbau der Arbeitslosigkeit im Euroraum zu nutzen,
wie dies in den USA seit 1995 geschehen sei. Nach Ansicht des DIW sollte man bei
Wachstumsraten von über 2½ % im Euroraum nicht sofort mit steigender Inflationsgefahr rechnen. Das DIW vertritt dabei den bereits oben diskutierten Standpunkt,
dass sich in der Wachstumsrate des Produktionspotentials auch die vergangene zyklische Entwicklung widerspiegelt. Eine kräftige Wachstumsdynamik würde daher
praktisch automatisch den Potentialtrend nach oben schieben. Mit größeren Inflationsgefahren müsse man auch deshalb nicht rechnen, weil der wachsende internationale Wettbewerbsdruck (Globalisierung) die Preisüberwälzungsspielräume der Unternehmen beschränke und zu einer steigenden Angebotselastizität führe. Auch sei
nicht zu erwarten, dass die Lohnpolitik bei stärkerem Wachstum sofort von ihrer langjährigen Praxis abweiche, die Lohnabschlüsse in erster Linie (kostenneutral) am
Produktivitätstrend auszurichten. 58
Auch wenn das DIW angesichts des Konjunktureinbrauchs 2001 im Nachhinein mit
ihrer Kritik Recht behalten sollte, muss man wohl sagen, dass die EZB im Jahre 2000
kaum eine andere Wahl hatte, als zumindest eine leichte geldpolitische Kursverschärfung vorzunehmen. Hätte sie ohne Gegenwehr die deutliche Überschreitung
ihres Inflationsziels bereits ein Jahr nach Aufnahme ihrer Tätigkeit toleriert, wäre die
Gefahr einer starken Reputationseinbuße beträchtlich gewesen. Größeren Spielraum
hätte sie sich freilich gewonnen, wenn sie keine so ehrgeizige Zielobergrenze festgelegt und die Kerninflationsrate als primäre Orientierungsgröße gewählt hätte. Interessanter für einen Vergleich zwischen Fed und EZB-Politik erscheint dennoch die Phase ab Januar 2001, die nachfolgend breit diskutiert wird.

57

58

Welchen Restriktionsgrad die EZB-Politik im Jahr 2000 tatsächlich aufgewiesen hat, ist umstritten.
Deflationiert man die kurzfristigen Eurozinsen mit der Kerninflationsrate, so lag der reale Geldmarktzins am Jahresende bei ungefähr 3¾ % und damit eindeutig im restriktiven Bereich. Die Taylor-Regel hätte ein Niveau von ungefähr 2½ % empfohlen (Inflationslücke -1 %, Gleichgewichtszins
2 % und Outputlücke O %). Allerdings wirkte die Euroabwertung der restriktiven Zinspolitik entgegen. Man kann daher zur Einschätzung gelangen, dass das monetäre Umfeld insgesamt neutral
war, vgl. z.B. Tober (2000).
Der SVR [(2000) Ziff. 336f.] hält nichts davon, einen möglichen höheren Wachstumspfad (auf Verdacht) vorab geldpolitisch zu alimentieren. Die Geldpolitik könne die notwendigen Investitionen
nicht erzwingen, sondern diese würden von der Innovationsbereitschaft und der unternehmerischen Initiative abhängen. Bei der Finanzierung sei der langfristige Zins relevant, der sich im Jahr
2000 auf niedrigem Niveau befand. Schließlich sei der inflationsfreie Nachfragespielraum diesseits
des Atlantiks geringer als in den USA, weil sich in Europa im Gegensatz zu den USA noch nicht die
Neue Ökonomie etabliert habe. Erber et al. 1(2001 ), S. 250] sehen zwar auf Seiten Deutschlands
ebenfalls Rückstände im Bereich der High-Tech-lndustrie, warnen aber wie das DIW vor einer endogenen Zementierung der niedrigen Wachstumsdynamik.

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388

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

6.3

Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr
2001 aggressiver reagiert als die EZB?

6.3.1

Die Zinsreaktionen im Vergleich

Im Jahr 2001 hat sich innerhalb
kürzester Zeit eine positive Zinsdifferenz zwischen dem amerika7 in% p.a.
.....
nischen und europäischen Leitzins von 1¾ Prozentpunkte in eine negative Zinsdifferenz von 1½
Hauptreflnanzlerungssatz
Prozentpunkte verwandelt (siehe
(Mindestbietungssatz)
Abb. 6.7). Darin kommt die im
Vergleich zur EZB frühere und
2
....
wesentlich aggressivere Reaktion
1 Zielrate Fed F:;d~ ~t:-l - - , ____ ,.~
der Fed auf den globalen WachsO+----~-~~-~-~~-~~-~
tumsabschwung zum Ausdruck.
Aug Jan Jun Nov Apr Sep Feb Jul Dez Mai
Besonders groß fiel der Unteroo m m m m m ro ro ro M
schied der Zinspolitik zwischen
Datenquelle: EZB, Board of Governors.
Januar und September 2001 aus
als die Fed den Leitzins um 300,
Abb. 6.8: Reale Tagesgeldsätze USA und
die EZB jedoch nur um 50 BasisEuroraum 2000-2004
punkte zurücknahm. Die Reakti5 in% p.a.
on auf die Terroranschläge am
4
11. September fiel in beiden
3
Währungsräumen in etwa gleich
aus. Im Jahr 2002 hielt sich dann
2
eine Zinsdifferenz von 150 Ba1
sispunkten, welche die EZB im
0
.,,,,..,..,_/ ersten
Halbjahr 2003 auf 100 Ba-1
sispunkte verringerte. Mit Beginn
-2
des Zinserhöhungszykluses der
Jan Jun Nov Apr Sep Feb Jul Dez flfai Okt M-z
Fed im Juli 2004 kündigt sich eioo oo oo ~ m m m m ro ro ~
ne
allmähliche Schließung der
Datenquelle: EZB, Board of Governors, BLS, Eurostat.
Zinslücke an. Auch die kurzfristigen Realzinsen bestätigen, dass die Fed über mehr als drei Jahre hinweg expansiver
agierte als die EZB (siehe Abb. 6.8), wobei der Realzinsabstand Ende 2003 temporär
etwas zusammenschrumpfte.
Abb. 6.7: Leitzinsentwicklung USA und
Euroraum 2000-2004

,,.,,. ___

Im Weiteren soll der Frage nachgegangen werden, ob das zögerliche Verhalten und
die anhaltende Zinsdifferenz eine zu straffe Haltung der EZB bzw. ein zu expansives
Vergehen der Fed widerspiegeln, oder ob beide Notenbanken jeweils angemessen
auf die spezifische Situation ihres Währungsraumes reagiert haben. Mögliche Ursachen für unterschiedliches Handeln könnten z.B. auf ungleiche makroökonomische
Rahmenbedingungen (Differenzen in der Fiskalpolitik, im Ausmaß des negativen
Nachfrageschocks oder der Inflationsentwicklung), abweichende geldpolitische Mandate und Strategien, unterschiedliche Transmissionswege oder divergierende Lageeinschätzungen der Notenbanken zurückzuführen sein.
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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB? 389

Bevor auf einzelne Punkte
näher eingegangen wird, soll
2000-2004
zunächst ein kurzer Überblick
zur Zinspolitik der EZB seit
5 Veränderunge geg. Vorjahresquartal in %, vierteljährlich
/
Januar 2001 gegeben wer/
den.59 Für die Fed-Politik wird
/
4
I
auf die Darstellung in Kap. 4.7
USA
I
3
verwiesen. Anfang des Jahres
I
2001 sah sich die EZB mit
'-2
steigenden Inflationsraten (als
Folge der Ölpreissteigerung
und Euroabwertung) in Richtung 3 % konfrontiert. Da sie
OO/q1 OO/q3 01/q1 01/q3 02/q1 02/q3 03/q1 03/q3 04/q1
gleichzeitig bis zum Sommer
2001 die KonjunkturaussichDatenquelle: BEA, Eurostat.
ten noch günstig einschätzte,
vollzog sie trotz der internationalen Wachstumskrise nur zwei kleine Zinsschritte.
Nach dem 11. September kam die EZB mit weiteren Zinssenkungen um 100 Basispunkte zum einen ihrer Funktion als „Lender of Last Resort" nach und zum anderen
reagierte sie jetzt auf die eindeutig erhöhten Wachstumsrisiken. Im Jahr 2002 wurde
das Leitzinsniveau trotz flauem Wachstum lange Zeit unverändert bei 3,25 % belassen, wobei folgende Faktoren aus Sicht der EZB zunächst gegen weitere Zinssenkungen sprachen: Die leichte Konjunkturbelebung, das kräftige Geldmengenwachstum, das lange Verharren der Inflation oberhalb von 2 % und Anzeichen von Lohndruck. Im laufe des Jahres trübte sich die konjunkturelle Entwicklung aber erneut
ein, so dass nach Ansicht der EZB nunmehr die Wachstumsrisiken dominierten und
die Aussicht bestand, dass die Inflation mittelfristig deutlich unter 2 % fallen würde.
Dies und die seit Anfang 2002 beobachtbare kräftige Euroaufwertung, veranlasste
die EZB zwischen Dezember und Juni 2003 dazu, ihren Leitzins um weitere 125 Basispunkte auf 2 % zu reduzieren. Im 2. Halbjahr 2003 wandelte sich der Wachstumspessimismus - getragen von einem lebhaften Exportwachstum - in zunehmenden
Konjunkturoptimismus. Die EZB sah jetzt die Risiken für die zukünftige Wachstumsund Preisentwicklung als ausgeglichen an und hielt daher das gegebene Zinsniveau
von 2 % für angemessen. Auch wenn die EZB damit ihren Leitzins innerhalb von drei
Jahren um 275 Basispunkte gesenkt hatte, verbleibt die Frage, warum sie so zögerlich vorging und bis zur Jahresmitte 2004 an einer positiven Zinsdifferenz zum USLeitzins festhielt.

Abb. 6.9: Reales BIP Euroraum/USA

6.3.2

Unterschiede in der Konjunkturdynamik?

Eine erste These zur Erklärung der expansiveren Vorgehensweise der Fed lautet,
dass die US-Wirtschaft härter vom globalen Wirtschaftsabschwung getroffen wurde
als die Eurozone. 60 Betrachtet man die tatsächliche Entwicklung im Rückblick (siehe
Abb. 6.9), wird diese Mutmaßung jedoch bestenfalls teilweise bestätigt. Der Rückgang der Wirtschaftsaktivität, der gleichzeitig (Herbst 2000) einsetzte, nahm zwar in
59
60

Vgl. hierzu z.B. die entsprechenden Berichte von BIZ, SVR, OECD oder der EZB.
Vgl. z.B. Wyplosz (2001a), S. 4.

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390

Kapitel 6: Die Fed-Strategie als Vorbild für die EZB?

der Tat zunächst spektakulärere Ausmaße in den USA als im Euroraum an (die
US-Wachstumsrate rutschte bis Mitte 2001 um 5, im Euro-Währungsraum „nur" um
2½ Prozentpunkte), gegen Ende des Jahres 2001 kehrten sich die Verhältnisse jedoch um. Während sich die Wirtschaftsdynamik in den USA zunächst allmählich und
ab dem 2. Halbjahr 2003 recht kräftig erholte, verharrte der Euroraum bis Ende 2003
in einer stagnativen Entwicklung. Die Wachstumsdifferenz zwischen den USA und
Europa wuchs dabei im 4. Quartal 2003 auf ca. 3½ Prozentpunkte an.
Als maßgeblicher Auslöser für die globalen Konjunkturabschwung 2001 wird heute
allgemein die Gewinnkompression im Unternehmenssektor - speziell des Hochtechnologiebereichs - und damit das Platzen des „New Economy-Booms" angesehen. 61
Da die USA Ende der 1990er am meisten vom Aufschwung der „Neuen Ökonomie"
profitiert hatten, wurden sie jetzt auch von dessen Ende am stärksten getroffen. In
Europa hoffte man lange Zeit, sich von dieser Entwicklung abkoppeln zu könnten, da
erstens die europäische Industrie weniger stark im Informationstechnologiesektor
verankert ist, zweitens die Aktienkursentwicklung für die private Nachfrage geringere
Relevanz besitzt und drittens der Export
Abb. 6.10: OECD BIP-Prognose
in die USA keine dominierende Rolle im
USA/Euroraum (erstellt Ende 2001)
europäischen Außenhandel spielt. 62 Im
laufe des Jahres 2001 wurde dann a4
ber rasch deutlich, dass sich die Wachs3
tumsschwäche in den USA zu einer globalen Wachstumskrise ausweitete, die
2
in vielen Teilen der Welt überraschend
synchron verlief. 63 Am Ende des Jahres
2001 war der Wachstumsvorsprung des
Euroraums auf jeden Fall zerronnen. Die
-1
OECD stellte im Dezember 2001 für die
2/2001 112002 2/2002 1/2003 2/2003
USA bereits wieder optimistischere ZuDatenquelle: OECD (YVA 02/2001).
kunftsprognosen auf (siehe Abb. 6.10).

... -

61

62

63

Vgl. z.B. BIZ (2002), S. 13ff., SVR (2001), S. 21ff., OECD 0/VA 2/2001), S. 2ff., oder Begg et al.
(2002), S. 7ff. Die BIZ 1(2002), S. 13] weist explizit darauf hin, dass dieser Abschwung .offenbar
nicht durch eine geldpolitische Straffung ausgelöst wurde." Zu der Gewinnkompression im Unternehmenssektor trugen sowohl steigende Löhne als auch Ölpreise bei, aber auch die mangelnden
Preiserhöhungsspielräume aufgrund der vorhandenen Überkapazitäten. Die daraus resultierenden
enttäuschenden Gewinnerwartungen drückten im Jahr 2000 auf Aktienkurse und Unternehmervertrauen, was die Firmen zur Reduzierung ihrer Kapitalgüterinvestitionen und Lagerbestande veranlasste, vgl. BIZ (2002), S. 181., und SVR (2001), S. 21ff.
Zur Industrie-, Vermögens- und Außenhandelsstruktur lässt sich folgendes sagen: Der Anteil der
Industrie, die !KT-Produkte herstellt, betrug gemäß van Ark et. al ((2003), S. 296] im Jahr 2000 in
den USA 7,3 % des BIPs gegenüber 5,9 % in der EU. Das Aktienvermögen der privaten Haushalte
betrug 2001 in den USA 138 % des BIP im Euroraum jedoch nur 67 % des BIPs [vgl.
Agresti/Claessens (2003), S. 447]. Die Exporte des Euroraums in Drittstaaten machen insgesamt
15 %, jene in die USA nur 3 % des BIPs aus.
Verschiedene Effekte der Globalisierung (steigende globale Handelsaktivitäten und zunehmende
Finanzmarktinterdependenzen) werden für die raschere Übertragung negativer Schocks auf andere Länder und den damit einhergehenden größeren Gleichlauf konjunktureller Bewegungen angeführt [vgl. z.B. OECD ry,JA 212001), S. 41.]. Zum parallelen weltweiten Abschwung trugen aber auch
einige globale Schocks bei. Unter anderem die kräftige Erhöhung der Ölpreise, die weltweite Straffung der Notenbankzinsen (im Jahr 2000) sowie schließlich die Terroranschläge vom 11. September, die eine allgemeine Verunsicherung auslösten.

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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB? 391

Das Jahr 2002 verlief dann vor allem für
den Euroraum enttäuschend. Während
die Wachstumsprognosen für die USA
3
USA
einigermaßen gehalten werden konnten,
Prognosen 2002 _.
wurden sie im Euroraum permanent
.,,.
2
nach unten korrigiert (siehe Abb. 6.11) .
.,,. .,,.
Im Sommer 2003 tendierte das reale
Zeitpunkte der
Euroraum
Wachstum schließlich im Euroraum gePrognoseerstellung Prognosen 2002
gen null. Dies schlug sich inzwischen
auch in der Entwicklung der Outputlü0
cken nieder. Obwohl man im Euroraum
Apr01
Okt01
Apr02
Okt02
von einer niedrigeren Wachstumsrate
des Produktionspotentials ausgeht, reDatenquelle: IMF (WEO), diverse Ausgaben.
chnete man hier im Jahr 2004 mit einer
nochmaligen Ausweitung der negativen Outputlücke (siehe Abb. 6.12). Für die USA
wurde hingegen bereits wieder ein merkliches Zusammenschrumpfen der negativen
Outputlücke prognostiziert.
Abb. 6.11: IWF BIP-Prognosen
USA/Euroraum für das Jahr 2002

-1-----'/'--~~----------~--

Insgesamt kann das Wachstumsumfeld
bestenfalls das erste Zögern der EZB
rechtfertigen. Rückblickend beharrte die
2
EZB zu lange darauf, dass die wirt1
• Euroraum
'-'.'iUSA 1
schaftliche Entwicklung im Euroraum
vor allem binnenwirtschaftlich bestimmt
und eine nachhaltige Übertragung der
negativen Impulse aus den USA nicht
-1
zu befürchten sei. 64 Während die EZB
-2
[(MB Juli 2001), S. 5] noch im Juli 2001
für das laufende Jahr mit einem Wachs-3
tum in Höhe des Potentialtrends (also
2000 2001 2002 2003 2004 2005
2-2½ %) rechnete, warnten US-ÖkonoDatenquelle: OECD (EO 1/2004), 2004/05 geschätzt.
men und der IWF bereits im Frühjahr
davor, dass sich der Euroraum dem
weltweiten Abschwung kaum entziehen könne und daher geldpolitische Impulse der
EZB dringend geboten seien. 65 Mit dem 11. September war dann endgültig klar, dass
auch der Euroraum von einer längeren Wachstumskrise betroffen sein würde. Spätestens ab diesem Zeitpunkt lässt sich die expansivere Fed-Politik nicht mehr mit
schlechteren Wachstumsaussichten der USA im Vergleich zum Euroraum erklären.
Abb. 6.12: Outputlücken
USA/Euroraum

64

65

Vgl. EZB (MB Februar 2001 ), S. 5 . .,Zum jetzigen Zeitpunkt sind allerdings keine Anzeichen dafür
zu erkennen, dass die Abschwächung der US-Wirtschaft deutlich und anhaltend auf den Euroraum
ausstrahlt.' EZB (MB März 2001 ), S. 5.
Der damalige Chefvolkswirt des IWF Mussa forderte die EZB im April 2001 dazu auf, die seit einem
Monat überfällige Zinssenkung endlich vorzunehmen [Vgl. Tigges (2001 a), S. 17]. In seinem offiziellen Frühjahrsgutachten empfahl der IWF [(WEO 1/2001), S. 22] der EZB eine .moderate' Zinssenkung. Ende 2002 sah der IWF [(WEO 2/2002), S. 27] erneut Spielraum für rascheres Handeln
der EZB. Auch das DIW ((WB 28/2001), S. 448, (WB 1/2003), S. 42] forderte aufgrund der schwachen Wachstumsentwicklung und der damit einhergehenden Ausdehnung der negativen Outpullücke mehrfach weitere Zinssenkungen.

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392

Kapitel 6: Die Fed-Strategie als Vorbild für die EZB?

6.3.3

Unterschiedliche Rollenverteilung zwischen Geld- und Fiskalpolitik?

Abb. 6.13: Aggregierte öffentliche
Defizitquote Euroraum 2000-2004

Abb. 6.14: Gesamtsaatliche
Defizitquote USA 2000-2004

2
0

·1
·2
.3

in% des
nominalen BIP

-4

.5

-4

2000
I•

2001

2002

2003

Datenquelle: OECD, 2004 geschätzt.

2000

2004

unbereinigte Quote i.'l strukturelle Quote

1

•

1

2001

2002

2003

2004

unbereinigte Quote l;.i strukturelle Quote

1

Datenquelle: OECD, 2004 geschätzt.

Eine restriktivere Geldpolitik im Euroraum als in den USA wäre dann zu rechtfertigen
gewesen, wenn im europäischen Währungsraum die Fiskalpolitik den Löwenanteil
der makroökonomischen Stabilisierung getragen hätte. Aber im Bereich der Fiskalpolitik bietet sich ein ähnliches Bild wie im Bereich der Geldpolitik - auch hier agierten
die USA expansiver, wozu sowohl die Ausgangslage als auch der europäische Stabilitäts- und Wachstumspakt beitrugen. Während nämlich die USA ein Haushaltsüberschuss von 237 Mrd. $ im Fiskaljahr 2000 aufwiesen und damit über finanzpolitische
Manövriermasse verfügten, war der öffentliche Finanzierungssaldo des Euroraums
bereits zu Beginn des Abschwungs leicht negativ (siehe Abb. 6.13). Die USRegierung nutzte ihren finanziellen Spielraum zur Verabschiedung umfangreicher
Steuersenkungspakte und Ausgabenprogrammen, die innerhalb von drei Jahren einen positiven öffentlichen Finanzierungssaldo von 1, 7 % des BIP in einen negativen
Saldo von knapp 5 % verwandelten (siehe 6.14). Nach Angaben der OECD hat die
US-Staatsnachfrage in den Jahren 2001/2002 fast ein Drittel der heimischen Endnachfrage getragen. 66 Im Euroraum konnte man hingegen angesichts der bereits angespannten Ausgangslage lediglich die automatischen Stabilisatoren wirken lassen.
Die aggregierte Defizitquote des Euroraums ist daher vergleichsweise moderat um
ca. 1¾ Prozentpunkte über die Konjunkturflaute angestiegen. Eine Schranke für zusätzlich diskretionäre Maßnahmen setzte dabei das Maastricht 3 %-Kriterium, dem
einige europäische Länder im Jahre 2001 schon bedenklich nahe kamen. 67 Die Unterschiede in der diskretionären Fiskalpolitik werden beim Vergleich der konjunkturbereinigten Defizitquoten 68 besonders deutlich (siehe Abbildungen). Sie zeigen, dass
im Euroraum immerhin ½ des stattlichen Defizits im Jahr 2003 konjunkturbedingt ist,
während es in den USA fast vollständig struktureller Natur ist. Betrachtet man die
Fiskalpolitik im Gesamten, so wäre eigentlich eine umgekehrte Rollenverteilung nahe
gelegen: Im Euroraum eine Führungsrolle der Geldpolitik bei der makroökonomischen Stabilisierung, in den USA hingegen geldpolitische Zurückhaltung. Die
66

67

68

Die heimische Endnachfrage wuchs 2001 real um 1,6 und 2002 um 2,5 %. Davon entfielen auf die
Staatsnachfrage 0,5 bzw. 0,7 Prozentpunkte, vgl. OECD (ES USA 112004), S. 19.
In Portugal wurde die Defizitquote mit -4,4 % bereits im Jahr 2001 überschritten, in Deutschland
und Italien blieb man mit -2,8 bzw. -2,6 % nur knapp unterhalb des Maastricht-Kriteriums.
Gesamtstaatliche Verschuldung in % des potentiellen BIP.

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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB? 393

Abb. 6.15 und Abb. 6.1669 fassen die Unterschiede in der Makropolitik zwischen USA
und Euroraum zusammen , die vor allem in niedrigeren kurzfristigen Realzinsen und
höheren staatlichen Defizitquoten des US-amerikanischen Währungsraums zum
Ausdruck kommen. Diese expansive Ausrichtung der Makropolitik wurde in den USA
bis 2004 beibehalten, obwohl sich die negative Outputlücke bereits wieder zu
schließen begann.70
Abb. 6.18: Kerninflation USA und
Euroraum 2000-2004

Abb. 6.17: Verpraucherpreisinflation
USA und Euroraum 2000-2004
4

3

I/1\

t " -\,'\
'

Veränderung geg. Vorjahr in %,
moantlich
L

Euroraum

1

/

Veränderung geg. Vorjahr in %.
moantlich

3

r\

2

USA

O+--------------..,..
Jan Jul Jan

Jul Jan Jul Jan

Jul Jan Jul

oo oo m m m m m m

Datel'Guelle: Eurostat, BLS.

6.3.4

~

~

+----,-----~------,Euroraum

0

Jan

Jul Jan Jul

Jan Jul Jan Jul Jan Jul

oo oo m m m m m m

~

~

Datenquelle: Eurostat, BLS.

Überschreitungen des Inflationsziels im Euroraum

Es wird häufig argumentiert, dass die lang anhaltende Überschreitung der Obergrenze des Inflationsziels von 2 % die EZB an einer expansiveren Politik gehindert habe.
Betrachtet man die Inflationsentwicklung in den Jahren 2000-2004 im Euroraum
(Abb. 6.17 und 6.18), so kann man in der Tat feststellen, dass vor allem die „Headline"-lnflation (aber auch die Kerninflation) häufig leicht oberhalb von 2 % lag. Gleichzeitig muss man aber auch bemerken:
• Die Zielüberschreitungen wurden in erster Linie durch negative Angebotsschocks
verursacht (gestiegene Energie- und Nahrungsmittelpreise sowie Euroabwertung), die im Normalfall nur temporäre Preisschübe auslösen.
• Die USA hatten aufgrund der Ölpreissteigerungen im Jahr 2001 mit ähnlichen
Inflationsproblemen zu kämpfen. Die „Headline"-lnflation erreichte dort z.B. im
69

70

Der reale Tagesgeldsatz ist dabei die Differenz zwischen der Fed Funds Rate bzw. EONIA und der
Kerninflationsrate (CPI , HVPI). Die Outputlücke des Jahres 2004 ist geschätzt (OECD). Bei der Defizitquote handelt es sich um die konjunkturbereinigte öffentliche Defizitquote.
Die EZB selbst sieht offenbar keinerlei Notwendigkeit, Geld- und Fiskalpolitik zum Zwecke der Konjunkturstabilisierung zu koordinieren . Weder sieht sie sich selbst in der Pflicht, den begrenzten fiskalpolitischen Spielraum durch eine expansivere Geldpolitik auszugleichen, noch fordert sie die
Fiskalpolitik ihrerseits zu expansiverem Vorgehen auf. Stattdessen befürwortet sie sogar einen
schärferen Konsolidierungskurs der öffentlichen Haushalte, wodurch das Vertrauen in die langfristige Tragfähigkeit der Finanzpolitik und damit ihrer Ansicht nach auch die private Nachfrage gestärkt würde [vgl. z.B. EZB (MB Mai 2004), S. 54f.]. Dementsprechend empfiehlt sie auch ein Festhallen am gegenwärtigen Stabilitäts- und Wachstumspakt, während sich zahlreiche Teilnehmer am
. Monetären Dialog mit der EZB" [vgl. insbesondere das Hearing vom 16.02.2004] für eine Flexibilisierung dieses Vertrags aussprechen. Spahn (2003) kritisiert das Fehlen einer koordinierten europäischen Stabilisierungspolitik. Zur Behebung dieses Mankos würde er sich prinzipiell für eine stärkere konjunkturpolitische Verantwortung der EZB 0edoch nicht der Fiskalpolitik) aussprechen.

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394

Kapitel 6: Die Fed-Strategie als Vorbild für die EZB?

Mai 2001 ein Zwischenhoch von 3,6 % (gegenüber 3, 1 % im Euroraum) und die
Kerninflationsrate erklomm erst gegen Jahresende ihren zyklischen Höhepunkt
von 2¾ %.
Abb. 6.18: Kerninflation USA und
Euroraum 2000-2004

Abb. 6.17: Verpraucherpreislnflation
USA und Euroraum 2000-2004
Veränderung geg. Vo~ahr in %.
moantlich

4

Veränderung geg. Vorjahr in %.
moantlich

3

2

2

Euroraum

USA
0
Jan Jul Jan Jul Jan

00

00

01

01

02

Datenquelle: Eurostat. BLS.

Jul Jan Jul Jan Jul

02

03

03

04

04

0
Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul

00

00

01

01

02

02

03

03

04

04

Datenquelle: Eurostat, BLS.

EZB und Fed befanden sich daher hinsichtlich des Inflationsdrucks zum Jahresbeginn 2001 in einer ähnlichen Ausgangslage. Jedoch schätzten beide Notenbanken
die zukünftigen Inflationsrisiken, die sich aus einer expansiven Geldpolitik vor dem
Hintergrund einer Rezession ergeben könnten, fundamental unterschiedlich ein:
•
Die Fed vertraute in stärkerem Maße als die EZB auf die preisdämpfenden Effekte eines rezessionsbedingten Rückgangs der Ressourcenauslastung. Inflationssorgen finden daher bei der Fed zwischen 2001 und 2003 kaum Erwähnung. 71
Die Fed ging angesichts rückläufiger Beschäftigung und Produktion von abnehmendem Lohndruck und - aufgrund der sich abzeichnenden Überkapazitäten geringen Preisüberüberwälzungsspielräumen der Unternehmen aus. Schließlich
war die Fed zuversichtlich, dass der höhere Produktivitätstrend, der seit Mitte der
1990er Jahre vorlag auch über die jetzige Konjunkturflaute anhalten würde, was
sich mäßigend auf die Lohnstückkosten auswirken sollte. 72
• Greenspan und seine Kollegen rechneten nicht damit, dass die expansive Geldpolitik einen Anstieg der Inflationserwartungen auslösen würde. Vielmehr gingen
sie davon aus, dass sich die Fed in den letzten zwanzig Jahren eine so hohe
Glaubwürdigkeit in der Inflationsbekämpfung erarbeitet hatte, dass die privaten
Inflationserwartungen auf dem erreichten niedrigen Niveau (ca. 2,0-2,5 %) fest
verankert sind und dass sich hieran weder durch die expansive Geldpolitik noch
durch den leichten Angebotsschock (Energiepreisanstieg) im Winter 2000/2001
so schnell etwas ändern würde: 73

71

72
73

Nach einer Rede vor dem Wirtschaftsclub in New York im Mai 2001 wird Greenspan z.B. wie folgt
interpretiert: .Die Risiken einer Beschleunigung der Inflation durch die lockere Geldpolitik der vergangenen Monate schätzt Greenspan als gering ein.' Tigges (2001b), S. 13.
"The prospects for sustaining strong advances in productivity in the years ahead remain favorable.'
Greenspan (2001a), S. 213.
' ... the rise in energy costs does not appear to have had broad inflationary effects, in contrast to
some previous episodes when inflation expectations were not as weil anchored.' Greenspan
(2001a), S. 216.

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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB?

395

"A rapid and sizable easing was made possible by reasonably we/1-anchored inflation expectations, which he/ped to keep underlying inflation at a modest rate,
and by prospect that inflation wou/d remain contained as resource utilization
eased and energy prices backed down." Greenspan (2001 b), S. 589.
Ganz anders stellte sich die Lagebeurteilung der EZB dar:
•
Die europäischen Währungshüter rechneten - anders als die Fed-Politiker kaum damit, dass sich die als Folge der Rezession ergebende negative Outputund Beschäftigungslücke mäßigend auf den Lohn- und Preisdruck auswirken
würde. Es wurde im Gegenteil befürchtet, dass eine massive Zinssenkung von
den Gewerkschaften als Einladung für höhere Lohnforderungen missbraucht
werden könnte. 74
•
Die EZB hatte ein geringes Vertrauen in die Stabilität der euroraumweiten Inflationserwartungen. Jedenfalls befürchtete sie im Gegensatz zur Fed, dass sich die
steigende „Headline"-lnflation und damit die negativen Angebotsschocks auf die
Inflationserwartungen und Lohnforderungen übertragen könnten. 75
•
Die EZB war sehr stark auf den Vergleich zwischen aktueller Inflationsrate und
ihrem Inflationsziel fixiert, was darin ersichtlich wurde, dass das Verharren der
laufenden Inflationsrate oberhalb von 2 % als wesentliches Argument für die
geldpolitische Zurückhaltung angeführt wurde. 76 Da die Fed kein quantitatives Inflationsziel besitzt, war für sie das kurzfristige Auseinanderklaffen von impliziten
Inflationsziel und aktueller Inflationsrate weniger relevant. Als weitere Erschwernis für die EZB kam hinzu, dass sie sich stärker als die Fed an der „Headline"lnflationsrate ausrichtet, die deutlicher als die Kerninflationsrate die 2 %-Marke
überschritt.
•
Schließlich bremste auch die Geldmengensäule der EZB-Strategie den Zinssenkungsspielraum der europäischen Zentralbanker, da die Geldmengendaten zum
Jahresbeginn 2001 noch Inflationsrisiken signalisierten. 77 Dies änderte sich erst,
als die EZB die Geldmengenzahlen „bereinigte", was mit einem Absinken des
M3-Wachstums auf den Referenzwert einherging und der EZB im Mai 2001 grünes Licht für die erste Zinssenkung gab. 78 Im Jahr 2002 verzögerte anhaltend
hohes Geldmengenwachstum und die sich damit aus Sicht der EZB bildende

"

75

76
77
78

Auf eine solche Gefahr wies insbesondere der SVR [(2001 ), Ziff. 341] hin.
Die EZB [(MB Februar 2001), S. 6; (MB April 2001), S. 6; (MB Juni 2001), S. 6 etc.) betonte mehrfach im Jahresverlauf 2001, dass die Übertragung der negativen Angebotsschocks auf die Löhne
das größte Risiko für die zukünftige Preisstabilität darstellt. Den Gewerkschaften müsste daher der
unbedingte Stabilitätswillen der EZB gezeigt werden, vgl. z.B. EZB (MB Mai 2001), S. 6. Ähnlich
äußerte sich auch der SVR [(2001), Ziff. 341]: •.... niemand konnte ausschließen, dass die gestiegenen Inflationsraten unabhängig von den dahinterstehenden Ursachen die Tariflohnpolitik erreichen und zu überhöhten Lohnabschlüssen führen würde ... " Das DIW [(WB 1/2002), S. 36, Tober
(2001), S. 791] sah hingegen aufgrund der hohen Arbeitslosigkeit und der moderaten Lohnentwicklung 1999/2000 kaum die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale.
Es wurde immer wieder akzentuiert, dass die Inflationsrate in den nächsten Monaten nicht unter
2 % fallen würde, vgl. z.B. EZB (MB Februar 2001 ), S. 6
.Allerdings ist angesichts der Abweichung nach oben des Wachstums der Geldmenge M3 vom
Referenzwert von 4½ % weiterhin Vorsicht geboten." EZB (MB 2001 Januar), S. 5.
.Insgesamt gesehen lässt sich nunmehr folgern, dass die Daten der ersten Säule kein Risiko mehr
für die Preisstabilität auf mittlere Sicht signalisieren." EZB (MB Mai 2001 ), S. 5.

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396

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

Überschussliquidität erneut eine frühere Zinslockerung. 79 Ganz anders wiederum
die Einschätzung In den USA. Hier beschleunigte sich das monetäre Wachstum
am Jahresende 2001 sogar auf über 10 % (gemessen an M2). Dies versetzte die
Mehrheit der Fad-Politiker jedoch kaum in Unruhe. 80
Fürsprecher des zurückhaltenden EZB-Vorgehens weisen darauf hin, dass die EZB
unter geldpolitischen Rahmenbedingungen agiere, welche die Umsetzung einer antizyklischen Stabilisierungspolitik erschwere. Dabei wird zunächst angeführt, dass es
sich bei der EZB um eine sehr junge Institution handelt, die zu Jahresbeginn 2001
auf keine lange erfolgreiche Stabilisierungshistorie verweisen konnte. Es war daher
für die EZB in der Tat schwierig im Vorhinein abzuschätzen, ob eine aggressive Lockerung der Geldpolitik in einer Phase überhöhter „Headline"-lnflation nicht zu einem
Vertrauensverlust in ihre Anti-Inflationshaltung führen würde. Einige Ökonomen [vgl.
Begg et al. (2002), xiv] sind der Meinung, dass die EZB durchaus bereits über ausreichend Spielraum für eine mutigere Geldpolitik verfügt hätte, da sie in den ersten
beiden Jahren vor dem Hintergrund einiger negativer Angebotsschocks ihren Stabilisierungswillen hinlänglich demonstriert habe, was man unter anderem an den sehr
stabilen langfristigen Inflationserwartungen 1999/2000 ablesen könnte. 81

Abb. 6.19: Lohninflation
USA/Euroraum 2000-2003

6

- ..... .....USA

5
4

Veränderung geg. Vorjahr in %,
Quartalsdaten

3
2

2000

2001

2002

2003

2004

Datenquelle: Eurostat, BLS, jeweils Gesamtarbeijskosten
pro Stunde in der Gesamtindustrie (ohne Landwirtschaft).

79

80
81

Die Verteidiger des Vorgehens
der EZB führen des Weiteren an,
dass die EZB während einer Rezession prinzipiell mit weniger
starken Lohnsenkungen rechnen
kann als die Fed, da die europäischen Gewerkschaften auch bei
steigender Arbeitslosigkeit keinen
Lohnverzicht üben. Diese Lohnrigidität konnte man dann tatsächlich beobachten. Obwohl die Arbeitslosenrate im Euroraum von
8% (2000) auf 9% (2004) gestiegen ist, blieb die Lohninflation
weitgehend konstant. überraschenderweise gilt das gleiche jedoch auch für die USA (siehe

Es wurde praktisch nach jeder Sitzung des EZB-Rats betont, dass im Euroraum mehr Liquidität
vorhanden ist, als zur Finanzierung eines inflationsfreien Wachstums erforderlich wäre. Ende des
Jahres machte dann aber das schwache Kreditwachstum den Weg für eine Zinslockerung frei [vgl.
EZB (GB 2002), S. 12). Neben den prinzipiellen Einwänden gegen die Geldmengensäule wird vom
DIW [(WB 1/2002), S. 36ff.] kritisiert, dass die EZB einen zu niedrigen Referenzwert festgesetzt
habe. Dabei wird wie bereits im Jahr 2000 bemängelt, dass die EZB von einem zu flachen Potentialtrend (2¼ %) ausgehe, der aus der Vergangenheit abgeleitet sei und damit die niedrigen Wachstumsraten der 1990er Jahre zementiere.
Lediglich der monetaristisch orientierte Fed-Präsident Poole (St. Louis) machte auf das hohe
Geldmengenwachstum aufmerksam, vgl. BoG (Minute Jun 2001), S. 264.
Durch die beherzten Zinserhöhungen im Jahr 2000 hatte die EZB in den Augen der Finanzmärkte
die Glaubwürdigkeit ihrer Anti-Inflationshaltung unterstrichen, vgl. BIZ (2001 ), S. 78f., oder SVR
(2002), Ziff. 563.

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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB?

Abb. 6.21: Lohnstückkosten
USA/Euroraum 2000-2003

Abb. 6.20: Arbeitsproduktivität
USA/Euroraum 2000-2003
5
4

397

Veränderung geg. Vorjahr

5

in%

4

Veränderung geg. Vorjahr in %

3
2

3

0

2

-1
-2

-3

0

2000
j

•

2001
2002
Euroraum C!i USA

Datenquelle: Eurostat, BLS.

2003
j

2000

2001
j

•

2002

Euroraum ~ USA

2003
j

Datenquelle: Eurostat, BLS.

Abb. 6.19). Hier sind die Lohnstückkosten nur aufgrund der steigenden Arbeitsproduktivität gefallen (siehe Abb. 6.20/21). 82 Diese Entwicklung - konstante Lohninflation - in den USA und im Euroraum entspricht der Vermutung, dass in einem Umfeld
geringer Teuerung Preis- und Lohnrigiditäten verstärkt in Erscheinung treten. Bei
Geldwertstabilität passen die Firmen seltener ihre Preise an und die Arbeitnehmer (in
schrumpfenden Branchen) weigern sich absolute Lohnkürzungen hinzunehmen. Die
Folge davon ist, dass sich Zentralbanken im Bereich niedriger Inflation einer horizontalen Phillips- oder Angebotskurve gegenübersehen (siehe Abb. 6.22a). 83 Kommt es
in einem solchen Umfeld zu negativen Nachfrageschocks wie 2001-2003, dann
macht sich dies kaum in sinkenden Inflationsraten bemerkbar, zumal wenn sie von
negativen Angebotsschocks überlagert werden.
Hieraus ergeben sich mindestens zwei Konsequenzen: Zum einen gibt die Entwicklung der Inflationsrate in einem Umfeld niedriger Teuerung bestenfalls sehr schwache Signale über die Stärke eines negativen Nachfrageschocks. Eine Notenbank, die
erst reagiert, wenn die Inflation deutlich sichtbar fällt, riskiert daher hohe Beschäftigungsverluste. Zum anderen ist aber auch kaum damit zu rechnen, dass eine Notenbank, die sich frühzeitig dem negativen Schock entgegenstemmt, einen sprunghaften
82

83

Man kann natürlich argumentieren, dass sich die Lohnzurückhaltung in diesem Fall darin widerspiegelt, dass die Arbeitnehmer (bzw. Gewerkschaften) den zusätzlichen Verteilungsspielraum aus
der gestiegenen Arbeitsproduktivität nicht voll ausgeschöpft haben.
Vgl. hierzu Begg et al. (2002), S. 16ff., und Spahn (2003), S. 19. Als Erklärung für eine nichtlineare Angebotskurve dient unter anderem, dass Unternehmen bei niedriger Kapazitätsauslastung
ihre Produktion kurzfristig an eine wachsende Nachfrage ohne Kostensteigerung anpassen können. Ein neueres Argument sind Menü-Kosten, die bei geringer Inflation stärker ins Gewicht fallen
und Unternehmen von Preisanpassungen abhalten [Ball/Mankiw ( 1994)]. Speziell im europäischen
Fall könnte man auch auf Hysteresis-Effekte verweisen, welche den Lohndruck nach unten bei
steigender Arbeitslosigkeit mindern [vgl. Spahn (2003), S. 19f.]. Ein Beispiel für eine nicht-linearen
Phillips-Kurve geben Akerlof et al. (2000). Sie gehen davon aus, dass sich Wirtschaftssubjekte in
komplexen Entscheidungssituationen auf die wesentlichen Informationen konzentrieren und unwichtige Aspekte ignorieren. Hieraus folgern sie, dass Lohn- und Preissetzer in einem Umfeld niedriger Inflation die vorliegenden Preisdaten weitgehend außer Acht lassen, weil sie keine große Rolle in ihrem Entscheidungskalkül spielen. In den 1960er Jahren ignorierten die Lohnsetzer in der Tat
die Inflationsdaten weitgehend bzw. nahmen einfach an, dass die Inflation wie in den vergangenen
Jahren keine besondere Rolle spielen werde, vgl. Blanchard (2003), S. 164ft.

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398

Kapitel 6: Die Fed-Strategie als Vorbild für die EZB?

Anstieg der Inflation auslöst. Gelingt es z.B. einer Notenbank durch rasches Handeln, den Anstieg der Arbeitslosenrate auf einen halben statt einem ganzen Prozentpunkt zu beschränken, mindert dies die Beschäftigungsschwankungen, ohne dass
sich das Inflationsergebnis merklich unterscheidet (siehe Abb. 6.22b}, da man sich
entlang einer horizontalen Angebotskurve bewegt. Wäre die Arbeitslosigkeit im Euroraum z.B. nur auf 8½ statt 9,0 % - infolge einer expansiveren Politik - geklettert, hätte dies vermutlich die Gewerkschaften zu keiner aggressiveren Lohnpolitik veranlasst. Man könnte daher argumentieren, dass es der EZB im Bereich einer flachen
Angebotskurve recht risikolos möglich gewesen wäre, expansiver zu verfahren.
Die Plausibilität einer expansiveren Politik hätte die EZB mit dem Hinweis fördern
können, dass ihre Politik primär an der erwarteten und weniger an der laufenden Inflationsrate ausgerichtet ist. 84 Die aktuelle Inflationsrate lag zwar im Jahr 2001 über
2 %, am Jahresende prognostizierten aber sämtliche Institutionen (einschließlich der
EZB) einen Inflationsrückgang in den beiden Folgejahren auf ca. 1¾ % (im Mittel). 85
Auf den ersten Blick lässt sich daraus kein zusätzlicher geldpolitischer Handlungsbedarf ableiten, da eine solche Prognose mit dem Inflationsziel der EZB vollkommen
übereinstimmen würde. Allerdings waren alle diese Projektionen mit erhebliche
„downside riks" behaftet. Die OECD hat z.B. darauf hingewiesen, dass das Risiko
einer im Vergleich zur zentralen Prognose ungünstigeren Entwicklung erheblich sei. 86
Die OECD sah daher bei einer weiteren Eintrübung der Lage großen Handlungsspielraum auf Seiten der EZB, die nach ihrer Einschätzung ohne nennenswerte Inflationsrisiken die Leitzinsen um gut weitere 100 Basispunkte (also von 3¼ auf 2¼ %)
senken könnte. Diese Zuspitzung der Lage trat dann tatsächlich 2002 ein. Die EZB
reagierte aber erst im Dezember 2002 mit einer weiteren Leitzinssenkung.

Abb. 6.22a: Horizontale Phillips-Kurve
und negative Nachfrageschocks

Abb. 6.22b: Horizontale Phillips-Kurve
und expansive Geldpolitik

!
C:

0

~

0::

-=

Arbeitslosenrate

11<
85
86

8%

9%

Arbeitslosenrate

8%

8,5%

9%

Zahlreiche EZB-Beobachter übten Kritik daran, dass sich die EZB zu starr an der laufenden statt
der zukünftig erwarteten Inflationsrate orientiere, vgl. o.V. (2001c), S. 31.
Dabei wurden vor allem rückläufige Öl- und Nahrungsmittelpreise sowie nachlassender Kostendruck unterstellt, vgl. z.B. EZB (MB Dezember 2001 ), S. 64ff.
Vgl. OECD (WA 212001 ), S. 20ff. Auch der IWF sah zu dieser Zeit erhebliche .downside riks" und
entsprechenden geldpolitischen Handlungsspielraum, vgl. IMF (WEO 2/2001 ), S. 25.

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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB? 399

Um ein expansiveres Vorgehen
in überzeugender Weise nach
außen zu kommunizieren, hätte
die EZB auf das Instrument des
3 ~----------------,
Inflation (HVPI) Veränderung geg. Vo~ahr in%
„Fächercharts" (nach Art der
/
BoE) zurückgreifen können. Eine
solche Prognose mit Wahrscheinlichkeitsverteilung wird in
Abb. 6.23 für das Jahresende
2001 simuliert. Die zentrale Projektion entspricht dabei in etwa
dem Inflationsziel, die umgeben0 + - - - ~ - - - - - ~ ---------<
de Wahrscheinlichkeitsverteilung
Jun 01 Dez 01 Jun 02 Dez 02 Jun 03 Dez 03
weist aber eine deutliche AusDatenquelle: EZB (MB Dezember 2001 ),
buchtung nach unten auf. Damit
"Zentrale Projek1ion" = Mttelpunk1e der EZB-Projek1ion.
wäre der Öffentlichkeit die Gefahr einer Zielunterschreitung
deutlich vor Augen geführt worden und die EZB hätte weitere Zinssenkungen plausibel rechtfertigen können. Was einige EZB-Beobachter fordern - Abschaffung der
„monetären" Säule und stärkere Hervorhebung der Inflationsprognose - hätte dazu
beigetragen, eine stärkere Zinssenkungspolitik glaubwürdig nach außen „zu verkaufen". Mit der Geldmengensäule und der ehrgeizigen Zielobergrenze hat sich die EZB
stattdessen Instrumente zugelegt, die beim Aufbau von Glaubwürdigkeit helfen sollen, sie aber gleichzeitig in ihrer Flexibilität erheblich einschränken. Eine Art Inflation
Targeting wäre vermutlich besser dazu geeignet, den Spagat zwischen Glaubwürdigkeit und Flexibilität zu bewerkstelligen, dem sich besonders die EZB als Neuling
unter den Notenbanken gegenübersieht.
Abbildung 6.23 : Imaginäre Inflationsprognose
(HVPI) der EZB (Ende 2001)

Wenn über zu hohe Inflationsraten im Euroraum diskutiert wird, muss schließlich
auch wiederum die Frage nach der Angemessenheit der Zielobergrenze aufgeworfen
werden. Stimmt man der These zu, dass in den aufholenden Ländern des Euroraums
höhere Inflationsraten unvermeidlich sind und im Euroraum allgemein hohe Nominallohnrigiditäten vorherrschen, dann wäre es vertretbar, wenn die EZB im Vergleich zur
Fed eine etwas höhere Inflationsrate - z.B. 2½ bis 3 % - in ihrem Währungsraum
tolerieren würde. Hätte man die Zielobergrenze in diesem Sinne angehoben wäre es
2001-2004 (gemessen an der Kerninflation) zu überhaupt keiner Zielüberschreitungen gekommen. 87 Vor allem in Deutschland haben die Inflationsperspektiven im Jahr
2001 deutlich nach unten gezeigt. 88

87

88

Die EZB würde sich pragmatisch verhalten, wenn sie ihr Inflationsziel in Form eines Zielkorridors
von 1-3 % neu definieren und als Maßstab für die Zieleinhaltung eine Kerninflationsrate heranziehen würde. Sie würde dadurch an Manövrierspielraum gewinnen und trotzdem ihren Stabilitätswillen ausreichend zum Ausdruck bringen, vgl. zu solchen Vorschlägen z.B. Dehesa (2004), S. 1,
oderWyplosz (2001b), S. 6.
Im Dezember 2001 prognostizierte die OECD z.B. für das Jahr 2003 in Deutschland eine Inflation
von 0,8 bzw. 1, 1 % (BIP-Deflator bzw. Deflator der persönlichen Konsumausgaben). Für die USA
lagen die entsprechenden Werte bei 1,3 bzw. 1,4 %. Für Deutschland wurde also eine stärkere Disinflation vorhergesagt, vgl. OECD (WA 2/2001 ), S. 2821.

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400

Kapitel 6: Die Fed-Strategie als Vorbild für die EZB?

zusammenfassend kann man festhalten, dass die EZB und die Fed bei ähnlicher
makroökonomischer Ausgangslage im Jahr 2001 - leicht überhöhte Inflation, Beginn
einer Rezession - die Marktreaktionen auf eine expansive Geldpolitik gänzlich unterschiedlich einschätzten. Die Fed vertraute in weit stärkerem Maße als die EZB auf
stabile Inflationserwartungen, rückläufigen Kostendruck und anhaltend hohe Produktivitätseffekte. Die primäre Sorge der EZB galt hingegen möglichen Zweitrundeneffekten aus den vergangenen Preisschüben. Außerdem wurde sie durch die Geldmengensäule in ihren Aktionen gehemmt. Die Politik der EZB wird zum Teil mit ihrer
noch geringeren Reputation und dem aggressiverem Gewerkschaftsverhalten im Euroraum gerechtfertigt. Gegen letzteres kann man jedoch einwenden, dass sie in einem Umfeld agierte, bei dem weder eine kräftige Abnahme (bei neutraler Geldpolitik)
noch eine kräftige Zunahme (bei etwas expansiverer Geldpolitik) der Lohninflation
sehr wahrscheinlich war. Durch die Hervorhebung und grafische Präsentation einer
Inflationsprognose, welche die abnehmenden Inflationsrisiken der Öffentlichkeit signalisiert hätte, wäre es zudem möglich gewesen, weitere Zinsschritte glaubwürdig zu
vermitteln. Schließlich stellt sich die Frage, ob sich die EZB nicht generell stärker an
der Inflationsentwicklung der Kernländer ausrichten sollte.
6.3.5

Unterschiede im geldpolitischen Transmissionsprozess?

Ein weiterer Erklärungsgrund für die unterschiedliche Zinspolitik zwischen EZB und
Fed liefert das höhere Vertrauen der US-Notenbank in die reale Wirksamkeit der
Geldpolitik. Die amerikanische Notenbank sah jedenfalls in den expansiven geldpolitischen Impulsen seit 2001 ein adäquates Mittel zur Stimulierung der Nachfrage und
eine notwendige Voraussetzung für die konjunkturelle Wende. Diese Sichtweise
belegen zahlreiche Fed-Statements:

"... the stimulus provided by the Committee's po/icy easing actions would help
guard against cumulative weakness in economic activity and would support the
positive factors that seemed likely to promote recovery ... " BoG (Minute Jan
2001), s. 235.
"[Monetary} Easing would help limit the extent of the downtum and later provide
impetus to the eventual uptum in economic activity." BoG (Minute Oct 2001 ),
s. 281.
Im Gegensatz hierzu äußerten sich vor allem europäische Geldpolitiker eher skeptisch gegenüber der realen Wirksamkeit der Geldpolitik in der Rezessionsphase
2001. Der Konjunktureinbruch sei weniger die Folge einer mangelnden Gesamtnachfrage, sondern resultiere eher aus strukturellen Fehlentwicklungen, die sich im Zuge
der Euphorie über die „New Economy" gebildet hätten. Zinssenkungen seien daher
nicht unbedingt das richtige Mittel, um die Krise zu kurieren. 89 So meinte etwa der
Sachverständigenrat [(2001), Ziff. 53] zum Versuch der Fed, die Konjunktur mittels
energischer Zinssenkungen in Gang zu bringen:
89

Gemäß Starbatty [(2001), S. 14f.] sollte man zur Erklärung der Wirtschaftskrise besser auf
,Schumpeter" als auf „Keynes" zurückgreifen. Die Krise sei vor allem die Folge von innovativen Unternehmern, welche die zukünftige Entwicklung falsch eingeschätzt hätten. Nachfragestimulierung
würde daher wenig bringen. Man sollte den Abschwung am besten als notwendige ,Reinigungsphase" ansehen und (passiv) akzeptieren.

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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB?

401

., ... die Zinselastizität der Investitionsnachfrage [dürfte] verhältnismäßig niedrig
sein nach einer Phase, in der Unternehmen Überkapazitäten aufgebaut haben,
zum Teil deshalb, weil sich vor allem Hochtechnologieuntemehmen aufgrund
übertriebener Gewinnerwartungen äußerst günstig refinanzieren konnten. Die Investitionen in bestimmten Bereichen werden erst anspringen, wenn Überkapazitäten dort abgebaut sind."

Der amerikanischen Notenbank war sich bewusst, dass es sehr schwierig sein würde, durch Zinssenkungen die Investitionsnachfrage rasch wieder anzukurbeln:
"... the demand for capital equipment, particularly in the near term, could pose a
continuing problem." Greenspan (2001b), S. 590.

Die US-Notenbank setzte daher auf andere Kanäle, die ihre expansiven Impulse
transferieren und dabei insbesondere die Konsumnachfrage stabilisieren sollten: 90
• Mittels niedriger Hypothekenzinsen sollte der private Häusermarkt stimuliert werden.
• Billige Konsumentenkredite sollten die Umsätze langlebiger Verbrauchsgüter
steigern.
• infolge der sinkenden Zinsen sollten Dollaranlagen für Ausländer unattraktiver
und dadurch die (seit 1997 anhaltende) Aufwertung des US-Dollars gestoppt
werden.
• Niedrige Zinsen sollten Rentenpapiere im Vergleich zu Aktien unattraktiver machen und damit ein Fortschreiten der Aktienbaisse sowie negative Vermögenseffekte verhindern. 91
Aus heutiger Sicht kann man sagen, dass die Strategie der Fed weitgehend aufgegangen ist. Dank ihrer Zinslockerung blieb die Konsumnachfrage in den Jahren
2001-2003 überraschend robust und wurde (neben der Staatsnachfrage) zur wesentlichen Stütze der konjunkturellen Entwicklung. 92 Eine zentrale Rolle bei der Übertragung der geldpolitischen Impulse auf die Konsumnachfrage spielte dabei der private
Häusermarkt, was einer Besonderheit der amerikanischen Immobilienfinanzierung zu
verdanken ist. 93 In den USA können nämlich Kreditnehmer recht kostengünstig (ohne
Vorfälligkeitsentschädigung) einen langfristigen Kreditvertrag während der Laufzeit
umschulden. Die amerikanischen Hausbesitzer machten angesichts fallender und
schließlich historisch niedriger Hypothekenzinsen lebhaften Gebrauch von dieser
Möglichkeit. Sie lösten ihre alten Kreditverträge auf und nutzen die Zinsersparnisse

90

91

92

93

some further growth in consumer spending remained the most likely prospect for the balance of
the year in the light of the impetus provided by monetary and fiscal policy ... " BoG (Minute Jun
2001 ), S. 261.
Die letzten beiden Punkte wurden von der OECD (ES USA (2001 ), S. 63] hervorgehoben: "lf monetary policy is to generate a durable recovery in the coming year, it will most likely have to work
through two channels: by stabilising the value of the dollar and reducing the extent to which falling
share prices cut consumption."
Die private Konsumnachfrage wuchs (nach Angaben des BEA) in den Jahren 2001/2002 mit 2,5 %
bzw. 3,4 % deutlich stärker als das reale BIP. Im Jahr 2003 wuchs der Konsum in Höhe des realen
BIPs (3, 1 %).
Vgl. hierzu z.B. Illing (2004), oder OECD (2004).
" •••

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402

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

für zusätzliche Konsumausgaben. 94 Gleichzeit stimulierte das niedrige Zinsniveau die
Immobiliennachfrage, was zu einem Anstieg der Häuserpreise führte. Die daraus resultierenden (nicht realisierten) Kapitalgewinne konnten die Hausbesitzer für die Aufnahme zusätzlicher Konsumentenkredite verwenden. 95 Zinsersparnisse und höhere
Immobilienpreise regten die Konsumnachfrage also parallel an. 96
Auch über den Wechselkurskanal konnte die Fed kleinere Nachfrageimpulse erzeugen. Jedenfalls kehrte sich der seit 1997 anhaltende Aufwertungstrend des USDollars seit Anfang 2002 in einen Abwertungstrend gegenüber den wichtigsten Währungen um, wozu sicherlich auch die niedrigen Zinsen beitrugen. Damit konnte die
Exportnachfrage stimuliert und eine weitere Ausweitung des Handelbilanzdefizits unterbunden werden. 97
Seit dem Jahr 2003 scheint auch der traditionelle Zinskanal seine Wirkung zu entfalten, denn im 2. Halbjahr leistete die Investitionsnachfrage erstmals wider einen positiven Beitrag zum BIP-Wachstum. Hierfür werden unter anderem die günstigen finanziellen Rahmenbedingungen verantwortlich gemacht, für welche die Fed mit ihrer
Zinssenkungspolitik den Boden bereitete. 98 Vorteilhaft wirkte sich auch die Erholung
an den Aktienmärkten im Jahre 2003 aus, in deren Verlauf etwa die Hälfte der Verluste der Vorjahre wettgemacht wurde. Damit hat die Fed mit einiger Verzögerung
auch ihr Ziel erreicht, die Aktienmärkte zu stabilisieren. Demnach wurden die Konjunkturerholung mindestens über drei geldpolitische Transmissionswege gefördert:
Den Zins-, Wechselkurs- und Vermögenskanal.
Hätte die EZB nicht die gleichen Kanäle nutzen können, um mittels kräftiger Zinssenkungen die Konjunktur anzukurbeln? Fürsprecher des zögerlichen EZB-Verhaltens
verweisen darauf, dass die Geldpolitik im Euroraum weniger wirkungsvoll sei als in
den USA. Auch wenn die EZB so forsch vorgegangen wäre wie die Fed, hätte sie
demnach wenig erreicht (außer zusätzlichen Inflationsgefahren), da ein Großteil der
geldpolitischen Impulse wirkungslos verpufft wäre. Die bisher vorliegenden Vergleichsstudien über Unterschiede im geldpolitischen Transmissionsprozess zwischen
94

95

96
97

98

Da dem Einkommensgewinn der Kreditnehmer ein Einkommensverlust der Kreditgeber gegenübersteht, kommt es nur dann zu einem positiven Nachfrageeffekt, wenn man unterstellt, dass die
Kreditnehmer einer Kreditbeschränkung unterliegen, der sie zuvor von einem Mehrkonsum abhielt,
vgl. Illing (2004), S. 33f.
Den Teil eines zusätzlichen Immobilienkredites aus Kapitalgewinnen, der nicht in die Immobilie
investiert, sondern für andere Zwecke verwendet wird, bezeichnet man als „Horne Equity Withdrawels (HEW)". In den Ländern, bei denen es die institutionellen Verhältnisse des Hypothekenmarktes den Hausbesitzern besonders einfach machen, zusätzliche Hypothekenkredite aus nicht realisierten Kapitalgewinne für Konsumzwecke zu verwenden, kann ein sehr enger Zusammenhang
zwischen Immobilienpreisveränderung und Konsumnachfrage festgestellt werden. Hier ist dann
auch die Hebelwirkung der Geldpolitik auf die Konsumnachfrage am stärksten, vgl. OECD (2004),
S. 131ft.
Das höhere Immobilienvermögen kompensierte dabei zum Teil die Verluste aus dem rückläufigen
Aktienvermögen in den Jahren 2001/2002.
Das Leistungsbilanzdefizit verharrte dennoch auf hohem Niveau im Jahr 2003 (5 % in Relation zum
BIP), was aber unter anderem daran lag, dass die Importnachfrage aufgrund der bereits wider positiven Wachstumsdifferenz zu wichtigen Außenhandelspartnern anzog.
Vgl. OECD (ES USA 2004), S. 25. Mit ihrer Zinssenkungspolitik hielt die Fed die langfristigen Realzinsen in den Jahren 2001 bis 2003 auf einem historisch niedrigen Niveau von 2-3 %, was zu einer
Verbesserung der Liquiditätslage und Bilanzstruktur der Unternehmen führte.

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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB?

403

dem europäischen und US-amerikanischen Währungsraum, kommen jedoch zum
Ergebnis, dass die Effektivität geldpolitischer Impulse in beiden Währungsräumen
weitgehend identisch ist. 99 Sowohl VAR-Analysen als auch Analysen, die auf strukturellen Modellen fußen, ermitteln qualitativ und quantitativ ähnliche Verläufe des
Transmissionsprozesses vor allem im Hinblick auf das reale Wachstum. So ermitteln
Angeloni et al. [(2002), S. 19ff.] anhand struktureller Modelle des Euroraums und der
USA, dass eine unerwartete Erhöhung des Leitzinses um 50 Basispunkte in beiden
Währungsräumen das reale Wachstum nach einem Jahr um etwa 0,1-0,25 und nach
drei Jahren um ca. 0,5-0,6 Prozentpunkte reduziert. 100 Outputeffekte sind also in beiden Währungsräumen bereits nach einem Jahr deutlich spürbar und steigen bis ins
dritte Jahr an. Glaubt man diesen empirischen Ergebnissen, so spricht zunächst
nichts dafür, dass ein zusätzlicher expansiver Impuls der EZB weniger Wirkung als in
den USA erzeugt hätte. 101
Jedoch besteht ein wesentlicher Unterschied im Transmissionsprozess zwischen den
USA und Euroraum darin, dass in den Vereinigten Staaten der Konsum und im Euroraum die Investition als wesentliche Triebfeder für die Übertragung geldpolitischer
Impulse auf das reale BIP fungiert. 102 Im Euroraum gehen bis zu 80 % der geldpolitisch induzierten Veränderungen des BIPs von den Investitionen aus. In den USA
werden hingegen von Anfang an etwa 70 % der geldpolitischen Wirkungen von der
Konsumnachfrage getragen, während der Anteil der Investitionen an der Gesamtwirkung erst allmählich auf 30 % ansteigt. Warum die Konsumnachfrage in den USA
eine größere Rolle bei der Übertragung geldpolitischer Impulse spielt, ist nicht ganz
klar. 103 Zum Teil wird vermutet, dass Vermögenseffekte eine Rolle spielen. Da in den
USA ein größerer Teil der Bevölkerung Aktienvermögen besitzt, sind die Konsumenten auch stärker von Schwankungen der Börsenkurse betroffen. 104 Der andere Faktor ist die bereits erwähnte größere Sensibilität des privaten Häusermarktes in den
USA auf Änderungen der Hypothekenzinsen. Ausgehend von diesen Erkenntnissen
wird zum Teil argumentiert, dass zusätzliche geldpolitische Impulse im Euroraum
wenig bewirkt hätten, da die EZB im Gegensatz zur Fed nicht in dem Maße auf die
Konsumnachfrage als „Schmiermittel" der geldpolitischen Transmission vertrauen
konnte. Offensichtlich wird aber im Normalfall im Euroraum die schwächere Reaktion
der Konsumnachfrage durch eine stärkere Reaktion der Investitionsnachfrage auf
geldpolitische Impulse kompensiert. Was spricht also dagegen, dass im Euroraum

99

100
101

102

103

104

Vgl. zu eine Gegenüberstellung der Ergebnisse aus VAR-Analaysen: PeersmanlSmets (2003) und
zu einem Vergleich, der vorwiegend auf strukturellen Modellen basiert: Angeloni et al. (2003a).
Siehe zur Ableitung dieser Ergebnisse und der verwendeten Modelle Kapitel 3.2.4
Diese empirischen Studien gehen immer davon aus, dass die Zinseffekte in beiden Richtungen
gelten.
Zur Messung der unterschiedlichen Effekte werden dabei die aus einem geldpolitischen Impuls
resultierenden relativen Veränderungen des BIP in Relation zu den relativen Veränderungen der
Konsum- und Investitionsnachfrage (sowie den übrigen Nachfragekomponenten) gesetzt und mit
ihrem BIP-Anteil gewichtet, vgl. Angeloni et al. (2003b), S. 16ff., und EZB (2002a), S. 51f.
Angeloni et al. [(2003a), S. 27ff.] konnten aus verschiedenen empirischen Tests keine völlig
schlüssige Erklärung für das unterschiedliche Verhalten der Konsumenten ermitteln. Am ehesten
fanden sie Hinweise darauf, dass das verfügbare Einkommen in den USA stärker und schneller auf
geldpolitische Impulse reagiert.
Vgl. zur Aktionärsstruktur in den USA und im Euroraum Fußnote 3.

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404

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

die Investitionsnachfrage als Motor der geldpolitischen Transmission in den Jahren
2001-2003 fungiert hätte?
(1) Das Argument, dass wie im Falle der USA brachliegende Überkapazitäten die
Zinssensitivität der Investitionsnachfrage gemindert haben, ist im Falle des Euroraums weniger stichhaltig, da der Euroraum in geringerem Maße vom Platzen des
,,New Economy" -Booms betroffen war. Die Überkapazitäten vor allem im Hochtechnolgiesektor waren daher im Euroraum weniger ausgeprägt als in den USA. 105
(2) Ein häufig sowohl von EZB, Bundesbank als auch Sachverständigenrat vorgetragenes Argument [vgl. z.B. SVR (2000), Ziff. 336, Tigges (2004c), S. 13, Weber
(2004), S. 4] ist, dass es zur Anregung der Investitionsbereitschaft vor allem auf den
langfristigen und weniger auf den kurzfristigen Zins ankomme. Zu einer Absenkung
des langfristigen Zinsniveaus leiste die EZB den besten Beitrag, indem sie ihre AntiInflationshaltung untermaure. überhastete Leitzinssenkungen könnten hingegen das
Gegenteil bewirken. Das besonnene und abwartende Vorgehen der EZB habe für ein
historisch niedriges langfristiges Zinsniveau gesorgt. Insgesamt seien die monetären
Rahmenbedingungen im Euroraum (seit 2001) günstig. Wenn nicht investiert wird,
habe dies andere (strukturelle) Gründe. Eine andere Meinung im Hinblick auf die
Bewertung rascher Leitzinssenkungen vertritt offenbar die Fed. Sie geht davon aus,
dass sich eine beherzte geldpolitische Lockerung wenigstens zum Teil in reduzierten
Kapitalmarktzinsen niederschlägt und von Leitzinssenkungen ein psychologisches
Signal ausgeht, dass Konsumenten und Investoren hinsichtlich der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung zuversichtlicher stimmt. 106 Zumindest die meisten empirischen Untersuchungen sprechen dafür, dass der Anstoß geldpolitischer Impulse tatsächlich vom kurzfristigen Nominalzins ausgeht. 107
(3) Vielerorts wird behauptet [vgl. z.B. SVR (2001), Ziff. 343], dass es für eine Notenbank prinzipiell einfacher sei, in der Hochkonjunktur nachfragedämfend als in der
Rezession nachfragestimulierend zu wirken. Diese asymmetrische Wirkung geldpolitischer Impulse konnte jedoch für den Euroraum nicht bestätigt werden. Peersman/Smets (2001) schließen vielmehr aus einer VAR-Analyse, dass geldpolitische
Effekte in einer Wirtschaftsflaute stärker auf die Produktion durchschlagen als im
Wirtschaftsaufschwung: 108
"... we have found strong evidence that {euro] area-wide monetary impu/ses
.. .have significantly /arger effects on output growth in recessions than in booms."
Peersman/Smets (2001), S. 14.
105
106

107
10•

Vgl. Fußnote 3. Eine Ausnahme bildete Finnland, dessen Wirtschaft stark vom Mobiltelefonhersteller Nokia abhängig ist.
Nach Ansicht des DIW [(WB 1/2002), S. 33, Tober (2001), S. 792] hätte die EZB durch raschere
Zinssenkungen 2001 das Vertrauen in eine baldige konjunkturelle Erholung stärken und damit z.B.
das Aufschieben geplanter Investitionen verhindern können. Ihre abwartende Haltung habe hingegen destabilisierend gewirkt.
Vgl. Bernanke/Blinder (1992), und Spahn (2000), S. 15. File [(2002), S. 159ff.] bezeichnet dies als
postkeynesianische Sicht des zinspolitischen Transmissionsprozesses.
Das geldpolitische Experiment geht dabei von einem vorübergehenden Anstieg der Kurzfristzinsen
in 7 europäischen Ländern (Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien, Österreich, Belgien, Niederlande) um 35 Basispunkte aus. In der Rezession beträgt der maximale Rückgang des Outputs 50
Basispunkte im Boom jedoch nur 30 Basispunkte. Die Ergebnisse gelten gleichermaßen für Zinssenkungen und -erhöhungen.

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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB? 405

Eine Erklärung für die stärkere Wirksamkeit der europäischen Geldpolitik in Rezessionsphasen könnte der Kreditkanal liefern. Man kann davon ausgehen, dass die so
genannte externe Finanzierungsprämie in Rezessionen - wenn Unternehmen verstärkt auf äußere Finanzierungsquellen angewiesen sind und sich ihre Bilanzposition
verschlechtert - sensitiver auf Leitzinsanpassungen reagiert als sonst. Mit einer
Zinssenkung kann eine Notenbank auf eine Stärkung der Liquiditätslage (weniger
Zinszahlungen) und Sicherheitenposition (steigende Immobilienpreise) der Unternehmen hinwirken, womit der endogene Anstieg der externen Finanzierungsprämie
während der Rezession gedämpft wird. Obendrein werden auch die Kreditgeber
selbst entlastet, deren Ertragssituation sich in der Regel während einer Wirtschaftskrise merklich verschlechtert.
(4) Empirische Studien deuten darauf hin, dass zumindest ein Zweig
des Kreditkanals - der Bilanzkanal im Euroraum von Relevanz ist. 109
12
Veränderung geg. Vorjahr in %, Quartalsdaten
Dieser Bilanzkanal hat sich auf en10
dogene Weise während der Konjunk8
turkrise 2001 bis 2003 bemerkbar
6
gemacht, die mit einem merklichen
4
Rückgang des Kreditwachstums im
Euroraum einherging. In dieser ge2
dämpften Kreditvergabe spiegelt sich
0+--~--~-~----'1-~-----~
zum einen eine geringe Kreditnach-2
frage wieder, zum anderen aber
-4
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 auch die Reaktion der Banken auf
höhere Kreditrisiken infolge der weDatenquette: Deutsche Bundesbank.
niger guten Unternehmensbilanzen.
In Deutschland, in der die Wachstumsrate der Bankkredite an Unternehmen (Ende 2002) sogar negativ wurde (siehe
Abb. 6.24), gab es daneben Anhaltspunkte für eine bewusste Rationierung des Kreditangebots (,,credit crunch"). 110 Einige Beobachter kommen jedenfalls zum Ergebnis,
Abbildung 6.24: Wachstum von
Bankkrediten an deutsche Unternehmen

' 09

110

Chatelain et al. (2003) stellten z.B. fest, dass Unternehmen mit geringerer Bonität auf eine Verschlechterung der Liquiditätslage sehr sensibel reagieren. Auf die Wirksamkeit des Bankkreditkanals, der davon ausgeht, dass Banken ihr Kreditangebot in Reaktion auf eine monetäre Straffung
einschränken, gibt es hingegen weniger Hinweise. Einzig Banken mit einem geringen Anteil liquider Vermögenswerte Uedoch nicht kleine oder schwach kapitalisierte Banken) passen ihr Kreditangebot im Euroraum unverhältnismäßig stark an eine geldpolitische Restriktion an, vgl. Ehrmann et
al. (2003).
Ob in Deutschland tatsächliche eine echte Kreditklemme vorlag ist umstritten [vgl. hierzu z.B. KfW
(2003)]. Der SVR [(2003), S. 113ff.) macht nachfrageseitige Effekte und die Reaktion der Banken
auf eine verschlechterte Bonität der Kreditnehmer für das abflauende Kreditgeschäft verantwortlich
und sieht wenig Anzeichen für eine bewusste Kreditverknappung von Bankseite. Andererseits ist
unverkennbar, dass die deutschen Banken 2001-2003 unter einer schweren Ertragskrise (infolge
der Börsenkrise, hoher Wertberichtigungen, steigender Kapitalkosten) litten und daher darum bemüht waren, ihre Risikoaktiva (u.a. Kredite) einzuschränken. Es lässt sich außerdem zeigen, dass
das Ausmaß des zurückgehenden Kreditwachstums nicht mit einer gewöhnlichen Kreditnachfragefunktion, in die Zinsen und BIP-Wachstum als endogene Variablen eingehen, erklärbar ist [vgl.
Deutsche Bundesbank (2002b), S. 39). Nehls/Schmidt (2003), die eine getrennte Schätzung für die
Kreditnachfrage und das Kreditangebot durchführen, kommen zum Ergebnis, dass der Kreditmarkt

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406

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

dass selbst Schuldner guter Bonität, die bereit waren, höhere Zinskosten zu tragen,
keine zusätzlichen Kredite erhielten. Die Situation in Deutschland ähnelte damit der
Lage in der sich die USA Anfang der 1990er befand als eine amerikanische Kreditklemme vermutet wurde. Die Fed behielt daher 1992/1993 trotz anziehendem
Wachstum ihren expansiven geldpolitischen Kurs bei (siehe Kapitel 4.3), womit sie
unter anderem zu einer Verbesserung der Zinsmargen der Banken beitragen wollte:
"Our response has been in recent weeks to try to break the back of the {credit]
crunch by increasing the profit margins of commercia/ banks, and we have done
this by significantly lowering the cost of money to banks." Greenspan (1991 a).

Die Anzeichen für eine Kreditklemme in der größten europäischen Volkswirtschaft
hätte die EZB folglich als Argument für zusätzliche Zinssenkungen verwenden können, zumal das rückläufige Kreditwachstums ein eindeutiger Hinweis für ein geringes
Inflationsrisiko war.
(5) Um ähnliche reale Effekte wie in den USA zu erzeugen, hätte die EZB abgesehen
vom Zinskanal auf einen weiteren Übertragungsweg setzen können. Der zweite wesentliche Unterschied zur US-amerikanischen Transmission - neben der zentralen
Rolle der Investitionen - stellt nämlich die stärkere Bedeutung des Wechselkurskanals im Euroraum dar. Obwohl beide Währungsräume einen ähnlichen Offenheitsgrad aufweisen, haben empirische Studien ergeben, dass geldpolitisch induzierte
Wechselkursänderungen im Euroraum - vor allem im ersten Jahr - stärkere reale
Effekte erzeugen als in den USA. 111 Es ist daher im Prinzip unverständlich, warum
die EZB in diesem Bereich der US-Notenbank das Feld überlassen und der seit 2002
anhaltenden Aufwertungstendenz des Euros nicht stärker entgegengesteuert hat. 112
zusammenfassend kann man festhalten, dass sich in der expansiveren Haltung der
Fed auch ein größeres Vertrauen der US-Notenbank in die reale Wirksamkeit der
Geldpolitik widerspiegelt. Bei der Übertragung ihrer expansiven Impulse setzte die
Fed in den Jahren 2001-2003 weniger auf die verunsicherten Unternehmer, sondern
vor allem auf die Konsumenten, die über niedrige Zinsen zum Auto- und Hauskauf
angeregt werden sollten. Letztlich war die Fed mit dieser Strategie erfolgreich, denn
die Konsumnachfrage wurde zur stabilisierenden Kraft der konjunkturellen Entwicklung. Im Euroraum schätzte man hingegen die Chancen einer Nachfragestimulierung
mittels Geldpolitik skeptischer ein. Zum einen wurde prinzipiell die Effektivität der
Geldpolitik in Rezessionen in Frage gestellt und zum anderen konnte man im Euro-

111

112

seit Ende 2001 von der Angebotsseite beschränkt ist und ein erheblichen Kreditnachfrageüberschuss besteht.
Nach Angeloni et al. (2003a), S. 391 führt eine reale Aufwertung um 5 % im Euroraum zu einem
Rückgang des realen BIP um ca. 25-50 Basispunkte, in den USA jedoch nur um magere 5 Basispunkte. Darin mag sich der etwas höhere Offenheitsgrad des Euroraums widerspiegeln. Im Euroraum machte der Anteil der Exporte am BIP 2001 ca. 15 %, in den USA lediglich 10 % aus, vgl.
Agresti/Claessens (2003), S. 434.
Bofinger hat mehrfach kritisiert (vgl. z.B. Bofinger (2003b), (2004)], dass die EZB zwar den Wechselkurs (und die Exportnachfrage) als wichtige Determinante der Wirtschaftsentwicklung im Euroraum anerkannt hat, gleichzeitig aber eine explizite und transparente Wechselkursstrategie vermissen lässt. Eine solche Strategie hätte z.B. auf eine weniger starke Aufwertung des Euros hinwirken
können.

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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB?

407

raum weniger stark auf die Konsumnachfrage als Transmissionsriemen der Geldpolitik hoffen. Empirische Studien deuten jedoch darauf hin, dass im Euroraum an die
Stelle der Konsumnachfrage die Investitionsnachfrage als „Schmiermittel" der geldpolitischen Transmission tritt, so dass per Saldo im Normalfall die realen Effekte in
beiden Währungsräumen identisch sind. Besonders effektiv wirkt die europäische
Geldpolitik über den traditionellen Zinskanal, wobei der Bilanzkanal als Verstärkungsmechanismus dient. Man gewinnt dabei den Eindruck, dass die EZB 20012003 in der Lage gewesen wäre, den negativen endogenen Effekten des Bilanzkanals stärker entgegenzutreten. Ein weiterer effektiver Weg zur Stimulierung der
Nachfrage wäre im Fall der EZB der Wechselkurskanal gewesen. Hier überlies sie
jedoch weitgehend „kampflos" der Fed die Initiative.

6.3.6

Ist die Fad-Politik zu aktivistisch?

Einige Beobachter der amerikanischen und europäischen Geldpolitik raten der EZB
strikt davon ab, sich an der Fed zu orientieren, da diese seit Ende der 90er Jahre viel
zu aktivistisch agiere. 113 Die Sichtweise dieser Fed-Kritiker beruht dabei vor allem
auf zwei Punkten:
• Seit dem Ende der 90er Jahre übertreibt die Fed nach dieser Auffassung ihre
Versuche zur Konjunkturstabilisierung. Statt den Zyklus zu dämpfen, würde ihre
Politik aber auf eine Zyklusverstärkung hinauslaufen (siehe Abb. 6.25). Zum Beispiel habe die Fed den „New Economy"-Boom zu lange alimentiert und dabei der
wirtschaftlichen Überhitzung in den Jahren 1999/2000 Vorschub geleistet. Dem
sich daraus ergebenden Inflationsdruck konnte sie nur noch mit einer scharfen
Zinserhöhung Mitte 2000 Einhalt gebieten, was die Fed nach Ansicht ihrer Kriti-

Abb. 6.25: Die Fed als Zyklusverstärker 1998-2004

.....•·····;···... -,
: Börsenboom ,
....~ __ seit 199e __ J

......

: Börse hausse :

-----~

......

Ubereilte
Zinssenkung 1998
Alimentierungspolitik
199611997

1998

··

,-- ..·······..·········.. -,
:._200 2004 __~[··~·- - - ~
verspätete
übertrieben;
' Zinsrestriktion

2004120057

Zinssenkung

2001-2003

\\ --1---- '

199

2000 \ \ 2001
~02
\\ ' , ,
/ i
Konjunkturverlauf (BIP-Wachstum)
,, /
\
, _,. /
ohne Eingreifen der Fed
:' Kurs turz · :
: 2000 002 :
Quelle: Eigene Darstellung.

113

,--' ,

!

'

....................

.

'~.

2003

'

: Kurssturz :
2004 : __ 2005? _:

realwirtschaftliche
Zyklusverstarkung
........ finanzwirtschaftliche
Zyklusverstärkung

Vgl. z.B. Hüther (2001). S. 33, Münchau (2001), S. 5f., Barbier (2001a), S. 13, und Krauss (2001),
S. 17f.

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408

•

Kapitel 6: Die Fed-Strategie als Vorbild für die EZB?

ker zum Mitauslöser der Rezession 2001 machte. Mit ihrem hektischen Agieren
seit Januar 2001 versuche die Fed verzweifelt, diesen Fehler wettzumachen. Inzwischen (Mitte 2004) bestehe die Gefahr, dass die Fed erneut einen inflationären Boom schüre, denn man müsse davon ausgehen, dass die extrem expansiven Impulse (kurzfristige Realzinsen < 0 %) erst Ende 2005 ihre volle Wirkung
entfalten, wenn die Wirtschaft unter Umständen bereits unter Volldampf steht.
Zusätzlich wird angeführt, dass die Fed nicht nur als real-, sondern auch als finanzwirtschaftlicher Zyklusverstärker wirke, was in Abb. 6.25 durch die gepunktete Linie gekennzeichnet ist. Der Vorwurf lautet, dass die Fed auf Aktienkurseinbrüche stets mit Zinssenkungen reagiere, während sie eine Aktieneuphorie ungebremst Laufen lasse. Die Fed-Politik wirke wie eine Put-Option: 114 Sie sichere
die Anleger gegenüber fallenden Kurse ab, ohne die Ertragschancen nach oben
zu begrenzen. Beispielsweise habe die Fed im Herbst 1998 als Reaktion auf die
internationale Finanzmarktkrise übereilt die Zinsen gesenkt und damit die unrealistischen Ertragserwartung der Börsen gestützt. Die durch die Fed induzierte zusätzliche Vermögenspreisvolatilität, steigert nach Ansicht der Kritiker indirekt
auch die realwirtschaftlichen Schwankungen. Derzeit (Mitte 2004) hat sich - nicht
zuletzt aufgrund der akkommodierenden Geldpolitik - bereits wieder ein Aktienkursniveau herausgebildet, das erneut das Potential besitzt, als Zyklusverstärker
in der Hochkonjunktur zu wirken.

Im Vergleich zur Fed wird die EZB als Hort der Stabilität gepriesen. Diese agiere insgesamt abwartender und erzeuge damit eine geringere Zinsamplitude, was sich stabilisierend auf die Wirtschaft auswirke. 115 Da die Fed-Kritiker dem monetaristischen
Gedankengut nahe stehen, wird nicht zuletzt die stärkere Ausrichtung der EZB an
der Geldmengenentwicklung für ihre „ruhigere" Geldpolitik verantwortlich gemacht.
Die Beobachtung der Geldmenge verleihe ihrer Geldpolitik eine längerfristige Perspektive und halte die EZB davon ab, auf jede realwirtschaftliche Nachricht (Arbeitsmarktdaten, Geschäftsklima, Auftragseingänge etc.) mit Zinsanpassungen zu reagieren. Wenn diese Diagnose korrekt ist, könnte man sich fragen, ob in diesem Fall
nicht die Fed etwas von der EZB abkupfern und ihrer Strategie eine Geldmengensäule hinzufügen sollte? Monetaristisch orientierte Beobachter (ECB-Observer, Shadow Open Market Committee, EMU Monitor-Gruppe) empfehlen genau das.
Allerdings scheint die Eignung der Geldmenge als Prognoseindikator und Steuerungsgröße im Falle der USA noch zweifelhafter als im Falle der EZB:
• Während im Euroraum einige Untersuchungen darauf hindeuten, dass die Qualität einer Inflationsprognose durch das Einbeziehen diverser Geldmengenaggregate verbessert wird [vgl. z.B. Nicoletti-Altimari (2001), die Gegenthese vertreten
Gerlach/Svensson (2003)], kommen die meisten Studien Im Falle der USA zum

114

Vgl. Münchau (2001), S. 6. Dornbusch bezeichnete Greenspan als „Babysitter der Börse", vgl.
Tigges (2001c), S. 14.
in den USA droht eine Rezession, in der Euro-Zone hingegen nur eine Verlangsamung des
Wachstums. Eine der Hauptursachen für dieses relativ freundliche Szenario in Europa war die bislang intelligente und ruhige Zinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB)." Münchau (2001), S.
5. ,, ... die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank wirkt berechenbarer und ruhiger als die amerikanische Geldpolitik." Barbier (2001 a), S. 13.

115 " ...

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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB?

•

409

Ergebnis [z.B. Friedman/Kuttner (1992), Estrella/Mishkin (1996), Stock/Watson
(1999)], dass die Geldmenge keinen wertvollen Prognoseindikator darstellt. 116
Im Gegensatz zum Euroraum scheint auch die Stabilität der Geldnachfrage in
den USA schwächer ausgeprägt zu sein, so dass keine „Trendstabilität" der Umlaufgeschwindigkeit gegeben ist. Es ist daher in den USA noch schwerer als im
Euroraum, die derzeitige Geldmengenentwicklung korrekt zu interpretieren. 117

In jüngster Zeit haben die Geldmengenbefürworter jedoch ihre „Beweisführung" um
ein Argument bereichert, das auch im Hinblick auf die USA von Relevanz sein könnte. Sie unterstreichen, dass das Geldmengen- und Kreditwachstum bessere Hinweise auf die Möglichkeit einer zukünftigen Vermögenspreisinflation liefert als andere
Indikatoren (etwa die Taylor-Regel). 118 Laut Fed-Kritiker habe es die US-Notenbank
zwar geschafft, mit ihrer eng an der Taylor-Regel ausgerichteten Zinspolitik, Konsumentenpreisinflation sowie Outputvariabilität unter Kontrolle zu halten, jedoch sei eine ausreichende Stabilisierung der Vermögenspreise fehlgeschlagen, was daran liege, dass zu wenig auf das Geldmengenwachstum geachtet wurde. Historische Beispiele würden zeigen, dass Phasen übertriebener Börseneuphorie mit hohem Geldmengen- und Kreditwachstum einhergingen, während gleichzeitig die Output- und
Konsumentenpreisvariabilität (und damit die Taylor-Regel) keine Hinweise auf finanzwirtschaftliche Ungleichgewichte lieferten. 119 120
Hätte die Fed-Politik also wesentlich anders ausgesehen, wenn sie in den vergangenen Jahren der Geldmenge größere Aufmerksamkeit geschenkt hätte? Dies soll im
Folgenden für die Zeit seit 1997 überprüft werden. Dabei wird unterstellt, dass sich
die Fed zu diesem Zweck wie die EZB an einem Referenzwert für ein breites Geldmengenaggregat orientiert hätte. Dieser Referenzwert würde dann wie im Falle der
EZB als eine Art Kontrollgröße der realwirtschaftlichen Analyse fungieren. Hier wird
116

Belke et al. [(2004), S. 22ff.] betonen jedoch, dass die aus den breiteren US-amerikanischen
Geldmengenaggregaten (M2, M3) abgeleiteten .Preislücken" einen erheblichen Beitrag leisten, um
die zukünftige Konsumentenpreisinflation in den USA zu erklären.
117 Während z.B. im Euroraum die Umlaufgeschwindigkeit einen recht stabilen Abwärtstrend seit den
1980er Jahren aufweist, wechselte in den USA die Richtung des Trends mehrfach (zunächst rückläufiger, dann Anfang der 1990er Jahre steigender und am Ende der 1990er wieder rückläufiger
Trend). Selbst Belke et al. ((2004), S.33], die auch in den USA eine stärkere Berücksichtigung der
Geldmenge befürworten, weisen darauf hin, dass die Geldmengendaten schwieriger als im Euroraum zu deuten seien.
118 Vgl. z.B. Masuch et al. (2003), S. 196ff., lssing (2002), oder Nelson (2002). Boriollowe (2002)
unterstreichen den engen Zusammenhang zwischen Kreditwachstum und Vermögenspreisen.
119 lssing [(2002), S. 192ff.] zeigt zwei historische Beispiele (USA in den 1920er, Japan Ende der
1980er Jahre), bei denen ein Maß für den Geldmengenüberhang (Geldmengenwachstum minus
aus der Quantitätstheorie abgeleiteter Referenzwert) im Gegensatz zu einer hypothetischen Taylor-Regel synchron zur Aktienkursentwicklung verlaufen ist und damit Hinweise auf Übertreibungen
an den Vermögensmärkten geliefert hätte.
120 Da Bubble-Phasen in der Regel mit einer höheren Risikoneigung der Anleger verbunden sind, deutet ein steigendes Geldmengen- und Kreditwachstum offenbar auf eine Abnahme der Diskontrate
hin, mit der zukünftige Aktienerträge auf den heutigen Tag abgezinst werden. Aus einer einfachen
Taylor-Regel ist solch eine abnehmende Risikoprämie hingegen nicht ersichtlich. Auch nach
Greenspans [(2002d), S. 7) Ansicht könnte die Geldpolitik unter Umständen einen Bubble frühzeitig
eindämmen, wenn die Notenbank eine Maßgröße zur Hand hätte, die ihr frühzeitig eine unrealistische Schrumpfung der Risikoprämien auf Aktien anzeigen würde. Ein solcher Maßstab läge aber
aus seiner Sicht leider nicht vor.

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410

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

im Felgenden von M2 als zentralem Geldmengenaggregat ausgegangen. 121 Die Berechnung des Referenzwertes soll entsprechend dem Vergehen der EZB auf der
Quantitätsgleichung basieren. Dabei wird von folgenden Annahmen ausgegangen:
• Einer durchschnittlichem Wachstumsrate des Produktionspotentials von 3½ %.
• Einern Inflationsziel von 2 % (gemessen an der Kerninflationsrate des CPI).
• Einer konstanten Urnlaufgeschwindigkeit. 122
Abb. 6.26: Geldmengenwachstum
und Fed-Politik
12,00

\

8,00

4,00
2,00
0,00

,,. ...,J

Veränderung geg. Vorjahr, in %

10,00

6,00

M2-Wachstum
(zweijährig)

M2-Wachstum,

\.,

/
.. ·J•...
, .... ,
.. ·,./...
·.·· /
.)

Reale Fed Funds Rate

•

+----~--------~-.-_~..~.~-~

-2,00
1995

1997

1999

2001

2003

Datenquelle: Board of Governors, eigene Berechnungen.

Hieraus ergibt sich ein Referenzwert von 5,5 %. 123 Die
tatsächliche Entwicklung der
Geldmenge wird anhand von
Abb. 6.26 deutlich. Es ist ersichtlich, dass das Geldmengenwachstum meist den Referenzwert überschritten hat.
Nimmt man den Dezember
1996 als Basismonat, so haben sich bis April 2004 eine
nominale Geldlücke von ca.
10% und eine reale Geldlücke
von ca. 8,5% aufgebaut. 124
Dieser Liquiditätsüberhang, so
wird befürchtet, könnte entweder über die Börsen absorbiert werden und dabei einen

121

M2 findet unter allen Geldmengenaggregaten in der amerikanischen Geldpolitik in der Regel die
größte Beachtung, vgl. z.B. Meyer (2001a), S. 11.
122 Die Umlaufgeschwindigkeit (nominales BIP/M2) hielt sich zwischen 1995 und 2000 recht stabil bei
ca. 2, 1. Im historischen Vergleich handelte es sich dabei um einen recht hohen Wert, so dass man
aus diesem Grund unter Umständen einen Zuschlag zum Referenzwert rechfertigen könnte.
123 Dieser Referenzwert würde deutlich oberhalb des Zielkorridors von 1-5 % liegen, welchen das
FOMC zwischen Juli 1993 und Februar 2000 für M2 festgelegt hat. Dieses Zielband wurde jedoch
in einer Zeit fixiert, als die Umlaufgeschwindigkeit deutlich rückläufig war. Ab 1995 wollte man aus
politischen Gründen keine Anpassung des Zielbandes nach oben vornehmen, da dies nach Ansicht
des FOMC zu viel Aufmerksamkeit auf die Geldmengenaggregate lenken würde. Man war sich jedoch bewusst, dass ein Mittelwert von 5 % oder darüber inzwischen die Realität besser abbilden
würde, vgl. zu dieser Diskussion z.B. FOMC (TS July 1995), S. 37ff.
124 Die Geldlücke wird berechnet aus der Differenz zwischen der tatsächlichen Geldmenge M2 und
einem Geldbestand, der sich aus einem M2-Wachstum gemäß dem Referenzwert (5,5 %) seit Dezember 1996 ergeben hätte. Bei der Berechnung der realen Geldlücke werden beide Größen deflationiert (mit der tatsächlichen Kerninflationsrate bzw. mit dem unterstellten Inflationsziel). Das Konzept der realen Geldlücke steht in Verbindung mit dem Preislücken-Ansatz [(auch .P-Stern"Ansatz, entwickelt von Hallman et al. ( 1989)), bei dem die Differenz zwischen dem kurzfristigen
und gleichgewichtigen Preisniveau (P-P*) Hinweise auf künftigen Inflationsdruck liefern soll. Die
reale Geldlücke ist nichts anderes als die Preislücke mit negativem Vorzeichen [vgl. hierzu z.B.
Svensson (2000a), S. 71]: (M-M*)=-(P-P*), wobei M der reale und M* der reale gleichgewichtige
Geldbestand darstellt. Man kann M* mit Hilfe einer langfristigen Geldnachfragefunktion schätzen
oder wie hier einen normativen Referenzwert unterstellen [vgl. EZB (2001 b), S. 51f.]. Da das
gleichgewichtige Preisniveau P* vollausgelastete Kapazitäten unterstellt, bietet sich Dezember
1996 als Basisperiode für die Berechnung einer realen Geldlücke an, denn zu diesem Zeitpunkt lag
nach Schätzung internationaler Organisationen und des CBO die Outputlücke bei O %, vgl. CBO
(2001 ), S. 35.

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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB?

411

erneuten Bubble erzeugen oder ausgabenwirksam werden, was eine Konjunkturüberhitzung in Gang setzten könnte. 125
Wenn die Fed den obigen Referenzwert beherzigt hätte, könnte man sich folgendes
Alternativszenario ihrer Geldpolitik seit 1997 vorstellen: Die Fed hätte vermutlich angesichts des akzelerierenden Geldmengenwachstums im Jahr 1998 keine Zinssenkung, sondern eher eine leichte Zinserhöhung durchgeführt. Die Zielrate der Fed
Funds Rate wäre dann Ende 1998 bei 5½ - ¾ % gelegen anstatt bei 4¾ %. Diese
straffere Geldpolitik hätte zu einer geringeren wirtschaftlichen Überhitzung in den
Jahren 1999/2000 geführt, möglicherweise die Börsenhausse gedämpft und keine
weiteren Zinserhöhungen (auf 6½ % im Mai 2000) erforderlich gemacht. infolgedessen wäre die Rezession - wenn sie überhaupt statt gefunden hätte - milder ausgefallen und zwar sowohl wegen des niedrigeren Realzinsniveaus Ende 2000 (3 % statt
4 %) als auch wegen geringerer Börsenverluste. Das wiederum anziehende Geldmengenwachstum 2001 hätte die Fed zu einer zarteren Zinslockerung veranlasst. Es
wäre daher zu einer sanfteren Aufschwungbewegung Ende 2003 gekommen und
nicht wie in der Realität zu einem Hochschnellen des Wirtschaftswachstums im
3. Quartal 2003 auf über 8 % (laufende Jahresrate). Als Folge einer solch ruhigeren
Politik läge das kurzfristige Realzinsniveau Mitte 2004 nicht im negativen Bereich,
weshalb von der Geldpolitik schwächere Impulse für einen zukünftigen Vermögenspreis- und Konjunkturboom ausgehen würden.
Dem könnte man jedoch entgegenhalten, dass die Fed-Politik mit Hilfe einer Geldmengensäule tatsächlich nicht viel anders und besser ausgesehen hätte:
• Gerade vor dem Hintergrund der Instabilität der Geldnachfrage in den USA müssen Geldmengendaten immer interpretiert werden. Zur Erklärung des akzelerierenden Wachstums im Jahr 2001 hätte die Fed wie die EZB auf Sonderfaktoren
(abnehmende Opportunitätskosten, verstärkte Unsicherheit) verweisen und damit
ihre Signale weitgehend ignorieren können. 126
• Die Fed hatte auch ohne die Hinweise einer expliziten Geldmengensäule bereits
1996 eine Börsenblase diagnostiziert. Trotzdem hat sich das FOMC aber bewusst gegen ein aktives Eingreifen in das Börsengeschehen ausgesprochen, da
die Börsenhausse ihrer Ansicht nach nur durch eine scharfe Zinsreaktion und
damit das Provozieren einer früheren Rezession unterbunden worden wäre. 127
• Das recht hohe Realzinsniveau im Jahr 2000, welches der Fed zum Vorwurf gemacht wird, stellt aus Sicht der meisten Konjunkturanalysten bestenfalls einen
sekundären Faktor bei der Erklärung des Konjunktureinbruchs dar, dessen eigentliche Ursache in der Revision der Gewinnerwartung der High-Tech-Branche
gesehen wird (siehe oben).
125

126
127

Belke et al. [(2004), S. 34] äußern hierzu, dass der Liquiditätsüberhang in den USA bisher durch
den Anstieg der Umlaufgeschwindigkeit absorbiert wurde. Wenn sich dieser Trend jedoch umkehre, wozu eine Ausweitung der Zinsdifferenz den Anstoß geben könnte, würden sich erhebliche Inflationsrisiken in den USA einstellen.
In der Tat weist die Fed auch auf solche Sonderfaktoren hin, vgl. BoG (AR 2001 ), S. 34.
Bei der Frage, ob man die Geldpolitik Ende der 1990er Jahre früher hätte straffen müssen, geht es
also weniger darum, welche Rolle die Geldmenge in der Geldpolitik spielen sollte, sondern vielmehr um die Frage, ob man ein proaktives oder reaktives Vorgehen als Antwort auf eine Vermögenspreisinflation für angemessen hält.

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412

•

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

Die wirtschaftliche Performance der USA kann sich 1997-2003 durchaus sehen
lassen. Mit Unterstützung der Geldpolitik wurde Ende der 90er Jahre zunächst
das US-amerikanische Wachstumspotential voll ausgeschöpft, die Rezession
2001 (März-November) fiel vergleichsweise milde aus und schließlich verlief die
wirtschaftliche Erholung 2002/2003 angesichts der zahlreichen - nicht geldpolitisch verursachten - negativen Schocks recht günstig. Die Konsumentenpreisinflation blieb gleichzeitig moderat. Von einem Scheitern der Fed-Politik kann keineswegs gesprochen werden.

zusammenfassend kann man festhalten, dass monetaristisch orientierte Geldpolitiker
der EZB strikt davon abraten, sich die Fed als Vorbild zu nehmen. Ihrer Ansicht nach
agiert die Fed zinspolitisch zu aggressiv und verursacht dadurch reale und finanzwirtschaftliche Ungleichgewichte. Die EZB sei mit ihre .Geldpolitik der ruhigen Hand"
besser gefahren. Auch wenn die Geldmengenzahlen in den USA vielleicht noch
schwieriger interpretierbar sind als im Euroraum, wird der Fed von dieser Seite empfohlen, sich wieder stärker an der Geldmenge auszurichten. Dadurch würde sie insbesondere frühzeitige Hinweise auf finanzwirtschaftliche Instabilitäten erhalten. Hätte
die Fed z.B. seit 1997 einen Referenzwert von 5,5 % für die Wachstumsrate der
Geldmenge M2 festgelegt und die Signale dieser Größe ernst genommen, dann wäre der Börsenboom unter Umständen früher geldpolitisch abgedämpft und 2001 eine
geringere Zinslockerung nötig gewesen, was zu einer größeren makroökonomischen
Stabilisierung nach dieser Auffassung beigetragen hätte. Angesichts der im Vergleich
zum Euroraum sowohl im Boom, in der Rezession und im Aufschwung überdurchschnittlichen wirtschaftlichen Performance in den USA, ist letztere Annahme jedoch
fragwürdig.

6.3.7

Anderes Mandat und geldpolitische Philosophie der Fed?

Wenn es um die Erklärung der unterschiedlichen Zinspolitik von Fed und EZB geht,
wird von geldpolitischen Beobachtern sehr häufig auf die unterschiedlichen Mandate
beider Notenbanken verwiesen [vgl. SVR (2001), Ziff. 340]. Während die erste Sorge
der EZB aufgrund der eindeutigen Zielvorgabe stets der Preisstabilität gilt, sind die
Jahre 2001-2003 ein gutes Beispiel für die ausgewogene Zielabwägung, welche die
Fed zwischen ihrem Inflations- und Beschäftigungsziel vornimmt. Dabei galt für
Greenspan [(2001b), S. 592] ab Mitte 2001:

"... with inflation /ow and /ike/y to be contained, the main threat to satisfactory
economic performance appeared to come from excessive weakness in activity."
Aufgrund von Unsicherheit ist es jedoch für die Fed nicht immer ganz einfach, festzustellen, welches Ziel gerade stärker gefährdet ist. Die US-Geldpolitik muss daher
ein permanentes „Risikomanagement" [vgl. Greenspan (2004a)] praktizieren und das
potentielle Inflations- gegen das Rezessionsrisiko abwägen. Eine unsichere Datenlage war auch 2001 gegeben. Bis zum Sommer war es nicht nur im Euroraum, sondern auch in den USA höchst umstritten, ob die Wachstumsabschwächung in eine
ausgesproche Rezession münden oder lediglich eine kleine Wachstumsdelle darstellen würde. Gleichzeitig war die Inflationsgefahr durchaus virulent, da die Konsumentenpreisinflation auf über 3 % nach oben schoss. Das scharfe Zinsmanöver der Fed
war also nicht risikolos. Hätte die Fed wie die EZB nur ein Ziel gehabt, wäre es für
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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB? 413

sie ein leichtes gewesen, eine Zinslockerung so lange zu verschieben, bis die Datenlage eindeutig gewesen und der ansteigende Inflationstrend sichtbar zum Stillstand
gekommen wäre. Ohne eine Doppelzielsetzung muss eine Notenbank keine so komplexe Risikoanalyse durchführen und wird wie die EZB eher abwartend agieren. 128
Neben den unterschiedlichen Mandaten prägt aber auch eine unterschiedliche geldpolitische Philosophie das Handeln beider Notenbanken. Wie oben dargelegt, würde
es der EG-Vertrag grundsätzlich der EZB erlauben, eine etwas aktivere Outputstabilisierung zu praktizieren. Bisher steht die EZB jedoch auf dem Standpunkt, dass Konjunktursteuerung „überambitioniert und riskant" sei [Duisenberg (1999)] und lehnt
jede Form der .Feinsteuerung" ab. Sie knüpft dabei an die Tradition der Bundesbank
an, die in der Öffentlichkeit jeden Verdacht einer aktiven geldpolitischen Konjunkturstabilisierung vermeiden wollte. Im Gegensatz zur Fed rechtfertigte die Bundesbank
daher expansive Zinsschritte so gut wie nie mit dem Argument der Konjunkturstimulierung. Zum Beispiel hat sie die kontinuierliche Rückführung des Diskontsatzes von
8,25 auf 4,5 % in den Jahren 1993/1994, trotz einer akuten Konjunkturkrise fast ausschließlich mit monetären Argumenten begründet, wie: 129
• ,,Abschwächung der monetären Expansion"
• ,,Entspannung des Preisklimas"
• ,,Anhaltender Rückgang der Preissteigerungsrate"
Die EZB scheint an diese Tradition anzuknüpfen, was folgender Kommentar zur ersten Zinssenkung der EZB im Jahr 2001 am 11. Mai zum Ausdruck bringt:

„Sicherlich im bewussten Kontrast zur ,Fed' hat Duisenberg die Zinssenkung der
EZB ausschließ/ich mit dem mittelfristig nachlassenden Inflationsdruck im Euroraum begründet - und nicht mit dem Hinweis auf einen konjunkturellen Abschwung." 0 . V. (2001e), S. 1.
Es stellt sich jedoch die Frage, ob die EZB nicht einen künstlichen Gegensatz zwischen Preis- und Outputstabilisierung aufbaut und welche Alternative die EZB zu einer „Feinsteuerung" der Konjunktur besitzt. Alle Notenbanken versuchen heute die
Inflationsrate mit Hilfe des kurzfristigen Zinssatzes zu steuern . Es besteht dabei Konsens darüber, dass die Stabilisierung der Inflation über den .Umweg des Outputs"
erfolgen muss. Folglich ist es ganz normal, wenn Notenbanken bei einer Konjunkturabschwächung die Zinsen senken und im umgekehrten Fall erhöhen. Letztendlich
verfuhr auch die EZB auf diese Weise, wenn vielleicht auch teilweise zu spät und zu
zögerlich. 130
Veranschaulicht man sich die Unterschiede zwischen Fed und EZB, die aus den divergierenden Mandaten und geldpolitischen Anschaungen resultieren anhand der
128

129

130

„Richtig ist, dass ein unterschiedlicher (stabilitatspolitischer] Auftrag zu einer unterschiedlichen
Gewichtung von Konjunktur und Inflation führen kann und daher die Bereitschaft der Zentralbank
größer ist, das Risiko einer Inflationsbeschleunigung in Kauf zu nehmen." Tober (2001), S. 792.
Vgl. hierzu die Synopse in Bofinger et al. (1996), S. 274ft. Teilweise führte die Bundesbank auch
die nachlassende Staatsnachfrage und die Aufwertung der DM am Devisenmarkt als Rechtfertigung an.
Dehesa ((2004), S. 2] hat z.B. darauf hingewiesen, dass die EZB ihre Zinsen weitgehend parallel
zum Einkaufsmanagerindex (PMI) des verarbeitenden Gewerbes - einem Stimmungsbarometer,
der einen hohen Gleichlauf zur Industrieproduktion aufweist - verändert habe.

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414

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

Trade-off-Kurve (siehe Abb. 6.27), dann wird man die EZB sicherlich weiter südöstlich
als die Fed ansiedeln, in einem Bereich höherer Präferenz für Preisstabilität. Was dies
in der Praxis bedeutet, wird vor allem bei negativen Angebotsschocks deutlich, wie sie
in den vergangenen Jahren aufgrund der gestiegenen Ölpreise immer wieder in Erscheinung traten. Während die EZB vor allem auf die Möglichkeit von Zweitrundeneffekten und steigenden Lohndruck hinweist, steht bei der Fed die mit dem Schock verbundenen Wachstumsrisiken im Vordergrund, was die EZB eher in Richtung Restriktion die Fed eher in Richtung Expansion tendieren lässt. 131
Hinzu kommt, dass die EZB als neue Institution über weniger Reputation als die Fed
verfügte. Ihre Taylor-Kurve dürfte sich daher anfangs weiter rechts befunden haben.
Aus der hohen Stabilität der Inflationserwartungen über die ersten fünf Jahre kann
man jedoch schließen, dass die sich die Trade-off-Kurve der EZB bereits nach links
verlagert hat. Es ist daher nicht ganz unwahrscheinlich, dass die EZB in Zukunft eine
Bewegung auf ihrer Trade-off-Kurve in Richtung höherer Outputstabilisierung vollzieht. Erste Anzeichen sind hierfür gegeben. So haben Äußerungen des neuen Notenbankchefs Trichet Spekulationen auf einen Kurswechsel der EZB und die Loslösung von der Bundesbank-Tradition ausgelöst. Trichet hob in einer für EZBNotenbanker bisher untypischen Manier im März 2004 hervor, dass ihm die schwache Konsumnachfrage im Euroraum Sorge bereite. 132
Abb. 6.27: Taylor-Kurve und
EZB-Politik

~ i--FecTurit~r--:

f;i

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-~

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~

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--.

-

-

1

"'0C:
i

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uelle: Eigene Darstellung.

131

132

Outputvariabilität

Was wäre geschehen, wenn die
EZB bereits im Jahr 2003 eine ähnliche Risikoabwägung zwischen Inflations- und Outputvariabilität vorgenommen hätte wie die Fed? In
diesem Fall hätte sie vermutlich eine weitere Zinssenkung in Betracht
gezogen. Im Dezember 2003 prognostizierte die EZB einen Rückgang
der Inflationsrate in den Jahren
2004 und 2005 auf 1,8 bzw. 1,6 %.
Die Einhaltung des Inflationsziels
war daher sehr wahrscheinlich. Ihre
Wachstumsprognose für das Jahr
2004 lief hingegen auf eine Ausdehnung der ohnehin bereits deutlich negativen Outputlücke hinaus.

Auf die Frage der Juni-Pressekonferenz 2004, ob sich die EZB nach dem Anstieg der Ölpreise vor
einem Dilemma sehe, das nachlassende Wachstum mit Zinssenkungen zu fördern, oder durch
Zinserhöhungen Preisstabilität zu bewahren, antwortete EZB-Präsiden Trichet, dass die eindeutige
Verantwortung der EZB bei Preisstabilität liege und dass ihre primäre Aufgabe in der aktuellen Situation darin bestehe, die Inflationserwartungen stabil zu halten und Zweitrundeneffekte zu verhindern, vgl. EZB (PC Jun 2004). Zur gleichen Zeit gewannen EZB-Beobachter den Eindruck: .Die
EZB ist offensichtlich stärker über die Folgen des Ölpreisanstiegs für die Inflation als für das Wirtschaftswachstum besorgt." O.V. (2004).
Vgl. z.B. von Heusinger (2004). Auf der Pressekonferenz Anfang April 2004 relativierte Trichet aber
bereits wieder seine Außerungen und machte klar, dass die EZB ihren besten Beitrag zu mehr
Wachstum durch die glaubwürdige Sicherstellung von Preisstabilität leiste, vgl. EZB (PC Apr 2004).

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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB? 415

Die Outputvariabilität würde sich also tendenziell vergrößern. Weitere Argumente für
eine Zinslockerung lieferte die asymmetrische Risikoverteilung um die Projektionen.133 Die Risiken einer versehentlich zu starken Zinslockerung wurden von einigen
EZB-Bobachtern als gering eingestuft. Nach deren Ansicht hätte dies bestenfalls einen leichten Anstieg der Inflationsrate auf vielleicht 2,5 % zur Folge gehabt. Das Risiko einer zu straffen Zinspolitik war dagegen vergleichsweise groß, denn eine weitere Ausdehnung der negativen Outputlücke hätte unter Umständen in einigen EuroLändern die Deflationsgefahren merklich erhöht.
zusammenfassend lässt sich sagen, dass bisher auch das gesetzliche Mandat und
dessen Auslegung durch die EZB eine rasche Zinslockerung verhindert hat. Die einseitige Konzentration auf die Analyse der Risken für Preisstabilität - statt der von der
Fed durchgeführten Risikoabwägung zwischen zwei Zielen - erleichtert prinzipiell die
Geldpolitik und führt zu einer Haltung, die so lange abwartet, bis sich die Datenlage
geklärt hat. Dabei ist die EZB penibel darauf bedacht, eine Zinslockerung - ganz in
der Tradition der Bundesbank - stets mit nachlassendem Preisdruck und nicht mit
dem Argument der Konjunkturstimulierung zu rechtfertigen. Diese Haltung könnte
sich ändern, sobald die EZB - nach ihrer eigenen Einschätzung - genügend Reputationskapital aufgebaut hat. Die EZB könnte dann entlang der Taylor-Kurve nach links
wandern und Outputstabilisierung zumindest als Vorbindung für Preisstabilität offiziell
anerkennen.
6.3.8

Die empirische Analyse: Wie restriktiv war die EZB tatsächlich?
Abb. 6.28: Taylor-Zins versus
Tagesgeldsatz im Euroraum

Veränderung geg. Vorjahr in %, Monatsdaten
6
5
4

3
2

- • - •

o+---~--~---~--~-1999

2000

2001

2002

2003

Es gab viele Versuche, der Frage nach dem Restriktionsgrad
der EZB-Politik auf empirischem
Wege nachzuspüren. Ein sehr
beliebter Orientierungsmaßstab
ist dabei die Taylor-Regel. Der
Vergleich eines hypothetischen
Taylor-Zinses mit dem Tagesgeldsatz EONIA134 des Euroraums sollte Rückschlüsse über
zu expansives oder restriktives
Verhalten der EZB liefern. Angesichts des im Raum stehenden Vorwurfs, dass die EZB in

den vergangenen Jahren ZU
zögerlich agierte, kommen die
meisten dieser Studien zu dem überraschenden Ergebnis, dass der tatsächliche
EZB-Leitzins zwischen 2001 und 2003 eher unter- als oberhalb eines hypothetischen
Datenquelle: Eurostat, OECD, ei ene Berechnungen

133

134

Mehrere EZB-Beobachter wiesen Ende 20031Anfang 2004 auf die asymmetrischen Wachstumsrisiken hin und forderten daher weitere Zinslockerungen (meist 50 Basispunkte), vgl. z.B. Dehesa
(2003), Bofinger (2004), S. 3ff., DIW (INB 112004), S. 30, OECD (EO 112004), S. 36, oder IMF
(WEO 112004), S. 25f.
Euro Overnight lnterest Avarage. Dieser Tagesgeldsatz folgt eng dem von der EZB festgelegten
Mindestbietungssatz der Hauptrefinanzierungsgeschäfte.

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416

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

Taylor-Zinses verläuft. Gemessen an der Taylor-Regel hat sich demnach die EZB zu
expansiv und nicht zu restriktiv verhalten. 135 Eine solche Schlussfolgerung impliziert
auch Abb. 6.28, in welcher der Verlauf eines Taylor-Zinses mit der Bewegung des
europäischen Tagesgeldsatzes verglichen wird. Zur Ableitung des Taylor-Zinses
wurden konventionelle Spezifikationen verwendet: Ein realer Gleichgewichtszins von
2,5 %, ein Inflationsziel von 2 % sowie eine gleichrangige Gewichtung der Inflationsund Outputlücke mit dem Faktor 0,5. 136 Die Inflationsrate wird anhand der Kerninflationsrate des HVPI gemessen und für die Outputlücke werden die (halbjährlichen)
Schätzungen der OECD verwendet. Die Abbildung zeigt, dass der Tagesgeldsatz ab
dem 2. Halbjahr 2001 den Taylor-Zins unterschreitet und sich Anfang 2004 etwa 1¼
Prozentpunkte unterhalb der Regelempfehlung befindet. Ist der Vorwurf einer zu
straffen EZB-Politik damit widerlegt?
Nicht unbedingt, wenn man wiederum den Vergleich mit der Fed
heranzieht. Errechnet man für
die USA einen Taylor-Zins unter
Veränderung geg. Vorjahr in%, Monatsdaten
dem gleichen Spezifikations7
muster wie oben, dann ergibt
6
sich ein ähnliches Bild wie bei
5
der EZB (Abb. 6.29). 137 Auch
4
hier sinkt der Tagesgeldsatz
3
(Fed Funds Rate) im Jahr 2001
2
- allerdings bereits im März Fed Funds Rate • • • • • , • - - .
unter den Taylor-Zins und Anfang 2004 liegt die TaylorempO+---~---~--~---~-fehlung etwa 1¼ Prozentpunkte
1999
2000
2001
2002
2003
oberhalb des tatsächlichen kurzDatenquelle: BoG, BLS, OECD, eigene Berechnungen
fristigen Zinssatzes. Aus beiden
Abbildungen könnte man folgern, dass sowohl die EZB als auch die Fed zu expansiv
agierten und die Fed ein schlechtes Vorbild für die EZB darstellt. Es gibt jedoch
Gründe, die dafür sprechen die herkömmlichen Spezifikationen der Taylor-Regel in
den Jahren 2001-2003, ,,nach unten" anzupassen: 138
Abb. 6.29: Taylor-Zins versus
Tagesgeldsatz in den USA

135

136

137

138

Vgl. zu einem solchen Resultat z.B. BIZ (2003), S. 72f., SVR (2003), Ziff. 721f., OECD (ES Euro
Area 2003), S. 99f., oder Scheide (2001), S. 343f. Gemäß den Berechnungen des SVR wird die
EZB-Politik aber erst nach dem 11. September 2001 expansiver als die Taylor-Regel. Begg et al.
[(2002), S. 44] ermitteln, dass die EZB 2001 einer eher „restriktiven" Taylor-Regel gefolgt ist, welche die Outputlücke mit 0,8 und die Inflationslücke mit 2,0 gewichtet. Das DIW [(WB 1/2004),
S. 301.] berechnet unter Verwendung von Erwartungsgrößen und einer recht hohen Gewichtung
der Outputlücke einen Taylor-Zins der unterhalb des Tagesgeldsatzes verläuft.
Der durchschnittliche kurzfristige Realzins (Dreimonatszins deflationiert mit HVPl-lnflation) zwischen 1994 und März 2004 lag im Euroraum bei 2,4 % [vgl. EZB (MB Mai 2004), S. 67]. Andere
[SVR (2003), BIZ (2003)] gehen eher von höheren kurzfristigen Realzinsen um 3 % aus.
Die Kerninflation wird am CPI gemessen.
Die EZB [(2004a), S. 66ff.] selbst geht davon, dass der .neutrale" Realzins im Euroraum in den
letzten Jahren gesunken ist (nennt dafür aber andere Gründe, u.a. abnehmde Bevölkerung und
Produktivitätsrate) und folgert hieraus, dass der geldpolitische Spielraum zugenommen habe. Auch
die BIZ [(2003), S. 73] spricht von einer „Reihe ungewöhnlicher Umstände", die ein expansiveres
Vorgehen als es die Taylor-Regel impliziert, rechtfertigen würde.

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Warom hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB?

417

1. Nach dem Platzen der „New Economy"-Blase wurden die erwarteten Ertragsraten
auf Sachkapital allgemein reduziert, was dafür spricht, dass der reale Gleichgewichtszins am unteren Rand der üblichen Schätzungen liegt - also eher bei 2,0
als bei 2,5-3,5 %.
2. Sieht sich eine Notenbank dazu verpflichtet, eine aktive Stabilisierungspolitik zu
betreiben - sei es, um Preisstabilität sicherzustellen oder aufgrund eines expliziten Outputziels -, spricht vieles dafür in Zeiten niedriger Inflation die Outputlücke
höher als die Inflationslücke zu gewichten, da die Inflationsrate angesichts hoher
Preisrigiditäten auf eine abnehmende Ressourcenauslastung kaum reagieren
wird (flache Angebotskurve). 139
3. Die in zunehmendem Maße seit
Abb. 6.30: (Expansiver)
2002 auftretende DeflationsgeUS-Taylor-Zins
fahr, das Problem der Liquiditätsfalle sowie die Fülle negati8 Veränderung geg. Vorjahr in %, M:>natsdaten
ver Schocks (11. September,
7
Bilanzskandale, lrakkrieg) spre6
chen unter Umständen dafür,
5
dass Inflationsziel leicht anzu4
heben,
um damit einem Absin3
ken der Inflationserwartungen
2
zu begegnen.

0+------~-------1999

2000

2001

2002

2003

Datenquelle: BoG, BLS, OECD, eigene Berechnungen

Abb. 6.31: (Expansiver)
Euro-Taylor-Zins
6

Veränderung geg. Vorjahr in %, Monatsdaten

5
4

3

0+------~--~----1999

2000

2001

2002

2003

Datenquelle: Eurostat, OECD, eigene Berechnungen

Folgt man z.T. diesen Empfehlungen und wählt für den realen
Gleichgewichtszins 2,0 statt 2,5 %
und verdoppelt die Gewichtung der
Outputlücke, dann erhält man eine
.,expansive" Variante des TaylorZinses, der die Fed-Politik in den
Jahren 2001/2003 sowie die EZBPolitik 2002/2003 recht gut abbildet
(siehe Abb. 6.30 und Abb. 6.31).
Ende 2003 hätte ein solcher T aylor-Zins z.B. für die USA ein Zinsniveau von ca. 1% und für den Euroraum von 1,5 bis 2,0% empfohlen, was in etwa dem tatsächlichen
Leitzinsniveau entspricht. Eine um
50 bis 100 Basispunkte straffere
Haltung der EZB im Vergleich zur
Fed ließ sich also mit dieser Regel
durchaus rechtfertigen. 140 Hat die

139

Andere würden wiederum argumentieren, dass man in Zeiten größerer Unsicherheit, die zum Teil
in den Jahren 2001-2003 gegeben war, die Outputlücke geringer gewichten sollte, vgl. z.B. Orphanides (2003a).
140 Die Begründung hiefür liegt allerdings in der höheren Kerninflation im Euroraum und nicht in einer
weniger negativen OutputlOcke.

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418

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

EZB demnach angemessen gehandelt, in dem sie einen Sicherheitsabstand zur Fed
gewahrt hat? Folgende Punkte könnten jedoch eine noch expansivere Auslegung der
Taylor-Regel im Falle des Euroraums rechtfertigen:
• Berücksichtigt man die Unterschiede in der Fiskalpolitik müsste eigentlich der
reale Gleichgewichtszins, der die aggregierte Nachfrage in Höhe des Produktionspotentials stabilisiert, im Euroraum niedriger als in den USA sein.
• Die Inflationslücke würde im Euroraum wesentlich niedriger ausfallen, wenn sich
die EZB primär an den Kernländern ausrichten und die strukturell bedingte höhere Inflation in den aufholenden Ländern ignorieren würde.
• Eine „vorausschauende" Taylor-Regel, die statt „lst"-Werten Erwartungsgrößen
beinhaltet, würde spätestens Ende 2003 einen Taylor-Zins für den Euroraum
empfehlen, der unterhalb eines US-amerikanischen Taylor-Zinses verläuft, da die
Prognosen über die zukünftigen Outputlücken von diesem Zeitpunkt an für die
USA wesentlich günstiger ausfallen. Anfang 2004 prognostizierte die OECD für
das Jahr 2005 in Bezug auf den Euroraum eine unverändert negative Outputlücke von 1,8 % und ein Absinken der Inflationsrate (Konsumenteninflation) auf
1,4 %. Hieraus würde sich gemäß obiger Regel ein Taylor-Zins von 1,0 % ergeben, was eine zusätzliche Zinslockerung der EZB nahe legen würde. 141
Ein anderer Aspekt, der bisher außer Acht gelassen wurde, ist die Wechselkursentwicklung, die seit Mitte 2002 ein zusätzliches Argument für eine expansivere Zinspolitik liefert, da der Euro seitdem
Abb. 6.32: Euro-Taylor-Zins bereinigt
unter kräftigem Aufwertungsum Wechselkurseffekte
druck steht. 142 Der Euroraum ist
Veränderung geg. Vorjahr in %, Monatsdaten
zwar ein vergleichsweise ge6
schlossenes Währungsgebiet,
EONIA
5
wie oben gezeigt wurde, spielt
jedoch der Wechselkurskanal
4
innerhalb des euroraumweiten
3
Transmissionsprozess eine tra2
gende Rolle. Der reale Wechselkurs ist daher neben dem
Realzins ein wichtiger Hebel
O+----------------der EZB-Politik zur Beeinflus1999
2000
2001
2002
2003
sung der aggregierten Nachfrage.143
Datenquelle: Eurostat, OECD, eigene Berechnungen

141

142

143

Hätte sich die Fed an einer vorausschauenden Taylor-Regel im Frühjahr 2004 orientiert, hätte sie
die Zielrate der Fed Funds Rate auf etwa 4 % anheben müssen, da die OECD eine ziemliche
Punktlandung für beide Ziele der Fed im Jahre 2005 voraussah (eine Outputlücke von +0,2 und eine Inflationsrate von 2 %), wobei die Prognose bereits eine allmähliche Zinsanhebung auf 3,5 %
beinhaltet, vgl. OECD (EO 1/2004), S. 61 und 63.
Das DIW (WB 1/(2004), S. 30] und die OECD [EO (2004), S. 24ff.] haben z.B. darauf hingewiesen,
dass die monetären Rahmenbedingungen im Euroraum 2002/2003 trotz der Leitzinssenkungen
aufgrund der Euroaufwertung eher straffer als expansiver geworden sind.
Außer über den Zins- und Wechselkurskanal wirkt die Geldpolitik natürlich noch über eine Vielzahl
von anderen Variablen. Der Wechselkurs ist aber eine Größe, welche die Geldpolitik neben dem
Zins am unmittelbarsten beeinflussen kann. Für kleinere und damit offenere Volkswirtschaften
kommt dem Wechselkurs eine noch größere Bedeutung zu. In solchen Ländern wird zum Teil ein

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Warum hat die Fed auf den globalen Abschwung im Jahr 2001 aggressiver reagiert als die EZB?

419

Bei der Beurteilung des monetären Restriktionsgrades des Euroraums sollte daher
der reale Wechselkurs mitberücksichtigt werden, d.h. die obige Taylor-Regel sollte
um die Wechselkurseffekte bereinigt werden. 144 Um dies zu bewerkstelligen, wird
hier ein stark simplifiziertes und grobes Verfahren gewählt. Zum einen wird lediglich
der bilaterale Wechselkurs mit dem US-Dollar betrachtet. Da sich die Kerninflation in
beiden Ländern seit Anfang 2002 weitgehend parallel entwickelt, beschränkt sich die
Betrachtung außerdem auf den nominalen Wechselkurs. Weiterhin wird davon ausgegangen, dass der Gleichgewichtskurs bei 1,0 US-$/€ liegt, was zugleich dem
Durchschnittskurs zwischen Januar 1999 und April 2004 entspricht. Schließlich wird
unterstellt, dass eine Aufwertung des Euro-Außenwertes um 10 % gegenüber diesem Gleichgewichtswert (= 1, 1 $/€) in seiner monetären Wirkung einem Anstieg der
kurzfristigen Realzinsen um 50 Basispunkten gleichkommt. 145 Wird die obige expansive Variante der Taylor-Regel entsprechend um die Wechselkurseffekte bereinigt,
dann erhält man einen Verlauf des Taylor-Zinses wie in Abb. 6.32, d.h. zwischen Oktober 2001 und Juni 2002 handelte die EZB unter anderem wegen des schwachen
Eurokurses zu expansiv, seit Anfang 2003 aber deutlich zu restriktiv. Anfang 2004
hätte z.B. bei einem Kurs von ca. 1,25 $/€ diese wechselkursbereinigte Taylor-Regel
einen Zins von ca. 0,75 % empfohlen, womit sie 1¼ Prozentpunkte unterhalb des
tatsächlichen Leitzinses lag.
Zusammenfassend kann man festhalten, dass eine herkömmlich spezifizierte TaylorRegel zwei Schlussfolgerungen nahe legt, welche die Kritik an der EZB zu entkräften
scheint: Erstens hat die EZB 2001-2003 laut Taylor-Regel eher zu expansiv als zu
restriktiv gehandelt und zweitens rechtfertigt sie auch ein im Vergleich zur Fed etwas
straffere Vorgehen der EZB. Die positive Differenz zwischen Taylor-Zins und europäischem Tagesgeldsatz lässt sich aber dadurch abbauen, in dem man einen recht
niedrigen Realzins sowie eine hohe Gewichtung der Outputlücke wählt, wofür einige
Gründe sprechen (Rückgang der Ertragsraten, Vielzahl an Schocks, niedrige Inflation, Null-Zins-Untergrenze). Die positive Differenz zwischen dem für die Fed und der
EZB empfohlenen Taylor-Zins lässt sich dadurch egalisieren, indem man die expansivere Fiskalpolitik, die schlechteren Wachstumsaussichten im Euroraum, die strukturell höheren Inflationsraten in manchen Euroländern und (in jüngster Zeit) die Euroaufwertung berücksichtigt.

144

145

so genannter Monetary Conditions Index (MCI) ermittelt, mit dessen Hilfe versucht wird, den monetären Wirkungsgrad von Realzins und realem Wechselkurs in einer Größe zusammenzufassen
[vgl. zu einem Überblick: Deutsche Bundesbank (1999), S. 54ff.].
Der Wechselkurs wird hier vor allem als ein Indikator des geldpolitischen Restriktionsgrades gesehen. Daneben wirken sich Wechselkursveränderungen aber auch direkt auf die aktuelle Inflationsentwicklung aus und verändern damit die Taylor-Zinsempfehlung selbst. Es müsste daher eine Bereinigung um Wechselkurseffekte auf der .linken" und .rechten" Seite der Taylor-Regel stattfinden,
von letzterem wird hier aber abgesehen [vgl. z.B. Ball (1999a) für ein solches Verfahren].
Clarida et al. [(1998), S. 1046f.] haben für Deutschland ermittelt, dass die Bundesbank in den Jahren 1979-94 durchschnittlich auf eine reale Aufwertung der DM gegenüber dem US-$ um 10 % mit
einer Zinssenkung von 50 Basispunkten reagiert hat. Dieses Ergebnis wird (trotz des größeren
Währungsraums) auf das Eurogebiet übertragen. Das DIW [(WB 1/2004), S. 30] geht davon aus,
dass eine reale Abwertung des Euros gegenüber dem US-Dollar um 10 % einer Zinssenkung um
100 Basispunkte entspricht. Studien über den geldpolitischen Transmissionsprozess im Euroraum
legen sogar nahe, dass eine reale Euro-Aufwertung um 5 % in seiner Wirkung einer Erhöhung der
Leitzinsen um 100 Basispunkten entspricht, vgl. Angeloni et al. (2003a), S. 389ft.

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420

6.4

Kapitel 6: Die Fad-Strategie als Vorbild für die EZB?

Ein vorläufiges Resümee: War die EZB 2001-03 zu restriktiv?

Lässt man die obige Analyse Revue passieren, so hätten in den Jahren 2001-2003
einige Punkte für eine weniger straffe, nah an der expansiven Haltung der Fed ausgerichtete Geldpolitik gesprochen:
1. Das seit Mitte 2001 sehr schwache reale Wachstum, das unterhalb des
US-Wachstums lag und zu einer kontinuierlichen Ausweitung der negativen Outputlücke führte.
2. Die geringen fiskalpolitischen Impulse in Europa.
3. Die nach unten zeigenden Inflationsprognosen.
4. Das bereits erworbene Reputationskapital sowie die Stabilität der privaten Inflationserwartungen und die damit verbundene geringe Wahrscheinlichkeit von
Zweitrundeneffekten nach temporären Preisschocks.
5. Die Möglichkeit das Wachstum mittels expansiver Impulse über den Zins- und
Wechselkurskanal zu stimulieren und die Ertragslage von Banken und Unternehmen durch Zinssenkungen zu entlasten.
6. Die geringe Aussagekraft von Geldmengendaten bei niedriger Inflation.
7. Die Einsicht, dass langfristig ein Trade-off zwischen Inflations- und Outputvariabilität gegeben ist und dass durch die Stabilisierung von Produktion und Beschäftigung auch ein Beitrag zu Preisstabilität geleistet wird.
8. Die hohe Plausibilität eines niedrigen realen Gleichgewichtszinses und eines
niedrigen, um Wechselkurseffekte bereinigten Taylor-Zinses.
Es wäre auf jeden Fall möglich gewesen, die Euro-Zinsen früher (im Jahr 2001) und
um zusätzlich 100 Basispunkte (im Jahr 2002) - und damit ungefähr auf das Niveau
der Fed Funds Rate - abzusenken. Die EZB hätte damit den Forderungen internationaler Organisationen entsprochen und wäre den Empfehlungen einer Taylor-Regel
gefolgt, die ein expansives Spezifikationsmuster aufweist. Nach ihren eigenen Modellberechnungen [vgl. Angeloni et al. (2003a), S. 389] hätte ein solcher zusätzlicher
expansiver Impuls das reale Wachstum 2003 immerhin um ca. 0,25 Prozentpunkte
und im Jahr 2004 um ca. 0,5 Prozentpunkte angehoben. Allerdings hätte die EZB
gleichzeitig einen zusätzlichen Preisschub von etwa 0,3 Prozentpunkten einkalkulieren müssen, was vermutlich eine leichte Anhebung des Inflationsziels erforderlich
gemacht hätte. Die EZB ist einen anderen Weg gegangen und war vor allem darum
bemüht, weitere Reputation in der Inflationsbekämpfung aufzubauen. Es ist daher
gut möglich, dass die EZB in Zukunft dieses Kapitalgut zur Stärkeren Berücksichtigung ihrer zweiten Zielsetzung (Unterstützung der allgemeinen Wirtschaftspolitik)
nutzen wird. Sie würde dann entsprechend der Fed während einer Rezession, wenn
der Inflationsdruck merklich nachlässt, aggressiv die Zinsen senken und in der Aufschwungphase durch eine akkommodierende Politik temporär reale Wachstumsraten
oberhalb des Potentialtrends unterstützen.
In den Jahren 2004/2005 könnte die EZB bereits ihr Reputationskapital nutzen, um
keinen übereilten Zinserhöhungsprozess einzuleiten. Würde das 19-köpfige USamerikanische Offenmarktgremium über die Geschicke der Geldpolitik in Europa entscheiden, dann würde man so lange mit Zinserhöhungen warten, bis sich ein selbsttragender Aufschwung im Euroraum eingestellt hat, die Arbeitslosenrate zurückgeht,
und eine Beseitigung der negativen Outputlücke zu erwarten ist. Hierzu müsste das
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Ein vorläufiges Resümee: War die EZB 2001-03 zu restriktiv?

421

reale Wachstum mehrere Quartale lang oberhalb des Potentialtrends liegen. All dies
war jedoch bis zum Sommer 2004 nicht der Fall. 146 Trotzdem mehrten sich bereits
die Stimmen, die von der EZB vehement Zinserhöhungen forderten. 147 Damit liefe die
EZB aber Gefahr, den Aufschwung frühzeitig zu unterbinden und die Sockelarbeitslosigkeit erneut anzuheben.
Voraussetzung für eine beschäftigungsfreundliche Geldpolitik der EZB sind jedoch
stabile institutionelle Rahmenbedingungen. Vorschläge, wie sie in jüngster Zeit von
Frankreich und Italien vorgebracht wurden, die darauf abzielen die politische Einflussnahme auf die EZB zu verstärken und das Preisstabilitätsziel zu lockern, sind in
dieser Hinsicht kontraproduktiv, denn unabdingbare Voraussetzung für eine Geldpolitik, die neben Preisstabilität auch Wachstum und Beschäftigung fördern will, sind
stabile langfristige lnflationserwartungen. 148 Entstehen Zweifel am Stabilitätswillen
der EZB, z.B. weil das Preisstabilitätsziel in den Hintergrund gedrängt wird, oder die
EZB sich den politischen Vorgaben der „Euro-Gruppe" beugen muss, ist eine beschäftigungsfreundliche Geldpolitik zum Scheitern verurteilt. Es sollte aus Sicht der
Öffentlichkeit zumindest theoretisch denkbar sein, dass die EZB auf einen sprunghaften Anstieg der Inflationserwartungen mit einer aggressiven Zinserhöhung reagiert.
Es wäre sehr schlecht, wenn stattdessen der öffentliche Eindruck entstünde, dass
die EZB aufgrund zu starken politischen Gegenwinds vor solchen Maßnahmen prinzipiell zurückschreckt. Eine beschäftigungsfreundlichere Geldpolitik sollte auch kein
Freibrief für die größeren europäischen Länder sein, keine weiteren Arbeitsmarktreformen mehr durchzuführen. Wie die USA zeigen führt nur die Kombination aus
geldpolitischer Stabilisierungspolitik und flexiblen Arbeitsmärkten zum Erfolg.

146

Das reale BIP stieg im 1. Quartal 2004 um 1,3 % und im 2. Quartal um 2,0 % (geg. Vorjahr, vgl.
Eurostat) und lag damit unterhalb des geschätzten Potentialtrends. Die Arbeitslosenrate verharrt
derweil bei 9 %. Für das Jahr 2005 schätzt die EZB [(MB Sep 2004), S. 67] das reale BIPWachstum im Mittel auf 2,3 %.
147 Es wird bereits davor gewarnt, dass die EZB mit ihrem künstlich niedrigen Zins, ,,Kapitalverschwendung und übermäßige Kreditaufnahme" [Fels (2004), S. 24] begünstige, was angesichts der
aktuellen Klagen über eine Kreditklemme und der Finanzierungsschwierigkeiten des Mittelstandes
in Deutschland merkwürdig anmutet.
1..., Einige Regelungen der geplanten EU-Verfassung könnten auf eine Schwächung der Unabhängigkeit der EZB hinauslaufen. Unter anderem ist geplant: 1) Die EZB von einer eigenständigen Institution zu einem Organ der EU herabzustufen. 2) Die Aufwertung der Euro-Gruppe (Finanzminister
des Euroraums), die nach den Vorstellungen Frankreich möglichst auf „gleicher Augenhöhe" mit
der EZB über wirtschaftspolitische Fragestellungen diskutieren soll. Dahinter steht u.U. die Bestrebung, eine „Wirtschaftsregierung" an die Seite der EZB zu stellen und die Geldpolitik in eine „gemeinsame Wirtschafts- und Finanzpolitik" einzubinden. 3) Die Unabhängigkeit der nationalen Notenbanken sowie die EZB-Satzung sollen in einem vereinfachten Verfahren (ohne Regierungskonferenz) geändert werden können. Der italienische Ministerpräsident Berlusconi forderte sogar ausdrücklich, dass man die EZB unter „politische Kuratel" stellen sollte, vgl. o.V. (2004b), S. 15.

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423

Schlussbetrachtung

7

Schlussbetrachtung

Abschließend sollen die Ergebnisse auf die wichtigsten Fragestellungen dieser Arbeit
zusammengefasst werden:
(1) Wie etfolgreich war die Geldpolitik der Greenspan-Ära?

Die Greenspan-Fed wollte zum einen - anknüpfend an die Volcker-Ära - weitere
Fortschritte in Richtung Preisstabilität erzielen. Zum anderen wollten Greenspan und
seine Kollegen aber auch das reale Wachstum so dicht wie möglich am Potentialtrend halten, um eine kontinuierliche Ausschöpfung der Sach- und Arbeitskapazitäten
zu erreichen. Das FOMC hatte daher ein Interesse daran, die kräftige Wirtschaftsdynamik, die sich jeweils Mitte der 1980er und 1990er Jahre entwickelt hatte, leicht abzudämpfen, aber keinesfalls abzuwürgen. Einmal (1995) gelang auf diese Weise eine perfekte „weiche Landung". Mitte 1990 und Anfang 2001 glitt die US-Wirtschaft
jedoch in eine Rezession ab. Dies lässt auf den ersten Blick ein Scheitern der FedPolitik vermuten. In dieser Arbeit wird jedoch die Meinung vertreten, dass die Konjunkturkrisen vorwiegend durch exogene Schocks ausgelöst wurden und die FedPolitik dabei nur eine sekundäre Rolle spielte. Sicherlich kann man der Fed rückblickend ankreiden, dass ihre Zinsschritte im Februar 1989 von 9½ auf 9¾ % und im
Mai 2000 von 6 auf 6½ %, mit denen sie die Realzinsen jeweils auf ein sehr hohes
Niveau getrieben hatte, überflüssig waren. Angesichts der Unsicherheit mit der die
Geldpolitik in dieser Zeit konfrontiert war, und der Tatsache, dass viele FedBeobachter noch deutlichere Zinssignale von der Fed gefordert hatten, kann man
hierin aber wohl kein wirkliches Versagen der US-Notenbank sehen. Stattdessen
bleibt als Faktum bestehen, dass die Greenspan-Ära in die zwei längsten Aufschwungphasen der US-amerikanischen Nachkriegszeit (November 1982-Juli 1990,
März 1991-März 2001) fällt, und es der Fed damit gelungen ist, recht lange für Konjunkturstabilität zu sorgen. Hinzu kommt, dass die Rezessionen im historischen Vergleich recht milde ausfielen und es der US-Wirtschaft rascher als anderen Ökonomien gelungen ist, ihre wirtschaftliche Dynamik wiederzuerlangen. Dazu beigetragen
hat sicherlich auch die kompromisslose Zinssenkungspolitik der Fed 1990/91 und
2001/02. Nicht bewahrheitet haben sich Befürchtungen, dass die Fed mit ihrem Vorgehen unnötige Inflationsgefahren provoziere. Stattdessen hat sich herausgestellt,
dass die USA trotz expansiver Geldpolitik vom Disinflationsdruck der Rezessionen
profitieren konnte. Jedenfalls wurde die Konsumentenpreisinflation im laufe der
Greenspan-Periode von 4½ % (1987) auf 1½ % (2003) abgebaut. Die Strategie, die
Inflation nur in Etappen zu reduzieren, kann man daher als erfolgreich bezeichnen.
Dass der Disinflationstrend im Jahr 2004 zum Erliegen kam, war zum einen notwendig, um die Inflation nicht unter 1 % sinken zu lassen und ist zum anderen auf negative Angebotsschocks zurückzuführen. Insgesamt fällt die Beurteilung der Geldpolitik
im Hinblick auf die Erfüllung ihres Inflations- und Beschäftigungsziel in den Jahren
1987-2004 überwiegend positiv aus.

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424

Kapitel 7: Schlussbetrachtung

(2) Hat die Fed in den Jahren 1987-2004 eine beschäftigungsorientierte Politik praktiziert?

Das Beschäftigungsziel der Fed ist sicherlich nicht nur ein „Papiertiger'', sondern wird
von der Fed in der Praxis umgesetzt. Im Gegensatz zu den 70er Jahren strebt die
Fed aber nicht als „Gehilfe" der US-Regierung nach einer möglichst niedrigen Arbeitslosenrate, sondern sie fasst heute ihr Beschäftigungsziel als Auftrag zu Konjunkturstabilisierung - im Sinne einer Stabilisierung der Arbeitslosenrate in Höhe der
NAIRU - auf. Dabei wird auf die empirischen Forschungsergebnisse vertraut, die
unabhängig von der angewandten Methodik (VAR-Analysen, strukturelle Modelle)
eine recht rasche, deutliche und lang anhaltende Wirkung der Geldpolitik auf die Realwirtschaft nahe legen. Die Mehrheit der Fed-Politiker ist daher der Überzeugung,
dass die Geldpolitik einen Beitrag zur Nivellierung von Outputschwankungen leisten
kann. Auch die Idee der Taylor-Kurve ist offenbar in der Vorstellungswelt der Fed fest
verankert. Fed-Politiker gehen jedenfalls mehrheitlich davon aus, dass eine zu einseitige Fixierung auf Preisstabilität hohe Outputvariabilität erzeugt. Dem wohl stichhaltigsten Einwand gegen eine beschäftigungsorientierte Geldpolitik - der Gefahr
steigender Inflationserwartungen - ist die Fed auf verschiedene Weise begegnet.
Erstens betonen die Offenmarktmitglieder bei öffentlichen Auftritten stets, dass der
wichtigste langfristige Auftrag der Fed darin bestehe, Preisstabilität zu wahren und
eine Entwicklung wie in den 70er Jahren verhindert werden müsse. Zweitens hat die
Fed in ihrer Zinspolitik das Taylor-Prinzip befolgt, d.h. wenn es darauf ankam, hat die
Fed mit einer scharfen Zinsrestriktion reagiert. Hieraus lässt sich eine der wichtigsten
Erkenntnisse für eine erfolgreiche Stabilisierungspolitik ableiten. Auch in Phasen, in
denen die Fed sehr expansiv agierte, ist es ihr gelungen, in der Öffentlichkeit den
Eindruck zu erwecken, dass sie bei plötzlich auftretender Inflationsgefahr ohne
Rücksicht auf die damit verbundenen Outputkosten zu aggressiven Zinserhöhungen
greifen wird. Die Fed hat aber auch gezeigt, dass eine Notenbank, die sich Reputation erarbeitet hat, bei konstanter oder rückläufiger Inflation nicht immer strikt konservativ vorgehen muss. Ein gewisses Risiko ging der Offenmarktausschuss in den Jahren 1996-1999 ein. Die Fed hat sich in dieser Phase entsprechend des Solow'schen
Vorschlags verhalten und trotz rückläufiger Arbeitslosenraten unter die gängigen
NAIRU-Schätzungen mit Zinserhöhungen abgewartet. Nach den Angaben Greenspans hat die Fed in dieser Zeit jedoch nicht versucht, die NAIRU aktiv - mittels expansiver Nachfragepolitik - nach unten zu drücken, sondern hat lediglich den exogenen Rückgang der NAIRU passiv begleitet. Allerdings sind die Grenzen zwischen
einem exogenen oder endogenen Rückgang der NAIRU fließend. Greenspan und
seine Kollegen sahen jedenfalls einen wichtigen Beitrag ihrer Politik darin, ,,brachliegende" Arbeitsressourcen zu aktivieren, weshalb man durchaus von positiven Hysteresis-Effekten sprechen kann. Die US-NAIRU ist in der Tat in der Greenspan-Ära
nach allen gängigen Schätzungen gesunken. Nach Angaben der OECD (vgl. (2001),
S. 192, und (EO 1/2004), S. 236] ist die NAIRU in den USA von 5,6 % 1985 auf
5, 1 % im Jahre 2003 gefallen, während sie im Euroraum in der gleichen Zeit (von 7, 1
auf 8 %) angestiegen ist. Ob sich dies allein mit angebotsseitigen Faktoren erklären
lässt, ist zumindest fragwürdig.

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Schlussbetrachtung

(3) Muss die aktuelle Fed-Strategie einer Revision unterzogen werden?

Die derzeitige Fed-Strategie entspricht in vielen Bereichen sicherlich nicht den Ansprüchen, die an eine moderne geldpolitische Strategie gestellt werden. Es mangelt
der Fed sowohl an einem quantitativen Inflationsziel als auch einer einfachen offiziellen Daumenregel, welche die Kommunikation mit der Öffentlichkeit erleichtert. Der
Offenmarktausschuss hat sich weder auf ein einheitliches Kernmodell geeinigt, noch
veröffentlicht er eine von allen Mitgliedern kollektiv akzeptierte Inflationsprognose.
Die Fed ist auch nicht den Weg der EZB gegangen, welche die Öffentlichkeit umfassend über die einzelnen betrachteten Indikatoren und angewandten Analysemethoden informiert hat. Das Erstaunliche ist, dass die Fed trotz dieser Transparenzdefizite
für die Öffentlichkeit in hohem Maße berechenbar und glaubwürdig ist, was sich an
der geringen Zahl überraschender Entscheidungen und den sehr stabilen Inflationserwartungen zeigt. Greenspans Vorgehen und seine öffentlichen Erklärungen sind
offenbar für die Märkte sehr plausibel. Dass die Fed nicht regellos agiert, zeigt auch
die Nähe ihrer Zinspolitik zur Taylor-Regel. Ergänzt man die originäre Taylor-Regel
um eine .smoothing"-Komponente und erhöht den Outputlückenkoeffizient, dann erzeugt man eine hohe Übereinstimmung zwischen Taylor-Zins und Fed Funds Rate.
Trotzdem glauben eine Reihe von Fad-Politikern und Ökonomen, dass man durch
eine wohlformulierte Strategie eine noch größere Kontinuität und langfristige Berechenbarkeit sowie Glaubwürdigkeit der Fed-Politik erreichen könnte. Auf der Suche
nach einer Strategie, die zum dualen Mandat der Fed passt, stößt man jedoch auf
Probleme. Inflation Targeting gerät sehr schnell unter Verdacht, eine Präferenzverlagerung in Richtung Preisstabilität auszulösen. Um mit der aktuellen Fed-Politik kompatibel zu werden, müsste Inflation Targeting daher zu „lnflation-and-Output-Gap
Targeting" umgewandelt werden, was u.a. bedeuten würde, dass neben eine offizielle Inflationsprognose gleichberechtigt eine offizielle Outputlückenprognose treten
müsste. Da die Umsetzung eines solchen Konzepts der Fed erhebliche Transparenzverpflichtungen auferlegen würde, kann man vermuten, dass sich die USNotenbank zunächst auf ein weniger ambitioniertes Konzept einlässt. Sie könnte z.B.
in einem ersten Schritt ein quantitatives Inflationsziel bekannt geben und dabei betonen, dass es sich nur um ein langfristiges Durchschnittsziel handelt. Kurzfristige Zielabweichungen würden die Fed dann nicht sofort unter Zugzwang setzen. Als nächstes könnte sie ihr Beschäftigungsziel bekräftigen und zumindest qualitativ näher präzisieren. Mit Hilfe eines solchen Ansatzes könnte man Flexibilität mit einem höheren
Maß an Transparenz verbinden. Einige Fad-Politiker sprechen sich aber auch dafür
aus, alles beim Alten zu belassen, denn in einem sich rasch wandelnden Umfeld benötige eine Notenbank alles andere als eine starre Strategie. Zum Beispiel habe die
Fed im Jahr 2001 die Zinsen mutiger gesenkt, als es Strategien wie Inflation Targeting oder die Taylor-Regel „erlaubt" hätten. Auch die Strategie des „watchful waiting"
1996-1998 wäre im Rahmen von Inflation Targeting vermutlich schwieriger durchsetzbar gewesen.

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Kapitel 7: Schlussbetrachtung

(4) Können andere Notenbanken wie die EZB von der Fed Jemen?

Das duale Mandat und die damit verbundene Zinspolitik der Fed weisen durchaus
Vorbildcharakter für andere Notenbanken - speziell die EZB - auf. Ein paralleles Inflations- und Beschäftigungsziel zwingt eine Zentralbank zu einem stetigen Abwägungsprozess. Dies macht die Geldpolitik zwar komplexer - und wie manche befürchten auch intransparenter -, erzeugt aber gleichzeitig eine Qualitätsverbesserung, da die Notenbank verpflichtet ist, die realwirtschaftlichen Folgen ihrer Politik
nicht nur in Bezug auf Preisstabilität, sondern auch im Hinblick auf ein konkretes Beschäftigungsziel zu bewerten. Im Zuge dieses Abwägungsprozesses sah sich die
Fed gezwungen, früher und aggressiver auf die Rezession im Jahr 2001 zu reagieren als die europäische Notenbank. Das Inflationsziel trat gleichzeitig in den Hintergrund, da es weniger gefährdet war. In Aufschwungphasen hält die Fed so lange ihre
akkommodierende Politik aufrecht bis sie ihrem Beschäftigungsziel näher kommt,
d.h. die Arbeitslosenrate deutlich gefallen ist und sich die negative Outputlücke
schließt. Dabei riskiert die Fed durchaus eine leichte Inflationsbeschleunigung. Eine
Notenbank, die ausschließlich auf Geldwertstabilität verpflichtet ist, wird dieses Risiko hingegen minimieren. Gerade in Zeiten niedriger Inflation könnte es sich aber als
notwendig erweisen, dass die Inflation im Aufschwung wieder leicht (evtl. sogar über
das Inflationsziel) ansteigt, da ansonsten bei der nächsten Rezession Deflationsgefahr droht. Auch mit der Höhe des Potentialtrends geht die Fed offenbar flexibler um
als die EZB. Während die europäische Notenbank die Wachstumsrate des Produktionspotentials eher als starre Barriere ansieht, die möglichst nicht überschritten werden darf, lässt die Fed Potentialüberschreitungen zu und wartet ab, bis tatsächlicher
Inflationsdruck in den Daten erkennbar wird. Schließlich ist auch das Zutrauen in die
reale Wirksamkeit der Geldpolitik auf Seiten der Fed größer. Die US-Notenbank
glaubt fest an die konjunkturstimulierenden Wirkungen von Zinssenkungen. Die EZB
verweist hingegen gerne darauf, dass in Europa die Konsumnachfrage in geringerem
Umfang als .Schmiermittel" der Geldpolitik fungiert. Zumindest empirische Untersuchungen legen aber nahe, dass die reale Wirksamkeit der Geldpolitik (vor allem wegen des Wechselkurskanals) in Europa nicht minder stark ausgeprägt ist als in den
USA. Noch nicht geklärt ist, ob die gegenwärtig praktizierte Fed-Politik zur BubbleBildung an den Vermögensmärkten beiträgt, oder ob es sich dabei nur um ein neues
Argument handelt, um Beschäftigungsziele aus dem Zielkatalog einer Notenbank zu
entfernen. Bisher deuten jedenfalls die Daten darauf hin, dass der Übergang auf einen soliden Wachstumspfad im Falle der USA im Jahre 2005 gelingen könnte, und
die Weltwirtschaft in den nächsten Monaten eher durch hohe Ölpreise als ein plötzliches Platzen einer Immobilien-, Aktien- oder Rentenmarktblase gefährdet ist.

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427

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HOHENHEIMER VOLKSWIRTSCHAFTLICHE SCHRIFTEN
Band

Walter Deffaa: Anonymisierte Befragungen mit zufallsverschlüsselten Antworten. Die
Randomized-Response-Technik (RAT). Methodische Grundlagen, Modelle und Anwendungen. 1982.

Band

2 Thomas Michael Baum: Staatsverschuldung und Stabilisierungspolitik in der Demokratie.
Zur neoinstitutionalistischen Kritik der keynesianischen Fiskalpolitik. 1982.

Band

3 Klaus Schröter: Die wettbewerbspolitische Behandlung der leitungsgebundenen Energiewirtschaft. Dargestellt am Beispiel der Fernwärmewirtschaft der Bundesrepublik
Deutschland. 1986.

Band

4 Hugo Mann: Theorie und Politik der Steuerreform in der Demokratie. 1987.

Band

5 Max Christoph Wewel: lntervallarithmetische Dependenzanalyse in der Ökonometrie. Ein
konjekturaler Ansatz. 1987.

Band

6 Heinrich Pascher: Die U.S.-amerikanische Deregulation Policy im Luftverkehrs- und Bankenbereich. 1987.

Band

7 Harald Lob: Die Entwicklung der französischen Wettbewerbspolitik bis zur Verordnung
Nr. 86-1243 vom 01. Dezember 1986. Eine exemplarische Untersuchung der Erfassung der
Behinderungsstrategie auf der Grundlage des Konzepts eines wirksamen Wettbewerbs. 1988.

Band

8 Ulrich Kirschner: Die Erfassung der Nachfragemacht von Handelsunternehmen. Eine
Analyse der ökonomischen Beurteilungskriterien und der wettbewerbsrechtlichen Instrumente im Bereich der Verhaltenskontrolle.1988.

Band

9 Friedhelm Herb: Marktwirtschaftliche Innovationspolitik. 1988.

Band

1o Claus Schnabel: Zur ökonomischen Analyse der Gewerkschaften in der Bundesrepublik
Deutschland. Theoretische und empirische Untersuchungen von Mitgliederentwicklung,
Verhalten und Einfluß auf wirtschaftliche Größen. 1989.

Band

11 Jan B. Rittaler: lndustrial Concentration and the Chicago School of Antitrust Analysis. A
Critical Evaluation on the Basis of Effective Competition. 1989.

Band

12 Thomas Märtz: Interessengruppen und Gruppeninteressen in der Demokratie. Zur Theorie des Rent-Seeking. 1990.

Band

13 Andreas Maurer: Statistische Verfahren zur Ermittlung von oligopolistischen Strukturen.
1990.

Band

14 Peter Mendler: Zur ökonomischen und politisch-institutionellen Analyse öffentlicher
Kredithilfen. 1992.

Band

15 Heinrich J. Engelke: Die Interpretation der Rundfunkfreiheit des Grundgesetzes: Eine
Analyse aus ökonomischer Sicht. 1992.

Band

16 Thomas Fischer: Staat, Recht und Verfassung im Denken von Walter Eucken. Zu den
staats- und rechtstheoretischen Grundlagen einer wirtschaftsordnungspolitischen
Konzeption. 1993.

Band

17 Stefan Elßer: Innovationswettbewerb. Determinanten und Unternehmensverhalten. 1993.

Band

18 Reinhard Scharff: Regionalpolitik und regionale Entwicklungspotentiale. Eine kritische
Analyse. 1993.

Band

19 Karin Beckmann: Probleme der Regionalpolitik im Zuge der Vollendung des Europäischen Binnenmarktes. Eine ökonomische Analyse. 1995.

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Band

20 Bernd Nolte: Engpaßfaktoren der Innovation und Innovationsinfrastruktur. Eine theoretische und empirische Analyse für ländliche Wirtschaftsräume in Baden-Württemberg.
1996.

Band 21

Klaus-Rainer Brintzinger: Die Nationalökonomie an den Universitäten Freiburg, Heidelberg und Tübingen 1918 - 1945. Eine institutionenhistorische, vergleichende Studie der
wirtschaftswissenschaftlichen Fakultäten und Abteilungen südwestdeutscher Universitäten. 1996.

Band 22 Steffen Binder: Die Idee der Konsumentensouveränität in der Wettbewerbstheorie. Teleokratische vs. nomokratische Auffassung. 1996.
Band 23 Alexander Burger: Deregulierungspotentiale in der Gesetzlichen Rentenversicherung.
Reformnotwendigkeiten versus Reformmöglichkeiten. 1996.
Band 24 Burkhard Scherer: Regionale Entwicklungspolitik. Konzeption einer dezentralisierten und
integrierten Regionalpolitik. 1997.
Band 25 Frauke Wolf: Lorenzkurvendisparität. Neuere Entwicklungen, Erweiterungen und Anwendungen. 1997.
Band 26 Hans Pitlik: Politische Ökonomie des Föderalismus. Föderative Kompetenzverteilung im
lichte der konstitutionellen Ökonomik. 1997.
Band 27 Stephan Seiler: Der Beitrag Nicholas Kaldors zur Neuen Wachstumstheorie. Eine vergleichende Studie vor dem Hintergrund der Debatte über den Verdoorn-Zusammenhang.
1997.
Band 28 Andre Schmidt: Ordnungspolitische Perspektiven der europäischen Integration im Spannungsfeld von Wettbewerbs- und Industriepolitik. 1998.
Band 29 Bernd Blessin: Innovations- und Umweltmanagement in kleinen und mittleren Unternehmen. Eine theoretische und empirische Analyse. 1998.
Band

30 Oliver Letzgus: Die Ökonomie Internationalen Umweltschutzes. 1999.

Band 31

Claudia Hafner: Systemwettbewerb versus Harmonisierung in Europa. Am Beispiel des
Arbeitsmarktes. 1999.

Band 32 Jürgen Kulle: Ökonomie der Musikindustrie. Eine Analyse der körperlichen und unkörperlichen Musikverwertung mit Hilfe von Tonträgern und Netzen. 1998.
Band

33 Michael Ganske: lntertemporale Aspekte von Staatsverschuldung und Außenhandel.
1999.

Band 34 Margit Ströbele: Die Deregulierungswirkungen der europäischen Integration. Das Beispiel der Sondermärkte. 1999.
Band 35 Marion Benesch: Devisenmarktinterventionen In Theorie und Praxis. Eine umfassende
Analyse ihrer Zielsetzungen, Wirkungsweisen und wirtschaftspolitischen Bedeutung.
1999.
Band 36 Torsten Gruber: Unterschiedliche geldpolitische Transmissionsmechanismen und Stabilitätskulturen als mögliche Ursachen geldpolitischer Spannungen in der Europäischen
Währungsunion. 2000.
Band 37 Bertram Melzig-Thiel: Arbeit in der Informationsgesellschaft. Chancen und Risiken neuer
Informations- und Kommunikationstechnologien für die Beschäftigung. 2000.
Band

38 Annette Fritz: Die Entsorgungswirtschaft im Spannungsfeld zwischen Abfallpolitik und
Kartellrecht. Eine industrieökonomische Branchenstudie. 2001.

Band

39 Harald Strotmann: Arbeitsplatzdynamik in der baden-württembergischen Industrie. Eine
Analyse mit amtlichen Betriebspaneldaten. 2002.

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Band

40 Dietrich Senner: Qualitätsungewißheit bei Gütern mit Vertrauenseigenschaften. Entwicklung und Anwendung eines entscheidungstheoretisch fundierten Analyserahmens. 2002.

Band

41

Band

42 Kay-Uwe May: Haushaltskonsolidierung durch Ausgabekürzungen. Restriktionen und
Strategien. 2002.

Band

43 Peter Kühnl: Der Wechselkurs als Zwischenziel der Geldpolitik im Aufholprozess. Die
monetärkeynesianische Entwicklungsstrategie der Berliner Schule vor dem Hintergrund
der makroökonomischen Entwicklung ausgewählter Länder Mittel- und Osteuropas.
2003.

Band

44 Steffen Wirth: Nichtparametrische Analyse von Bildungsertragsraten. Neuere Entwicklungen und Anwendungen. 2003.

Band

45 Bernhard Holwegler: Innovation, Diffusion und Beschäftigung. Die ökonomische Theorie
der Technologiediffusion und ihr Beitrag zur Erklärung technologischer Arbeitslosigkeit.
2003.

Band

46 Guntram R. M. Hepperle: Zukunftsorientierte Industriepolitik. Möglichkeiten und Grenzen.
2004.

Band

47 Udo Vullhorst: Stabilisierungspolitik bei supranationaler Geldpolitik und nationaler Fiskalpolitik. Eine spieltheoretische Betrachung. 2004.

Jürgen M. Schechler: Sozialkapital und Netzwerkökonomik. 2002.

Band 48 Matthias Rösch: Die Bedeutung von Investivlöhnen und Gewinnbeteiligungen für Einkommensvertellung und Beschäftigung. 2004.
Band

49 Michael Bubik: Erfolgskriterien für Unternehmenszusammenschlüsse. Eine theoretische
und exemplarische Analyse. 2005.

Band

50 Jörg Weltin: Internationale Unternehmensbesteuerung. Allokation der Besteuerungsrechte unter veränderten Rahmenbedingungen. 2005.

Band

51

Band

52 Daniel Hartmann: Geldpolitik und Beschäftigung. Die geldpolitische Strategie der Federal
Reserve: Vorbild oder Auslaufmodell? 2005.

Susanne Reichart: Zum Konvergenzprozess der mittel- und osteuropäischen EU-Beitrittsländer. 2005.

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Henning Vöpel

Stabilisierungswirkungen
der Geldpolitik
Eine theoretische und empirische Analyse
Frankfurt am Main, Berlin, Bern, Bruxelles, New York, Oxford, Wien, 2004.
139 S., 15 Tab., 12 Graf.
Europäische Hochschulschriften: Reihe 5, Volks- und Betriebswirtschaft. Bd. 3063
ISBN 3-631-52572-9 · br. € 27.50*
Diese Arbeit untersucht die Stabilisierungswirkungen der Geldpolitik. In einem
vom Verfasser um den monetären Sektor erweiterten Grovvth-Cycle-Modell
wird theoretisch gezeigt, unter welchen Bedingungen Geldpolitik stabilisierend
auf konjunkturelle Schwankungen von Produktion und Beschäftigung wirkt.
Anschließend wird für die USA, Deutschland und Großbritannien anhand
von vektor-autoregressiven Modellen untersucht, ob geldpolitische Stabilisierungswirkungen in diesen Ländern empirisch nachweisbar sind. Die Ergebnisse zeigen
im Gegensatz zu neueren Thesen der Ineffektivität von Geldpolitik deren
stabilisierungspolitische Wirksamkeit.
Aus dem Inhalt: Wachstumszyklen · Geldpolitische Zinsregeln · Stabilisierungs-

wirkungen · VAR-Analyse

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Frankfurt am Main• Berlin· Bern · Bruxelles · New York· Oxford· Wien
Auslieferung: Verlag Peter Lang AG
Moosstr. 1, CH-2542 Pieterlen
Telefax 00 41 (0) 32 / 376 17 27
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